1、 2020年5月 范乐思、徐勤、陈白平、张莹、孙川、Douglas Beal、Veronica Chau 中国ESG投资发展报告 方兴未艾，前景可期 目 录 1. 内容概览 1 2. ESG投资定义及重要性我们为什么要谈ESG？ 2 3. ESG海外发展现状从理论到现实的具体例证 4 4. 中国ESG投资的发展现状方兴未艾 8 5. 加速推动中国ESG发展理想照进现实 12 6. 展望未来，“ESG生态体系” 的建设需要监管方、 投资机构、 资产管理机构和 第三方服务商等共同努力 25 波士顿咨询公司2020年5月 1. 内容概览 ESG投资倡导在投资过程中考虑环境（E）、社会（S） 和公司治

2、理（G） 三大因素。伴 随着社会发展面临的一系列长期问题应运而生，ESG投资在欧美地区已经成为资产管理机 构、资金方和企业普遍认可和共同关注的议题，并已逐渐发展完善成为一套关注企业责任、 社会福祉和可持续发展的投资理念和评价标准。 参照海外ESG投资的先进发展经验，多项实证研究表明ESG投资可为投资者和企业带 来正面影响；在业界实践，ESG的投资保持高速增长，其投资规模已占全球总资产管理规 模的三分之一。ESG投资的发展离不开监管方、资金方和资本市场的多方共同驱动，以及 技术、社会影响等手段的助力。在未来ESG投资将进一步向ESG整合和目的性影响转变。 解析中国ESG投资的发展现状，当前中国E

3、SG投资处于萌芽阶段，虽然整体规模和市 场渗透率较小，但海外资金方的要求、政策和行业协会的推动、中国国际化进程的需求三 大因素共同驱动近年来市场的快速发展。不可忽视的是在起步阶段ESG投资也面临着多重 挑战，包括市场对ESG策略的有效性存疑、数据质量差、资金方参与度低、资产管理机构 能力建设薄弱等。 展望中国ESG投资的未来方向， “ESG生态体系” 的建设需要监管方、资金方（Asset Owner）、资产管理机构（Asset Manager） 和第三方服务商等共同努力。政府监管部门稳 步推进上市公司ESG信息的强制披露，指引市场构建符合中国市场情况的ESG内涵框架及 因子逻辑，将推动ESG投

4、资步入稳定发展的高速轨道。国内以保险为代表的资金方已经开 始在ESG投资领域有所行动，未来在专业化运作和监管鼓励下，社保和养老金有望引导市 场发展。面临日趋激烈的市场竞争，资产管理机构亟需建设长期投资能力、大数据和高级 分析能力，可通过十大举措系统化打造行业领先的ESG投资能力。同时国内第三方的数据 提供商已经在数据的收集、分析和产品化上展开多样的探索，未来将进一步完善专业知识 与算法模型，助力ESG在实证研究和业界实践的发展。 中国ESG投资发展报告 方兴未艾，前景可期 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期2 2. ESG投资定义及重要性我们为什么要谈ES

5、G？ 社会发展面临一系列长期问题，ESG投资理念逐步演变、应运而生。 环境问题 能源枯竭和环境污染问题日益严重。目前，人类使用的最主要能源是不可再生能源， 如石油、天然气、煤炭等，约占能源总消费量的90，而可再生资源，如水力、太阳能、 风能等只占10。从长期来看，世界能源消费将从1999年的382百万亿千瓦/小时，增加 到2020年的607百万亿千瓦/小时，需求涨幅59%；而供应量正呈现减少趋势。 全球气候变暖问题愈发棘手，对生态环境和地球居民健康均有着不容小觑的负面影响。 生态环境方面，美国科学 杂志刊登的一项研究报告表明地球或迎来1万年来最热期 在21世纪末，全球平均气温将上升1.16.3

6、，引发持续的海平面上升；德国自然 杂志刊文称，冰川融化将导致到2100年，地中海49个城市和古迹将沉于水底。地球居民 健康方面，人类将身处一个更容易面临由虫媒传播疾病的环境；极端气候和降雨量增加会 导致水源中细菌污染增加，进而影响农作物，导致食源性疾病；糖尿病研究显示，全球暖 化与2型糖尿病的增加有关：在全球，温度每升高1，葡萄糖不耐受性上升0.17。 社会问题 随着经济全球化发展，贫富差距进一步加大。如何处理社会不公平的问题，是解决全 球化继续发展的关键。据国际慈善组织乐施会调查数据显示，2017年世界最富有的1%的 人口就拥有全球82%的财富。 对特殊人群的关爱不足，给社会公平带来冲击。以

