1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1其他化学制品其他化学制品鼎际得（鼎际得（603255.SH）买入买入-B(首次首次)乘乘 TOPCon 东风，打造纯东风，打造纯 POE 龙头龙头2023 年年 3 月月 28 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司上市以来股价表现公司上市以来股价表现数据来源：最闻市场数据：市场数据：2023 年年 3 月月 28 日日收盘价（元）：55.16总股本（亿股）：1.33流通股本（亿股）：0.33流通市值（亿元）：18.41数据来源：最闻基础数据：基础数据：2022 年年 12 月月 31 日日每股净资产（元

2、）：11.29每股资本公积（元）：6.51每股未分配利润（元）：3.37资料来源：最闻分析师：分析师：肖索执业登记编码：S0760522030006邮箱：研究助理：研究助理：贾惠淋邮箱：投资要点：投资要点：TOPCon 技术进入爆发期，提前布局技术进入爆发期，提前布局 40 万吨万吨 POE 粒子及粒子及烯烃产能烯烃产能。2023 年 N 型 TOPCon 电池片技术产能快速释放，实际产出有望超 100GW，明后年仍有 300-400GW 的替代空间，这将直接推升 POE 胶粒需求高速增长。据 CPIA 预测，2023 年 POE 及 EPE 胶膜的市场份额合计约 29%，根据我们测算，202

3、3 年对应 POE 粒子的需求为 47.8 万吨，同比增长超 2 倍。目前，我国 POE 粒子全部依赖进口，国内尚未有公司大规模量产。鼎际得已公告投资 POE 新材料项目，包含 40 万吨/年 POE 联合装置，30 万吨/年-烯烃装置等，在目前产品价格情况下，该项目投产后有望释放巨大的利润空间。专业的高分子材料催化剂和化学助剂提供商，受益于聚烯烃国产自给率专业的高分子材料催化剂和化学助剂提供商，受益于聚烯烃国产自给率提高。提高。鼎际得成立于 2004 年并于 2022 年上市，公司 2018 年-2022 年营收/归母净利润年均复合增长率为 24.38%/11.57%。公司主要产品为高效催化

4、剂、抗氧剂单剂和复合助剂，其需求量与下游聚烯烃行业规模呈明显正相关，未来受益于我国烯烃产业链自给率持续提升。2021 年我国聚乙烯和聚丙烯自给率同比分别提升 10pct/4pct 至 62%/89%；预计 2022 年和 2023 年我国新增聚乙烯产能分别为 500 万吨和 185 万吨，新增聚丙烯产能分别为 540 万吨和 950万吨，拉升公司产品需求。新产能释放叠加三重竞争优势，市占率有望持续提升。新产能释放叠加三重竞争优势，市占率有望持续提升。公司已经具备聚烯烃催化剂产能 225 吨/年、抗氧化剂单剂 2.25 万吨/年、复合助剂 8500 吨/年，2022 年销售聚烯烃催化剂 213.

5、86 吨、抗氧化剂单剂 1.25 万吨、复合助剂 1.54 万吨。IPO 募投产能释放后，烯烃催化剂产能扩张至 475 吨/年、抗氧化剂 4.45 万吨/年、复合助剂 2.85 万吨/年，预计陆续于 2023 年-2025 年达产。技术上，公司深耕聚烯烃催化剂近 20 年，已经开发出第五代齐格勒纳塔产品，覆盖 24 个催化剂品种；服务上，能快速响应，为客户提供定制化一站式服务；核心客户包括中石油、中石化、中海油、中国中化、万华、宝丰等，在国内已经建成完善的销售网络。公司 IPO 的新产能释放后有望抢占增量市场，继续提升市场份额。盈利盈利预测预测、估值分析和投资建议：、估值分析和投资建议：预计公

6、司 2023 年-2025 年归母公司净利润1.59/2.37/3.57 亿 元，同 比 增 速 为 44.1%/49.1%/50.8%，对 应 EPS 为1.19/1.77/2.67 元，PE 为 46.4/31.1/20.6 倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。风险提示：风险提示：POE 新产品投产不及预期风险；产品价格波动风险；原材料价格公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2大幅上行的风险；行业竞争加剧。财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入

7、(百万元)7319001,0631,4081,941YoY(%)38.523.118.132.537.9净利润(百万元)7357YoY(%)27.6-16.344.149.150.8毛利率(%)30.424.226.128.831.4EPS(摊薄/元)0.990.821.191.772.67ROE(%)17.97.39.612.515.9P/E(倍)56.066.946.431.120.6P/B(倍)10.04.94.43.93.3净利率(%)18.012.214.916.818.4资料来源：最闻，山西证券研究所fYfYcWcW9W9WdXeUbR8QaQtRpPnPnO

8、jMmMoNkPnPwP6MrQtMvPnRnOvPrQoQ公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.鼎际得：专业的高分子材料催化剂和化学助剂提供商鼎际得：专业的高分子材料催化剂和化学助剂提供商.71.1 深耕催化剂、抗氧剂领域，产品体系不断完善.71.2 营收稳健增长，盈利能力迎拐点.92.主营产品应用于聚烯烃产业链，国产替代正当时主营产品应用于聚烯烃产业链，国产替代正当时.112.1 聚烯烃国产自给率提高，拉升公司产品需求.112.2 催化剂：公司新产能释放，市占率有望提高.142.3 抗氧剂：产品体

9、系丰富，扩大产能降低成本.162.4 技术、服务、客户及销售渠道构筑竞争壁垒.193.N 型电池放量，投型电池放量，投 POE 粒子产能打造第二增长极粒子产能打造第二增长极.203.1 光伏是我国最大的 POE 下游市场，POE 胶膜性能更优.203.2 海内外光伏需求旺盛，新技术拉升 POE 需求.233.3 布局 POE 及烯烃产能，打造新的业务增长点.284.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.315.风险提示风险提示.32图表目录图表目录图图 1：公司产品收入占比公司产品收入占比.7图图 2：公司发展历程公司发展历程.7图图 3：截至招股说明书发布日公司的股权结构截至招股说明书发布日

10、公司的股权结构.8图图 4：公司营业收入及同比增速（亿元，公司营业收入及同比增速（亿元，%）.9图图 5：公司归母净利润及同比增速（亿元，公司归母净利润及同比增速（亿元，%）.9图图 6：2022 年公司营收结构（年公司营收结构（%）.10图图 7：2022 年公司毛利结构（年公司毛利结构（%）.10公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 8：公司历年毛利率及归母净利润率（公司历年毛利率及归母净利润率（%）.10图图 9：公司历年费用率（公司历年费用率（%）.10图图 10：高分子材料的分类高分子材料的分类.

11、11图图 11：中国聚烯烃产能增长情况（万吨）中国聚烯烃产能增长情况（万吨）.12图图 12：2022 及及 2023 年聚烯烃产能增量（万吨）年聚烯烃产能增量（万吨）.12图图 13：1981-2020 年全球高端聚烯烃专利年全球高端聚烯烃专利 TOP10 专利权人分析专利权人分析.12图图 14：聚乙烯生产情况和自给率（万吨，聚乙烯生产情况和自给率（万吨，%）.13图图 15：聚丙烯生产情况和自给率（万吨，聚丙烯生产情况和自给率（万吨，%）.13图图 16：公司产品在聚烯烃产业链中的位置公司产品在聚烯烃产业链中的位置.13图图 17：聚烯烃催化剂分类聚烯烃催化剂分类.14图图 18：几种典

12、型催化剂示意图几种典型催化剂示意图.14图图 19：2020 年全球主要聚烯烃公司市场份额（年全球主要聚烯烃公司市场份额（%）.14图图 20：齐格勒齐格勒-纳塔催化剂的发展历程纳塔催化剂的发展历程.15图图 21：茂金属催化剂的发展历程茂金属催化剂的发展历程.16图图 22：抗氧剂单剂和复合助剂的具体功效和复配机理抗氧剂单剂和复合助剂的具体功效和复配机理.17图图 23：公司销售网络公司销售网络.20图图 24：2021 年全球年全球 POE 下游消费结构下游消费结构.21图图 25：2021 年我国年我国 POE 下游消费结构下游消费结构.21图图 26：采用采用 POE 封装胶膜的双玻光

