1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId 电气设备电气设备 推荐推荐 (维持维持 )重点公司重点公司 重点公司 评级 宁德时代 买入 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReportrelatedReport 相关报告相关报告 分析师：王帅 S01 assAuthor 投资要点投资要点 summary 多重因素催化，换电乘势而起。多重因素催化，换电乘势而起。随着换电技术的进步、电站建设成本的降低和换电标

2、准的完善，各厂商开始加大换电模式的研发与实践，换电产业在经历十余年商业探索后开启新篇章。在新能源汽车“后补贴时代”，一系列支持车电分离政策的出台标志着我国新能源汽车换电模式从“充电为主、换电为辅”切换到“充换电并行发展”。换电模式可以有效突破当前新能源汽车发展的瓶颈，构建良性生态使电站端、用户端、车企端、电网端、电池端受益。换电技术不断向自动化和兼容化的方向延伸，国家牵头扩充换电标准清单，行业协力发展共享换电站。商业模式成型，产业链齐入局。商业模式成型，产业链齐入局。换电乘用车和商用车的购置成本和使用成本较低，用户综合成本在前期优于充电模式。作为典型重资产行业，换电站规模化扩张将显著降低单站投

3、资成本，收回前期投资成本的速度取决于换电站利用率。我们测算换电站利用率达到 20%左右时实现盈亏平衡。换电站吸引上游换电站、中游整车制造商及运营商借助产业资本投资，新能源整车厂商也积极推出换电车型以提高换电普及程度。企业间建立战略合作关系，统一行业标准即将落地。主要换电运营商相继公布扩产计划，预计 2023 年起我国换电站增量将见证新一轮高速发展期。换电车型加速渗透，三年打开千亿市场。换电车型加速渗透，三年打开千亿市场。中性预测下 2025 年换电站运营市场规模将达到 2444 亿元，对动力电池投资规模 264 亿元，对换电站设备投资规模 529 亿元左右，换电业务各环节均保持翻倍以上年复合增

4、长。换电设备业务中快换系统和充电系统初始投资规模大、行业集中度低、设备商与运营商和车企等深度绑定，预计将最先受益；运营商和车企前期预计将优先提升换电站数量，换电站利用率爬坡和盈利提升速度让位于扩张速度；电池企业开始扩展换电赛道，但换电业务占比较低。投资建议：投资建议：新能源车市场方兴未艾，带动日益增加的补能需求；而换电模式在特定场景下的应用将与充电模式形成互补，得益于政策支持、成熟的商业模式和产业链各环节的投资布局，换电产业即将进入规模化发展快车道。推荐拥有换电设备自研能力推荐拥有换电设备自研能力+换电站运营换电站运营+核心电池研发生产核心电池研发生产能力，建立研发能力，建立研发+生产生产+运

5、营全环节能力的运营全环节能力的宁德时代宁德时代；建议关注动力电池厂商比亚迪、亿纬锂能，换电设备厂商瀚川智能、许继电气、博众精工等，换电重卡核心零部件蓝海华腾，换电站运营企业协鑫能科。风险提示风险提示：换电模式下游需求不及预期、换电站建设及投放速度不及预期、：换电模式下游需求不及预期、换电站建设及投放速度不及预期、换电站盈利不及预期、政策推进不及预期。换电站盈利不及预期、政策推进不及预期。title 换电模式乘势起，产业生态齐受益换电模式乘势起，产业生态齐受益 createTime1 20232023 年年 3 3 月月 2 27 7 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之

6、后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目录目录 1、多重因素催化，换电乘势而起.-5-1.1、利好政策持续加码，换电模式发展提速.-5-1.2、突破新能源车发展瓶颈，良性生态多方受益.-7-1.3、技术路径逐渐清晰，行业标准呼之欲出.-11-2、商业模式成型，产业链齐入局.-12-2.1、综合使用成本低，凸显换电经济性.-12-2.2、高效率加规模化，破解重资产困局.-14-2.3、换电车夯实市场基础，换电站吸引多元投资.-16-2.4、换电势力合纵连横，统一标准任重道远.-19-2.5、建设计划相继出台，换电站将快速放量.-20-3、市场空间与业绩弹性.-22-3.1

7、、换电车型加速渗透，三年打开千亿市场.-22-3.2、设备厂商最先受益，其他环节逐步增效.-23-4、换电新起点，各环节厂商再出发.-24-4.1、宁德时代：换电站整体解决方案先行者.-24-4.2、协鑫能科：聚焦绿色移动能源战略转型.-25-4.3、瀚川智能：深耕智能制造，占据领先地位.-26-4.4、蔚来汽车：与山东威达深度合作共建换电站.-27-5、投资评级及策略.-30-6、风险提示.-30-aVeZbZbZ9WaVbZcWbRaOaQpNqQmOoNlOpPnOeRnPyQ7NmMzQMYpPyQvPrNwP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

8、明-3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图目录图目录 图 1、新能源汽车换电模式发展历程.-5-图 2、我国新能源汽车渗透率加速提升.-7-图 3、我国充电桩难以满足新能源汽车补能需求.-7-图 4、新能源汽车产品各指标消费者关注度.-8-图 5、纯电动车型电池技术性能消费者满意度.-8-图 6、换电站与电网的互动关系.-9-图 7、不同补能方式的能量输入输出差异模拟.-9-图 8、换电站可与能量管理系统组成微电网提供电力服务.-9-图 9、一种车电分离模式下的电池梯次利用简化模型.-10-图 10、换电站基本结构.-11-图 11、电动汽车电池更换标准体系.-12-图 12、电动汽车换电站

9、换电流程.-12-图 13、蔚来每月行驶里程与单位公里费用（元）.-13-图 14、蔚来换电与充电模式总成本（万元）.-13-图 15、重卡换电与充电模式总成本（万元）.-14-图 16、单个换电站项目投资金额（万元）.-15-图 17、乘用车单站利用率与净利润（万元）.-16-图 18、乘用车单站利用率与 ROA.-16-图 19、重卡单站利用率与净利润（万元）.-16-图 20、重卡单站利用率与 ROA.-16-图 21、换电行业带动上下游产业链.-17-图 22、换电站产业链生态示意图.-17-图 23、主要换电运营商换电站数量（座）.-18-图 24、各厂商换电站相关专利数量（件）.-

10、18-图 25、中国换电站保有量快速增长.-21-图 26、六大运营商换电站建设计划（座）.-21-图 27、重点省份换电站布局情况.-21-图 28、换电产业链设备和动力电池环节公司布局情况.-24-图 29、宁德时代换电块与快换站.-25-图 30、宁德时代 EVOGO 服务品牌.-25-图 31、宁德时代新型换电站专利获授权.-25-图 32、协鑫电港换电站.-26-图 33、协鑫能科换电业务主要类型.-26-图 34、瀚川智能拥有优质客户资源.-27-图 35、瀚川智能充换电业务技术优势.-27-图 36、昆山斯沃普股权结构.-28-图 37、蔚来换电大事记.-29-图 38、蔚来在全

11、国换电站布局超 1331 座.-29-表目录表目录 表 1、换电相关产业政策.-6-表 2、车电分离突出电动汽车价格优势.-8-表 3、换电模式与充电模式的比较.-10-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告行业深度研究报告 表 4、换电模式技术路径比较.-11-表 5、加油、充电与换电模式下用户每月使用成本对比.-13-表 6、加油与充换电模式下 64 牵引重卡每年使用成本对比.-14-表 7、换电站固定投资与运营费用假设.-15-表 8、各主机厂换电车型规划与换电站合作方.-18-表 9、各换电站运营企业布局情况.-19-表 10

12、、换电产业链公司合作情况.-20-表 11、中国换电市场规模测算.-22-表 12、协鑫能科定向增发用于建设换电站计划（2021-2022 年）.-26-表 13、换电业务相关行业估值.-30-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1 1、多重因素催化，换电乘势而起、多重因素催化，换电乘势而起 1.11.1、利好政策持续加码，换电模式发展提速、利好政策持续加码，换电模式发展提速 十余年商业探索，开启换电新篇章。十余年商业探索，开启换电新篇章。新能源电动汽车换电模式是指将电动汽车已经亏电的动力电池从车

13、身取出并更换容量饱和的动力电池，亏电电池重新存储到换电站中进行充电，是相较于充电模式而言的一种电能供给模式。新能源汽车换电的发展历程在技术、政策和商业模式的相互交织作用下，可被归纳为试水、探索和成长三个阶段。21 世纪初，国内外就已经开展新能源汽车换电模式的尝试，但因受限于政策环境、技术水平、成本因素和市场规模而没有得到大规模推广；随着换电技术的进步、电站建设成本的降低和换电标准的完善，蔚来、北汽新能源等车企开始加大换电模式的研发与实践。图图 1 1、新能、新能源汽车换电模式源汽车换电模式发展历程发展历程 资料来源：CNKI，艾瑞咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 换电模式的发展与相关产业政策