7、残疾人群体为例，全球6.5亿残疾 人约占世界总人口的10%，其中80%分布在发展中国家。联合国指出，世界各地的残疾人 普遍遭到歧视和不公平待遇，无法获得教育和医疗服务、参与公共生活等相应权利的情况 频频发生，尤其在发展中国家更甚。以留守儿童为例，全球受父母移民影响的留守儿童数 量巨大。联合国儿童基金会的研究表明，留守儿童在滥用药物、心理疾病和暴力行为等问 题上有更大的风险。 治理问题 现代公司管理制度下，委托代理问题凸显，股东与职业经理人间的授权与管控值得深 思。公司的管理经营者以代理人的身份代替股东管理公司，实际执行管理职权时拥有自由 裁量权，通常能够对公司的日常经营施加更直接、更巨大的影响

8、力。对于职业经理人违背 股东意愿对公司进行管理的行为，股东在短时间内常常难以采取有效措施进行约束，公司 管理面临失控的风险。 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期3 另一个显著问题是财务造假。例如，2002年全球第三大药品制造商默克公司在向美国 证券交易委员会（SEC） 提交的报告中，承认其在1999年至2001年三年间，虚报了124亿 美元的营业收入，占公司三年盈利总额的10%，引起了社会各界对公司治理的重新审视。 面临上述多项挑战，企业领导、商业领袖纷纷反思企业在社会中所扮演的角色。这一 转变归功于三个趋势：首先，包括股东、员工、客户、政府等利益相关者都

9、在不断向企业 施压，迫使企业更积极地应对气候变化和经济兼容等问题；其次，越来越多的投资者关注 企业在社会和环境领域的作为，有证据表明企业在这些领域的表现将影响其长期回报；最 后，越来越多的行业标准正在制定当中，企业在这些领域的表现也将有更加可靠的数据记 录，在提升数据透明度的同时，也便于众多投资者和其他机构的参阅。 随着这些趋势渐成气候，企业渐渐发觉需要将对总体社会影响力（TSI） 的考量纳入到 战略制定中。TSI指的是一家企业的产品、服务、运营、核心能力和各种活动创造的整体 社会效益。它不是简单的一个指标，而是一套捕获企业产生的所有经济、社会和环境影响 的评价体系。对于企业而言，加强TSI最

10、有效、同时也是最具挑战性的途径，就是利用企 业的核心业务，创造可持续的规模性社会效益方案。波士顿咨询公司（BCG） 基于过去大 量的项目经验发现，这些举措若执行得当，将帮助企业有效降低负面事件发生的概率并为 企业带来新的发展机遇，从而提升长期股东总回报（TSR） 。 对资管公司而言，TSI最大化的方案就是ESG投资。ESG投资与伦理投资、责任投资、 绿色金融、可持续金融等一脉相承，旨在通过投资推动社会可持续发展，实现投资收益与 社会可持续发展的双赢。上世纪六七十年代，欧美掀起公众环保运动浪潮，并有效传导到 消费端。这使得绿色产品逐步成为一种消费趋势，进而倒逼企业在生产过程中更加注重环 境保护，

11、孕育出循环经济、绿色制造、全生命周期评估（LCA） 等概念。 有别于仅关注财务绩效的传统投资衡量标准， ESG投资关注企业环境、 社会和治理绩效。 ESG投资理念有着三大价值支柱：环境责任的内涵是公司应当提升生产经营中的环境绩效， 降低单位产出带来的环境成本；社会责任的内涵是公司应当坚持更高的商业伦理、社会伦 理和法律标准，重视与外部社会之间的内在联系，包括人的权利、相关方利益以及行业生 态改进；公司治理责任的内涵是公司应当完善现代企业制度，围绕受托责任合理分配股东、 董事会、管理层权力，形成从发展战略到具体行动的科学管理制度体系。 推动ESG投资除了能够倒逼有融资需求的企业在生产过程中注重长

12、期社会价值的实现 外，也对资管公司自身的投资回报有帮助。越来越多的研究发现将ESG因素纳入投资模型 有助于基金经理识别潜在风险及企业的业务潜能。事实上自1971年全球首支责任投资基金 Pax World Fund诞生以来，全球资本市场对责任投资的关注度持续升温。2006年，联合国 发布责任投资原则（UN PRI） ， 成为全球责任投资领域的基本行为准则。同意遵守PRI的 签署机构数量和管理资产规模保持快速增长，截至2019年7月，签约机构数达2,498家， 投资到可持续投资资产的规模占全球总资产管理规模的三分之一。 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期4 3

