1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工材料化工材料/基础化工材料制品基础化工材料制品与农用化工与农用化工 证券研究报告 华鲁恒升（华鲁恒升（600426）公司深度报告公司深度报告 2023 年 03 月 27 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 27 日收盘价（元）33.49 52 周股价波动（元）25.77-38.55 总股本/流通 A 股（百万股）2123/2112 总市值/流通市值（百万元）71110/70727 相关研究相关研究 T

2、able_ReportInfo 业绩符合预期，看好荆州项目未来增量2022.10.28 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-17.79%-9.79%-1.79%6.21%14.21%2022/32022/62022/92022/12华鲁恒升海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-7.2-3.0 0.1 相对涨幅（%）-6.4 1.1-3.2 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:邓勇 Tel:(021)23219404 Email: 证书:S0850511010010 分析师:朱军军 Tel:(021)23154143 Ema

3、il: 证书:S0850517070005 分析师:胡歆 Tel:(021)23154505 Email: 证书:S0850519080001 分析师:刘威 Tel:(0755)82764281 Email: 证书:S0850515040001 联系人:张海榕 Tel:(021)23219635 Email: 证书:S0850122070051 多业联产降本多业联产降本增效，荆州项目扬帆起航增效，荆州项目扬帆起航 Table_Sumry 投资要点：投资要点：核心观点：华鲁恒升是国内煤化工行业龙头，依托“一头多线”循环经济柔核心观点：华鲁恒升是国内煤化工行业龙头，依托“一头多线”循环经济柔性多联

4、产运营模式，由传统基础化工转向新能源、新材料领域。公司采用四性多联产运营模式，由传统基础化工转向新能源、新材料领域。公司采用四喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术获得煤单耗优势，随着荆州基地项目产能释喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术获得煤单耗优势，随着荆州基地项目产能释放叠加国内化工产品景气度回升，未来放叠加国内化工产品景气度回升，未来 2-3 年有望打开公司盈利空间。年有望打开公司盈利空间。多业联产：持续推进产业延伸与产品升级。多业联产：持续推进产业延伸与产品升级。公司依托洁净煤气化技术构建煤化工与石油化工的可持续发展平台，形成了以新材料、有机胺、肥料、醋酸及衍生品为主营产品的“一头多线”循环经济柔性多

5、联产运营模式。截至 2022年底，公司现有尿素产能 155 万吨/年、醋酸产能 50 万吨/年、DMF 产能 33万吨/年。2023 年底荆州现代煤化工基地合成气综合利用项目建成投产后，公司尿素、醋酸、DMF 产能将分别新增 100、100、15 万吨/年。单耗优势：四喷嘴先进气化装臵助力公司降本增效。单耗优势：四喷嘴先进气化装臵助力公司降本增效。公司依托四喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术，主要产品的原料气消耗与煤单吨消耗优于同行水平，其中公司氮肥、甲醇 2021 年煤单耗与行业公司对比分别低 0.15、0.65 吨，原料单耗优势显著。考虑到公司在建的园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目未来将

6、助力公司更有效而清洁地利用煤炭资源，公司资源集约高效的联产壁垒有望不断增强。荆州基地：基地项目全面建成有望打开公司盈利空间。荆州基地：基地项目全面建成有望打开公司盈利空间。荆州基地具备区位优势、资源优势与技术优势，且最终产品包含尿素、醋酸、DMF 等基础化工原料与 BDO、PBAT 等绿色新能源材料，下游需求空间大，发展前景广。据测算，公司 2017-2021 年中枢净利为 31.5 亿元，我们预计合成气综合利用项目建成后，随着产能逐步释放叠加国内化工品景气度触底反弹，尿素、醋酸、DMF 产品将分别给公司带来 2.7、11.2、1.4 亿元的业绩中枢弹性，带动公司相应板块净利润增幅分别为 14

7、.0%、41.1%、150.8%，使公司整体中枢净利提升至 46.8 亿元。盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。我们预计公司 20222024 年归母净利润分别为 63.94亿元、64.31 亿元、73.28 亿元，EPS 分别为 3.01 元、3.03 元、3.45 元，按照 2023 年 EPS 以及 12-14 倍 PE，对应合理价值区间 36.36-42.42 元，对应2023 年 PB 2.31-2.70 倍，维持“优于大市”评级。风险提示：风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。主要财务数据及预测主要财务数据及

8、预测 T ble_FinanceInfo 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）13115 26636 27992 36687 40857(+/-)YoY(%)-7.6%103.1%5.1%31.1%11.4%净利润（百万元）1798 7254 6394 6431 7328(+/-)YoY(%)-26.7%303.4%-11.9%0.6%14.0%全面摊薄 EPS(元)0.85 3.42 3.01 3.03 3.45 毛利率(%)21.4%35.5%29.8%22.9%22.7%净资产收益率(%)11.6%32.6%23.7%19.3%18.0%资料来源

9、：公司年度报告（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究华鲁恒升（600426）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.华鲁恒升：多业联产煤化工龙头，布局新材料加速转型.5 1.1 持续推进产业延伸与产品升级，新材料板块产品多样性增强.5 1.2 多板块毛利显著增长，精细管理降本增效.7 2.主要产品煤单耗低，高效联产壁垒不断增强.9 2.1 22 年煤制甲醇、尿素成本优势有所提升，未来成本差有望扩大.9 2.2 四喷嘴水煤浆装臵气化效率高，单耗成本优势显著.11 2.3 公司主要产品单耗优于同行，未来成本优势有望持续提高.12

10、 3.荆州基地竞争优势显著，有望增强公司发展动能.13 3.1 荆州基地全面建设，助力公司扩大规模效益.13 3.2 基地具备多式联运优势，最终产品需求空间广阔.13 3.3 基地经济效益良好，有望打开公司长期成长空间.16 4.盈利预测与投资建议.17 5.风险提示.19 财务报表分析和预测.20 oOnMYU9YbZeUpXeXMB6MbP7NtRqQmOoNlOqQsRfQtRxP6MqQuNxNmRvMNZoNrM 公司研究华鲁恒升（600426）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 华鲁恒升股权结构.5 图 2 华鲁恒升发展历程.5 图 3 华鲁恒升主营产

