1、证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明1否极泰来待春风否极泰来待春风王敏君执业证书编号：S0630522040002联系方式：23年3月28日按摩器具行业专题报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2核心观点核心观点短期内销：线下门店修复可期，线上助力营销推广短期内销：线下门店修复可期，线上助力营销推广为什么会关注到按摩器具行业为什么会关注到按摩器具行业按摩椅等品类定价较高，需要线下展示和体验式营销，去年因疫情明显受损。随着商场人流逐渐复苏，

2、按摩椅等门店销售有望回归正轨。疫情期间销售方式发生变化疫情期间销售方式发生变化直播推动了行业放量，但低价产品受制于成本，性能与高端产品有明显差异。走出行业乱局、实现提价最终还是要靠线下体验和多渠道营销带来的消费者行为的转变。外销：渠道交流回归正轨外销：渠道交流回归正轨虽然海外需求存在不确定性，但企业线下交流及发货基本恢复通畅，海运成本压力有所下降。长期：正视健康需求与行业壁垒，渠道合作及产品拓展或将贡献增量长期：正视健康需求与行业壁垒，渠道合作及产品拓展或将贡献增量需求：需求：空间广阔，但高单价决定了渗透率提升需要时间。潜在客群存在偏好差异，稳定发展的关键在于把握对口的核心客群。壁垒：壁垒：按

3、摩椅相比小件产品，构造更为复杂。头部品牌深耕多年，具有明显的制造及经销商优势。可能的催化因素：可能的催化因素：与跨界品牌的合作可能在短期内提升品类知名度。增量：增量：小件产品购买门槛低，在品牌营销加持下，有望实现较快增速。但该市场品牌格局也更为分散。投资建议：关注按摩椅头部品牌傲胜、荣泰健康、奥佳华，按摩小件品牌SKG、倍轻松。风险提示：门店经营不及预期风险、价格竞争加剧风险、海外需求波动风险、产品迭代不及预期风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险。rRpOWWcVdXbZpXdUNA9PbPbRoMoOsQoNkPpPsRfQoMyR6MpOmMvPtRtQxNnMrQ证券研究报告 HTTP

4、:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明30101内销情况内销情况外销情况外销情况长期展望长期展望按摩器具行业重点品牌按摩器具行业重点品牌CONTENTS目录目录020203030404证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明4线下是按摩椅等高端品类传统的销售渠道线下是按摩椅等高端品类传统的销售渠道资料来源：艾瑞咨询社区调研，大众点评，实地调研，东海证券研究所注：图3为傲胜上海第一八佰伴店、荣泰ROTAI上海高科西路山姆店、奥佳华厦门机场店、倍轻松上海前滩太古里店图图3 3：按摩器具线下门店实例：

5、按摩器具线下门店实例0%10%20%30%40%50%60%70%可以试用体验正品保障售后服务好退换货方便0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%图图2 2：中国智能按摩椅消费者选择线下渠道的原因：中国智能按摩椅消费者选择线下渠道的原因(%)(%)图图1 1：20212021年中国智能按摩椅消费者线下渠道选择（年中国智能按摩椅消费者线下渠道选择（%）线下渠道线下渠道按摩器具品牌今年较为确定的修复动因按摩器具品牌今年较为确定的修复动因按摩器具可分为按摩椅及按摩小件两大类。据艾瑞咨询调研，大型购物中心专柜是中国消费者购买智能按摩椅的重要渠道之一。按摩小件行业线上占比相对较高，

6、但倍轻松等高端品牌线下门店较多。2022年国内多家商场经营受到影响，按摩器具品牌线下业务明显受损。据汇客云取样调研，2022年全国购物中心场日均客流同比下降19%，与2020年相比下降11%。2023年以来，线下商场人流逐步恢复，按摩器具门店经营有望回归正轨。证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明5线下渠道线下渠道按摩器具品牌今年较为确定的修复动因按摩器具品牌今年较为确定的修复动因资料来源：赢商网，公司公告，同花顺，东海证券研究所。注：赢商网调研样本为全国3万平方米以上的购物中心。图图2 2：各线级城市春节工作日客流同比恢复情况（：

7、各线级城市春节工作日客流同比恢复情况（%）图图1 1：调研购物中心场日均客流指数环比增速（：调研购物中心场日均客流指数环比增速（%）门店情况门店情况线上、线下渠道结构线上、线下渠道结构傲胜中国大陆自有门店为177家（截至2022年6月30日）。2022年上半年，线上、线下销售的收益贡献分别占相关期间收益的8.9%、91.1%（全球口径）。荣泰健康在国内拥有近 1500 家线下门店（截至2022年6月30日，此处应指终端门店，源于2022年半年报）。2021年，公司按摩器具（按摩椅及按摩小电）国内销售收入为11.94亿元，其中经销、电商及直营占国内收入的比重分别为39%、43%、2%，其余为体验

8、店及ODM收入。奥佳华公司“OGAWA奥佳华”品牌在中国市场线下有426 家门店（截至2021年8月12日，源于深交所互动易平台）。2019年前三季度国内销售收入占整体收入的22.3%，国内电商及线下渠道分别占整体收入的5.3%和17%。2020年前三季度，线上占比提升将近1/2。倍轻松线下直营门店超过160家（截至2022年12月31日，源于2022年业绩快报）。2022年上半年，公司线上营业收入占比约为68%，线下占比约为32%。-11%-17%12%6%-21%23%5%-16%19%18%-21%23%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2021

9、年2月2022年2月2023年1月一线准一线二线三线表表1 1：按摩器具代表品牌门店情况及渠道结构：按摩器具代表品牌门店情况及渠道结构年初线下客流修复趋势向好年初线下客流修复趋势向好。从赢商网调研情况看，2023年1月大型购物中心客流回弹，场日均客流指数环比涨幅高达36.1%，同比去年春节增长16.8%。回顾近三年春节的工作日客流恢复情况，2023年春节商业一线城市的同比恢复情况，显著好于前两年。除购物中心外，展售会、交通枢纽店等按摩器具销售渠道也有望改善。头部按摩器具品牌线下门店众多，线下渠道占比不容忽视。-2.8%-19.8%6.7%29.1%13.4%10.2%-0.7%-14.8%5.

10、4%-14.9%-18.2%36.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明6购物中心客流恢复，按摩器具门店有望受益购物中心客流恢复，按摩器具门店有望受益资料来源：汇客云，慧辰股份2023年“3.15”系列消费数据洞察报告，每日经济新闻，东海证券研究所。注：汇客云选取开业一年以上、面积在3万平方米以上、客流数据稳定且完整的购物中心作为样本。图图2 2：慧辰调研购物中心消费者年龄分布情况（：慧辰调研购物中心消费者年龄分布情况（%）图图1 1：汇客云调研“：汇客云调研“3.83.8女神

11、节”购物中心场日均客流同比（女神节”购物中心场日均客流同比（%）调研样本调研样本门店情况门店情况上海合生汇2023年春节期间，单日客流超过10万人次；2-3月的周末、情人节、妇女节档期，单日客流均维持在12-13万人次。从客流表现来看，已基本恢复至疫情前水平，预计在第二季度天气回暖后，客流还将持续上升。成都万象城2023年春节以来，成都万象城零售额、客流均呈双位数增长；1月零售额创下单月历史新高，整个一季度呈现持续增长态势。疫情后，商场平日客流同比增长较周末表现更佳。北京西直门凯德MALL/凯德华北区2023年春节档，西直门凯德MALL销售额比2019年同期增长44%；情人节当日销售额增长24

