1、 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 汽车及汽车零部件行业 推荐（首次） 抓住中国机遇，看好头部企业 风险评级：中风险 全球轮胎行业深度分析 2020 年 4 月 21 日 投资要点： 分析师：黎江涛 SAC 执业证书编号： S0340519120001 电话： 邮箱： 分析师：卢立亭 SAC 执业证书编号： S0340518040001 电话： 邮箱： 研究助理：张豪杰 S0340118070047 电话： 邮箱： 细分行业评级 行业指数走势 资料来源：东莞证券研究所，Wind 相关报告 轮胎核心成本是橡胶，

2、价格波动影响盈利能力。轮胎可以分为子午轮胎 和斜交轮胎，2019 年中国轮胎产量 6.52 亿条，同比+0.61%，其中子 午线轮胎 6.16 亿条， 同比+1.1%， 子午化率达 94%。 根据玲珑轮胎 2019 年报，其成本结构中，原材料占比 78%，人工占比 7%，折旧 7%，能 源 7%。原材料中，天然橡胶、合成橡胶占比较大，2015 年占生产成本 比重为 30%。 全球汽车保有量不断提升，轮胎消费属性强。轮胎行业消费属性强，其 需求刚性强于新车市场，波动小于新车市场。2019 年全球轮胎需求约 17.8 亿条，其中来源于更新需求占比约 74%。根据米其林提供的数据， 2018 年全球

3、轮胎市场规模约 1700 亿美元，米其林预计，长期来看，成 熟市场轮胎需求复合增速约 1%2%，新兴市场约 5%10%增速。 中国轮胎不断崛起， 但距离头部企业差距仍大。 2018 年全球轮胎三强为 日本普利司通、法国米其林、美国固特异，市场份额分别为 14.8%、 13.8%、8.5%。对比 2006 年，普利司通、米其林、固特异市场份额分 别为 17.2%、17.2%、16%，市场份额明显萎缩。而这些市场份额被中 国企业不断侵蚀，玲珑轮胎等优秀企业不断崛起，市场份额不断提升。 但是，无论从产品全球销量、企业收入等来看，中国企业仍距海外巨头 有巨大差距，相反，我们认为中国企业成长空间巨大，这

4、种趋势已经逐 渐呈现。 投资建议：把握中国优秀企业崛起，全球化扩张。我们认为中国当前存 在三种机会，一种是传统优势产业，比如汽车玻璃，以成本优势等不断 提升市占率，抢占海外市场份额；第二种是在某些新兴领域，比如锂电 池、光伏等领衔全球发展；第三种是中国还处于相对较弱的层面，比如 芯片等，面对进口替代机会。我们看好中国优秀轮胎企业出海，全球化 扩张，抢占海外市场份额，当然，中国国内市场也面临较大的进口替代 机会。建议重点关注玲珑轮胎（601966） 。 风险提示：疫情超期限扩散；宏观经济承压；汽车产销不及预期；原材 料价格波动等。 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0%

5、5% 汽车(申万)沪深300 专 题 专 题 研 究 研 究 行 业 研 究 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 全球轮胎行业深度分析：抓住中国机遇，看好头部企业 2 目 录 核心需求动力：汽车保有量不断提升 . 4 4 全球竞争格局：三强地位显著，中国崛起 . 7 7 米其林（Michelin）：全球领先的轮胎企业 . 10 普利司通（Bridgestone）：全球市占率第一 . 12 固特异（Goodyear）：市场份额逐渐萎缩 . 14 轮胎成本结构：橡胶为核心原材料，占比较大 . 1616 投资建议：把握中国头部企业机会 . 1717 风险提示 . 2020

6、 qRrOnNnRsPsMnPqRxPoPnO7NcM7NpNnNtRqQlOpPmQjMoMnObRnNxPNZrMrRuOpMtR 全球轮胎行业深度分析：抓住中国机遇，看好头部企业 3 插图目录 图表 1：子午线轮胎与斜交轮胎结构图. 4 图表 2：中国轮胎子午化率不断提升 . 4 图表 3：不同类型的车辆轮胎配套和替换数 . 4 图表 4：全球汽车保有量稳步增长 . 5 图表 5：全球汽车历年销量结构（单位：辆） . 5 图表 6：亚太地区汽车保有量空间较大. 6 图表 7：印度等发展中国家人均 GDP 进入中国 2005 年左右水平. 6 图表 8：乘用车/轻型车市场轮胎需求变化 .