13、. ESG海外发展现状从理论到现实的具体例证 3.1 全球ESG投资保持高速增长，实证研究表明ESG对投资者、资金方及企业均 有正面影响 全球投资者对ESG投资的关注度不断增强，并融入投资组合中，ESG资产增速迅猛。 20162018年ESG投资年复合增长率达到16%，远超传统资产年复合增长率仅3%的增速。 在全球投资者投资观念转变的驱动下，全球ESG投资规模已从2014年的18.3万亿美元增至 2018年的30.7万亿美元，意味着全球每三美元就有一美元投资到可持续投资资产中。其中， 欧洲及美国分别以14.1万亿美元及12.0万亿美元占据主要份额。根据BCG预测，机构投资 需求将在未来三年从7

14、,000万亿美元翻倍至1.6万亿美元（参阅图1） 。 对资产管理机构而言，ESG可带来超额收益及其他非实质性的回报。投资者与学者自 20世纪70年代初已开始探讨环境、社会和治理（ESG） 标准与公司财务业绩之间的关系。 通过引入ESG投资理念，资产管理机构得以提升品牌形象、提高员工尽职度、收取更高管 理费以及实现更优异的投资回报表现等。 首先，ESG投资表现更优秀。综合2,200项实证研究，发现其中90%研究对象的ESG 与财务业绩之间存在非负相关关系；一项对比19932009年间180家类似公司的研究发现， 2.2 欧洲 12.0 美国日本 8.7 14.1 澳洲、新西兰 0.5 加拿大 1

15、2.0 0.5 1.1 1.7 0.7 2016 2018 全球可持续投资资产 22.9 30.7 （万亿美元） 图1 | 2018年全球ESG投资资产规模 来源：GSIR 2018。 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期5 高可持续性公司的股市和会计表现优于同业；Factor Research也发现，在20092018年 间的美国市场，ESG因素可降低波动性、提高估值并带来正回报；东方汇理研究发现， 20142017年间，责任投资是北美和欧元区市场卓越投资表现的来源之一。 其次，引入ESG投资理念，除可提高投资回报表现外，也可为给资管公司带来其他正 面的影

16、响。例如，随着社会（尤其千禧一代） 对可持续发展日趋重视，资管公司推出ESG 产品能助其提升品牌形象；资管公司通过公司声明表达清晰、坚定的愿景，能让员工感觉 其正为社会利益而努力，提高员工尽职度；资管公司若能提供卓越绩效和ESG知识转移， 则有望收取更高费用。 对资金方而言，ESG有助于其实现投资目标。根据CFA全球ESG投资认知的调查， 73%的资金方都在投资分析和决策中考虑了ESG因素。ESG投资理念符合追求长期投资回 报的需求且ESG投资评价体系有助于资金方更好地满足监管规定。 首先，ESG符合配置长期优质投资资产的需求。资金方将ESG纳入投资决策可以对投 资回报产生显著影响；社保基金、

17、养老金等更加关注投资对象长期的价值基础，ESG表现 与企业财务绩效和风险收益正相关。日本政府养老投资基金（GPIF） 就是这一理念绝佳的 实践者，其执行董事总经理兼首席投资官Hiro Mizuno表示： “GPIF是一个长期的跨代际 投资者，时间跨度为100年，我们鼓励长期思维模式，而不是短期绩效。我们把ESG整合 到每一项投资中，无论资产类别或区域。” 其次，ESG能促进资本市场可持续发展。主权机构投资者对于ESG投资的积极参与促 进资本市场正向发展；培育资本市场投资主体的责任投资意识和长期投资意识，进一步推 动资本市场建立符合ESG投资规范的长效机制。荷兰APG资产管理公司作为欧盟可持续金

18、 融高级别专家小组成员，帮助制定相关欧盟法规；美国加州公务员退休基金作为机构投资 者气候变化小组的成员，和其他资产所有者一起敦促七国集团政府接受更严格的计划，到 2020年削减温室气体排放。 对企业而言，ESG对企业业绩同样可以产生积极影响。BCG梳理了200余项研究、行 业报告、文章和书籍，发现ESG对企业的资本成本、经营业绩与股价表现均有积极影响。 在关于资本成本的研究中，有90%（26/29） 显示ESG标准对降低资本成本有积极贡献。文 献指出采纳ESG标准能扩大融资渠道，良好的公司治理更能有效降低股权和债务融资成本。 举例说明，Dhaliwal et al 2011年的研究表示企业社会