14、推动息息相关。换电模式的发展与相关产业政策推动息息相关。在新能源汽车市场快速扩张的背景下，换电模式凭借其在电池统一管理、梯次利用、可再生利用等领域的发展潜力进入大众视野；而在“后补贴时代”，市场又亟需降低整车成本，于是换电模式所支持的裸车售卖、电池租赁等商业模式成为市场热点。一系列旨在推广车电分离的宏观政策的出台以及主管部门对车电分离法规、电池标准等实际问题的响应，标志着我国新能源汽车换电模式从“充电为主、换电为辅”切换到“充换电并行发展”。现有政策强调充电与换电都是新能源汽车补充能量的方式，二者互补而不对立；以市场为导向，通过支持配套基础设施建设助力完善充换电技术标准和管理制度。我们预期未来

15、将会有更多城市出台更多政策细则，助力换电模式进一步推广。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1 1、换电相关产业政策、换电相关产业政策 名称名称 机构机构 时间时间 政策内容政策内容 提升新能源汽车充电保障能力行动计划 发改委、能源局 2019.1 继续探索出租车、租赁车等特定领域电动汽车换电模式应用。推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020 年)发改委、生态环境部、商务部 2019.6 推广新能源汽车电池租赁等车电分离消费方式；鼓励企业研制充换电结合、电池配置灵活、续驶里程长短兼顾

16、的新能源汽车产品；提高新能源汽车充换电便利性 关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 财政部、工信部、科技部、发改委 2020.4 新能源乘用车补贴前售价须在 30 万元以下（含 30 万元)，但换电模式车辆不受此规定限制。新能源汽车产业发展规划（20212035 年)国务院 2020.11 到 2025 年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机等关键技术取得重大突破；充换电服务便利性显著提高。到 2035 年，充换电服务网络便捷高效有效促进节能减排水平和社会运行效率的提升。关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见 国务院 2021.2 提升交通基础设施绿色发展

17、水平；加强新能源汽车充换电、加氢等配套基础设施建设。关于印发商务领域促进汽车消费工作指引和部分地方经验做法的通知 商务部 2021.2 便利新能源汽车充（换)电，鼓励有条件的地方出台充（换)电基础设施建设运营补贴政策，支持依托加油站、高速公路服务区、路灯等建设充（换)电基础设施，引导企事业单位按不低于现有停车位数量 10%的比例建设充电设施。2021 年工业和信息化标准工作要点 工信部 2021.3 推进新技术新产业新基建标准制定。大力开展电动汽车和充换电系统、燃料电池汽车等标准的研究与制定。政府工作报告（2021 年)国务院 2021.3 增加停车场、充电桩、换电站等设施，加快建设动力电池回

18、收体系。2021 年能源工作指导意见 能源局 2021.4 按照“源网荷储一体化”工作思路，持续推进城镇智能电网建设，推动电动汽车充换电基础设施高质量发展，加快推广供需互动用电系统，适应高比例可再生能源、电动汽车等多元化接入需求。关于开展 2021 年新能源汽车下乡活动的通知 工信部、农业部、商务部、能源局 2021.4 重点鼓励各地出台更多新能源汽车下乡支持政策，改善新能源汽车使用环境，特别要加大农村充换电基础设施建设的力度。关于进一步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见 发改委 2021.5 提升公共换电站的建设，加快换电模式推广应用，支持布局专用换电站，探索车电分类模式、促进重卡领域

19、和港口内部集卡的电动化转型，探索物出租、流运输等领域的共享换电模式，优化提升共享换电服务体验。关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知 工信部 2021.1 启动新能源汽车换电模式应用试点，11 个城市纳入试点范围，其中综合应用类城市 8 个（北京、南京、武汉、三亚、重庆、长春、合肥、济南)，重卡特色类 3 个（宜宾、唐山、包头)。本次试点预期推广换电车辆和换电站分别超过 10 万辆和 1000 座。GB/T40032-2021电动汽车换电安全要求 国家市场监管总局(国家标准委)2021.11 规定了换电式汽车的安全标准，未对换电车型整体设计、电池包、电池接口、换电技术做统一标准划定。“十

20、四五”现代综合交通运输体系发展规划 国务院 2021.12 完善城乡公共充换电网络布局，积极建设城际充电网络和高速公路服务区快充站配套设施。关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见 发改委 2022.1 加快换电模式推广应用。围绕矿场、港口、城市转运等场景，支持建设布局专用换电站，加快车电分离模式探索和推广，促进重型货车和港口内部集卡等领域电动化转型。探索出租、物流运输等领域的共享换电模式，优化提升共享换电服务。2022 年汽车标准化工作要点 工信部 2022.3 提出加快构建完善电动汽车充换电标准体系,推进纯电动汽车车载换电系统、换电通用平台、换电电池包等标准制定。“十四五”

21、全国城市基础设施建设规划 住房和城乡建设部、国家发展改革委 2022.7 建设智慧道路交通基础设施系统。加强新能源汽车充换电、加气、加氢等设施建设，加快形成快充为主的城市新能源汽车公共充电网络。开展新能源汽车充换电基础设施信息服务，完善充换电、加气、加氢基础设施信息互联互通网络。重点推进城市公交枢纽、公共停车场充电设施设备的规划与建设。建立健全碳达峰碳中和标准计量体系实施方案 市场监管总局等九部门 2022.11 修订动力蓄电池循环寿命、电性能、传导充电安全、综合利用等标准。加强充电设备安全、车辆到电网(V2G)、大功率直流充电、无线充电互操作、共享换电、重卡换电等领域的关键技术标准 关于组织

22、开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知 工业和信息化部、交通运输部等八部门 2023.2 加强公路沿线、郊区乡镇充换电基础设施建设和城际快充网络建设，加强停车场站等专用充换电站建设，并推动充换电设施纳入市政设施范畴。同时明确支持换电、融资租赁、“车电分离”等商业模式创新。资料来源：政府网站，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.1.2 2、突破新能源车发展瓶颈，良性生态多方受益、突破新能源车发展瓶颈，良性生态多方受益 电站端：新能源汽车充电设施建设相对滞后，为换电模式带来机遇

23、。电站端：新能源汽车充电设施建设相对滞后，为换电模式带来机遇。根据中汽协和公安部数据，2022 年我国新能源汽车产销分别完成 705.8 万辆和 688.7 万辆，同比分别增长 96.9%和 93.4%，渗透率达到 33.8%。新能源汽车保有量为1310 万辆，同比增长 67.13%。与此同时，充电桩、充电站等基础设施的建设数量远远低于新能源汽车保有量，难以满足用户充电需求。新能源汽车市场已经从政策驱动转向市场拉动的新发展阶段，然而补能基础设施仍是重要的限制因素，这为换电模式打开广阔市场空间。图图 2 2、我国新能源汽车、我国新能源汽车渗透率渗透率加速提升加速提升 图图 3 3、我国、我国充电

24、桩充电桩难以满足新能源汽车补能需求难以满足新能源汽车补能需求 资料来源：中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公安部，充电联盟，兴业证券经济与金融研究院整理 用户端：换电模式解决续航焦虑，提升用户使用体验。用户端：换电模式解决续航焦虑，提升用户使用体验。中汽研调研数据显示，在新能源汽车产品关注度方面，消费者最关注安全性和电池技术性能；在电池技术性能方面，纯电动消费者满意度最低的指标当属续航里程和充电时长。当前新能源车续航里程焦虑背后的根源在于充电便利性差，只有通过改善补能体验才能提高用户满意度和信心。与充电时间动辄数小时的充电模式相比，采用换电模式的电动汽车换电时间仅不到 5 分钟，

25、与传统燃油汽车加油时间相当；换电模式大大缩短补能等待时间，针对充电频率较高的应用场景，大幅提高新能源汽车的使用效率。此外，换电站采用自动化换电技术，由工作人员控制机器设备完成电池更换，驾驶员无需下车即可完成换电过程，免去繁琐的手动操作。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500新能源汽车销量(万辆)乘用车销量(万辆)新能源汽车渗透率(右轴)00.511.522.533.54004000500020021 2022E 2023E 2024E 2025E新能源汽车保有量(万辆)充电桩保有量(万台)车桩比(右轴)请务必

26、阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4 4、新能源汽车产品各指标消费者关注度、新能源汽车产品各指标消费者关注度 图图 5 5、纯电动车型电池技术性能消费者满意度、纯电动车型电池技术性能消费者满意度 资料来源：CATARC，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：CATARC，兴业证券经济与金融研究院整理 车企端：换电模式提升整车能效，降低销售成本和终端价格。车企端：换电模式提升整车能效，降低销售成本和终端价格。新能源车企可以减少电池的搭载量，通过降低车重提高整车能效。同时，电池更换模式实现车辆与电池分开销售，降低车