11、品产业链.6 图 4 2017-2021 年公司营收与同比增速.7 图 5 2017-2021 年公司归母净利润与同比增速.7 图 6 2021 年公司营收结构.8 图 7 2021 年公司毛利结构.8 图 8 2017-2021 年公司主营业务营收与同比增速.8 图 9 2017-2021 年公司主营业务毛利率.8 图 10 2017-2021 年公司三项费用率.9 图 11 2017-2021 年公司毛利率与净利率.9 图 12 天然气制甲醇、尿素工艺路线.9 图 13 煤制甲醇、尿素工艺路线.10 图 14 2021 年国内外甲醇生产工艺产能占比.10 图 15 天然气、煤制甲醇成本对比

12、.11 图 16 天然气、煤制尿素成本对比.11 图 17 湿法水煤浆加压气化工艺单耗比较.12 图 18 2019-2021 华鲁恒升单耗优势经济效益（元/吨）.13 图 19 荆州多式联运示意图.14 图 20 BDO 下游市场结构.14 图 21 可降解塑料产量结构占比.14 图 22 2018-2022 年 11 月尿素表观消费量与进出口情况.15 图 23 2018-2022 年 11 月尿素行业开工率.15 图 24 2018-2022 年 11 月醋酸表观消费量与进出口情况.15 图 25 2018-2022 年 11 月醋酸行业开工率.15 图 26 2018-2022 年 1

13、1 月 DMF 表观消费量与进出口情况.16 图 27 2018-2022 年 11 月 DMF 行业开工率.16 图 28 2014-2023 合成气主要产品价差.16 图 29 合成气项目主要产品业绩贡献.17 公司研究华鲁恒升（600426）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 华鲁恒升产能情况（单位：万吨/年）.7 表 2 煤加压气化工艺效率比较.11 表 3 华鲁恒升主要产品单耗优势.12 表 4 荆州现代煤化工基地项目规划.13 表 5 荆州基地业绩中枢弹性测算.17 表 6 公司业务拆分.18 表 7 可比公司估值表.19 公司研究华鲁恒升（60042

14、6）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.华鲁恒升：华鲁恒升：多业联产煤化工龙头，布局新材料加速转型多业联产煤化工龙头，布局新材料加速转型 1.1 持续推进产业延伸与产品升级，新材料板块产品多样性增强持续推进产业延伸与产品升级，新材料板块产品多样性增强 公司股权较为集中，结构相对稳定。公司股权较为集中，结构相对稳定。根据 Wind，公司第一大股东为山东华鲁恒升化工集团有限公司，持股比例为 32.06%，前三大股东合计持股比例为 39.29%。华鲁恒升（荆州）有限公司为山东华鲁恒升化工股份有限公司的子公司，持股比例为 70%。图图1 华鲁恒升股权结构华鲁恒升股权结构 山东华鲁恒升化工股

15、份有限公司华鲁恒升（荆州）有限公司山东华鲁恒升化工集团香港中央结算有限公司东方红睿玺混合型证券投资基金32.06%5.09%2.14%70%其他60.71%资料来源：Wind，海通证券研究所 持续推进产业持续推进产业延伸与产品延伸与产品升升级，多联产运营模式打开成长空间。级，多联产运营模式打开成长空间。山东华鲁恒升化工股份有限公司（前身：德州化肥厂）创建于 1967 年，2002 年在上海证券交易所主板上市，是一家从事化工产品及肥料产销，发电及供热的新型化工企业。公司自创立以来专注于推进产能的加速扩张、产业的延伸拓展与产品的升级换代，2019 年开始布局己内酰胺与尼龙 6 新材料项目，发展至今

16、形成了以新材料、有机胺、肥料、醋酸及衍生品为主营产品的“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式。图图2 华鲁恒升发展历程华鲁恒升发展历程 公司研究华鲁恒升（600426）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：华鲁恒升招股说明书，关于新建及改扩建项目投产的公告，关于技术改造及优化项目投产的公告，关于 10 万吨/年醋酐项目 1#生产线投产的公告，16万吨/年己二酸项目 A 线投产的公告，关于 16 万吨/年己二酸项目 B 线投产的公告，关于 15 万吨/年硝酸项目投产的公告，关于 20 万吨/年多元醇项目投产的公告，投资建设传统产业升级及清洁生产综合利用项目的公告，肥料国际贸易公众

17、号，海通证券研究所 采用“一头多线”多联产运营模式，多元化产品下游需求广泛。采用“一头多线”多联产运营模式，多元化产品下游需求广泛。公司以三大煤气化平台为基础，依托洁净煤气化技术推动煤化工与石油化工的可持续发展平台，现已形成氮肥、醋酸和酸酐、多元醇、混甲胺、己二酸和中间品、新材料及可降解材料等多元业务板块。新材料方面，公司己内酰胺及中间体主要生产用于尼龙 66，行业需求有望迎来一定增长。有机胺方面，公司甲胺类产品主要用于生产锂电池电极溶剂 NMP、电子类化学品、助剂、制药，得益于新能源汽车产业的迅猛发展，锂电池需求大幅增加，市场对一甲胺需求增速明显。图图3 华鲁恒升主营产品产业链华鲁恒升主营产

18、品产业链 资料来源：侯凤芹等苯加氢生产环己烷的合成工艺，化工市场信息公众号，尼龙城公众号，PA 尼龙产业链公众号，浦东化学在线公众号，中科院之声公众号，化学工业与工程公众号，周庆伟尿素生产工艺计算与优化软件的研究，NA德维特由尿素制备三聚氰胺的方法，现代煤化工公众号，能源互联网时代公众号，Global Info Research 公众号，华鲁恒升营销资讯公众号，化工专业知识服务系统官网，湖南远创气体有限公司官网，华鲁恒升 2021 年度报告，华鲁恒升 2016 年度报告，白玉洁等丙烯羰基合成制丁醛工艺研究，新思界网公众号，李凤强乙二醇生产工艺的研究进展，沈菲醋酸甲酯羧基化合成醋酸工艺的探索与研

19、究，海通证券研究所 公司荆州基地公司荆州基地项目顺利推项目顺利推进进，新材料板块产品多样性增强。，新材料板块产品多样性增强。肥料方面，根据华鲁恒升 2021 年度报告，公司目前拥有尿素产能 155 万吨/年，我们预计 2023 年底荆州第二基地一期将新增 100 万吨/年尿素产能。2021 年公司全力推进新材料项目建设，精己二酸品质提升项目、己内酰胺及配套装臵建成投产，己内酰胺与硫铵分别新增产能 30 万吨/年、48 万吨/年，进一步增强公司化工新材料板块产品的多样性。电解液溶剂方面，根据百川盈孚，公司 DMC 产能全行业排名第一；2021 年公司拥有 DMC 产能 30 万吨/年，2021