19、价值（CSR） 表现优异的企业的股权 融资成本可比一般企业低1.8%。88%（45/51） 的研究显示践行ESG，如优化董事会结构、 资源效率、员工关系等，能带来更佳的经营表现。其中，Konar and Cohen于2001年表示 减排10%的有毒化学品能带来3,400万美元的市值增长。80%（33/41） 的研究发现ESG和 股价表现也有正向关系。Eccles，Ioannou和Serafeim的2013年研究发现，可持续性投资 较高的公司股票年度表现比可持续性较低的公司高出4.8%。 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期6 3.2 ESG投资的发展与生态圈

20、成熟度息息相关，未来将进一步向ESG整合和目的 性影响转变 ESG投资需要监管方、资金方及资本市场多方共同驱动，并充分运用技术、社会影响 等手段助力。ESG投资的内涵由“创造者” 和“影响者” 组成，二者相互促进、融合发展。 其中， “创造者” 指对企业产生实质影响的直接投资者，包括监管方、资金方、资本市场 参与者； “影响者” 指对直接投资行为产生影响的信息提供者，包括技术层和社会层。回顾 海外ESG的发展历程，创造者在ESG生态圈建设中分别发挥了重要作用，资金方积极引领 市场认知度提升，监管方从制度层面推进行业基础设施建设，以资产管理机构为代表的资 本市场参与者积极响应，发展ESG投资核心

21、能力（参阅图2） 。 纵观全球，ESG投资呈现四大趋势。 第一，养老金引领市场发展，北欧和北美具备先发优势。从资金来源来看，养老金是 最大的规模贡献者；慈善和捐赠基金现有规模虽小，但将于短期内获批参与ESG活动。 从区域来看，北欧和北美规模最大，中东及北非的ESG资产规模将因为ESG导向的分 拆而被低估。 财务表现 影响企业财务表 现，包括盈利、业 绩增长、风险暴 露、商业模式 “创造者” 对企业产生实质影响的 直接投资行为 监督方 客户 资本市场 物理风险（即自然灾害） “影响者” 对直接投资行为产生影响的 信息提供者 相互促进，融合发展 外部环境趋势（如企业无形资产增加，社会共识等） 公司

22、董事会 技术风险（即网络安全） 技术层 区块链人工智能 大数据自动化 社会层 其他 其他创新者 金融监管政府 行业协会 投资人专才 投资者股东 银行交易所 非营利组织 联盟学术 媒体 图2 | ESG投资生态圈示意图 来源：BCG分析。 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期7 第二，ESG产品备受市场关注，同时市场对投资策略及产品影响愈发重视。成熟机构 认为财务业绩和ESG在投资决策中同样重要，纳入ESG投资有助于提高投资回报。在 方法论层面，当前仅使用负面筛选不足以满足投资者需求。此外，成功的产品必须能 够产生真正的影响、具备一定的独特性。 第三，ESG能

23、力建设仍然面临重重挑战。新兴市场的成功案例不足，缺乏标准化数据， 且现有数据质量不高。ESG的长期投资理念与传统投资人看重短期投资回报存在一定 矛盾。机构的全球化、系统化ESG投资能力普遍欠缺。 第四，尽管当前面临诸多挑战，未来ESG投资需求将持续增长。大型资金方希望看到 更多ESG投资对回报及社会正面影响的实证。与此同时，资管机构必须搭建ESG投资 能力，以保持其竞争力。 未来全球ESG投资将进一步向ESG整合和目的性影响转变。如第一部分所言，责任 投资受公众环保运动驱动，早在70年代的欧美诞生，1971年成立的柏斯全球基金（Pax World Fund） 被视为全球第一只真正的责任投资基金

24、。过去只简单以标准及负面筛选策略 进行责任投资，如今，市场已从简单的责任投资时代迈进可持续投资时代。主流基金普遍 都采用标准筛选或负面筛选。越来越多的企业开始采用ESG整合策略，系统化地将环境保 护、社会责任和公司治理等要素纳入传统财务和估值分析过程。同时，很多公司并行采用 积极所有权策略，充分行使股东权力，通过参加股东大会、与董事会或管理层交流等，促 使公司重视ESG议题。最优筛选、主题和影响力投资也急剧增长。 展望未来，我们预计ESG整合策略将被推行至所有的资产类别，取代简单的标准及负 面筛选策略，成为主流策略。主流机构将把标准及负面筛选与积极所有权策略相结合。机 构将筛选出ESG评分较差

25、的企业并推动其改进。最后，我们预测影响力和主题投资将成为 资管机构产品谱系里不可或缺的部分，成为保持竞争力的重要抓手。 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期8 4. 中国ESG投资的发展现状方兴未艾 4.1 中国ESG投资发展正当时，但相较欧洲、北美等市场仍处于起步阶段 中国ESG投资规模近几年经历了突飞猛进的增长。根据GSIA统计数据，2016年投资 规模达到29亿美金，较2014年的5亿美金规模实现了约154%的年均增长。相较全球ESG 投资市场在20142016年11.9%的增长率，中国ESG的成长表现十分亮眼。但从市场发展 阶段来看，相较欧洲、北美等