27、企销售成本和后期电池维护保修成本。同级别纯电动汽车成本比燃油车成本高出约 30%，而动力电池占电动汽车初始购车成本的 40%左右，消费者需要为其没有完全使用全部寿命的电池买单；车电分离的模式将部分初始购置成本分摊到每月作为电池租赁费用，凸显电动汽车相对于燃油车的购置成本优势。表表 2 2、车电分离突出电动汽车价格优势、车电分离突出电动汽车价格优势 车企车企 车型车型 原指导价原指导价 车电分离后指导价车电分离后指导价 价格降幅价格降幅 蔚来 ES8 七座版￥468,000￥398,000￥70,000 ES6 五座版￥358,000￥288,000 EC6 运动版￥368,000￥298,00

28、0 ET5￥328,000￥258,000 ET7￥458,000￥388,000 ES7￥468,000￥398,000 北汽新能源 EU 乐途版￥129,800￥79,800￥50,000 EU5PLUSR600 尊享版￥129,900￥103,900￥26,000 一汽红旗 E-QM5 乐享版￥165,800￥122,800￥43,000 资料来源：各车企官网，兴业证券经济与金融研究院整理 电网端：换电模式通过削峰填谷降低用电成本，具备储能功能以缓解电网压力。电网端：换电模式通过削峰填谷降低用电成本，具备储能功能以缓解电网压力。换电站出于成本控制原因，需要有序调整充电时间和充电状态，在夜

29、晚可利用波谷用电时间以较低的电价为电池充电蓄能，有效减小电网用电负荷、缓解城市用电压力。由于换电系统由一组电池构成，其本身具备储能能力，除了从电网获取电力之外，也可以将电力注入电网，平滑净每日电力需求曲线，向整个电力系统提供调频、负载跟踪等服务。随着工业物联网时代的来临与光伏等新能源发电的普及，灵活的电力调度策略将成为十分有前景的研究方向：在以微电网为代表的智能电网中，能量管理系统（EMS)和换电站（BSS)的结合可以实现最佳的能量管理，有效控制来自不同来源的能量流，无需上游电网干预即可在各终端创造利润；0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8纯电动插电混75.9 76.1

30、 76.1 76.0 75.7 75.5 性能整体 里程显示 寿命质量 充电兼容 续航里程 充电时长 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-行业深度研究报告行业深度研究报告 这将优化可再生能源的供需模式，完善能源交易与市场机制。图图 6 6、换电站与电网的互动关系、换电站与电网的互动关系 图图 7 7、不同补能方式的能量输入输出差异模拟、不同补能方式的能量输入输出差异模拟 资料来源：Research Gate，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Elsevier，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8 8、换电站可与能量管理系统组成微电网提供电力

31、服务、换电站可与能量管理系统组成微电网提供电力服务 资 料 来 源：Grid integration of battery swapping station:A review,Journal of Energy Storage，兴业证券经济与金融研究院整理 换电站可以充当虚拟电厂，高效参与削峰填谷换电站可以充当虚拟电厂，高效参与削峰填谷。例如蔚来换电站在 2022 年夏天集体参与合肥市电网调峰。在供电公司统一调度控制下，15 座蔚来换电站集体参与了合肥市虚拟电厂的电网调峰，1 分钟内，合肥电网累计降低负荷达 1.4 兆瓦，合肥蔚来换电站单站的平均功率降低约 100 千瓦，每块电池的充电时间仅增

32、加了约 5 分钟。换电站五天内累计调整电力负荷 8 兆瓦时，相当于为 3000 余户普通居民家庭省出了实时用电量。在指定的时间参与电网调峰，充当虚拟电厂，换电站的优势突出。它可以通过专网直联到电网的调度中心，接受电网调度指令，做到分钟级甚至秒级的功率响应，高效参与调频。此外，换电站在电网电量充足时还能帮助电网削峰填谷，降低用电成本，让用户获得相应实惠。电池端：延长电池使用周期，创新梯次利用商业模式。电池端：延长电池使用周期，创新梯次利用商业模式。换电模式可利用电池全生命周期管理模型判断电池的状态，通过统一充电、统一管理延长电池的使用寿命，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后

33、的信息披露和重要声明-10-行业深度研究报告行业深度研究报告 减少因不规范使用造成的电池损伤。换电技术可以让车辆和动力电池分离，为厂商提供单独销售和租赁动力电池的可能性。这种创新商业模式将电池产业链多个环节打通形成闭环，延展电池梯次利用体系，实现电池效益最大化，同时也减少了电池报废对环境的隐患。图图 9 9、一种车电分离模式下的电池梯次利用简化模型、一种车电分离模式下的电池梯次利用简化模型 资料来源：CNKI,兴业证券经济与金融研究院整理 换电与充电两种模式形成互补关系，基于自身特点具有各自的应用场景和客户换电与充电两种模式形成互补关系，基于自身特点具有各自的应用场景和客户基础。基础。换电模式

34、尽管拥有补能方式快捷高效、缓解用户里程焦虑、减轻城市用电压力、梯次利用闭环管理的优势，但目前还存在建设投入成本过高、电池标准化难度大等问题。目前换电模式发展仍处于初级阶段，政策体系的完善与成熟技术的市场推广尚需时日，换电模式在特定场景下的发展应用将成为充电模式的补充。从用电的角度看，充电和换电方式的使用成本差异有限，换电势必会在广阔的补能市场中占有一席之地，但并不会取代充电：在私家车领域，公共充电桩、私家充电桩和换电站将共同满足车主的需求，而在强调时间效率的出租车、网约车、重卡车等商用领域，换电站的优势则得到凸显。表表 3 3、换电模式与充电模式的比较、换电模式与充电模式的比较 充电充电 换电

35、换电 补能形式 交流慢充（数小时)、直流快充（30-60 分钟)直接更换电动汽车的电池组（5 分钟）电池维护 插电盲充减损电池组寿命，需优化系统管理和提升电池质量 有专业人员对电池进行管理，可以及时发现单电池缺陷并予以更换 消费成本 购置成本较高，使用成本较低 购置成本较低，使用成本较高 商业运营 充放电过程是电化学反应，对电池的冲击比机械磨损具有更大离散性 将电池集中在充电站内循环使用、有序充电并及时检测 站点建设 充电站（占地面积较大)、充电桩（壁挂式和立柱式占地面积小)换电站（占地面积约 3-4 个车位)基础设施 全国公共充电桩保有量 179.7 万台 全国换电站保有量 1973 座 投

36、资成本 单站投资较少（数万到数十万元)单站投资较高（数百万元)，包括固定资产、场地租赁和人员运营 对电网影响 局部用电负荷增长给电力系统带来供电压力 经过合理规划，可实现削峰填谷 政策标准 国标对传导充电系统、直流连接、交流连接、电池管理系统出具统一标准 标准化程度较低，电池包容量、电池包尺寸、电池组种类无统一标准 资料来源：CNKI，充电联盟，兴业证券经济与金融研究院整理 注：基础设施建设情况截至 2022.12 整车厂 电池银行 商用车 销售 乘用车 运营 提供租赁 使用 更换或升级 归还 电池租赁 报废 旧电池归还 新/旧电池租赁 报废 回收单位 储能电站 原材料企业 拆解 筛选/重组

37、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-行业深度研究报告行业深度研究报告 1.1.3 3、技术路径逐渐清晰，行业标准呼之欲出、技术路径逐渐清晰，行业标准呼之欲出 电池更换技术不断延伸。电池更换技术不断延伸。按照电池拆卸方式可将换电方式分为底盘换电、分箱换电和侧方换电。近年来国内换电技术发展迅速，形成了针对不同类型车辆、不同运营场景的不同换电技术路线：乘用车的换电安全性和一致性提高，整包自动底盘换电成为主流；商用车多采用多箱侧向换电。换电技术经历“从手动到自动、从分箱到整箱”的发展阶段，实现了更高的自动化程度和更短的换电时间，能够服务更多电池型号。表表

38、 4 4、换电模式技术路径比较、换电模式技术路径比较 底盘换电底盘换电 模块分箱换电模块分箱换电 侧方换电侧方换电 自动化程度 全自动 全自动/半自动/人工 人工 换电时间 1-3 分钟 1-3 分钟 5 分钟 技术要求 高 高 低 兼容车型 少 多 少 换电成本 高 低 高 应用规模 高 高 低 发展潜力 高 高 低 应用场景 私家车、出租车 分时租赁车 出租车、物流车 代表车企 蔚来、北汽、奥动 伯坦科技、东风、力帆、众泰 时空电动 资料来源：CNKI，兴业证券经济与金融研究院整理 目前已经得到商业化推广的换电站基本结构组件包括：配电变压器、直流交流转换器、电池充电器、车辆电池、机械臂、充

39、电架、维护系统和控制系统。配电变电站由控制室进行监控，控制室负责监控换电站整体功能；充电架配备慢速或快速充电功能，换电轨道为安全检查和电池装卸提供空间；换电机器人与汽车底盘电池仓对接，并从电池架上取出或存入电池；系统维护区可以在有需要时完成检修工作。图图 1 10 0、换电站基本结构、换电站基本结构 资 料 来 源：Battery swapping station for electric vehicles:opportunities and challenges，IET Smart Grid，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重