20、年 10 月公司 DMC 增产提质系列技改项目投产，整套装臵具备联产 30 万吨/年优质 DMC 的能力，为公司切入新能源赛道奠定了坚实基础。公司研究华鲁恒升（600426）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 华鲁恒升产能情况（单位：万吨华鲁恒升产能情况（单位：万吨/年）年）分类 产品 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新材料 己内酰胺 30 30 30 30 30 尼龙 6 0 3 20 20 20 尼龙 66 0 0 0 5 8 有机胺 DMF 33 33 33 48 48 三聚氰胺 10 10 10 10 10 氮肥 尿素 155 155 155

21、 255 255 醋酸及衍生品 醋酸 50 50 50 150 150 醋酐 5 5 5 5 15 电解液溶剂 碳酸二甲酯 30 30 30 60 60 碳酸二乙酯 0 0 0 5 5 碳酸甲乙酯 0 0 0 30 30 可降解材料 PBAT 0 0 0 3 3 BDO 0 0 0 20 20 NMP 0 0 0 10 10 己二酸及中间品 己二酸 33 33 33 46 53 多元醇 异辛醇 20 20 20 20 20 乙二醇 55 55 55 55 55 其他 硫铵 60 60 60 60 60 资料来源：华鲁恒升 2021 年年度报告，华鲁恒升关于酰胺及尼龙新材料项目（30 万吨/年）

22、尼龙 6 装臵投产公告，华鲁恒升投资建设尼龙 66 高端新材料项目的公告，华鲁恒升控股子公司投资建设园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目公告，华鲁恒升关于 10 万吨/年三聚氰胺项目（二期）生产线投产的公告，华鲁恒升新能源公众号，华鲁恒升（荆州）有限公司 10 万吨/年醋酸裂解法生产醋酐项目环境影响报告书征求意见稿，华鲁恒升投资建设高端溶剂项目的公告，华鲁恒升关于荆州公司签订绿色新能源材料投资协议公告，华鲁恒升（荆州）有限公司年产 20 万吨 BDO、16 万吨 NMP 及 3 万吨 PBAT 生物可降解材料一体化项目环境影响报告书，华鲁恒升营销资讯公众号，海通证券研究所 1.2 多板块毛

23、利显著增长，精细管理降本增效多板块毛利显著增长，精细管理降本增效 21 年公司产品量价齐升，经营业绩创历史新高。年公司产品量价齐升，经营业绩创历史新高。2021 年，公司实现营业收入 266.36亿元，同比增长 103.1%；实现归母净利润 72.54 亿元，同比增长 303.4%，营收与归母双增主要是因为尿素、醋酸、DMF 等化工产品价格提升与己二酸等新产能新装臵投产所导致的量价齐升。图图4 2017-2021 年公司营收与年公司营收与同同比增速比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%0 50 100 150 200 250 300 200202021

24、营业收入（亿元，左轴）增速（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图5 2017-2021 年公司归母净利润与同比增速年公司归母净利润与同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0 10 20 30 40 50 60 70 80 200202021归母净利润（亿元，左轴）增速（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 新材料业务贡献主要营收，有机胺业务毛利占比大。新材料业务贡献主要营收，有机胺业务毛利占比大。根据华鲁恒升 2021 年度报告，DMC 技术改造项目、己内酰胺及配套装臵建成投产，加强了公司新材料与有机胺业务的市场竞争力，继

25、续保持了行业产能方面的领先地位。从 2021 年公司营收构成来看，新材料和有机胺系列产品是公司主要的收入与利润来源，营收占比分别为 43.9%、22.5%，毛利占比分别为 31.4%、33.8%。公司研究华鲁恒升（600426）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 2021 年公司营收结年公司营收结构构 新材料，43.9%有机胺，22.5%肥料，15.7%醋酸及衍生品，13.2%其他，4.7%资料来源：华鲁恒升 2021 年度报告，海通证券研究所 图图7 2021 年公司毛利结构年公司毛利结构 新材料，31.4%有机胺，33.8%肥料，12.7%醋酸及衍生品，19.7%其他，2.

26、3%资料来源：华鲁恒升 2021 年度报告，海通证券研究所 新材料产品表现优异，多板块毛利率显著增长。新材料产品表现优异，多板块毛利率显著增长。分结构看，2021 年公司新材料产品实现营收115.6亿元，同比增长149.4%；有机胺实现营收59.2亿元，同比增长142.4%；肥料实现营收 41.4 亿元，同比增长 23.6%；醋酸及衍生品实现营收 34.6 亿元，同比增长 143.2%。毛利率方面，随着安全环保监管力度的加大叠加下游市场景气度改善，醋酸、DMF 价格上涨，公司醋酸及衍生品、有机胺板块毛利率显著增长。图图8 2017-2021 年公司主营业务营收年公司主营业务营收与同比增速与同比

27、增速-100%0%100%200%300%00202021新材料产品(亿元，左轴）有机胺(亿元，左轴）肥料(亿元，左轴）醋酸及衍生品(亿元，左轴）其他产品(亿元，左轴）新材料增速（右轴）有机胺增速（右轴）肥料增速（右轴）醋酸及衍生品增速（右轴）其他产品增速（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 2017-2021 年公司主营业务毛利率年公司主营业务毛利率-10%0%10%20%30%40%50%60%200202021新材料有机胺肥料醋酸及衍生品其他产品 资料来源：Wind，海通证券研究所 内部精细化管理叠加低成本煤

28、气化平台，推动公司三内部精细化管理叠加低成本煤气化平台，推动公司三费率下降。费率下降。公司充分发挥煤气化平台互联互通优势以优化大生产管控体系，并挖潜降耗以提高资源综合利用率，2019-2021 年三项费用率整体呈下降趋势，2021 年公司销售费用率为 0.2%，管理费用率为 1.0%，财务费用率为 0.4%。受益于营收的大幅增长与费用率的整体下降，2021年公司毛利率、净利率分别为 31.9%、27.2%，创下历史最高水平。公司研究华鲁恒升（600426）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 2017-2021 年公司三项费用率年公司三项费用率 0.0%0.5%1.0%1.5%

