1、 Table_IndustryInfo 2020 年年 06 月月 16 日日 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究传媒传媒 奢侈品系列研究奢侈品系列研究 HERMS 巴黎驶来的马车贵族巴黎驶来的马车贵族 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：刘言 执业证号：S02 电话： 邮箱： 行业相对指数表现行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 Table_BaseData 股票家数 170 行业总市值（亿元） 20,970.26 流通市值（亿元） 20,924.52 行业市盈率 TTM 41.2 沪深 3

2、00 市盈率 TTM 12.4 相关相关研究研究 Table_Report 1. 影视传媒行业周报（0608-0614） ：乘 风破浪的姐姐热度高企，登顶综艺榜 (2020-06-15) 2. 影视传媒行业周报（0601-0607） ：乘 风破浪的姐姐未播先火， 预计 6 月来袭 (2020-06-08) 3. 影视传媒行业周报 （0518-0524） ： B 站 Q1 业绩超预期，业务多元化趋势明显 (2020-05-26) 4. 奢侈品系列研究：TIFFANY 陶醉在那 一抹慑人心魄的粉蓝 (2020-05-10) 5. 影视传媒行业周报（0420-0426） ：短 剧迎爆发期，字节跳动加

3、大游戏投入 (2020-04-28) 6. 影视传媒行业周报（0413-0419） ：短 剧抢占新赛道，电视剧迎来“复工热” (2020-04-20) 公司历史回顾：公司历史回顾：爱马仕自 1837 年创立以来，秉承品质为本，文化驱动，手工 制作和坚持高端的发展之道，从最初的马具用品店发展成为如今声名显赫的超 级奢侈品巨头。家族治理在公司的发展历程中起到至关重要的作用，在几代人 的传承中留下鲜明的印记。公司的经营业绩总体处于稳定的增长状态，上市以 来的营收和净利润年均复合增长分别高达 11%和 16%。近几年收入均保持 50 亿欧元以上，自 2010 到 2019 年，毛利率一直维持在 66-

4、76%之间，净利率维 持在 17-24%之间， 在行业内处于领先水平。目前， 爱马仕在全球拥有超过 300 家门店，其中 70%以上为直营店的文化传播渠道，成为全球最顶级的奢侈品品 牌之一。 奢侈品行业格局：奢侈品行业格局： 全球的奢侈品市场规模平稳增长， 2019 年广义市场规模有望 达到 1.2 万亿欧元，其中个人奢侈品市场规模为 2810 亿欧元，仍有广阔发展 前景。行业整体竞争层次明显，头部公司在高端市场发力角逐，竞争激烈。爱 马仕受益于品牌地位，营收和盈利能力表现突出，增长趋势强劲。2000 年以来 爱马仕的毛利率长期保持在65%以上， 净利率从15%提升至22%。 根据BrandZ

5、 的研究统计，爱马仕的品牌价值在奢侈品品牌中名列前三，带动其盈力能力， 使得爱马仕的经营利润率高达 34%。 产品和营销：产品和营销：公司传承经典，推陈出新，以皮具尤其是女包为核心，多个类别 全方面发展，建立丰富的产品体系满足客户的多元需求。截至 2019 年末，爱 马仕官网产品包括子系列 30 余种，下属品类众多，分布于马具、箱包/小皮具、 成衣、时尚配饰、香水、钟表、珠宝、生活艺术品 8 个大类。在品牌建设上， 爱马仕在坚持“单品牌多系列”发展策略的基础上开始尝试多品牌运营，根据 2019 年年报显示，集团下的 6 个子品牌和以内部供应为主的纺织公司和皮料 加工公司的销售额合计已达到 2.

6、58 亿欧元，占总收入的 3.75%。爱马仕在营 销方面显得与众不同，不是通过大众化的广告宣传，而是通过精心设计橱窗等 进行展示，加上在客户间的口碑流传，以及采取饥饿营销的模式，低调而高效 地实现营销效果。 优势与竞争力：优势与竞争力：精耕细作设计和工艺，追求产品的艺术内涵类别保证品质，通 过手工打造保证产品的品质与个性，让产品在竞争中脱颖而出。对于自身文化 的坚持，让公司在经营和文化方面保持独立自我。为了防止被收购，50 名家族 成员联合汇集手持的爱马仕股份， 成立一家名为 H51 的控股公司。 在门店方面， 截至 2019 年底，爱马仕在全球拥有 311 家门店，其中 223 家为直营店，

7、占比 超过 70%。随着直营门店占比增加、管理力度加大，爱马仕单店收入已经从 2009 年的 589 万欧元提升至 2019 年的 2213 万欧元，涨幅近 4 倍。爱马仕的 净利率长期维持在较高水平，2000-2019 年间稳定增长，从 15.1%上升至 22.2%。 文化内涵：文化内涵：爱马仕作为顶级的奢侈品品牌，生而为贵，经久不衰，其秘诀就在 于公司不断积累和巩固文化内涵。对于品质的追求开始于初代创始人的匠心， 融入艺术的内涵发扬于后代的传承：注重品牌定位，维持稀缺感觉，从不随波 逐流，坚定走自己的路，让爱马仕的品牌价值蒸蒸日上。在手工工艺上的一丝 不苟，在艺术设计上的大胆创新：“匠新”

