1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 03 月 30 日 欧派家居(603833)鏖战红海，挺进蓝海，家居王者增长引擎拆解 报告原因：调整投资评级 买入（上调）投资要点：欧派家居：作为定制家居行业橱柜、衣柜双龙头，欧派收入、利润规模均位列行业第一。复盘欧派成长史，在产品、渠道、品牌、管理层的保驾护航下，业绩具备韧性。从单品类全屋定制整家定制，欧派两次引领行业营销方式的变化；整装大家居+零售大家居+零售整装，模式持续迭代升级。无论是营销模式的创新，还是新模式的探索，背后都体现了灵魂人物董事长带领下的欧派管理层构建的优异顶层设计及对终端的掌控力。看过去，欧派家居如何

2、跑赢行业？1）推行多产品、多渠道、多品牌战略，优异管理层保驾护航，定制王者增长引擎顺利承接。2）单品全屋整家，引领行业两轮营销模式变化。2016 年欧派推出“19800 套餐”，引领行业从单品向全屋升级、2021 年底欧派推出“29800 套餐”，引领行业从全屋定制向整家定制升级。3）兵分三路践行大家居战略，渠道模式持续迭代。整装大家居+零售大家居+零售整装（A/B/C 模式），虽然运营模式有所不同，但本质均是公司积极拥抱整装趋势、布局整装业务的路径。整装大家居 VS 零售大家居：均在卖场以外开设独立门店，为消费者提供全品类产品+装修服务，差异在于运营主体、产品线、所属事业部、客单值；零售大家

3、居 VS 零售整装：产品线有重合，均为零售事业部的产品线，差异在于门店店态、运营主体、所属事业部、提供的产品及服务不同。4）灵魂人物董事长，构建优异的顶层设计及终端掌控力。欧派搭建科学的前、中、后台，狼性思维、善于排兵布阵、对零售终端科学管理及掌控、优异的风险控制能力、重视人才建设，突出的“软实力”保障欧派稳中求变、变中求稳，持续稳健增长。看现在，短中期欧派增长动力何在？2022 年 10 月新一轮组织架构调整中的四个事业部正是短中期欧派增长的核心引擎：1）整装大家居：行业整装趋势确立，欧派+铂尼思协同发力，整装收入有望延续高增。2）零售大家居：商超店+合资大店模式，助力零售经销商转型至整装赛

4、道，待模式跑通后有望贡献可观的收入增量（欧派产品终端客单值约 8 万+）。3）衣柜零售：整家战略+零售整装，收入有望延续高增。推行整家定制战略，融合定制柜+配套品+门墙，助力引流+客单提升，当前终端客单值约 5 万+，未来有望向着“T8”的目标前进；拓展零售整装，与家装公司进行合作，估计 2022 衣柜零售收入中零售整装贡献占比超 10%。4）厨卫零售：挖潜旧改业务，做大旧改单值；持续推行厨卫零售整装，厨房空间+卫浴空间联合助力客单提升。看未来，中长期欧派想象空间多大？千亿收入体量可期！1）复盘家得宝：长期中国将进入存量房时代，家居品牌商更有可能成为“家得宝”式的家居零售商。2）整装大家居+零

5、售大家居+优材供应链+仓储物流+信息化+优异管理层，欧派平台型运营模式已现雏形。经测算，预计 2031 年欧派收入规模约 1091 亿元，2021-2031 年 CAGR 为 19%。盈利预测：考虑公司橱柜零售增长有望提速，零售大家居进展顺利，我们上调 2022-2024年归母净利润至 27.5/33.3/39.7 亿元（前值为 27.5/32.7/38.0 亿元），同比增长3.2%/20.9%/19.2%，对应 PE 为 28、23、19 倍。参考家得宝，测算欧派 2023 年利润109 亿、PE15 倍，则市值为 1636 亿元，以 WACC（6.1%）进行贴现，则 2023 年市值为 1

6、019 亿元（上涨空间 34%），上调至“买入”评级（原为“增持”评级）。风险提示：地产修复不及预期；消费复苏不及预期；新模式拓展不及预期。市场数据：2023 年 03 月 30 日 收盘价（元）125.26 一年内最高/最低（元）156.27/81 市净率 4.9 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）76302 上证指数/深证成指 3261.25/11651.83 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）25.84 资产负债率%44.76 总股本/流通 A 股（百万）609/609 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股