40、要声明-12-行业深度研究报告行业深度研究报告 国家牵头扩充换电标准清单，行业协力发展共享换电站。国家牵头扩充换电标准清单，行业协力发展共享换电站。换电技术的推广应用高度依赖于标准化。现阶段的换电标准制修订落后于换电产业的发展，目前换电国家或行业标准集中在换电电池箱、电池系统接口以及换电设施等方面，标准内容主要是涉及基本架构、功能要求等，而具体技术要求与互换性指标缺乏明确规定。一方面，中国电力企业联合会标准化管理中心正牵头制定一系列电动汽车电池更换标准，在电池更换标准体系方面已有规划 30 项，其中 25 项已发布。另一方面，行业正在尝试从车端标准化着手，优先共用换电平台和结构，再逐步转变为换

41、电站的标准化，以期可以让同一个换电站为不同规格、不同品牌车辆进行共享换电。图图 1111、电动汽车电池更换标准体系、电动汽车电池更换标准体系 图图 1212、电动汽车换电站换电流程、电动汽车换电站换电流程 资料来源：电动汽车换电产业发展白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：北汽新能源官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2、商业模式成型，商业模式成型，产业链齐入局产业链齐入局 2.12.1、综合使用成本低，凸显换电经济性、综合使用成本低，凸显换电经济性 换电模式电动乘用车裸车价格低于同级别的电动车整车与燃油车，每月使用成换电模式电动乘用车裸车价格低于同级别的电动车整车与燃油车，每月

42、使用成本低于加油模式但高于充电模式。本低于加油模式但高于充电模式。以蔚来推出的 BaaS（Battery as a Service）电池租用服务计划为例，蔚来汽车用户选择 BaaS 后，车辆首付减 7 万元，可租用 75kWh 的动力电池；另外用户可选择每月 980 元的能量无忧套餐，包括 15 次一键加电服务和 1000kWh 加电服务。加油模式下用户使用成本主要来自汽油费用，充电模式下用户使用成本主要来自电力费用（家用充电和公共充电）。如果换电模式的用户选择能量无忧套餐，其使用成本则来自每月固定的订阅费用；如果用户不订阅套餐，其换电成本由服务费和电费构成，换电费用与补充电量成正比。我们按照

43、月行驶里程 1500km 测算奔驰 GLC、蔚来 ES6 充电、蔚来 ES6 换电的每月使用成本分别约为 1185/240/980 元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 5 5、加油、充电与换电模加油、充电与换电模式下用户每月使用成本对比式下用户每月使用成本对比 加油加油 充电充电 换电换电 代表车型 奔驰 GLC 蔚来 ES6 蔚来 ES6 购置成本(万元)40.6 35.8 28.8 油箱/电池容量 66L 75kWh 75kWh 续航里程 772km 455km 455km 单位公里能耗 0.086

44、L/km 0.16kWh/km 0.16kWh/km 单位能源价格 7.84 元/L 1.00 元/kWh 4.08 元/kWh 单位公里费用 0.79 元/km 0.16 元/km 0.65 元/km 月行驶里程 1500km 1500km 1500km 每月使用成本(元)1185 240 980 资料来源：各公司官网，汽车之家，兴业证券经济与金融研究院测算 乘用车换电模式综合成本优于充电模式。乘用车换电模式综合成本优于充电模式。换电模式的综合成本降低主要通过两个途径。其一，随着每月行驶里程的增加，固定套餐费用机制下单位公里换电费用呈下降趋势并逐步与单位公里充电费用趋同。其二，换电模式与充电

45、模式相比，将电池的产权从用户剥离到了电池资产公司，因此换电用户无需在使用一定年限后自行更换车辆动力电池。我们沿用上述关于使用成本的假设，对每月行驶里程进行变量控制，进一步假设动力电池循环寿命为 1000-2000 次，则蔚来充电车主每 10 年左右需要更换电池（电池更换无需单独购买，而是可使用换电站换电服务并支付服务费），选取 4%折现率计算充电与换电模式的综合成本。由于换电模式可以让用户以更低初始价格购买裸车，其综合成本在早期低于充电模式，当且仅当使用年限超过 9 年后，换电的综合成本才会赶超充电的综合成本。若考虑充电车主为更换电池所额外支付的电池及维修费用，则换电模式的成本优势更加明显。图

46、图 1313、蔚来每月行驶里程与单位公里费用（元）、蔚来每月行驶里程与单位公里费用（元）图图 1414、蔚来换电与充电模式总成本（万元）、蔚来换电与充电模式总成本（万元）资料来源：蔚来官网，兴业证券经济与金融研究院测算 资料来源：蔚来官网，兴业证券经济与金融研究院测算 换电技术同样降低商用车购置成本和使用成本，解决重卡电动化难题。换电技术同样降低商用车购置成本和使用成本，解决重卡电动化难题。纯电动专用车占据我国第二大车用动力电池市场，重卡电动化在节能减排方面具有巨大潜力。然而重卡普遍存在载重高、功耗高和运距长的特点，因此需要大电量动力电池满足使用功率和续航要求。换电模式有效地解决了纯电动重型载

47、货汽车在实际应用中存在的充电速度慢、续驶里程短、充电场站配套建设难度大的问题。换0.98 0.65 0.49 0.39 0.33 0.28 0.25 0.22 0.20 0.18 0.16 0.000.200.400.600.801.001.20换电(BaaS)充电202530354045500yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr10yr11yr12yr13yr14yr15yr16yr换电总成本充电总成本 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-行业深度研究报告行业深度研究报告 电模式用户只需一次性支付或租赁不含电池的车体，大幅

48、减少初期投入。换电重型载货汽车如果采用租用电池及换电站的模式，可按照“换电服务费”方式结算，能耗费用=基础电费+电池租金+换电服务费，每年换电重卡使用成本相较于燃油重卡节约 22.0%，比充电重卡高出 33.3%。在每日行驶里程 400km 的情况下，我们假设充电重卡每 8 年需要更换电池，电池价格为 30 万元，选取 8%折现率计算出换电重卡的综合成本在前 4 年低于充电重卡。此外从经济效益的角度看，换电重卡每日可以比充电重卡节省 1-2 小时的补能时间用于执行运输任务，因此可以令使用效率得到提高。表表 6 6、加油加油与充换电模式下与充换电模式下 6 64 4 牵引重卡每年使用成本对比牵引

49、重卡每年使用成本对比 燃油燃油 充电充电 换电换电 购置成本(万元)36 80 40 油箱/电池容量 700L 300kWh 300kWh 单位公里能耗 0.55L/km 1.8kWh/km 1.8kWh/km 单位能源价格 7.84 元/L 1.50 元/kWh 2.00 元/kWh 单位公里费用 4.61 元/km 2.70 元/km 3.60 元/km 日均行驶里程 400km 400km 400km 每年使用成本(万元)62.02 36.29 48.38 资料来源：中国新能源重卡行业发展前景预测与投资战略规划分析报告，卡车之家，兴业证券经济与金融研究院测算 图图 1 15 5、重卡换电

50、与充电模式总成本（万元）、重卡换电与充电模式总成本（万元）资料来源：卡车之家，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.2 2、高效率加规模化，破解重资产困局、高效率加规模化，破解重资产困局 换电站规模化扩张将显著降低单站投资成本。换电站规模化扩张将显著降低单站投资成本。换电站运营是典型的重资产行业，较高初始投入成本带来资金压力。根据协鑫能科公告，建设单个乘用车换电站所需投资额为 500.72 万元，建设单个重卡换电站所需投资额为 1015 万元。电池、机械臂、充电柜等核心设备采购成本居高不下是导致当前换电站投资金额高企的主要原因。我们预计未来驱动整体建站成本下降的因素包括：1）换电站进一步规模化

51、扩张量产；2）换电站设备零部件国产化的逐步替代；3）部分运营商从外部采购切换至内部生产相关设备。0500300350400450500换电总成本充电总成本 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1616、单个换电站项目投资金额（万元）、单个换电站项目投资金额（万元）资料来源：协鑫能科公告，兴业证券经济与金融研究院整理 收回前期投资成本的速度取决于换电站利用率。收回前期投资成本的速度取决于换电站利用率。我们根据以下假设，测算在乘用车和重卡两类运营场景下换电站净利润对利用率的敏感程度。当使用

52、 0.7C 进行充电，且电力成本为 1 元/kWh 时，乘用车换电站利用率达到 21%实现盈亏平衡，重卡换电站利用率达到 20%实现盈亏平衡。50%的利用率可使乘用车和重卡换电站 ROA 分别达到 50%/38%，单站净利润分别达到 151/227 万元。虽然重卡换电站投资金额大导致资本收益率较低，但由于重卡车通常换电场景固定且换电频次高，因此重卡换电站营收好于乘用车换电站。表表 7 7、换电站固定投资与运营费用假设、换电站固定投资与运营费用假设 乘用车换电站乘用车换电站 重卡换电站重卡换电站 固定投资 换电站-硬件（万元）200 400 换电站折旧年限（年）10 10 换电站折旧（万元/年）