7、7 图表 9：重型车市场轮胎需求变化 . 7 图表 10：全球轮胎市场规模（按数量计）. 7 图表 11：全球三强市场份额不断下降 . 8 图表 12：全球轮胎市场竞争格局. 8 图表 13：2018 年全球轮胎企业 20 强（亿美元） . 9 图表 14：全球主要轮胎配套格局. 9 图表 15：全球主要轮胎企业相关财务指标. 10 图表 16：米其林在全球市场份额约 14% . 10 图表 17：米其林全球市场结构 . 10 图表 18：米其林 2019 年核心财务指标 . 11 图表 19：米其林 2019 年营收驱动因素拆分 . 11 图表 20：米其林历史营收及利润（亿欧元） . 11

8、 图表 21：米其林历史核心财务指标 . 11 图表 22：米其林股价走势复盘 . 12 图表 23：普利司通近年营收及利润 . 12 图表 24：普利司通近年 ROE 与 ROA . 12 图表 25：普利司通核心业务是轮胎 . 13 图表 26：普利司通分地区收入结构 . 13 图表 27：普利司通资本开支与研发情况 . 13 图表 28：普利司通历年分红情况. 13 图表 29：普利司通约 72%的产量在海外 . 14 图表 30：普利司通工厂遍布全球. 14 图表 31：普利司通股价走势复盘. 14 图表 32：固特异轮胎销量表 . 15 图表 33：固特异相关财务指标（2019 年）

9、 . 15 图表 34：固特异 2007/2008/2018/2019 年轮胎销量对比 . 16 图表 35：固特异近 10 年股价走势 . 16 图表 36：玲珑轮胎成本结构 . 16 图表 37：米其林 2019 年原材料采购结构 . 16 图表 38：天然橡胶与合成橡胶走势 . 17 图表 39：全球轮胎市场竞争格局演变 . 18 图表 40：中国轮胎企业在全球地位不断提升 . 18 图表 41：玲珑轮胎全球 6+6 战略 . 18 图表 42：玲珑轮胎 20202030 年规划. 18 图表 43：A 股上市主要轮胎企业 . 19 全球轮胎行业深度分析：抓住中国机遇，看好头部企业 4

10、核心需求动力：汽车保有量不断提升 轮胎子午化率不断提升。按照结构设计划分，轮胎分为子午线轮胎和斜交轮胎。斜交轮 胎具有胎面和胎侧强度大的特点，但是胎侧刚度较大，舒适性较差。高速时，高速时帘 布层间移动与磨擦较大，因此并不适合高速行驶。子午线轮胎最早是由米其林公司于 1946 年发明。与普通斜交轮胎相比，子午线轮胎滚动阻力小，附着性能好，弹性大， 缓冲力强，承载能力大，耐磨耐刺，但制造技术相对复杂，成本较高。子午线轮胎又细 分为全钢子午胎、半钢子午胎。从世界各国情况来看，目前欧美、日本等发达国家轿车 轮胎的子午化率已达 100%，载重轮胎子午化率已达 90%以上。2014 年我国轮胎子午 化率达

11、到 90%。子午胎凭借其优良的性能替代斜交胎的趋势已成必然，斜交胎将逐步被 替代，轮胎无内胎化、扁平化、高性能化将作为轮胎子午化基础上的改进方向。 需求结构，70%以上由保有量市场创造。轿车与轮胎的配套比例为 1:5，载重车与轮胎 配套比例平均约为 1:11；在替换市场，每辆轿车每年需替换 1.5 条轮胎，工程机械与载 重机械的替换系数高于轿车，轮胎行业 70%以上的需求由汽车保有量创造。因此，轮胎 需求较新车市场更具刚性，新车销量周期波动对轮胎市场的影响相对较弱。 图表 3：不同类型的车辆轮胎配套和替换数 资料来源：中国橡胶工业协会，东莞证券研究所 全球汽车保有量稳步增长。根据 OICA 提

12、供的数据，全球汽车保有量 2015 年为 12.8 亿辆，并不断维持正增长，增速约 4%。过去主要增量来源于亚太地区，但即便是成熟 的地区，比如欧洲等，也维持低增速增长，相较于新车市场较高的波动，汽车保有量稳 图表 1：子午线轮胎与斜交轮胎结构图 图表 2：中国轮胎子午化率不断提升 资料来源：北京橡胶工业研究院 资料来源：中国橡胶工业协会 全球轮胎行业深度分析：抓住中国机遇，看好头部企业 5 步提升。 图表 4：全球汽车保有量稳步增长 资料来源：OICA，东莞证券研究所 亚太地区成为近年来核心增量， 尤其是中国。 根据 OICA 提供的全球汽车销量数据， 2019 年全球汽车销量达 0.91

