1、电力设备电力设备/电池电池 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/30 国轩高科国轩高科（002074.SZ）2023 年 03 月 29 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2023/3/28 当前股价(元)29.62 一年最高最低(元)51.00/22.67 总市值(亿元)526.90 流通市值(亿元)366.85 总股本(亿股)17.79 流通股本(亿股)12.39 近 3 个月换手率(%)77.3 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 客户结构持续优化，看好公司利润率持续回升公司信息更新报告-2022.5.1 锂电池行业先行者，携手大众焕发新生机锂电池行业先行者，携

2、手大众焕发新生机 公司深度报告公司深度报告 殷晟路（分析师）殷晟路（分析师） 证书编号：S0790522080001 锂电池行业先行者、携手大众焕发新生机锂电池行业先行者、携手大众焕发新生机 公司是最早开始研发动力电池的企业之一，2017-2020 年由于补贴政策偏向刺激产品能量密度，公司坚守的磷酸铁锂产品处于下风，利润表现不佳。2020 年大众品控团队入驻，品牌背书助力公司扩展海外大客户，未来公司有望进入成本客户产品的良性循环，“做精铁锂、做强三元”的产品路线更具优势。我们预计 2022-2024 年公司归母净利分别为 2.18、16.00、28.21 亿元，EPS 为 0.12、0.90、

3、1.59 元，当前股价对应 PE 分别为 242.0、32.9、18.7 倍，公司 2023 年 PEG 与PS 分别为 0.05、1.32，明显低于可比公司，考虑到公司在客户、产品等方面的困境反转，2024 年为大众批量供货后利润有望进一步兑现，维持“买入”评级。做精铁锂做强三元大力扩展产能，产业链一体化贯彻成本领先战略做精铁锂做强三元大力扩展产能，产业链一体化贯彻成本领先战略 公司在国内形成了合肥（经开、庐江、新站）、南京、青岛、唐山、柳州、南通、桐城、宜春十大基地布局，此外公司相继在德国规划产能供应欧洲客户加速出海进程；同时公司产业链布局全，在锂矿、正极、前驱体、负极、隔膜、铜箔等各电池

4、材料都进行了战略布局，宜春科丰拥有 2 万吨碳酸锂冶炼产能，宜丰国轩锂业将于 2023 年上半年投产一期 2.5 万吨碳酸锂冶炼产能，2023 年公司有望形成碳酸锂 2 万吨以上产出，对应碳酸锂自供率达到 50%以上。技术突破驱动动力客户结构改善，储能布局带来新增技术突破驱动动力客户结构改善，储能布局带来新增量量 公司开发的半固态电池单体密度达 360Wh/Kg，2023 年有望装车交付加快公司向中高端客户渗透。2023 年起在国内终端需求增速下降的背景下，除大众标准电芯平台的确定性增量以外，公司还与美国大客户、印度塔塔等客户绑定受益海外电动车景气度红利。储能领域公司布局早，在发电侧和通信侧与

5、国家电网、华为等客户合作紧密，也在积极开发 Freyr、Nextra、Moxion 等海外储能客户，充分受益于储能景气红利。风险提示：风险提示：电动车下游需求景气度不及预期风险、行业竞争加剧盈利恶化风险、公司储能客户扩展不及预期风险。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,724 10,356 21,764 39,804 65,124 YOY(%)35.6 54.0 110.2 82.9 63.6 归母净利润(百万元)150 102 218 1,600 2,821 YOY(%)192.0-31.9 113

6、.7 634.7 76.3 毛利率(%)25.2 18.6 13.9 17.8 18.3 净利率(%)2.2 0.7 1.0 4.0 4.3 ROE(%)1.3 0.4 1.1 7.6 11.9 EPS(摊薄/元)0.08 0.06 0.12 0.90 1.59 P/E(倍)358.0 525.9 246.1 33.5 19.0 P/B(倍)4.9 2.9 2.8 2.6 2.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%--03国轩高科沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公

7、司深度报告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/30 目目 录录 1、国轩高科：锂电池行业先行者，携手大众焕发新生机.4 1.1、发展历程：深耕磷酸铁锂电池，业务布局不断完善.4 1.2、股权结构：大众入股驱动公司发展进入良性循环.4 1.3、财务分析：困境反转，2022 年起盈利有望持续向上.6 2、做强铁锂做精三元大力扩展产能，产业链一体化贯彻成本领先战略.8 2.1、二线电池厂商仍存在赶超的窗口期.8 2.2、公司贯彻做强铁锂做精三元战略布局.9 2.3、产业链一体化布局帮助公司成本领先.11 3、技术突破驱动动力客户结构改

8、善，储能布局带来新增量.14 3.1、自研 JTM 技术，大众技术赋能加强质控.14 3.2、储能：从发电侧到用户侧，公司储能业务扩展提速.15 3.3、客户结构改善将驱动公司盈利逆境反转.16 3.3.1、公司前期客户基本盘以商用车及 A00 级车为主.16 3.3.2、从商用车及低端乘用车向中高端车型突破，客户结构逐步改善.18 3.4、突破新市场全面发力，增量确定性强.20 3.4.1、大众：公司率先获得标准电芯定点，带来大量确定性订单增量.20 3.4.2、三元：做强三元战略稳步推进，与大众合作开启新征程.21 3.4.3、海外：公司电池出海提速，看好印度、美国未来订单增量.22 3.

9、4.4、小动力：抓住二轮车锂电池替代趋势，提前布局电动船市场.23 4、盈利预测与估值评级.24 4.1、核心假设.24 4.2、估值评级.25 5、风险提示.26 附：财务预测摘要.27 图表目录图表目录 图 1：国轩高科产品性能持续迭代，客户不断突破.4 图 2：大众入股前控股股东为董事长李缜.5 图 3：当前控股股东为大众中国（截止 2022 年三季报）.5 图 4：大众入股驱动公司进入发展良性循环.6 图 5：公司营收保持高速增长，利润端受原材料价格影响承压.6 图 6：公司产品售价不断下行.7 图 7：公司毛净利率下滑.7 图 8：公司经营性现金流开始回暖（亿元）.7 图 9：国内动

10、力电池装机份额国轩高科位于前列.8 图 10：全球动力电池装机量份额国内企业不断提升.8 图 11：2021 年国轩高科装机以方形为主.9 图 12：2021 年国轩高科装机以磷酸铁锂为主.9 图 13：磷酸铁锂电池装机成为主流.9 图 14：国轩高科产业链布局完整.12 图 15：公司锂电池组销售均价具有优势（元/Wh）.12 bUbUeUcWfYbUaYfV9PcMbRtRrRmOsRjMpPpMeRsQzQ9PmNpPxNnQsNuOtOuM公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/30 图 16：公司电池生产成本行业领先（元/Wh）.12 图 17：JTM

11、技术模组对各类型电芯适应性强.14 图 18：2022 年 5 月公司发布半固态电池.15 图 19：国内 A00 级乘用车销量占比开始下降.17 图 20：2021 年公司装机以乘用车为主.18 图 21：2021 年公司各客户份额趋于平衡.19 图 22：2022 年大众在欧洲电动车市占率排名第二.21 图 23：大众标准电芯打造低成本电池.21 图 24：大众推出多款电动车平台.21 图 25：公司三元电池业务稳步推进.22 图 26：印度电动乘用车目前渗透率较低.23 图 27：国内电动两轮车锂电池占比提升.24 图 28：国内电动二轮车锂电池出货量预计将快速增长.24 图 29：国内

12、电动船舶电池需求量预计快速增长.24 表 1：公司董事会中四名董事由大众提名.5 表 2：2021 年国内车企电池呈现多极供应格局.8 表 3：公司国内十大生产基地布局，德国产线加快欧洲出海.10 表 4：公司 2022 年底电池产能接近 100GWh.10 表 5：国轩高科碳酸锂自供率行业领先.12 表 6：大众电池在固态电池及产品品控方面有丰富的技术资源.15 表 7：2022 年国轩高科在全球储能电池出货量中排名第 6.15 表 8：国轩高科储能业务布局早.16 表 9：2022 年吉利远程系列多款车入选新能源物流车畅销车型.17 表 10：公司配套多款 A00 级畅销车型（单位：万辆）