13、伏组件在封装胶膜的双玻光伏组件在 PID 测试前后的测试前后的 EL 图像几乎无变化图像几乎无变化.21图图 27：两种胶膜随加速老化时间黄度指数变化情况两种胶膜随加速老化时间黄度指数变化情况.22图图 28：不同封装胶膜在不同工作温度的体积电阻率不同封装胶膜在不同工作温度的体积电阻率.22图图 29：我国光伏装机量及同比增速（我国光伏装机量及同比增速（GW、%）.23图图 30：全球光伏装机量及同比增速（全球光伏装机量及同比增速（GW）.23公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 31：2011-2021

14、全球能源发电结构变化情况全球能源发电结构变化情况.23图图 32：全球发电结构变化情况预测全球发电结构变化情况预测.23图图 33：双面电池组件户外工作示意图双面电池组件户外工作示意图.24图图 34：预计双面组件市占率逐步提高预计双面组件市占率逐步提高.24图图 35：单玻组件示意图单玻组件示意图.26图图 36：双玻组件示意图双玻组件示意图.26图图 37：TOPCon 电池结构电池结构.26图图 38：不同封装材料的市场占有率发展趋势不同封装材料的市场占有率发展趋势.26图图 39：陶氏化学的一种陶氏化学的一种 POE 制备方法制备方法.28图图 40：按企业全球按企业全球 POE 产能

15、分布（产能分布（%）.28图图 41：按地区全球按地区全球 POE 产能分布（产能分布（%）.28图图 42：烯烃结构与性能应用烯烃结构与性能应用.30图图 43：线性线性烯烃主要生产工艺烯烃主要生产工艺.30表表 1：公司核心管理层的介绍公司核心管理层的介绍.8表表 2：公司主要产品结构公司主要产品结构.9表表 3：茂金属催化剂的分类茂金属催化剂的分类.15表表 4：公司催化剂产能、产量、销量及产能利用率和产销率情况（吨、公司催化剂产能、产量、销量及产能利用率和产销率情况（吨、%、万元、万元/吨）吨）.16表表 5：国内外主要化学助剂生产企业国内外主要化学助剂生产企业.17表表 6：公司抗氧

16、剂单剂产能、产量、销量及产能利用率和产销率情况（吨、公司抗氧剂单剂产能、产量、销量及产能利用率和产销率情况（吨、%、万元、万元/吨）吨）.18表表 7：公司复合助剂的销售情况（万元、吨、万元公司复合助剂的销售情况（万元、吨、万元/吨）吨）.18表表 8：气相催化剂的典型技术指标气相催化剂的典型技术指标.19表表 9：2021 年公司对前年公司对前 5 大客户的销售情况（亿元、大客户的销售情况（亿元、%）.19公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 6表表 10：不同类型胶膜对比不同类型胶膜对比.21表表 11：国内主

17、要企业国内主要企业 TOPCon 电池产能规划电池产能规划.24表表 12：海优新材胶膜产品的下游应用场景海优新材胶膜产品的下游应用场景.27表表 13：POE 需求量测算需求量测算.27表表 14：全球主要全球主要 POE 生产商产能情况（万吨）生产商产能情况（万吨）.29表表 15：国内部分企业国内部分企业 POE 投放规划投放规划.30表表 16：POE 粒子单吨盈利能力敏感性分析粒子单吨盈利能力敏感性分析.31表表 17：鼎际得分业务盈利预测鼎际得分业务盈利预测.31表表 18：可比公司估值可比公司估值.32公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务

18、必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 71.鼎际得：专业的高分子材料催化剂和化学助剂提供商鼎际得：专业的高分子材料催化剂和化学助剂提供商1.1 深耕催化剂、抗氧剂领域，产品体系不断完善深耕催化剂、抗氧剂领域，产品体系不断完善国内少数兼具高分子材料高效能催化剂和化学助剂产品的专业提供商。国内少数兼具高分子材料高效能催化剂和化学助剂产品的专业提供商。辽宁鼎际得石化股份有限公司（下称“鼎际得”）成立于 2004 年，2022 年 8 月于上交所上市。经过 19 年的深耕，公司已经形成了集聚烯烃高效能催化剂和化学助剂的研发、生产和销售为一体的业务体系。图 1：公司产品收入占比资料来源：招股说明书、山

19、西证券研究所公司的发展历程可以分为初步成长、产品拓展及战略发展三个阶段。公司的发展历程可以分为初步成长、产品拓展及战略发展三个阶段。第一阶段，公司确立了以催化剂为主业的生产经营思路；第二阶段，公司在催化剂基础上，推出了抗氧剂核心单剂产品，并进一步开发复合助剂。目前，公司正处于战略发展阶段，产品体系不断完善，并具有了差异化竞争能力，能够满足国内外客户的多元化需求。图 2：公司发展历程公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8资料来源：招股说明书、山西证券研究所公司股权结构稳定，通过员工持股激励信心。公司股权结构稳定，通

20、过员工持股激励信心。公司控股股东为营口鼎际得实业发展有限公司，实控人为董事长张再明先生。张再明直接和通过鼎际得实业间接持有公司 70.22%的股份。许丽敏女生系张再明先生的母亲，两人为一致行动人，合计控制公司 72.72%的股份。公司核心管理层大多在公司任职多年，熟悉了解公司经营运作情况，且具有技术、销售、生产、管理等多元化背景。2021 年 2 月，公司对 6 名骨干员工进行了股权激励，6 人合计持股比例为 0.9%。图 3：截至招股说明书发布日公司的股权结构资料来源：招股说明书、山西证券研究所表 1：公司核心管理层的介绍姓名姓名性别性别职位职位介绍介绍张再明男董事长长江商学院 EMBA，现

21、任辽宁省第十二届政协委员，2004 年 5 月创办公司前身营口鼎际得石化有限公司；至今历任公司执行董事、董事长。辛伟荣男总经理、董事历任营口市风光有机化工厂销售部经理、副总经理，营口市众和添加剂有限公司执行董事兼总经理，2010 年至今，担任公司董事、总经理玄永强男副总经理、董事历任宁波金海雅宝化工有限公司研发中心主任、营口市风光化工有限公司技术总工程师、营口市众和添加剂有限公司技术总工程师等职务阎冰男副总经理、董事历任银联商务股份有限公司大连分公司技术管理部经理、产品创新部经理、终端管理部经理、助理总经理、建投数据科技股份有限公司销售总监等职务吴春叶男副总经理历任上海金海雅宝精细化工有限公司

22、生产经理、圣莱科特（上海）精细化工有限公司生产经理、公司生产部经理等职务佟秀永男副总经理历任公司销售员、销售部经理等职务王恒男副总经理、董秘历任辽宁（营口）沿海产业基地管委会规划建设局科员、局长助理、公用事业管理局科长，嘉晨集团有限公司办公室副主任等职务公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9资料来源：招股说明书、山西证券研究所公司的主要产品为高效催化剂、抗氧剂单剂和复合助剂。公司的主要产品为高效催化剂、抗氧剂单剂和复合助剂。催化剂产品分为主催化剂和给电子体助催化剂；抗氧剂分为受阻酚类主抗氧剂和亚磷酸酯类辅助抗氧剂

23、；复合助剂是在抗氧剂单剂的基础上，结合客户需求进行研发和混配。凭借丰富的产品体系，公司积累了众多大型国企和上市公司客户，且保持了长期稳定的合作关系。表 2：公司主要产品结构类别牌号催化剂主催化剂DJD-Z 系列DJD-B 系列DJD-G 系列DJD-PES 系列给电子体DJD-UD51DJD-UD55化学助剂受阻酚类剂抗氧剂 1010抗氧剂 1076抗氧剂 3114抗氧剂 330亚磷酸酯类抗氧剂 168抗氧剂 626羟胺类抗氧剂 042复合助剂聚丙烯助剂GX-01GX-09 等聚乙烯助剂LZ-01LZ-03 等资料来源：招股说明书、山西证券研究所1.2 营收稳健增长，盈利能力迎拐点营收稳健增长