13、亿辆，同比下降约 4%。我们梳理 2005 年至 2019 年全球主要 国家汽车销量结构变化， 亚太地区占比从 2005 年的 31%提升到 2019 年 48%， 其中核 心增量来源于中国，中国区占比从 2005 年的 8.73%提升到 2019 年的 28.23%。值得 注意的是，中国在 2005 年2010 年间提升非常明显，在全球占比由 8.73%提升到 24.09%，期间人均 gdp 由 1753 美元提升到 4550 美元。 图表 5：全球汽车历年销量结构（单位：辆） 资料来源：OICA，东莞证券研究所 亚太地区汽车保有量空间仍然较大。汽车保有量天花板长期决定要素是人口，而保有量

14、斜率由经济发展速度决定，即 GDP 增速。从当前经济发展阶段及汽车保有量来看，中 国及印度等地汽车保有量空间仍然较大。虽然中国新车销量近年来表现一般，但我们认 为中国汽车保有量长期仍具备翻倍空间，新车销量未来 10 年增速预计 2%3%。 200520062007200820092001320142015 全球保有量（千辆）全球保有量（千辆）892,028926,642960,228992,3751,019,8561,055,7001,097,0191,141,6361,184,9281,234,8871,282,270 yoy3.88%3.62%3.35%2.77%3.

15、51%3.91%4.07%3.79%4.22%3.84% EUROPE321,716329,557334,109343,887347,765353,602360,601366,902373,775380,136387,519 yoy2.44%1.38%2.93%1.13%1.68%1.98%1.75%1.87%1.70%1.94% AMERICA327,787340,589350,512358,800363,039368,200375,707384,472391,967403,022413,725 yoy3.91%2.91%2.36%1.18%1.42%2.04%2.33%1.95%2.82%

16、2.66% ASIA/OCEANIA/MIDDLE EAST216,799227,920245,238257,272275,198298,552323,843351,645378,796409,362436,222 yoy5.13%7.60%4.91%6.97%8.49%8.47%8.59%7.72%8.07%6.56% AFRICA25,72628,57630,37032,41633,85435,34636,86938,61740,38942,36644,803 yoy11.08%6.28%6.74%4.44%4.41%4.31%4.74%4.59%4.90%5.75% Estimated

17、figures REGIONS/COUNTRIES2005占比2010占比2015占比2019占比 EUROPE21,063,32631.95%18,808,68825.09%19,035,98921.23%20,807,16522.79% FRANCE2,598,1833.94%2,708,8843.61%2,345,0922.61%2,693,9772.95% GERMANY3,614,8865.48%3,198,4164.27%3,539,8253.95%4,017,0594.40% ITALY2,495,4363.79%2,164,1532.89%1,726,0791.92%2,131

18、,9162.34% SPAIN1,959,4882.97%1,114,1191.49%1,277,0591.42%1,501,2601.64% UNITED KINGDOM2,828,1274.29%2,293,5763.06%3,061,4063.41%2,676,9182.93% RUSSIA1,806,6252.74%2,107,1352.81%1,440,9231.61%1,778,8411.95% AMERICA23,338,85435.40%19,719,98126.30%25,688,15928.64%25,309,17627.72% UNITED STATES OF AMERI

19、CA17,444,32926.46%11,772,21915.70%17,845,62419.90%17,480,00419.15% BRAZIL1,714,6442.60%3,515,0644.69%2,568,9762.86%2,787,8503.05% ASIA/OCEANIA/MIDDLE EAST20,408,59730.96%35,191,63346.94%43,410,90448.40%44,003,15048.20% AUSTRALIA988,2691.50%1,035,5741.38%1,155,4081.29%10343791.13% CHINA5,758,1898.73%

20、18,061,93624.09%24,661,60227.50%2576867728.23% INDIA1,440,4552.19%3,040,3904.06%3,424,8363.82%38168914.18% INDONESIA533,9170.81%764,7101.02%1,031,4221.15%10430171.14% JAPAN5,852,0348.88%4,956,1486.61%5,046,5105.63%51952165.69% SOUTH KOREA1,145,2301.74%1,511,3732.02%1,833,7862.04%17951341.97% THAILAN