13、.17 表 11：公司配套车型向中高端车型突破.19 表 12：公司配套多款 2022 年新能源乘用车畅销车型.19 表 13：2022 年大众多款车型在欧洲热销.20 表 14：2021 年新能源汽车推荐目录公司三元电池新增配套多款车型.22 表 15：Rivian 产能规划接近 100 万辆.23 表 16：公司营收拆分与预测.25 表 17：公司 2023 年 PEG、PS 都大幅低于可比公司.25 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/30 1、国轩高科：锂电池行业先行者，携手大众焕发新生机国轩高科：锂电池行业先行者，携手大众焕发新生机 1.1、发展历程

14、：深耕磷酸铁锂电池，业务布局不断完善发展历程：深耕磷酸铁锂电池，业务布局不断完善 2006-2016 年公司深耕锂电池赛道，是磷酸铁锂电池先行者。年公司深耕锂电池赛道，是磷酸铁锂电池先行者。公司 2006 年起以磷酸铁锂材料起家，2009 年就开始电动大巴用的磷酸铁锂电池，是国内最早开始接触磷酸铁锂材料也是最早开始动力电池研发的一批企业之一。2013 年就进入了上汽、北汽等客户供应体系，是行业的先行者。2016-2020 年四面出击，客户扩容期。年四面出击，客户扩容期。在高端乘用车领域，由于补贴政策对能量密度的持续刺激，磷酸铁锂电池份额不断被压缩的背景下，公司一方面开始布局三元电池，一方面横向

15、扩张客户，陆续进入博世、塔塔、华为、滴滴供应体系，打入储能、海外动力、电动二轮车、电动船舶市场保持营收的正增长。2020 年大众入股后产品品控提升，客户结构改善。年大众入股后产品品控提升，客户结构改善。2020 年 5 月大众中国签约入股成为公司大股东，约定国轩高科将成为大众认证供应商。之后一方面大众技术团队入驻公司扣产品细节，弥补公司在产品品控上的相对短板；另一方面在大众背书下公司客户结构明显改善，2020 年进入五菱宏光 MINI 供应体系，2021 年与美国客户及长城签订超过 200GWh 的长单上攻高端乘用车市场。2022 年公司正式获得大众三元及铁锂电池量产定点，预计将 24 年批量

16、供应。未来公司规模效应提升，客户产品结构逐步改善，有望驱动公司盈利能力明显提升。图图1：国轩高科产品性能持续迭代，客户不断突破国轩高科产品性能持续迭代，客户不断突破 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 1.2、股权结构：大众入股驱动公司发展进入良性循环股权结构：大众入股驱动公司发展进入良性循环 2021年底定增完成，实际控制人目前仍为李缜。年底定增完成，实际控制人目前仍为李缜。2020年5月公司发布定增预案，引入大众作为战略投资者。2021 年 12 月 15 日定增完成，大众中国成为国轩高科控股股东，4 名大众中国推荐的人员被提名和选举为公司董事，其中 2 名非独立董事，2 名独立

17、董事。根据股东协议的约定，大众中国承诺直至 2024 年底不可撤销地放弃其持有的部分公司股份的表决权，公司的实际控制人不会发生变更，仍为李缜。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/30 图图2：大众入股前控股股东为董事长李缜大众入股前控股股东为董事长李缜 图图3：当前控股股东为大众中国（截止当前控股股东为大众中国（截止 2022 年三季报）年三季报）资料来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：Wind、开源证券研究所 公司管理层汽车及电池产业经验丰富，大众入驻进一步提升管理水平。公司管理层汽车及电池产业经验丰富，大众入驻进一步提升管理水平。公司总经理李缜 20

18、06 年成立合肥国轩开始深耕动力电池行业，多名高管均具有汽车企业、电池企业履历背景，团队涵盖材料、机械、管理等各方面人才，团队战斗力十足。2021 年底定增完成后大众入驻两名非独立董事，分别负责产品研发及品控，帮助国轩高科的产品对接整车的需求、提升品质，进一步提高了国轩高科的管理水平和产品力。表表1：公司董事会中四名董事由大众提名公司董事会中四名董事由大众提名 姓名姓名 职位职位 提名权归属提名权归属 任职日期任职日期 简介简介 李缜 董事长 李缜 2015 年 7 月 合肥国轩集团董事长、总经理 Steven Cai 董事 李缜 2017 年 4 月 合肥国轩工程副总经理、研究总院院长 张宏

19、立 董事 李缜 2019 年 12 月 合肥国轩电池研究院院长 Frank Engel 董事 大众中国 2020 年 8 月 大众中国副总裁，主管零部件、物流、质保 Andrea Nahmer 董事 大众中国 2021 年 12 月 负责大众生产、产品及投资控制业务 邱新平 独立董事 李缜 2021 年 12 月 清华大学化学系教授 王枫 独立董事 李缜 2021 年 12 月 闪电快车软件（北京）有限公司 CFO 孙哲 独立董事 大众中国 2021 年 12 月 美国哥伦比亚大学中国项目联席主任 周忆 独立董事 大众中国 2021 年 12 月 IBM 全球副总裁 资料来源：Wind、开源证

20、券研究所 进入大众供应体系在订单规模、产品研发、品牌三方面为公司提供赋能。进入大众供应体系在订单规模、产品研发、品牌三方面为公司提供赋能。在订单规模方面，公司与大众签订协议为其开发第一代标准电芯，在新站高新区扩产20GWh 动力电池专供大众，快速扩大规模效应；在产品研发方面，大众技术团队入驻公司扣产品细节，提升公司产品安全性及量产稳定性；在品牌方面，电池厂商的 B端品牌效应首先体现在进入了哪家车企的供应体系，大众集团作为全球头部的汽车企业将明显提升公司品牌在全球的认可度。大众入股的赋能可以驱动公司进入发展的良性循环。大众入股的赋能可以驱动公司进入发展的良性循环。规模上的赋能可以通过规模效应降低

21、公司产品的平均成本，研发和品控上的赋能帮助公司打磨出安全性和可公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/30 靠性更高的产品，产品性价比提升及大众的品牌赋能帮助公司导入更多的优质核心客户，优质客户的导入又通过规模效应和联合研发进一步提升公司的产品性价比，形成成本客户性能正反馈发展的良性循环。图图4：大众入股驱动公司进入发展良性循环大众入股驱动公司进入发展良性循环 资料来源：开源证券研究所 1.3、财务分析：困境反转，财务分析：困境反转，2022 年起盈利有望持续向上年起盈利有望持续向上 公司公司 2020 年之前利润表现不佳是受到磷酸铁锂份额下降和公司客户结构的综年

22、之前利润表现不佳是受到磷酸铁锂份额下降和公司客户结构的综合影响。合影响。在磷酸铁锂份额下降的背景下，公司为了保持营收端的正增长采用了全面扩容客户的战略，形成了以低端乘用车及商用车为主的客户结构。客户结构不理想首先导致了下游客户重视成本，公司产品溢价低；2019 年公司资产及信用减值损失合计 5.43 亿元，超过营收的 10%。此外，客户结构的问题也导致公司产品缺乏背书，进入优质客户供应体系的难度增大，形成了公司盈利能力的桎梏，在政策补贴不断退坡的背景下陷入亏损。2021 年以来原材料价格上涨，年以来原材料价格上涨，2022Q3 环比改善明显环比改善明显。2021 年起受到碳酸锂等原材料价格大幅

23、上涨的影响，公司利润承压，同时 2022 年上半年公司的股权激励费用，对上半年的利润造成影响。Q2 开始公司开始向下游传导原材料价格压力，2022Q3公司实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 121%，环比增长 132%，盈利修复明显。图图5：公司营收保持高速增长，利润端受原材料价格影响承压公司营收保持高速增长，利润端受原材料价格影响承压 数据来源：Wind、开源证券研究所 补贴退坡给新能源车企带来降本压力，公司电池售价下行导致毛净利率下滑。补贴退坡给新能源车企带来降本压力，公司电池售价下行导致毛净利率下滑。补贴的退坡给新能源汽车带来了降本压力，动力电池作为新能源汽车的核心零部件-350.0

24、0%-300.00%-250.00%-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%-2002040608002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q3营业收入归母扣非净利润营收同比(%)归母同比（%）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/30 成为降价的核心，公司产品售价从2017年的1.69元/Wh下滑到2021年的0.68元/Wh，毛利率从 2017 年的 39%下降到 2022Q3 的 14%，由于公司成本管控能力强，毛利率稳

