1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.03.27 消费基础设施首次纳入消费基础设施首次纳入 REITs，百货酒店，百货酒店受益受益 REITs 专题研究专题研究 刘越男刘越男(分析师分析师)陈笑陈笑(分析师分析师)于清泰于清泰(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880518020002 S0880519100001 本报告导读：本报告导读：两部委同步发文拓宽两部委同步发文拓宽 REITs 试点资产类型，试点资产类型，支持消费基础设施建设，支持消费基础设施建

2、设，优先支持购百、优先支持购百、农贸市场等项目。持有优质自有物业的百货、酒店板块龙头将受益。农贸市场等项目。持有优质自有物业的百货、酒店板块龙头将受益。摘要：摘要：两部委同步发文拓宽两部委同步发文拓宽 REITs 试点资产类型，消费基础设施首次纳入。试点资产类型，消费基础设施首次纳入。1)3月 24 日，证监会发布关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知，同日发改委发布 REITs 项目申报推荐工作的通知；2)证监会文件提出 4 方面 12 条措施，进一步推进REITs 常态化发行工作；发改委文件旨在进一步提升基础设施 REITs 项目申报推荐的质量和

3、效率，促进市场平稳健康发展，同时提及分配率要求降低、受理时间明确等；3)两文均提出支持消费基础设施建设，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。消费基础设施首次纳入消费基础设施首次纳入 REITs 试点具试点具三项三项重要意义。重要意义。1)本次文件是首次将消费基础设施纳入 REITs 试点，是国内公募 REITs 底层资产的又一次扩容，是 REITs 市场建设迈出的重要一步；2)购百项目投资金额高且投资回收周期长，需 REITs 打通“投融建管退”全链条，通过鼓励更多社会资本参与，将有效增加市场供给，对恢复和扩大国内消费将起

4、到重要推动作用；3)对于拥有优质自持物业资产的百货龙头公司具有重要意义，可有效降低资产沉淀、加快资金的运转。对标海外发达国家对标海外发达国家/地区，地区，国内消费基础设施国内消费基础设施 REITs 发展空间高，部分公发展空间高，部分公司已成功发行类司已成功发行类 REITs。1)新加坡零售业、办公楼、酒店类 REITs 产品数量占比 20/15/13%；美国零售业、写字楼、酒店类 REITs 产品数量占比22/13/10%；2)步步高 2017 年与 2021 年成功发行两期类 REITs、总规模分别 12.4/7.8 亿元；2022 年 2 月在互动平台提出筹划将旗下商业综合体作为底层资产

5、尝试在新加坡上市 REITs，步步高股价于 3 月启动、最高涨幅142%；3)百联股份 2022 年 11 月发行类 REITs、总规模 21.06 亿元；4)东百集团 2022 年 5 月与香港领展基金合作，转让 3 个项目 100%股权，转让金额 9.47 亿元。推荐推荐持有优质持有优质物业物业资产且自持物业面积资产且自持物业面积占比高的百货、酒店等板块的龙占比高的百货、酒店等板块的龙头公司。头公司。1)我们计算各公司物业资产重估价值，重庆百货 RNAV 为 167亿元、空间 59%，王府井为 387 亿元、空间 38%，百联股份分别 214 亿元、126%，武商集团分别 88 亿元、78

6、%；2)百货板块，推荐重庆百货、王府井、小商品城、美凯龙、天虹股份，受益武商集团、百联股份、东百集团、海宁皮城等；酒店板块，推荐锦江酒店、华住酒店、首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店等。风险提示：风险提示：政策推进力度不及预期，商铺租约集中到期或其他因素导致的现金流风险等 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 批发零售业 增持 贸易 增持 相关报告 批零贸易业REITS 助力百货估值重塑，AI 赋能行业效率提升 2023.03.26 批零贸易业复苏如期而至，可选复苏高弹性 2023.03.16 批零贸易业线下零售数据回暖，温和复苏稳中向好 2023.03.13 批零贸易业携程出境游预订

7、已恢复到疫情前 40%以上 2023.03.12 批零贸易业海底捞拉开餐饮底部反转大幕 2023.02.25 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批零贸易业批零贸易业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目目 录录 1.重磅政策落地释放积极信号，消费基础设施首次纳入 REITs.5 1.1.国内 REITs 虽起步晚但发展迅速，3 月 24 日政策出台首次将消费基础设施纳入 REITs.5 1.2.对标海外：起步早、发展成熟.7 2.对百货行业影响：增强资本实力、利好经营扩张.9 2.1.

8、国内零售及商管公司此前发行类REITs产品或赴海外发行REITs产品 9 2.2.REITs 新政施行后利好零售业公司，尤其是自有物业较多、运营能力较强的百货公司增强资本实力、盘活存量资产.13 2.3.自持物业占比高、运营能力强的百货公司将更受益.15 3.对酒店行业影响：资产重估与物业集中.18 3.1.酒店 REITs：补充融资工具.18 3.2.自持物业占比高的酒店重估价值更大.21 3.3.重估之外：物业将集中，连锁化率提升加速.24 4.推荐百货/酒店板块龙头.25 5.风险提示.26 nNoPYU9YfVcWrVdUxU9P8Q7NtRnNmOsRiNoOpMjMtRwObRnN

9、wPuOqMzQxNrNoR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 图目录图目录 图 1：国内基础设施 REITs 交易架构主要包括权益人、托管人、运营管理机构等各方.5 图 2：美国基础设施、零售 REITs 占比较高.8 图 3：新加坡、中国香港零售 REITs 占比较高.8 图 4：以美国为例，REITs 是零售巨头抢占市场、化解风险的主要金融工具.14 图 5：90 年代西蒙集团凭借 REITs 发行实现迅速增长.14 图 6：发行后越秀 REIT 底层资产出租率有显著提升.15 图 7：招商局 REIT 底层资产出

10、租率疫情中有较高韧性.15 图 8：海外酒店 REITs（权益型）的基本运作模式：包括基金管理人、受托人等各方.19 图 9：开元信托资产包收购退出历史.20 图 10：信托资产在生命周期中的位置.20 图 11：万豪酒店的扩张历程与地产周期和 REITs 发展有很大关联.25 图 12：1997-2005 年 REITs 的政策变化是美国酒店行业集中度加速提升的又一重要动力.25 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 表目录表目录 表 1：国内 REITs 发展分探索研究、类 REITs 发展、公募 REITs 发展、完善

11、期这四大阶段.6 表 2：国内 REITs 政策演进从基建到试点扩容再到消费基础设施纳入.6 表 3：本次通知核心要点梳理：拓宽类型、坚持规范和发展并重等.7 表 4：海外 REITs 发展分四大阶段.7 表 5：美国 REITs 规模较高.8 表 6：国内较多商业企业/商管企业曾赴新加坡/香港发行 REITs.9 表 7：国内较多商业企业/商管企业以购百项目为底层资产发行类 REITs.10 表 8：步步高于 2021 年发行“建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划”.11 表 9：“建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划”的基金管理人、计划管理人等信息符合架构要求.11 表 10：

12、百联股份于 2021 年发行“中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划”.11 表 11：中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划发行规模为 21.06 亿元.12 表 12：东百集团拟转让仓储物流子公司给领展.12 表 13：对百货/商管类公司，发行 REITs 具有盘活资产、增强资本实力的重要意义.13 表 14：百联股份、王府井、武商集团、大商股份、重庆百货等公司拥有自持物业面积较高.16 表 15：重庆百货自有物业门店较多.17 表 16：以重庆百货为例计算自有物业重估价值：预计 RNAV 整体至少应为 167 亿元.17 表 17：针对重庆百货资产价值重估的 DCF 假设及测

13、算值：资产价值折现为 222 亿元.18 表 18：美国酒店 REITs 市场在 1994-2002 年间有较快发展.19 表 19：截止 2019 年 10 月开元信托资产包包括杭州开元名都大酒店、浙江萧山开元大酒店等.20 表 20：云南城投发行期限为 18 年的 CMBS.21 表 21：锦江 2022 年向集团转让自持物业股权释放资产价值.21 表 22：金陵饭店酒店及租赁资产账面价值一览.22 表 23：金陵饭店对应资产评估价值一览.22 表 24：针对资产价值重估的 DCF 假设及测算值（10 年）.22 表 25：每股资产价值敏感性测算.22 表 26：岭南控股酒店及宾馆资产账面

14、价值一览.23 表 27：岭南控股对应资产评估价值一览.23 表 28：针对资产价值重估的 DCF 假设及测算值（10 年）.23 表 29：每股资产价值敏感性测算.24 表 30：美国市场 REITs 发展历史：从探索期到成熟发展期.24 表 31：部分重点标的盈利预测（2023.03.26）.26 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 1.重磅政策落地释放积极信号，消费基础设施首次纳重磅政策落地释放积极信号，消费基础设施首次纳入入 REITs 1.1.国内国内 R REITsEITs 虽起步晚但发展迅速，虽起步晚但发展迅

15、速，3 3 月月 2 24 4 日政策出台首日政策出台首次将消费基础设施纳入次将消费基础设施纳入 R REITsEITs REITs 全称全称 Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金，国，即不动产投资信托基金，国内此前试点的内此前试点的 REITs 的底层资产主要是基础设施。的底层资产主要是基础设施。REITs 指依法向社会投资者发行收益凭证公开募集资金，通过不动产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目，由管理人主动管理运营上述项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。国内此前进行试点的主要为基础设施 REITs，以基础设施项目产生的现金