12、%。放眼整个北京市场，2023年春节，凯德旗下半数以上商场销售额较2019年春节实现两位数增长；其中，北京东区3家购物中心销售额较2019年同期提升23%。此外，凯德华北区6城15座购物中心，客流、销售表现也持续向好。北京通州万达广场/万达集团北京通州万达广场2023年1月份的客流量至少达到了疫情期间的110%。另外，据万达集团官网，2023年春节期间（除夕至初六）全国480座万达广场客流达1.6亿人次，销售收入达126.8亿元，其中可比万达广场同比2019年客流增长15%，销售额增长29%。表表1 1：每日经济新闻“：每日经济新闻“3.153.15系列调研”商场客流恢复情况系列调研”商场客流

13、恢复情况购物中心是按摩椅及高端按摩小电重点布局的渠道之一。综合多方调研结果，高线级城市代表高线级城市代表商场客流明显修复商场客流明显修复，相关门店有望受益相关门店有望受益。所在调研区域所在调研区域，中青年到访商场的占比增加中青年到访商场的占比增加，消费活力可期消费活力可期。据慧辰股份调研，2023年初，30-34岁年龄段消费者在商场客流中的占比明显升高，较2022年提升15.4pct。此类消费者经济实力较强，与高端按摩器具的目标客群较为契合。24%17%12%11%0%5%10%15%20%25%30%一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市16.9%32.3%0%5%10%15%20%25%

14、30%35%18-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-44岁45-60岁2022年2023年初证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明7线上新渠道成长，提升行业关注度线上新渠道成长，提升行业关注度疫情推动销售结构改变，按摩器具线疫情推动销售结构改变，按摩器具线上渠道发力。上渠道发力。出于扩大影响力、打破线下受制局面等目的，按摩器具品牌通过多渠道加码线上营销，在精心运营主流电商平台的基础上，积极与头部主播合作，同时加强品牌自播团队的建设。从披露的收入结构可以看到，倍轻松之前区别于其他按摩小电品牌，主要深耕线下，但近年来主动应

15、对外部环境变化，线上收入占比稳步提升。相应地，预计头部按摩椅品牌在疫情期间的线上收入占比亦有升高。抖音渠道快速放量。抖音渠道快速放量。2022年11月8日，抖音电商发布“双11好物节”消费数据：在10月31日至11月6日期间，该平台按摩椅品类的日均销量比去年同期增长了201%。品牌方面，据荣泰健康官方公众号战报，2022年“双11”该品牌抖音平台销售额同比大涨206%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年2021年2022年H1资料来源：倍轻松公司公告，灰豚数据，李佳琦Austin公众号，东海证券研究所（表1数据截至2023年3月27日，表2选取2

16、023年1月1日-3月27日在直播中出现的产品）。注：部分品牌有多个抖音旗舰店账号、旗舰店授权号，此处仅选取一个代表账号。抖音号（倍轻松及抖音号（倍轻松及SKGSKG为小件品牌）为小件品牌）粉丝数粉丝数点赞数点赞数作品数作品数奥佳华官方旗舰店25.9万47.9万454荣泰ROTAI按摩椅旗舰店23.1万148.4万773AUX奥克斯智能按摩椅13.7万10.4万378OSIM傲胜11.4万31.6万145iRest艾力斯特按摩椅旗舰店9.1万24.2万439倍轻松旗舰店23.8万350.8万326SKG官方旗舰店直播间34.7万44.0万231李佳琦直播间产品李佳琦直播间产品价格（元）价格（元

17、）交个朋友抖音直播间产品交个朋友抖音直播间产品标价标价/到手（元）到手（元）东方甄选美丽生活东方甄选美丽生活抖音直播间产品抖音直播间产品标价标价/到手（元）到手（元）荣泰品牌A52按摩椅6999摩摩哒M520按摩椅3299摩摩哒M515按摩椅3299尚铭825L按摩椅3999茗振按摩椅2380荣泰品牌A36按摩椅4999/2999倍轻松SeeKS眼部按摩仪599倍益康C1筋膜枪599/330Haier按摩枕HHZ-Y606H399/190SKG腰部按摩仪W7499荣泰品牌G10筋膜枪599/279奥佳华按摩披肩399/99奥佳华元气颈宝309奥佳华按摩披肩399/99倍轻松按摩披肩NeckN1

18、129/99表表1 1：按摩器具代表品牌抖音号情况：按摩器具代表品牌抖音号情况图图1 1：倍轻松线上收入占比（：倍轻松线上收入占比（%）表表2 2：头部主播直播间：头部主播直播间20232023年带货的部分按摩产品年带货的部分按摩产品证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明8直播有利于按摩椅行业放量，但实现提价仍需体验式营销助力直播有利于按摩椅行业放量，但实现提价仍需体验式营销助力部分直播场次，按摩椅带货效果较好。部分直播场次，按摩椅带货效果较好。以抖音直播为例，虽然通常选取的销售机型仅为入门款，但其单价与其他带货品类来说，仍然偏高，

19、在有限的销量下，仍然能实现较高的带货额。从代表直播场次来看，按摩椅销售占比在整体直播中居前，对于主播具有一定吸引力。头部主播的重要节点助力，辅以常态化的品牌自播，有利于提升消费者对按摩椅品类的认知度。与线下机型比，抖音引流机型价格较低。与线下机型比，抖音引流机型价格较低。考虑到抖音用户快速决策的特点，参与直播的按摩椅机型以千元机为主。而从头部品牌的线下专柜款来看，售价多在万元以上，部分高端款价格则在五万元左右。实现提价最终还是要靠线下体验和多渠道营销带来的消费者行为的转变。所以说，今年线下渠道的恢复对按摩椅行业来说至关重要。资料来源：灰豚数据，东海证券研究所（注：图1直播数据统计范围为2023

20、年1月8日12：07-18：52。图2直播数据统计范围为2023年2月16日11：45-23：42。图3数据时间为2023年3月10日，产品次序不分先后。）图图3 3：抖音直播按摩椅以入门款为主：抖音直播按摩椅以入门款为主华为Matepad10.4英寸荣泰A36按摩椅安热沙小金瓶防护乳MK Voyager女包漫步者蓝牙耳机华熙生物紧致修护6件套其他图图1:1:交个朋友直播间交个朋友直播间1 1月月8 8日销额结构（日销额结构（%）图图2 2：东方甄选美丽生活直播间：东方甄选美丽生活直播间2 2月月1616日销额结构（日销额结构（%）茗振按摩椅索泰天启显卡五粮液普五八代白酒索泰X-GAMING显

21、卡徕芬电吹风德力西智能门锁影驰金属大师显卡影驰黑将显卡其他证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明9不同档次产品存在显著差异，线下修复对高端款销售至关重要不同档次产品存在显著差异，线下修复对高端款销售至关重要机芯：机芯：优质按摩椅多采用3D或4D钢制机芯、硅胶机头，伸缩度灵活。某些廉价杂牌按摩椅采用硬质塑料的2D机芯和机头，按摩效果较为生硬。此外，市场对于4D机芯的宣传较混乱。新国标在对4D机芯进行定义时，强调了“按摩头的运动能实现空间三个轴向上的协同控制，具备空间轨迹的规划和执行能力”。导轨：导轨：优质按摩椅采用SL型导轨或柔性导轨

22、，廉价老旧按摩椅则多采用单一S型或L型导轨。支架：支架：优质按摩椅的支架通常会选用全精钢材质，且支架厚度超过行业标准（1.2mm）。按摩椅重量可作为辅助参考指标，若低于70kg，则建议谨慎考察。气囊：气囊：廉价按摩椅的气囊收发噪音较大。此外，气囊是否配置恰当也会影响用户体验。腿足护理及热敷：腿足护理及热敷：低端按摩椅通常采用简式单排滚轮。配置较高的机型则会增加指压板或采用多排滚轮，同时附带小腿、膝盖等部位热敷护理，且温度可调。按摩程序：按摩程序：高端椅可基于中医手法形成个性化按摩程序，且具有针对不同年龄人群的多种模式，而不是简单叠量。某些廉价机型仅是改变了按摩球的转动节奏。用料：用料：很多廉价

