1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 汽车汽配汽车汽配 特斯拉特斯拉系列之八系列之八 超配超配 （维持评级） 2020 年年 02 月月 07 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300 走势比较走势比较 行业专题行业专题 特斯拉复盘、 竞争优势与投资机遇特斯拉复盘、 竞争优势与投资机遇 前言：电前言：电气化大势所趋，全球汽车掀电动化浪潮气化大势所趋，全球汽车掀电动化浪潮 过去的数十年间，全球多数家用硬件产品（灯具、手表、手机等）由内 而外发生了广泛的变革，基于能源结构、成本、效率和

2、环保的维度，汽 车电气化大势所趋。以特斯拉为代表的全球新能源标杆企业迅速崛起， 市值直逼全球第一丰田，各大传统车企地位撼动，纷纷规划自身新能源 平台及产品建设。国家意志叠加企业行为，全球汽车产业掀电动化浪潮。 特斯拉复盘特斯拉复盘：SX3Y 推进基本面，股价三起两落推进基本面，股价三起两落 特斯拉发展上的重要时间节点基本都和新车型产品的发布/量产相关，自 2004 年马斯克进入公司后， 特斯拉就进入到电动车快速开发阶段。 从 07 年“造出一辆车”到 12 年“量产一款车”再到 17 年“量产一款大家都买的起 的车”的飞跃，销量、营收跟随增长，也奠定了后续盈利和现金流改善的 基础。 国产化：原

3、因、进度和成本拆解国产化：原因、进度和成本拆解 量利双升，国产化是特斯拉最佳选择。自 18 年 10 月特斯拉拍得上海临港 用地后， 国产化进度屡超预期。 当前上海是特斯拉拓展的第二大汽车生产基 地（15 万辆产能，占特斯拉总产能 23%） ，已经开始交付 Model 3。我们拆 解了特斯拉 Model 3 美国工厂和中国工厂的成本结构， 国产版 Model 3 综合 成本较美国工厂有望下降 36%，测算 100%国产化后 Model 3 单车成本约 16.3 万人民币，当前 29.9 万人民币售价对应约 55%的单车毛利率，未来国 产Model 3车型仍有持续降价空间 （若维持25%利润目标

4、则降价空间27%） 。 竞争优势：竞争优势：Model 3/Y 国产化竞争力充足国产化竞争力充足 Model 3 在售价、 续航里程、 百公里加速及自动驾驶系统各方面具备较强 竞争力， 从需求端理论测算国内市场空间有望达到 25-30 万辆/年， Model Y 作为放大版的 Model 3，更加符合中国消费者需求，市场潜力巨大。同 时特斯拉丰富的路试经验、升级版的自动驾驶芯片有望不断迭代进化自 动驾驶系统，在未来一两年内有望率先实现完全自动驾驶。 风险提示：风险提示：Model 3 销量增速、Model Y 交付速度不达预期风险 投资机遇：投资机遇：产业链梳理及标的推荐产业链梳理及标的推荐

5、基于特斯拉产业产业链自下而上的梳理和研究，我们较为推荐特斯拉产 业链上 1）单车价值量或营收弹性较大的 Tier 1 供应商；2）有望持续新 增产品配套、具备 ASP 提升空间的新能源零部件供应商；3）产品技术 壁垒较高的核心零部件供应商。推荐标的：宁德时代、拓普集团、均胜 电子、三花智控、岱美股份、旭升股份、华达科技、中鼎股份等。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万百万元）元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300750 宁德时代 增

6、持 169.89 375,185 1.97 2.46 86.24 69.06 601689 拓普集团 增持 26.35 27,799 0.48 0.58 54.90 45.43 002050 三花智控 增持 21.74 60,125 0.66 0.81 32.94 26.84 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 汽车行业重大事件快评：定量分析： “供需” 视 角 下 疫 情 对 汽 车 行 业 影 响 2020-02-02 特斯拉系列之七：特斯拉 Q4 再盈利，2019 年迎经营性拐点 2020-01-31 汽车行业月度投资策略：12 月产量增长，关 注电