7、价与大盘对比走势：相关研究 欧派家居（603833）点评：2022 年业绩预告点评：收入增长体现龙头韧性，利润表现亮眼，定制王者持续领先 2023/01/17 欧派家居（603833）点评：2022 年三季报点评：配套品表现亮眼，整装延续高增，大家居龙头迈步向前！2022/10/29 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 黄莎 A0230522010002 庞盈盈 A0230522060003 联系人 庞盈盈(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）20,442 16,269 23,261 2

8、8,034 33,449 同比增长率（%）38.7 13.0 13.8 20.5 19.3 归母净利润（百万元）2,666 1,990 2,752 3,328 3,969 同比增长率（%）29.2-5.8 3.2 20.9 19.2 每股收益（元/股）4.38 3.27 4.52 5.46 6.52 毛利率（%）31.6 32.0 31.8 31.9 31.9 ROE（%）18.5 12.6 16.6 17.2 17.5 市盈率 29 28 23 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -

9、20%0%20%40%（收益率）欧派家居沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共41页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 复盘欧派成长史，在产品、渠道、品牌、管理层的保驾护航下，增长引擎顺利承接。从单品类全屋定制整家定制，欧派两次引领行业营销方式的变化；整装大家居+零售大家居+零售整装，模式持续迭代升级，多路径布局整装业务。无论是营销模式的创新，还是新模式的探索，背后都体现了灵魂人物董事长带领下的欧派管理层构建的优异顶层设计及对终端的掌控力。展望未来，短中期增长力主要来自整装大家居、零售大家居、衣柜零售、厨卫零售；中长期，欧派平台型运营模式雏

10、形已现，收入规模有望突破千亿。考虑公司橱柜零售增长提速、零售大家居新模式进展顺利，我们上调 2022-2024年归母净利润至 27.5/33.3/39.7 亿元（前值为 27.5/32.7/38.0 亿元），同比增长3.2%/20.9%/19.2%，对应 PE 为 28、23、19 倍。参考家得宝，测算欧派 2023 年利润 109 亿、PE15 倍，则市值为 1636 亿元，以 WACC（6.1%）进行贴现，则 2023 年市值为 1019 亿元（上涨空间 34%），上调至“买入”评级（原为“增持”评级）。关键假设点 1）橱柜零售：在挖潜旧改业务、零售整装、零售大家居等推动下，假设 2022

11、-2024年橱柜零售收入分别同比增长 3.8%、13.8%、11.5%2）衣柜及配套品零售：整家战略持续推动，零售整装捕获增量客流，假设2022-2024 年衣柜及配套品零售收入分别同比增长 20.6%、24.3%、22.5%。3）大宗业务：在保交楼等政策推动下，大宗业务在经历阶段性承压后有望逐步修复，假设 2022-2024 年大宗收入分别同比增长-1.7%、7.3%、6.4%。4）整装业务：欧派整装、铂尼思整装的双重驱动下，预计整装业务延续高增，假设 2022-2024 年整装收入分别同比增长 42.5%、37.9%、35.5%。有别于大众的认识 1）市场对当前公司估值水平显著高于同行的合

12、理性存疑。我们认为，回顾过去，在产品+渠道+品牌+管理层的保驾护航下，公司业绩具备韧性，一定程度抵御地产周期，体现一定。展望未来：短中期，整装大家居+零售大家居+衣柜零售+厨卫零售，四架马车协同发力，推动欧派持续稳健增长；中长期，收入体量有望突破千亿。无论是历史验证，还是未来增长的持续性及收入天花板，欧派作为龙头的将会持续体现。2）市场对地产后周期保持偏谨慎态度。我们认为伴随地产政策的逐步出台，保交楼保交房陆续兑现，短中期地产销售及竣工数据有望改善，中长期存量二次更新需求激发，周期属性弱化。且龙头公司有望通过市占率提升保持稳健增长穿越周期。股价表现的催化剂 地产持续改善；零售大家居业务模式成熟

13、，实现多城市快速复制。核心假设风险 地产修复不及预期；消费复苏不及预期；新模式拓展不及预期。BVaXjWnVfZjYtWrYuVaQdN6MmOqQmOsRlOpPtQiNsRpO7NnMoOuOtPnNNZnQrP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共41页 简单金融 成就梦想 1.1.看过去，欧派家居如何跑赢行业？.7 1.1 产品、渠道、品牌、管理层保驾护航，定制王者增长引擎顺利承接.7 1.2 单品全屋整家，引领行业两轮营销模式变化.9 1.3 兵分三路践行大家居战略，渠道模式持续迭代.12 1.4 灵魂人物董事长，构建优异的顶层设计及终端掌控力.16 2.