16、流为偿付来源，以基础设施资产支持专项计划为载体，向投资者发行的代表基础设施财产或财产权益份额的有价证券。基础设施项目主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等其他基础设施。图图 1：国内基础设施国内基础设施 REITs 交易架构交易架构主要包括权益人、托管人、运营管理机构等各方主要包括权益人、托管人、运营管理机构等各方 数据来源：界面新闻、国泰君安证券研究 国内国内 REITs 经过较长时间发展历史，经过较长时间发展历史，2021年公募年公募 REITs取得重要进展。取得重要进展。第一阶段：国内自 2001 年起开始探索 REITs 市场

17、，这一阶段的实践主要以境外发行 REITs 和银行间 REITs 产品为主。第二阶段：这一阶段的中国 REITs 市场正在不断成长完善，产品以类 REITs 产品为主。第三阶段：2021 年 1 月 30 日，沪深两市交易所正式发布 REITs 业务配套规则，为基础设施公募 REITs 业务明确了相关业务流程、审查标准和发售流程。这是自 2020 年 8 月 7 日证监会正式发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）以来，公募 REITs 试点工作中的重要阶段性进展。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 第四阶段：2023

18、 年 3 月 24 日，消费基础设施首次纳入 REITs。表表 1：国内国内 REITs 发展分发展分探索研究、类探索研究、类 REITs 发展、公募发展、公募 REITs 发展、完善期这发展、完善期这四大阶段四大阶段 时间时间 政策政策 探索研究阶段（2001-2013 年）中国 REITs 市场主要处于探索和研究，境内并无正式 REITs 产品上市。2004 年，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，开启资产证券化业务的探索。2007 年中国人民银行、中国证监会和中国银监会分别成立 REITs 专题研究小组，中国监管部门开始中国境内 REITs 市场建设工作。类 R

19、EITs 阶段（2014-2019 年）中国 REITs 市场正在不断成长完善，产品主要以基于 ABS架构的类 REITs 产品为主。类 REITs产品实质仍是债务性融资且是私募发行。公募 REITs 阶段（2020-2022 年）中国 REITs 市场开始由私募的债务融资属性的类 REITs 产品，开始转向公募的权益融资属性的公募 REITs 产品。2021 年 1 月，上交所和深交所正式发布 REITs 业务配套规则，为基础设施公募REITs 业务明确了相关业务流程、审查标准和发售流程。密集的政策和规则发布标志着公募 REITs市场的正式起航。完善阶段（2023 年 3 月24 日起）消费

20、基础设施首次纳入 REITs。数据来源：界面新闻、国泰君安证券研究 表表 2：国内国内 REITs 政策演进从基建到试点扩容再到消费基础设施纳入政策演进从基建到试点扩容再到消费基础设施纳入 时间时间 政策政策 2004 年 1 月 31 日 国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，开启资产证券化业务的探索。2014 年 9 月 29 日 中国人民银行和银监会联合发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知，提出积极稳妥开展 REITs 试点。2015 年 1 月 14 日 住建部发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，明确提出要积极推进 REITs 试点，并积极鼓励投资

21、 REITs 产品。2020 年 4 月 30 日 证监会和发改委发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，同时发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）。2020 年 8 月 3 日 发改委发布关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知。2022 年 12 月 8 日 12 月 8 日，证监会副主席李超在中国 REITs 论坛 2022 年会上指出，加快打造 REITs 市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。2023 年 3 月 24 日 证监会发布 关于进一步推进基础设施领域不动

22、产投资信托基金(REITs)常态化发行相关工作的通知，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs；优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs。2023 年 3 月 24 日 发改委发布 关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知，研究支持消费基础设施发行基础设施 REITs。数据来源：政府官网、新浪财经、新华财经等、国泰君安证券研究 重磅政策落地，消费基础设施重磅政策落地，消费基础设施 REITs 为首次纳入范围。为首次纳入范围。3 月 24 日，

23、证监会发布 关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知；同日，国家发改委发布关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知两个文件同时提出“研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs。”行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 表表 3：本次通知核心要点梳理：拓宽类型、坚持规范和发展并重等本次通知核心要点梳理：拓宽类型、坚持规范和发展并重等 详细表述详细表述 拓宽试点资产类型 优先支持百货商场、购物中心、农贸市

24、场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs.项目用地性质应符合土地管理相关规定。分类调整项目收益率和资产规模要求 申报发行基础设施 REITs 的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率(IRR)原则上不低于 5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来 3 年每年净现金流分派率原则上不低于 3.8%。落实中央“房住不炒”要求，充分考虑保障性租赁住房的保障属性，鼓励更多保障性租赁住房 REITs 发行，首次申报发行 REITs 的保障性租赁住房项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于 8 亿元，可扩募资产规模不低于首发规模的 2 倍。优化审核注册流程

25、发改委自项目正式受理之日起 3 个月内，应完成省级发展改革委报送、委托咨询评估、有关业务司局会签、向中国证监会推荐项目的相关工作。证监会和证券交易所原则上应当将问题一次汇总成书面反馈意见，并由证券交易所统一发出。注重市场体系建设 推动扩募发行常态化，扩大市场参与主体范围，适时推出 REITs 实时指数。明确大类资产准入标准 总结试点经验，对产业园区、收费公路等实践较多的资产类型，按照“成熟一类、推出一类”的原则，细化完善审核和信息披露要点，对项目质量从严要求，并以适当方式向市场公开，加快成熟类型资产的推荐审核透明度和发行上市节奏。同时，建立常态化会商机制，着力解决“新类型”项目面临的重大疑难和

26、无先例问题，并通过培训、典型案例分享等方式向市场公开，加快试点项目进展，引导市场规范发展。完善发行、信息披露等基础制度 健全 REITs 发售业务规则，完善资产估值和询价定价机制，规范发行推介、询价、定价、配售行为。制定临时信息披露指引，强化重大事项披露要求。研究规范治理机制的权责条款，完善 REITs治理结构。规范与发展并重促进市场平稳运行 构建全链条监管机制。证监局、证券交易所、证券业协会和基金业协会等单位应当各司其职，协同配合，形成监管合力。进一步凝聚各方合力，推动市场持续健康发展。数据来源：政府官网、新浪财经、新华财经等、国泰君安证券研究 1.2.对标海外：起步早、发展成熟对标海外：起

27、步早、发展成熟 REITs 始于美国，始于美国，1991 年起迎来快速发展。年起迎来快速发展。REITs 的实践始于 1960 年的美国。1960 年，美国国会出台房地产税收投资草案和国内税收法典，对符合条件的房地产信托投资产品给予税收优惠政策，并建立上市流通交易制度，自此现代 REITs 架构正式创立。1986 年税收改革法案 允许设立公司对 REITs 作内部管理，激发了机构活力，美国 REITs由此迎来黄金发展期。表表 4：海外海外 REITs 发展分四大阶段发展分四大阶段 时间时间 政策政策 探索阶段（1960-1990）只有美国、荷兰、澳大利亚、波多黎各等少数国家制定了与 REITs

28、 相关的规则政策。全球市场REITs 规模不大，许多制度设计也尚未成熟。发展阶段（1991-1998）美国 税收改革法案 从制度上给予了 REITs 税收优惠。叠加美国房地产行业的繁荣，通过 REITs进行融资、盘活资产。提高资金周转率的优势开始显现。美国 REITs 市场迎来了大规模增长。后亚洲金融危机时期（1998-2007）全球主要发达国家和地区均推出了 REITs，相关市场和制度不断健全完善。金融危机对亚太主要市场带来了较大冲击。一些国家的不动产市场陷入低迷。于是日本、新加坡、中国香港等亚太主要市场陆续推出 REITs 相关政策规则，使得 REITs 在亚太市场获得了发展。同期，英国、

29、法国、德国、意大利等欧洲主要发达国家也推出了 REITs 相关政策规则。后次贷危机时期（2008至今）美国房地产市场受到极大冲击，REITs 出现大幅回撤，总市值降低 38.57%。但是随后市场得到迅速修复，并走出长达十年的上涨。在这一时期 REITs 市场的发展开始由发达国家逐渐拓展至发展中国家，非洲、中东、东南亚地区部分国家也纷纷出台 REITs 制度。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 数据来源：界面新闻、国泰君安证券研究 表表 5：美国美国 REITs 规模较高规模较高 国家国家 REITs 个数个数 REITs

30、总市值（亿美元）总市值（亿美元）REITs 规模占比规模占比 美国 239 14296.3 68.7%日本 61 1216.7 5.8%澳大利亚 53 984.8 4.7%英国 53 733.6 3.5%新加坡 33 699.8 3.4%加拿大 38 593.7 2.9%法国 40 388.6 1.9%墨西哥 25 297.9 1.4%中国香港 11 253.8 1.2%中国境内 17 94.5 0.5%数据来源：界面新闻、国泰君安证券研究 全球上市的全球上市的 REITs 总市值约总市值约 2.5 万亿美元万亿美元，美国占比近一半。，美国占比近一半。截至 2021 年 6 月，全球共有 43