8、是对爱马仕文化的最好诠释。商 业时代真正的奢华，不是被炒作包装出来的时尚，而是精湛技艺中沉淀的历史 文化，历久弥香。 风险提示：风险提示：消费文化出现改变的风险、环保政策收紧带来的风险、全球经济出 现衰退的风险、产品定位出现错误的风险。 -8% 0% 8% 16% 23% 31% 19/619/819/1019/1220/220/420/6 传媒 沪深300 奢侈品系列研究奢侈品系列研究 目目 录录 序言序言 . 1 1 坚守传统精英路线的爱马仕：生而为贵，从高端到顶级的传奇之路坚守传统精英路线的爱马仕：生而为贵，从高端到顶级的传奇之路 . 1 1.1 从巴黎的马具专营店到如今声名显赫的奢侈品

9、巨头，爱马仕坚持走贵族之路 . 1 1.2 家族治理保证品牌文化的良好传承，公司财务业绩喜人 . 6 1.3 布局全球，欧亚主战场双擎驱动，皮具和马具产品营收贡献稳定，占比可达一半 . 9 2 全球奢侈品行业规模稳定增长，高端品牌竞争激烈，顶级地位保证盈利能力傲视群雄全球奢侈品行业规模稳定增长，高端品牌竞争激烈，顶级地位保证盈利能力傲视群雄 . 11 2.1 全球奢侈品场规模平稳增长，行业竞争格局分层明显，头部品牌在高端市场竞争激烈 . 11 2.2 品牌价值高筑，带动营收和盈利能力稳定增长，傲视群雄 . 12 2.3 直营门店占据主导，单店收入持续提升 . 14 3 丰富的产品体系满足多元消

10、费需求，产品开发和文化推广始终强调品牌内涵一致丰富的产品体系满足多元消费需求，产品开发和文化推广始终强调品牌内涵一致 . 15 3.1 传承经典，推陈出新，以皮具为核心，向周边延伸，建立丰富多元的产品体系 . 15 3.2 单品牌多系列为主，子品牌运营始终强调品牌内涵一致性 . 21 3.3 浓墨重彩打造橱窗展示，精心设计广告和举办展会，推广传播品牌文化 . 22 4 顶级口碑和会员制度增加客户信任度和用户粘性，饥饿营销激发购买欲望顶级口碑和会员制度增加客户信任度和用户粘性，饥饿营销激发购买欲望 . 24 4.1 口碑营销低调而有效，构筑客户极高的信任度 . 24 4.2 会员制度增加用户粘性

11、，几乎没有折扣体现品牌调性 . 24 4.3 重金难买，搭配销售，饥饿营销激发购买欲望 . 25 5 独特艺术气质与精湛手工工艺的传承：对传统精英路线的坚持造就顶级品牌价值独特艺术气质与精湛手工工艺的传承：对传统精英路线的坚持造就顶级品牌价值 . 26 5.1 爱马仕橙：极致绚丽的轻快，时尚前进的标签 . 26 5.2 精耕细作设计和工艺，追求艺术极致，手工价值无可替代 . 27 5.3 坚持传统贵族定位，主打单品牌，高价门槛维持顶级地位 . 29 5.4 保持独立自我，拒绝被收购，品牌符号的延续保证文化传承 . 30 结语结语 . 30 mNoRsMwOmMtMmMtMpRoQtQ8O9R8

12、OpNoOpNmMjMpPsMiNnMxP8OmMxOMYnMrOwMsPpO 奢侈品系列研究奢侈品系列研究 图图 目目 录录 图 1：上市以来爱马仕公司市值持续增长 . 1 图 2：上市以来爱马仕 PE 处于较高水平 . 1 图 3：爱马仕公司创始人蒂埃里爱马仕（Thierry Herms） . 2 图 4：爱马仕早期广告以马具用品为主 . 2 图 5：爱马仕公司成长阶段 . 2 图 6：位于巴黎福宝大道 24 号的爱马仕旗舰店 . 3 图 7：爱马仕第一款马鞍袋 Haut Courroies . 3 图 8：爱马仕 1920 年代的皮具产品广告 . 4 图 9：爱马仕第一款丝巾 Jeu d

13、es Omnibus et Dames . 4 图 10：埃米尔的私人收藏品 Le duc attel groom lattente . 4 图 11：爱马仕品牌 logo . 4 图 12：摩纳哥王妃格蕾丝凯莉手提 Kelly 包. 5 图 13：英国演员简伯金手提 Birkin 包 . 5 图 14：爱马仕旗下 La Montre Herms 手表 . 5 图 15：爱马仕推出的“东方骏马”系列餐盘 . 5 图 16：公司 1992-2019 年营业收入及增速 . 7 图 17：公司 1992-2019 年归母净利润及增速 . 7 图 18：2004-2019 年公司盈利能力情况 . 8