23、按摩椅的触感会有闷热感。高端按摩椅通常采用高级PU等材质，易清洁，耐摩擦程度高。低价产品受制于成本，性能与高端产品有明显差异。走出行业乱局、实现提价最终还是要靠线下体验和多渠道营销带来的消费者行为的转变。低价产品受制于成本，性能与高端产品有明显差异。走出行业乱局、实现提价最终还是要靠线下体验和多渠道营销带来的消费者行为的转变。资料来源：ogawa奥佳华淘宝旗舰店，什么值得买网站，东海证券研究所（注：数据截至2023年3月23日）表表1 1：奥佳华不同价格段代表机型参数对比：奥佳华不同价格段代表机型参数对比型号型号750875087505MAX 7505MAX 7808Core7808Core7

24、598C7598C85988598到手价5999元7999元（聚划算价）15800元29800元49800元机芯3D筋膜手智能3D柔感机芯3D穴位探触机芯4D温感机芯4D御手机芯导轨128厘米SL导轨 133厘米加固SL导轨139厘米SL导轨139厘米SL导轨139厘米按摩导轨净重76kg96kg107kg125kg125kg气囊38个气囊40个3D加大柔性气囊 42个加大气囊60个立体气囊60个立体气囊腿足护理足底滚轮、小腿及脚背气囊足底3D滚轮、腿足气囊按摩、小腿夹捏热敷足底3D双排滚轮、小腿热敷、气囊按摩足底双排滚轮、小腿按摩、膝盖按摩足底指压穴位、小腿气囊夹捏、膝盖养护热敷腰部热敷全方

25、位3D热敷腰腿热敷，3档调温颈背腰臀全面热敷，按摩轮热疗专利按摩轮加热按摩程序数量 6套10套16套22套5184种组合，44种基础手法操控方式手控器语音操控、扶手快捷键及手控器语音操控、APP、手控器语音操控、扶手快捷键、液晶屏语音操控、APP、扶手快捷键、液晶屏特色功能臀部揉锤、蓝牙音响、零重力摇摆入眠、3D环绕蓝牙音响、零重力智能防夹、泰式拉伸、腿部18厘米感应伸缩、蓝牙音乐、零重力腿部28厘米感应伸缩、蓝牙音响、7种氛围灯腿部伸缩感应、人脸识别、肩颈拨筋、音响、氛围灯、零重力证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明100101

26、内销情况内销情况外销情况外销情况长期展望长期展望按摩器具行业重点品牌按摩器具行业重点品牌CONTENTS目录目录020203030404证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明11去年外销承压，今年线下交流恢复通畅，海运成本下降去年外销承压，今年线下交流恢复通畅，海运成本下降图图1 1：按摩器具当月美元计价出口金额同比（：按摩器具当月美元计价出口金额同比（%）资料来源：同花顺，公司公告，东海证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0070200212022H1外销收入（

27、亿元）同比（%）图图2 2：奥佳华外销收入及同比（亿元，：奥佳华外销收入及同比（亿元，%）050002500300035004000图图3 3：中国出口集装箱运价指数：中国出口集装箱运价指数阴云散去，出海活动和展会回归正轨：阴云散去，出海活动和展会回归正轨：从海关数据和代表公司收入都可观察到，2022年按摩器具外销压力较大。2023年虽然海外需求仍存在不确定性，但企业线下交流及发货基本恢复通畅，海运成本压力有所下降。时隔三年后，2023年4月线下广交会将重启。据广交会官网，荣泰健康、奥佳华、艾力斯特等近60家按摩器具厂商已计划出席。荣泰健康外销情况：荣泰健康外销情况：20

28、22年3-5月上海工厂供应链及物流运输不时停摆，对海外订单的生产发货造成直接影响。韩国客户产品上新受阻。美国业务2022年上半年表现较好，三季度后，由于宏观环境波动，客户下单趋于谨慎。但目前，公司及客户库存都处于较低水平。疫情期间，与海外客户沟通主要是通过视频、电话会议等方式，缺少面对面交流的机会。2022年年底开始，公司先后安排人员至海外争取订单；防控放开后，出海拜访逐渐常态化。奥佳华境外情况：奥佳华境外情况：2022年上半年，亚太区业务受到较大冲击。但凭借有效应对，国际“OGAWA 奥佳华”品牌整体销售收入趋稳，其中马来西亚、新加坡市场的销售收入分别增长 18.02%、13.38%。中国台

29、湾“FUJI”实现了销售收入的相对稳定，同时巩固了在市场的领先地位。美国区域，通胀持续高企，叠加宏观经济政策转向，家电、家居等耐用消费品承压；但“cozzia”品牌积极应变，上半年销售收入同比基本持平。-50%-30%-10%10%30%50%70%90%证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明12按摩椅等器具重点市场发展情况按摩椅等器具重点市场发展情况兴于亚洲，欧美渗透率有待提升。兴于亚洲，欧美渗透率有待提升。按摩器具大致分为按摩椅和按摩小电。亚洲区域，按摩椅市场规模占主导。按摩椅起源于日本。上世纪80-90年代，日本按摩椅代表品牌

30、相继开始海外扩张，首先进入文化相似的东亚和东南亚市场，随后进入欧美地区。目前日本市场按摩椅保有率超20%，新加坡、韩国等地区按摩椅保有率达两位数。欧美地区由于保健理念不同，按摩椅消费发展历史不长，市场保有率仅为个位数，按摩器具消费以按摩小电为主。按摩椅各区域竞争格局有所差异。按摩椅各区域竞争格局有所差异。日本：日本：市场长期被稻田、富士医疗器、松下、大东等本土品牌商占据。韩国：韩国：市场集中度较高，其中本土品牌Bodyfriend占据70%左右的市场份额（Bodyfriend官网口径），韩国BJSC公司运营的Cozyma品牌亦具有较高市场地位。日系品牌稻田和松下、韩国品牌Hutech和LG E

31、lectronics等处于第二梯队，另外还有Brams、Coway和SK Magic等新兴品牌。20308007509000050060070080090010002007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年资料来源：韩国时报Competition heats up in massage chair market Healthcareemerges as key theme in home appliance market，新世纪评级，东海证券研究所图图1 1：估算下的韩国按摩椅市场规模逐

32、渐壮大（十亿韩元）：估算下的韩国按摩椅市场规模逐渐壮大（十亿韩元）中国香港：中国香港：主要品牌有傲胜、OGAWA、OTO、松下等，前三家市场份额较大。中国中国台湾：台湾：主要品牌有傲胜、FUJI、乔山、高岛、稻田、松下等，前三家市场份额较大。代表市场：回顾过往，租赁分期推动了韩国按摩椅的流行。代表市场：回顾过往，租赁分期推动了韩国按摩椅的流行。韩国品牌Bodyfriend在2010年的销售额为188亿韩元，但在2020年其销售额跃升至5556亿韩元；2021年前三季度，其收入达到4405亿韩元。由于韩国按摩椅的核心价格带在500万韩元至1000万韩元之间，因此该产品以往的客群主要为高收入人群。

33、然而，自从Bodyfriend在2009年推出按摩椅租赁分期业务以来，按摩椅逐渐成为韩国的热门礼品。与过去必须一次性支付全部资金才能购买按摩椅相比，越来越多的消费者认为，租赁分期业务使得按摩椅品类变得“触手可及”。例如，享用价格在400万韩元至500万韩元之间的大众款按摩椅，客户仅需要每月支付约10万韩元至15万韩元，为期三年左右。韩国著名品牌Coway亦有涉足按摩椅市场，但出于盈利考虑，该公司主要以销售按摩椅为主，而非租赁分期。韩国按摩器具市场新产品：韩国按摩器具市场新产品：韩国保健器材公司Ceragem的销售额在2020年至2021年期间，从3002亿韩元增加到6500亿韩元。Cerage