31、 个国家或地区建立了 REITs 制度。早期 REITs 投资的资产类型主要为各类房地产，包括写字楼、商业地产、工业地产、仓储物流、酒店公寓等，之后逐渐拓展到医疗养老、城市服务、数据中心、体育休闲、剧院、交通、电力、无线通讯、农林、监狱、军事基地、教科文卫等领域。截至 2021 年 12 月，全球共有 865 家上市 REITs，总市值达 2.5 万亿美元，其中主要分北美、欧洲及亚太三大市场，美国占比约 60%，此外日本、澳大利亚、英国等国也有发行较多的 REITs 产品。从 2021 年美国权益型 REITs 市场情况看，基础设施、住宅、工业、零售业 REITs 市值排名区间，均位于 200

32、0 亿美元以上。图图 2：美国基础设施、零售美国基础设施、零售 REITs 占比较高占比较高 图图 3：新加坡、中国香港零售新加坡、中国香港零售 REITs 占比较高占比较高 数据来源：未来智库、国泰君安证券研究 数据来源：未来智库、国泰君安证券研究 基础设施住宅零售工业/物流数据中心医疗办公楼自储抵押其他特殊资产酒店分散化0%20%40%60%80%100%日本新加坡香港住宅零售工业/物流数据中心医疗办公楼酒店分散化 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 2.对百货行业影响：增强资本实力、利好经营扩张对百货行业影响：增强资

33、本实力、利好经营扩张 2.1.国内零售及商管公司此前发行类国内零售及商管公司此前发行类 R REITsEITs 产品或赴海外发产品或赴海外发行行 R REITsEITs 产品产品 国内国内有庞大的商业物业，过去有庞大的商业物业，过去商业企业商业企业(包括商管包括商管)曾赴海外发行曾赴海外发行 REITs或在国内发行类或在国内发行类 REITs。国内有高达数十亿平方米的商业地产物业，其中有大量优质的自持商业，整体价值将以数万亿计，但过去商业地产与资本市场的渠道并不通畅，因此被称为“沉睡的资产”。国内商业企业(包括商管企业等)过去参与 REITs 有两种方式，第一是赴新交所或者港交所发行 REIT

34、s 或注入已发行 REITs 中；第二是在国内发行类 REITs。表表 6：国内较多商业企业国内较多商业企业/商管企业曾赴商管企业曾赴新加坡新加坡/香港香港发行发行 REITs 香港香港 reits 物业名称物业名称 城市城市 领展房地产投资信托基金 欧美汇购物中心 北京 广州西城都荟广场 广州 领展企业广场 北京 领展中心城 深圳 七宝万科广场 上海 太阳新天地购物中心 广州 越秀房地产投资信托基金 维多利广场 广州 白马大厦 广州 维多利商务中心 杭州 星汇维港购物中心 武汉 越秀大厦 上海 国际金融中心 广州 财富广场 广州 城建大厦 广州 新加坡新加坡 reits 物业名称物业名称 城

35、市城市 升禧环球房地产投资信托 仁和春天棕北店 成都 北京华联商业信托 北京华联万柳购物中心 北京 华联成都空港购物中心 成都 华联大连金三角店 大连 华联合肥蒙城路购物中心 合肥 华联西宁花园店 西宁 凯德商用中国信托 凯德广场二七 郑州 凯德 MALL 大峡谷 北京 凯德新民众乐园 武汉 凯德七宝购物中心 上海 凯德 MALL 赛罕 呼和浩特 凯德 MALL 双井 北京 凯德 MALL 望京 北京 凯德广场芜湖 芜湖 凯德 MALL 西直门 北京 凯德广场新南 成都 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 27 广州乐峰广场

36、广州 砂之船房地产投资信托 重新北部新区奥特莱斯 重庆 重庆市璧山奥特莱斯 重庆 合肥奥特莱斯 合肥 昆明奥特莱斯 昆明 砂之船(西安)奥莱 西安 砂之船(贵阳)奥莱 贵阳 砂之船(长沙)奥莱 长沙 砂之船(兰州)奥莱 兰州 砂之船(扬州)奥莱 扬州 砂之船(厦门)奥莱 厦门 砂之船(苏州湾)超级奥莱 苏州 砂之船(福州)超级奥莱 福州 数据来源：渤海汇金 ABS等，国泰君安证券研究 表表 7：国内较多商业企业国内较多商业企业/商管企业商管企业以购百项目为底层资产以购百项目为底层资产发行类发行类 REITs 序号序号 项目名称项目名称 成立时间成立时间 底层物业类别底层物业类别 规模（亿元）规

37、模（亿元）1 中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划 2022/11 购物中心/百货 21.06 2 光证资管光控安石商业地产第 4 期资产支持专项计划 2022/7 购物中心/百货 44 3 建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划 2021/6 购物中心/百货 7.8 4 中信金石-招商蛇口一期资产支持专项计划”2020/11 购物中心/百货 7.95 5 光证资管-光控安石商业地产第 3 期西安大融城资产支持专项计划 2020/9 购物中心/百货 17.2 6 兴瀚资管-迈科商业中心综合体资产支持专项计划 2019/12 购物中心/百货 33 7 中联一创首创钜大奥特莱斯一号第一

38、期资产支持专项计划 2019/12 奥特莱斯 35.79 8 光证资管-光控安石商业地产第 1 期静安大融城资产支持专项计划 2019/5 购物中心/百货 43 9 深创投中金-苏宁云创资产支持专项计划 2018/11 商业门店 49.2 10 中联东吴-新建元邻里中心资产支持专项计划 2018/2 社区商业 20.5 11 招商创融-海富通-步步高资产支持专项计划 2017/12 购物中心/百货 12.4 12 渤海汇金-中信资本悦方 IDMall 资产支持专项计划 2017/10 购物中心/百货 27.7 13 中联前海-开源勒泰一号资产支持专项计划 2017/8 购物中心/百货 35 1

39、4 恒泰弘泽-华远盈都商业资产支持专项计划 2017/1 社区商业 7.36 15 平安苏宁广场资产支持专项计划 2016/12 购物中心/百货 16.8 16 长江楚越-中百一期资产支持专项计划 2016/12 购物中心/百货 10.4 17 首誉光控-光控安石大融城资产支持专项计划 2016/8 购物中心百货 25 18 东证资管-青浦吾悦广场资产支持专项计划 2016/6 购物中心/百货 10.5 19 天风-中航红星发琴海高业物业信托受益权资产支持专项计划 2016/6 购物中心/百货 14 20 招商创融-天虹商场（一期）资产支持专项计划 2015/12 购物中心/百货 14.5 2

40、1 中信华夏苏宁云创二期资产支持专项计划 2015/6 商业门店 33.35 22 中信华夏苏宁云创一期资产支持专项计划 2014/12 商业门店 43.95 数据来源：渤海汇金 ABS，国泰君安证券研究 步步高于步步高于 2021年发行类年发行类 REITs。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 27 2021 年 6 月 30 日，步步高公告称金星路步步高广场不动产资产证券化（REITs）项目已正式成立。据公告显示，“建信资本-招商创融-步步高资产支持专项计划”已完成发行，发行规模 7.8 亿元。步步高于 2022 年公告，

41、称正与控股股东筹划以位于湖南省的 2 个商业综合体（长沙的梅溪新天地、湘潭的湘潭步步高购物广场）作为底层物业资产在新加坡设立信托。表表 8：步步高于步步高于 2021 年发行“建信资本年发行“建信资本-招商创融招商创融-步步高资产支持专项计划”步步高资产支持专项计划”具体事项具体事项 底层资产 步步高位于湖南省长沙市金星中路 428 号金星路步步高广场。物业基本信息 项目总建筑面积约 10 万平方米，地上 9 层，地下 3 层，是大型百货、生活超市、五星级影城三大主力店完美组合，定位中高端市场，以白领、公务人员、私营业主等中高收入群体为主要客群。该店汇聚众多国际著名品牌，拥有湖南首家 3D-D

42、MAX 影城，涵盖了购物、美食、家居、休闲、文化、商务等几大消费主题。发行规模 发行规模为 7.8 亿元，其中，优先 A 类发行规模为 3.35 亿元，优先 B 类发行规模为 2.1 亿元，中间级发行规模为 1.6 亿元，次级发行规模为 7500 万元。预期收益率 优先 A 级的预期收益率为 6%，优先 B 级的预期收益率为 6.5%，中间级的预期收益率为 7%。项目参与方 原始权益人：步步高商业；计划管理人：建信资本；托管行：建设银行；法律顾问：北京市汉坤律师事务所；审计机构：天健会计师事务所；评级机构：联合资信评估。数据来源：新浪财经、国泰君安证券研究 表表 9：“建信资本“建信资本-招商

43、创融招商创融-步步高资产支持专项计划”步步高资产支持专项计划”的基金管理人的基金管理人、计划管理人等信息符合架构要求、计划管理人等信息符合架构要求 参与主体参与主体 对应机构对应机构 主要职责主要职责 原始权益人 步步高投资集团股份有限公司 作为发起人，对目标资产进行重组，并设立项目公司 基金管理人 深圳前海两型股权投资基金管理有限公司 管理和运用基金资产，按约向投资者分配基金收益，并对投资者进行必要的信息披露 计划管理人 上海富城海富通资产管理有限公司 将专项计划收入用于向原始权益人购买基础资产，并负责向资产支持证券持有人分配专项计划收益 计划托管人 中国工商银行股份有限公司湖南省分行 管理