24、，盈利能力迎拐点公司营收、盈利稳步增长公司营收、盈利稳步增长。2022 年公司实现营收 9.0 亿，实现归母净利润 1.1 亿；2018-2022 年，公司营业收入年均复合增速为 24.38%，归母净利润年均复合增速为 11.57%。图 4：公司营业收入及同比增速（亿元，%）图 5：公司归母净利润及同比增速（亿元，%）公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所产品结构相对稳定，催化剂业务毛利率较高产品结构相对稳定，催化剂业务毛利率较高。从营收结构来

25、看，2022 年公司催化剂、抗氧助剂和复合助剂的占比分别为 12.63%、36.81%和 48.98%；从毛利结构来看，催化剂、抗氧助剂和复合助剂的占比分别为 25.72%、31.73%和 41.52%。2022 年，催化剂产品毛利率为 49.39%，因此在毛利中占比高于营收中占比；抗氧助剂和复合助剂毛利率分别为 20.55%和 20.90%。图 6：2022 年公司营收结构（%）图 7：2022 年公司毛利结构（%）资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所成本管控良好，利润率触底迎来拐点。成本管控良好，利润率触底迎来拐点。2020 年公司毛利率下滑主要受新收入准则

26、下，将符合条件的运输费用列入主营业务成本影响。剔除该影响，2020 年公司毛利率下降主要受产能掣肘下外购成本较多，及新冠疫情下产品售价下调影响；2021 年毛利率持续下降主要由于化工原材料价格普涨，公司产品成本提高，但产品售价调整滞后。我们认为，当下公司毛利率已经触底，随着公司产能释放及产能利用率的提升，毛利率将企稳回升。基于良好的费用管控能力，公司整体费用率由 2018 年的 15.32%降至 2022 年的 9.84%。图 8：公司历年毛利率及归母净利润率（%）图 9：公司历年费用率（%）公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说

27、明和免责声明1111资料来源：Wind、山西证券研究所资料来源：Wind、山西证券研究所2.主营产品应用于聚烯烃产业链，国产替代正当时主营产品应用于聚烯烃产业链，国产替代正当时2.1 聚烯烃国产自给率提高，拉升公司产品需求聚烯烃国产自给率提高，拉升公司产品需求聚烯烃是最重要的高分子材料。聚烯烃是最重要的高分子材料。高分子材料主要包括丝、麻等天然高分子材料和合成高分子材料；合成高分子材料中的塑料可分为通用塑料和工程塑料。通用塑料中的聚烯烃材料是指由乙烯、丙烯、丁烯或-烯烃等聚合而成的热塑性高分子材料。由于聚烯烃材料具有相对密度小、耐化学药品性、耐水性好、机械强度大、电绝缘性好等优越特性，且容易加

28、工成型、价格低廉，因此是社会生活中规模最大、用途最广的高分子材料。图 10：高分子材料的分类资料来源：招股说明书、山西证券研究所我国聚烯烃产业快速发展，产能增速显著高于全球平均水平。我国聚烯烃产业快速发展，产能增速显著高于全球平均水平。据卓创资讯统计，2020 年，我国聚烯烃公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212年产能为 0.53 亿吨，较 20 年前产能增加了约 7 倍，年均复合增长率为 12%；同期全球聚烯烃产能仅增加了1 倍，年均复合增长率约为 4%。2021 年，我国聚烯烃产能为 0.61 亿吨，其中聚

29、乙烯 0.29 亿吨、聚丙烯 0.32亿吨。国内聚烯烃产能逐步持续扩大回升，根据隆众资讯的数据，预计 2022 年和 2023 年我国新增聚乙烯产能分别为 500 和 185 万吨，新增聚丙烯产能分别为 540 和 950 万吨。图 11：中国聚烯烃产能增长情况（万吨）图 12：2022 及 2023 年聚烯烃产能增量（万吨）资料来源：中国聚烯烃高端化产品发展现状及前景分析、山西证券研究所资料来源：隆众资讯、山西证券研究所新产能仍以大宗产品为主，高端聚烯烃进口依赖度高。新产能仍以大宗产品为主，高端聚烯烃进口依赖度高。国内聚烯烃行业起步较晚，虽产业基础已具备国际竞争力，但高端聚烯烃依赖于进口，存

30、在产能结构性过剩的问题。从专利来数量来看，在全球范围内，高端聚烯烃专利技术前 10 位专利权人中，我国只有中国石化一家。未来随着产业基础的不断扩大和技术认识的不断深入，我国基础研究力量将逐渐加强，高端产品的短板有望逐步补足。图 13：1981-2020 年全球高端聚烯烃专利 TOP10 专利权人分析资料来源：2021 年高端聚烯烃行业研发技术情报调研、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1313预计未来国产自给率会持续提高。预计未来国产自给率会持续提高。聚乙烯和聚丙烯一直是国内进口量最大的树脂品种，国内

31、产能和市场需求存在供需缺口，国产化替代为大势所趋。根据国家统计局和 Wind 数据，截至 2020 年底，我国聚乙烯自给率为 52%，聚丙烯自给率为 85%。2021 年我国聚乙烯和聚丙烯的进口量分别为 1459 万吨和 480 万吨，产品自给率分别为 62%和 89%，自给率水平有所改善。图 14：聚乙烯生产情况和自给率（万吨，%）图 15：聚丙烯生产情况和自给率（万吨，%）资料来源：中国聚烯烃高端化产品发展现状及前景分析、山西证券研究所资料来源：中国聚烯烃高端化产品发展现状及前景分析、山西证券研究所公司的主营产品应用于聚烯烃产业链。公司的催化剂产品应用于烯烃聚合；抗氧剂产品能对聚烯烃进行性

32、能改善，用于下游高分子材料领域。催化剂和抗氧剂需求量与下游聚烯烃行业规模呈明显正相关。在催化剂和抗氧剂需求量与下游聚烯烃行业规模呈明显正相关。在聚烯烃国产化进程加速和自给率逐步提高的背景下，公司产品将迎来广阔的发展空间。聚烯烃国产化进程加速和自给率逐步提高的背景下，公司产品将迎来广阔的发展空间。图 16：公司产品在聚烯烃产业链中的位置公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414资料来源：招股说明书、山西证券研究所2.2 催化剂：公司新产能释放，市占率有望提高催化剂：公司新产能释放，市占率有望提高催化剂是聚烯烃的核心，

33、且是实现烯烃高性能低成本规模化生产的关键。聚烯烃聚合催化剂主要有四类，分别为齐格勒-纳塔催化剂、茂金属催化剂、非茂金属催化剂、双功能催化剂等聚烯烃复合催化剂。在烯烃聚合过程中，如不使用催化剂，则无法实现工业化生产。图 17：聚烯烃催化剂分类资料来源：招股说明书、山西证券研究所竞争格局来看，聚烯烃催化剂龙头企业主要位于国外。竞争格局来看，聚烯烃催化剂龙头企业主要位于国外。2020 年全球主要聚烯烃催化剂公司所占市场份额显示，世界排名前 5 的公司中，巴塞尔、GRACE、中国石化(奥达+立得)、东邦钛及三井的市占率分别为28%、27%、9%、6%和 5%，中国石化的催化剂市场份额在世界排名第三，为

34、我国唯一聚烯烃催化剂排名进入前 5 的企业。图 18：几种典型催化剂示意图图 19：2020 年全球主要聚烯烃公司市场份额（%）公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515资料来源：我国聚烯烃产业技术的现状与发展建议、山西证券研究所资料来源：我国聚烯烃产业技术的现状与发展建议、山西证券研究所公司已形成了以齐格勒公司已形成了以齐格勒-纳塔第四代催化剂为核心的产品序列，是国内主要聚烯烃催化剂供应商之一纳塔第四代催化剂为核心的产品序列，是国内主要聚烯烃催化剂供应商之一。齐格勒-纳塔催化剂是指化学键结合在含镁载体上的过渡金属