21、D692,5061.05%800,3571.07%799,6320.89%10075521.10% AFRICA1,113,0171.69%1,251,2211.67%1,549,5561.73%1,177,2471.29% ALL COUNTRIES65,923,794100%74,971,523100%89,684,608100%91,296,738100% 全球轮胎行业深度分析：抓住中国机遇，看好头部企业 6 图表 6：亚太地区汽车保有量空间较大 资料来源：OICA，百度百科，东莞证券研究所 长期来看， 印度等新兴国家有望接力， 速度取决于经济增长。 参考中国市场， 中国在 2005 年

22、2010 年期间，人均 GDP 快速提升，带动汽车销量快速增长，2005 年中国汽车销 量为 576 万辆，2010 年为 1806 万辆，增速迅猛。当前印度等人口大国人均 gdp 进入 中国 2005 年左右水平，长期来看，全球汽车销量驱动力有望在继中国之后，印度等新 兴国家有望迎来接力，当然，速度取决于经济增长，这是最为关键的变量。 图表 7：印度等发展中国家人均 GDP 进入中国 2005 年左右水平 资料来源：世界银行，东莞证券研究所 注 1：单位：美元； 注 2：绿色段表示中国 2005 年2015 年人均 gdp 水平，期间中国汽车销量快速增长。 在全球保有汽车及新车需求拉动下，轮

23、胎市场维持稳定增长。2019 年全球车市表现承 压，但轮胎需求表现相对稳定，存量市场维持稳定需求，平滑新车市场需求的下降。整 体来看，轮胎市场需求稳定性好于新车市场。 巴西 中国 印度 巴基斯坦 全球轮胎行业深度分析：抓住中国机遇，看好头部企业 7 根据米其林出具的报告，2018 年全球轮胎市场规模约 1700 亿美元，约 15 亿个是乘用 车及轻型车轮胎，约 2.2 亿个为卡车及公交车轮胎。全球轮胎约 3/4 需求来源于替换市 场， 1/4 来源于新车市场。 米其林预计， 长期来看， 成熟市场轮胎需求复合增速约 1%2%， 新兴市场约 5%10%增速。 图表 10：全球轮胎市场规模（按数量计

24、） 资料来源：MICHELIN，东莞证券研究所 全球竞争格局：三强地位显著，中国崛起 据美国橡胶与塑料新闻周刊统计，2014 年世界轮胎行业销售额为 1799 亿美元， 其中世界轮胎 75 强实现销售额 1719 亿美元，受上游主要原材料价格下滑影响，较上 OEM市场：占比约市场：占比约4.673/17.853=26% 替换替换市场市场:占比约占比约13.18/17.853-=74% 图表 8：乘用车/轻型车市场轮胎需求变化 图表 9：重型车市场轮胎需求变化 资料来源：米其林，东莞证券研究所 资料来源：米其林，东莞证券研究所 全球轮胎行业深度分析：抓住中国机遇，看好头部企业 8 年有所下降。

25、从区域看， 亚洲、 欧洲、 北美是世界轮胎行业的主要生产区域和消费区域， 按照企业总部所在地，2014 年世界轮胎生产企业销售额 75 强分布，欧洲占 28%、日 本 23%、中国 18%、美国 12%。从近年的发展趋势看，中国市场占有率未来的提升空 间依然较大。 图表 11：全球三强市场份额不断下降 资料来源：美国橡胶与塑料新闻，东莞证券研究所 轮胎工业属于资本、技术和劳动密集型产业。欧美等发达国家的高劳动力成本影响产品 的竞争力，相对而言，亚洲地区具有低廉的较高素质的劳动力资源，全球轮胎工业的重 心和投资正向亚洲地区发展中国家转移。 1998-2014 年世界前三大轮胎制造厂商的市场 份额

26、从 54.9%下滑到 37.3%，同期世界轮胎 75 强中的中国制造商（含台湾）的全球轮 胎市场份额从 5.4%提高到 18.2%。全球来看，2018 年排名第一的是日本普利司通，市 场份额 14.8%，排名第二的是法国米其林， 占 13.8%， 美国固特异排名第三， 占 8.5%， 排名第四的是德国大陆，占 7%，前四强合计市场份额为 44.1%。 图表 12：全球轮胎市场竞争格局 资料来源：普利司通，玲珑轮胎招股说明书，东莞证券研究所 中国仍不是世界轮胎生产强国，未来产业升级空间巨大。中国受企业规模、资金实力和 科研水平等因素影响，与国外先进轮胎厂商比，本土轮胎厂商研发投入较少，整体技术