29、2.0%2.5%3.0%200202021销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 2017-2021 年公司毛利率与净利率年公司毛利率与净利率 0%5%10%15%20%25%30%35%200202021毛利率净利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 在建工程陆续投产，市场控制力大幅增强。在建工程陆续投产，市场控制力大幅增强。2019 年公司煤基固废综合利用项目投产转固，有效推动了煤炭的清洁高效利用。2023-2025 年，公司 20 万吨/年尼龙 6、8万吨/年尼龙 66、园区气体动力平台项目、合成气综合利

30、用项目将陆续建成投产，我们预计业绩有较大增长空间。2.主要产品煤单耗低，高效联产壁垒不断增强主要产品煤单耗低，高效联产壁垒不断增强 2.1 22 年煤制甲醇、尿素成本优势有所提升，未来成本差有望扩大年煤制甲醇、尿素成本优势有所提升，未来成本差有望扩大 甲醇和尿素生产分为天然气制和煤制两种工艺。甲醇和尿素生产分为天然气制和煤制两种工艺。天然气化工产业链通过天然气脱硫净化制得合成气，压缩后在催化作用下合成甲醇，或通过将合成气转化一氧化碳加入氮气制得合成氨。以天然气制取甲醇、尿素的工艺流程短，三废排放少，有助于推动全球能源行业转型升级。煤制甲醇、尿素通过煤气化生成合成气，经调整碳氢比、净化后生成甲醇

31、，再通过烃化、氨合成工艺制得尿素。煤气化路线技术成熟，且有利于煤的洁净利用。图图12 天然气制甲醇、尿素工艺路线天然气制甲醇、尿素工艺路线 资料来源：亚联高科官网，化化网煤化工公众号，海通证券研究所 公司研究华鲁恒升（600426）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 煤制甲醇、尿素工艺路线煤制甲醇、尿素工艺路线 资料来源：青夏教育官网，化化网煤化工公众号，原创力文档，海通证券研究所 国内甲醇、尿素制备以煤制为主，国外以天然气制为主。国内甲醇、尿素制备以煤制为主，国外以天然气制为主。我国富煤贫油少气的资源禀赋特点决定了煤炭在化工行业的主体能源地位，煤制甲醇、尿素在国内产能占比

32、较大。根据华经产业研究院网易号，2021 年中国甲醇产能 9738.5 万吨，其中煤制、天然气制分别占比 81.1%、8.1%。海外尤其是中东、美洲地区天然气资源丰富、价格低廉，生产甲醇的主要原料是天然气，海外天然气制甲醇产能占比 92%。图图14 2021 年国内外甲醇生产工艺产能占比年国内外甲醇生产工艺产能占比 0%20%40%60%80%100%120%海外中国煤制甲醇天然气制甲醇其他 资料来源：华经产业研究院网易号，海通证券研究所 22 年煤制甲醇、尿素成本优势大幅提升。年煤制甲醇、尿素成本优势大幅提升。受国际地缘政治等因素影响，2022 年天然气价格持续走高，IPE 英国天然气价格从

33、年初的 5.28 元/m 上涨至 2022 年 12 月 16日的 8.83 元/m，期间煤制甲醇、尿素成本优势逐步显现。截至 2023 年 3 月 3 日，煤制甲醇单吨成本相比天然气制取路线少 269.7 元。公司研究华鲁恒升（600426）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 天然气、煤制天然气、煤制甲醇成本对甲醇成本对比比 02000400060008000019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4煤制甲醇（元/吨）天然气制甲醇（元/m）资料来源：百川盈孚，Wind，海通证券研究所 图图16 天然气、煤制尿素成天然气、煤

34、制尿素成本对比本对比 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4煤制尿素（元/吨）天然气制尿素（元/吨）资料来源：百川盈孚，Wind，海通证券研究所 2.2 四喷嘴水煤浆装臵气化效率高，单耗成本优势显著四喷嘴水煤浆装臵气化效率高，单耗成本优势显著 四喷嘴装臵气化效率高，易于大型化。四喷嘴装臵气化效率高，易于大型化。煤气化技术是煤炭清洁高效利用的基础，根据技术特点与应用范围的不同，现代煤气化工艺可分为气流床气化、流化床气化和固定床气化。公司四喷嘴气化装臵采用湿法水煤浆加压气化技术，该

35、技术国产化程度高于90%，且装臵负荷调节范围大、速度快，适合煤的大规模气化。根据现代煤气化技术发展趋势及应用综述，四喷嘴气化装臵碳转化率为 98.8%，转换效率高于传统的五环炉干法煤粉工艺与灰熔聚常压流化床工艺。此外，四喷嘴式装臵有效气体成分为 85%，CO 与 H2 生产效率较高，有助于公司实现煤炭资源的洁净高效利用。表表 2 煤加压气化工艺效率比较煤加压气化工艺效率比较 分类 工艺名称 有效气体（%）热效率（%）碳转化率（%）冷煤效率（%）干法煤粉加压气化工艺 航天炉 92.0 95.0 99.0 83.0 五环炉（宁煤炉）90.0 95.0 98.0 83.0 湿法水煤浆加压气化工艺 四

36、喷嘴式 84.9 85.0 98.8 76.0 GE 单喷嘴式 80.0 85.0 96.0 76.0 多元料浆式 83.4 85.0 98.0 73.0 流化床粉煤加压气化工艺 灰熔聚常压气化 40.3 /90.6 /固定床碎煤加压气化工艺 BGL碎煤加压气化 8085/99.0 /资料来源：汪寿建现代煤气化技术发展趋势及应用综述，海通证券研究所 四喷嘴气化四喷嘴气化装臵单耗值装臵单耗值低，成本优势显著。低，成本优势显著。相比其他湿法水煤浆加压气化装臵，四喷嘴气化装臵工艺效率高，协同作用好。根据煤气化技术应用现状及发展趋势相比单喷嘴水煤浆气化装臵，四喷嘴气化装臵碳转化率高 2.8pct，有效

37、气体含量高 4.9pct，装臵中氧气与煤浆混合更充分，且不存在短路物流。四喷嘴气化装臵比氧耗、比煤耗分别为 309Nm/1000m、535kg/1000Nm，显著低于 GE 单喷嘴水煤浆加压气化和多元料浆加压气化，在大规模工业化应用中彰显成本与环保优势。公司研究华鲁恒升（600426）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 湿法水煤浆加压气化工艺单耗比较湿法水煤浆加压气化工艺单耗比较 00500600700比氧耗（Nm/1000Nm）比煤耗（kg/1000Nm）四喷嘴水煤浆加压气化GE单喷嘴水煤浆加压气化多元料浆加压气化 资料来源：汪寿建现代煤气化技术发展