35、化合物，主要是钛基催化剂。自十九世纪五十年代问世以来，齐格勒-纳塔催化剂经历了从第一代到第四代的发展历程。公司主要催化剂产品属于第四代，DJD-Z、DJD-B、DJD-G 系列为聚丙烯催化剂，DJD-PES 系列为聚乙烯催化剂，DJD-UD55、DJD-UD51 为给电子体。图 20：齐格勒-纳塔催化剂的发展历程资料来源：招股说明书、山西证券研究所公司也在茂金属催化剂领域进行了研发布局公司也在茂金属催化剂领域进行了研发布局。茂金属催化剂指由茂金属化合物和助催化剂组成的体系，其催化聚合机理是由茂金属与助催化剂相互形成阳离子型催化活性中心；其中，茂金属化合物指由过渡金属元素（如锆、铪和稀土元素）和

36、至少 1 个环戊二烯或其衍生物作为配体组成的配合物。茂金属催化活性中心单一，具有催化活性高、共聚能力优、生成的聚合物相对分子量分布窄、聚合物结构可控等优点，通常用于生产高端聚烯烃产品，比如聚乙烯(mPE)、聚丙烯(mPP),以及聚烯烃弹性体(POE)、环烯烃共聚物等。表 3：茂金属催化剂的分类茂金属催化剂名称茂金属催化剂名称具体分类名称具体分类名称双茂金属催化剂非桥联茂金属催化剂、桥联立体刚性茂金属催化剂单茂金属催化剂限制几何构型茂金属催化剂、(RCp)ZrCl3(R=H,Me,Et,Bu)阳离子茂金属催化剂Cp2MR(L)+BPh4-(M=Ti,Zr,)、Et(Ind)2ZrMe+B（C6F

37、6）4-、Cp2ZrMe+(C2B9H11)2M-载体茂金属催化剂SiO2/Et(Ind)2ZrCl2、Polydtyrene/Me2Si(Ind)2ZrCl2、MgCl2/Cp2ZrCl2Al2O5/Et(IndH4)2ZrCl2双核(及多核)茂金属催化剂同核茂金属催化剂、异核茂金属催化剂资料来源：茂金属催化剂及烯烃齐聚物研究进展、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616图 21：茂金属催化剂的发展历程资料来源：茂金属催化剂的发展及工业化、山西证券研究所公司新产能建成后公司新产能建成后，市场份额有

38、望增加市场份额有望增加。聚烯烃的国产量决定了公司催化剂产品的市场容量，2021 年，我国聚烯烃产量约为 5086 万吨，按照催化剂在聚烯烃中 0.003%的典型添加量来估算，其国内年需求量约为1525.8 吨。根据公司催化剂 202.48 吨的产量估算，市场占有率约为 13.3%。公司募投了年产 300 吨聚烯烃催化剂项目，预计 2023 年、2024 年产能将持续提高，为后续市场份额进一步增加奠定了基础。从催化剂产品盈利能力来看，2020 年平均价格和毛利率均下降。一方面，新冠疫情影响下聚丙烯产品价格降低，同时，聚丙烯新产线投产、设备检修等造成人工成本和制造成本提高；另一方面，给电子体单一客

39、户需求较大，公司给予了价格优惠。2021 年平均售价微升但毛利率略降，主要由于聚乙烯催化剂产品为扩展下游客户，按照行业惯例给予了一定的价格折扣，且公司外购了部分成品催化剂以满足存量客户的增量需求；此外，给电子体因客户集采导致价格下调。表 4：公司催化剂产能、产量、销量及产能利用率和产销率情况（吨、%、万元/吨）项目2019 年2020 年2021 年催化剂产能180180220产量179.82163.66202.48产能利用率99.90%90.92%92.04%销量153.77173.33227.82平均价格60.7449.4650.48产销率85.51%105.91%112.52%毛利率61

40、.40%57.97%52.98%资料来源：招股说明书、山西证券研究所2.3 抗氧剂：产品体系丰富，扩大产能降低成本抗氧剂：产品体系丰富，扩大产能降低成本抗氧剂产品为聚烯烃造粒过程添加的主要化学助剂。抗氧剂产品为聚烯烃造粒过程添加的主要化学助剂。功能来看，抗氧剂能够抑制自由基、分解过氧化公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717物，防止材料氧化老化。分类来看，根据作用机理的不同，可分为主抗氧剂和辅助抗氧剂。主抗氧剂能破坏高分子老化过程中自由基自氧化产生的链式反应，主要包括受阻酚类和芳香胺类；辅助抗氧剂能分解氧化反应中

41、的氢过氧化物，主要包括含磷和含硫的有机化合物。不同类型抗氧剂之间存在协同作用，通过复配可形成复合助剂，以实现更高效的性能表达。图 22：抗氧剂单剂和复合助剂的具体功效和复配机理资料来源：招股说明书、山西证券研究所抗氧剂行业集中度较高抗氧剂行业集中度较高，我国是全球重要的应用市场我国是全球重要的应用市场。从市场份额来看，全球主要有 50 多家抗氧剂生产企业，主要集中在巴斯夫、松原等知名厂家。从地区来看，亚洲抗氧剂生产量占全球总量的 50%-60%，我国抗氧剂生产量在亚洲占比 30-36%，在全球占比 18%。表 5：国内外主要化学助剂生产企业公司名称公司名称公司介绍公司介绍巴斯夫巴斯夫为世界 5

42、00 强、全球化工企业龙头，在世界范围内拥有超过 160 家全资子公司或独资公司。在化学助剂领域涉足催化剂、橡胶助剂、塑料助剂，其助剂产业主要是为公司自身生产提供支持。松原集团松原集团成立于 1965 年，是一家专业生产高分子化学材料助剂的世界型企业，主要产品包括聚合物稳定剂、光稳定剂、光引发剂、功能单体以及其他特种化学品。临沂三丰成立于 1977 年，产品覆盖烷基酚、受阻酚类抗氧化剂、亚磷酸酯类抗氧化剂。利安隆抗氧化剂产能主要分布在天津汉沽和宁夏中卫，偏重专用型产品。北京极易成立于 2022 年，主要生产受阻酚类和有机亚磷酸酯类抗氧化剂，在北京和徐州拥有两座生产基地。风光新材成立于 2003

43、 年，是从事高分子材料功能助剂研发、生产及应用的高新技术企业，主要产品为抗氧剂单剂和集成助剂。北京奥达成立于 1993 年，致力于生产石油化工、精细化工、高分子材料等领域产品。向阳科化成立于 1984 年，致力于生产聚烯烃催化剂。产品包括各类催化剂、基础化工原料、下游拓展高分子材料产品等。上海立得成立于 2001 年，由中国石化、上海化工研究院投资创建，主营研发生产石油化工产业链上高端产业与核心技术中的核心产品-聚烯烃催化剂。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818公司名称公司名称公司介绍公司介绍妙春实业成立于

44、1969 年，从事塑胶工业抗氧化剂生产，产品包括抗氧剂及混合抗氧剂，在中国台湾成立了工厂。资料来源：招股说明书、山西证券研究所公司具有公司具有 17 年的抗氧剂生产经验，产品体系丰富。年的抗氧剂生产经验，产品体系丰富。公司 2006 年就布局了抗氧剂业务，陆续推出抗氧剂 168、抗氧剂 1010、抗氧剂 1076、抗氧剂 3114 等核心产品。受益于多年产品、技术和经验积累，公司在抗氧剂单剂的基础上，还能为客户提供专业化、定制化的复合助剂方案。产能逐步释放产能逐步释放，有利于促进销售规模的增长有利于促进销售规模的增长，并降低生产成本并降低生产成本。公司从 2019 年开始陆续扩大抗氧剂产能，2

45、020 年建成抗氧剂 3114 产线及新抗氧剂 168 和 1010 产线，2019-2021 年公司抗氧剂产品产能分别提高了 31.25%、18.81%和 83.97%。公司上市募投项目中，15000 吨抗氧剂项目和 6500 吨抗氧剂项目，预计陆续于 2023 年-2025 年达产。公司 2021 年抗氧剂单剂毛利率下降主要由于部分型号产品的售价下降，同时单位成本随原材料采购价格上涨而上升。2021 年我国聚烯烃产量约为 5086 万吨，按照抗氧剂在聚烯烃中 0.15%的典型添加量来估算，国内年需求量约为 7.63 万吨；根据公司抗氧剂单剂的产量，市场占有率约为 27.3%。产能持续提高有