14、看现在，短中期欧派增长动力何在？.19 2.1 整装大家居：欧派+铂尼思协同发力，持续快速放量.19 2.2 零售大家居：静待模式跑通，未来发力可期.21 2.3 衣柜零售：整家战略+零售整装，收入有望延续高增.23 2.4 厨卫零售：旧改业务+零售整装，增长迈入新阶段.25 3.看未来，中长期欧派想象空间多大？.28 3.1 从家得宝看中国家居企业的成长边界.28 3.2 平台运营模式已现雏形，长期收入有望突破千亿.30 4.盈利预测与估值.34 4.1 盈利预测.34 4.2 估值.36 5.风险提示.37 6.附表.38 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页

15、 共41页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2021 年欧派收入位居行业榜首.7 图 2：2021 年欧派归母净利润位居行业榜首.7 图 3：2021 年欧派橱柜销售额市占率为 7.2%.8 图 4：2021 年欧派衣柜销售额市占率为 6.3%.8 图 5：欧派增长引擎顺利承接，收入韧性对抗地产周期.8 图 6：公司推行“多品类、多渠道、多品牌”发展战略.9 图 7：公司推行“多品牌”战略，搭建多维品牌矩阵.9 图 8：欧派家居引领行业营销模式变化及渠道模式创新.10 图 9：欧派家居 19800 套餐涵盖全屋六大空间.10 图 10：2018 年欧派将 19800 套餐升级为 22 定

16、制柜.10 图 11：定制家具行业经历了“衣柜/橱柜全屋定制整家定制整装”的演变路径.11 图 12：2018-2021 年大宗、整装收入占比有所提升.12 图 13：2018-2021 年大宗、整装渠道收入增长迅速.12 图 14：整装模式提供全流程、一站式解决方案.13 图 15：欧派家居从产品、品牌、渠道效率多方位赋能装企.13 图 16：零售整装推行 A、B、C 三种模式.15 图 17：欧派在 2023 年营销大会上提出“鏖战红海，挺进蓝海”.17 图 18：2022 年 10 月公司对组织架构进行新一轮调整.18 图 19：自 2018 年以来欧派整装大家居业务稳步推进.19 图

17、20：2021 年公司整装收入 18.7 亿元，其中铂尼思收入约 4.7 亿元.20 图 21：截至 2021 年底公司整装大家居门店合计 790 家，其中铂尼思门店超 200 家.20 图 22：整装单店收入高于经销门店单店收入.20 图 23：公司规划截至 2026 年底铂尼思整装门店预计 3000 家.20 图 24：公司与多个购物中心商业资源建立总对总的链接.22 图 25：欧派装管家小程序.22 图 26：公司发布合资公司董事总经理招聘.22 图 27：公司发布合资公司董事总经理招聘.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共41页 简单金融 成就梦想 图

18、 28：2018-2021 年公司配套品收入快速放量.23 图 29：2021 年衣柜及配套品中零售占比为 81.7%.23 图 30：2021 年公司衣柜门店为 2201 家，较 2018 年净增加 88 家.24 图 31：2018-2021 年衣柜增长主要由同店提升驱动.24 图 32：2021 年后衣柜业务增长主要来源于整家定制+家装合作.24 图 33：2021 年公司橱柜收入中零售、大宗、整装收入占比分别为 65.1%、28.8%、6.1%.25 图 34：2018-2021 年公司橱柜零售、大宗、整装收入 CAGR 分别为 0.6%、32.6%、203.4%.25 图 35：20