34、m于2021年8月推出了一款新的按摩床产品“Ceragem V6”，主要用于治疗背痛。该品牌重视营销，现代言人为梅耶马斯克。证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明13按摩椅潜力市场发展情况按摩椅潜力市场发展情况美国按摩椅市场具备潜力。美国按摩椅市场具备潜力。根据Research Nester研究，美国按摩椅市场规模在2018年就已达到约 10.4亿美元，预计2018-2027年复合增长率约为6%，以此计算到2027年底美国按摩椅市场规模将达到约17.5亿美元；其中，智能按摩椅将持续占据最大的市场份额。现代社会，长期伏案工作导致亚健康

35、人群增多，接受按摩服务成为缓解压力的主要解决方案之一。但按摩服务通常需提前预约时间，且有时需要另外支付小费；自动化的按摩椅则可以满足用户居家养生的需求。短期来看，2023年美国2月零售额同比仍呈现增长，体现出一定的经济韧性；同时，美国Costco等大型KA公布财报，库存压力有所减少。奥佳华同时经营OBM与ODM业务，据2021年报，其最大客户为HELEN OF TROY LIMITED，对其销售额占整体收入的8.7%。奥佳华在北美有高端自主品牌“cozzia”，市占率位列第二，主要聚焦于家居渠道销售网点，同时与Costco、Brookstone等头部经销商进行合作。荣泰健康在美业务主要为ODM

36、；主要客户有U.S.Jaclean,Inc.和Infinite Creative Ent.Inc.等，前者成立于 1982 年，采购后在美国通过家用电器连锁店、展会、自营店方式进行销售。资料来源：通联数据，American Massage Therapy Association，东海证券研究所图图1 1：美国零售销售额环比及同比（：美国零售销售额环比及同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%图图2 2：20212021年参与调研的美国居民接受按摩服务的原因（年参与调研的美国居民接受按摩服务的原因（%）-5%0%5%10%15%20%25%-07202

37、1----------02月环比月同比证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明140101内销情况内销情况外销情况外销情况长期展望长期展望按摩器具行业重点品牌按摩器具行业重点品牌CONTENTS目录目录020203030404证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正

38、文后的所有说明和声明15需求：养生意识提高，按摩器具市场空间广阔需求：养生意识提高，按摩器具市场空间广阔按摩器具市场规模可观。按摩器具市场规模可观。根据灼识咨询，2021年全球按摩器具市场规模为168亿美元，2016-2021年CAGR为11.8%，2022-2026年CAGR有望保持在10.5%左右。其中，按摩椅单价显著高于小件产品，决定了其渗透率提升相对较慢，需要时间。与新加坡等地相比，中国大陆按摩椅渗透率还有显著提升空间。市场投资者的关注点在于，在消费者收入波动的时代，按摩椅这类高端可选品是否还有发展潜力。虽然高端消费者存在偏好差异，但有一类高收入者对价格变化相对不敏感，这一类财务自由人

39、群是按摩椅的相对稳定客群。据2022意才胡润财富报告，中国“富裕家庭”（资产规模在600万元左右）较上年增长2.1%至518万户，“高净值家庭”（资产规模在千万元级别）较上年增长2.5%至211万户。此类人群构成高端消费品的潜在客户基础。资料来源：灼识咨询，东海证券研究所图图1 1：全球按摩器具市场规模（十亿美元）：全球按摩器具市场规模（十亿美元）11.6%19.5%15.5%12.3%8.9%2.3%4.6%0%5%10%15%20%25%新加坡中国香港及中国澳门中国台湾马来西亚中国大陆图图2 2：亚洲各地按摩椅渗透率（：亚洲各地按摩椅渗透率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%

40、05016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022E 2023E 2024E 2025E 2026E亚洲北美世界其他地区欧洲整体市场yoy证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明16客群：新一线及一线用户关注度较高，客群：新一线及一线用户关注度较高，3131-4040岁为核心客群岁为核心客群资料来源：灰豚数据，东海证券研究所（数据截至2023年3月27日）。注：由于数据采集技术限制，灰豚显示的数据可能会与用户的真实信息存在误差，此处主要反映大致趋势。表表1 1：按摩器具品牌抖音号粉丝

41、众多的前五大城市：按摩器具品牌抖音号粉丝众多的前五大城市通过对按摩器具代表品牌的抖音号粉丝及直播观众进行分析，总结出以下趋势：1、从城市分布城市分布看，重庆等新一线城市、上海等一线城市消费者对按摩器具兴趣较高。2、从年龄年龄看，31-40岁人群在按摩器具品牌抖音直播观众中占比最高。按摩小件的受众较按摩椅更加年轻化，41岁及以上直播观众占比明显偏少。3、从性别性别看，在选取的样本中，多数品牌抖音号的男女粉丝占比基本相当，但也有品牌独具特色，如倍轻松旗舰店抖音号粉丝以女性为主。抖音号抖音号抖音号粉丝分布较多的城市抖音号粉丝分布较多的城市（按占比高低排序）（按占比高低排序）抖音号粉丝性别分布抖音号粉

42、丝性别分布奥佳华官方旗舰店重庆、成都、上海、北京、广州男性较多，占比55%荣泰ROTAI按摩椅旗舰店重庆、成都、上海、北京、深圳女性较多，占比51%AUX奥克斯智能按摩椅重庆、成都、北京、乌鲁木齐、上海男性较多，占比72%iRest艾力斯特按摩椅旗舰店重庆、成都、上海、温州、东莞男性较多，占比51%OSIM傲胜重庆、上海、成都、北京、深圳男性较多，占比54%SKG官方旗舰店直播间上海、北京、重庆、成都、深圳男性较多，占比52%倍轻松旗舰店上海、北京、重庆、成都、深圳女性较多，占比79%图图1 1：按摩椅代表品牌抖音直播观众年龄分布：按摩椅代表品牌抖音直播观众年龄分布图图2 2：按摩小件代表品牌

43、抖音直播观众年龄分布：按摩小件代表品牌抖音直播观众年龄分布0%10%20%30%40%50%60%18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上SKG官方旗舰店直播间倍轻松旗舰店0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁以上奥佳华官方旗舰店荣泰ROTAI按摩椅旗舰店AUX奥克斯智能按摩椅证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明17客群：高线级城市的高知家庭，与精品客群：高线级城市的高知家庭，与精品MallMall店客群有所重叠店客群有所重叠资料来源：

44、艾瑞咨询，大众点评，东海证券研究所画像维度画像维度具体情况具体情况城市一线及新一线城市占比63%教育背景大学本科及以上占比85%职业背景企业白领和政府/机关/事业单位工作人员占比69%婚姻状况已婚人群占比90%家庭结构两代人家庭结构占比53%表表1 1：20212021年中国智能按摩椅消费者调研画像年中国智能按摩椅消费者调研画像表表2 2：代表购物中心入驻的家电数码品牌（括号内为大众点评消费均价，时间截至：代表购物中心入驻的家电数码品牌（括号内为大众点评消费均价，时间截至20232023年年3 3月月2727日）日）潜在客群存在偏好差异，稳定发展的关键在于把潜在客群存在偏好差异，稳定发展的关键

45、在于把握对口的核心客群。握对口的核心客群。以傲胜的差异化营销策略为例，该品牌致力于向20-35岁顾客推广入门款产品，向35-65岁顾客推广优质产品。通过艾瑞咨询的调研，可对智能按摩椅的基本盘客群有所定位，即高线级城市的高知家庭。而通过代表样本的门店布局可知，按摩椅与高端按摩小电用户可能与以下3C数码品类有所重合：外资咖啡机、清洁电器、高端套系家电、无人机等。代表购物中心代表购物中心入驻的家电数码品牌入驻的家电数码品牌北京SKP傲胜傲胜（23399元）、奥佳华奥佳华（36290元）、美诺、博朗、德龙、戴森（4380元）、大疆（7128元）等成都IFS倍轻松倍轻松（1430元）、美诺、博朗、科沃斯

