1、证券研究报告|公司深度|养殖业 http:/ 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 立华股份(300761)报告日期：2023 年 03 月 21 日 黄羽鸡景气延续，生猪摆脱困境黄羽鸡景气延续，生猪摆脱困境 立华股份立华股份深度报告深度报告 投资要点投资要点 稳步稳步增长为全国第二大黄羽鸡养殖企业增长为全国第二大黄羽鸡养殖企业。公司以黄羽鸡养殖起步，经过 20 多年的发展已经成长为国内第二大的黄羽鸡养殖企业。公司在 2011 年开始探索生猪养殖，另外公司还从事鹅养殖并开始布局下游肉鸡屠宰业务。2021 年，公司上市黄羽鸡 3.70 亿只，生猪 41.25 万头，商品鹅 138.66 万

2、只。行业集中度不断提升，产能已去化至低位。行业集中度不断提升，产能已去化至低位。随着环保和养殖土地政策趋严，行业集中度仍在不断提高，有利于规模企业的扩张。行业在经历了 2020-2022 年上半年长达两年多的低迷期，产能逐渐出清，根据协会数据，截至 2022 年末，在产祖代存栏量降至 140 万套，在产父母代降至 1344 万套，而 2018 年同期数据分别为 135 万套、1387 万套，产能已降至相对较低水平。公司不断公司不断扩张产能，向下游布局屠宰。扩张产能，向下游布局屠宰。公司黄羽鸡出栏量从 2015年的 1.93 亿羽增至 2022 年 4.05 亿羽，年复合增长率为 11.2%，2

3、021 年的市占率达到 4.7%。公司继续向其他区域扩张产能实现上市量的持续增长，通过 IPO 和定增募集资金新增 5 个建设项目，将新增 1.4 亿羽产能，其中在湖南和贵州新增 0.7 亿羽产能。另外，政策上国家积极推动毛鸡转冰鲜鸡，公司 2021 年 12 月拟定增募投项目中屠宰项目成为投资重点方向，四个子项目达产后预计可增加年屠宰产能 8100 万只。生猪养殖度过困境，重回高增长。生猪养殖度过困境，重回高增长。2018 年爆发的非洲猪瘟使得公司出栏量大幅下滑和生产成本的恶化，在非洲猪瘟防控成熟后，公司生猪业务再次回到高增长阶段，2022 年上市了 54.6 万头，同比增速为 32%，生产

4、成本也得到大幅改善，未来有望成为新的利润来源。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司已成长为国内黄羽鸡养殖量第二大企业，随着行业集中度的继续提升，公司也积极从华东地区向华南区、华中区、西南区不断扩张，产能仍保持较高增速，同时为适应政策变化布局屠宰产能。另外公司生猪养殖业务已经走出非瘟影响的泥潭，出栏量重回高增长，且成本不断优化。我们认为，未来公司有望实现鸡猪双轮驱动，充分享受鸡猪景气周期。根据根据上述预测，上述预测，预计公司 2022/23/24 年 EPS 分别为 2.02/3.36/1.94 元/股。公司在2019 年上一轮景气周期的 PE 在 14-18X，同时参考 2023 年预计可比公司

5、行业的平均估值为 17.67X，因此给予公司 2023 年 PE 为 16X 估值，目标价为 53.76 元/股，给予“买入”评级。风险提示风险提示（1）动物疫病风险；（2）生猪及肉鸡价格大幅波动风险；（3）饲料原料价格波动风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：孟维肖分析师：孟维肖 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价￥37.43 总市值(百万元)17,210.41 总股本(百万股)459.80 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 11

6、132 14053 16017 16993 (+/-)(%)29.12%26.24%13.98%6.09%归母净利润 -395.6 927.1 1543.8 890.5 (+/-)(%)/66.51%-42.32%每股收益(元)-0.86 2.02 3.36 1.94 P/E-43.51 18.56 11.15 19.33 资料来源：浙商证券研究所 -22%-10%2%13%25%37%22/0322/0422/0522/0622/0722/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03立华股份深证成指立华股份(300761)公司深度 http:/ 2/27 请务必阅读正文之

7、后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 140.5 亿元、160.2 亿元、169.9 亿元，同比增长 26.24%/13.98%/6.09%；实现归母净利润为 9.27 亿元、15.44 亿元、8.91 亿元，同比增长-/66.51%/-42.32%。2）根据上述预测，预计公司 2022/23/24 年 EPS 分别为 2.02/3.36/1.94 元/股。公司在 2019 年上一轮景气周期的 PE 在 14-18X，同时参考 2023 年预计可比公司行业的平均估值为 17.67X

8、，因此给予公司 2023 年 PE 为 16X 估值，目标价为 53.76 元/股，给予“买入”评级。关键假设关键假设 1）鸡：出栏量：根据近五年增速，未来三年仍保持 10%左右增长。销售价格：2021 年黄羽鸡毛鸡价格持续走低，出栏亏损抑制养殖户补栏情绪，商品代雏鸡销量环比持续减少，当下黄羽鸡上游在产祖代种鸡存栏量已经低于2019、2020 年同期水平，在产父母代种鸡存栏量已经达到 2018 年之后的同期最低水平，2023 年黄鸡价格将延续景气，预计价格在 15.3 元/kg 左右。生产成本：考虑饲料原材料逐步回调，预计 2023/24年肉鸡生产成本为 12.6元/kg、12.1 元/kg。

9、2）猪：出栏量：根据目前拥有能繁母猪和产能建设情况，预计 2022-2024 年的销量分别有54.6 万头、80 万头、130 万头。销售价格：2023年生猪供应总量预计超过 2022年，猪价中枢或略低于 2022年，但全年均价仍处于成本线以上。生产成本：公司成本随着上市规模的提升，产能利用率不断提高，各项降本控费措施施行，2023 年生产成本降至 17.1 元/kg 左右。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为黄羽鸡行业在 2022 下半年景气度较高，产能有所恢复，将使得 2023 年黄羽鸡价格可能不及预期。但我们认为在严格的政策环境下，黄羽鸡产能恢复较弱，根据协会数据，截至