44、专项计划现金资产，并办理专项计划名下的资金往来业务 资产支持证券持有人 合格投资者 认购资产支持证券后按其持有份额享有专项计划收益，并承担专项计划风险 数据来源：招商创融海富通步步高资产支持专项计划说明书、国泰君安证券研究 百联股份于百联股份于 2022 年发行类年发行类 REITs。2022 年 11 月，百联股份公告称“中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划”获得上交所无异议函；11 月 19 日正式成立，实际收到的认购金额为 21.06 亿元。表表 10：百联股份于百联股份于 2021 年发行年发行“中联上海证券中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划百联股份第一期资产支持专项

45、计划”具体事项具体事项 底层资产 百联金山购物中心、百联川沙购物中心。物业基本信息 百联金山购物中心：2010 年 9 月 28 日建成开业，百联集团全额投资的首家郊区大型现代购物中 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 27 心，占地面积约 3.7 万，总建筑面积超过 8.5 万，包括地面 4 层和地下 2 层，集大型超市、精品百货、家居用品、餐饮娱乐、品牌专卖、健身休闲、社区服务等丰富业态组合于一体。百联川沙购物中心：地处上海浦东川沙新镇的核心区域，总建筑面积 9.3 万，共 7 层，包括地下一层至地上 5 层的东方商厦主力

46、百货店、运动城、新概念超市、时尚快销品、各菜系餐饮、IMAX电影院、KTV和社区服务等，地下 2 层的车库含 P+R 车库。发行规模/发行利率 发行规模为 21.06 亿元，其中，优先档规模 18.95 亿元，期限 18 年（3 年设权），AAA 评级，发行利率 3.10%，全场倍数 2.15 倍；次级 2.11 亿元，完全市场化销售。项目参与方 原始权益人：百联股份（上海市属国有控股、大型商贸零售上市企业）计划管理人/销售机构：上海证券；财务顾问/资产服务机构顾问：中联基金；法律顾问：国浩律所；资产评估机构：戴德梁行；会计师事务所：立信；股权评估机构：东洲评估；评级机构：东方金诚；其他参与机

47、构：中国工商银行、浙商银行、中信证券和易方达。数据来源：新浪财经、国泰君安证券研究 表表 11：中联上海证券中联上海证券-百联股份第一期资产支持专项计划百联股份第一期资产支持专项计划发行规模为发行规模为 21.06 亿元亿元 资产支持证券资产支持证券 发行规模发行规模（万元）（万元）面值面值（元）（元）预期收益率预期收益率（年）（年）预期到期日预期到期日 还本付息方式还本付息方式 评级评级 百股百股 01 优优 189,500 100 3.10%2040 年 11 月 14 日 按年计息，固定摊还本金 AAA 百股百股 01 次次 21,100 100-2040 年 11 月 14 日 到期分

48、配剩余收益（如有）-原始权益人原始权益人 上海百联百货经营有限公司 基础资产基础资产 百联金山购物中心、百联川沙购物中心 托管人托管人 上海浦东发展银行股份有限公司上海分行 登记托管机构登记托管机构 中国证券登记结算有限责任公司上海分公司 流动性安排流动性安排 通过上海证券交易所固定收益证券综合电子平台转让 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 东百集团为领展东百集团为领展 REITs 提供仓储物流项目。提供仓储物流项目。2022 年 5 月 12 日，东百集团公告称将 3 个仓储物流项目公司 100股权转让给领展，暂定股权转让对价合计为 9.47 亿元。此外，公司仍将继续为上述 3 个仓储物

49、流项目提供运营管理服务，收取相关管理费。根据 2022 年半年报，仓储物流业务归母净利较上期增加 0.87 亿元，主要是完成嘉兴大恩 100%股权转让交割(上述三个项目中的一个)，上期无项目退出。该交易符合公司仓储物流业务“投-建-招-退-管”的闭环运作模式及轻资产运营的战略思路。表表 12：东百集团拟转让仓储物流子公司给领展东百集团拟转让仓储物流子公司给领展 具体事项具体事项 标的资产 嘉兴大恩、常熟神州通及常熟榕通分别为公司嘉兴王店、常熟经开南和常熟经开北仓储物流项目的开发建设及运营主体，上述仓储物流项目建筑面积合计约 19.21 万平方米，其中嘉兴王店项目建筑面积约 9.93 万平方米，

50、常熟经开南项目建筑面积约 2.38 万平方米，常熟经开北项目建筑面积约 6.90 万平方米。权属情况 本次交易涉及的 3 家目标公司股权清晰，均为公司间接控制的全资子公司。定价情况 本次交易采用协商定价的方式，在充分考虑公司投资合理回报基础上，经双方谈判协商，先确定 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 27 目标公司物业资产总价值，再结合账面资产负债情况调整确定目标公司股权转让对价。3 家目标公司暂定股权转让对价合计为人民币 94,720.58 万元，其中嘉兴大恩 100%股权为人民币 49,265.72万元，常熟神州通 10

51、0%股权为人民币 12,014.33 万元，常熟榕通 100%股权为人民币 33,440.54万元。最终股权转让对价将基于目标公司交割审计报表进行核定。对上市公司影响 经初步测算，本次转让 3 家目标公司股权实现的税前累计收益合计约 3.49 亿元，包含历年运营收益、资产增值收益及本年度投资收益。本次交易预计增加公司 2022 年度归属于上市公司股东的净利润约 1.40 亿元，最终影响金额以最终股权转让对价及 2022 年度经审计的数据为准。数据来源：wind、国泰君安证券研究 备注：数据摘自 2022 年 5 月 12 日公告。2.2.R REITsEITs新政施行后利好零售业公司，尤其是自

52、有物业较多、新政施行后利好零售业公司，尤其是自有物业较多、运营能力较强的百货公司增强资本实力、盘活存量资产运营能力较强的百货公司增强资本实力、盘活存量资产 国内新增购物中心、百货商场投资金额高且建设期较长：国内新增购物中心、百货商场投资金额高且建设期较长：存量的多数购物中心的面积在 3 万平米以上、百货商场在 1 万平米以上，但近年新增的商业项目往往面积更高且内部配套更完善，以2021 年为例，全国新开业商业项目达 545 个，体量超 4700 万平米，单个项目的面积达 12.1 万平米。中等规模的购物中心项目从拿到土地开始，历经规划设计、手续报批、施工建设、预售、竣工验收、交付等环节，大约在

53、 2-3 年；大型购物中心需要的时间更长。本次两本次两文文明确提及将消费基础设施纳入明确提及将消费基础设施纳入 REITs，将利好国内庞大的商业，将利好国内庞大的商业资产实现流通资产实现流通，尤其对于头部百货，尤其对于头部百货/商管公司具重大意义。商管公司具重大意义。国内有大量商业项目(如购物中心、百货商场、社区商业等)是由非房地产开发企业所投资和持有。对百货公司，发行 REITs 可盘活存量资产外、增强资本实力，且一方面可利用回收资金，用于新的商业项目建设；另一方面可发挥 REITs 的特点和优势，加大资本性改造投入、改善商场条件、创新消费场景。表表 13：对百货对百货/商管类公司，发行商管

54、类公司，发行 REITs 具有盘活资产、增强资本实力的重要意义具有盘活资产、增强资本实力的重要意义 过去过去 未来未来 投资扩张慢，资金压力大，资金回收期较长 发行 REITs 可增强资本实力，资金压力将下降，可利用回收资金用于新的商业项目建设 重资产发展模式下，资产没有较好的退出渠道 转为轻资产模式，底层资产得到有效盘活 部分商场存在老旧、新消费场景缺失等问题，对年轻一代吸引不足，易受到电商冲击 加大资本性改造投入，改善商场条件，创新消费场景如网红业态、新式餐饮茶饮及更多娱乐业态等，满足年轻一代以及家庭消费者的一站式采购及休闲娱乐的需求 数据来源：金融界、国泰君安证券研究 （一）改善财务报表

55、（一）改善财务报表 发行发行 REITs 可改善现金流、资产负债率等指标；长期来看，权益人因仍可改善现金流、资产负债率等指标；长期来看，权益人因仍持有一定比例基金份额，也将继续受惠。持有一定比例基金份额，也将继续受惠。短期：发行 REITs 将使权益人收回大部分投资并获得一次性股权投资收益，将改善利润、现金流、资产负债率等财务指标，如此前发行类 REITs 的百货公司对当年财报有一定改善。长期：底层资产估值重估可驱动股价上涨；此外，REITs 有稳定的 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 27 分红(风险收益特征介于股票和债券

56、之间)，国内首批 9 只公募 REITs产品中有 7 只产品实现分红，分红率从 2到 14不等长期收益，因此权益人而言有稳定的长期收益。（二）实现经营扩张（二）实现经营扩张 强者更强，运营管理能力更强的龙头公司将借助强者更强，运营管理能力更强的龙头公司将借助 REITs 实现经营扩张。实现经营扩张。REITs 可盘活存量资产、增强资本能力、可利用回收资金用于新的商业项目建设，形成投资的良性循环，因此有利于运营管理能力强的龙头公司实现经营扩张。参照美国最大的零售地产 REITs 西蒙地产，拥有购物中心、奥特莱斯和大都会区购物中心三条产品线，凭借优秀的“募-投-管-退”能力，截至 2019 年末，