46、、Nespresso、极米（4304元）、大疆（8559元）等西安赛格傲胜、傲胜、SKGSKG、大疆、松下电器、摩飞、必胜、飞利浦、戴森（3335元）、极米（7197元）等沈阳万象城傲胜、荣泰傲胜、荣泰ROTAIROTAI、倍轻松倍轻松（1125元）、美诺、德龙、极米、戴森（3776元）、大疆（9553元）等西安SKP荣泰荣泰ROTAIROTAI、艾力斯特、艾力斯特、德龙、博朗、飞利浦、九号、科沃斯、戴森（3577元）、大疆等广州正佳广场倍轻松倍轻松（1874元）、博朗、海尔、卡萨帝、美的、格力、萤石、大金、老板、大疆（5204元）等杭州万象城傲胜、奥佳华、倍轻松傲胜、奥佳华、倍轻松（2613

47、元）、科沃斯、美诺、西门子、极米（4956元）、大疆（10579元）等上海港汇恒隆傲胜傲胜、倍轻松倍轻松（2476元）、美诺、博朗、戴森（3372元）、科沃斯（4414元）、极米（6540元）等重庆万象城傲胜、倍轻松、倍益康傲胜、倍轻松、倍益康、荣泰荣泰ROTAIROTAI（19088元）、美诺、极米等成都万象城傲胜、倍轻松、荣泰傲胜、倍轻松、荣泰ROTAIROTAI（16552元）、美诺、博朗、德龙、摩飞、石头、戴森（3876元）等南宁万象城傲胜傲胜、倍轻松倍轻松（1137元）、荣泰荣泰ROTAIROTAI（15580元）、戴森、科沃斯、极米（6133元）、大疆等武汉经开永旺奥佳华奥佳华、戴

48、森、卡萨帝、坚果（4861元）等南京新街口金鹰中心奥佳华、荣泰奥佳华、荣泰ROTAIROTAI、添可、德龙、博朗、卡萨帝、飞利浦、极米（5733元）、戴森（3042元）等杭州城西银泰奥佳华奥佳华、倍轻松倍轻松（1705元）、科沃斯、博朗、米博、美善品、戴森（2989元）、大疆（5877元）等上海五角场万达广场傲胜、日本富士按摩椅傲胜、日本富士按摩椅、大疆等证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明18其他高端家电近年趋势向好，高端按摩器具发展可期其他高端家电近年趋势向好，高端按摩器具发展可期在产品性能提升、市场教育到位的前提下，不必过分

49、担心高端家电的前景。在产品性能提升、市场教育到位的前提下，不必过分担心高端家电的前景。据GfK线下调研，近年来，传统白电、黑电品类中，高端产品销售占比提升。从品牌看，以卡萨帝、COLMO为代表的高端套系品牌近年收入逐步增长。此外，高单价的激光电视近年来快速放量；当行业均价与产品体验相匹配时，是有望明显增强对消费者的吸引力的。按摩椅按摩椅行业长期行业长期发展发展可期可期。考虑到可选性相对较强，按摩椅的渗透进度是会显著慢于传统高端家电；但从其他品类的增长情况来看，相应的客群并不缺乏购买力。线上优惠机型的营销有助于按摩椅在短期内打开市场。但与激光电视不同的是，按摩椅不存在类似于LED电视的大众对标品

50、，价格折扣力度不会过于激烈。长期来看，传统按摩椅龙头品牌与互联网新锐品牌走的是两类路线，即在多轮迭代后显著提升用户体验，让消费者愿意为其支付功能溢价。资料来源：GfK，华经产业研究院，东海证券研究所0%5%10%15%20%25%30%1万元以上彩电1万元以上空调1万元以上冰箱6千元以上洗衣机201920202021（1-10月）图图1 1：我国高端家电在线下大盘中的占比呈上升趋势：我国高端家电在线下大盘中的占比呈上升趋势图图2 2：我国激光电视销量及销售均价（万台，万元）：我国激光电视销量及销售均价（万台，万元）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50510152025

51、302001920202021左轴：激光电视销售量（万台）右轴：激光电视均价（万元/台）证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明19壁垒：头部品牌深耕多年，具有渠道及产品优势壁垒：头部品牌深耕多年，具有渠道及产品优势傲胜品牌重要历史事件傲胜品牌重要历史事件1979年 创始人开展独资业务1983年 开设新加坡首家门店1986年 开设中国香港首家门店1987年 开设中国台湾首家门店1992年 开设马来西亚首家门店1993年 正式推出傲胜OSIM品牌，于中国大陆推出傲胜OSIM产品1995年 与日本生产商大东合伙成立大

52、东傲胜2001-2015年 扩展特许经营网络至泰国、菲律宾、韩国、印度、英国、新西兰、澳大利亚、印尼、柬埔寨、加拿大等2016年 成为亚洲高端按摩椅市场排名第一的品牌，拓展特许经营网络至美国2020-2021年 扩展特许经营网络至沙特、越南资料来源：V3 Brands Asia Limited招股书，傲胜京东官方旗舰店，东海证券研究所虽然互联网品牌陆续进入按摩器具市场，但传统龙头护城河突出，尤其是按摩椅品牌。虽然互联网品牌陆续进入按摩器具市场，但传统龙头护城河突出，尤其是按摩椅品牌。品牌及渠道方面，以傲胜为例，其多年积累深厚。傲胜的历史最早可追溯至1979年，历经40余年，其经营网络已覆盖全球

53、多地，近年来在亚洲地区份额稳固。由于其良好声誉，不乏回头客及以旧换新订单（回头客指于12个月期间在自有门店购买超过一件产品的顾客）。产品方面，相较于按摩小电，按摩椅构造更为复杂，更易打造壁垒。以傲胜为例，其推出了全球首张5感养身椅uDream、智能梳化椅及电竞按摩椅；截至2022年6月30日，拥有65项机械、按摩及数码技术注册专利。2021年，傲胜智能DIY 按摩椅获得智能家居类CES创新奖。2023年，傲胜代表产品养身椅uDream Pro和电竞椅uThrone亮相CES展会，获得美国TWICE杂志颁发的Picks Awards。良好的产品体验对该品牌售价形成支持，截至2022年6月30日，

54、傲胜按摩椅零售价在2200新加坡元至10800新加坡元之间。25.3%29.0%29.1%32.6%21.4%20.7%24.8%27.1%0%5%10%15%20%25%30%35%20022H1回头客受惠于旧机换新图图1 1：傲胜按摩椅订单中有部分受益于回头客及以旧换新（：傲胜按摩椅订单中有部分受益于回头客及以旧换新（%）图图2 2：uDreamuDream养身椅从多角度提升用户体验养身椅从多角度提升用户体验证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明20壁垒：头部品牌深耕多年，具有渠道及产品优势壁垒：头部品牌深

55、耕多年，具有渠道及产品优势亚洲地区高端按摩椅亚洲地区高端按摩椅CR5CR5达到达到85.6%85.6%。傲胜以27.8%的份额居于行业前列，第二、三位为中国上市公司品牌，第四、五位分别为日本、韩国品牌。渠道方面渠道方面，傲胜已设立454家门店，覆盖超90个城市，同时通过60个电商平台销售产品，并建立起相应的供应链管理系统和送货服务体系。品牌方面，傲胜曾获德勤颁发的“The Best Managed Companies”奖项，声誉良好。产品设计方面产品设计方面，傲胜不仅有工程师团队专注于机械设计，同时与AI顾问、医疗顾问合作，致力于还原人手按摩体验。该品牌的信息技术团队与销售团队紧密协同，一般会