46、利于扩大业务覆盖地区，提升市占率；此外，能够降低公司外采单剂的数量，从而降低复合助剂的生产成本。表 6：公司抗氧剂单剂产能、产量、销量及产能利用率和产销率情况（吨、%、万元/吨）项目项目2019 年年2020 年年2021 年年抗氧剂单剂产能2950产量8874.0911092.0220859.42产能利用率84.52%88.91%90.89%销量3789.615219.3812282.27平均价格2.472.342.31产销率89.02%104.80%95.83%毛利率34.30%34.90%25.12%资料来源：招股说明书、山西证券研究所表 7：公司复合助剂的销售情况

47、（万元、吨、万元/吨）项目项目2019 年年2020 年年2021 年年复合助剂销售收入23497.0028624.9430382.79销量7602.5011878.8611542.85平均价格3.092.412.63毛利率39.92%30.55%31.56%资料来源：招股说明书、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19192.4 技术、服务、客户及销售渠道构筑竞争壁垒技术、服务、客户及销售渠道构筑竞争壁垒当前，催化剂和化学助剂行业迎来新的发展机遇，公司的竞争优势可以体现在技术、服务、客户及销售渠道三个

48、方面。技术上来看，公司具有先发优势及自主研发能力。技术上来看，公司具有先发优势及自主研发能力。高分子材料催化剂和化学助剂行业涉及多学科多工艺的交叉，技术门槛较高。公司不仅掌握了聚烯烃催化剂和化学助剂产品的基本规模化生产能力，并且在现有产品基础上，持续开发新型高效能产品。催化剂方面，公司新开发的气相催化剂最低催化效率可达常规催化剂的 1.25 倍以上；化学助剂方面，公司新开发的抗氧剂 042 单剂能够进一步改善聚合物熔融稳定性，并提高产品白度；专利上面，公司累计获得 12 项专利，其中 6 项发明专利，6 项实用新型专利；人员架构上，公司研发人员 94 人，在总员工中占比 11.79%。此外，公

49、司主要产品通过了瑞士 SGS 认证、欧盟 Reach认证及 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001 三体系认证。表 8：气相催化剂的典型技术指标项目项目气相催化剂指标气相催化剂指标常规催化剂指标常规催化剂指标钛（Ti）含量 质量分数%1.6-3.01.90-3.70镁（Mg）含量 质量分数%15.00-20.0016.00-22.00酯含量 质量分数%5.00-20.006.00-20.00催化效率 KgPP/gcat50.0040.00聚合物的表观密 g/cm3 0.35-0.470.45平均粒径（d50）15.00-30.0030.00-60.00资料来源：招股说明书、山西

50、证券研究所服务上来看服务上来看，公司能快速响应公司能快速响应，为客户提供定制化一站式服务为客户提供定制化一站式服务。公司具有 24 种催化剂产品和 7 种抗氧剂单品，领先于同行业竞争对手，且具备完善的复合助剂产品体系，能够满足客户的个性化需求。催化剂和抗氧剂均应用于聚烯烃的生产，下游客户一般同时拥有两种产品的需求，因此二者搭配销售能发挥协同优势。此外，受益于同时具有催化剂和抗氧剂产品的优势，公司自建了聚烯烃小试研发实验室，能够通过聚烯烃的完整生产过程对公司产品性能进行调试、验证，并检测样品性能，更好的为客户提供定制化产品。客户及销售渠道上来看，公司积累了优质的客户资源，在国内建设了完善的销售网

51、络。客户及销售渠道上来看，公司积累了优质的客户资源，在国内建设了完善的销售网络。由于精细化工行业对生产材料的稳定性要求较高，新产品进入其产业链需要经过一系列复杂的认证流程，因此客户不会轻易更换供应商，客户粘性较强。凭借长期的经营积累，公司拥有了包含中石油、中石化、中海油、中国中化、国家能源集团、延长石油、中煤集团、恒力石化、浙江石化、万华化学、宝丰能源等优质客户，客户大多数为央企或上市公司。表 9：2021 年公司对前 5 大客户的销售情况（亿元、%）公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2020序号序号客户名称客户名

52、称销售金额销售金额在主营业务收入中的占比在主营业务收入中的占比1中国石油天然气集团有限公司2.0628.20%2国家能源投资集团有限责任公司0.537.18%3中国石油化工集团有限公司0.375.01%4利安隆供应链管理有限公司0.334.46%5中国中煤能源集团有限公司0.304.15%资料来源：招股说明书、山西证券研究所此外，公司客户覆盖国内大部分地区，并在此基础上不断向外扩张，涉足了俄罗斯、中东地区和东南亚地区。图 23：公司销售网络资料来源：招股说明书、山西证券研究所3.N 型电池放量，投型电池放量，投 POE 粒子产能打造第二增长极粒子产能打造第二增长极3.1 光伏是我国最大的光伏是

53、我国最大的 POE 下游市场，下游市场，POE 胶膜性能更优胶膜性能更优POE（聚烯烃弹性体）是乙烯和-烯烃（以 4-8 个碳的-烯烃为主，如 1-丁烯、1-己烯、1-辛烯)）共聚的产品，通常是指辛烯质量分数大于 20%的乙烯-辛烯共聚物。POE 的生产采用茂金属催化剂，生产技术以溶液法聚合工艺和高压聚合技术为主。光伏胶膜是我国光伏胶膜是我国 POE 粒子最大的需求市场。粒子最大的需求市场。从下游消费结构来讲，2021 年我国 POE 粒子在光伏领域的用量最大，占比 40%，主要以光伏胶膜的形式用于组件的封装。此外，POE 在汽车零部件、电线电缆、家居用品、机械工具、鞋材、密封件等领域也被广泛

54、应用。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2121图 24：2021 年全球 POE 下游消费结构图 25：2021 年我国 POE 下游消费结构资料来源：华经产业研究院、山西证券研究所资料来源：华经产业研究院、山西证券研究所胶膜是光伏组件的重要辅材胶膜是光伏组件的重要辅材，与与 EVA 胶膜相比胶膜相比，POE 胶膜的封装性能更优胶膜的封装性能更优。光伏胶膜以树脂为主体材料，通过添加合适的交联剂、抗老化助剂，经熔融挤出、流延成膜而得，是光伏发电组件的内封装材料。光伏胶膜在组件成本占比约为 4%-7%，但对光伏组件质

55、量及寿命起着重要作用。光伏组件厂重视提升电站收益、延长电站使用寿命，因此对高品质胶膜的需求不断提高。目前，行业内主要的胶膜类型有 EVA 胶膜、POE 胶膜及共挤型 POE 胶膜，相对于 EVA 胶膜，POE 胶膜在抗 PID、抗老化、水汽透过率、体积电阻率等性能上具有显著优势。表 10：不同类型胶膜对比类别类别主要原料主要原料常用场景常用场景特点特点透明EVA胶膜EVA 树脂组件双面封装或正面封装高透光率，高抗紫外湿热黄变性，抗蜗牛纹；与玻璃和背板的粘结性好，因此工艺匹配性好白色EVA胶膜EVA 树脂组件背面封装高反射率、提高太阳能组件的发电效率EPE 胶膜EVA 树脂POE 树脂双玻组件或

56、 N 型组件封装一定程度上兼顾了 POE 胶膜和 EVA 胶膜的性能POE 胶膜POE 树脂更好的耐老化性，更低的水蒸气通过率，抗 PID 能力强；组件生产效率较低，抗滑性较低资料来源：福斯特公告，山西证券研究所抗抗 PID 性能：性能：PID（Poteneial Induced Degradation）为电势诱导衰减，指的是光伏产业为提高发电效率而降低太阳能电池片钝化层的折射率，导致光伏组件大规模应用过程中产生实际发电效率在某些地区大幅下降的电位诱发衰减现象。EVA 材料中醋酸乙烯酯基团的亲水性和易水解产生乙酸的特点被认为是 PID 现象的诱因之一；POE 由于自身阻水性和耐水解性优于 EV