38、趋势及应用综述，张能等煤气化技术应用现状及发展趋势，海通证券研究所 2.3 公司主要产品单耗优于同行，未来成本优势有望持续提高公司主要产品单耗优于同行，未来成本优势有望持续提高 依托煤气化先进技术，依托煤气化先进技术，主要产品单耗优于同行主要产品单耗优于同行。公司以四喷嘴式湿法水煤浆洁净气化技术为依托，构建了资源集约高效、多元柔性联产的产业模式，主要产品的原料气消耗与煤单吨消耗优于同行水平。通过将 2021 年公司主要产品煤单耗与可比公司进行比较，可得公司氮肥、醋酐、己二酸、DMF 等主营产品都具有煤单耗优势，其中公司氮肥、甲醇、乙二醇煤单耗分别比可比公司低 0.15、0.65、1.12 吨，

39、原料单耗优势显著。表表 3 华鲁恒升主要产品单耗优华鲁恒升主要产品单耗优势势 厂区名称 产品名称 原料气单耗(Nm/t）煤单耗（t/t）煤单耗优势（t/t）A 厂区 合成氨-氮肥 2000.0 1.35 0.15 甲醇 3367.0 2.28 0.65 多元醇 833.2 0.56 0.15 乙二醇 2484.3 1.68 1.12 B 厂区 醋酐 568.0 0.38 0.14 C 厂区 己二酸 423.2 0.29 0.09 DMF 483.5 0.33 0.14 资料来源：百川盈孚，中国石油和化学工业联合会煤化工专业委员会，原创力文档，豆丁网，石化缘网易号，大河财立方百家号，华鲁恒升园区

40、产业平台优化升级项目环境影响报告书，海通证券研究所（备注：可比公司 DMF 煤单耗近似采用了甲胺煤单耗）21 年产品单耗经济效益显著，未来成本优势有望持续提高。年产品单耗经济效益显著，未来成本优势有望持续提高。受国家“双控”、“双碳”政策与国际地缘政治、能源危机等内外环境影响，2021 年下半年起煤炭供应紧张，煤价大幅上涨，公司“一头多线”多联产成本优势进一步凸显。据我们测算，2022 年公司氮肥、甲醇、乙二醇的煤单耗优势为公司带来的经济效益分别为 187.4、828.7、1420.6元/吨。考虑到公司在建的园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目未来将助力公司更有效而清洁地利用煤炭资源，预计

41、公司资源集约高效的联产壁垒将不断增强，为公司保持竞争优势奠定基础。公司研究华鲁恒升（600426）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 2019-2021 华鲁恒升单耗优势经济效益（元华鲁恒升单耗优势经济效益（元/吨）吨）05000250020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01合成氨-氮肥甲醇多元醇乙二醇醋酐己二酸DMF 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.荆州基地竞争优势显著，有望增强公司发展动能荆

42、州基地竞争优势显著，有望增强公司发展动能 3.1 荆州基地全面建设，助力公司扩大规模效益荆州基地全面建设，助力公司扩大规模效益 荆州基地进入全面建设阶段，为公司发展拓展空间。荆州基地进入全面建设阶段，为公司发展拓展空间。华鲁恒升荆州现代化煤化工基地分为三期建设：一期拟建设园区气体动力平台、合成气综合利用平台，分别投资 59.24、56.04 亿元，气体动力项目采用具有自主知识产权的国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，为基地项目供应合成气并提供蒸汽支持；合成气综合利用项目采用甲醇羰基合成、低压法等高效低耗的工艺技术，拟于 2023 年底建设生产 100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨

43、/年 DMF、15 万吨/年混甲胺等产品；二、三期项目以一期项目为平台，生产高端化工新材料和氢能产品，有助于公司进一步加强规模效益和领先优势。表表 4 荆州现代煤化工基地项目规划荆州现代煤化工基地项目规划 建设规划 项目名称 产品名称 产能（万吨/年）投资额（亿元）预计投产时间 一期 合成气综合利用 尿素 100 56.04 2023 年底 醋酸 100 DMF 15 混甲胺 15 气体动力平台 合成气/59.24 蒸汽/二期 绿色新能源材料 NMP 10 50 2024 年 BDO 20 PBAT 3 密胺树脂单体材料 密胺单体 16 7.34 2024 年 碳酸氢铵 80 资料来源：华鲁恒

44、升控股子公司投资建设园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目公告，华鲁恒升关于荆州公司签订绿色新能源材料投资协议公告，华鲁恒升（荆州）有限公司密胺树脂单体材料产品环境影响报告书，华鲁恒升（荆州)有限公司年产 20 万吨 BDO、16 万吨 NMP 及 3 万吨 PBAT 生物可降解材料一体化项目环境影响报告书，wind 投资者问答，海通证券研究所 3.2 基地具备多式联运优势，最终产品需求空间广阔基地具备多式联运优势，最终产品需求空间广阔 荆州基地区位优势显著，助力公司异地荆州基地区位优势显著，助力公司异地谋新篇。谋新篇。华鲁恒升（荆州）为公司控股子公司，公司持股占比 70%，荆州基地依托母公

45、司可靠先进的生产技术与成本优势，打造高端化工新材料产业链。资源优势方面，荆州基地的开工建设有效解决了公司在山东德州的煤气化产能扩张受限问题；区位优势方面，该基地位于资源集聚的浩吉铁路与长江黄金水道交叉口，具备国家级能源通道优势以及江陵铁水联运物流优势。浩吉铁路为蒙西至华中地区煤运大通道，被誉为“乌金通道”，公司荆州基地有望充分受益于该铁路在 公司研究华鲁恒升（600426）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 当地“产销地直达、集疏运成网、铁水公联运”的运输网络，不断提升运输能级与时效。图图19 荆州多式联荆州多式联运示意图运示意图 资料来源：襄阳发改公众号，海通证券研究所 项目最终产

46、品需求空间大，发展前景广项目最终产品需求空间大，发展前景广。根据华经情报网，BDO 产品的下游需求市场主要为 PTMEG-氨纶产业链、GBL、PBAT，分别占比 50.18%、17.24%、2.71%。随着市场对服装舒适度、弹性、耐候性要求的提升，PTMEG-氨纶在运动装、护身带等纺织服装的含量持续增加，对上游 BDO 需求形成较强的拉动作用。此外，PBAT 在 2021年全球生物可降解塑料产量结构中占比 29.91%，位列第一。在持续加码的“限塑令”推行的背景下，生物可降解塑料 PBAT 的替代规模有望保持较大规模的增长，进而推升BDO 需求。图图20 BDO 下游市场结构下游市场结构 PT