7、动化与智能网联 2020-01-16 新能源产业链系列： 2020 年电车百人会上释 放的积极信号以及投资机会梳理 2020-01-13 特斯拉系列之六： 多重利好刺激， 2020 年特 斯拉产业链迎历史性机遇 2020-01-08 证券分析师：梁超证券分析师：梁超 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 证券分析师：唐旭霞证券分析师：唐旭霞 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 证券分析师：陶定坤证券分析师：陶定坤 电话： E-MAIL： 证券投资

8、咨询执业资格证书编码：S0980519110002 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 F/19A/19J/19A/19O/19D/19 汽车汽配沪深300 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 基于特斯拉产业链自下而上的梳理和研究，当前特斯拉在车身、内饰和底盘方 面的国产化率相对较高，在动力系统、中控、电驱动系统等关键零部件方面的 国

9、产化率还有较大提升空间。收入弹性方面，特斯拉收入弹性较大的上市公司 （暂不测算宁德时代）主要有旭升股份、拓普集团、科达利、中科三环、文灿 股份等。 我们较为推荐特斯拉产业链上 1） 单车价值量或营收弹性较大的 Tier 1 供应商； 2）有望持续新增产品配套、具备 ASP 提升空间的新能源零部件供应商；3）产 品技术壁垒较高的核心零部件供应商。推荐标的：宁德时代、拓普集团、均胜 电子、三花智控、岱美股份、旭升股份、华达科技、中鼎股份等。 基于以上逻辑推荐的标的顺序为：1）特斯拉最核心动力技术电池总成供应 商宁德时代宁德时代；2）配套单车价值量较高的拓普集团、均胜电子拓普集团、均胜电子；3）新能

10、源汽车 热管理系统全球龙头供应商三花智控三花智控；4）营收弹性较大的旭升股份、科达利旭升股份、科达利； 5）2019 年新进入特斯拉供应体系的低估值零部件华达科技华达科技，当前订单配套量 较小（3000 万年产值） 、但后续新产品有望继续进入配套的低估值零部件中鼎中鼎 股份股份。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，基于能源结构、成本、效率和环保的维度，汽车电气化大势所趋。过去 的数十年间，全球多数家用硬件产品由内而外发生了广泛的变革，从能源的角 度，燃油到电力；从控制的角度，机械式到电子化；从生产方式的角度，手工 定制到流水线标准件；等等。行业变革的典型代表包括：灯、手表、手机、各 类小家电

11、等等，汽车行业由于自身安全属性带来更为封闭的供应体系，在电气 化变革领域相对慢于各大手持消费硬件。近年来以中国为代表的国家政策定向 扶持，新能源汽车产业链迅速培育，性价比优势逐渐凸显，欧美各国也在 2019 年普遍性加码新能源补贴政策；以特斯拉为代表的全球新能源标杆企业迅速崛 起，市值直逼全球第一丰田，各大传统车企地位撼动，纷纷规划自身新能源平 台及产品建设。国家意志叠加企业行为，全球汽车产业掀起电动化浪潮。 。 第二， 我们对照了国内外主要电动车企的成本结构数据以及特斯拉的财报数据， 拆解了特斯拉 Model 3 美国工厂和中国工厂的成本结构。通过将 Model 3 美国工 厂和中国工厂的直

12、接材料、 直接人工和折旧摊销三方面分别做成本拆分后发现， 在实现零部件全面（100%）国产化的前提下，中国工厂的综合成本是美国工厂 的 60-70%，具体来看，美国工厂 Model 3 单车均价 5 万美元（38 万人民币） ， 单车成本约 3.75 万美元（25.5 万人民币） ，对应毛利率 25%；中国工厂 Model 3 单车均价 29.9 万人民币，单车成本 2.4 万美元（16.3 万人民币） ，对应毛利 率 55%。考虑到中国工厂 Model 3 的高毛利率，我们认为后续国产版 Model 3 仍有降价空间，经测算，国产版 Model 3 价格下探到 21.7 万人民币（当前售价