10、 2022 年末，在产祖代存栏量降至 140 万套，在产父母代降至1344 万套，而 2018 年同期数据分别为 135 万套、1387 万套，产能已降至与 2018年相对较低水平，预计 2023 年景气度将得到延续，另外公司生猪养殖开始走向正轨，上市量增加及生产成本优化明显，有望成为公司新的利润增长来源。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）肉鸡价格超预期上涨；2)生猪价格超预期上涨。风险提示风险提示（1）动物疫病风险；（2）生猪及肉鸡价格大幅波动风险；（3）饲料原料价格波动风险。bUbUcWfV8XbUfVfV9PdN6MpNmMtRoNeRoOmPlOnPsN8OpPnNvPrRqM

11、NZsQmN立华股份(300761)公司深度 http:/ 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司概况：国内第二大黄羽鸡养殖企业公司概况：国内第二大黄羽鸡养殖企业.6 1.1 发展历程：黄羽鸡起步，横纵多向发展.6 1.2 股权集中，定增+股权激励紧密推出彰显发展信心.7 1.3 营收稳步增长，利润随周期波动较大.7 2 肉鸡养殖：稳定增长，享受景气周期肉鸡养殖：稳定增长，享受景气周期.9 2.1 集中度提升，龙头继续抢占份额.9 2.2 产能恢复不及预期，疫后消费提升助力景气度.11 2.3 公司黄羽鸡上市规模持续增长，稳定市场第二位置.14 2.4 原材料成

12、本开始下行，有望提升盈利空间.17 2.5 适应行业发展，积极布局下游.18 3 生猪养殖：度过挣扎期，重回到高增长生猪养殖：度过挣扎期，重回到高增长.19 3.1 猪价盈利周期有望恢复.19 3.2 生猪业务度过非瘟挣扎期，已重回高增长.20 3.3 产能利用率提升，成本不断优化.22 4 盈利预测盈利预测.23 4.1 关键假设与盈利预测.23 4.2 估值与投资建议.24 5 风险提示风险提示.25 立华股份(300761)公司深度 http:/ 4/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司主要业务.6 图 3：公司股权结构（截至

13、22Q3）.7 图 4：公司收入持续增长（亿元）.8 图 5：公司净利润随周期波动明显（亿元）.8 图 6：公司营收结构（亿元）.8 图 7：公司毛利润结构（亿元）.8 图 8：公司销售费用率.9 图 9：公司管理费用率.9 图 10：全国黄羽鸡上市量增长趋于稳定.9 图 11：黄羽鸡品种繁多（2018）.9 图 12：肉鸡养殖集中度持续提升.10 图 13：2016 年 TOP10 占比 35.0%.10 图 14：2021 年 TOP10 占比 46.0%.10 图 15：建设养殖场的办理手续.11 图 16：农村办养殖场申请流程.11 图 17：黄羽鸡价格复盘（元/斤）.12 图 18：

14、黄羽鸡后备祖代存栏情况（套）.12 图 19：黄羽鸡在产祖代存栏情况（套）.12 图 20：黄羽鸡后备父母代存栏情况（套）.13 图 21：黄羽鸡在产父母代存栏情况（套）.13 图 22：黄羽鸡的消费方式.13 图 23：黄羽鸡消费方式仍以活禽为主（2014 年）.13 图 24：疫情对黄羽鸡消费影响.14 图 25：快大型价格（元/斤）.14 图 26：中速型价格（元/斤）.14 图 27：公司拥有黄羽鸡完整产业链.15 图 28：公司核心品种（雪山草鸡）.15 图 29：黄羽鸡养殖采用轻资产模式.15 图 30：公司肉鸡上市规模持续增长.16 图 31：公司市占率达到 4.7%（2021）

15、.16 图 32：公司产能主要分布在华东.16 图 33：公司区域营收结构.17 图 34：全国各省黄羽鸡产量（万羽、2018 年）.17 图 35：温氏和立华肉鸡的单位成本比较（元/kg）.17 图 36：温氏和立华肉鸡的毛利差比较（元/只）.17 图 37：玉米价格（元/吨）.18 图 38：豆粕价格（元/吨）.18 图 39：各省市陆续发布取消活禽交易政策.19 图 40：生猪养殖盈利大幅改善（元/头）.20 图 41：生猪存栏开始环比减少.20 图 42：生猪上市量恢复高增长（万头）.20 立华股份(300761)公司深度 http:/ 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图

16、43：公司固定资产快速增加（万元）.21 图 44：公司在建工程快速增加（万元）.21 图 45：公司生产性生物资产快速增加（万元）.21 图 46：公司消耗性生物资产快速增加（万元）.21 图 47：公司生猪养殖模式.22 图 48：自动化的养殖场.22 图 49：公司的养殖场外观.22 图 50：公司生猪养殖成本拐点向下（元/kg）.23 图 51：公司生猪养殖成本羽优秀同行差距逐渐缩小（元/kg）.23 图 52：公司盈利预测（亿元）.24 图 53：公司历史 PE 估值.25 表 1：股权激励业绩考核要求.7 表 2：畜禽养殖新进入 企业所需资质.11 表 3：公司新增黄羽鸡建设项目.

17、17 表 4：公司黄鸡养殖成本拆分（元/kg）.18 表 5：公司积极投资屠宰产能.19 表 6：公司与可比公司估值（2023.3.21）.25 表附录：三大报表预测值.26 立华股份(300761)公司深度 http:/ 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：国内第二大黄羽鸡养殖企业国内第二大黄羽鸡养殖企业 1.1 发展发展历程：历程：黄羽鸡起步，横纵多向发展黄羽鸡起步，横纵多向发展 立华股份成立于 1997 年 6 月，主要业务为黄羽肉鸡、商品肉猪及肉鹅的养殖和销售。公司以黄羽鸡养殖起家，最早由创始人程立力个体养殖起步，在 1999 年自主培育的优质肉鸡品种“

18、雪山草鸡”推向市场，借助“公司+农户”的合作模式进入快速发展，随后在2005 年拓展肉鹅养殖，在 2011 年成立宿迁，开启生猪业务的布局，2014 年公司成立江苏立华食品公司，开始探索屠宰食品业务的发展，自此公司业务板块基本布局完全，形成以黄羽鸡养殖为主，肉鹅、生猪养殖及下游屠宰加工业务全产业链的业务布局。2021 年，公司上市黄羽鸡 3.70 亿只，猪 41.25 万头，商品鹅 138.66万只，冰鲜鸡及冻品 2.16 万吨，成长为国内第二大黄羽鸡养殖企业。图1：公司发展历程 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 图2：公司主要业务 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 立华股份(300761