47、MEGPBTPBATGBLPU浆料TPUPBS 资料来源：华经产业研究百家号，海通证券研究所 图图21 可降解塑料产量结构占比可降解塑料产量结构占比 PBATPBSPLAPHA淀粉基材料再生纤维素其他 资料来源：华经产业研究百家号，海通证券研究所 尿素行业出口受限，下游需求刚性。尿素行业出口受限，下游需求刚性。尿素是目前含氮量最高的氮肥，广泛用于生产多种复合肥料、饲料添加剂及工业特殊塑料等。自 2021 年 10 月 15 日起尿素出口实行法检政策以来，国内尿素出口量受到大幅限制，2022 年 1-10 月尿素出口 192.43 万吨，同比下降 59.6%；尿素行业开工率维持在 70%左右，2

48、020-2022 年 11 月尿素价格的大幅上涨一定程度上抑制了需求，尿素表观消费量从 5056.9 万吨下降至 5008.82 万吨。公司研究华鲁恒升（600426）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 2018-2022 年年 11 月尿素表观消费量与进出口情况月尿素表观消费量与进出口情况-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%-500500045005500200212022 1-11月进口量（万吨，左轴）出口量（万吨，左轴）表观消费量（万吨，左轴）进口依存度（右轴）资料来源：百川盈孚，Wind

49、，海通证券研究所 图图23 2018-2022 年年 11 月尿素行业开工率月尿素行业开工率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08尿素行业开工率 资料来源：百川盈孚，Wind，海通证券研究所 我国为醋酸第一生产大国，出口量逐年提升。我国为醋酸第一生产大国，出口量逐年提升。随着国内醋酸产能扩张，且产品价格低廉，醋酸行业贸易顺差不断扩大，2018-2022 年 11 月中国醋酸出口量从 70.4 万吨增长至 102.9 万吨，年均复合增速为 7.9%。2021 年在行

50、业整体供不应求的推动下，醋酸价格屡创新高，且上涨周期长，2021 年企业平均开工率为 76.02%，同比增长 1.84pct；2022 年受供应增加与需求疲软影响，醋酸价格持续低迷，行业开工率同比下降 2.97pct。随着醋酸下游光伏行业快速发展，EVA 新增产能释放明显，未来醋酸行业消费量及开工率有望增长。图图24 2018-2022 年年 11 月醋酸表观消费量与进出口情况月醋酸表观消费量与进出口情况-0.1%0.1%0.3%0.5%0.7%0.9%1.1%00500600700200212022 1-11月进口量（万吨，左轴）出口量（万吨，左轴

51、）表观消费量（万吨，左轴）进口依存度（右轴）资料来源：百川盈孚，Wind，海通证券研究所 图图25 2018-2022 年年 11 月醋月醋酸行业开工率酸行业开工率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08醋酸行业开工率 资料来源：百川盈孚，Wind，海通证券研究所 DMF 出口地以山东为主，出口量基本呈现增长态势。出口地以山东为主，出口量基本呈现增长态势。2018-2021 年 DMF 出口量由10.8 万吨增长至 13.1 万吨，基本呈现逐年递增态势。20

52、22 年由于国内疫情多点散发、局部规模性反弹，加之市场整体经济不景气，DMF 开工率较 2021 年有所减少，全年行业平均开工率为 77.0%，同比下降 6.4pct；2022 年 1-11 月 DMF 出口量为 8.3 万吨，其中 2022 年 1-6 月山东省 DMF 出口量占全国的 92%，而山东 DMF 出口以鲁西化工和华鲁恒升为主。公司研究华鲁恒升（600426）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图26 2018-2022 年年 11 月月 DMF 表观消费量与进出口情况表观消费量与进出口情况-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%01

53、0203040506070200212022 1-11月进口量（万吨，左轴）出口量（万吨，左轴）表观消费量（万吨，左轴）进口依存度（右轴）资料来源：百川盈孚，Wind，海通证券研究所 图图27 2018-2022 年年 11 月月 DMF 行业开工率行业开工率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018-02 2018-11 2019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08DMF行业开工率 资料来源：百川盈孚，Wind，海通证券研究所 3.3 基地经济效益良好，有望打开公司长期成长空间基地经济效益良好，有望打开

54、公司长期成长空间 我们认为，依托合成气项目主要产品产能的扩张与终端需求的恢复，公司荆州基地达产后新增的 100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、30 万吨/年 DMF 与混甲胺产能将分别给公司带来 2.7、11.2、1.4 亿元的业绩中枢弹性，进一步增强公司盈利能力，并带动有机胺、肥料、醋酸及衍生品板块净利分别增长 14.0%、41.1%、150.8%，成为公司新的发展动能。关键假关键假设：设：1）价格与毛利：价格与毛利：假设未来合成气主要产品的价格、毛利与 2018 年至今的均值相近，每吨尿素/醋酸/DMF 产品的税后价格分别为 1856.7/3697.8/7637.3 元，每吨尿素/醋

55、酸/DMF 产品的单位毛利分别为 345.3/1369.7/666.7 元。2）产能：产能：由于 DMF 与混甲胺中其他产品在性质、用途等方面类似，我们将公司15 万吨/年的混甲胺归入 DMF 的产能进行业绩测算。合成合成气项目主要产品价差处于历史底部，未来有望回到中枢水平。气项目主要产品价差处于历史底部，未来有望回到中枢水平。受需求减弱与产能扩张等因素的影响，2022Q3 尿素、醋酸、DMF 平均价差分别为 1418.5、2674.5、6525.1 元/吨，处于历史底部区域。随着下游终端需求与物流运输的逐步修复，尿素、醋酸、DMF 行业景气度有望回升，价差将趋向中枢水平。图图28 2014-

56、2023 合成气主要产品价差合成气主要产品价差 020004000600080004000000000400050006000700080009000100002014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1尿素-0.6*1.35*动力煤（元/吨，左轴）醋酸-0.38*动力煤（元/吨，左轴）DMF-0.33*煤（元/吨，右轴）资料来源：Wind，华鲁恒升园区产业平台优化升级项目，乌石化在线，海通证券研究所 公司研究华鲁恒升（600426）17 请务必阅读正文