25、居行业前列。图图6：公司产品售价不断下行公司产品售价不断下行 图图7：公司毛净利率下滑公司毛净利率下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 现金流情况已经开始回暖。现金流情况已经开始回暖。2020 年以前公司另一个财务困境表现在现金回流能力，2017-2020 年在营收从 48 亿元增长至 67 亿元的同时，经营性现金流入却从 53亿元下降至 44 亿元，销售收现比降至 58%。2021 年公司产品性能提升，客户结构改善，净经营性现金流达到 10.58 亿元，同比增长 54%，现金流情况已经开始回暖。图图8：公司经营性现金流开始回暖（亿元）公司经营性现金流开

26、始回暖（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所 0.000.501.001.502.002017A2018A2019A2020A2021A产品售价(元/Wh）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q3毛利率净利率-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002017A2018A2019A2020A2021A经营性现金流流入经营性现金流流出净经营性现金流公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律

27、声明 8/30 2、做强铁锂做精三元大力扩展产能，产业链一体化贯彻成本做强铁锂做精三元大力扩展产能，产业链一体化贯彻成本领先战略领先战略 2.1、二线电池厂商仍存在赶超的窗口期二线电池厂商仍存在赶超的窗口期 动力电池装机份额国内企业不断提升。动力电池装机份额国内企业不断提升。2022年国轩高科国内装机量12.32GWh，占比 4.72%，市占率维持在 5%左右。在全球装机量份额上，2022 年国轩高科全球市占率为 2.7%，同比提升 0.4pct，排在全球第 8 位。图图9：国内动力电池装机份额国内动力电池装机份额国轩高科位于前列国轩高科位于前列 图图10：全球动力电池装机量份额国内企业不断提

28、升全球动力电池装机量份额国内企业不断提升 数据来源：动力电池产业联盟公众号、开源证券研究所 数据来源：SNE、开源证券研究所 培养二线供应商是下游车企的诉求。培养二线供应商是下游车企的诉求。一方面车企需要保障核心部件电池的稳定供应以及保障议价能力；另一方面由于 C 端消费者的需求多元化，下游车企会有对应的不同定位的车型产品和电池需求，提升其他电池供应商的份额，形成多元化供应体系是下游车企的诉求。当前多极供应格局已经逐步形成，2021 年绝大部分车企均从多个供应商采购电池，未来随着与二线电池厂合作加深以及新车型平台的投放，二线电池厂商的渗透比例有望进一步提升。表表2：2021 年国内车企电池呈现

29、多极供应格局年国内车企电池呈现多极供应格局 乘用车企乘用车企 宁德宁德时代时代 比亚迪比亚迪 国轩高国轩高科科 中创新中创新航航 亿纬锂亿纬锂能能 蜂巢科蜂巢科技技 孚能科孚能科技技 星恒能星恒能源源 LG 欣旺达欣旺达 力神力神 鹏辉能鹏辉能源源 SK 上汽集团 64%19%8%1%2%广汽集团 6%75%17%北汽集团 72%7%10%11%东风集团 64%7%1%1%12%8%一汽集团 88%2%4%2%长安集团 41%5%16%33%华晨集团 100%奇瑞集团 8%20%江淮汽车 78%22%长城汽车 31%57%1%特斯拉 61%39%蔚来 100%0%20%40%60%80%100

30、%200212022宁德时代比亚迪中创新航国轩高科孚能科技亿纬锂能其他0%20%40%60%80%100%200212022宁德时代LG新能源比亚迪松下SKI三星SDI中航锂电国轩高科其他公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/30 乘用车企乘用车企 宁德宁德时代时代 比亚迪比亚迪 国轩高国轩高科科 中创新中创新航航 亿纬锂亿纬锂能能 蜂巢科蜂巢科技技 孚能科孚能科技技 星恒能星恒能源源 LG 欣旺达欣旺达 力神力神 鹏辉能鹏辉能源源 SK 理想 100%小鹏 77%23%合众 45%1%1%威马 61%零跑 56%43

31、%数据来源：起点锂电、开源证券研究所 2.2、公司贯彻做强铁锂做精三元战略布局公司贯彻做强铁锂做精三元战略布局 公司电池形态以方形铁锂为主。公司电池形态以方形铁锂为主。公司当前产品布局中三元电池份额较少，2021年三元装机量仅占 7%，主要为磷酸铁锂电池，其中圆柱铁锂面向江淮、奇瑞、北汽等乘用车型，公司主要出货为方形铁锂电池，其中 2021 年方形电池装机量占总装机量的 75%，下游客户包括各类型乘用车、部分商用车、储能等客户。图图11：2021 年国轩高科装机以方形为主年国轩高科装机以方形为主 图图12：2021 年国轩高科装机以磷酸铁锂为主年国轩高科装机以磷酸铁锂为主 数据来源：GGII、

32、开源证券研究所 数据来源：起点锂电、开源证券研究所 磷酸铁锂成本优势凸显，磷酸铁锂成本优势凸显，2021 年开始重新成为主流技术路线。年开始重新成为主流技术路线。随着磷酸铁锂电池能量密度的提升以及下游电动车补贴的退坡，三元体系高能量密度带来的边际收益减少，整车厂成本敏感度提升，铁锂体系低成本优势凸显，份额提升。2022 年前9 月磷酸铁锂电池装机量达到 116.3GWh，占比达到 60%，重新成为主流技术路线。图图13：磷酸铁锂电池装机成为主流磷酸铁锂电池装机成为主流 数据来源：GGII、开源证券研究所 十大生产基地快速扩产，德国产线加快出海进程。十大生产基地快速扩产，德国产线加快出海进程。公

33、司逐步在国内形成了合肥（经开、庐江、新站）、南京、青岛、唐山、柳州、南通、桐城、宜春十大基地布局，产能快速扩张，公司国内工厂已公布的产能规划达 223GWh。此外，2021 年 8 月公方形75%圆柱25%方形圆柱磷酸铁锂93%三元7%磷酸铁锂三元0%20%40%60%80%100%200212022年1-9月磷酸铁锂三元公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/30 司在德国哥根廷收购博世工厂，棕地、绿地规划共计 18GWh 电池产能专门供应欧洲动力储能客户，加快出海进程。表表3：公司国内十大生产基地布局，德国产线加快欧洲出海公司国内十大生

34、产基地布局，德国产线加快欧洲出海 基地基地 产能总产能总规划规划 电池类型电池类型 下游客户下游客户 合肥经开区 21GWh 三元电池 合肥庐江 9GWh 圆柱铁锂 江淮、奇瑞、北汽 合肥新站 50GWh 10GWh 铁锂，10GWh 三元 20GWh 专供大众标准电芯，铁锂、三元各 10GWh 南京基地 30GWh 磷酸铁锂，主要为方形 华为、吉利、奇瑞、瑞驰、上汽大通、五菱、长安、长城、零跑 青岛基地 3GWh 1GWh 方形铁锂，2GWh 圆柱铁锂 主要供应北汽 唐山基地 10GWh 大容量方形铁锂 华为等储能客户 柳州基地 30GWh 方形铁锂 上汽通用五菱 南通基地 10GWh 磷酸

35、铁锂 与上海电气合资，公司持股 45%，专供储能客户 桐城基地 40GWh 磷酸铁锂 印度塔塔、美国客户等海外客户 宜春基地 30GWh 德国哥廷根 3.5GWh 专供博世 欧洲棕地绿地 18GWh 针对欧洲动力储能客户 越南河静 5GWh 与 VinES 合资，国轩持股 51%美国大瀑布城 电池材料 规划年产 15 万吨正极及 5 万吨负极材料产能预计 2030年完工 资料来源：起点锂电、公司官网、公司公告、GGII、开源证券研究所 公司公司2022年底产能将接近年底产能将接近100GWh。2022年南京四期20GWh、柳州一期5GWh、桐城一期10GWh及宜春一期10GWh共45GWh投产

36、，到年底公司产能将达到92GWh，其中确定为铁锂电池的产能 87GWh，三元电池 5GWh，为公司 2023 年动力及储能电池放量形成支撑。表表4：公司公司 2022 年底年底电池产能电池产能接近接近 100GWh 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 下游客户下游客户 南京一二期 2 2 2 2 2 2 2 2 华为、吉利、奇瑞、瑞驰 南京三期 5 5 8 8 8 8 上汽大通、五菱、东风小康、重庆长安 南京四期 20 20 20 20 长安、长城、零跑、吉利、奇瑞、重庆瑞驰等 青岛一二期 1 1 1 1 1 1 1 1 主要供应北汽 唐山一