19、)公司深度 http:/ 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 股权股权集中，定增集中，定增+股权激励紧密推出彰显发展信心股权激励紧密推出彰显发展信心 程立力程立力和和沈静沈静直接及间接直接及间接控制公司股份比例控制公司股份比例为为 70.77%。截止 2022Q3 程立力先生及其妻子沈静女士两人通过直接及间接方式控制的公司股权比例为 70.77%，为公司的实际控制人。图3：公司股权结构（截至 22Q3）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 实际控制人全额认购定增，推出股权激励彰显管理层信心。实际控制人全额认购定增，推出股权激励彰显管理层信心。公司于 2022 年 8 月完成一轮定

20、增融资，募集资金 12.7 亿元，由实际控制人程立力先生以现金方式全额认购。募集资金用于补充流动资金、总部基地项目，建设屠宰类项目及养鸡类项目，本次定增后程立力及沈静通过直接及间接方式控制公司股份比例为 70.77%。另外，公司于 2022 年 7 月推出限制性股票激励计划。激励对象共计 505 人，包括公司董事和高级管理人员、公司其他管理和技术人员、公司技术和业务骨干。此次股权激励将核心团队利益绑定，有利于激发核心团队的积极性，也体现了公司长期发展的信心。表1：股权激励业绩考核要求 归属期 业绩考核目标 第一个归属期 公司需满足下列两个条件之一：公司需满足下列两个条件之一：1、公司 2022

21、-2024 年净利润累计值不低于20 亿元；2、以 2021 年为基数，公司 2022-2024 年营业收入累计值的平均值增长率不低于 25%。第二个归属期 公司需满足下列两个条件之一：公司需满足下列两个条件之一：1、公司 2022-2025 年净利润累计值不低于35 亿元；2、以 2021 年为基数，公司 2022-2025 年营业收入累计值的平均值增长率不低于 35%。资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.3 营收稳步增长，利润随周期波动较大营收稳步增长，利润随周期波动较大 营收保持营收保持稳定增长，利润周期波动稳定增长，利润周期波动。随着公司黄羽鸡养殖规模的持续增长，以及生猪养殖业务逐

22、渐摆脱非瘟困扰，公司收入规模稳步增长。截至 2021 年，公司实现营收 111.3 亿元，同比增长 29.1%，2013 至 2021 年的年复合增速为 17.6%。2020 年营收同比下滑了2.8%，主要是由于 2020 年上半年受新冠疫情影响，活鸡调运受阻以及行业整体供给过剩鸡价低迷所致。盈利盈利方面方面受周期扰动较大受周期扰动较大，2013 年受禽流感影响，大众对鸡肉消费恐慌导立华股份(300761)公司深度 http:/ 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 致鸡价极度低迷，公司出现亏损，随后公司归母净利润从 2014 年的 3.5 亿元增长至 2019年的 19.6 亿元。20

23、20 年受行业低迷行情影响，归母净利润降至 2.5 亿元，而 2021 年受猪价下行的叠加影响，生猪业务出现深度亏损，公司再次经历亏损，归母净利润为-4.0 亿元。2022 年前三季度随着猪、鸡行情的转暖，营收和净利润均有明显改善，分别为 101.2亿元、6.5 亿元。图4：公司收入持续增长（亿元）图5：公司净利润随周期波动明显（亿元）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 肉鸡贡献主要营收和毛利，生猪业务肉鸡贡献主要营收和毛利，生猪业务占比逐步提升占比逐步提升。从公司主营结构来看看，目前公司收入和毛利润贡献仍以黄羽鸡为主。2021 年黄羽鸡销售收入占比 89.

24、8%，生猪业务经历非洲猪瘟后恢复至 9.2%。毛利润贡献方面，2021 年肉鸡业务为 10.1 亿元，而猪业务则为负贡献，毛利润为-1.35 亿元。图6：公司营收结构（亿元）图7：公司毛利润结构（亿元）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 公司公司费用控制适中。费用控制适中。公司销售费用率保持在 1.3%左右，与温氏基本一致，大幅低于湘佳股份，主要是因为湘佳主打冰鲜鸡销售，而温氏与立华仍以活鸡销售为主。公司管理费用率在 4.5%左右，相对温氏股份公司的管理费用控制能力较强。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.020.040.060.08

25、0.0100.0120.0营业收入营业收入增速增速-300%-200%-100%0%100%200%300%-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0归母净利润归母净利润增速增速0.020.040.060.080.0100.0120.0200021肉鸡养殖生猪养殖其他-5.00.05.010.015.020.025.030.0200021肉鸡养殖生猪养殖其他立华股份(300761)公司深度 http:/ 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：公司销售费用率 图9：公司管理费用

26、率 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2 肉鸡养殖：稳定增长，享受景气周期肉鸡养殖：稳定增长，享受景气周期 2.1 集中度提升，龙头继续抢占份额集中度提升，龙头继续抢占份额 黄羽鸡市场规模稳定在黄羽鸡市场规模稳定在 40 亿羽，品种繁多。亿羽，品种繁多。国内肉鸡主要分为白羽鸡、黄羽鸡和肉杂鸡，黄羽鸡主要由众多地方品种组成。而黄羽肉鸡按照养殖天龄可分为快速型（50-70 天出栏）、中速型（70-90 天出栏）、慢速型（90 天以上出栏）三种类型，三种类型黄羽鸡的比例大概为 3：4：3。截至 2021 年，全国上市的黄羽鸡约 40.4 亿羽，整体规模基本保持较

27、为稳定的趋势。图10：全国黄羽鸡上市量增长趋于稳定 图11：黄羽鸡品种繁多（2018）资料来源：禽业协会、浙商证券研究所 资料来源：国鸡产业白皮书、浙商证券研究所 政策趋严下集中度继续提升，龙头继续增加份额政策趋严下集中度继续提升，龙头继续增加份额。环保要求提高、疫情导致小散户逐步退出等多重因素影响下，规模化养殖占比逐步提升。近年来，我国肉鸡养殖行业逐渐由散养向规模化养殖、一体化养殖等方向转变，行业规模化程度不断提高。受宏观经济增速放缓、禽流感疫情、环保拆迁禁养等因素影响，对养殖企业的生物防疫能力、养殖效率、成本控制提出了更高的要求，相比散户及中小养殖企业，大型养殖企业拥有更严格的生物防疫措施