57、之后的信息披露和法律声明 荆州基地业绩弹性大，有望增强公司发展动能。荆州基地业绩弹性大，有望增强公司发展动能。根据华鲁恒升有关控股子公司投资建设园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目公告，公司有望于 2024 年新建成 100 万吨/年尿素、100 万吨/醋酸、15 万吨/DMF 和 15 万吨/年混甲胺，我们预计合成气综合利用项目建成后，尿素、醋酸、DMF 产品将分别给公司带来 2.7、11.2、1.4亿元的业绩中枢弹性，有望进一步打开公司长期成长空间，增强公司核心竞争力。表表 5 荆州基地业绩中枢弹性测算荆州基地业绩中枢弹性测算 产品名称产品名称 尿素尿素 醋酸醋酸 DMF 单位毛利（元

58、/吨）345.3 1369.7 666.7 税后价格（元/吨）1856.7 3697.8 7637.3 期间费用率 1.6%1.6%1.6%所得税率 14.9%14.9%14.9%单位净利单位净利（元（元/吨）吨）269.2 1116.5 465.9 规划产能（万吨/年）100 100 30 业绩弹性业绩弹性（万元（万元/年）年）26921.0 111651.4 13977.4 资料来源：百川盈孚，Wind，华鲁恒升控股子公司投资建设园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目公告，海通证券研究所 产能释放叠加景气回升，荆州基地产品业绩贡献程度大。产能释放叠加景气回升，荆州基地产品业绩贡献程度大。

59、2024 年合成气综合利用项目产能逐步释放，叠加国内化工品景气度触底反弹，公司肥料、有机胺、醋酸及衍生品业绩有望提升，进一步推动公司盈利高速成长。据测算，公司 2017-2021 年中枢净利为 31.5 亿元，我们预计荆州基地合成气综合利用项目的建成投产将带动有机胺、肥料、醋酸及衍生品板块净利分别增长 14.0%、41.1%、150.8%，使公司整体中枢净利提升至46.8 亿元。图图29 合成气项目主要产品业绩贡献合成气项目主要产品业绩贡献 0500202021基地达产后业绩贡献有机胺（亿元）肥料（亿元）醋酸及衍生品（亿元）资料来源：百川盈孚，Win

60、d，华鲁恒升控股子公司投资建设园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目公告，海通证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计公司 20222024 年归母净利润分别为 63.94 亿元、64.31 亿元、73.28 亿元，EPS 分别为 3.01 元、3.03 元、3.45 元，按照 2023 年 EPS 以及 12-14 倍 PE，对应合理价值区间 36.36-42.42 元，对应 2023 年 PB 2.31-2.70 倍，维持“优于大市”评级。公司研究华鲁恒升（600426）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6 公司公司业务业务拆分拆分 产品产品 项目

61、项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 肥料肥料 营业收入（万元）营业收入（万元）334888 414081 359798 368309 529626 营业成本（万元）营业成本（万元）245596 294581 289087 314421 428339 毛毛利利（万元）（万元）89291 119501 70710 53888 101287 毛利率毛利率 27%29%20%15%19%有机胺有机胺 营业收入（万元）营业收入（万元）244147 591772 478321 547231 534835 营业成本（万元）营业成本（万元）140958 273787 255144 3

62、57580 362585 毛利（万元）毛利（万元）103189 317985 223177 189652 172250 毛利率毛利率 42%54%47%35%32%醋酸醋酸 营业收入（万元）营业收入（万元）142448 346265 319215 342016 401185 营业成本（万元）营业成本（万元）109286 160767 153041 222534 261033 毛利（万元）毛利（万元）33162 185498 166174 119482 140153 毛利率毛利率 23%54%52%35%35%己二酸及中间体己二酸及中间体 营营业收入（万元）业收入（万元）118336 40305

63、2 367736 301930 325156 营业成本（万元）营业成本（万元）115223 310350 293150 261752 276518 毛利（万元）毛利（万元）3113 92702 74585 40178 48638 毛利毛利率率 3%23%20%13%15%多元醇多元醇 营业收入（万元）营业收入（万元）254364 371605 372938 395972 395972 营业成本（万元）营业成本（万元）262584 349309 350561 372214 372214 毛利（万元）毛利（万元）-8220 22296 22376 23758 23758 毛利率毛利率-3%6%6%

64、6%6%己内酰胺己内酰胺 营业收入（万元）营业收入（万元）202500 94500 111628 营业成本（万元）营业成本（万元）151875 70875 83721 毛利（毛利（万元）万元）50625 23625 27907 毛利率毛利率 25%25%25%尼龙尼龙 6 营业收入（万元）营业收入（万元）129600 410400 372600 营业成本（万元）营业成本（万元）116640 369360 335340 毛利（万元）毛利（万元）12960 41040 37260 毛利率毛利率 10%10%10%尼龙尼龙 66 营业收入（万元）营业收入（万元）108000 183600 营业成本（

65、万元）营业成本（万元）99360 168912 毛利（万元）毛利（万元）8640 14688 毛利率毛利率 8%8%PBAT 营业收入（万元）营业收入（万元）97200 148716 营业成本（万元）营业成本（万元）72900 111537 毛利（万元）毛利（万元）24300 37179 毛利率毛利率 25%25%碳酸二甲酯碳酸二甲酯 营业收入（万元）营业收入（万元）139650 360098 342093 营业成本（万元）营业成本（万元）97755 262871 256569 毛利（万元）毛利（万元）41895 97226 85523 毛利率毛利率 30%27%25%碳酸甲乙酯碳酸甲乙酯 营

66、业收入（万元）营业收入（万元）256500 392445 营营业成本（万元）业成本（万元）192375 294334 毛利（万元）毛利（万元）64125 98111 毛利率毛利率 25%25%其他其他 营业收入（万元）营业收入（万元）217314 536811 429448 386504 347853 营业成本（万元）营业成本（万元）157598 329443 257669 231902 208712 毛利（万元）毛利（万元）59715 207368 171779 154601 139141 毛利率毛利率 27%39%40%40%40%总和总和 营业营业收收入（万元）入（万元）1311496

67、2663586 2799206 3668660 4085708 营业成本（万元）营业成本（万元）1031246 1718236 1964923 2828144 3159813 毛利（万元）毛利（万元）280250 945350 834283 840516 925895 毛利毛利率率 21%35%30%23%23%资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究华鲁恒升（600426）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7 可比公司估值表可比公司估值表 代码 简称 总市值 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 00