56、提前制定研发计划，如未来五年内的产品路线图等。国内上市公司中，荣泰健康研发费用率在行业中处于较高水平。由表1可知，荣泰健康产品已历经5轮迭代。截至2021年末，公司国内外累计专利（发明专利、实用新型专利、外观设计专利）数量500余件，软件著作权 41 件。即使在疫情冲击下，公司2022年前三季度仍投入占营业收入约4.5%的资金用于研发。27.8%22.8%18.6%10.2%6.2%14.4%傲胜品牌A品牌B品牌C品牌D其他资料来源：灼识咨询，V3 Brands Asia Limited招股书，荣泰健康官网，东海证券研究所第一代第一代（20032003年）年）第二代第二代（20072007年）

57、年）第三代第三代（20092009年）年）第四代第四代（20122012年）年）第五代第五代（20192019年）年）无导轨直导轨S型导轨SL型导轨柔性导轨固定机芯2D机芯1代3D机芯2代3D机芯3代3D筋膜机芯小腿气囊靠背固定机芯局部气囊零重力模式四种手法行走机芯全身气囊肩位检测背部曲线行走导轨小腿揉搓技术智能语音技术防夹伤技术双机芯技术AI智能语音双向拉筋技术表表1 1：荣泰健康产品迭代历程：荣泰健康产品迭代历程图图1 1：20212021年高端按摩椅亚洲地区竞争格局（年高端按摩椅亚洲地区竞争格局（%）证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所

58、有说明和声明21可能的催化因素：跨界合作可能在短期内提升品类知名度可能的催化因素：跨界合作可能在短期内提升品类知名度设想设想1 1：荣泰健康与小米的合作或将进一步提升品类知名度。：荣泰健康与小米的合作或将进一步提升品类知名度。2022年上半年，荣泰健康旗下摩摩哒品牌于小米有品平台完成两次新品众筹，其中M600按摩椅为该平台上半年众筹冠军，销量超3000台。2022年9月份，小米集团下属子公司瀚星创业投资有限公司增资入股了荣泰健康参股的上海有摩有样健康科技有限公司。近期荣泰健康公开披露，公司正在和小米共同合作研发按摩椅，产品预计今年上市，品牌是小米品牌，荣泰健康将负责代工。回顾其他小米生态链品牌

59、的发展史，九号公司、石头科技在早期阶段借助小米实现了快速放量，运营成熟后则发力自主品牌推广。据小米集团2022年业绩公告，截至2022年12月31日，小米在中国大陆的线下零售店数量保持在1万家以上。若在未来，按摩椅产品能够在部分门店实现上样，将有利于显著提升其曝光度。资料来源：九号公司公告，石头科技公告，小米集团公告，东海证券研究所。注：具体合作进度以公司公告为准，有可能存在合作进度不及预期的风险。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0552002020212022H1左轴：小米渠道营业收入（亿元）右轴：小米渠道营收占比（%）图图1

60、1：九号公司小米渠道收入及占比（亿元，：九号公司小米渠道收入及占比（亿元，%）图图3 3：小米线下门店数量（家）：小米线下门店数量（家）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021为小米代工业务占比自主品牌业务占比图图2 2：石头科技收入结构拆分（：石头科技收入结构拆分（%）020004000600080000022证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明22可能的催化因素：跨界品牌可能在短期内提升品类知名度可能的催化因素：跨界品

61、牌可能在短期内提升品类知名度设想设想2 2：海尔经营按摩椅产品，未来场景化营销或将带动销售：海尔经营按摩椅产品，未来场景化营销或将带动销售海尔按摩椅虽然当前规模尚小（相比于优势传统品类而言），但该品牌的参与，意味着对按摩电器前景的关注。海尔旗舰按摩椅机型已接入海尔智家APP，用户可通过APP便捷地管理按摩数据。高端化、场景化现已成为海尔智家重要的发展方向之一，或许未来按摩椅有望成为三翼鸟场景方案中的重要配套品类。按摩椅品类目前主要由海尔家庭医疗经营，其联合国家高端智能化家用电器创新中心、辽宁中医药大学等专业机构，致力于推动中医推拿手法与智能化按摩技术的共研共创。海尔家庭医疗曾作为主要起草者之一

62、，参与修订家用和类似用途保健按摩椅国家标准，参与制定产品质量分级及“领跑者”评价要求按摩椅团体标准。资料来源：海尔家庭医疗公众号，海尔健康电器京东旗舰店，东海证券研究所。注1：图2中产品按照价格排序依次为H3-102、大白鲸按摩椅、HQY-A611ZU1、H7-101ZU1，旗舰店数据截至2023年3月27日。注2：海尔家庭医疗公众号认证主体为上海海尔医疗科技有限公司。据海尔智家2022年半年报，公司间接持有上海海尔医疗科技有限公司80.93%的股权和表决权。注3：参与修订家用和类似用途保健按摩椅国家标准的其他单位有奥佳华智能健康科技集团股份有限公司、上海荣泰健康科技股份有限公司、山东康泰实业

63、有限公司、松研科技（杭州）有限公司、中国家用电器研究院、浙江豪中豪健康产品有限公司、大东傲胜保健器（苏州）有限公司、安徽久工健业有限责任公司、中家院（北京）检测认证有限公司（排名不分先后）。图图1 1：三翼鸟场景下的海尔按摩椅：三翼鸟场景下的海尔按摩椅H7H7（摄于（摄于20212021年年AWEAWE）图图2 2：海尔健康电器京东旗舰店主推机型：海尔健康电器京东旗舰店主推机型从海尔健康电器京东旗舰店看，在售按摩椅SKU有限，但各有特色。入门款H3-102到手仅3999元，累计销售量超5万台。在售按摩椅机型均支持海尔智家APP或海尔音箱语音控制。此外，旗舰店还出售按摩小件，如暖宫带、暖脚宝、按

64、摩枕、按摩披肩、眼部按摩仪、筋膜枪（以上产品到手价为159-319元）、足疗机（到手价为549-799元）。证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明23按摩小件：购买门槛低，有望实现较快增速按摩小件：购买门槛低，有望实现较快增速据灼识咨询，据灼识咨询，20年亚洲按摩小件产品市场由年亚洲按摩小件产品市场由4 4亿美元增长至亿美元增长至1717亿美元，亿美元，CAGRCAGR为为33.2%33.2%，预计，预计20年年CAGRCAGR为为17.8%17.8%。虽然2021年按摩小

65、件在整体亚洲按摩器具市场中的占比仅为29%，但其增速显著快于按摩椅。从弗若斯特沙利文的调研中，可以看到，京东平台按摩小件的购买者主要集中于35岁及以下人群，受众相对年轻化。20年间，筋膜枪等品类呈现高增长，未来发展依托于产品创新。年间，筋膜枪等品类呈现高增长，未来发展依托于产品创新。从细分品类看，据魔镜数据，2021年颈部按摩仪、筋膜枪、眼部按摩仪分别占整体天猫淘宝按摩小件市场的29%、24%、15%，且在一段时间内呈良好增势。2022年，受疫情等因素影响，颈部按摩仪、筋膜枪线上销额分别同比下降14.7%和23.1%（魔镜市场情报监测口径）。但据飞瓜数据，2022

66、年抖音“双11”活动中，身体按摩仪位列GMV增幅TOP15，销额、销量分别增长146%和152%。为应对变化的用户偏好，按摩小件企业致力于探索传统品类的新形态、同时拓展新品类。以倍轻松为例，2022年推出包括人鱼泪智能润眼仪、7号经络枪、姜小竹A2智能艾灸盒等多款新品；截至2022年6月30日，公司新产品销售收入占比为30.9%。资料来源：灼识咨询，弗若斯特沙利文，魔镜市场情报，东海证券研究所2.53.33.64.13.94.46.30.411.41.71.61.9302016年2019年2020年2021年2022年预测2023年预测 2026年预测按摩椅按摩小件201