28、、更高效的养殖效率，同时通过规模化采购有效降低原料成本。同时，散户在面0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20021湘佳股份温氏股份立华股份0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20021湘佳股份温氏股份立华股份-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0全国黄羽鸡上市量（亿羽）全国黄羽鸡上市量（亿羽）增速增速广西三皇鸡15%麻黄鸡14%广西麻黄鸡12%铁脚麻鸡12%花鸡7%乌骨鸡3%清远麻鸡3%瑶鸡2

29、%文昌鸡2%其他30%立华股份(300761)公司深度 http:/ 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 对禽流感等疫情风险时更倾向于“公司+农户”等与规模养殖公司的合作方式，从而规避风险。图12：肉鸡养殖集中度持续提升 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 黄羽鸡市场黄羽鸡市场 CR10 提升至提升至 46%。2016 年国内黄羽鸡 CR10 出栏量分别为 16.14 亿羽、市占率分 35%，至 2021 年 CR10 出栏量达到 18.6 亿羽，市占率为 46%。随着散养户逐步退出，规模养殖企业持续扩张，我国黄羽鸡养殖集中度将继续提升。图13：2016 年 TOP10 占比 35.

30、0%图14：2021 年 TOP10 占比 46.0%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 政策趋严政策趋严下散养户进入门槛提升下散养户进入门槛提升。近年来，随着我国城镇化建设的加快，农业用地日益紧缺。特别是在畜禽产品消费相对集中、人口密集地区，农业用地紧缺形势更为严峻。相对于工业生产企业，规模化畜禽养殖业企业对于饲养环境的要求相对较高，规模化孵化厂、养殖场或养殖基地选址要求生物隔离条件好、污染源较少、人员活动较少、交通便利的区域。因此，适宜开展大规模畜禽养殖的农业土地较为稀缺，规模化畜禽养殖存在较为明显的场地壁垒。97.0%97.5%98.0%98.5%99

31、.0%99.5%100.0%200001920201-2千2千-1万1万-5万5万-10万10万-50万50万-100万大于100万65%18%5%3%2%2%1%1%1%1%1%35%54%27%5%2%2%2%2%2%2%1%1%46%立华股份(300761)公司深度 http:/ 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：畜禽养殖新进入 企业所需资质 业务环节 所需主要资质 饲料生产 饲料生产许可证 种鸡与种猪养殖 种畜禽生产经营许可证、动物防疫条件合格证 黄羽鸡与商品猪养殖 动物防疫条件合格证 屠宰 食品经营许

32、可证 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 图15：建设养殖场的办理手续 图16：农村办养殖场申请流程 资料来源：国土资源部、浙商证券研究所 资料来源：国土资源部、浙商证券研究所 2.2 产能恢复不及预期，疫后消费提升助力景气度产能恢复不及预期，疫后消费提升助力景气度 2013 年至今的价格年至今的价格周期复盘：周期复盘：疫情与产能变化疫情与产能变化是周期变化的重要因素。是周期变化的重要因素。第一轮周期（20132015）：2013 年禽流感爆发，消费恐慌导致黄羽鸡消费需求快速下降，短期出现供过于求，使得行业陷入深度亏损，行业产能开始去化。2014 年 Q2 开始，随着产能去化供给收缩行业逐步出

33、清，消费恐慌情绪逐渐弱化，黄羽鸡价格触底反弹。第二轮周期（20162018）：2016 年 开始黄羽鸡行业盈利丰厚，产能快速增加，供给开始过剩，鸡价呈现下跌趋势。而 2017 年年初 禽流感 再次来袭，活禽销售渠道关闭，黄羽鸡消费需求低迷，行业再次进入深度亏损状态。直到 2017 年中随着养殖户逐步退出，供给收缩下价格开始回升。第三轮周期（20182020）：2018 年整体维持震荡下行趋势，但 2018 年 8 月非洲猪瘟的爆发，生猪产能的大幅去化使得猪肉供给大幅收缩，在替代效应下，鸡肉消费需求大幅提升，鸡价开始大幅上涨。第四轮周期（2021 年至今）：在 2019 年高盈利下，行业产能大幅

34、提升，2020 年初新冠疫情爆发，活禽调运受限且需求快速下滑，使得 2020 年价格大幅下探，而产能的缓慢去化使得行业低迷时间一直维持至 2022 年上半年。随着产能逐步出清，以及新冠疫情影响减弱，2022 年 6 月份开始鸡价开始反转，但在 2022 年 12 月份消费需求极度低迷下，价格重新下探。立华股份(300761)公司深度 http:/ 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：黄羽鸡价格复盘（元/斤）资料来源：wind、浙商证券研究所 产能经历去化，短暂的盈利下供给并未出现大幅提升。产能经历去化，短暂的盈利下供给并未出现大幅提升。黄羽鸡行业在 2019 年的高盈利背景下

35、，产能大幅扩张，从而导致 20202021 年长达两年的持续低迷行情，叠加期间疫情对消费的压制下，黄羽鸡价格持续在成本以下运行，行业产能不断去化。在 2022年 7 月份黄羽鸡价格开始逐步走出低迷行情，但仅维持在 11 月份后又再次进入亏损。根据畜牧业协会的数据显示，截至 2022年末，在产祖代存栏量降至 140 万套，在产父母代降至 1344 万套，而 2018 年同期数据分别为 135 万套、1387.4 万套，产能已降至相对较低水平。图18：黄羽鸡后备祖代存栏情况（套）图19：黄羽鸡在产祖代存栏情况（套）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 0.002.