53、20 40 换电站-电池容量（kWh）25 200 换电站-电池成本（万元/个）2.125 20 换电站-电池数量（个）48 10 换电站-电池成本（万元）102 200 电池折旧年限（年）5 5 电池折旧（万元/年）20.4 40 换电站每日服务上限次数 288 96 换电站每次换电最多换电池个数 4 1 运营费用 运营费用-场地租金（万元）20 20 运营费用-人工（万元/人）10 10 运营费用-人工（人数）4 4 运营费用-人工总费用（万元）40 40 运营费用-其他设备（万元）6 10 运营费用-换电站维修（万元）5 8 每年运营天数（天）365 365 换电站运营总成本（万元/年）

54、71 78 营业收入 每次换电收费（元）120 360 资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算 注：换电收费按固定值测算，实际换电价格也会按照电价（换入电池-换出电池的电量差值）+单次服务费计算 261 420 0020040060080010001200乘用车重卡换电站投资线路及其他投资电池投资 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1717、乘用车单站利用率与净利润（万元）、乘用车单站利用率与净利润（万元）图图 1818、乘用车单站利用率与、乘用车单站利用率与 ROAROA 资料来源

55、：兴业证券经济与金融研究院测算 资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算 图图 1919、重卡单站利用率与净利润（万元）、重卡单站利用率与净利润（万元）图图 2020、重卡单站利用率与、重卡单站利用率与 ROAROA 资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算 资料来源：兴业证券经济与金融研究院测算 2 2.3 3、换电车夯实市场基础，换电站吸引多元投资、换电车夯实市场基础，换电站吸引多元投资 换电产业链主要由上游换电站、中游整车制造商及运营商和下游终端用户组成。换电产业链主要由上游换电站、中游整车制造商及运营商和下游终端用户组成。电池更换模式可以充分发挥车电分离的价值，盘活电池资源，打通从用户端到

56、电池运营端的价值链。独立于汽车制造商和动力电池生产商的换电服务运营商及电池运营商将承担产业链生态中最为关键的角色。用户从车企购买不含电池包的电动汽车后，可根据自身需求通过电池租用和换电服务使用不同容量的电池包，满足不同场景下的使用需求。换电运营商通过经营电池租用业务和提供换电服务产生盈利。(85)(59)(6)46 99 151 204 257 309 362 414-300400500-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%ROA换电站利用率(119)(81)(4)73 150 227 305 382 459 536 613-2

57、00-00400500600700-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%ROA利用率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2121、换电行业带动上下游产业、换电行业带动上下游产业链链 资料来源：各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2222、换电站产业链生态示意图、换电站产业链生态示意图 资料来源：Construction planning and operation of battery swapping stations for electric v

58、ehicles:A literature review,Energies，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源汽车整车厂商新能源汽车整车厂商积极推出换电车型，提高换电普及程度。积极推出换电车型，提高换电普及程度。蔚来、北汽、长安、上汽、广汽、吉利等车企从 2021 年开始加大换电赛道推广力度，在具有一定市场接受度、保有量较大的现款车型基础上研发换电版本，总计实现十余款换电车型的量产，涵盖包括乘用车、出租车、商用车、重卡在内的多种电动汽车类型。与此同时，各主机厂与换电运营商进行战略合作，加码建设换电站以供旗下车型使用，以提高用户服务体验和降低用户油电转换成本为目标，增强换电车型的竞争力。请务必阅

59、读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 8 8、各主机厂换电车型规划与换电站合作方、各主机厂换电车型规划与换电站合作方 车企车企 换电车型换电车型 类型类型 换电站合作方换电站合作方 时间时间 蔚来 ES6/ES8/EC6 乘用车 中石化、中石油 2022 年 4 月 吉利 枫叶 80V/60S 乘用车/出租车 易易互联、协鑫能科 2021 年 7 月 东风汽车 风神 E70 乘用车 优品车、新奥 2020 年 6 月 北汽新能源 EV160/EU220/EU260/EU300/EU5 乘用车 奥动新能源 2019 年

60、 11 月 广汽新能源 Aion S 乘用车 奥动新能源 2020 年 12 月 上汽集团 荣威 Ei5/ER6 乘用车 奥动新能源 2020 年 12 月 长安新能源 逸动 EV460 出租车 奥动新能源 2020 年 12 月 奇瑞 捷途 X70S EV 乘用车 奥动新能源 2021 年 7 月 江淮 iEVA50 乘用车 威马 EX5 乘用车 一汽解放 CA4250P66T1BEV 重卡 国家电网、国家电投 2021 年 6 月 星星充电 2021 年 12 月 福田智蓝 BJ4259EVDHF-01 重卡 国家电投、公铁绿链 2020 年 7 月 华菱星马 HN4253H36C8BEV

61、 重卡 国家电投 2020 年 7 月 上汽红岩 CQ4180BEVSS441B 重卡 国家电投 2022 年 2 月 东风天龙 DFH4250DBEV 重卡 协鑫能科 2021 年 12 月 徐工汽车 XGA4254BEVWCA 重卡 协鑫能科 2022 年 1 月 资料来源：各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 专业运营商获先发优势，多元主体入局换电运营。专业运营商获先发优势，多元主体入局换电运营。当前我国换电站主要由蔚来、奥动新能源以及杭州伯坦三家参与建设，此外还有车企、电网企业、能源企业、动力电池企业等新进入者。蔚来、奥动、伯坦凭借专业运营的优势，较早切入换电行业，并且在布局换电站

62、数量上领先。吉利在车企中拥有最多的换电相关专利，带来面向换电联盟的开放性专属架构（GBRC 平台)，首次在行业内提出整套换电解决方案；中石化等能源企业依托全国加油站建设智能充换电站，快速复制其网点优势；国家电网在换电标准制定方面拥有话语权，联合主机厂建设换电+充电+储能“三站合一”电站；宁德时代作为动力电池企业，向下游布局“标准化电池+面向电池服务”换电运营模式，通过开发“巧克力换电块”为用户提供灵活的补能选项，凭借动力电池装机量优势可广泛适配从 A00 级、B 级、C 级乘用车到物流车的各种车型。图图 2323、主要换电运营商、主要换电运营商换电站数换电站数量（座）量（座）图图 2424、各

63、厂商换电站相关、各厂商换电站相关专利数量（件）专利数量（件）资料来源：充电联盟，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：佰腾网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据统计截至 2022 年 12 月 02004006008000蔚来奥动伯坦奥动新能源,511蔚来,358吉利,306国家电网,135博众,135北汽蓝谷,98许继,89三一重工,35协鑫能科,31 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 9 9、各换电站运营企业布局情况、各换电站运营企业布局情况 企业名称企业名称 服务车型服务车型

64、 业务概述业务概述 业务规划业务规划 蔚来汽车 乘用车 车电分离、电池租用、可充可换、梯次利用 2023 年新增 1000 座换电站，2025 年年底换电站全球总数超 4000 座 奥动新能源 乘用车、商用车 换电站运营、智慧能源服务平台 2021-2025 年建成 10000 座换电站，满足 1000 万辆以上新能源汽车的换补能需求 伯坦科技 乘用车 车电分离、分箱换电 已完成 B 轮战略融资，用于充换电站铺设及新车型的研发 协鑫能科 乘用车、商用车 换电站+梯次利用 到 2025 年完成 5000-6000 座换电站建设，服务超过 50 万辆电动汽车 时空电动 乘用车 运营汽车+换电站，换

65、电为主，兼顾充电模式 力帆科技 乘用车 乘用车、摩托车、发动机、通用汽油机 联合吉利打造换电出行品牌（睿蓝汽车)，到 2025 年建设超过 5000 座换电站，覆盖 100 座以上城市 北汽蓝谷 乘用车 产品+充电+运营+服务 2025 年，将在全国不少于 120 座城市，布局 2500 座换电站。中石化 乘用车、商用车 充电+换电“十四五”期间规划建设 5000 座智能充换电站 国家电网 商用车 换电+充电+储能“十四五”期间建成超 1000 座公共及商用换电站 宁德时代 乘用车 电池租购、换电运营、梯次利用、回收 EVOGO 计划在 2-3 年时间内建成全球规模最大的换电服务网络 资料来源

66、：各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2.4 4、换电势力合纵连横，统一标准任重道远、换电势力合纵连横，统一标准任重道远 换电站市场空间迎来增长，换电运营商势力合纵连横。换电站市场空间迎来增长，换电运营商势力合纵连横。换电站建设和运营商负责换电站的搭建和运营，面向市场提供换电服务。随着市场对换电模式的认可及换电车型增多，换电站运营的市场空间将会快速提高。然而基于单一车企的换电模式因换电站运营效率低而难以为继，各大厂商电池标准尚未完全统一，处于各自为政的状态。换电行业的标准化和换电技术的智能化势在必行，除了依赖于2021 年发布的共享换电站建设团体标准外，换电生态圈的发展同样需要企业间