57、西蒙地产在北美洲、亚洲、欧洲持有 210个物业，平均出租率 95%，年接待购物者达 2 亿人次。美国零售 REITs马太效应显著，前三大零售 REITs 占全部零售地产 REITs 的 56%。图图 4：以美国为例，以美国为例，REITs 是零售巨头抢占市场、化解风是零售巨头抢占市场、化解风险的主要金融工具险的主要金融工具 图图 5：90 年代西蒙集团凭借年代西蒙集团凭借 REITs 发行实现迅速增长发行实现迅速增长 数据来源：NAREIT、CIBReasearch、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 此外，以香港领展为例，其 REITs 上市以来，实施主动优化资产的策略，

58、每年持续进行一些项目的资本性改造，提升资产价值，得到投资者的高度认可。其收购深圳中心城之后，投入 2.86 亿元进行改造升级，投资回报率约 11%，既获得较好的商业收益，也更好地改善了消费场景，极大地起到了促进消费的作用。（三）聚焦服务与供应链管理（三）聚焦服务与供应链管理 发行发行 REITs 本质上是轻资产运营，可以让零售公司将资源和精力集中于本质上是轻资产运营，可以让零售公司将资源和精力集中于核心的服务、供应链管理等业务。核心的服务、供应链管理等业务。发行 REITs 本质上是进行“开发-运营-资产证券化”的轻资产模式探索，打造 REITs 轻资产平台。打包资产发行 REITs 公司开发

59、和运营管理分开，零售公司可就其核心业务重新分配人力及财务资源，而 REITs 本身可作为提供实体资产解决方案的工具。开发商依托 REITs 这个商业物业管理平台和资产融通平台，以实现优质的资产培育、专业化的管理和金融新动能相结合。REITs 市场定价的激励约束机制，也有利于提高零售百货行业的经营管市场定价的激励约束机制，也有利于提高零售百货行业的经营管0%5%10%15%20%25%30%35%美国各类权益类REITs占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 27 理效率，给经营收入和出租率带来提升。理效率，给经营收入和出租率

60、带来提升。纳入 REITs 后，物业资产需要由独立的资产管理人管理并且受到公众监督，有助于增强零售公司服务管理水平，推动消费设施建设高质量发展，加速新业态、新模式、新品牌加快发展。根据越秀 REITs 和招商局 REITs 数据来看，纳入 REITs 后底层资产收入和出租率均得到不同程度改善，且经营的抗风险韧性更强。图图 6：发行后越秀发行后越秀 REIT底层资产出租率有显著提升底层资产出租率有显著提升 图图 7：招商局招商局 REIT底层资产出租率疫情中有较高韧性底层资产出租率疫情中有较高韧性 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 （四）推动数字化转型（

61、四）推动数字化转型 发行发行 REITs 将推动实体零售行业数字化转型和服务升级。将推动实体零售行业数字化转型和服务升级。通知中明确，发起人应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求。在线上零售新业态的冲击下，零售公司面临数字化转型、服务升级等迫切需求，发行 REITs 回收资金用于智慧商圈和数字化转型，为未来商业创新升级提供了可持续的资金保障。2.3.自持物业占比高、运营能力强的百货公司将更受益自持物业占比高、运营能力强的百货公司将更受益 国内多数龙头百货公司早期储备了优质的物业资产，自持物业占比高的国内多数龙头百货公司早期储备了优质的物业资产，自持物业占

62、比高的百货公司将受益于百货公司将受益于 REITs 上市的资产重估增值。上市的资产重估增值。百货公司有轻资产和重资产两种类型，重资产模式属于自持物业，相对轻资产模式在租赁成本、物业管控上更有话语权，资产重估价值较高。一些零售公司核心物业资产取得时间较早，多位于城市核心地段，区位优势明显，自持物业重估价值较高。如王府井自有物业面积达到 182.5 万平，主要位于北京、武汉、郑州等主要城市核心地段。其中位于北京市东城区王府井大街和北京市西城区西单北大街两处门店于 1955 年和 1930 年开业，自有物业面积达到 10.6 和 5.7 万平方米。根据历史数据，越秀房产信托基金底层上市时资产重估增值

63、就多达8.01 亿港元，增幅高达 25%。从自持物业面积占比角度看，武商集团为 68%、百联股份为 49%、王府井为 42%、重庆百货为 32%；从自持物业面积角度看，百联股份、王府井、武商集团均在 100 万平米以上。自持物业且运营管理良好的物业资产有望率先纳入自持物业且运营管理良好的物业资产有望率先纳入REITs 底层资产。底层资产。84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%2005年末2006年末2007年末越秀REIT底层资产出租率变动白马单位财富广场单位城建大厦单位0%20%40%60%80%100%120%2019年9月30日2019年末2020年末2021年

64、末招商局REIT底层资产出租率变动新时代广场数码大厦科技大厦科技大厦二期花园城 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 27 通知要求非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来 3 年每年净现金流分派率原则上不低于 3.8%。头部零售公司在一二线城市的核心区域，拥有高品质运营的自有物业资产，也具有稳定的现金流和增值空间，有望率先纳入 REITs 底层资产。表表 14：百联股份、王府井、武商集团、大商股份、重庆百货等公司拥有自持物业面积较高百联股份、王府井、武商集团、大商股份、重庆百货等公司拥有自持物业面积较高 名称名称 自有面积合计

65、自有面积合计 （万平方米）（万平方米）自有面积占比（自有面积占比（%）主要自有物业所在地区主要自有物业所在地区 重庆百货重庆百货 71.26 32.0%重庆、南充 王府井王府井 182.50 42.1%北京、湖北、四川等全国主要城市 百联股份百联股份 247.97 48.9%上海、南京 武商集团武商集团 128.70 67.5%武汉、黄石 大商股份大商股份 167.39 44.5%大连、沈阳、大庆 广百股份广百股份 30.00 45.5%广州、深圳 杭州解百杭州解百 20.53 50.3%杭州 富森美富森美 110.00 100%成都 美凯龙美凯龙 640.03 28.70%全国各地，主要位于

66、华东、华北 小商品城小商品城 640.00 100%义乌 南京新百南京新百 16.91 92.9%南京、芜湖 翠微股份翠微股份 28.57 71.0%北京市海淀区、北京市丰台区 茂业商业茂业商业 80.09 63.8%成都、绵阳、南充、深圳、呼和浩特、包头 丽尚国潮丽尚国潮 15.42 100.0%兰州、杭州及南京 中央商场中央商场 68.42 66.4%江苏、山东及河南地区 友阿股份友阿股份 68.82 67.8%长沙 利群股份利群股份 89.14 39.5%山东、江苏 新世界新世界 21.35 97.0%上海 文峰股份文峰股份 65.40 90.8%南通、上海 徐家汇徐家汇 10.42 6

67、1.5%上海 合肥百货合肥百货 27.47 64.7%合肥市、蚌埠市、铜陵市和黄山市 益民集团益民集团 0.17 17.5%上海 百大集团百大集团 4.20 100.0%杭州 新华百货新华百货 29.45 24.7%宁夏、青海 大连友谊大连友谊 7.73 91.9%大连 友好集团友好集团 29.30 39.0%乌鲁木齐、北疆 欧亚集团欧亚集团 351.32 87.1%吉林省、内蒙古自治区、辽宁省和山东省 南宁百货南宁百货 12.35 48.9%南宁 汇嘉时代汇嘉时代 26.10 34.6%乌鲁木齐、库尔勒 国芳集团国芳集团 23.00 67.7%甘肃、银川 银座股份银座股份 111.53 38

68、.9%济南、淄博、潍坊、东营、青岛和德州 通程控股通程控股 10.04 24.3%长沙 中兴商业中兴商业 24.46 93.3%沈阳 中百集团中百集团 54.00 30.0%武汉、黄石 东百集团东百集团 39.24 51.3%福州、福安和兰州 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 以重庆百货为例，自有物业建筑面积约以重庆百货为例，自有物业建筑面积约 71 万平米占比达到万平米占比达到 32%。截止 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 27 2021 年底，重庆百货自有物业门店一共 64 个且主要分布在重庆，合计建筑面积约 71

69、.26 万平米占总建筑面积比重为 32%，其中营收规模前 10的百货大楼为世纪新都、瑞成商都、重百大楼等，均有自有物业且位于重庆地区核心商圈。我们粗略估算物业资产价值约为(备注：将重百大楼与世纪新都单独核算，其他按照均价核算)173 亿元，同时考虑到在手货币资金等情况，预计 RNA V 整体至少应为 167 亿元。表表 15：重庆百货自有物业门店：重庆百货自有物业门店较多较多 地区地区 经营业态经营业态 自有物业门店数自有物业门店数(个个)建筑面积建筑面积(万平米万平米)租赁物业门店数租赁物业门店数(个个)建筑面积建筑面积(万平米万平米)重庆地区 百货业态 17 35.97 25 55.21