19、21 年后橱柜零售代理商的增长主要来源于旧改业务、零售整装.26 图 36：过往旧改业务存在单值低+客户分散等问题.26 图 37：调整后的旧改业务为消费者提供厨卫改造+墙面刷新+衍生需求一站式服务27 图 38：2023 年新旧改业务将升级产品+服务、更高效主动获客.28 图 39：2011-2021 年家得宝营收 CAGR 为 7.9%.29 图 40：2011-2021 年家得宝净利润 CAGR 为 15.5%.29 图 41：家得宝毛利率 VS 欧派毛利率.30 图 42：家得宝净利率 VS 欧派净利率.30 图 43：欧派优材五大优势打造装修生态链供应平台.32 图 44：欧派优材对

20、产业链进行六大赋能.32 图 45：预计 2031 年定制装修需求中存量房翻新占比过半.33 图 46：欧派家居自上市以来 PE（TTM）中枢为 31 倍.36 表 1：欧派全屋定制、整家套餐比较.11 表 2：2018 年后公司招商、开店节奏放缓.12 表 3：定制家居企业积极切入整装市场.14 表 4：公司整装大家居、零售大家居、零售整装 3 种模式比较.16 表 5：2022 年铂尼思推出新产品系列及套餐.21 表 6：公司整家 1.0、整家 2.0 比较.24 表 7：家得宝客户结构拆解.30 表 8：定制装修房屋需求测算.33 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

21、6页 共41页 简单金融 成就梦想 表 9：欧派远期收入测算.34 表 10：欧派家居收入拆分.35 表 11：欧派家居 WACC 计算.36 表 12：公司利润表（单位：百万元）.38 表 13：公司资产负债表（单位：百万元）.39 表 14：公司现金流量表（单位：百万元）.40 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共41页 简单金融 成就梦想 1.看过去，欧派家居如何跑赢行业？作为定制家居行业橱柜、衣柜双龙头，欧派收入、利润规模均位列行业第一。复盘欧派成长史，在产品、渠道、品牌、管理层的保驾护航下，增长引擎顺利承接，一定程度上抵御地产周期。从单品类全屋定制整家定制

22、，欧派两次引领行业营销方式的变化；整装大家居+零售大家居+零售整装，模式持续迭代升级，多路径布局整装业务。无论是营销模式的创新，还是新模式的探索，背后都体现了灵魂人物董事长带领下的欧派管理层构建的优异顶层设计及对终端的掌控力。1.1 产品、渠道、品牌、管理层保驾护航，定制王者增长引擎顺利承接 横向对比看：1）总量角度看，欧派家居收入、利润均位居行业榜首。从收入端看，2021 年公司收入为 204.4 亿元，与其他定制企业相比，收入规模是第二名（索菲亚）的约 2 倍，与软体企业相比，收入规模仍高于软体龙头，2021 年顾家家居收入为 183.4 亿元。从利润端看，2021 年定制企业盈利整体承压

23、，公司归母净利润为 26.7 亿元，仍位列行业榜首。2）单品角度看，欧派家居为橱柜、衣柜双龙头。公司虽以橱柜起家，但发展至今已成为行业内产品品类最为丰富的企业，涵盖橱柜、衣柜、木门、卫浴、配套品、厨电等，其中橱柜、衣柜均为行业龙头。从 2021 年数据看，公司在橱柜、衣柜市场的市占率分别为7.2%、6.3%，位列行业第一。另外 2021 年公司木门收入为 12.4 亿元，次于 TATA（约53 亿元）、江山欧派（约 29 亿元），位列行业前五；配套品快速放量，2021 年配套品（沙发、床垫等）收入规模为 21.1 亿元。在大家居战略推动下，公司确立橱柜、衣柜双龙头地位，木门位列第三，配套品收入

24、快速起量，验证了强大的品类拓展能力。图 1：2021 年欧派收入位居行业榜首 图 2：2021 年欧派归母净利润位居行业榜首 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：敏华为 FY2022 年数据 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：敏华为 FY2022 年数据 05021年归母净利润（亿元）定制软体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共41页 简单金融 成就梦想 图 3：2021 年欧派橱柜销售额市占率为 7.2%图 4：2021 年欧派衣柜销售额市占率为 6.3%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：衣柜收入

25、剔除配套品收入 纵向发展看：公司增长引擎顺利承接：1）1994-2011 年：橱柜快速展店，奠定增长基石。自 1994年成立以来，公司快速发展，2000 年销售额突破 1 亿元，2011 年收入已达 22 亿元，2000-2011 年收入 CAGR 为 32%。分品类看，2011 年公司橱柜收入占比为 73.8%，是收入增长的主要来源。2）2012-2017 年：橱柜增长驱动由开店切换为同店，衣柜成为第二增长曲线。该阶段公司收入 CAGR 为 27.5%，其中橱柜、衣柜收入 CAGR 分别为 19.3%、47.0%，橱柜增长主要由同店增长驱动，衣柜在开店及同店双重驱动下延续高增。3）2018-