68、0902.SZ 新洋丰 145.06 0.93 1.12 1.51 11.65 9.61 7.15 1.52 600309.SH 万华化学 3001.60 7.85 6.63 8.18 12.09 14.30 11.59 3.16 600989.SH 宝丰能源 1080.20 0.96 1.14 1.56 14.82 12.52 9.17 2.52 平均平均 4.39 3.88 4.85 11.87 11.96 9.37 2.34 注：收盘价为 2023 年 3 月 27 日价格，EPS 为 wind 一致预期。由于新疆天业无一致性预期，改为万华化学，与华鲁恒升同样是行业内龙头企业，具备可比性

69、。资料来源：Wind，海通证券研究所 5.风险提示风险提示 原料和产品价格大幅波动；项目建设投产进度不及预期；煤化工下游需求不及预期；安全生产与环保合规风险。公司研究华鲁恒升（600426）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标每股指标（元）（元）营业总收入营业总收入 26636 27992 36687 40857 每股收益 3.42 3.01 3.0

70、3 3.45 营业成本 17182 19649 28281 31598 每股净资产 10.54 12.69 15.72 19.17 毛利率%35.5%29.8%22.9%22.7%每股经营现金流 2.32 4.83 4.10 4.77 营业税金及附加 135 112 110 82 每股股利 0.80 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.5%0.4%0.3%0.2%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 63 56 55 41 P/E 8.00 9.08 9.03 7.92 营业费用率%0.2%0.2%0.2%0.1%P/B 2.59 2.15 1.74 1.43 管理费用 276 25

71、2 293 286 P/S 2.17 2.07 1.58 1.42 管理费用率%1.0%0.9%0.8%0.7%EV/EBITDA 6.66 6.36 6.18 5.35 EBIT 8574 7587 7545 8464 股息率%2.9%0.0%0.0%0.0%财务费用 96 123 134 129 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%0.4%0.4%0.4%0.3%毛利率 35.5%29.8%22.9%22.7%资产减值损失-39-10-15-2 净利润率 27.2%22.8%17.5%17.9%投资收益 30 56 110 163 净资产收益率 32.6%23.7%19.3%18.

72、0%营业利润营业利润 8509 7504 7502 8501 资产回报率 25.3%18.3%15.0%14.8%营业外收支 18 18 19 20 投资回报率 29.1%21.0%17.6%16.6%利润总额利润总额 8527 7522 7521 8521 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 9999 9334 9623 10955 营业收入增长率 103.1%5.1%31.1%11.4%所得税 1273 1128 1091 1193 EBIT 增长率 290.5%-11.5%-0.6%12.2%有效所得税率%14.9%15.0%14.5%14.0%净利润增长率 303.4%-11.9%0

73、.6%14.0%少数股东损益 0 0 0 0 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 7254 6394 6431 7328 资产负债率 20.8%21.6%21.1%16.7%流动比率 1.99 1.24 1.16 1.27 速动比率 1.60 1.01 0.80 1.04 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.45 0.34 0.19 0.35 货币资金 1884 1947 1383 2222 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 76 76 123 104 应收账款周转天数 0.67

74、1.00 1.00 1.00 存货 1039 589 1586 679 存货周转天数 13.74 15.00 14.00 13.00 其它流动资产 5392 4550 5258 5035 总资产周转率 1.08 0.88 0.94 0.89 流动资产合计 8391 7162 8350 8040 固定资产周转率 1.95 1.64 1.86 1.73 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 16081 18136 21368 25753 在建工程 1239 6468 9687 11841 无形资产 1497 1767 2037 2307 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 202

75、2E 2023E 2024E 非流动资产合计 20262 27806 34539 41343 净利润 7254 6394 6431 7328 资产总计资产总计 28653 34967 42889 49383 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 10 824 336 255 非现金支出 1468 1759 2095 2491 应付票据及应付账款 2192 2720 4036 2986 非经营收益 63 68 24-41 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-3879 2035 163 347 其它流动负债 2017 2243 2857 3103 经营活动现金流经营活动现金流 4906 10

76、257 8713 10125 流动负债合计 4219 5788 7229 6345 资产-3660-9282-8781-9280 长期借款 1705 1755 1805 1855 投资 0-2-2-2 其它长期负债 23 23 23 23 其他 31 66 98 168 非流动负债合计 1729 1779 1829 1879 投资活动现金流投资活动现金流-3629-9218-8685-9113 负债总计负债总计 5948 7566 9057 8223 债权募资-57 864-438-31 实收资本 2112 2123 2123 2123 股权募资 270 0 0 0 归属于母公司所有者权益 2

77、2256 26952 33382 40710 其他-769-1840-154-143 少数股东权益 450 450 450 450 融资活动现金流融资活动现金流-556-976-592-174 负债和所有者负债和所有者权益合计权益合计 28653 34967 42889 49383 现金净流量现金净流量 717 63-564 839 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 27 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年度报告（2021），海通证券研究所 公司研究华鲁恒升（600426）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Tab

78、le_Analysts 邓勇 石油化工行业 朱军军 石油化工行业 胡歆 石油化工行业 刘威 基础化工行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：恒力石化,卫星化学,扬农化工,滨化股份,湘潭电化,百傲化学,华光新材,七彩化学,东华能源,上海石化,东方盛虹,鲁西化工,巨化股

79、份,卓越新能,赛轮轮胎,桐昆股份,兴化股份,和邦生物,广汇能源,安道麦 A,永东股份,华润材料,维远股份,中国石化,元利科技,新凤鸣,永和股份,中油工程,泰和新材,嘉化能源 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资

80、评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不

81、对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客

82、户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究华鲁恒升（600426）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通

83、证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林

84、青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23185680 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23185675 滕颖杰(021)23219433 联系人 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219

85、819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 郑子勋(021)23219733 吴信坤 杨 锦(021)23185661 联系人 余培仪(021)23185663 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214

86、131 陈 菲 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067

87、998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 张觉尹 刘一鸣(021)23154145 公用事业 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 阎 石 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021

88、)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 康百川(021)23212208 联系人 崔冰睿(021)23219774 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究华鲁恒升（600426）23 请务必阅读正文之后的信

89、息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123185608 张晓飞 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 马天一 02123219171 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 吴志鹏 基础化工行业 刘 威

90、(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟

91、 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 陈 宇(021)23219442 罗月江(010)56760091 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行

92、业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402 食品饮料行业 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 颜慧菁 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755

93、)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 王文杰 联系人 吕科佳 环保行业 戴元灿(021)23154146 公司研究华鲁恒升（600426）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)827

94、75282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：