26、地区的市场渗透率，中国的ESG尚在萌芽阶段（参阅图3） 。 与此同时，中国资本市场对于ESG的关注程度日益提升。自2012年以来，已经有29 家本土机构签署UN PRI，尤其在近两年签署机构数量剧增，截至2019年7月20日已有29 家本土机构签署，包括20家资产管理机构、9家ESG行业服务提供商，签署机构多为行业 领军者。值得注意的是，当前中国仍然没有资金方正式加入，相较全球超过18%的签署机 构为资金方，目前仍存在较大差距（参阅图4） 。 海外资金方的要求、政策和行业协会的推动、中国国际化进程的需求三大因素共同作 用，推动中国ESG市场蓬勃发展。 在海外资金方要求方面：尤其是欧洲、北美等地

27、区的资金方在投资决策体系中多已纳 入ESG因素，中国的资产管理机构在与海外资金方的沟通过程中逐渐接受ESG理念， 当前中国ESG投资的市场渗透率相较欧洲、澳洲和北美等市场仍然较低 中国欧洲澳大利亚 和新西兰 加拿大美国 50.6% 日本 52.6% 37.8% 21.6% 3.4% 0.9% 全球平均：26.3% 图3 | 2016年代表国家和地区ESG投资规模占资产管理总规模比例 来源：GSIA；BCG全球资产管理数据库；BCG分析。 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期9 并已经从将ESG概念作为销售卖点，逐步转变成开始将ESG因素融入投研流程的实质 探

28、索。 在政策和行业协会的推动方面：虽然我国ESG发展起步较晚，但却得到了政府和监管 机构的高度重视。证监会于2018年9月修订的上市公司治理准则中增加了环境保 护与社会责任的内容，提出“强化上市公司在环境保护方面的引领作用，鼓励上市公 司积极承担社会责任” 。中国证券投资基金业协会于2018年11月发布的中国上市公 司ESG评价体系研究报告和绿色投资指引（试行） ，进一步为上市公司ESG建 设提出了细化框架。此外，中国正在逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境 信息披露制度，预期到2020年所有上市公司均需披露环境信息。政策制度对ESG尤其 是环境的重视将进一步推动企业和投资公司在理念和实

29、操上的转变。 在中国国际化进程的需求方面：随着中国国际化步伐加快，ESG理念正在加速与中国 的市场行为融合。在海外资金入市方面，2018年A股正式纳入明晟（MSCI）新兴市 场指数，为此纳入的公司均需接受ESG评级，进而推动了国内资产管理机构与上市公 司对ESG的研究和应用。除MSCI之外，另外两大国际指数富时罗素和标准道琼 斯指数，也分别在2019年推出ESG指数以满足投资者对于责任投资工具日渐增长的 需求；在中国出海投资方面， “一带一路”建设中，中国作为东道国需肩负负责任投 资理念，推动了国内资金对于ESG投资的认知，同时也丰富了国内政策方和资金方的 ESG落地经验。 签署联合国责任投资

30、原则的本土机构数量1（家） 5 20 3 2016 15 2 1 3 20132012 2 2014 3 2015 3 2 6 1 201920172018 9 资产管理机构 服务提供商 2 3 4 7 20 29 代表机构 华夏基金 南方基金 易方达 嘉实基金 商道纵横 来源：UNPRI；BCG分析。 1统计时间截至2019年7月20日。 图4 | 签署联合国责任投资原则的本土机构数量增长迅速 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期10 4.2 ESG投资发展过程中主要面临四大挑战 当前中国ESG投资面临市场对ESG策略的有效性存疑、数据质量差、资金方参与度

31、低、 资产管理机构能力建设薄弱等四大挑战，其背后的实质原因在于中国ESG投资处于起步阶 段，在市场认知和内涵定义等方面仍未完善，因而对发展的标准设定也需考虑市场实际所 处阶段。 第一，市场对ESG策略的有效性存疑。这与中国资本市场的发展阶段和市场特点存在 密切联系。 当前A股市场短期化的投资风格使得投资人难以关注投资标的在ESG方面的长期价值 基础。短期化投资风格具体表现在中国投资者中散户占比结构较高，中短线交易较多。此 外，由于当前中国市场对ESG投资的内涵尚未达成共识，考虑到中国市场的发展阶段和国 情，市场普遍对于照搬海外ESG内涵和指标的测算结果是否能真实和科学地反映中国企业 的ESG能