26、2021 年：配套品带动下衣柜增长突出，大宗、整装新渠道快速放量。该阶段公司收入 CAGR 为 21.1%，品类端，橱柜、衣柜及配套品收入 CAGR 分别为 9.3%、30.8%，衣柜快速增长主要受益于同店增长；渠道端，零售、大宗、整装渠道收入 CAGR 分别为 14.8%、37.3%、234.5%，大宗、整装渠道发力。图 5：欧派增长引擎顺利承接，收入韧性对抗地产周期 资料来源：公司公告，申万宏源研究 7.2%2.8%2.4%1.4%1.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20021欧派家居志邦家居金牌厨柜索菲亚皮阿诺6.3%5.9%3.6%1.7%1.4%

27、0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20021欧派家居索菲亚尚品宅配好莱客志邦家居0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05002000200720000202021营业收入（亿元）营收yoy2000-2011年年：收入收入CAGR为为32%橱柜快速展店，贡献主要增长动力2012-2017年年：收入收入CAGR为为28%橱柜增长驱动由开店切换为同店，收入CAGR为19%；衣柜开店及同店驱动下，收入CAGR为47%2018-2021年年：收入收入CA

28、GR为为21%配套品带动下衣柜增长突出，大宗、整装新渠道快速放量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共41页 简单金融 成就梦想 公司推行“多品类、多渠道、多品牌”的发展战略，业绩具备韧性，一定程度上抵御地产周期。品类端：橱柜、衣柜、门墙、卫浴、软体、厨电、优材平台的主辅材等；渠道端：零售、大宗、整装（整装大家居、零售大家居、零售整装）等多元获客；品牌端：零售端的欧派、欧铂丽、miform、欧铂尼、菲思卡尔，整装端的欧派、铂尼思。在产品、渠道、品牌、管理层等保驾护航下，定制王者实现了增长引擎的顺利承接。图 6：公司推行“多品类、多渠道、多品牌”发展战略 资料来源：公

29、司公告，公司官网，申万宏源研究 图 7：公司推行“多品牌”战略，搭建多维品牌矩阵 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 注：2022 年 5 月整装品牌“星之家”更名“铂尼思”，原高奢品牌“铂尼思”更名为“miform“1.2 单品全屋整家，引领行业两轮营销模式变化 复盘欧派家居成长史，无论是营销方式变化、还是渠道新模式探索，欧派均在重要时点引领行业变化。1）营销模式：定制家居行业经历了从单品全屋定制整家定制的发展过程，2016 年欧派推出“19800 套餐”，引领行业从单品向全屋升级、2021 年底欧派推出“29800 套餐”，引领行业从全屋定制向整家定制升级。2）渠道模式：在整装趋势

30、下，欧派渠道模式持续迭代升级，当前兵分三路（整装大家居、零售大家居、零售整装）践行大家居战略，全面拥抱整装模式。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共41页 简单金融 成就梦想 图 8：欧派家居引领行业营销模式变化及渠道模式创新 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 欧派家居引领行业 2 轮营销模式变化，助力客单持续提升 1）从单品全屋套餐营销模式转变：2015 年后行业出现“799”等引流套餐，对此，欧派家居未对单元柜优惠价的营销策略进行跟随，而是在 2016 年创造性推出“19800 全屋套餐”，即 19800 元含全屋 18 定制柜（2018 年升级为

31、22），满足用户全屋六大空间（客厅、餐厅、玄关、卧室、多功能房、阳台）的收纳需求。2017 年伴随定制家居企业陆续上市，行业竞争加剧，在欧派家居“19800 全屋套餐”基础上，其他定制企业陆续推出各类套餐，并于 2018 年 315 期间成为行业主流营销策略。欧派家居正式引领行业营销方式从单柜体向全屋套餐转变，开创行业新营销模式，解决定制行业“定制流程繁多、计价规则复杂、价格不稳定”等痛点，实现定制个性化、价格透明化、消费便捷化、品类多样化、服务全程化的完美结合。图 9：欧派家居 19800 套餐涵盖全屋六大空间 图 10：2018 年欧派将 19800 套餐升级为 22 定制柜 资料来源：公