14、图 19：2004-2019 年公司经营费用率情况 . 8 图 20：2010-2019 年爱马仕各地区及全球店铺数量 . 8 图 21：2010-2019 年爱马仕员工数量 . 8 图 22：2010-2019 年爱马仕各地区及全球店铺数量 . 9 图 23：2010-2019 年爱马仕各地区销售收入占比情况 . 10 图 24：2010-2019 年爱马仕各地区销售收入占比情况 . 10 图 25：2000-2019 年全球个人奢侈品市场规模及变化情况 . 11 图 26：2018 年全球前 15 家奢侈品集团销售收入 . 12 图 27：2001-2019 LVMH、爱马仕、历峰和开云集

15、团销售收入及与全球 GDP 同比增速 . 12 图 28：2000-2019 年 LVMH、爱马仕、历峰和开云的毛利率 . 13 图 29：2000-2019 年 LVMH、爱马仕、历峰和开云的净利率 . 13 图 30：2000-2019 年 LVMH、历峰和爱马仕的销售及行政费率 . 13 图 31：2000-2019 年 LVMH、历峰和爱马仕的广告及营销费率 . 13 图 32：2009-2019 年爱马仕、LVMH、历峰和开云的门店数量 . 14 图 33：2009-2019 年爱马仕直营门店数量和占比情况 . 14 图 34：2009-2019 年爱马仕单店收入不断提高 . 15

16、图 35：2009-2019 年爱马仕、LVMH、历峰和开云的单店收入 . 15 图 36：2015 年爱马仕“自然博物馆”主题橱窗设计（中国上海爱马仕之家，设计师 ZimZou 作品） . 22 图 37：2020 年爱马仕“匠新”主题橱窗设计（法国巴黎爱马仕总店，设计师 Hammadouche 作品） . 22 图 38：爱马仕 2019 年圣诞广告“筑梦之礼（gift me a dream） ” . 23 图 39：2020 年爱马仕广告宣传片When Kelly came to town . 23 奢侈品系列研究奢侈品系列研究 图 40：2014 年“爱马仕之马”主题展 . 23 图

17、41：2017 年“爱马仕精神”全球巡展首站“雅本溯源” . 23 图 42：爱马仕门店设计 . 24 图 43：爱马仕进阶式会员制度 . 25 图 44：爱马仕举行公益折扣活动的邀请函 . 25 图 45：爱马仕用于 Sample Sales 的部分皮包 . 25 图 46：爱马仕销售人气产品采用的配货规则 . 26 图 47：各式各样的爱马仕橙色包装盒 . 27 图 48：画家 Alice Charbin 为爱马仕官网创作的漫画 . 27 图 49：94 岁高龄的时尚界教主 Iris Apfel 身披爱马仕橙衣 . 27 图 50：以爱马仕橙为基调的家居设计 . 27 图 51：爱马仕设计

18、师对丝巾图案进行设计 . 28 图 52：爱马仕设计师对表盘图案进行设计 . 28 图 53：爱马仕皮具制品采用“马鞍针”的手工缝制方式 . 28 图 54：爱马仕工匠手绘 24K 金边装饰的圣路易水晶杯 . 28 图 55：爱马仕阻击了 LVMH 的收购 . 30 表表 目目 录录 表 1：爱马仕集团股权结构（前十大股东，截至 2020 年 6 月 02 日） . 6 表 2：爱马仕集团执行委员会人员构成 . 6 表 3：全球品牌价值前 10 的奢侈品品牌 . 14 表 4：爱马仕历年推出的代表性新产品系列、价格与特色 . 15 表 5：爱马仕集团的 6 个子品牌 . 21 表 6：爱马仕集

19、团以单品牌运营为主 . 29 奢侈品系列研究奢侈品系列研究 1 序言序言 我们认为，之所以为奢侈品，其核心价值在于商品之中蕴含的文化，这也是奢侈品价格 之所以能超脱于商品本身价值的根本所在。研究奢侈品核心在于研究企业传承的文化和价值 观，这也是区别于一般商品的核心。所以，我们将推出以文化为卖点的奢侈品行业系列研究 专题，本文为第二份，爱马仕（Herm s）专题研究。 历经 183 年，爱马仕如今已经成为世界顶级奢侈品牌的代名词，其市值已经超过 770 亿欧元，拥有 311 家专卖店（其中 223 家为直营店） ，成为全球最受瞩目的奢侈品产业皇冠 上的珍珠。 我们始终认为，估值水平代表着市场对某个公司的综合评价。爱马仕的估值在过去 30 年，整体在 30 倍左右，甚至更高的区间，显示出资本市场对于品牌的极度认可，尤其是最 近 10 年，随着经济的进一步发达，爱马仕的估值正在向 40 倍的平均估值迈进，顶级稀缺奢 侈品享受更高的估值，已经是资本市场的普遍认可，无论是穿戴品还是饮用品。 图图 1：上市以来爱马仕公司市值持续增长：上市以来爱马仕公司市值持续增长 图图 2：上市以来爱马仕：上市以来爱马仕 PE 处于较高水平处于较高水平 数据来源：Bloomberg，西南证券整理 数据来源：Bloomberg，西南证券整理 助推爱马仕走向顶尖的是百年历史积淀的