13、29.9 万人民币）后，仍可维持和美国同等毛利率水平，换句话说，维持 25%的 目标毛利率下，国产版 Model 3 仍有 27%的降价空间。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，Model 3 销量增速、Model Y 海外/国内交付速度。 第二，国产零部件供应商和特斯拉的新订单获取进度。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，Model 3 国内销量不达预期、Model Y 交付不达预期。 第二，零部件国产化速度不达预期。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 前言：电气化大势所趋，全球汽车掀电动化浪潮前言：电气化大势所趋，全球汽车掀

14、电动化浪潮 . 6 基于能源结构的角度 . 6 基于成本的角度 . 7 基于效率的角度 . 8 基于环保的角度 . 8 中外政策推动，汽车电气化大势所趋 . 9 特斯拉复盘特斯拉复盘 . 11 公司基本面（产品、销量、业绩）复盘 .11 公司股价复盘 . 15 特斯拉国产化历程特斯拉国产化历程 . 16 量利双升，国产化是特斯拉最佳选择 . 16 特斯拉国产化进度屡超预期 . 17 从供给（产能）的角度看特斯拉销量空间 . 18 特斯拉国产化特斯拉国产化 Model 3 的成本拆解和毛利率测算的成本拆解和毛利率测算 . 19 国产化 Model 3 综合成本有望下降 36% . 19 特斯拉核

15、心产品特斯拉核心产品 Model 3/Y 竞争力分析竞争力分析 . 21 价格区间具备竞争优势 . 21 产品竞力优势显著 . 21 从燃油豪华车市场角度看，国内 Model 3 销量可达 24-28 万辆 . 25 从新能源车市场角度看，国内 Model 3 销量可达 28 万辆 . 27 “不亚于 Model 3”Model Y 竞争力分析 . 27 特斯拉产业链梳理及推荐特斯拉产业链梳理及推荐 . 29 宁德时代：行业集中度提升，动力电池龙头强者愈强 . 35 拓普集团：NVH 龙头，轻量化+电子化助力长期发展 . 36 三花智控：制冷零部件龙头，新能源汽零打开增量空间 . 36 国信证

16、券投资评级国信证券投资评级 . 38 分析师承诺分析师承诺 . 38 风险提示风险提示 . 38 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 38 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表目录表目录 图图 1：多城市本地排放源中机动车源对细颗粒物浓度的贡献：多城市本地排放源中机动车源对细颗粒物浓度的贡献 . 9 图图 2：特斯拉股权关系（截至特斯拉股权关系（截至 2018 年）年） . 12 图图 3：特斯拉各车型价位区间和参数配置：特斯拉各车型价位区间和参数配置 . 13 图图 4：特斯拉特斯拉 2011-2019 年销量年销量 . 13 图图 5：特斯拉特斯拉 200

17、7-2019 年营收增长年营收增长 . 14 图图 1：2011-2019 年特斯拉分季度净利润、经营性现金流量净额、车型销量一览表年特斯拉分季度净利润、经营性现金流量净额、车型销量一览表 . 14 图图 4：2012 年年-2019 年特斯拉单车均价年特斯拉单车均价 . 15 图图 5：2012 年年-2019 年特斯拉单车毛利和汽车业务毛利率年特斯拉单车毛利和汽车业务毛利率 . 15 图图 8：特斯拉特斯拉 2010 年上市至今股价复盘年上市至今股价复盘 . 16 图图 2：2018 年年-2019 年特斯拉分区域销售比例年特斯拉分区域销售比例 . 17 图图 3：2018 年全球新能源分

18、区域销售比例年全球新能源分区域销售比例 . 17 图图 9：2019 年年 2 月特斯拉上海工厂建设情况月特斯拉上海工厂建设情况 . 18 图图 10：2019 年年 11 月特斯拉上海工厂建设情况月特斯拉上海工厂建设情况 . 18 图图 11：特斯拉特斯拉 19Q3 季报规划上海工厂一期季报规划上海工厂一期 Model 3 产能产能 15 万辆万辆 . 错误!未定义书签。 图图 12：特斯拉汽车历年交付量及预测（辆）：特斯拉汽车历年交付量及预测（辆） . 19 图图 13：特斯拉：特斯拉 Model 3 历年交付量及预测（辆）历年交付量及预测（辆） . 19 图图 11：Model 3 与全