32、司微信公众号，申万宏源研究 资料来源：微信公众号，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共41页 简单金融 成就梦想 2）从全屋套餐整家定制营销模式转变：2021 年 12 月 16 日，欧派衣柜发布“高颜整家定制”战略，并推出 29800 高颜整家套餐，由此拉开整家帷幕。尤其在 2022 年 3.15 期间，各家企业均推出整家套餐进行流量争夺，在头部品牌的推动作用下，家居行业迎来“整家定制”时代。欧派家居引流的“整家风潮”，在全屋定制的基础上融合配套品及门墙，对用户而言，除满足六大空间的收纳功能外，提供集收纳、就餐、睡眠等整体解决方案；对定制企业而言，

33、在引流的同时助力客单提升。整家并不是简单地对价格和产品配置的比较，涉及的竞争维度很多，包括渠道资源、产品组合、方案设计、服务交付等，即整家背后是家居企业综合能力的角逐。1）对家居企业：考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部供应链搭建整合能力等。2）对代理商：终端渠道的服务运营复杂程度大幅提升，包括门店上样，对整屋产品体系的理解，导购对整家套餐推广的话术；设计师全屋设计能力提升，以实现客单价提高保障经销商盈利；整合配送服务交付能力等。欧派家居引流行业竞争升维，并凭借供应链、产品设计、终端交付、优质代理商资源等优势，市场份额有望进一步提升。图 11：定制家具行业经历了“衣柜/橱

34、柜全屋定制整家定制整装”的演变路径 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 1：欧派全屋定制、整家套餐比较 全屋定制 整家套餐 推出时间 2015 年 2021 年 代表套餐 19800 全屋定制 29800 高颜整家套餐 产品大类 定制柜 定制柜+配套品+墙 套餐内容 18 定制柜（2018 年升级为 22，900 元/），超出部分 1299 元/20m18 种花色定制柜类+10 件布拉格系列全屋家具+3m+18 种花色轻奢背景墙 六大空间 客厅、餐厅、玄关、卧室、多功能房、阳台 客厅、餐厅、玄关、卧室、多功能房、阳台 满足需求 收纳需求 收纳、就餐、睡眠等整体解决方案 资料来源：公司公告，公

35、司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共41页 简单金融 成就梦想 1.3 兵分三路践行大家居战略，渠道模式持续迭代 2018 年后行业流量分散趋势显著，公司零售增速放缓，大宗、整装新渠道增长贡献突出。2018 年后地产下行，大宗、家装等渠道分流，传统卖场客流承压；同时公司招商、开店空间有限，2018-2021 年公司经销商、门店数 CAGR 分别为 2.3%、3.7%。2018-2021年公司收入CAGR为21.1%，其中零售、大宗、整装渠道收入CAGR 分别为14.8%、37.3%、234.5%，零售渠道增速放缓，大宗、整装快速放量，2021

36、 年大宗、整装收入占比分别提升至 18.0%、9.2%。表 2：2018 年后公司招商、开店节奏放缓 经销商数量（个）门店数（家）2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 欧派橱柜 1618 1702 1,637 1,609 2276 2334 2,407 2,459 欧派衣柜 973 1001 1,059 1,079 2113 2144 2,124 2,201 欧派卫浴 488 531 568 641 559 611 588 805 欧铂尼木门 808 938 979 931 825 985 1,065 1,021 欧铂丽 892 1027 881 85

37、2 935 988 928 989 合计 4779 5199 5124 5112 6708 7062 7112 7475 合计 yoy 3.6%8.8%-1.4%-0.2%6.3%5.3%0.7%5.1%资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：橱柜经销商数量含橱衣综合经销商，衣柜经销商数量为独立衣柜经销商 图 12：2018-2021 年大宗、整装收入占比有所提升 图 13：2018-2021 年大宗、整装渠道收入增长迅速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 在地产下行、定制行业流量碎片化、零售增长承压背景下，公司 2018-2021 年收入CAGR 仍维持 20