36、004.006.008.0010.0012.0014.002013-04-012013-07-012013-10-012014-01-012014-04-012014-07-012014-10-012015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012

37、020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-01中速鸡价格H5N1型禽流感爆发H5N6型禽流感爆发H5N6型禽流感爆发H7N9型禽流感爆发新冠疫情爆发900,000950,0001,000,0001,050,0001,100,0001,150,0001,200,0001,250,0001,300,000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W

38、46W49W522018年2019年2020年2021年2022年1,200,0001,250,0001,300,0001,350,0001,400,0001,450,0001,500,0001,550,0001,600,0001,650,000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522018年2019年2020年2021年2022年立华股份(300761)公司深度 http:/ 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：黄羽鸡后备父母代存栏情况（套）图21：黄羽鸡在产父母代存栏情况（套）资料来源：公司公告、浙商证券研究

39、所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 消费的复苏助力重回景气周期。消费的复苏助力重回景气周期。从消费渠道来看，黄羽鸡主要在农贸市场以活鸡形式销售，少部分会经屠宰后整只冷冻销售，一般无需分割加工。消费方式主要是家庭消费为主，主要用于整只煲汤或做白切鸡、扒鸡等。因此黄羽鸡的消费需要大量的人口流动和农贸市场这一主要流通载体，因此其销售环节极易受到疫情影响，如禽流感疫情爆发下活禽交易市场直接关闭，导致供需环节中断，价格断崖似下跌。图22：黄羽鸡的消费方式 图23：黄羽鸡消费方式仍以活禽为主（2014 年）资料来源：新禽况、浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院、浙商证券研究所 需求的极端波动导致消

40、费成为主要影响因素。需求的极端波动导致消费成为主要影响因素。新冠疫情的冲击对黄羽鸡的消费有较大影响，黄羽鸡销售渠道中主要为餐饮和家庭消费为主。当疫情严重时，外部就餐大量减少,农贸批发市场处于关闭或停摆状态，导致黄羽鸡的主要流通渠道受阻。可以很明显的观察到当社零餐饮收入同比大幅修正时，黄羽鸡价格会同相上涨。8,000,0008,500,0009,000,0009,500,00010,000,00010,500,00011,000,000W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522018年2019年2020年2021年2022年12,00

41、0,00012,500,00013,000,00013,500,00014,000,00014,500,00015,000,00015,500,00016,000,00016,500,000W1W5W9W13W17W21W25W29W33W37W41W45W492018年2019年2020年2021年2022年活鸡85%冰鲜10%冻品及深加工5%立华股份(300761)公司深度 http:/ 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图24：疫情对黄羽鸡消费影响 资料来源：wind、浙商证券研究所 持续看好后续持续看好后续黄羽鸡价格黄羽鸡价格景气度景气度。经历 2020 至 2022 年上

42、半年两年多的亏损局面后，景气度反转确定性较高。本轮周期中，产能去化的长度以及幅度均超过以往，我们认为主要由于 2019 年盈利丰厚导致新增产能较大，产能的深度去化已基本完成。消费方面随着疫消费方面随着疫情的情的影响减弱影响减弱，餐饮等消费复苏明显，后续，餐饮等消费复苏明显，后续黄羽鸡价格黄羽鸡价格景气景气延续延续确定性较强确定性较强。图25：快大型价格（元/斤）图26：中速型价格（元/斤）资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 2.3 公司公司黄羽鸡上市规模持续增长，稳定市场第二位置黄羽鸡上市规模持续增长，稳定市场第二位置 黄羽鸡全产业链黄羽鸡全产业链体系。体系

43、。公司的黄羽鸡养殖业务涵盖育种、种鸡饲养与繁育、商品肉鸡孵化与养殖、饲料生产、商品肉鸡屠宰的完整产业链。完整产业链布局，风险把控能力强。公司在黄羽鸡业务上建立了集曾祖代、祖代与父母代种鸡繁育、饲料生产、商品代黄羽肉鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。通过有效整合分散的肉鸡生产环节，公司能够根据当前市场价格波动情况及对市场供求变化的预测，适度、及时调节存栏种鸡、商品代雏鸡、种蛋、饲料等产业链各环节的产出数量，通过统筹安排减弱了商品代肉鸡市场价格大幅波动对公司生产经营所造成的不利冲击。0.002.004.006.008.0010.0012.00-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%

44、40.0%60.0%80.0%100.0%------------12社零餐饮收入同比黄鸡价格（元/斤-右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.00.02.04.06.08.010.012.0立华股份(300761)公司深度 http:/ 15/27 请务必阅

45、读正文之后的免责条款部分 图27：公司拥有黄羽鸡完整产业链 图28：公司核心品种（雪山草鸡）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 轻资产模式下，规模保持稳定增长。轻资产模式下，规模保持稳定增长。公司在黄羽肉鸡及肉鹅养殖业务上实行紧密的“公司+合作社+农户”合作模式。公司负责品种繁育、种苗和饲料生产、药品疫苗等养殖物料采购，全程提供养鸡技术指导，并负责成品鸡回收与销售；合作农户负责提供符合要求的养殖场地、养殖设施和劳动力。合作农户接受公司委托养鸡，应同时加入与公司有合作关系的专业合作社。公司出资设立风险基金，所有权归合作社，以此承担大部分自然灾害或重大疫病风险造

46、成的损失。图29：黄羽鸡养殖采用轻资产模式 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 公司公司黄羽鸡出栏规模持续增长，黄羽鸡出栏规模持续增长，规模为国内第二大规模为国内第二大。近年来公司黄羽鸡出栏规模保持均稳定增长，出栏量从 2015 年的 1.93 亿羽增至 2022年 4.05 亿只，年复合增长率为11.2%；以 2021 年的出栏量计算，公司出栏量的市占率为 4.7%，仅次于温氏股份。立华股份(300761)公司深度 http:/ 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图30：公司肉鸡上市规模持续增长 图31：公司市占率达到 4.7%（2021）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料

47、来源：公司公告、浙商证券研究所 持续持续扩张扩张产能产能。从公司业务区域分布来看，公司养殖产能主要集中在江苏、安徽等华东地区，营收占比曾超过 90%。但近几年随着公司产能布局逐步向各个地区辐射，华东地区营收占比逐渐降低至 70%。公司黄羽鸡业务板块在继续稳定华东市场占有率的同时，加大对西南、华南以及华中等主要消费市场的开发力度，产能持续释放，致力于成为全国布局的黄羽鸡养殖企业。图32：公司产能主要分布在华东 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 发力其他区域扩张发力其他区域扩张产能产能。根据全国黄羽鸡产量的分布来看，产量主要在华南区域、华中和西南则次之，公司也正积极向华中、西南等核心区域扩张。根

48、据公司 IPO 及 2021 年 12 月发布的特定对象发行募资投向，将 合计新增 5 个项目，全部建成后可新增黄羽鸡产能 1.4 亿羽，其中在湖南湘潭和贵州安顺将新增 7000 万羽产能。此外定增的募投项目还包括惠州立华 7000 万羽孵化厂项目、扬州立华 4500 万羽孵化厂项目、以及洛阳立华 20 万套种鸡场项目。0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公司黄羽鸡上市量公司黄羽鸡上市量增速增速4.7%0%5%10%15%20%25%30%0