57、A，具有高水汽阻隔率和高耐候性，因此可以有效减少 PID 现象的发生。图 26：采用 POE 封装胶膜的双玻光伏组件在 PID 测试前后的 EL 图像几乎无变化公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2222资料来源：ENGAGETMPV POE 胶膜对双面光伏组件长期可靠性的影响、山西证券研究所耐老化：耐老化：POE 材料无极性基团，分子结构中所含叔碳原子也相对较少，因而具有优异的耐热老化和抗紫外线性能。水汽透过率：水汽透过率：不同封装胶膜的水汽透过率是由胶膜本身结构决定的。水汽会对光伏组件的金属部件进行腐蚀；此外，会

58、通过水解反应引发聚合物封装材料的降解，比如 EVA 材料水解产生的乙酸会对电池表面的金属电极产生进一步的腐蚀。POE 为非极性材料，不能和水分子形成氢键，因此不能像含极性基团的材料一样吸附水汽，可以为电池提供更好的防潮保护。体积电阻率：体积电阻率：封装胶膜的主要功能之一是提供优异的电绝缘性能，减少组件的电流泄漏。高体积电阻率的封装胶膜可带来较低漏电流，降低电池表面的分压，从而有效降低组件的 PID 现象。图 27：两种胶膜随加速老化时间黄度指数变化情况图 28：不同封装胶膜在不同工作温度的体积电阻率资料来源：ENGAGETMPV POE 胶膜对双面光伏组件长期可靠性的影响、山西证券研究所资料来

59、源：ENGAGETMPV POE 胶膜对双面光伏组件长期可靠性的影响、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明23233.2 海内外光伏需求旺盛，新技术拉升海内外光伏需求旺盛，新技术拉升 POE 需求需求碳中和为全球共识，加快光伏发电是实现碳中和的重要途径。碳中和为全球共识，加快光伏发电是实现碳中和的重要途径。随着发电成本持续下行，光伏发电已兼具经济效益与清洁属性，海内外光伏装机需求旺盛。海外来看，受俄乌地缘冲突、欧洲能源危机、能源转型压力等因素影响，欧盟、美国及印度等地需求尤为强劲。国内来看，在国家政策支

60、持及行业技术水平提高的驱动下，新增装机容量高速增长。2022 年，我国光伏新增装机 87.41GW，同比增长 59.3%；全球光伏新增装机 230GW，同比增长 35.3%。根据 CPIA 最新预测，预计 2023 年我国装机 96-120GW，全球装机280-330GW；中性预期下，2023 年我国和全球新增装机增速分别为 23.6%和 32.6%。图 29：我国光伏装机量及同比增速（GW、%）图 30：全球光伏装机量及同比增速（GW）资料来源：CPIA、山西证券研究所资料来源：CPIA、山西证券研究所光伏发电为长期发展趋势，市场前景广阔。光伏发电为长期发展趋势，市场前景广阔。截至 2021

61、 年底，可再生能源发电占比为 28.3%；根据国际再生能源总署的预测，到2030 年可再生能源发电量将占到全球总发电量的65%，其中风能和太阳能贡献 42%，未来发展空间广阔。图 31：2011-2021 全球能源发电结构变化情况图 32：全球发电结构变化情况预测资料来源：REN21、山西证券研究所资料来源：IRENA、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2424随着光伏技术的迭代随着光伏技术的迭代，单晶单晶 PERC 双面组件及双面组件及 N 型电池的占比不断提高型电池的占比不断提高。双面组件背面的铝

62、层为局部覆盖而非全覆盖，除正面发电外，背面也能接收来自环境的散射光和反射光进行发电。与普通组件相比，双玻组件具有生命周期长、生命周期内发电量更大、发电效率更高、衰减更慢的优点，因此应用范围逐步扩大；特别是在自然条件较严苛的地区，双玻组件几乎成为标配。2018 年，双面组件市占率仅为 10%，至2021 年底已上市至 37%，2022 年再提至 40.4%，根据 CPIA 预测，2023 年双面组件市占率将接近 50%，并在未来成为主流的产品类型。图 33：双面电池组件户外工作示意图图 34：预计双面组件市占率逐步提高资料来源：太阳能发电网、山西证券研究所资料来源：CPIA、山西证券研究所N 型

63、电池为下一代主流趋势，型电池为下一代主流趋势，TOPCon 是是 N 型电池有望最早实现量产的技术路线。型电池有望最早实现量产的技术路线。PERC 电池的效率已经接近极限，相对于 P 型电池，N 型电池具有转换效率高、温度系数低、双面率高、弱光效应好等优点。目前 TOPCon 工艺基本成熟，凭借较佳的盈利能力快速市场渗透。2022 年，TOPCon 和 HJT 电池市场占比为 8.9%，预计至 2023 年底能达到 21.1%。根据国内主流厂商的产能建设规划，截至 2022 年底，TOPCon 的名义产能约 106.4GW；2023 年产能集中释放，预计到 2023 年底名义产能约 363.9

64、GW，到 2025 年为 461.6GW。表 11：国内主要企业 TOPCon 电池产能规划公司地点20222023E2024E2025E备注晶科能源安徽合肥一期8.08.08.08.02022 年 1 月投产安徽合肥二期8.08.08.08.02022 年 7 月 30 日投产浙江海宁尖一期8.08.08.08.02022 年 2 月投产，6 月底满产浙江海宁尖二期0.011.011.011.02022 年 6.28 开工，建设期 1.5 年合计24.035.035.035.0-钧达股份安徽滁州一期8.08.08.08.02022 年 9 月 28 日满产公司研究公司研究/深度分析深度分析请

65、务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2525江苏淮安一期0.013.013.013.02023Q2 投产江苏淮安二期0.013.013.013.02023 年启建合计8.034.034.034.0-晶澳科技河北宁晋1.31.31.31.32022 年 5 月发布首款 N 型组件产品 DeepBlue 4.0X浙江义乌5.05.05.05.02022 年 10 月竣工验收云南曲靖0.010.010.010.0预计建设周期 12 个月江苏扬州0.010.010.010.0预计建设周期 24 个月合计6.326.326.326.3-上机数控江苏徐州0.024

66、.024.024.02022 年 8 月 15 日公司发布项目公告横店东磁四川宜宾一期0.06.06.06.0预计 2023 年底基本建成四川宜宾二期0.00.06.06.0建成时间不确定四川宜宾三期0.00.00.08.0建成时间不确定，下一代高效电池合计0.06.012.020.0-协鑫集成安徽芜湖一期0.010.010.010.02022 年 10 月 24 日发布项目公告，11 月开工，建成时间不确定安徽芜湖二期0.00.010.010.0建成时间不确定合计0.010.020.020.0-皇氏集团安徽阜阳一期0.010.010.010.0计划在 2023 年 6 月 1 日前投产安徽阜

67、阳二期0.00.010.010.0计划在 2024 年 6 月 1 日前投产合计0.010.020.020.0-林洋能源江苏南通0.012.020.020.0预计至 2023 年 6 月底 6GW，12 月底 12GW中来股份江苏泰州3.63.63.63.62022H1，1.5GW 完成产能爬坡山西太原一期8.08.08.08.02022.11.04 一期 4GW 已量产，剩余 4GW 预计2022Q4 开始量产山西太原二期0.08.08.08.0二期是不是 2023 年底能建完不确定，目前规划中合计11.619.619.619.6-天合光能江苏宿迁三期8.08.08.08.0预计 2022Q

68、4 投产青海西宁0.05.05.010.02023 年底一期 5GW，2025 二期合计 10GW江苏常州0.50.50.50.5中试线，量产效率达到 24.7%合计8.513.513.518.5-阿特斯江苏宿迁0.010.010.010.0-泰国0.05.05.05.0-合计0.015.015.015.0-中环股份江苏凤台一、二期0.05.05.05.0一、二期预计将于 2023 年建成投产江苏凤台三期0.00.05.05.0三期投产时间不确定合计0.05.010.010.0通威股份四川眉山1.01.01.01.02021 年投产的中试线眉山三期0.08.58.58.5中报披露预计 2022