37、二期 3 3 3 3 3 3 3 3 华为等储能客户 唐山三期 7 7 7 7 7 华为等储能客户 柳州一期 5 10 10 10 10 上汽通用五菱 柳州二期 10 20 20 上汽通用五菱、印度塔塔 南通一期（参股 43%）5 5 5 5 5 5 针对储能用户 南通二期（参 5 5 5 针对储能用户 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/30 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 下游客户下游客户 股 43%）合肥新站 10 10 10 大众 铁锂方形铁锂方形 6 6 16 28 56 81 91 91 合

38、肥一二期 2 2 2 2 2 2 2 2 北汽、上汽、江淮、奇瑞 合肥庐江 1 4 7 7 7 7 7 7 主要为圆柱铁锂，供应江淮、奇瑞、北汽 青岛一二期 2 2 2 2 2 2 2 2 主要供应北汽 铁锂圆柱铁锂圆柱 5 8 11 11 11 11 11 11 桐城一期 10 10 10 10 印度塔塔、美国客户等海外客户 桐城二期 10 20 20 印度塔塔、美国客户等海外客户 桐城三期 10 铁锂形状待定铁锂形状待定 0 0 0 0 10 20 30 40 铁锂合计铁锂合计 11 14 27 39 77 112 132 142 合肥经开一期 4 4 5 5 5 5 5 5 合肥经开二期

39、 8 16 16 合肥新站 10 10 10 大众 三元电池三元电池 4 4 5 5 5 23 31 31 合肥新站 30 30 宜春一期 10 10 10 10 宜春二期 20 20 20 德国哥廷根 3.5 3.5 3.5 博世 欧洲棕地 3.5 6 6 欧洲动力储能客户 欧洲绿地 6 12 欧洲动力储能客户 越南河静 5 5 5 与 VinES 合资，国轩持股51%其他产能（型其他产能（型号待定）号待定）0 0 0 0 42 81 87 42 产能合计产能合计 15 18 32 44 177 244 260 177 资料来源：公司官网、公司公告、GGII、起点锂电、开源证券研究所 2.3

40、、产业链一体化布局帮助公司成本领先产业链一体化布局帮助公司成本领先 产业链布局全，形成成本端竞争力。产业链布局全，形成成本端竞争力。在锂矿环节，公司国内在宜春规划合计 12万吨碳酸锂产能，预计在 2025 年前将全部投产，在阿根廷规划 6 万吨碳酸锂产能；在正极材料环节，公司在庐江自建 20 万吨磷酸铁锂及 3 万吨高镍三元材料产线，并向上延伸至前驱体环节；在负极材料环节，公司在乌海规划 40 万吨石墨负极产能，将全部采用太阳能发电，其中一期 10 万吨于 2022 年 3 月已开工建设；隔膜环节公司与星源材质合资建厂规划 5 亿平米湿法隔膜；铜箔环节战略入股了铜冠铜箔。全面的上游战略布局帮助

41、公司实现成本领先。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/30 图图14：国轩高科产业链布局完整国轩高科产业链布局完整 资料来源：公司公告、投资者问答、爱企查、开源证券研究所 公司成本领先市场，未来规模效应扩大以及一体化项目投产，成本优势有望进公司成本领先市场，未来规模效应扩大以及一体化项目投产，成本优势有望进一步扩大。一步扩大。公司充分发挥磷酸铁锂电池成本低的相对优势，战略布局向上游延伸实现正极材料的自供，始终保持生产成本端的优势，2017-2021 年公司电池成本从 1.02元/Wh 下降到 0.55 元/Wh，未来随着规模效应扩大以及一体化项目投产，成本优

42、势有望进一步扩大。图图15：公司锂电池组销售均价具有优势（元公司锂电池组销售均价具有优势（元/Wh）图图16：公司电池生产成本行业领先（元公司电池生产成本行业领先（元/Wh）数据来源：各公司公告、彭博新能源财经、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、开源证券研究所 锂资源布局行业领先，锂资源布局行业领先，2023 年碳酸锂自供率有望达到年碳酸锂自供率有望达到 55%。在锂资源端，公司与科丰锂业合资成立宜春科丰规划 2 万吨碳酸锂产能，公司持股约 79%，宜春科丰国轩科丰年产 2 万吨电池级碳酸锂项目，顺利产出碳酸锂，2022 年预期出货 0.6 万吨；公司与宜春矿业合资成立宜春国轩，分别在宜丰

43、和奉新各规划 5 万吨碳酸锂产能，宜丰碳酸锂项目一期年产 2.5 万吨，有望于 2023 年初投产，2023 年预期碳酸锂出货 2 万吨，对应碳酸锂自供率超过 50%，中性情况下有望贡献 24.8 亿元利润。表表5：国轩高科碳酸锂自供率行业领先国轩高科碳酸锂自供率行业领先 公司公司/产线产线 持股比例持股比例 产能总规划（万吨）产能总规划（万吨）2023 年出货（万吨）年出货（万吨）宜春科丰 79%2.5 1.5 宜春国轩 55%10 0.5 0.000.501.001.502.00200202021国轩高科宁德时代中创新航孚能科技全球平均0.000.200.400.60

44、0.801.001.201.40200202021国轩高科宁德时代中创新航孚能科技国内行业平均公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/30 公司公司/产线产线 持股比例持股比例 产能总规划（万吨）产能总规划（万吨）2023 年出货（万吨）年出货（万吨）国轩胡胡伊矿业 6 权益产量合计（万吨）1.46 电池出货量（GWh）47 碳酸锂需求量（万吨）2.68 自供比例 54.5%自产碳酸锂单吨成本（万元）20 乐观预期下贡献利润（亿元)（假设碳酸锂价 50 万元/吨,所得税 15%）37.23 中性预期下贡献利润（亿元)（假设碳酸锂价 40 万

45、元/吨,所得税 15%）24.82 悲观预期下贡献利润（亿元)（假设碳酸锂价 30 万元/吨,所得税 15%）12.41 数据来源：公司公告、开源证券研究所 电力设备电力设备/电池电池 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/30 3、技术突破驱动动力客户结构改善，储能布局带来新增量技术突破驱动动力客户结构改善，储能布局带来新增量 3.1、自研自研 JTM 技术，大众技术赋能加强质控技术，大众技术赋能加强质控 自研自研 JTM 技术突破电池成组工艺专利壁垒。技术突破电池成组工艺专利壁垒。电池 PACK 成组工艺是电池组生产的重要技术壁垒，成熟的成组工艺需要做到减少模组和 PACK 层级的

46、连接件，简化内部结构及零部件数量，提升空间利用率，实现降低成本和提升能量密度的双重目的。公司于 2020 年自主研发出 JTM 技术，实现了技术壁垒的突破并申请了发明专利，2022年上半年首批搭载JTM技术的电池产线落地，电池系统能量密度160Wh/kg，处于行业领先水平。JTM 技术主打电芯适用性和模组成本符合公司当前成本领先战略定位。技术主打电芯适用性和模组成本符合公司当前成本领先战略定位。除了可以提升电池能量密度以及防止热失控提升电池安全性以外，JTM 技术一方面卷绕的方式较为灵活，在实现模组标准化提升电池能量密度的同时能够适应市场上 95%的各种型号电芯，对各车厂的需求差异具有更好的适

47、应性；另一方面工艺较为简单，将电芯卷绕之后通过导电组件串联起来，模组材料成本较低，成组效率高，单体到模组效率超过 90%，将锂电池模组总体制造成本降低至铅酸电池水平，符合公司当前低成本发展的战略定位。图图17：JTM 技术模组对各类型电芯适应性强技术模组对各类型电芯适应性强 资料来源：国家知识产权局 与大众深度合作从研发效率、技术资源协同两方面赋能公司研发。与大众深度合作从研发效率、技术资源协同两方面赋能公司研发。研发效率：研发效率：成本端大众提供的确定性产品路线指引以及派出的采购、产品、质控等方面的专家可以节约公司的研发资源；产出端通过产业链下游使用端的密集沟通和反馈，可以帮助公司更加有针对