70、重庆地区 超市业态 23 13.40 144 63.18 重庆地区 电器业态 11 3.92 32 11.98 重庆地区 汽贸业态 7 5.55 21 5.02 四川地区 百货业态 3 10.78 6 11.74 四川地区 超市业态 3 1.64 6 2.85 四川地区 电器业态 1 0.24 四川地区 汽贸业态 1 0.03 贵州地区 百货业态 1 1.76 湖北地区 百货业态 1 1.69 湖北地区 超市业态 2 0.58 合计 64 71.26 240 154.28 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 16：以重庆百货为例以重庆百货为例计算计算自有物业重估价值自有物业重估价值：预

71、计预计 RNAV 整体至少应为整体至少应为 167 亿元亿元 门店门店 业态业态 地址地址 开业时间开业时间 自有面积自有面积（万平米）（万平米）重估单价重估单价 （万元（万元/平米）平米）资产价值资产价值（亿元）（亿元）商社麒兴 汽贸 重庆市江北区渝澳大道 68 号 2004.12.20 0.82 4.5 3.71 商社飞跃 重庆市九龙坡区龙腾大道 161 号 2003.11.18 0.72 3.50 2.53 百事达华众 重庆市南岸区南湖路 12 号 2002.01.23 0.62 1.20 0.74 商社博瑞 重庆市渝北区人和立交支路 5 号 2012.10.30 0.73 1.30 0

72、.95 商社德奥 重庆市经济技术开发区海峡路 300 号 2005.04.29 1.09 1.20 1.30 商社新亚 重庆市高新技术产业开发区九龙园盘龙村五社 2002.04.01 0.36 1.16 0.42 其他 1.21 2.14 2.58 万州商都 电器 万州区高笋塘太白路 2 号新世纪百货大楼 7层 2005.04.26 0.21 1.80 0.39 凯瑞商都 沙坪坝渝碚路 50 号负 1、负 2 层 2002.11.30 0.20 1.30 0.26 重百电器 重庆合川苏家街 25 号 2006.12.16 1.22 0.90 1.10 其他 2.29 1.33 3.05 世纪新

73、都 超市 江北区观音桥建新北路 1 号 2001.04.29 0.44 4.50 1.96 瑞成商都 重庆市九龙坡区杨家坪正街 2005.04.30 0.58 0.90 0.52 万州商都 万州区高笋塘太白路 2 号新世纪百货大楼 2005.04.26 0.41 1.80 0.75 江南生活馆 南岸区南坪惠工路贝迪龙庭商住楼负 1 层至正 3 层 2002.01.12 0.54 0.80 0.43 开州商都 开州新城安康中央商务区 7 号地块新世纪百货大楼 2007.12.09 0.60 0.55 0.33 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

74、部分 18 of 27 重百超市 永川区渝西广场光华大厦 2001.09.08 0.97 0.55 0.53 其他 11.51 1.52 17.46 世纪新都 百货 江北区观音桥建新北路 1 号 2001.04.29 6.27 4.50 28.24 瑞成商都 九龙坡区杨家坪商业步行街 2005.04.30 3.58 3.50 12.51 重百大楼 重庆市渝中区民权路 2 号 2001.12.22 2.78 4.00 11.13 万州商都 万州区高笋塘太白路 2 号 2005.04.26 3.03 1.70 5.15 涪陵商都 涪陵区兴华中路 34 号 2004.12.03 3.40 1.80

75、6.12 沙坪商场 沙坪坝区小新街 75#1-7 2007.09.13 2.67 2.00 5.35 南充商都 南充市顺庆区人民南路 66 号 2010.01.29 3.16 1.80 5.68 其他 21.86 2.76 60.26 合计自有面积（万平方）合计自有面积（万平方）71.2671.26 自有面积占比（自有面积占比（%）32.02%32.02%物业重估价值（亿元）物业重估价值（亿元）173.45173.45 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 表表 17：针对重庆百货资产价值重估的针对重庆百货资产价值重估的 DCF 假设及测算值假设及测算值：资产价值折现资产价值折现为为 222

76、亿元亿元 指标指标 假设及测算值假设及测算值 永续增长率 g 0.50%贝塔值（）1 无风险利率 Rf（%）2.84%市场的预期收益率 Rm（%）8.00%有效税率 T（%）25.00%WACC 6.57%资产价值资产价值折现折现（亿元）（亿元）222.33 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.对酒店行业影响：资产重估与物业集中对酒店行业影响：资产重估与物业集中 3.1.酒店酒店 R REITEITs s：补充融资工具：补充融资工具 美国酒店美国酒店 REITs 的发展机遇来自于的发展机遇来自于 1990s早期美国酒店融资市场的萧条：早期美国酒店融资市场的萧条：客房过剩、酒店资产贬值、资

77、产复制率高企，资金链断裂，资本市场暂停和拒绝为酒店项目融资。根据 HVS 在 1990 年的一份调查显示，只有33%的金融机构，愿意考虑给新开业的酒店借款。大多数金融机构，都在忙着对于手中业绩不佳的酒店，进行资产重组和处理，融资危机持续到 1993 年。这一过程中（1990-1993），一种替代性金融工具看到了酒店资产被低估的机会，乘虚进入填补了酒店投资机构和酒店融资需求的缺口，即CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities，主要是债权投资）和 REITs（Real Estate Investment Trusts，主要是权益投资）。1986 年的税收改

78、革法案使得年的税收改革法案使得 REITs 真正真正开启快速增长：开启快速增长：该法案一方面，让竞争性地产投资机构 RELPs（不动产有限合伙）的税收优惠被终止，导致 REITs 发展少了一个竞争工具。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 27 但更重要的变化在于允许 REITs 自己运营物业。在此之前 REITs 必须外请公司，第三方机构来进行物业管理和运营工作，但这带来了如果物业管理公司水平差影响租金收入，收益无法保证的问题，因此物业运营和REITs 的份额限制了 REITs 发展。允许 REITs 自己进行物业管理和运营，

79、使得物业经营管理能力，成为REITs 的核心竞争力之一，REITs 的业务范围也扩大，提高了 REITs 的收入能力。REITs 利用 1990-1991 年的美国第三次房地产危机，买入大量优质廉价物业，并利用 1986 法案建立起自己的物业管理能力，REITs迎来大发展。1991 年之后，年之后，REITs 行业开启了行业开启了 IPO 浪潮：浪潮：1991 年 11 月 KIM 完成了股权 REITs 的 IPO，1992 年 12 月 Taubman Centers 首次完成 UP-REITs（伞形合伙 REITs）IPO 创新，通过可递延 REITs 不动产购置税收，进一步降低了收购不

80、动产的门槛。图图 8：海外酒店：海外酒店 REITs（权益型）的基本运作模式（权益型）的基本运作模式：包括基金管理人、受托人等各方：包括基金管理人、受托人等各方 数据来源：NAREIT、国泰君安证券研究 表表 18：美国酒店：美国酒店 REITs 市场在市场在 1994-2002 年间年间有较快发展有较快发展 年份年份 REITs 数量数量 REITs 市场规模（百万市场规模（百万 USD）增速增速 1994 226 44306 1995 219 57541 29.9%1996 199 88776 54.3%1997 211 140533 58.3%1998 210 138301-1.6%基金

81、管理人基金管理人受托人受托人投资者投资者/信托单位持有人信托单位持有人原始权益人原始权益人/发起人发起人/酒店业主酒店业主REI TREI Ts/s/托管人托管人（信托公司）（信托公司）物业评估机构物业评估机构1 1 资产出售资产出售2 2 发行收益凭证发行收益凭证3 3 买卖基金产品买卖基金产品4 4 资产变现收入资产变现收入5 5 资产出租资产出租6 6 支付租金支付租金7 7 现金存入特定现金存入特定账户账户8 8支付本息支付本息 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 27 1999 212 145387 5.1%2000

82、 189 138715-4.6%2001 182 154898 11.7%2002 179 170334 10.0%数据来源：NAREIT、国泰君安证券研究 中国酒店集团已经在中国酒店集团已经在 REITs 领域有所尝试，开元领域有所尝试，开元 REITs 是大陆地区以是大陆地区以外唯一外唯一 100%以内地酒店作为底层资产的以内地酒店作为底层资产的 REITs。2013 年 7 月 10 日在香港联交所主板上市，上市发起人为开元集团，1988 年在杭州成立，在国内拥有 100 多家运营中或开发的星级酒店，2013 年上市时资产组合中共有 5 间星级酒店，总建筑面积为 321,090 平方米，

83、拥有客房 2,021 间。经过 2013 至 2019 年期间的投融管退后，开元 REIT 现时房托资产组合中共有 6 间高星级酒店，总建筑面积约为 374,325 平方米，拥有约 2,377间客房。表表 19：截止截止 2019 年年 10 月开元信托资产包月开元信托资产包包括杭州开元名都大酒店、浙江萧山开元大酒店等包括杭州开元名都大酒店、浙江萧山开元大酒店等 杭州开元杭州开元名名都大酒店都大酒店 浙江萧山开浙江萧山开元大酒店元大酒店 杭州千岛湖杭州千岛湖开元度假村开元度假村 宁波开元名宁波开元名都大酒店都大酒店 长春开元名长春开元名都大酒店都大酒店 开封开元名开封开元名都大酒店都大酒店 荷