49、24681年上市量年上市量占比占比立华股份(300761)公司深度 http:/ 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图33：公司区域营收结构 图34：全国各省黄羽鸡产量（万羽、2018 年）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：国鸡产业白皮书、浙商证券研究所 表3：公司新增黄羽鸡建设项目 子公司 项目名称 省份 投资金额（亿元）IPO 安庆立华 年出栏 1750 万羽一体化养鸡建设项目 安徽 1.42 扬州立华 年出栏 1750 万羽一体化养鸡建设项目 江苏 1.16 定增 徐州立华 年出栏 3500 万羽一体化养鸡建设项目 江苏 2.89 湘潭立华

50、年出栏 3500 万羽一体化养鸡建设项目 湖南 2.60 安顺立华 年出栏 3500 万羽一体化养鸡建设项目 贵州 3.05 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2.4 原材料成本开始下行，有望提升盈利空间原材料成本开始下行，有望提升盈利空间 成本成本控制控制更具优势。更具优势。对比公司与同行温氏股份的生产成本，立华平均生产成本要低于温氏，2015 年至 2021 年公司的平均成本要比温氏低约 0.88 元/kg。从只均毛利来看，虽然两者在成本端相差略大，但温氏主要产量集中在华南、西南等区域，存在一定的价格优势，所以反映到盈利优势上差距有所缩小，平均下来有 0.72 元/只的优势。图35：温氏

51、和立华肉鸡的单位成本比较（元/kg）图36：温氏和立华肉鸡的毛利差比较（元/只）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021华东华南华中西南其他0.02.04.06.08.010.012.014.0200021成本差温氏肉鸡成本立华肉鸡成本0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00200021毛利差温氏单只毛利立

52、华单只毛利立华股份(300761)公司深度 http:/ 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 饲料成本是生产成本提升的主要因素，随着原材料下行有望提升盈利空间。饲料成本是生产成本提升的主要因素，随着原材料下行有望提升盈利空间。公司养殖成本近几年在逐步提升，通过拆分公司生产成本的构成发现，主要的上涨原因是饲料原材料价格的上涨，2020 年生产成本中饲料原料为 7.83 元/kg，相较于 2017 年提升了 13.3%。肉鸡养殖饲料原料主要是玉米和豆粕成本，预计玉米和豆粕未来的价格会震荡下行，有利于公司成本的改善。表4：公司黄鸡养殖成本拆分（元/kg）2017 2018 2019 202

53、0 饲料原料 6.91 7.04 7.10 7.83 直接人工 0.22 0.27 0.27 0.19 制造费用 0.38 0.41 0.43 0.40 药品及疫苗 0.43 0.42 0.42 0.44 农户养殖费用 1.41 1.61 1.83 1.61 其他 0.00 0.00 0.01 0.01 合计 9.35 9.76 10.07 10.48 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 图37：玉米价格（元/吨）图38：豆粕价格（元/吨）资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 2.5 适应行业发展，积极布局下游适应行业发展，积极布局下游 取消活禽市场交易，政策

54、推动禽类冰鲜上市取消活禽市场交易，政策推动禽类冰鲜上市。农贸市场包括批发市场是城市食品供应的重要渠道，大部分畜禽肉、水产品、蔬菜水果均通过农贸市场、批发市场进入市场流通。近些年随着禽流感疫情频发，消费者更加注重禽类食品安全，同时传统的饲养方式和活禽市场交易模式的弊端也暴露出来。2020 年新冠疫情的爆发，引起各地政府高度重视，纷纷出台政策关闭活禽经营市场，大大加快了全国各地“集中屠宰、冰鲜上市”的步伐。1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1002018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-0120

55、19-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-0101,0002,0003,0004,0005,0006,0002018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012

56、020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-01立华股份(300761)公司深度 http:/ 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图39：各省市陆续发布取消活禽交易政策 资料来源：国鸡产业白皮书、浙商证券研究所 2014 年开始布局屠宰及生鲜，屠宰项目投建有所加速。年开始布局屠宰及生鲜，屠宰项目投建有所加速。公司于 2014 年 7 月成立江苏立华食品有限公司，开始尝试布局至生鲜领域，通过“标准化生产+集中屠宰+冷链配送+冰鲜上市”的

57、运营模式，全面切入黄羽鸡食品业务。公司定增募投项目中屠宰项目成为主要投资对象，四个项目达产后预计可增加年屠宰产能 8100 万只。表5：公司积极投资屠宰产能 项目名称 省份 总投资额（万元）建设产能 扬州阳雪肉鸡屠宰项目 江苏 20,000 年屠宰肉鸡 3000 万羽 潍坊阳雪肉鸡屠宰项目 山东 12,000 年屠宰肉鸡 2000 万羽 泰安阳雪肉鸡屠宰项目 山东 13,000 年屠宰肉鸡 2000 万羽 湘潭立华肉鸡屠宰项目 湖南 8,030 年屠宰肉鸡 1100 万羽 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 3 生猪养殖：度过挣扎期，重回到高增长生猪养殖：度过挣扎期，重回到高增长 3.1 猪价

58、盈利周期有望猪价盈利周期有望恢复恢复 根据农业农村部数据，2023 年 1 月末全国能繁母猪存栏 4367 万头，环比下降 0.5%，在环比连续增长 8 个月后首度回落，但 2023 年生猪供应总量将超过 2022 年，猪价中枢或略低于 2022 年，全年均价仍处于成本线以上。立华股份(300761)公司深度 http:/ 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图40：生猪养殖盈利大幅改善（元/头）图41：生猪存栏开始环比减少 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 3.2 生猪业务度过非瘟挣扎期，已重回高增长生猪业务度过非瘟挣扎期，已重回高增长 公司早

59、在公司早在 2011 年年开始布局生猪业务。开始布局生猪业务。公司在 2011 年成立宿迁立华，开始布局生猪养殖业务，在 2013 年实现首批生猪上市，到 2015 年可年上市 19.3 万头，随后持续增长至2018 年的 38 万头，但因 2018 年开始爆发的非洲猪瘟影响，2019 年上市量下滑至 15.7 万头，在非洲猪瘟防控逐步摸索成功后，公司生猪业务再次回到高增长阶段，2021、2022 年分别上市了 41.25 万头、54.6 万头，同比增速为 124%、32%。图42：生猪上市量恢复高增长（万头）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 大量资本投入，产能不断扩充。大量资本投入，产能不