67、资源的整合，集中解决换电站升级、电池资产化与标准化的问题。为此，奥动、伯坦、协鑫能科等换电站运营商加快换电站建设，积极与主机厂合作；中石化、壳牌等石油巨头也纷纷与蔚来进行战略合作，开展换电站建设、运营工作；宁德时代成立面向所有车企的换电品牌，与保险公司、新能源车企和新能源补能运维服务商开展深入合作，欲以能源物联网的形式打造“光-储-充-检”的商业系统网络。统一换电标准任重道远。统一换电标准任重道远。尽管我们看到诸如以上企业层面的合作，但对于已经进入爆发期的新能源汽车产业而言，仍然缺乏能够高效管理关键资源的关键换电标准，由此产生的资源浪费对各运营商来讲不容忽视。标准化的电池不仅可以盘活电池资产的

68、流通，让整车厂和电池厂提升采购或生产规模实现规模效应降低成本，而且还可以缩短新车型的开发周期，降低新能源车行业进入门槛，同时消除电池梯次利用和材料回收过程中的规格差异，可谓使得全产业链更加受益。事实上，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-行业深度研究报告行业深度研究报告 换电标准的建立也意味着对全行业规格标准的掌控权，产业链自上而下将会参照此标准设计产品。正因为如此，各厂商不断向标准的制定发起冲击，但也面临来自其他厂商的阻力。标准是在竞争中优化、确立并巩固的，经过充分论证方能引领行业进步和相应的企业盈利提升。我们预期伴随产业链中各公司对优势方案的

69、认可或折衷，目前各自为政的状态将在一到两年内得到改善。表表 1010、换电产业链公司合作情况、换电产业链公司合作情况 时间时间 公司公司 合作计划合作计划 2017.11 北汽新能源 发布擎天柱计划，旨在将新能源汽车、动力电池、换电站、光伏发电进行深度融合。奥动新能源 2019.11 北汽新能源 确立“纵向深化融合，横向快速开拓”的战略合作方向，共同推进换电模式全面推广和应用。奥动新能源 2020.7 北汽集团 在促进车电包与车辆销售业务、电池能源包业务、充换电业务、绿电交易与智慧能源服务业务以及资本合作等方面展开深度合作。国网电动 2020.9 北汽新能源 共同在新能源汽车推广、换电市场深耕

70、、出行生态构建、储能项目应用及 V2G 等前瞻技术探索等领域深化合作。法电中国 2020.11 国家电网 在智慧车联网、智慧充换电、动力电池梯次利用等方面开展深入合作，推动数据平台级共享，推动换电行业标准化进程。东风集团 2021.4 中国石化 共建充换电基础设施，并在新材料及智能电动汽车、电池租用服务、车辆采购和休闲消费场景建设等方面展开全方位合作。蔚来 2021.4 北汽蓝谷 计划三年内在 17 个城市投放超 2 万辆换电车型，同步建成不少于200 座换电站。爱驰汽车 2021.11 协鑫能科 共同探索乘用车产品换电模式的应用场景，包括但不限于在出租车、网约车及私人领域换电产品合作，共同推

71、进新能源乘用车及配套换电站产品的开发。轻橙时代 2021.12 协鑫能科 未来将开展电池、换电模块、换电站与整车的集成匹配开发。一汽解放 远景动力 2022.2 协鑫能科 就商用车、乘用车换电站整站生产、核心模块、核心部件生产、换电技术研发合作、换电站销售等方面开展长达五年期的深度合作。瀚川智能 2022.4 宁德时代 双方将以爱驰汽车旗下首款车型爱驰 U5 为载体，共同开发组合换电版车型，并计划于 2022 年第四季度推向市场，选择组合换电版的爱驰车主将享受到 EVOGO 换电服务。爱驰汽车 2022.8 宁德时代 共同成立“解放时代新能源科技有限公司”，围绕新能源商用车销售、车电分离等业务

72、，打造新能源卡车生态链。到 2025 年构建 5个以上城市级换电站网络，换电站数量超过 100 座 一汽解放 2022.9 宁德时代 共同投资成立上海捷能智电新能源科技有限公司，开展换电技术研发推广、电池运营管理等业务 上汽 中国石化 中国石油 2022.9 协鑫能科 签署长期战略合作协议，在重卡换电站通用性、动力电池梯次利用、动力电池回收等领域开展合作 宁德时代 2022.11 蔚来 双方首批合作换电站于 G94 珠三角环线高速中海油荔城服务区正式上线运营，双方将进一步加密大湾区城市群高速换电网络。中海油 2022.11 蔚来 双方合作推出的蔚来二代换电站正式上线。中石油 资料来源：各公司官

73、网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.5 5、建设计划相继出台，换电站将快速放量、建设计划相继出台，换电站将快速放量 下游扩产趋势明显，换电站数量将快速增长。下游扩产趋势明显，换电站数量将快速增长。截至 2022 年 12 月，全国换电站总数为 1973 座，在过去一年间快速增长。国内主要运营商相继公布扩产计划，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-行业深度研究报告行业深度研究报告 2023 年起我国换电站保有量将见证新一轮井喷期。根据彭博新能源财经统计，六大换电运营商计划到 2025 年建设 26,000 个站点。图图 2525、中国换电站保

74、有量快速增长、中国换电站保有量快速增长 图图 2626、六大运营商换电站、六大运营商换电站建设计划（座）建设计划（座）资料来源：充电联盟，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：BNEF，兴业证券经济与金融研究院整理 换电站布局乾坤未定，区位优势将成为运营商构筑壁垒之关键。换电站布局乾坤未定，区位优势将成为运营商构筑壁垒之关键。单站利用效率的提高不仅得益于换电车型市场渗透率的提升，更依赖于在重点省市地区锁定优质区位。当前我国换电站主要分布在北京、广东、浙江、上海、江苏、四川、山东等地区，总体分布不均衡，换电站数量与新能源车销量在多个省份并不匹配。一方面，经济发达且新能源汽车销量高的地区如江苏、

75、浙江、广东拥有广泛的用户群体，具备投资潜力。另一方面，在重点城市的重点地段进行抢先布局，有助于运营商建立核心壁垒。图图 2727、重点省份换电站布局情况、重点省份换电站布局情况 资料来源：充电联盟，交强险，兴业证券经济与金融研究院整理 注：新能源车销量/换电站/充电桩数量统计截至 2022.12 0500025002020.12020.32020.52020.72020.92020.112021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.52022.72022.92022.11换电站保有量（座）28003800100

76、000240032004000002005200020025200302002022E2023E2024E2025E奥动吉利蔚来上汽北汽新能源国家电网CAGR 120.5%2452 26280 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-行业深度研究报告行业深度研究报告 3 3、市场空间与业绩弹性市场空间与业绩弹性 3 3.1 1、换电车型加速渗透，三年打开千亿市场、换电车型加速渗透，三年打开千亿市场 新能源汽车保有量新能源汽车保有量+换电模式渗透率逐步提升，换电模式

77、渗透率逐步提升，中性中性预测下预测下 2 2025025 年年带来约带来约 24442444亿元换电需求和亿元换电需求和 2 26464 亿元动力电池投资需求。亿元动力电池投资需求。从换电渗透率来看，我们假设重卡市场渗透率最高，运营车次之，私家车和其他专用车渗透率最低，中性测算下2025 年分别对应保有量 18.49/679.18/525.55/9.85 万辆；按照各自换电频率和单站服务效率测算，中性测算下 2025 年乘用车换电站总需求量为 25407 座，商用车换电站总需求量为 5904 座。在单站盈利预测的基础上，中性估计 2025 年换电站运营市场规模 2444 亿元，对动力电池投资规

78、模 264 亿元，对换电站设备投资规模 529 亿元。表表 1111、中国换电市场规模测算、中国换电市场规模测算 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 乘用车 新能源乘用车销售量（万辆）106.04 117.25 329.68 648.40 897.20 1154.00 1384.80 EV 乘用车销售量（万辆）85.58 96.08 272.25 494.60 650.70 846.00 1015.20 YOY 6.59%16.28%182.19%55.76%32.56%20.