48、性地针对弱环进行研发，优化产品性能。技术资源协同：技术资源协同：公司的实验室样品研发进展一直处于行业领先水平，2020 年公司就通过预锂化、硅基负极等技术研发出了单体能量密度 210Wh/kg 的磷酸铁锂电池。大众在电池可靠性验证、测试周期、测试方法等方面经验丰富，大众的品控团队入驻公司快速提升了公司的品控能力。2023 年 2 月 21 日，公司正式获得大众电芯测试实验室资质认证，象征着公司正式进入全球领先技术管理体系。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/30 表表6：大众电池在固态电池及产品品控方面有丰富的技术资源大众电池在固态电池及产品品控方面有丰富的

49、技术资源 时间时间 相关方相关方 业务布局业务布局 2018 投资 QuantunScape 研发固态电池等电池材料工艺 2019 投资 Northvolt AB 进行动力电池全产业链的技术研发，为大众供应电池 2020 入股国轩高科 增强供应链管理能力，为大众供应标准电芯 2021 投资萨尔茨吉特实验室 提升电池检测水平，保障电池安全性和长期稳定性 资料来源：公司公告、安徽日报、开源证券研究所 公司在固态电池领域研发有望实现弯道超车。公司在固态电池领域研发有望实现弯道超车。2022 年 5 月公司发布半固态三元电池，搭载半固态电池的车型，电池包电量达到 160kWh，续航里程长达 1000k

50、m，有望在 2023 年上半年实现批量供货。既象征着公司加快了对长续航中高端车型的渗透，也有望帮助公司的三元电池站稳脚跟，实现弯道超车。图图18：2022 年年 5 月公司发布半固态电池月公司发布半固态电池 资料来源：安徽日报 3.2、储能：从发电侧到用户侧，公司储能业务扩展提速储能：从发电侧到用户侧，公司储能业务扩展提速 公司储能布局早，从发电侧入局。公司储能布局早，从发电侧入局。公司于 2014 年开展储能业务，并于 2016 年正式成立储能事业部，从发电侧储能入局，陆续承接咸阳彩虹、电子十一院、北京福威斯、国家电网、美国西弗吉尼亚、皖能股份的多个项目。在产能方面，2018 年公司与上海电

51、气在南通规划合计 10GWh 储能电池产线，公司持股 43%，一期 5GWh已于 2020 年 9 月投产。表表7：2022 年国轩高科在全球储能电池出货量中排名第年国轩高科在全球储能电池出货量中排名第 6 排行排行 企业企业 1 宁德时代 2 比亚迪 3 瑞浦兰钧 4 亿纬锂能 5 鹏辉能源 6 国轩高科 7 海辰储能 8 赣锋锂电 9 派能科技 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/30 排行排行 企业企业 10 远景动力 资料来源：GGII、开源证券研究所 与苏美达签订战略协议开辟新篇章。与苏美达签订战略协议开辟新篇章。2022 年 10 月 12 日公

52、司与苏美达签订2023-2025 年 10GWh 的战略框架协议，在国内积极开发大储等储能市场，在海外依托苏美达在 FIRMAN 发电机组的渠道、设备集成能力和售后服务网络开拓户储和工商业储能市场。同时 2022 年底苏美达首款便携式储能产品 FIRMAN Zero E 完成交付，未来有望贡献储能电池增量需求。表表8：国轩高科储能业务布局早国轩高科储能业务布局早 时间时间 合作方合作方 事件事件 2016.9 成立储能事业部 2016.12 咸阳彩虹 签订战略合作协议，建设风电、光伏+储能电站 2017.2 电子十一院、北京福威斯 签署 200MW 储能电站合作协议 2017.5 上海电气 共

53、同出资成立上海电气国轩 2017.10 南通经济技术开发区 签署投资协议，扩展分布式储能、电网储能业务 2018.1 中国铁塔 签署动力电池梯级再生利用战略合作协议 2018.11 台塑集团 为台塑锂铁储能系统供应 IFR32131 电芯 2018.12 上海电气国轩 在南通规划 10GWh 锂电池电池储能系统产能 2019.6 华为 与华为签订采购合作协议，在锂电储能领域开展合作 2019 美国 PJM 在美国伊利诺伊州和西弗吉尼亚州合作部署两个 72MW/72MWh 磷酸铁锂储能项目 2022.1 皖能股份 淮北皖能储能电站一期（103MW/206MWh）工程总承包，总金额3.94 亿元

54、2022.5 国家电网“Power Ocean”储能产品中标国家电网多功能移动储能充电车项目 2022.10 苏美达 签订 2023-2025 年 10GWh 的战略框架协议 资料来源：CNESE、公司公告、投资者互动平台、开源证券研究所 通信侧与华为深度合作，用户侧储能系统产品开始受到市场认可。通信侧与华为深度合作，用户侧储能系统产品开始受到市场认可。2018 年 11月公司与台塑集团合作开始切入用户侧储能，公司为台塑集团的储能系统提供IFR32131 电芯，后者在台北地区规划运营 550 个储能电站，合计电量达 0.85GWh。2019 年 6 月公司与华为开始深度合作，为其通信储能系统提

55、供电芯产品。进入 2022年，公司开始从储能电芯向下游切入储能系统产品，第三代“Power Ocean”储能产品中标国家电网储能充电车项目。3.3、客户结构改善将驱动公司盈利逆境反转客户结构改善将驱动公司盈利逆境反转 3.3.1、公司公司前期客户基本盘以商用车及前期客户基本盘以商用车及 A00 级车为主级车为主 商用车提供稳定装机，吉利商用车有望带来增量。商用车提供稳定装机，吉利商用车有望带来增量。2022 年 4 月公司与吉利商用车新签订 2022-2024 年电池长单，预估总量 12.6 万套。吉利商用车品牌远程销量一直稳居国内前列，两款车型入选 2022 年新能源物流车畅销车型。此前公司

56、已经为瑞驰 EC35 配套电池，也进入上汽大通供应体系，与吉利的合作将进一步稳定公司在物流车的市场地位。根据吉利商用车规划，到 2025 年实现新能源车销量 25 万辆，市场占有率 21%；到 2030 年实现新能源销量 57 万辆，市场占有率 20%，未来销量看公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/30 好，有望给公司商用车领域带来稳定新增量。表表9：2022 年吉利远程系列多款车入选新能源物流车畅销车型年吉利远程系列多款车入选新能源物流车畅销车型 车型名称车型名称 销量（辆）销量（辆）占比占比 瑞驰 EC35 23852 10.11%远程星享远程星享 18

57、652 7.91%鑫源 X30L EV 12109 5.13%东风御风 EM26 10418 4.42%上汽大通 MAXUS EV30 9661 4.10%开瑞江豚 6985 2.96%五菱 EV50 6140 2.60%新吉奥帅凌 6023 2.55%远程星享远程星享 E6 5505 2.33%申龙微面 5475 2.32%数据来源：电车资源公众号、开源证券研究所 A00 级车已基本完成燃油替代。级车已基本完成燃油替代。2018 年新能源车补贴与续航里程挂钩后，一大批 A00 级骗补车型成为历史，A00 级车型占比快速下降。2020 年公司开始配套五菱宏光 MINI 车型，市场领先的电池成本

58、以及精准的代步车定位实现了对燃油车的快速渗透，A00 级车份额有所回升。2021 年 A00 级电动车的渗透率已经接近 100%，预计未来 A 级以上车型将成为增量主要来源。图图19：国内国内 A00 级乘用车销量占比开始下降级乘用车销量占比开始下降 数据来源：乘联会、开源证券研究所 A00 级车是公司乘用车电池根据地市场。级车是公司乘用车电池根据地市场。2017 年 A00 级车为当时市场主流，公司也通过江淮 iEV6e 及北汽 EC180 车型从 A00 级车切入乘用车市场，后续发展了奇瑞、宝骏等客户，站稳 A00 级车第一梯队脚跟。2020 年进入宏光 MINI 供应体系，帮助其成为当年