69、 年底建成合计1.09.59.59.5隆基绿能鄂尔多斯0.08.08.08.0其他47.092.0108.7132.7-公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2626合计合计106.4363.9424.6461.6资料来源：各公司公告、山西证券研究所整理双面组件及双面组件及 N 型电池与型电池与 POE 胶膜更匹配胶膜更匹配，市占率提高将拉升对市占率提高将拉升对 POE 胶膜的需求量胶膜的需求量。双面组件的背板通常为玻璃背板，由于双面电池的背面仅部分覆盖铝浆，未覆盖的钝化层会直接与胶膜接触。若使用 EVA胶膜，EVA

70、分解的醋酸与玻璃接触会析出 Na+，影响钝化效果。POE 胶膜的原材料为乙烯和烯烃，不含醋酸根，因此更适合对双面组件进行封装。图 35：单玻组件示意图图 36：双玻组件示意图资料来源：福斯特公告、山西证券研究所资料来源：福斯特公告、山西证券研究所TOPCon 组件电池正面栅线使用了银铝浆材料，银铝浆容易在有水汽的条件下被老化腐蚀，从而导致组件功率衰减，因此 TOPCon 电池组件正面 PID 效应更强，需使用高阻水率的有非极性特点的 POE 胶膜进行封装。光伏产业下游新增装机量稳定增长，叠加新技术路线下 POE 胶膜市占率提高，将对 POE 粒子的需求提供有力支撑。据 CPIA 数据，2021

71、 年透明 EVA 胶膜占比约为 52%；POE 胶膜及 EPE 胶膜合计市场份额约为 23%，预计此占比在 2023 年将提升至约 29%。图 37：TOPCon 电池结构图 38：不同封装材料的市场占有率发展趋势公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2727资料来源：英利能源、山西证券研究所资料来源：CPIA、山西证券研究所表 12：海优新材胶膜产品的下游应用场景产品封装方案下游组件产品上层胶膜下层胶膜透明 EVA 胶膜白色增效 EVA 胶膜单玻 PERC 电池组件透明 EVA 胶膜共挤 POE 胶膜双玻 PERC

72、电池组件共挤 POE 胶膜透明/白色增效 EVA 胶膜N 型单玻 TOPCon 组件共挤/单层 POE 胶膜透明 EVA 胶膜/共挤/单层 POE 胶膜N 型双玻 TOPCon 组件共挤/单层 POE 胶膜共挤/单层 POE 胶膜N 型 HJT 电池组件资料来源：海优新材公告、山西证券研究所我们假设 2023-2025 年 PERC 组件里双面组件的占比分别为 43%、46%和 49%；假设 TOPCon 组件 EPE和 POE 胶膜封装的占比各为 50%，HJT 组件中 EPE 和 POE 胶膜封装的占比分别为 40%和 60%。基于上述假设，我们预计 2023 年我国光伏领域 POE 粒子

73、的需求量为 47.8 万吨。表 13：POE 需求量测算20212022E2023E2024E2025E光伏需求量光伏需求量(GW)5531组件需求量组件需求量(GW)204276408510638PERC 组件（GW）7168双面739611710982单面885N 型组件(GW)622.5135273470TOPCon-HJT-3203370XBC-6.51560120胶膜需求胶膜需求(亿平亿平)20.427.640.851.063.8EVA-21.222.924.224.6EPE-4.610.514.

74、720.1POE-1.87.412.119.0公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明282820212022E2023E2024E2025EPOE粒子需求粒子需求(万吨万吨)-14.947.871.8108.2资料来源：CPIA、山西证券研究所整理3.3 布局布局 POE 及及烯烃产能，打造新的业务增长点烯烃产能，打造新的业务增长点POE 是通过烯烃共聚制得的，除埃克森美孚的高压聚合法外，工业化生产的 POE 粒子基本采用溶液聚合的方法进行制备。以陶氏化学的 Insite 溶液聚合法为例，在生产过程中，乙烯和烯烃等单体

75、与氢气、溶剂等混合，在催化剂的作用下进行反应后，进行聚合物的分离，再经过脱挥过程，最终进入造粒机中进行造粒干燥，得到 POE 成品。图 39：陶氏化学的一种 POE 制备方法资料来源：聚烯烃弹性体 POE 的设计与定制、山西证券研究所全球全球 POE 粒子产能都由国外企业掌握粒子产能都由国外企业掌握，我国尚未实现量产我国尚未实现量产。陶氏化学是世界排名第一的 POE 供应商，其产能最大、产品品质最高；埃克森美孚化工是第二大 POE 供应商，是世界上第一个将茂金属催化剂用于工业化生产聚烯烃的公司；此外，三井化学、韩国 LG 化学、SK 集团等也为重要的 POE 供应商。目前国内所需产品全部依赖于

76、进口。图 40：按企业全球 POE 产能分布（%）图 41：按地区全球 POE 产能分布（%）公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2929资料来源：中国聚烯烃高端化产品发展现状及前景分析、山西证券研究所资料来源：华经产业研究院、山西证券研究所表 14：全球主要 POE 生产商产能情况（万吨）企业商品商标名地址投产年份产能陶氏化学POEEngage美国德州1993/200420.0POPAffinity美国路易斯安那州2003/200613.6EPDMVerify西班牙塔拉戈纳20045.5OBCInfuse泰国马塔府

77、20085.0ExxonPOEExact美国路易斯安那州1991/200417.0POEVistamaxx1991/2004三井化学POETafmer新加坡裕廊岛2003/200520.0POP2003/2005EPDM2003/2005SKPOESolumer韩国蔚山201517.0SABICPOEFortifyPOPCohere北欧化工POEQueo荷兰赫仑20133.0POP2013LG 化学POELucene韩国丽水20071.0资料来源：聚烯烃弹性体和塑性体产品及应用现状、山西证券研究所烯烃烯烃、催化剂及溶液聚合技术是催化剂及溶液聚合技术是 POE 粒子生产中的壁垒环节粒子生产中的壁

78、垒环节。烯烃指在分子链端部具有双键的单烯烃，一般指 C4 及 C4 以上的高碳烯烃，其中最广泛应用的是 C4、C6 及 C8 等组分。全球主要的烯烃生产工艺有蜡裂解法、混合 C4 分离法、乙烯齐聚法和植物油法等。目前国内已经具备了一定的 1-丁烯和 1-己烯的工业化生产能力，1-辛烯仍依赖于进口。国外具有 POE 生产技术的公司对催化剂进行了专利保护，各企业都采取自主研发的茂金属催化剂进行POE 的生产，比如陶氏化学采用 CGC 催化剂、埃克森美孚采用 ExxpolTM茂金属催化剂。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声

79、明3030在溶液聚合技术方面，我国当下重点是完成先进催化、反应工程、过程强化、产品牌号开发等科学技术问题攻关。此外，保持熔指、良率、密度等各性能指标的稳定也是生产过程中的难点。图 42：烯烃结构与性能应用图 43：线性烯烃主要生产工艺资料来源：烯烃的生产技术与应用进展、山西证券研究所资料来源：烯烃的生产技术与应用进展、山西证券研究所山西证券研究所国内企业开始布局国内企业开始布局 POE 产能产能，预计最早预计最早 2024 年投产年投产。随着国外早期专利到期，叠加我国加速 POE 产品自主研发进程，目前部分国内企业已完成中试，预计明年将开始投产。此外，随着上游烯烃国产化的推进，我国 POE 量

80、产成本也有望下降。表 15：国内部分企业 POE 投放规划企业名称企业名称产能（万吨）产能（万吨）项目进度项目进度万华化学20+20已完成中试，预计 2024 年投产卫星石化10规划中天津石化10规划中京博石化5已完成中试，预计 2025 年投产惠生工程10已完成中试，首期规划建设 10 万吨装置东方盛虹10规划 30 万吨装置，2022 年旗下斯尔邦中试产出合格产品茂名石化5完成中试，5 万吨装置 23 年 3 月开工，建设周期 36 个月浙江石化20+20规划中诚志股份10+10规划中鼎际得20+20规划中资料来源：金联创、全球光伏、山西证券研究所2022 年年 12 月月 26 日日，鼎