84、兰开元假荷兰开元假日酒店日酒店 开业时间开业时间 2005 年 1 月 1988 年 1 月 2004 年 1 月 2007 年 12 月 2008 年 12 月 2007 年 8 月 1973 年/2009年大型翻修 评级评级 五星 四星 五星 五星 五星 五星 四星 客房数客房数 699 375 227 392 328 356 207 建筑面积（平建筑面积（平米）米）130,105 39,835 39,402 66,107 45,625 53,512 11,675 宴会厅面积宴会厅面积 4,620 2,050 1,962 2,356 1,918 2,425 60 数据来源：澎润酒店资产管理

85、、国泰君安证券研究 图图 9：开元信托资产包收购退出历史开元信托资产包收购退出历史 图图 10：信托资产在生命周期中的位置信托资产在生命周期中的位置 数据来源：澎润酒店资产管理 数据来源：澎润酒店资产管理 云南城投发行以购物中心及酒店为底层资产的云南城投发行以购物中心及酒店为底层资产的 CMBS。2017 年底云南城投成功发行国内首单培育型 CMBS：开源-云城投置业成都银泰中心资产支持专项计划，以成都高新区银泰 In99 购物中心及华尔道夫酒店和车位共计 29 万平米房屋及其占有范围内的国有土地使用权作为标的资产，行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

86、免责条款部分 21 of 27 发行规模不超过 35 亿元，其中优先 A 类规模 16.5 亿元、B类和 C 类证券规模分别 18 亿元、0.5 亿元。发行期限为 18 年的房地产抵押贷款支持证券（CMBS），同时中诚信给予 AAA 的信用评级。表表 20：云南城投发行期限为云南城投发行期限为 18 年的年的 CMBS 产品档次产品档次 规模（万元）规模（万元）发行利率发行利率 期限（年）期限（年）还本方式还本方式 评级评级 优先优先 A级级 165000 6.15%18 摊还型 AAA 优先优先 B 级级 180000 7.5%18 摊还型 AA+优先优先 C 级级 5000 7.6%18

87、摊还型 AA+数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.2.自持物业占比高的酒店重估价值更大自持物业占比高的酒店重估价值更大 酒店资产专有化程度高，重估折现率酒店资产专有化程度高，重估折现率相比零售商业体相比零售商业体更高。更高。REITs 发行资产要求使用现金流折现法对资产进行价值评估。折现率体现了物业未来经营现金流的确定性。酒店物业由于更高的专有化程度，若运营方出现变动，则存在一定程度物业空置风险。同时，考虑到酒店设施存在翻新周期，需要定期进行资本化投入以维持运营能力。因此，酒店物业在发行 REITs 的过程中折现率更高。头部普遍轻资产模式头部普遍轻资产模式，自持物业比例大幅下降，自持物业

88、比例大幅下降。A 股酒店龙头普遍采取轻资产为主的运营模式，以输出品牌和管理为主，并主动剥离上市公司平台内的自有物业，以实现轻资产运营、提高 ROE 和回报率的目的。因此，在过去几年中，头部酒店集团上市平台体内的自持物业体量和占比持续下行，多数重资产物业被转让给母公司集团体内，并通过租赁开设直营店方式运营。而在向母公司转让自有物业的过程中，其实已经部分释放了物业的账面价值。锦江 2022 年 3 月向母公司转让上市公司平台内四家酒店的股权过程中，资产价值的重估普遍相比账面权益价值有较大增幅。表表 21：锦江锦江 2022 年向集团转让自持物业股权释放资产价值年向集团转让自持物业股权释放资产价值

89、转让股权转让股权 资产总额资产总额（万元）（万元）所有者权益所有者权益价值（万元）价值（万元）评估价值评估价值（万元）（万元）增值率增值率 收入（收入（2019年，万元）年，万元）净利润净利润（2019年，年，万元）万元）锦江达华宾馆锦江达华宾馆 70%3,806.00-649.00 24,491.66 3871.20%1,977.00 220.60 天津河东区锦江之星天津河东区锦江之星 100%4,803.79 2,724.78 5,626.22 106.48%903.93 74.60 宁波锦波旅馆宁波锦波旅馆 100%1,478.20 1,368.18 4,574.30 234.22%53

90、2.26 46.21 滴水湖锦江之星滴水湖锦江之星 70%3,162.59-516.71 9,589.26 1955.85%581.81-237.29 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：表中资产总额和收入均为 2019 年 12 月 31 日节点数。区域酒店自持物业占比高重估价值大区域酒店自持物业占比高重估价值大。而对于区域性酒店集团，如金陵饭店和岭南控股，直营门店数量较少，物业位置核心且稀缺，因此其上市公司体内物业的重估价值更高，若后续能够推进REITs 盘活存量资产，对公司内在价值影响的弹性更大。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

91、部分 22 of 27 文本基于年报和公开披露信息和数据，分别对金陵饭店和岭南控股旗下上市公司平台持有的物业价值从现金流折现收益法、可比价格重估法进行匡算，并与账面资产进行对比。考虑到更为详细的物业价值评估需要更精细化的现金流数据，以及贴现率的讨论，本文计算的资产重估价值仅供参考：金陵饭店：金陵饭店：我们以金陵饭店旗下金陵饭店（老楼）及亚太楼（共 32 万平米）、南京世贸写字楼租赁收入及天泉湖租赁收入作为底层资产测算：资产账面价值仅 0.17 亿元，资产评估价值（市场公允价值）为 50.56 亿元，通过 DCF 测算资产现值 47.25 亿元，均大幅超过目前的账面价值。表表 22：金陵饭店酒店

92、及租赁资产账面价值一览金陵饭店酒店及租赁资产账面价值一览 公司名称公司名称 主营主营 持股比持股比例例 21 年末总年末总资产资产 21 年末净年末净资产资产 21 年收入年收入 21 年归母年归母净利润净利润 假设假设EBITA margin 账面价值账面价值（万元）（万元）南京新金陵饭店有限公司 住宿；餐饮服务 51%149,393.87 128,394.13 25,216.99 4,094.99 10%12.86 南京世界贸易中心有限责任公司 写字楼租赁 55%12,095.43 8,154.30 2,984.22 921.17 90%1,477.19 天泉湖 宾馆 100%184 合计

93、合计 1,674.05 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 23：金陵饭店对应资产评估价值一览金陵饭店对应资产评估价值一览 公司名称公司名称 占地面积（万平米）占地面积（万平米）周边商铺价格（万元周边商铺价格（万元/平米）平米）资产价值（亿元）资产价值（亿元）南京新金陵饭店有限公司 22.00 1.98 43.56 南京世界贸易中心有限责任公司 2.00 3.5 7.00 合计合计 50.56 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 24：针对资产价值重估的针对资产价值重估的 DCF 假设及测算值（假设及测算值（10 年）年）指标指标 假设及测算值假设及测算值 永续增长率 g 2.

94、50%贝塔值（）0.79 无风险利率 Rf（%）2.20%市场的预期收益率 Rm（%）3.00%有效税率 T（%）15.00%WACC 2.83%资产价值资产价值折现折现（亿元）（亿元）47.25 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 25：每股资产价值敏感性测算每股资产价值敏感性测算 WACC 永续增永续增 1.33%1.83%2.33%2.83%3.33%3.83%4.33%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 27 长率长率 1.00%13.36 5.53 3.57 2.67 2.16 1.82 1.58 1.50%

95、-24.53 12.93 5.35 3.46 2.59 2.09 1.77 2.00%-5.70 -23.73 12.52 5.19 3.35 2.51 2.03 2.50%-2.99 -5.51 -22.95 12.12 5.02 3.25 2.44 3.00%-1.90 -2.89 -5.32 -22.20 11.73 4.87 3.15 3.50%-1.32 -1.84 -2.79 -5.15 -21.48 11.36 4.72 4.00%-0.95 -1.27 -1.77 -2.69 -4.98 -20.79 11.00 数据来源：国泰君安证券研究 岭南控股岭南控股：我们通过同样的方法

96、，以岭南控股旗下广州花园酒店、中国大酒店和东方宾馆为底层资产进行测算：资产账面价值仅 0.67 亿元，资产评估价值（市场公允价值）33.85 亿元，通过 DCF 测算资产现值 42.57亿元，大幅超过资产账面价值，重估后弹性很大。表表 26：岭南控股酒店及宾馆资产账面价值一览岭南控股酒店及宾馆资产账面价值一览 公司名称公司名称 主营主营 持股比例持股比例 21 年末总年末总资产资产 21 年末净年末净资产资产 21 年收入年收入 21 年归母年归母净利润净利润 假设假设EBITA margin 账面价值账面价值（万元）（万元）广州花园酒店有限公司 酒店经营 100%61,452.00 1,74

97、1.00 31,964.00-328.00 10%3,196.40 中国大酒店 酒店经营 100%42,889.56 9,555.86 20,007.00-1670 10%2,000.70 东方宾馆分公司 100%15372.42-3870 10%1,537.24 合计 6,734.34 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 27：岭南控股对应资产评估价值一览岭南控股对应资产评估价值一览 公司名称公司名称 占地面积（万平米）占地面积（万平米）周边商铺价格（万元周边商铺价格（万元/平米）平米）资产价值（亿元）资产价值（亿元）广州花园酒店 4.80 1.8 8.64 中国大酒店 1.90 1