59、爆款车型，也为公司带来了大量的配套订单，实现了双赢，2021 年公司配套超 13.4 万辆宏光 MINI，占其销量的 34%。表表10：公司配套多款公司配套多款 A00 级畅销车型（单位：万辆）级畅销车型（单位：万辆）2017 年年 销量销量 2018 年年 销量销量 2019 年年 销量销量 2020 年年 销量销量 2021 年年 销量销量 北汽 EC 7.81 北汽 EC 9.06 宝骏新能源 6.01 宏光 MINI 11.28 宏光 MINI 39.55 知豆 D2 4.23 奇瑞 eQ 4.70 奇瑞 eQ 3.94 欧拉黑猫 4.68 奇瑞 eQ 7.70 0%20%40%60%

60、80%100%2002020212022HA00级A0级A级B级C级公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/30 2017 年年 销量销量 2018 年年 销量销量 2019 年年 销量销量 2020 年年 销量销量 2021 年年 销量销量 奇瑞 eQ 2.58 江淮 IEV6E 4.32 欧拉 R1 2.85 奇瑞 eQ 3.82 奔奔 EV 7.64 江淮 IEV6E 2.42 江铃 E200 3.21 北汽 EC 2.74 宝骏 E100 2.11 欧拉黑猫 6.35 众泰 E200 1.68 华泰 EV160 2.97 江淮 IE

61、V6E 1.84 宝骏 E200 1.57 科莱威CLEVER 4.60 数据来源：乘联会、开源证券研究所 客户以乘用车为主，配套了大量中小型客户。客户以乘用车为主，配套了大量中小型客户。客户结构上，公司已经完成了从商用车向乘用车的转型，2021 年乘用车装机量比例 87%占据主要份额。此外，公司配套了大量中小型客户，2021 年配套了 15 家乘用车客户(包括大众、长城、长安、上汽通用五菱等)、9 家客车用户(安凯、上汽等)、27 家专用车用户(包括小康、北汽等)，总客户数量排名第二。图图20：2021 年公年公司装机以乘用车为主司装机以乘用车为主 数据来源：GGII、开源证券研究所 3.3

62、.2、从商用车及低端乘用车向中高端车型突破，客户结构逐步改善从商用车及低端乘用车向中高端车型突破，客户结构逐步改善 根据地市场向头部客户热销车型扩展。根据地市场向头部客户热销车型扩展。在专用车市场，公司 2020 年起新配套了瑞驰 EC35，2021 年销量在新能源物流车中排名第一；在 A00 级乘用车市场，公司相继新增配套了宏光 MINI 及奇瑞 QQ 冰淇淋，2022 年上半年销量在新能源乘用车中分别排名第一、第十一名。积极扩展热销车型的配套比例可以提升单一车型的装机规模，通过规模效应带来的成本领先提升盈利水平。乘用车87%专用车8%客车及其他5%乘用车专用车客车及其他公司深度报告公司深度

63、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/30 图图21：2021 年公司各客户份额趋于平衡年公司各客户份额趋于平衡 数据来源：GGII、开源证券研究所 向中高端车型突破。向中高端车型突破。2020 年随着公司产品性能及品牌效应的提升，相继进入哪吒 N01、欧尚科尚 EV 供应体系，完成了向 A0 级以上车型的突破。2021 年 11 月公司与长城签订 2022-2025 年 10GWh 长单，为欧拉好猫及欧拉芭蕾猫提供磷酸铁锂电池。其中欧拉好猫 2021 年销量接近 5 万辆，排在乘用车 14 名；欧拉芭蕾猫为全球第一款深度结合女性需求的汽车，在外观气质、专属功能、易操作性等方面进

64、行专属设计，已于 2022 年 7 月 12 日正式上市，有望为公司装机带来新增量。表表11：公司配套车型向中高端车型突破公司配套车型向中高端车型突破 开始配套时间开始配套时间 下游客户下游客户 车型车型 类别类别 2017 年 江淮汽车 思皓 E10X A00 级乘用车 2017 年 奇瑞汽车 奇瑞 eQ1 A00 级乘用车 2021 年 QQ 冰淇淋 A00 级乘用车 2017 年 北汽新能源 北汽 EC3 A00 级乘用车 2019 年 吉利商用车 远程系列 专用车 2020 年 瑞驰汽车 瑞驰 EC35 专用车 2020 年 上汽通用五菱 宏光 MINI A00 级乘用车 2020 年

65、 合众新能源 哪吒 N01 A0 级乘用车 2020 年 长安汽车 欧尚科尚 EV A 级乘用车 2021 年 奔奔 e-Star A00 级乘用车 2021 年 零跑汽车 零跑 T03 A00 级乘用车 2022 年 长城汽车 欧拉好猫 A0 级乘用车 2022 年 欧拉芭蕾猫 A 级乘用车 资料来源：乘联会、公司公告、开源证券研究所 表表12：公司配套多款公司配套多款 2022 年新能源乘用车畅销车型年新能源乘用车畅销车型 车型名称车型名称 销量（辆）销量（辆）比亚迪宋 475306 宏光宏光 MINI 404823 比亚迪秦 341943 Model Y 315314 比亚迪汉 2724

66、18 上汽通用五菱28%江淮汽车19%奇瑞汽车14%零跑汽车9%长安汽车8%北汽新能源3%枫盛汽车3%吉利汽车2%安凯汽车2%其他12%公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/30 车型名称车型名称 销量（辆）销量（辆）比亚迪海豚 204226 比亚迪元 PLUS 167220 比亚迪唐 148585 埃安 Y 120585 埃安 S 116332 QQ 冰淇淋 96529 哪吒 V 95529 奇瑞奇瑞 eQ 94330 奔奔 EV 92053 理想 ONE 78791 资料来源：乘联会、公司公告、开源证券研究所 3.4、突破新市场全面发力，增量确定性强突破新

67、市场全面发力，增量确定性强 3.4.1、大众：公司率先获得标准电芯定点，带来大量确定性订单增量大众：公司率先获得标准电芯定点，带来大量确定性订单增量 进击的巨人：大众电动车发展迅速。进击的巨人：大众电动车发展迅速。大众电动车已经在欧洲市场取得领先，先后推出的三款车型均在欧洲畅销，2022 年大众集团（大众+奥迪）电动车在欧洲市占率达到 16.88%。根据大众的“Roadmap E”电动化战略，到 2025 年实现每年生产 300万辆电动汽车，并且未来推出 80 款全新的电动车型，其中大众中国电动车计划年交付量达到 150 万辆，对应电池需求 100GWh。表表13：2022 年大众多款车型在欧

68、洲热销年大众多款车型在欧洲热销 纯电动车型纯电动车型 销量（辆）销量（辆）市占率市占率 特斯拉 Model Y 138,373 5.32%特斯拉 Model 3 91,257 3.51%大众大众 ID.4 68,409 2.63%菲亚特 500e 66,732 2.56%福特 Kuga PHEV 55,018 2.11%大众大众 ID.3 53,287 2.05%斯柯达 Enyaq 52,635 2.02%达契亚 Spring 48,948 1.88%标志 208EV 46,834 1.80%奥迪 Q4 e-tron 42,540 1.63%资料来源：第一电动网、开源证券研究所 公司深度报告公

69、司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/30 图图22：2022 年大众在欧洲电动车市占率排名第二年大众在欧洲电动车市占率排名第二 数据来源：EU-EV、开源证券研究所 公司供应大众标准电芯平台，带来大量确定性订单增量。公司供应大众标准电芯平台，带来大量确定性订单增量。2021 年 3 月大众公布了标准电芯概念，据其测算标准电芯可以将电芯成本降低 50%。大众规划标准电芯将于 2024 年正式应用，将涵盖大众旗下 80%车型。2021 年 7 月公司与大众签订协议在新站高新区建设 20GWh 动力电池生产基地专供大众标准电芯生产，公司也成为全球首个获得大众标准电芯研发合同的定

70、点开发商，目前公司已同时取得大众的磷酸铁锂和三元电池正式量产定点，将于 2023-2024 年带来确定性订单增量。图图23：大众标准电芯打造低成本电池大众标准电芯打造低成本电池 图图24：大众推出多款电动车平台大众推出多款电动车平台 资料来源：投资快报社 资料来源：EV 之家 3.4.2、三元：做强三元战略稳步推进，与大众合作开启新征程三元：做强三元战略稳步推进，与大众合作开启新征程 做强三元战略稳步推进。做强三元战略稳步推进。2017-2020 年公司三元电池稳步推进，到 2020 年公司已经研发出单体能量密度达 307Wh/kg 的高镍三元电池，并已进入奇瑞、北汽、长安等客户供应体系。20