32、力存疑。 第二，数据可得性差、滞后性强、缺乏客观性。数据作为ESG行业的关键基础设施， 对ESG在学术方面的有效性研究以及在行业的投资应用意义重大。由于当前中国上市公司 主要采取自愿披露ESG信息的方式（仅部分高排污、高能耗重点企业需要强制公开环境信 息），而且在披露指引层面缺乏详细的规范和标准，加之上市公司对于ESG信息披露的积 极度不高，多将相关信息作为声誉的考量因素，往往出现“报喜不报忧” 的选择性披露。 对比国内外环境与社会方面的常见量化指标披露情况，沪深300平均披露率整体低于 国际平均水平。在缺乏监管规范和披露方信息公允度不足的情况下，ESG的数据披露出现 “多定性描述，少定量指标

33、，多正面报道，少负面问题” 的情况，负面问题往往不会及时 在信息披露中出现，相关数据的滞后性严重（参阅图5） 。 第三，资金方参与度低、引导作用弱。当前中国的机构资金方已经逐步意识到ESG的 投资理念，但在ESG投资的参与度仍然较低。养老金、社保等机构在可行性研究和流程落 地等方面更为谨慎，相较保险机构而言决策过程时间较久。截至2019年9月，中国资金 方中仅有平安集团一家资金方签署UN PRI，养老金机构仍未在投资指标等方面融入ESG 因素。 参考海外市场，资金方特别是养老金、保险等大型机构投资者在ESG投资市场具有极 强的号召能力。根据全球安防产业联盟（GSIA） 数据统计，截至2018年

34、初在欧洲、美国和 加拿大地区的机构投资者贡献了75%的ESG投资规模，远高于零售投资者25%的规模占比。 其中养老金的市场影响力尤其突出，养老金普遍追求长期的稳健回报，且肩负着为长期美 好社会投资的责任，与ESG理念完全契合；同时养老金有驱动资产管理机构落实ESG投资 理念的资本和能力。 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期11 第四，资产管理机构积极性有所差异，能力建设薄弱。中国头部资产管理机构逐渐意 识到ESG的重要性，然而目前多数机构仅引入了概念性产品，鲜有着手从长期布局的角度 建设真正的ESG能力。 在系统化投资能力方面，根据中国证券投资基金业协会的

35、调查，中国资产管理机构中 仅有1%的机构已在公司层面制定ESG战略，并贯彻到具体投资决策；仅有5%的机构已形 成正式制度，将ESG因素嵌入实际投资决策流程。在人才储备方面，中国资产管理机构中 仅有7%的机构设有ESG专职人员；而在全球范围内，根据法国巴黎银行的全球ESG投资 调查，投资机构和资产管理机构中约49%招募了非传统投资背景的ESG专职人才或ESG方 向的咨询顾问。 主要指标国际披露率沪深 300 披露率 温室气体排放 以公吨计的温室气体排放（直接排放、基于电热或热能使 用的间接排放、其他间接排放）总量 92%26.1% 大气污染物 以千克计的氮氧化物、硫氧化物、持续性有机物、挥发性

36、有机化合物、有害物、颗粒物的大气污染物排放量 不适用38.9% 水 用水总量（立方米） 循环利用水量占比 92%31.6% 能源 能源消耗总量（十亿瓦特） 可再生能源使用比例 85%39.4% 废弃物 （水、固体、危险） 生产过程中产生的废弃物总量（公吨） 危险废物占比 循环利用废弃物占比 77%36.3%46.4% 劳动力 劳动力性别构成比例 每个员工的培训时长 69%35.3%42.3% 健康和安全 可记录工伤事故率（TRIR） 致死率（正式工和合同工） 100%38%85.4% 流动率按类型划分的员工流动率62%13.2% 来源：ICF；商道融绿。 图5 | 国内外环境与社会方面的常见量

37、化指标披露情况对比示意图 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期12 5. 加速推动中国ESG发展理想照进现实 5.1 长期投资理念下，在因子选择上考虑中国特色、行业特色，能为投资带来稳 健的超额收益 虽然当前中国市场对于ESG的研究仍处于初期阶段，面临样本数量少和数据可得性 差、滞后性严重等困难，相关文献的数量和研究维度仍然较少，但即便基于当前简单维度 的ESG数据和指数类产品，中国学术界和业界的研究多认为在两年期及以上的投资期限， ESG类产品更容易取得稳健的超额收益。 在股票类产品的研究中，国际标准与国内标准均有诸多实证表明将ESG纳入投资策略 能够带来