60、断扩充。不同于公司肉鸡业务完全轻资产模式，肉猪饲养采取“公司+基地+农户”的合作养殖模式，生猪养殖基地的建设由公司出资建设，因此公司近年资本开支大幅增加。公司生产性生物资产、在建工程、固定资产等提升明显，截至 2022 年三季度末，公司固定资产为 48.93 亿元，在建工程 为 12.42 亿元，生产性生物资产为 5.05 亿元，相较于 2019 年末分别增长了 132.5%、322.8%、26.1%。-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000养殖利润:外购仔猪养殖利润:自繁自养生猪-100%-50%0%50%100%150%00201520162

61、002020212022公司生猪上市量公司生猪上市量增速增速立华股份(300761)公司深度 http:/ 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43：公司固定资产快速增加（万元）图44：公司在建工程快速增加（万元）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 图45：公司生产性生物资产快速增加（万元）图46：公司消耗性生物资产快速增加（万元）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 公司公司+基地基地+农户农户”的合作养殖模式的合作养殖模式，管理更加高效，管理更加高效。公司商品肉猪饲养采取“公司+基地+农

62、户”的合作养殖模式为主，即将农户集中在公司建设的大型养殖基地，公司对农户进行集中管理。公司负责提供猪舍、猪苗、饲料、药品疫苗等物料供应及销售环节的管理，并负责制定商品肉猪饲养环节所需的各项管理制度、规定和技术标准。合作养殖农户负责提供劳动力，以及到公司指定地点领取物料、交付产品等所需要的费用。商品猪全部由农户饲养，采用“公司+基地+农户”的运行模式。该模式无需农户投资基础建设，实行“八个统一”的管理模式：统一猪舍建造、提供猪苗、供应饲料、免疫程序、环保处理、操作规程、技术指导、产品销售。商品场将配备国内外先进的饲养管理设施，每栋猪舍均可实现自动温度控制、自动清粪、自动喂料、自动饮水等，可有效降

63、低劳动强度，提高劳动效率，人均年饲养量大幅提升。0.0100,000.0200,000.0300,000.0400,000.0500,000.0600,000.0固定资产0.020,000.040,000.060,000.080,000.0100,000.0120,000.0140,000.0在建工程0.010,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.0生产性生物资产0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.002001920202

64、021消耗性生物资产立华股份(300761)公司深度 http:/ 22/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图47：公司生猪养殖模式 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 图48：自动化的养殖场 图49：公司的养殖场外观 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 3.3 产能利用率提升，成本不断优化产能利用率提升，成本不断优化 走出困境，成本逐渐优化。走出困境，成本逐渐优化。2018-2020 年受非洲猪瘟的影响，低效母猪生产性能以及大量死淘的情况发生，生猪上市量大幅下滑，导致生产成本飙升，2020 年公司养殖成本达到 28.35 元/kg。随着 2021 年

65、公司进行了低效母猪的替换，母猪生产性能和商品猪生产成绩已经明显提升，出栏量的恢复使得产能利用率也得到提升，生产成本持续下降。随着产量继续提升以及公司持续不断优化养殖成绩，生猪业务已经逐步走上正轨，有望在盈利周期内为公司贡献丰厚的利润。立华股份(300761)公司深度 http:/ 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图50：公司生猪养殖成本拐点向下（元/kg）图51：公司生猪养殖成本羽优秀同行差距逐渐缩小（元/kg）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 4 盈利预测盈利预测 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1）鸡：）鸡：出栏量：出栏量：

66、根据近五年增速，未来三年仍保持 10%左右增长。销售价格：销售价格：2021 年黄羽鸡毛鸡价格持续走低，出栏亏损抑制养殖户补栏情绪，商品代雏鸡销量环比持续减少，当下黄羽鸡上游在产祖代种鸡存栏量已经低于 2019、2020 年同期水平，在产父母代种鸡存栏量已经达到 2018 年之后的同期最低水平，2023 年黄鸡价格将延续景气，预计价格在 15.3 元/kg 左右。生产生产成本：成本：考虑饲料原材料逐步回调，预计 2023/24 年肉鸡生产成本为 12.6 元/kg、12.1 元/kg。2）猪：）猪：出栏量：出栏量：根据目前拥有能繁母猪和产能建设情况，预计 2022-2024 年的销量分别有54

67、.6 万头、80 万头、130 万头。销售价格：销售价格：2023 年生猪供应总量预计超过 2022 年，猪价中枢或略低于 2022 年，但全年均价仍处于成本线以上。生产生产成本：成本：公司成本随着上市规模的提升，产能利用率不断提高，各项降本控费措施施行，2023 年生产成本降至 17.1 元/kg 左右。综上，综上，经过测算合计，预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 140.5 亿元、160.2 亿元、169.9 亿元，同比增长 26.24%/13.98%/6.09%；实现归母净利润为 9.27 亿元、15.44 亿元、8.91 亿元，同比增长-/66.51%/-42.32%。0

68、.005.0010.0015.0020.0025.0030.00200021生猪单位生产成本0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020202021立华股份温氏股份牧原股份立华股份(300761)公司深度 http:/ 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图52：公司盈利预测（亿元）资料来源：公司公告、浙商证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 公司已成长为国内黄羽鸡养殖量第二大企业，随着行业集中度的继续提升，公司也积极从华东地区向华南区、华中区、西南区不断扩张，产能仍保持较高增速，同时为适应政策变化布局

69、屠宰产能。另外公司生猪养殖业务已经走出非瘟影响的泥潭，出栏量重回高增长，且成本不断优化。我们认为，未来公司有望实现鸡猪双轮驱动，充分享受鸡猪景气周期。根据上述预测，预计公司 2022/23/24 年 EPS 分别为 2.02/3.36/1.94 元/股。公司在 2019年上一轮景气周期的 PE 在 14-18X，同时参考 2023 年预计可比公司行业的平均估值为17.67X，因此给予公司 2023 年 PE 为 16X 估值，目标价为 53.76 元/股，给予“买入”评级。分类分类20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E鸡74.2099.96

70、125.43140.55139.45猪8.5710.2014.0918.5029.25鹅0.980.731.001.121.24其他2.460.440.530.630.76合计86.21111.32140.53160.17169.93鸡67.9789.90107.73115.75122.27猪7.5411.5412.7017.1026.16鹅0.840.930.991.091.20其他2.470.160.190.230.28合计78.82102.53121.61134.17149.91鸡8.4%10.1%14.1%17.6%12.3%猪12.1%-13.2%9.9%7.6%10.6%鹅14.5