71、21 年公司三元电池客户扩容加速，当年工信部推荐目录中公司配套了 17 款车型的三元电池，为长安配套的车型电池系统能量密度达 201Wh/kg，续航里程达 500KM，进一步证明公司的高端技术产业化能力已经得到提升，正在往中高端车型切入。2022 年公司获得大众三元电池定点，开启新征程。与大众的三元电池合作逐步形成三元电池的发展良性循环。与大众的三元电池合作逐步形成三元电池的发展良性循环。2021 年 7 月公司发布公告称与大众将在德国萨尔茨吉特共同建设工厂，开发生产三元标准电芯，并进一步探讨第一代磷酸铁锂标准电芯，加上国内的三元定点，公司有望同时分享大众在国内及欧洲的订单红利，快速扩张三元规

72、模形成发展良性循环。特斯拉,14.98%大众,11.27%雷诺,4.53%现代,5.62%尼桑,2.27%宝马,6.16%起亚,4.73%奥迪,5.61%其他,38.92%特斯拉大众雷诺现代尼桑宝马起亚奥迪其他公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/30 图图25：公司三元电池业务稳步推进公司三元电池业务稳步推进 数据来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 表表14：2021 年新能源汽车推荐目录公司三元电池新增配套年新能源汽车推荐目录公司三元电池新增配套多款多款车型车型 配套车型配套车型 电池能量密度（电池能量密度（Wh/kg）续航里程（续航里程（KM）枫叶

73、牌 MR7001SEV02 150 415 英伦牌 MR6490SEV01 151 340 燕铃牌 BAW7003UB54BEV 172 420 天琴牌 YZ7001BEV 160 402 吉利牌 HQ7004BEV01 148 322 北京牌 BJ7000USD8-BEV 200 470 力帆牌 LF6473SEV 150 415 长安牌 SC6484ABABEV 201 500 天琴牌 YZ7001BEV1 160 402 力帆牌 LF6473SEV1 150 410 力帆牌 LF7001SEV2 150 415 枫叶牌 JL6471SEV03 150 415 枫叶牌 JL6471SEV0

74、3 150 415 枫叶牌 JL6471SEV03 144 415 枫叶牌 JL6471SEV03 144 415 枫叶牌 JL7001SEV01 150 415 英伦牌 RX6490SEV01 151 320 资料来源：GGII、工信部、商车网、开源证券研究所 3.4.3、海外：公司电池出海提速，看好印度、美国未来订单增量海外：公司电池出海提速，看好印度、美国未来订单增量 合作塔塔分享印度电动车市场红利。合作塔塔分享印度电动车市场红利。2019 年 5 月公司与印度塔塔规划合资建设电池厂为其电动车提供电池，公司持股 40%。2021 年印度电动车市场进入快速渗透期，2021年电动车渗透率从0

75、.18%上升至0.45%，销量达到1.2万辆，同比增长202.39%，未来潜在市场空间大。目前印度销量前十大车厂中，仅塔塔、马亨达、现代、MG等四家推出电动车，其中，塔塔 Nexon EV 车款因符合补贴资格，占本地电动车销量近 8 成，公司 2019 年就绑定塔塔具有充分的先发优势，有望充分享受印度电动车市场红利。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/30 图图26：印度电动乘用车印度电动乘用车目前渗透率较低目前渗透率较低 数据来源：DIGITIMES Research、开源证券研究所 出海提速，获得美国客户大批量长单。出海提速，获得美国客户大批量长单。在扩

76、展了德国博世、越南 Vinfast 客户之后，2021 年 12 月公司又获得某美国客户 2023-2028 年共计 200GWh 磷酸铁锂电池订单。我们推测该客户可能为美国车企 Rivian，Rivian 电动皮卡 R1T 和电动 SUV R1S合计预订量已经超过 5.5 万辆，2022 年二季度又收到亚马逊 10 万辆纯电动货车 EDV订单，由于产能受限，Rivian22 年上半年仅生产不到 7000 辆。而根据 Rivian 规划，将在德克萨斯州建设年产 20 万辆的工厂用于生产 2023 年投放的 R2 系列车型，并可能合资自产电池。到2030年Rivian将在全球建立四个产能基地，年

77、产达到100万辆，占据电动车市场份额 10%以上。随着未来产能的投放将快速放量，公司的电池订单增量确定性高。表表15：Rivian 产能规划产能规划接近接近 100 万辆万辆 基地名称基地名称 产能（万辆）产能（万辆）预计投产时间预计投产时间 生产车型生产车型 伊利诺伊州工厂 15 2022 年 R1T、R1S 德克萨斯州工厂 20 2023 年中 R2 系列 中国工厂 65 2030 年前 欧洲工厂 数据来源：第一电动、开源证券研究所 3.4.4、小动力：抓住二轮车锂电池替代趋势，提前布局电动船市场小动力：抓住二轮车锂电池替代趋势，提前布局电动船市场 电动二轮车开始锂电池对传统铅酸电池的替代

78、，公司主打头部客户。电动二轮车开始锂电池对传统铅酸电池的替代，公司主打头部客户。锂电池在使用寿命和电量上均具有明显优势，在电动二轮车市场也开始了锂电池对铅酸电池的替代趋势，据艾瑞咨询预测 2020 年锂电池渗透率已经达到 20%。据 GGII 预测到2026 年二轮车锂电池出货量将达到 30GWh，未来几年 CAGR 达到 18%。2020 年公司已经与滴滴出行有过合作，全年为其共享电单车供货 62.3 万套，出货量达到370MWh，也与雅迪、爱玛等头部客户正在技术对接，未来有望达成合作贡献出货。0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0200040006000800010

79、00000021电动乘用车销量（辆）渗透率公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/30 图图27：国内电动两轮车锂电池占比提升国内电动两轮车锂电池占比提升 图图28：国内电动二轮车锂电池出货量预计国内电动二轮车锂电池出货量预计将将快速增长快速增长 数据来源：艾瑞咨询2021 年中国两轮电动车智能化白皮书、开源证券研究所 数据来源：GGII、Evtank、开源证券研究所 电动船电池电动船电池 2022 年起有望进入快速发展期，公司已获得船级社认证。年起有望进入快速发展期，公司已获得船级社认证。据 G

80、GII数据，2018 年船舶电动化率仅为 0.016%，在前期小批量应用的电动船经过 1.5-2 年的验证周期后，2023 年电动船有望得到大批量应用进入快速放量期，按 25 年 18.5%的电动化率计算届时市场需求量将达到 35.41GWh。2020 年 3 月公司已经获得首批 3 船套锂电池订单，并在 2020 年 10 月获得船级社认证，未来有望在电动船市场获得新增出货。图图29：国内电动船舶电池需求量预计快速增长国内电动船舶电池需求量预计快速增长 数据来源：GGII、开源证券研究所 4、盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 4.1、核心假设核心假设 动力电池：动力电池：公司积极拓展海外

81、市场，已深度绑定印度电动车企塔塔、美国大客户等海外客户，有望充分享受印度、美国的电动车增长红利。预计 2022-2024 年动力电池营收分别为 169.55、280.00、442.00 亿元，同比+74%、+65%、+58%。由于公司 2023 年碳酸锂自供比例有望提升，预计毛利率恢复至 18%。储能电池：储能电池：公司储能布局早，在发电侧和通信侧与国家电网、华为等客户合作紧密，2022 年 10 月与苏美达签订战略合作协议有望加速向国内大储和海外储能市场8.70%9.70%8.70%11.40%20%0%20%40%60%80%100%200192020锂电池铅酸电池0

82、.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%010203040出货量（GWh）同比增长0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%05540200022E 2023E 2024E 2025E需求量（GWh）同比增长公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/30 扩张，预计 2023-2024 年储能电池营收分别为 36.08、105.00、195.00 亿元，同比增长 191%、86%，公司原材料布局较为全面，毛利率有望逐步恢复至 18%。表

83、表16：公司营收拆分与预测公司营收拆分与预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 动力电池 收入（亿元）43.21 62.77 97.65 169.55 280.00 442.00 YOY 45%56%74%65%58%成本（亿元）28.79 47.25 80.19 147.42 229.60 362.44 毛利（亿元）14.42 15.52 17.46 22.13 50.40 79.56 毛利率(%)33.37%24.72%17.88%13.05%18.00%18.00%储能电池 收入（亿元）36.08 105.00 195.00 YOY 191%86%成本（亿