67、6-2021年小件产品CAGR为33.2%，按摩椅为10.3%2022-2026年小件产品CAGR为17.8%，按摩椅CAGR为12.7%图图1 1：亚洲按摩椅及按摩小件市场规模（十亿美元）：亚洲按摩椅及按摩小件市场规模（十亿美元）18.3%19.3%22.9%16.9%10.3%6.5%5.8%0%5%10%15%20%25%25岁以下 25-30岁31-35岁36-40岁41-45岁46-50岁 50岁以上图图2 2：20222022年京东便携式按摩器消费人群占比（年京东便携式按摩器消费人群占比（%）70.1%47.6%37.4%25.6%12.7%0%20%40%60%80%筋膜枪头部按

68、摩器眼部按摩仪整体小型按摩仪颈部按摩仪图图3 3：1919-2121年各品类天猫淘宝销额年各品类天猫淘宝销额CAGRCAGR（%）证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明24按摩小件：市场格局较为分散按摩小件：市场格局较为分散从国内竞争格局看，按摩小件的市场集中度显著低于按摩椅。从国内竞争格局看，按摩小件的市场集中度显著低于按摩椅。倍轻松、SKG分别以眼部、颈部按摩仪起家，占据相对头部的份额。此外，国内传统按摩椅龙头荣泰健康、奥佳华亦有经营小件产品，但占比有限，不过基于较低的基数，增速可观；两者皆有与著名IP合作，如荣泰健康的漫威系列

69、、迪士尼大白系列，奥佳华的Line Friends系列。其他小家电品牌也看到了按摩小电市场的潜力，跨界推出相关产品，如小熊电器。2022年四季度，据魔镜监测数据，在前期的高基数下，小熊个人护理/保健/按摩器材品类仍然维持高增长。该品牌覆盖了部分常见的按摩器具品类，其中吊坠式颈部按摩仪样式较为独特。展望：展望：按摩小电潜力高、易制造，按摩椅企业、其他家电跨界企业未来仍有望跟进。但市场存在较多廉价产品，仍需培育差异化的产品和品牌定位。高端按摩小电品牌已积淀多年口碑，重视营销投入，仍有望在一段时间内维持头部地位。资料来源：弗若斯特沙利文，魔镜市场情报，通联数据，小熊电器天猫官方旗舰店，东海证券研究所

70、。注：由于采集技术限制，魔镜数据可能存在误差，如忽略满减因素等。68.0%倍轻松SKG奥克斯奥佳华荣泰其他图图2 2：天猫淘宝平台小熊个人护理：天猫淘宝平台小熊个人护理/保健保健/按摩器材销额同比（按摩器材销额同比（%）-30%20%70%120%170%220%图图1 1：20212021年中国便携式按摩器主要品牌市场份额（年中国便携式按摩器主要品牌市场份额（%）图图4 4：小熊颈部按摩吊坠：小熊颈部按摩吊坠C05Y5C05Y5图图3 3：小熊天猫旗舰店按摩保健产品：小熊天猫旗舰店按摩保健产品证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明

71、250101内销情况内销情况外销情况外销情况长期展望长期展望按摩器具行业重点品牌按摩器具行业重点品牌CONTENTS目录目录020203030404证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明26傲胜（傲胜（V3 Brands Asia LimitedV3 Brands Asia Limited）资料来源：V3 Brands Asia Limited招股书，同花顺，东海证券研究所。注：中报数据未经审计。图图1 1：傲胜经营产品：傲胜经营产品3.273.784.622.14-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51

72、.01.52.02.53.03.54.04.55.02019 年报2020 年报2021 年报2022 中报营业收入（亿新加坡元）同比增长率(%)图图2 2：公司营业收入及同比（亿新加坡元，：公司营业收入及同比（亿新加坡元，%）图图3 3：公司重要财务比率（：公司重要财务比率（%）产品：覆盖广泛，定期更新。产品：覆盖广泛，定期更新。公司产品以养身椅及按摩椅为主，2022年上半年收入占比为73.1%。精致皇牌按摩产品（即足部、肩颈、背部按摩器等小件）、其他健康生活体验产品（分为电竞、美容、健身、旅游四大类）占比分别为19.2%和7.7%。公司注重产品升级，通常每隔一至两年推出养身椅等主打产品的新

73、版本，其养身椅及按摩椅产品平均生命周期（从推出到停产）为三至五年，其他产品平均生命周期约为两年。门店：注重选址及优化管理。门店：注重选址及优化管理。公司所有门店（包括特许经营店）位置均需要获得高级管理层指定人员批准，通常选取优质租户集中的一线购物商场、迎合大众富裕消费者的二线购物商场以及其他战略位置。2022年上半年，公司关闭、新开自有门店皆为16家，亚洲自有门店数较2021年末不变，为331家。财务：财务：20年稳步向上，年稳步向上，20222022年上半年承压。年上半年承压。公司收入由2019年的3.27亿新加坡元增长至2021年的4.62亿新加坡元，但202

74、2年上半年营收同比下滑10.9%，主要由于部分区域物流受限、来店客流下降、新品计划延迟等原因导致。近年来，公司毛利率虽然有所下滑，但始终维持在69%以上，明显高于传统家电品类。净利率方面，2019-2021年间，公司净利率由8.4%升至20.5%，但2022年上半年盈利能力明显承压，主要系一般及行政开支上升、营收及毛利下跌导致。一般及行政开支中，“视作出售子公司亏损”金额较大，专业及咨询费亦有升高。公司为实现OSIM业务的上市，进行了重组，并将除外业务从将予上市的集团成员公司中剔除，2022年上半年完成了视作出售蔚叁投资（上海）有限公司的操作。8.4%11.5%20.5%4.8%73.6%72

75、.5%71.5%69.5%45.0%39.7%37.4%38.3%18.4%18.8%15.0%26.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019 年报2020 年报2021 年报2022 中报销售净利率(%)销售毛利率(%)销售及分销开支/营收(%)一般及行政开支/营收(%)证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明27荣泰健康荣泰健康资料来源：公司财报，同花顺，东海证券研究所。注：三季报数据未经审计。19.1826.1315.62-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050

76、17 年报2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报2022 三季报营业总收入（亿元）同比增长率(%)33.8%30.8%27.8%24.3%20.1%43.1%36.7%34.6%33.8%34.7%31.3%28.7%26.8%49.3%58.4%53.4%46.7%45.7%0%10%20%30%40%50%60%70%2017 年报2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报外销毛利率内销毛利率整体毛利率内销占比图图1 1：公司分区域毛利率及内销占比（：公司分区域毛利率及内销占比（%）图图2 2：公司营业收入及同比（亿元，：公司营业收入及同比（亿元，%）图图4

77、 4：公司重要盈利指标（亿元，：公司重要盈利指标（亿元，%）营收：公司营收：公司20212021年收入达年收入达26.1326.13亿元，亿元，20222022年明显受到疫情影响。年明显受到疫情影响。2017-2021年公司营业收入CAGR 约为8%。据2021年报，公司按摩椅、按摩小电在营业收入中的比重分别为91.1%和5.1%。2021年公司为优化主营业务和资产结构，出售控股子公司上海稍息网络科技有限公司67%的股权，体验式按摩服务在营业收入中的比重由16.0%下降至2.3%。2022 年前三季度公司实现营业收入15.62 亿元，同比下降16.2%，主要系国内线下客流减少、出口物流阶段性停