71、%-28.3%1.1%3.0%3.0%其他-0.5%63.5%63.5%63.5%63.5%鸡6.2310.0617.7024.8017.18猪1.03-1.351.391.403.09鹅0.14-0.210.010.030.04其他-0.010.280.330.400.48合计7.398.7818.9226.0120.03营业收入营业成本毛利率毛利额立华股份(300761)公司深度 http:/ 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图53：公司历史 PE 估值 资料来源：wind、浙商证券研究所 表6：公司与可比公司估值（2023.3.21）公司简称 最新价（元/股）总市值（亿元）

72、EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 温氏股份 18.86 1,236.11 0.80/1.97 1.78 23.68/9.57 10.61 湘佳股份 42.52 43.32 1.30 1.63 2.44 2.78 32.57 26.10 17.42 15.25 圣农发展 23.29 289.64 0.22 0.40 1.27 1.77 106.49 58.51 18.38 13.14 仙坛股份 8.61 74.09 0.07 0.22 0.34 0.48 123.23 38.97 25.30 18.09 均值 0.60/

73、1.50 1.70 71.49 41.19 17.67 14.28 立华股份 37.43 172.00-0.86 2.02 3.36 1.94-43.51 18.56 11.15 19.33 资料来源：wind、浙商证券研究所 5 风险提示风险提示（1）动物疫病风险动物疫病风险。若国内动物疫病大范围爆发，将会对生猪养殖行业产生重大影响，一是疫病的发生将导致生猪的死亡，直接导致生猪产量的降低；二是疫病的大规模发生与流行，易影响消费者心理，导致市场需求萎缩、产品价格下降，对生猪销售产生不利影响。公司经营因此面临挑战。（2）生猪价格大幅波动风险。生猪价格大幅波动风险。商品猪市场价格的周期性波动导致生

74、猪养殖行业的毛利率呈现周期性波动，公司的毛利率也呈现与行业基本一致的波动趋势。若生猪销售价格出现大幅下降并持续低于公司成本，或者公司生猪出栏规模增长幅度低于价格下降幅度，公司业绩将会难以维持增长，甚至出现亏损。（3）饲饲料原料价格波动风险。料原料价格波动风险。饲料成本占公司营业成本 55%左右，饲料原料的价格直接影响到公司盈利水平。立华股份(300761)公司深度 http:/ 26/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2

75、021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3487 5107 5090 5343 营业收入营业收入 11132 14053 16017 16993 现金 243 251 311 365 营业成本 10253 12161 13417 14991 交易性金融资产 713 1735 1320 1256 营业税金及附加 11 16 17 18 应收账项 10 16 31 37 营业费用 141 178 203 216 其它应收款 116 135 178 176 管理费用 502 648 734 778 预付账款 221 219 295 307 研发费用 46 50 59 63 存货

76、 1875 2312 2621 2840 财务费用 68 103 88 75 其他 309 439 335 361 资产减值损失 592 42 32 41 非流动资产非流动资产 7477 8267 9602 10716 公允价值变动损益 46 46 46 46 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 11 11 11 11 长期投资 69 66 70 69 其他经营收益 39 25 29 31 固定资产 4191 5227 6304 7259 营业利润营业利润(387)936 1553 899 无形资产 284 314 341 374 营业外收支(9)(9)(9)(9)在建工程 1086 11

77、86 1266 1329 利润总额利润总额(395)927 1544 890 其他 1847 1474 1621 1683 所得税 0 0 0 (0)资产总计资产总计 10964 13374 14693 16058 净利润净利润(396)927 1544 890 流动负债流动负债 3515 4048 3763 4174 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 1120 1200 542 689 归属母公司净利润归属母公司净利润(396)927 1544 890 应付款项 912 995 1132 1275 EBITDA 180 1397 2089 1502 预收账款 0 1 1 1 EPS（最

78、新摊薄）-0.86 2.02 3.36 1.94 其他 1484 1851 2088 2209 非流动负债非流动负债 1190 879 939 1003 主要财务比率 长期借款 609 609 609 609 2021 2022E 2023E 2024E 其他 581 270 330 394 成长能力成长能力 负债合计负债合计 4705 4927 4702 5177 营业收入 29.12%26.24%13.98%6.09%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润-236.23%341.98%65.90%-42.09%归属母公司股东权益 6259 8447 9991 10881 归属母公司净利润-

79、66.51%-42.32%负债和股东权益负债和股东权益 10964 13374 14693 16058 获利能力获利能力 毛利率 7.89%13.46%16.24%11.78%现金流量表 净利率-3.55%6.60%9.64%5.24%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE-6.11%12.61%16.75%8.53%经营活动现金流经营活动现金流 681 1402 2021 1474 ROIC-3.57%9.79%14.24%7.66%净利润(396)927 1544 890 偿债能力偿债能力 折旧摊销 487 371 460 540 资产负债率 42.91%36.84

80、%32.00%32.24%财务费用 68 103 88 75 净负债比率 39.79%37.88%26.07%26.85%投资损失(11)(11)(11)(11)流动比率 0.99 1.26 1.35 1.28 营运资金变动 346 387 347 204 速动比率 0.46 0.69 0.66 0.60 其它 187 (376)(407)(225)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1923)(2545)(1233)(1509)总资产周转率 1.10 1.15 1.14 1.11 资本支出(1616)(1440)(1556)(1485)应收账款周转率 1451.20 1265.8

81、7 1208.39 1167.83 长期投资 6 2 (4)2 应付账款周转率 14.04 13.77 13.22 13.26 其他(313)(1108)327 (26)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1163 1152 (729)90 每股收益(0.86)2.02 3.36 1.94 短期借款 1020 81 (658)147 每股经营现金 1.48 3.05 4.40 3.21 长期借款 116 0 0 0 每股净资产 15.50 18.37 21.73 23.67 其他 28 1071 (71)(58)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(78)9 59 54

82、 P/E(43.51)18.56 11.15 19.33 P/B 2.42 2.04 1.72 1.58 EV/EBITDA 92.39 12.35 8.15 11.49 资料来源：浙商证券研究所 立华股份(300761)公司深度 http:/ 27/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数

83、表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本

84、报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意

85、见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/