38、稳健超额收益。 首先，在新兴市场范畴内，根据MSCI研究统计，2007年9月至2019年7月MSCI新兴 市场ESG领先指数（MSCI Emerging Markets ESG Leaders Index） 的表现优于MSCI新兴 市场指数（MSCI Emerging Markets），实现近1年来年化超额收益1.6%，近10年来年化 超额收益3.6%；且相较于基准指数的波动更低，夏普比率更高，具有显著的加强效果。且 仅今年来新兴市场的ESG投资超额回报甚至超过成熟市场，通过和各自的基准指数对比， 可以发现MSCI新兴市场ESG领先指数的相对收益明显高于MSCI全球市场ESG领先指数。 产生这

39、种现象的主要原因有两点：首先，在新兴市场由于ESG未被市场普遍采用，通过 ESG策略更容易筛选出具有优秀环境和社会影响，治理结构良好的领先企业；其次，在成 熟市场ESG投资的目的和意义不局限于超额收益，而是真正认可ESG带来的长期正面的社 会效益。而且值得注意的是，截至2019年7月底，在MSCI新兴市场ESG领先指数的区域 权重中，中国占比最大，达到29.73%，从中可以侧面反映出ESG指数对于在中国市场可产 生稳健超额收益方面具有一定的借鉴意义（参阅图6） 。 其次，在中国股票类产品范畴内，方正证券研究发现，2014年后中证财通ESG100指 数的收益均高于基准沪深300指数，超额收益稳定

40、；海通证券研究发现，2015年12月至 2019年3月高ESG评级股票组合（参考商道融绿和社会价值投资联盟的两个指数） 相较低 ESG评级股票组合和沪深300指数具有更高年化收益率；国泰君安对2011年7月至2019年 4月全市场、沪深300两个维度构建ESG优质筛选及负面排除策略，两个维度的优质筛选 策略均贡献正向超额收益，负面排除均贡献负向超额收益，且优质筛选的夏普比率远高于 负面排除。综上所述，多家机构采用中国本土的ESG评级，也发现了高ESG评级股票组合 与产生稳定超额收益正相关（参阅图7） 。 在债券类产品的研究中，中央财经大学绿色金融国际研究院发现20162018年ESG表 现越好

41、， 企业债券违约或降级概率越低， 且企业债券区间收益越高， 且20152017年中财 国证高等级绿色债券指数相较中债综合指数具有较高的年化收益率和较低的投资风险。 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期13 MSCI新兴市场ESG领先指数累计收益率 （2007.092019.07） MSCI全球市场ESG领先指数累计收益率 （2007.092019.07） 100 0 200 2007.092019.072017.092009.09 2011.09 2013.09 2015.09 MSCI新兴市场ESG领先指数 MSCI新兴市场指数 50 0 100 150

42、200 MSCI全球市场ESG领先指数 MSCI全球市场指数 2007.092019.072017.092009.09 2011.09 2013.09 2015.09 113.16 （%） 171.47 179.37 （%） 180.09 来源：MSCI；BCG分析。 图6 | 基于MSCI ESG评级的股票组合表现 中证财通ESG100指数累计收益率方正证券研究 （2014.012018.12） ESG优质筛选和负面排除组合累积净值国泰君安研究 （2011.072019.04） 商道融绿ESG评级组合累计净值海通证券研究 （2015.122019.03） 社投盟社会价值评级组合累计净值海通证

43、券研究 （2016.062019.02） 200 0 50 100 300 150 250 沪深300 中证财通ESG100 0.8 0.6 1.2 1.0 1.4 1.0 0.5 1.5 2.0 2.5 低ESG评级股票组合（评级C及以下） 沪深300 高ESG评级股票组合（评级B+及以上） 沪深300 高ESG评级股票组合（评级A及以上） 低ESG评级股票组合（评级B及以下） 2014. 012015. 012016. 012017 .012018.012018.12 2015.12 2016.122017.122018.12 2016.06 2017.062018.062018.1220

44、17.122016.12 2011.072015.072019.042017.072013. 07 2.5 1.5 0.5 2.0 1.0 ESG负面排除组合 ESG优质筛选组合 沪深300 （%） 来源：方正证券；国泰君安证券；海通证券；BCG分析。 图7 | 基于中国本土的ESG评级的股票组合表现 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期14 深入分析将ESG纳入投资策略能够产生稳定的超额收益的根因，主要有三大方面。 首先，在A股通过ESG维度更容易筛选出行业龙头公司，而这类公司最近几年的基本 面情况优于大盘。考虑到当前在自愿披露的市场环境下，大多是“行有余