79、00%20.00%EV 乘用车保有量（万辆）310 400 640 1224 1999 2953 4043 私家车 EV 私家车占比 80%80%80%80%75%70%65%EV 私家车保有量（万辆）248 320 512 979.52 1499.37 2067.27 2627.77 EV 私家车换电渗透率-保守 0%1%3%6%9%12%15%EV 私家车换电渗透率-中性 0%1%4%8%12%16%20%EV 私家车换电渗透率-乐观 0%1%5%10%15%20%25%换电私家车保有量（万辆）-保守 0.00 3.20 15.36 58.77 134.94 248.07 394.17 换

80、电私家车保有量（万辆）-中性 0.00 3.20 20.48 78.36 179.92 330.76 525.55 换电私家车保有量（万辆）-乐观 0.00 3.20 25.60 97.95 224.91 413.45 656.94 运营车 EV 运营车占比 20%20%20%20%25%30%35%EV 运营车保有量（万辆）62.00 80.00 128.00 244.88 499.79 885.97 1414.95 EV 运营车换电渗透率-保守 0%1%3%9%18%27%36%EV 运营车换电渗透率-中性 0%1%4%12%24%36%48%EV 运营车换电渗透率-乐观 0%1%5%15

81、%30%45%60%换电运营车保有量（万辆）-保守 0.00 0.80 3.84 22.04 89.96 239.21 509.38 换电运营车保有量（万辆）-中性 0.00 0.80 5.12 29.39 119.95 318.95 679.18 换电运营车保有量（万辆）-乐观 0.00 0.80 6.40 36.73 149.94 398.69 848.97 商用车 重卡 新能源重卡销售量（万辆）0.60 1.10 2.20 3.30 4.95 7.43 11.14 新能源重卡保有量（万辆）0.70 1.80 4.00 7.30 12.25 19.68 30.81 新能源重卡换电渗透率-保

82、守 0%2%5%15%30%40%50%新能源重卡换电渗透率-中性 0%2%5%20%35%50%60%新能源重卡换电渗透率-乐观 0%2%5%20%40%60%70%换电重卡保有量（万辆）-保守 0.00 0.04 0.20 1.10 3.68 7.87 15.41 换电重卡保有量（万辆）-中性 0.00 0.04 0.20 1.46 4.29 9.84 18.49 换电重卡保有量（万辆）-乐观 0.00 0.04 0.20 1.46 4.90 11.81 21.57 其他专用车 新能源专用车销售量（万辆）6.53 2.94 3.85 4.87 6.08 6.37 6.10 新能源专用车保有

83、量（万辆）7.63 10.19 13.53 17.73 22.93 28.15 32.85 其他专用车换电渗透率-保守 0%1%2%4%8%16%20%其他专用车换电渗透率-中性 0%1%3%6%12%24%30%其他专用车换电渗透率-乐观 0%1%4%8%16%32%40%其他换电专用车保有量（万辆）-保守 0.00 0.10 0.27 0.71 1.83 4.50 6.57 其他换电专用车保有量（万辆）-中性 0.00 0.10 0.41 1.06 2.75 6.76 9.85 其他换电专用车保有量（万辆）-乐观 0.00 0.10 0.54 1.42 3.67 9.01 13.14 换电

84、站需求量 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-行业深度研究报告行业深度研究报告 私家车换电频率（次/天）0.18 0.16 0.14 0.12 0.10 0.10 0.10 运营车换电频率（次/天）1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 乘用车单站服务数量（辆/天）288 288 288 288 288 288 288 乘用车换电站需求量（座）-保守 0 46 208 1010 3592 9167 19056 乘用车换电站需求量（座）-中性 0 46 277 1347 4790 12223 25407 乘用车换电站需

85、求量（座）-乐观 0 46 347 1684 5987 15279 31759 商用车换电频率（次/天）2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 乘用车单站服务数量（辆/天）96 96 96 96 96 96 96 商用车换电站需求量（座）-保守 0 29 98 376 1148 2578 4578 商用车换电站需求量（座）-中性 0 29 126 526 1466 3457 5904 商用车换电站需求量（座）-乐观 0 29 154 600 1785 4336 7231 换电站需求量合计（座）-保守 0 74 306 1386 4740 11745 23634 换

86、电站需求量合计（座）-中性 0 74 404 1873 6256 15680 31312 换电站需求量合计（座）-乐观 0 74 501 2283 7772 19615 38990 换电站运营 乘用车换电站每年营收（万元）0 126 252 378 505 631 757 商用车换电站每年营收（万元）0 252 378 505 631 757 883 运营市场规模（亿元）-保守 0 1 9 57 254 773 1847 运营市场规模（亿元）-中性 0 1 12 77 334 1033 2444 运营市场规模（亿元）-乐观 0 1 15 94 415 1292 3042 动力电池投资 乘用车换

87、电站电池成本（万元）102 102 102 102 92 82 71 商用车换电站电池成本（万元）200 200 200 200 180 160 140 电池投资规模（亿元）-保守 0 1 4 18 54 116 200 电池投资规模（亿元）-中性 0 1 5 24 70 155 264 电池投资规模（亿元）-乐观 0 1 7 29 87 194 328 换电站设备投资 乘用车换电站设备成本（万元）200 200 200 200 183 167 150 商用车换电站设备成本（万元）400 400 400 350 300 275 250 设备投资规模（亿元）-保守 0 2 8 33 100 22

88、4 400 设备投资规模（亿元）-中性 0 2 11 45 132 299 529 设备投资规模（亿元）-乐观 0 2 13 55 163 374 657 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3 3.2 2、设备厂商最先受益，其他环节逐步增效、设备厂商最先受益，其他环节逐步增效 以蔚来汽车为代表的的汽车企业，以奥动新能源为代表的运营商，以宁德时代为代表的产业链公司均公布了积极的换电站建设规划，将带来一轮长周期的换电站需求提升，由于快换系统和充电系统有初始投资规模大、行业集中度低、设备商与运营商深度绑定的特点，预计机械连接部件、机械锁止部件、码垛机、连接器的生产商和换电站集成厂商将

89、首先受益，包括瀚川智能、国电南瑞、博众精工和山东威达等公司。运营商采取优先布局换电站的竞争策略，因此前期利用率爬坡和盈利提升速度让位于扩张速度。电池是换电站的另一个关键环节，电池公司在换电站布局环节可将电池这一单价最贵的零件掌握在自己手中，成本与供应稳定性均具有明显优势，我们预计宁德时代、比亚迪等电池头部厂商将延续在换电电池中的市占率优势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2 28 8、换电产业链设备和动力电池环节公司布局情况、换电产业链设备和动力电池环节公司布局情况 资料来源：WIND，同花顺财经，东方

90、财富网，兴业证券经济与金融研究院整理 截至 2022 年 12 月 4 4、换电新起点，、换电新起点，各环节厂商再出发各环节厂商再出发 4 4.1 1、宁德时代：换电站整体解决方案先行者、宁德时代：换电站整体解决方案先行者 宁德时代从共享化和服务化的角度，反思技术进步和规模经济对降本的有限作用，为化解续航里程、补电便捷性和购置使用成本的问题，在车电分离的模式下将电池作为共享资产独立出来，发布“组合换电整体解决方案”。宁德时代的组合换电整体解决方案由换电块、快换站和 APP 三大产品共同组成。其中，巧克力换电块是专门为实现共享换电而开发量产的电池，采用最新 CTP 技术，重量能量密度超过 160

91、Wh/kg，单块电池可以提供 200 公里左右的续航，并可以适配全球 80%已经上市以及未来 3 年要上市的纯电平台开发的车型；快换站具有占地小、流通快、容量大、全气候四大特点，每一个标准站仅需三个停车位，单个电块换电约 1 分钟，站内可存储 48 个换电块；APP 承担不同模块与消费者之间的纽带作用，提供了人、车、站、换电块的相互连接和服务。基于创新的组合换电整体解决方案，宁德时代旗下子公司时代电服打造了 EVOGO的全新服务品牌，并赋予其一电多车、按需租电、可充可换三大特点；未来EVOGO 将选择十个城市首批启动换电服务，并发布更多品牌的换电车型。此外，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声

92、明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-行业深度研究报告行业深度研究报告 宁德时代还与客户共同布局“电池生产使用梯次利用回收与资源再生”多个环节，此次对换电站业务的投入标志着宁德时代形成电池全生命周期价值链的闭环。图图 2929、宁德时代换电块与快换站、宁德时代换电块与快换站 图图 3030、宁德时代、宁德时代 E EVOGOVOGO 服务品牌服务品牌 资料来源：宁德时代官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：宁德时代官网，兴业证券经济与金融研究院整理 宁德时代不断加强换电业务的研发，提高换电效率。2022 年 12 月 23 日宁德时代申请的换电站专利获授权。摘要显示，换电站本

93、体内具有电池存放区域和周转通道；电池存放区域包括调整位和多个存放位，周转通道用于中转存放位上的电池；调整位与周转通道共同形成电池调整区域本体在第一方向上的壁面形成有电池进出口，电池进出口连通电池调整区域。该专利申请提供的换电站具有较高的换电效率。图图 3131、宁德时代新型换电站专利获授权宁德时代新型换电站专利获授权 资料来源：公司公告，企查查，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4.2 2、协鑫能科：聚焦绿色移动能源战略转型、协鑫能科：聚焦绿色移动能源战略转型 协鑫能科专注于清洁能源项目的开发、投资和运营管理，以及相关领域的综合能 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息