78、摆、韩国客户错过最佳上新时间等因素导致。随着门店经营、海外交流回归正轨，公司国内外经营皆有望改善。盈利：盈利：20年公司归母净利润稳定在年公司归母净利润稳定在2 2亿元左右，疫后原材料价格回落，成本压力有望缓解。亿元左右，疫后原材料价格回落，成本压力有望缓解。过往公司毛利率有所下行，主要影响因素有：共享按摩椅表现不及预期（2019年将大部分自营共享按摩椅转让，2021年将稍息科技剥离）；毛利较低的外销业务占比提升；出口韩国的产品升级迭代，但调价进度不及成本上涨；2020年公司会计政策变更，将运费、安装费由之前的销售费用计入营业成本等。公司在应对疫情的同时，仍然重视

79、营销投入，2022年前三季度累计来看，净利率承压。但2022年单三季度，公司毛利率同比提升，原材料价格回落的效应已有显现。存货周转情况：存货周转情况：公司2022年前三季度存货周转率虽然低于疫情前，但略高于2020年同期，且在同业中相对较高。09年三季报2020年三季报2021年三季报2022年三季报荣泰健康奥佳华融捷健康永艺股份图图3 3：荣泰健康及可比公司存货周转率（次）：荣泰健康及可比公司存货周转率（次）0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.53.03.52017 年报2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报2022

80、 三季报净利润（亿元）归母净利润（亿元）销售净利率（%）证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明28奥佳华奥佳华资料来源：公司财报，同花顺，东海证券研究所。注：中报、三季报数据未经审计。图图1 1：公司分区域毛利率及内销占比（：公司分区域毛利率及内销占比（%）图图2 2：公司营业收入及同比（亿元，：公司营业收入及同比（亿元，%）图图4 4：公司重要盈利指标（亿元，：公司重要盈利指标（亿元，%）37.0%36.3%37.2%34.3%29.9%29.3%16.9%23.4%22.2%21.9%21.5%21.7%15%20%25%30%

81、35%40%2017 年报2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报2022 中报外销毛利率内销毛利率整体毛利率内销占比42.9479.2746.96-30%-20%-10%0%10%20%30%40%007080902017 年报2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报2022 三季报营业总收入（亿元）同比增长率(%)营收：营收：20年稳步向上年稳步向上，20222022年收入波动较大年收入波动较大。2017-2021年间，公司营业收入由42.94亿元增长至79.27亿元。据2022年中报，公司前三大业务为按摩

82、居室电器、按摩小电器、健康及保健产品，在营业收入中的比重分别为42.9%、28.8%、15.6%，毛利率分别为58.6%、21.4%、8.5%。公司以外销为主，2022年前三季度承压，内销线下业务亦受损，累计实现营业收入46.96亿元，同比下降19.4%；单三季度实现营收15.43亿元，同比下降18.0%。盈利：外需及汇率等因素对利润有显著影响盈利：外需及汇率等因素对利润有显著影响。公司2022年前三季度，实现归母净利润0.68亿元，同比下滑显著；单三季度，实现归母净利润0.55亿元，同比增长21.9%，受益于汇率贬值和原材料成本下降等因素，毛利率及净利率皆同比提升，财务费用率同比转负。0%2

83、%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02017 年报2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报2022 三季报净利润（亿元）归母净利润（亿元）销售净利率(%)2.5%4.0%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%图图3 3：公司单季度销售净利率（：公司单季度销售净利率（%）证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明29倍轻松倍轻松资料来源：公司财报，同花顺，东海证券研究所。注：中报、三季报数据未经审计，2022年度数据来自业绩快报，为初步核算数据

84、。图图1 1：公司分区域毛利率及内销占比（：公司分区域毛利率及内销占比（%）图图2 2：公司营业收入及同比（亿元，：公司营业收入及同比（亿元，%）图图3 3：公司重要盈利指标（亿元，：公司重要盈利指标（亿元，%）渠道策略：积极应对疫后变化渠道策略：积极应对疫后变化，线下线上协同发展线下线上协同发展。线下渠道，公司将适时调整交通枢纽门店、加大购物中心门店的布局、利用抖音及大众点评等进行推广、陆续铺设按摩服务为店铺赋能；同时，持续拓展加盟渠道。线上方面，公司致力于在保证传统电商渠道利润的基础上，加大直播电商投入，提升自播比例。产品研发：深耕二十余年产品研发：深耕二十余年，重视创新重视创新。倍轻松坚

85、持“量产一代、开发一代、储备一代、研究一代”的研发机制，成立创新研究中心及产品开发中心，与科研院校及上下游企业开展技术合作，且已获得国家知识产权示范企业认证。截至2022年6月30日，公司及子公司累计获得境内外授权专利703项（其中发明专利164项），各类知识产权总数达到1602项。倍轻松颈部、眼部、头部、头皮按摩仪以及艾灸盒五大类产品长期在天猫、京东平台保持领先地位。财务：财务：20年间营收及归母净利润逐年增长年间营收及归母净利润逐年增长，20222022年经营状况承压年经营状况承压。据业绩快报初步核算，公司2022年度实现营业收入9.01亿元，较上年同期下降2

86、4.28%；归属于母公司所有者的净利润由正转负，为-1.16亿元。公司线下直营门店超过160家，交通枢纽、购物中心客流量的减少对收入造成明显影响，且线下高毛利率产品销量减少导致公司整体毛利率下降，同时销售费用、研发费用明显增加，因而2022年呈现亏损。55.3%58.2%60.9%58.4%56.7%53.0%80.8%87.3%88.9%90.3%89.4%94.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 年报2018 年报2019 年报2020 年报2021 年报2022 中报内销毛利率外销毛利率整体毛利率内销占比9.01-30%-20%-10%0%10

87、%20%30%40%50%02468101214营业总收入（亿元）同比增长率(%)-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0净利润（亿元）归母净利润（亿元）销售净利率（%）证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明30 门店经营不及预期风险：高线级城市租金及人力成本较高，按摩椅、高端按摩小电单价较高，若销售不及预期，则门店经营面临较大压力。价格竞争加剧风险：为谋求线上销量，部分品牌可能推出低价款引流，从而带动行业价格竞争，可能对品牌盈利能力造成影响。海外

88、需求波动风险：奥佳华、荣泰健康、倍轻松均有一定体量的外销业务。海外宏观经济波动会影响当地居民消费收入，从而对按摩器具需求造成影响。产品迭代不及预期风险：若按摩器具技术发展不及预期，则影响消费者体验，无法实现预期般的销售放量。汇率波动风险：奥佳华、荣泰健康、倍轻松均有一定体量的外销业务，汇率波动将对其业绩造成影响。原材料价格波动风险：塑料粒子、芯片等原材料价格若出现大幅度波动，将对企业盈利造成影响。风险提示风险提示证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明31一一、评级说明评级说明二二、分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协

89、会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。评级评级说明说明市场指数评级看多未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%看平未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%20%之间看空未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到

90、或超过20%行业指数评级超配未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%标配未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%10%之间低配未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%公司股票评级买入未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%增持未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%15%之间中性未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%5%之间减持未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%15%之间卖出未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明

91、和声明32三三、免责声明免责声明本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券

92、股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四四、资质声明资质声明东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投

93、资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。上海上海 东海证券研究所东海证券研究所北京北京 东海证券研究所东海证券研究所地址：上海市浦东新区东方路1928号东海证券大厦地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F网址：Http:/网址：Http:/电话：（8621）20333619电话：（8610）59707105传真：（8621）50585608传真：（8610）59707100邮编：200215邮编：100089证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明33务实、创新、规范、协同务实、创新、规范、协同PRAGMATIC PRAGMATIC、INNOVATIVEINNOVATIVE、DISCIPLINEDDISCIPLINED、COLLABORATIVECOLLABORATIVE东海证券微信订阅号东海研究微信订阅号东海证券股份有限公司研究所王敏君