98、.9 3.61 东方宾馆分公司 12.00 1.8 21.60 合计合计 33.85 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 28：针对资产价值重估的针对资产价值重估的 DCF 假设及测算值（假设及测算值（10 年）年）指标指标 假设及测算值假设及测算值 永续增长率 g 1.20%贝塔值（）0.92 无风险利率 Rf（%）2.20%市场的预期收益率 Rm（%）3.00%有效税率 T（%）15.00%WACC 2.94%资产价值资产价值折现折现（亿元）（亿元）42.57 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

99、款部分 24 of 27 表表 29：每股资产价值敏感性测算每股资产价值敏感性测算 WACC 永续增永续增长率长率 1.44%1.94%2.44%2.94%3.44%3.94%4.44%-0.30%6.91 5.52 4.63 4.02 3.56 3.21 2.92 0.20%9.13 6.72 5.37 4.51 3.91 3.47 3.13 0.70%14.39 8.88 6.53 5.23 4.39 3.81 3.38 1.20%41.92 13.98 8.63 6.35 5.09 4.28 3.71 1.70%-34.83 40.71 13.59 8.39 6.18 4.95 4.16

100、 2.20%-11.12 -33.80 39.54 13.21 8.16 6.02 4.82 2.70%-6.17 -10.79 -32.82 38.42 12.84 7.94 5.85 数据来源：国泰君安证券研究 3.3.重估之外：物业将集中，连锁化率提升加速重估之外：物业将集中，连锁化率提升加速 我们认为，REITs 底层资产扩容和规模加速，对酒店行业更为深远的影响在于将推高中国酒店物业的集中度，并进而影响连锁化率和品牌竞争格局。酒店物业的集中度，决定了酒店连锁化率和集中度的天花板。酒店物业的集中度，决定了酒店连锁化率和集中度的天花板。REITs 基础资产拓展至商业基础设施更深远的意义，在

101、于公共资金的引入将推高酒店物业的集中，并通过委托给头部酒店品牌管理，进而加速行业连锁化率与集中度的加速提升。表表 30：美国市场：美国市场 REITs 发展历史发展历史：从探索期到成熟发展期：从探索期到成熟发展期 年代年代 发展阶段发展阶段 阶段阶段特征特征 1960-1967s 探索期探索期 发展缓慢，10 家规模较大 REITs 市值维持在 2 亿美元左右。1968-1975 走向非理性繁荣走向非理性繁荣 1967 年抵押型 REITs 出现，收益率不受银行利率管制约束，美国银行推出抵押型 REITs 提供贷款，1968-1972 年 REITs 规模迎来爆发性增长。1973 年石油危机后

102、美国经济衰退、地产严重过剩，大量抵押贷款坏账风险暴露，抵押型 REITs 大量破产。1976-1985 年年 健康成长健康成长 1976 年税收改革法案 和 1981 年经济复兴法案 相继推出令权益型 REITs迎来黄金十年。十年间权益型REITs年化收益率22.0%、战胜标普500（13.6%）1986-1990 年年 REITs 享受管理享受管理+税收优税收优惠惠 1986 年税改法案允许 REITs 主动管理并给予税收优势，权益型 REITs逐步占据主导。1991-1997 年年 开启开启 IPO 浪潮浪潮 1991-1997 年全美 REITs 规模扩大 16 倍，权益型 REITs

103、扩大 23 倍，结构创新、IPO 机构投资者涌入三因素驱动行业繁荣 1998-2008 年年 成熟发展成熟发展 亚洲金融危机后全球资金涌入美国股市，REITs 市场则遭到冷落。2000 年初科网泡沫破灭，成长和价值反转，REITs 企稳回升并于 2006 年到达顶峰随后爆发次贷危机。数据来源：NAREIT、国泰君安证券研究 万豪轻重资产剥离，运营万豪轻重资产剥离，运营+资本驱动的模式，本质就是通过资本驱动的模式，本质就是通过 REITs 进行进行资产收购，并委托给自身品牌管理公司进行管理。资产收购，并委托给自身品牌管理公司进行管理。万豪地产通过 REITs 工具持续收购优质酒店资产，充分利用资

104、本优势在稀缺资源市场中持续进行高端奢侈酒店的收购，推动持有物业规模的扩张。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 27 同时，自身品牌管理公司通过运营管理提升物业价值和赚取运营收益。为保证投资获得预期收益、最大限度实现物业的价值，万豪会在投资前设定资本支出和运营策略，并定期处置非核心资产实现资产质量优化（2016 年处置 10 处资产，获利 4.67 亿美元）。图图 11：万豪酒店的扩张历程与地产周期和万豪酒店的扩张历程与地产周期和 REITs 发展有很大关联发展有很大关联 数据来源：万豪酒店财报、国泰君安证券研究 图图 12：1

105、997-2005 年年 REITs 的政策变化是美国酒店行业集中度加速提升的又一重要动力的政策变化是美国酒店行业集中度加速提升的又一重要动力 数据来源：Bloomberg等、国泰君安证券研究 4.推荐百货推荐百货/酒店板块龙头酒店板块龙头 推荐自持推荐自持优质物业位于城市核心区域、自持物业优质物业位于城市核心区域、自持物业面积占比高的百货面积占比高的百货/酒店酒店等板块的龙头公司。等板块的龙头公司。餐饮业起家餐饮+酒店+多元发展聚焦酒店业务72022自持物业开发-建设-出售-管理轻重资产分离，资本+运营双轮驱动1992自营门店开放委托管理业务1978委托管理+特许经营为主

106、本土发展内生为主，探索海外业务海外稳步发力1加速海外拓展1957年开办第一家酒店：双桥汽车酒店1968年在墨西哥建立海外第一家酒店1981年创立中端酒店Courtyard1983年创立经济型酒店Fairfield1987年收购ResidenceInn1995年收购The Ritz-Carlton1997年收购Renaissance2014年收购Protea2015年收购Delta Hotels2016年收购喜达屋集团经营模式市场拓展自创&并购品牌地产周期战后美国地产繁荣1980s美国地产泡沫1989197490年代美国经济复苏地产上行美国地产复苏1974危机1989地产危

107、机2007金融危机2007REITs发展探索期抵押型REITs非理性繁荣权益型REITs黄金十年REITs开启IPO浪潮成熟发展，权益型REITs占据主导进军有限服务酒店并快速布局收购奢华酒店，布局超高端产品1990s成立奢侈酒店部门JW万豪专注奢华酒店品牌2011年收购AC Hotels2012年收购Gaylord国际化加速，品牌持续完善55%57%59%61%63%65%67%69%71%73%75%92000200042005200620072008200920000192020

108、1997-2020年美国酒店连锁化率（年美国酒店连锁化率（%）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 27 如上文所述，我们计算各公司物业资产重估价值发现，龙头公司自持物业资产优质，将受益 REITs 政策带来的资产重估，其中重庆百货 RNAV 为 167 亿元、空间 59%，王府井为 387 亿元、空间 38%，百联股份分别 214 亿元、126%，武商集团分别 88 亿元、78%。百货板块，推荐重庆百货、王府井、小商品城、美凯龙、天虹股份，受益武商集团、百联股份、东百集团、海宁皮城等；酒店板块，推荐锦江酒店、华住酒店、首旅酒店

109、、君亭酒店、金陵饭店等。表表 31：部分部分重点标的盈利预测（重点标的盈利预测（2023.03.26）行业行业 标的标的 股票代码股票代码 收盘价（元）收盘价（元）市值市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 专业市场专业市场 小商品城 600415.SH 5.18 284 13.34 11.04 20.93 21 26 14 增持 美凯龙 601828.SH 5.56 242 26.74 30.90 41.96 9 8 6 增持 富森美 002818.SZ 12.88 96 9.18 9.8

110、1 10.75 10 10 9 增持 百货百货 重庆百货 600729.SH 26.00 106 9.80 9.43 11.39 11 11 9 增持 天虹股份 002419.SZ 6.15 72 2.32 4.00 4.50 31 18 16 增持 王府井 600859.SH 25.39 288 13.40 2.21 10.34 22 130 28 增持 酒店酒店 锦江酒店 600754.SH 58.40 625 1.01 0.03 20.00 621 18,009 31 增持 首旅酒店 600258.SH 22.51 252 0.56 -5.70 10.00 452 -44 25 增持 华

111、住集团-S 1179.HK 38.80 1,098 -2.60 -14.18 23.61 -422 -77 47 增持 君亭酒店 301073.SZ 68.84 89 0.37 0.49 1.57 241 182 57 增持 金陵饭店 601007.SH 9.78 38 0.40 0.52 1.31 95 73 29 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：其中港股公司，收盘价、市值单位为港元；净利润、EPS单位均为人民币 5.风险提示风险提示 政策推进力度不及预期。REITs 政策推进可能低于预期，或导致部分公司推进 REITs 发行的节奏低于预期。商铺租约集中到期或其他因素导致的现

112、金流风险。REITs 的收益率很大程度依赖基础设施项目运营情况，基础设施项目可能因经济环境变化或运营情况等因素影响，导致实际现金流与测算现金流不符。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 27 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，

113、特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信

114、息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公

115、司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其

116、他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票

117、投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：