81、际得发布公告鼎际得发布公告，规划投资规划投资 POE 高端新材料项目高端新材料项目。该项目一次规划，分两期实施，总建设周期为 5 年，项目包含 40 万吨/年 POE 联合装置，30 万吨/年-烯烃装置，25 万吨/年碳酸酯装置，400Nm3/h 电解水制氢装置等。该次项目的实施有利于公司的产业结构调整，并为公司培育第二业务增长极奠定了基础。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3131当前 POE 粒子价格约 2.8 万元/吨，固定资产按 10-15 年折旧计算，公司 POE 的单吨盈利区间为 0.68-0.77万元

82、/吨。由于 POE 粒子的价格会受供需情况等因素影响，且暂不确定公司该项目固定资产投资的折旧年限，我们对 POE 粒子产能的单吨盈利相对于单吨售价和固定资产折旧时间做敏感性分析，结果如下：表 16：POE 粒子单吨盈利能力敏感性分析POE 粒子单价（万元/吨）固定资产折旧年限2.02.22.42.62.83.010-0.010.170.340.510.680.86110.020.190.360.530.710.88120.040.210.380.550.730.90130.050.220.400.570.740.91140.060.240.410.580.760.93150.080.250.4

83、20.590.770.94资料来源：公司公告、山西证券研究所上述测算基于催化剂全部外采所得，若 POE 价格在 2.8 万元/吨，公司转用自产催化剂的条件下，固定资产按 10-15 年折旧计算公司 POE 的单吨盈利区间为 1.18-1.27 万元/吨。4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议盈利预测主要基于以下假设：1、催化剂业务：根据公司的产能规划，我们假设公司 2023-2025 年催化剂业务产能分别为 375、475及 475 吨，假设平均价格约 52 万元/吨，对应营收分别为 1.50、2.08 及 2.61 亿元。2、抗氧剂业务：我们假设 2023-2025 年公司抗氧剂单剂的产能

84、分别为 3.75、4.45 及 4.45 万吨，假设平均价格约 2.55 万元/吨，对应营收分别为 4.75、4.85 及 5.72 亿元；假设复合助剂的平均售价为 2.80 万元/吨，对应营收分别为 5.23、7.00 及 8.12 亿元。3、POE 业务：假设 POE 如期投产，2025 年销量为 1 万吨，售价为 2.8 万元/吨，对应营收为 2.8 亿元。表 17：鼎际得分业务盈利预测项目项目2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（亿元）5.287.319.0010.6314.0819.41YOY19.58%38.49%23.07%18.08%32.47%

85、37.87%毛利率34.18%30.43%24.25%26.07%28.81%31.43%催化剂收入（亿元）1.001.361.131.502.082.61YOY-5.30%35.47%-16.4832.02%38.67%25.60%毛利率57.97%52.98%49.39%48.00%50.00%50.00%抗氧剂单剂公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3232项目项目2020A2021A2022A2023E2024E2025E收入（亿元）1.362.883.314.754.855.72YOY40.53%111.2

86、8%14.86%13.22%29.20%18.06%毛利率34.90%25.12%20.90%20.00%23.00%25.00%复合助剂收入（亿元）2.863.044.415.237.008.12YOY21.82%6.14%45.06%18.55%33.97%16.04%毛利率30.55%31.56%20.55%22.00%25.000%26.00%POE收入（亿元）-2.80毛利率-39.30%资料来源：公司公告、山西证券研究所我们选取传统业务可比公司凯立新材、中触媒，及 POE 业务可比公司岳阳兴长进行估值对比，可比公司 2023 年平均 PE 为 23.4 倍。鼎际得未来两年的动态 P

87、E 估值水平高于行业平均水平，主要是因为公司 POE业务在 2025 年才能贡献业绩。表 18：可比公司估值代码名称股价总市值EPS（元）PE（元）（亿元）2021A2022A/E2023E2024E2021A2022A/E2023E2024E000819.SZ岳阳兴长20.1061.570.210.281.131.4295.771.817.814.2688269.SH凯立新材75.3098.421.741.692.353.1043.344.632.024.3688267.SH中触媒31.7255.891.131.021.562.1728.131.120.314.6可比公司平均 PE55.74

88、9.123.417.7603255.SH鼎际得55.1673.620.990.821.191.7756.066.946.431.1资料来源：公司公告、山西证券研究所，注：除鼎际得外，其他公司数据采用 wind 一致预期我们预测公司 2023 年-2025 年营收分别为 10.63 亿元、14.08 亿元、19.41 亿元;对应归母净利润分别为1.59 亿元、2.37 亿元及 3.57 亿元，2023 年-2025 年同比增速分别为 44.1%、49.1%及 50.8%，相当于 2023年 46.4 倍的动态市盈率，首次覆盖，给予“买入-B”的投资评级。5.风险提示风险提示1、产品价格波动风险产

89、品价格波动风险。公司产品应用于塑料高分子材料领域，定价主要参考下游市场的供需情况进行相应调整。若下游市场需求出现大幅波动，则公司产品价格也会相应出现调整，进而影响公司业绩。2、原材料价格波动风险原材料价格波动风险。公司主要产品中原材料在成本的占比超过 70%，原材料价格与宏观经济环境、国内外化工市场供求关系、国际原油价格走势有较大的关联，价格上涨将影响公司盈利能力。3、新产品投产不及预期风险。、新产品投产不及预期风险。POE 粒子国产化难度较大，投产进度及量产产品质量存在不确定性。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明

90、33334、行业竞争加剧。、行业竞争加剧。公司产品所在行业扩产较多，可能会引起行业竞争加剧，影响公司业绩。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3434财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产54962245营业收入营业收入7381941现金5142450

91、2658922营业成本50968278610021331应收票据及应收账款243366453605802营业税金及附加34568预付账款1722223745营业费用1417212329存货4397管理费用4044537097其他流动资产8318485280研发费用1824303749非流动资产非流动资产62075财务费用73-15-515长期投资2020181615资产减值损失2-11-1-5-7固定资产3717公允价值变动收益00000无形资产4160707885投资净收益11011其他非流动资产9319

92、营业利润营业利润1406资产总计资产总计026253480营业外收入00000流动负债流动负债3382223297071208营业外支出11011短期借款866利润总额利润总额0406应付票据及应付账款5310所得税2110253449其他流动负债6819292633税后利润税后利润7357非流动负债非流动负债9733262828少数股东损益00000长期借款680000归属母公司净利润归属母公司净利润7357其他非流动负债283326282

93、8EBITDA2006负债合计负债合计4352553557351237少数股东权益00000主要财务比率主要财务比率股本3133会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积245869869869869成长能力成长能力留存收益3854996548841228营业收入(%)38.523.118.132.537.9归属母公司股东权益73402243营业利润(%)26.4-20.851.747.349.9负债和股东权益负债和股东权益026253480归属于母公司净利润(%)27.6-

94、16.344.149.150.8获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)30.424.226.128.831.4会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)18.012.214.916.818.4经营活动现金流经营活动现金流71ROE(%)17.97.39.612.515.9净利润7357ROIC(%)14.26.58.610.012.0折旧摊销3546526893偿债能力偿债能力财务费用73-15-515资产负债率(%)37.214.517.628.035.5投资损失-1-1-0-1-1流动

95、比率1.64.73.82.41.9营运资金变动-81-142-50-264-193速动比率1.03.63.01.81.5其他经营现金流1421-620营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-73-99-103-247-379总资产周转率0.70.60.60.60.6筹资活动现金流筹资活动现金流-15438319-15应收账款周转率2.83.02.62.72.8应付账款周转率5.05.65.05.15.2每股指标（元）每股指标（元）估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)0.990.821.191.772.67P/E56.066.946.431.120.6每股经营现金流(最新摊薄)0.790.

96、281.040.272.03P/B10.04.94.43.93.3每股净资产(最新摊薄)5.5011.2912.4014.1616.81EV/EBITDA37.944.530.521.214.2资料来源：最闻、山西证券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3535分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人

97、不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系

98、：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。公司研究公司研究/深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票

99、评级说明和免责声明3636免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或

100、财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者

101、转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 6 楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：http:/北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层电话：