94、披露和重要声明-26-行业深度研究报告行业深度研究报告 源服务，现已成为国内领先的非公有制清洁能源发电及热电联产运营商和服务商之一。2021 年 3 月，协鑫能科发布电动汽车换电业务发展规划，正式进军电动汽车换电业务。根据规划，公司在发展清洁能源及热点联产业务的同时，继续从能源生产向综合能源服务转型，重点聚焦绿色出行生态。同年 6 月，公司披露定增预案，拟募集 50 亿元资金重点用于新能源汽车换电站建设项目、信息系统平台及研发中心建设项目；10 月，协鑫能科通过换电站品牌“协鑫电港”向市场投放首批商用车和乘用车换电站。公司将重点布局长三角、大湾区、京津冀、成渝等区域。协鑫能科对新能源汽车产业链

95、上的布局是其打造领先移动能源服务商的关键一环。除了布局换电站一体化解决方案、换电站运营及能源服务以及电池梯次利用等领域之外，公司还与中金资本合作设立百亿元规模的“碳中和”主题产业基金，用于对移动能源产业链上下游优质项目和充换电平台企业进行股权投资。图图 3232、协鑫电港换电站、协鑫电港换电站 图图 3333、协鑫能科换电业务主要类型、协鑫能科换电业务主要类型 资料来源：协鑫能科官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：协鑫能科公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1212、协鑫能科定向增发用于建设换电站计划（、协鑫能科定向增发用于建设换电站计划（2 2

96、年）年）地区地区 乘用车换电站乘用车换电站 重卡换电站重卡换电站 小计小计 江苏 99 136 235 广东 59 8 67 新疆 35 24 59 广西 40 10 50 四川 30 0 30 湖北 26 2 28 浙江 5 4 9 河北 6 1 7 合计（座）合计（座）300300 185185 485485 资料来源：协鑫能科公告，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4.3 3、瀚川智能：深耕智能制造，占据领先地位、瀚川智能：深耕智能制造，占据领先地位 瀚川智能是集自动化设备和工业软件一体化的智能制造整体解决方案提供商，主要产品为汽车智能制造装备和新能源智能制造装备，涵盖汽车电子、新能源、

97、工业互联和医疗健康四大领域。瀚川智能凭借多年在智能制造领域积累的经验优势，现已拥有换电站装备制造、核心零部件制造与终端运营系统平台三大类别产品，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-27-行业深度研究报告行业深度研究报告 可为动力电池厂商、充换电业务运营商和整车制造商提供智能化整体换电解决方案与服务。瀚川智能目前已经成功开拓协鑫能科、宁德时代、阳光铭岛、蓝谷智慧能源、特来电领充、顺加能等知名客户。2022 年 1 月，公司与协鑫能科签订订单并开始进入换电站批量交付阶段，标志着其换电设备技术的领先性和批量化交付能力受到客户的高度认可。2022 年 4 月，

98、由瀚川智能研发、生产和交付的宁德时代EVOGO 快换站在厦门启动运营。2022 年 5 月，阳光铭岛选择公司作为其指定商用车换电站及相关核心零部件供应商，为其提供商业车换电站、核心零部件产品及相关产品的组装、安装、调试服务。图图 3434、瀚川智能拥有优质客户资源、瀚川智能拥有优质客户资源 图图 3535、瀚川智能充换电业务技术优势、瀚川智能充换电业务技术优势 资料来源：瀚川智能公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：瀚川智能官网，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4.4 4、蔚来汽车：与山东威达深度合作共建换电站、蔚来汽车：与山东威达深度合作共建换电站 山东威达拥有精密机械零部件制造、

99、中高档数控机床制造和机器人自动化（智能制造系统集成）三大系统互补的产业板块，于 2016 年收购苏州德迈科并正式切入新能源赛道。2017 年 8 月，公司与蔚来合资成立昆山斯沃普，共同研发、制造电动车换电站；山东威达是斯沃普第一大股东，蔚来是第二大股东。斯沃普在新能源汽车快速自动换电站的系统规划、机械设计、电气控制等领域拥有多项发明和实用新型专利，是蔚来二代换电站唯一供应商。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-28-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3636、昆山斯沃普股权结构、昆山斯沃普股权结构 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理

100、 截至 2022 年 12 月 越来越多第二代换电站的加入，将极大提升蔚来车主的服务体验。与第一代换电站相比，蔚来第二代换电站可实现车辆自动泊入、用户无需下车、三电自检，换电站电容量从 320KVA 提升至 1250KVA，电池数量从 5 块提升至 13 块，单日服务能力从 120 次提升至 312 次。斯沃普和蔚来技术团队研发的第二代换电站已于2021 年 4 月开始量产，同年 6 月开始发往欧洲市场，并已经建立起完善的生产、质量、供应链、物流等运营体系。蔚来规划到 2025 年在全球范围建成 4000 座换电站，昆山斯沃普将积极配合蔚来完成后续生产及交付任务。仅蔚来的规划即可保证公司换电站

101、的销售额在未来大幅增长，合资公司的换电站业务将助力山东威达打造电动工具业务外另一大亮点。100%蔚来能源投资(湖北)有限公司 武汉蔚来能源有限公司 蔚来控股有限公司 51.02%湖北省科技投资 集团有限公司 48.98%昆山斯沃普智能装备有限公司 43.50%苏州德迈科电气有限公司 44.00%范方祝 12.50%山东威达机械股份有限公司 山东威达集团有限公司 100%36.38%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-29-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3737、蔚来换电、蔚来换电大事记大事记 资料来源：蔚来官网，兴业证券经济与金融研究院整理

102、图图 3838、蔚来在全国换电站布局超蔚来在全国换电站布局超 1 1331331 座座 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 数据截止 2023/3/1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-30-行业深度研究报告行业深度研究报告 5 5、投资评级及策略投资评级及策略 新能源车市场方兴未艾，带动日益增加的补能需求；而换电模式在特定场景下的应用将与充电模式形成互补，得益于政策支持、成熟的商业模式和产业链各环节的投资布局，换电产业即将进入规模化发展快车道。推荐拥有换电设备自研能力+换电站运营+核心电池研发生产能力，建立研发+生产+运营全环节能力的

103、宁德时代；建议关注比亚迪、欣旺达、亿纬锂能、国轩高科等动力电池厂商，蓝海华腾、山东威达、瀚川智能、许继电气、博众精工等换电设备厂商，以及协鑫能科、北汽蓝谷等参与换电站运营的企业。表表 1 13 3、换电业务相关行业估值、换电业务相关行业估值 EPSEPS（元）（元）PEPE 公司名称公司名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价(元元)市值市值 （亿元）（亿元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 运营商 宁德时代 300750.SZ 393.58 9613 6.83 1

104、2.58 18.61 24.85 86.03 31.27 21.14 15.84 协鑫能科 002015.SZ 10.37 168 0.74 0.58 0.86 1.26 22.17 17.92 12.10 8.25 动力电池 宁德时代 300750.SZ 393.58 9613 6.83 12.58 18.61 24.85 86.03 31.27 21.14 15.84 欣旺达 300207.SZ 20.21 376 0.53 0.58 1.27 1.72 79.15 34.62 15.87 11.77 比亚迪 002594.SZ 246.02 6481 1.05 5.46 9.73 13.

105、64 256.32 45.08 25.29 18.04 国轩高科 002074.SZ 30.12 536 0.06 0.17 0.98 1.40 837.34 173.83 30.59 21.55 亿纬锂能 300014.SZ 68.13 1394 1.53 -3.24 4.81 77.21 51.13 21.04 14.16 换电设备 瀚川智能 688022.SH 58.00 63 0.56 -2.31 3.53 115.90 41.26 25.09 16.43 许继电气 000400.SZ 24.52 247 0.72 0.86 1.07 1.45 36.33 28.44 22.96 16

106、.91 博众精工 688097.SH 29.65 132 0.48 -1.25 1.81 97.15 35.54 23.74 16.36 蓝海华腾 300484.SZ 14.66 31 0.30 -51.94 26.06 -资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 截至 2023/3/26 6 6、风险提示风险提示 换电模式下游需求不及预期。换电模式下游需求不及预期。换电模式处于发展初期，新能源汽车销量和换电车型渗透率不及预期将影响换电需求。换电站建设及投放速度不及预期。换电站建设及投放速度不及预期。若换电站建设不及规划预期，则会阻碍换电模式的普及，减缓固定资产投资成本下降的速度。换电

107、站盈利不及预期。换电站盈利不及预期。换电站盈利水平与利用率高度相关，若利用率不及预期将导致项目建设回收期限延长。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-31-行业深度研究报告行业深度研究报告 政策推进不及预期。政策推进不及预期。当前政策通过支持配套基础设施建设，完善充换电技术标准和管理制度。若各城市政策细则出台不及预期，则会对行业整体产生不利影响。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-32-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤

108、勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表

109、性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险

110、提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中

111、的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报

112、告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进

113、行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得

114、以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：