84、元）31.98 89.25 159.90 毛利（亿元）4.10 15.75 35.10 毛利率(%)11.38%15.00%18.00%输变电业务 收入（亿元）5.00 3.44 4.58 6.47 7.50 8.70 YOY -31%33%24%16%16%成本（亿元）4.17 2.88 3.99 5.87 6.38 7.40 毛利（亿元）0.83 0.56 0.60 0.59 1.13 1.31 毛利率(%)16.55%16.18%12.98%9.19%15.00%15.00%其他 收入（亿元）1.38 1.04 1.33 5.53 5.53 5.53 YOY -25%28%317%0%0

85、%成本（亿元）0.49 0.15 0.11 2.04 2.04 2.04 毛利（亿元）0.89 0.89 1.21 3.50 3.50 3.50 毛利率(%)64.42%85.99%91.44%63.22%63.22%63.22%总计 收入（亿元）49.59 67.24 103.56 217.64 398.04 651.24 YOY 36%54%110%57%68%成本（亿元）33.45 50.28 84.29 187.31 327.26 531.77 毛利（亿元）16.13 16.96 19.27 30.33 70.77 119.46 毛利率(%)32.54%25.23%18.61%13.9

86、4%17.78%18.34%数据来源：Wind、开源证券研究所 4.2、估值评级估值评级 综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 217.64、398.04、651.24 亿元，归归母净利分别为母净利分别为 2.18、16.00、28.21 亿元，同比亿元，同比+114.2%、+633.1%、76.3%，对应，对应 PE分别为分别为 242.0、32.9、18.7 倍。倍。公司 2023 年 PEG 与 PS 分别为 0.05、1.32，明显低于可比公司的 0.26、2.1，考虑到公司在大众入股后在客户、产品等方面的困境反转，2024 年为大众批量供货后利润有望进一步兑现，维持“

87、买入”评级。表表17：公司公司 2023 年年 PEG、PS 都大幅低于可比公司都大幅低于可比公司 公司代码公司代码 公司名称公司名称 评级评级 收盘价收盘价（元）（元）EPS PE PEG PS 2023/3/28 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 2023E 300750.SZ 宁德时代 买入 392.6 11.08 17.10 25.30 35.43 22.96 15.52 0.42 2.65 300438.SZ 鹏辉能源 买入 56.6 1.25 2.92 4.13 45.24 19.37 13.69 0.14 1.37 公司深度报告公

88、司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/30 公司代码公司代码 公司名称公司名称 评级评级 收盘价收盘价（元）（元）EPS PE PEG PS 2023/3/28 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 2023E 300014.SZ 亿纬锂能 买入 67.8 1.92 3.62 5.96 35.31 18.73 11.38 0.21 2.20 平均 38.66 20.35 13.53 0.26 2.07 002074.SZ 国轩高科 买入 29.6 0.12 0.90 1.59 242.00 32.94 18.68 0.05 1.

89、32 资料来源：开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所（可比公司盈利预测与估值均来自开源证券研究所，收盘价选取日期为2023 年 3 月 24 日）5、风险提示风险提示 电动车下游需求景气度不及预期风险、行业竞争加剧盈利恶化风险、电动车下游需求景气度不及预期风险、行业竞争加剧盈利恶化风险、公司储能公司储能客户扩展不及预期风险客户扩展不及预期风险 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/30 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)202

90、0A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 15620 25280 29274 48123 60896 营业收入营业收入 6724 10356 21764 39804 65124 现金 3344 11385 10882 15921 19537 营业成本 5028 8429 18731 32726 53177 应收票据及应收账款 7014 6883 6794 15378 17280 营业税金及附加 43 75 160 286 459 其他应收款 135 265 576 962 1554 营业费用 266 330 653 1114 1693 预付账款 249 230 9

91、95 1378 2564 管理费用 398 569 1197 2030 3191 存货 3220 4488 7999 12455 17932 研发费用 499 644 1197 2110 3321 其他流动资产 1658 2029 2029 2029 2029 财务费用 312 335 293 611 1152 非流动资产非流动资产 12226 18333 23993 32940 44297 资产减值损失-135-198-100-100-100 长期投资 668 1033 1699 2464 3330 其他收益 393 559 559 559 559 固定资产 7160 8762 12361

92、18088 24997 公允价值变动收益 0-0 0 0 0 无形资产 1414 2286 2574 2917 3294 投资净收益 61 15 331 421 527 其他非流动资产 2984 6252 7358 9470 12677 资产处置收益 5 34 12 13 16 资产总计资产总计 27846 43613 53267 81063 105194 营业利润营业利润 168 39 235 1720 3031 流动负债流动负债 11897 18282 27629 53039 73417 营业外收入 10 17 8 8 8 短期借款 3252 5480 7824 20553 25302 营

93、业外支出 11 8 9 10 10 应付票据及应付账款 7049 10235 16599 28467 42398 利润总额利润总额 166 48 234 1718 3029 其他流动负债 1596 2567 3205 4018 5717 所得税 20-29 16 118 208 非流动负债非流动负债 4874 5957 6213 7083 8076 净利润净利润 147 77 218 1600 2821 长期借款 3582 4877 5133 6002 6996 少数股东损益-3-25 0 0 0 其他非流动负债 1291 1080 1080 1080 1080 归属母公司净利润归属母公司净利

94、润 150 102 218 1600 2821 负债合计负债合计 16770 24239 33841 60121 81494 EBITDA 1040 1057 1192 3319 5432 少数股东权益 169 597 597 597 597 EPS(元)0.08 0.06 0.12 0.90 1.59 股本 1281 1665 1665 1665 1665 资本公积 6231 13194 13194 13194 13194 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 3317 3562 3680 4442 5417 成长能力成长能力 归属母

95、公司股东权益归属母公司股东权益 10906 18778 18829 20345 23103 营业收入(%)35.6 54.0 110.2 82.9 63.6 负债和股东权益负债和股东权益 27846 43613 53267 81063 105194 营业利润(%)184.8-76.6 500.1 631.9 76.2 归属于母公司净利润(%)192.0-31.9 113.7 634.7 76.3 获利能力获利能力 毛利率(%)25.2 18.6 13.9 17.8 18.3 净利率(%)2.2 0.7 1.0 4.0 4.3 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022

96、E 2023E 2024E ROE(%)1.3 0.4 1.1 7.6 11.9 经营活动现金流经营活动现金流 685 1058 3483 1354 10996 ROIC(%)2.6 2.4 1.6 6.6 10.0 净利润 147 77 218 1600 2821 偿债能力偿债能力 折旧摊销 608 810 854 1245 1797 资产负债率(%)60.2 55.6 63.5 74.2 77.5 财务费用 312 335 293 611 1152 净负债比率(%)48.2 5.0 21.2 63.1 67.7 投资损失-61-15-331-421-527 流动比率 1.3 1.4 1.1

97、 0.9 0.8 营运资金变动-571 185 2561-1567 5869 速动比率 1.0 1.1 0.7 0.6 0.5 其他经营现金流 251-334-112-113-116 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-2243-4185-6172-9757-12612 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.6 0.7 资本支出 2094 4450 5849 9426 12289 应收账款周转率 1.1 1.6 3.5 4.0 4.5 长期投资-253 245-665-765-865 应付账款周转率 1.2 1.8 4.0 4.5 5.0 其他投资现金流 105 20 343

98、435 543 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 1334 10132-1171 849 584 每股收益(最新摊薄)0.08 0.06 0.12 0.90 1.59 短期借款-610 2229 2344 12729 4749 每股经营现金流(最新摊薄)0.39 0.59 1.96 0.76 6.18 长期借款 393 1294 256 870 994 每股净资产(最新摊薄)6.13 10.56 10.58 11.44 12.99 普通股增加 144 384 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1364 6963 0 0 0 P/E 358.0 525.9 24

99、6.1 33.5 19.0 其他筹资现金流 42-738-3771-12750-5159 P/B 4.9 2.9 2.8 2.6 2.3 现金净增加额现金净增加额-241 7002-3860-7554-1032 EV/EBITDA 53.1 48.9 46.0 19.2 12.3 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/30 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/30 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据

100、上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因

101、素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（und

102、erperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推

103、断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/30 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户

104、才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构

105、成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户

106、使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：