45、力”的公司 主动披露正面ESG信息，因而近年来表现优于大盘的行业龙头股在ESG的评分上占据 优势，造成高ESG评分的企业较市场基准产生超额收益。 其次，从ESG视角出发能帮助排除企业的中长期风险。高ESG评分的企业可较好规避 未来因非财务问题方面爆发出的“黑天鹅”风险，从而降低投资组合中股价出现巨幅 震荡的可能性，使得ESG投资策略更容易取得稳健的投资回报。 最后，中国宏观经济转型升级的大环境下，低ESG评分企业的经营成本将随之增加。 中国宏观经济正经历从高速增长阶段向高质量发展阶段转型的关键时期，打好防范化 解重大风险、精准脱贫、污染防治的三大攻坚战是首要议题，与ESG的内涵高度契合。 因此

46、，低ESG评分企业将面临来自监管要求和政策导向上的巨大缺口，从而需要付出 更多财务成本加以补足，最终传导至股价表现，使得ESG投资策略的超额回报明显。 展望未来，随着机构投资者占比加大，中国资本市场将进一步深耕注重企业长期价值 的投资理念，ESG策略在实证研究和业界实践中将展现更强有力的投资回报和社会价值。 但与此同时也需注意到，推动ESG投资在中国的进一步发展，需要首先构建符合中国 市场情况的ESG内涵框架及因子逻辑。考虑到发展阶段、文化差异等因素，全球各国对于 环境、社会责任和公司治理的关注维度存在差异（参阅图8） 。 在环境方面：首先，考虑中国当前资源禀赋，对化石能源行业不能采取欧美国家

47、的排 斥策略，而需鼓励化石能源的节约高效利用，以及从传统制造向绿色制造转型。其次，环 境污染治理是中国高质量发展的必经之路，因而中国在能耗和污染物指标方面展现出更大 的关注度。 在社会责任方面：当前成熟市场更强调企业经营的社会外部性（平等政策、社团影响、 健康安全等） 以及对人的重视。中国从两个角度出发，一是考虑对于社会资源的占用，二 是考虑企业对于社会服务的输出。 其内涵覆盖利益相关方、 安全、 质量、 信誉、 财务健康度。 更关注企业能够实现合理员工投入、注重消费者服务、重视扶贫等公益支出、具有良好的 企业信用和投资价值等。在实现当前标准之后，才能为更广泛定义下的社会责任做出贡献。 在公司

48、治理方面：中国企业的治理架构和治理理念与欧美市场也存在差异，在股东结 构、股东多元化程度、独立董事设置、高管薪酬等方面均存在独特性。例如，中国企业一 股独大现象更为突出，中小股东利益保护遇到诸多挑战。除以公司法 为主的公司治理 法律体系外，通过ESG投资框架加以引导，有助于实现市场整体的健康、平稳、可持续的 波士顿咨询公司2020年5月 中国ESG投资发展报告：方兴未艾，前景可期15 国际（以 MSCI 为例）中国（以中国证券投资基金业协会研究报告为例） 环境 自然资源 水资源压力 整体环境风险暴露程度 行业环境风险暴露系数 生物多样性与土地使用企业环境风险暴露系数 原材料分类 环境信息披露水

49、平 企业是否披露了相关环境信息 污染与废弃物 有毒气体排放与废弃物 包装材料与废弃物 企业环境信息披露是否包括关键 定量指标 电子废弃物 气候变化 碳排放量 企业环境绩效负面 情况 能耗指标 产品碳足迹污染物排放 融资环境性影响碳排放强度 气候变化脆弱性 企业环境绩效正面 情况 企业绿色业务占比 环境机会 清洁科技 绿色建筑企业绿色业研发投入占比 可再生能源企业绿色投融资占比 社会 利益相关者意见有争议的采购 股东净资产收益率（ROE） 人力资本 员工管理 健康与安全 员工 员工人均收入 员工培训员工培训 供应商劳动力标准 员工申诉 雇佣关系 产品责任 产品安全与质量 客户和消费者 客户满意度 客户投诉率 化学品安全隐私保护 金融产品安全 上下游关系和债权人 债务违约 合同违约率 隐私和数据安全 应收账款周转率 应付账款周转率 负责任的投资 同业公平竞争 健康和人口风险 社会 人均税收 就业 社会机会 沟通渠道 研发强度 公益支出 融资渠道 安全 公众健康安全 生产安全 医疗渠道 公共安全 企业信用 发改委失信名单 营养健康 诉讼 政府行政处罚 来源：BCG分析。 注：表中绿色指标为国际和中国存在差异的因子。 图8 | 中外ESG内涵框架对比（以MSCI和中国证券投资基金业协会研究框架为例） 波士顿咨询公司2020年5月 中国E