19、球可比新能源车型价格区间与全球可比新能源车型价格区间 /美元美元 . 21 图图 12：Model 3 与国内可比新能源车型价格区间人民币与国内可比新能源车型价格区间人民币 . 21 图图 11：Autosteer 实况图实况图 . 23 图图 12：Autosteer 模拟图模拟图 . 23 图图 11：HW2.0CPU 模组模组 . 23 图图 12：HW2.5CPU 模组模组 . 23 图图 11：国内主流新能源车型外观：国内主流新能源车型外观 . 24 图图 12：国内主流新能源车型外观：国内主流新能源车型外观 . 24 图图 11：国内主流新能源车型内饰：国内主流新能源车型内饰 .

20、24 图图 12：国内主流：国内主流新能源车型内饰新能源车型内饰 . 24 图图 11：Model 3 和国内主流可比燃油车型外观和国内主流可比燃油车型外观 . 25 图图 12：Model 3 和国内主流可比燃油车型内饰和国内主流可比燃油车型内饰. 25 图图 13：Model 3 与豪华品牌可比车型价格区间与豪华品牌可比车型价格区间 /万美元万美元 . 26 图图 14：美国：美国 Model 3、A4、3 系和系和 C 级的季度销量级的季度销量 . 26 图图 15：Model 3 销量与销量与 A4、3 系和系和 C 级销量之和的比值级销量之和的比值 . 26 图图 16：Model

21、3 与豪华品牌可比车型价格区间与豪华品牌可比车型价格区间 /万人民币万人民币 . 27 图图 17：国内：国内 A4L、3 系和系和 C 级的季度销量级的季度销量 . 27 图图 21：弗里蒙特工厂中的：弗里蒙特工厂中的 Model Y 产线（产线（2020 年初）年初） . 28 图图 22：弗里蒙特工厂中的：弗里蒙特工厂中的 Model Y 产线（产线（2020 年初）年初） . 28 图图 23：Model Y 外观外观 . 28 图图 24：Model Y 中控中控 . 28 图图 25：特斯拉产业链全面梳理：特斯拉产业链全面梳理 . 30 图图 26：特斯拉产业链动力总成系统相关个股

22、：特斯拉产业链动力总成系统相关个股 . 31 图图 27：特斯拉产业链中控部件相关个股：特斯拉产业链中控部件相关个股 . 32 图图 28：特斯拉产业链电驱动系统部件相关个股：特斯拉产业链电驱动系统部件相关个股 . 32 图图 29：特斯拉产业链底盘部件相关个股：特斯拉产业链底盘部件相关个股 . 33 图图 30：特斯拉产业链车身部件相关个股：特斯拉产业链车身部件相关个股 . 33 图图 31：特斯拉产业链内饰部件相关个股：特斯拉产业链内饰部件相关个股 . 34 图图 32：特斯拉产业链充电系统相关个股：特斯拉产业链充电系统相关个股 . 34 表表 1：2040 年全球一次能源需求预测年全球一

23、次能源需求预测 . 6 表表 2：2040 年全球不同类型能源发电量预测年全球不同类型能源发电量预测 . 7 表表 3：燃油乘用车与纯电动乘用车经济性对比：燃油乘用车与纯电动乘用车经济性对比 . 7 表表 4：燃油客车与纯电动客车经济性对比（考虑营运补贴）：燃油客车与纯电动客车经济性对比（考虑营运补贴） . 8 表表 5：燃油客车与纯电动客车经济性对比（不考虑营运补贴）：燃油客车与纯电动客车经济性对比（不考虑营运补贴） . 8 表表 6：中国新能源历年核心政策回顾：中国新能源历年核心政策回顾 . 10 表表 7：欧洲各国最新的新能源政策梳理：欧洲各国最新的新能源政策梳理 . 11 表表 8：特