27、公司1998年2014年2018年 米其林19.2%13.7%13.8% 普利司通18.8%14.5%14.8% 固特异16.9%9.1%8.5% 大陆6.5%6.6%7.0% 倍耐力4.5%4.4%3.6% 住友5.6%3.8%4.1% 中国大陆和 台湾（仅 75 强） 5.4%18.2% 其他23.1%29.7% 全球轮胎行业深度分析：抓住中国机遇，看好头部企业 9 水平偏低，产品同质化情况严重。目前我国轿车轮胎市场约 70%的市场份额由外资和合 资轮胎企业占据，且本土品牌产品主要集中在替换市场。 图表 13：2018 年全球轮胎企业 20 强（亿美元） 资料来源：美国轮胎商业，中国橡胶，

28、东莞证券研究所 全球轮胎行业竞争格局呈现四大梯队，第一梯队包括米其林、普利司通、固特异，第二 梯队包括住友、优科豪马、韩泰。高端轮胎市场主要被倍耐力、米其林、大陆等占据。 图表 14：全球主要轮胎配套格局 资料来源：Michelin，玲珑轮胎招股说明书，东莞证券研究所 我们梳理全球主要轮胎企业相关财务指标，毛利率在 20%30%左右，净利率约 梯队梯队主要企业主要企业 第一梯队普利司通、米其林、固特异 第二梯队住友、优科豪马、韩泰等 第三梯队杭州中策、三角轮胎、玲珑轮胎等 第四梯队本土中小规模轮胎生产企业 全球轮胎行业深度分析：抓住中国机遇，看好头部企业 10 1%10%， 资产负债率约 30

29、%65%， pe （ttm） 大部分在 10 倍以内。 整体比较来看， 中国作为全球第一大汽车产销国，汽车轮胎与其整车产销地位不匹配，轮胎企业整体比 较小，但成长速度相对较快。 图表 15：全球主要轮胎企业相关财务指标 资料来源：Wind，东莞证券研究所 注：倍耐力、大陆集团、韩泰轮胎、正新营收及归母净利润等是 2018 年数据。 米其林（Michelin） ：全球领先的轮胎企业 米其林注册地在法国，是全球领先的轮胎企业。2018 年公司全球市场份额约 14%，排 名第二， 仅次于日本普利司通约15%的市场份额。 2019年公司欧洲市场营收占比约37%， 北美占比约 37%，亚洲等占比 26%

30、。 公司 2019 年实现营收 241.35 亿欧元， 同比增长 9.6%， 实现归母净利润 17.51 亿欧元， 代码公司营收（亿元）同比增速 归母净利润毛利率净利率资产负债率市值（亿元）PE(TTM) 5108.T普利司通2,259-3.41%187.5137.55%8.12%40.60%1,5348 ML.PA米其林1,8869.57%136.8529.34%7.17%58.24%1,2168 GT.O固特异1,029-4.72%-21.7021.32%-2.01%73.55%119 pirc.bsi倍耐力446-5.07%33.8771.52%7.41%65.08%49017 5110

31、.T住友橡胶572-0.10%7.7428.58%1.23%54.08%1747 0LQ1.L大陆集团3,4850.90%227.3625.01%6.39%54.67%1,1335 161390.ks 韩泰轮胎416-0.26%31.9930.96%7.81%30.64%1535 5101.T优科豪马4170.03%26.9032.15%6.31%52.88%1505 2105.TW正新221-2.75%7.1222.27%3.27%54.33%25328 601966.sh 玲珑轮胎17112.40%16.6826.09%9.77%58.50%25816 图表 16：米其林在全球市场份额约

32、14% 图表 17：米其林全球市场结构 资料来源：MICHELIN，东莞证券研究所 资料来源：MICHELIN，东莞证券研究所 全球轮胎行业深度分析：抓住中国机遇，看好头部企业 11 公司 2019 年/2018 年毛利率分别为 29.3%/29.6%。 图表 18：米其林 2019 年核心财务指标 资料来源：MICHELIN，东莞证券研究所 拆分 2019 年米其林营收核心驱动因素，9.6%的增长主要增量贡献来源于外延并购，外 延并购贡献约+6.8%，销量有所下降，贡献-1.2%，价格略有正贡献，贡献+2.2%，汇 率变动贡献+1.8%。 图表 19：米其林 2019 年营收驱动因素拆分 资料来源：MICHELIN，东莞证券研究所 2009 年2019 年，米其林营收整体上维持缓慢增长，年化复合增速约 5%。公司毛利 率基本在 30%附近，波动区间为 28%34%。公司净利率除了 2009 年外，最近 10 年 波动区间为 6%8%，资产负