24、斯拉大事记：特斯拉大事记 . 12 表表 9：马斯克：马斯克 2014-2020 年间的七次访华年间的七次访华 . 17 表表 10：特斯拉上海工厂建设时间表：特斯拉上海工厂建设时间表 . 18 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 11：特斯拉：特斯拉 2019Q4 产能较产能较 2019Q3 提升提升 . 18 表表 12：国内相关整车企业生产成本拆分及特斯拉预测：国内相关整车企业生产成本拆分及特斯拉预测 . 20 表表 13：特斯拉直接材料成本拆分和国产化降幅预测：特斯拉直接材料成本拆分和国产化降幅预测 . 20 表表 14：特斯拉：特斯拉 Model 3 美国工厂和中

25、国工厂的毛利率测算美国工厂和中国工厂的毛利率测算 . 21 表表 15：国内主流新能源车型参数：国内主流新能源车型参数 . 22 表表 16：Model 3 主要辅助驾驶功能主要辅助驾驶功能 . 22 表表 17：特斯拉硬件电脑对比简图：特斯拉硬件电脑对比简图 . 23 表表 18：Model 3 和国内主流可比燃油车型参数和国内主流可比燃油车型参数. 25 表表 19：2019 年全球新能源车型销量排行年全球新能源车型销量排行 . 27 表表 20：Model Y 相关参数相关参数 . 28 表表 21：长续航全驱高性能版：长续航全驱高性能版 Model 3 的续航数据的续航数据 . 29

26、表表 22：Model Y 对标竞品燃油对标竞品燃油 SUV 车型参数对比车型参数对比 . 29 表表 23：明确公告披露合作特斯拉的相关国产上市公司及合作情况：明确公告披露合作特斯拉的相关国产上市公司及合作情况 . 30 表表 24：特斯拉主要供应商单车价值量及收入弹性测算：特斯拉主要供应商单车价值量及收入弹性测算 . 35 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 前言：前言：电气化大势所趋，电气化大势所趋，全球全球汽车汽车掀掀电动化浪潮电动化浪潮 核心：核心：基于基于能源结构、能源结构、成本成本、效率效率和环保和环保的维度，的维度，汽车电气化大势所趋汽车电气化大势所趋。过去 的数

27、十年间，全球多数家用硬件产品由内而外发生了广泛的变革，从能源的角 度，燃油到电力；从控制的角度，机械式到电子化；从生产方式的角度，手工 定制到流水线标准件；等等。行业变革的典型代表包括：灯、手表、手机、各 类小家电等等，汽车行业由于自身安全属性带来更为封闭的供应体系，在电气 化变革领域相对慢于各大手持消费硬件。近年来以中国为代表的国家政策定向 扶持，新能源汽车产业链迅速培育，性价比优势逐渐凸显，欧美各国也在 2019 年普遍性加码新能源补贴政策；以特斯拉为代表的全球新能源标杆企业迅速崛 起，市值直逼全球第一丰田，各大传统车企地位撼动，纷纷规划自身新能源平 台及产品建设。国家意志叠加企业行为，全

28、球汽车产业掀起电动化浪潮。 基于能源结构的角度基于能源结构的角度 随着电气化的增长、可再生能源的发展、天然气市场的全球化以及石油产量的 动荡，世界能源结构正在发生变化。综合 IEA/OPEC/EIA/BP 各机构的预测， 电力在全球能源消费中的占比将进一步增长，提高电气化水平是未来世界能源 发展的主要趋势之一。 电力消费是终端能源消费增长最快的部分。电力消费是终端能源消费增长最快的部分。IEA 数据显示，如今电力占终端能 源消费总量的 19%， 作为终端能源消费增长最快的部分， 在接下来的 25 年里， 电力消费增长将持续超越整个能源消费增长的速度。 表表 1：2040 年全球一次能源需求预测年全球一次能源需求预测