38、%以上，正是得益于其对新渠道的探索。尤其 2018 年后行业整装风潮兴起，定制家居在装修链中地位突出，兼具产品和服务属性，具备向前端施工和后端供应链拓展的能力，在整装风潮下，定制企业积极切入整装市场。整装渠道在捕获家装流量入口的同时，助力产品品类拓展，提升客单值，是推动公司大家居战略前行的重要一环。公司兵分三路践行大家居战略：0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021零售大宗整装出口0%20%40%60%80%100%120%20021零售yoy大宗yoy整装yoy营收yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

39、息披露与声明 第13页 共41页 简单金融 成就梦想 整装大家居 整装模式兴起，直击消费者装修痛点。对于消费者而言：装修链条过长，从毛坯到成屋的流程过长，全流程参与费时费力，施工流程进度难以监督，装修公司良莠不齐，价格体系不透明，装修痛点繁多。相较于清包、半包、全包等传统装修模式，整装公司融合施工+辅材+主材+家具+基本软装+基本电器，为消费者一站式解决方案、全流程服务。整装直击消费者装修痛点，整装模式迎风而起。图 14：整装模式提供全流程、一站式解决方案 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 行业整装风潮下，公司探索的“整装大家居模式”率先跑通，已进入业绩收获期。2018年后定制企业陆

40、续切入整装市场，公司探索的“宜宾模式”率先跑通，欧派整装大家居吸纳当地头部装企为整装代理商，欧派总部负责提供产品生产制造以及营销支持培训，家装公司负责提供定制家居设计安装服务和家装设计落地施工。经过三年多发展，2021 年公司实现整装收入 18.7 亿元，同比增长 83.8%，截至 2021 年底开设整装大家居门店 790 家，整装大家居门店为消费者提供全品类产品+装修服务。图 15：欧派家居从产品、品牌、渠道效率多方位赋能装企 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共41页 简单金融 成就梦想 表 3：定制家居企业积极切入

41、整装市场 资料来源：公司公告，申万宏源研究 零售大家居 整装大家居以装企为运营主导者，为助力零售经销商转型至整装赛道，2022 年公司开始布局零售大家居，即以零售经销商为运营主导者开展零售大家居门店，为消费者全品类产品+装修服务。零售大家居门店有合资大店（临街店）+商超店（购物中心）两种模式：1）合资大店：即欧派总部与经销商共同出资开设独立的零售大家居门店，门店面积在千平以上，装修服务一般由合作的当地装修公司提供。2）商超店：即零售经销商在商超开设的独立大家居门店，门店面积约 200-400 平，装修服务由合作的当地装修公司提供。复盘零售大家居 1.0，全屋定制 MALL 的探索。2014 年

42、公司开始启动大家居战略，旨在打造以整体厨柜为核心，涵盖整体衣柜、定制木门、厨房电器、整体卫浴、墙饰壁纸、实体面材、商用厨具等多类家居产品的现代大家居产品供应商。截至 2016 年底，已开展业务的“大家居”旗舰店共 52 家。但由于全屋定制 mall 门店面积较大（2000 平以上），对代理商资金、管理要求较高，以及存在引流问题，该模式未能成功。引流问题：由于零售大家居店面普遍比较大，且通常情况下不会开在家居卖场，同时线上引流有限，因此大家居店的导流存在很大问题。另外大家居运营成功需要把握家装这一流量入口，2015 年零售大家居并未整合家装流量，只是简单的大家居集合产品供应商。代理商资金、管理能

43、力有限：当时零售大家居经销商均为公司零售体系内代理商，调查数据显示，橱柜行业加盟商店面筹备能力和投资能力有限，具有面积超过 300 开店能力的加盟商仅占 6%。但是最初欧派开设的大家店面积近 10000 平米，即使后来降到 2000 平米，对于经销商的大店运营能力提出较大挑战。公司低估了代理商转型换挡的难度，也是实际运营效果并不理想的重要原因。截至 2022 年底，欧派总部已授权开设的零售大家居门店约 100 家，其中已正式营业的超 50 家，总部推行的零售大家居模式获得零售经销商的积极响应。相较于 1.0 模式的全屋定制 MALL，零售大家居在流量、产品、经销商帮扶三个方面进行改进：1）引流

44、问题，总部线上引流+自媒体本地引流，且整合装修服务；2）产品，品类更为齐全，除橱衣木卫 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共41页 简单金融 成就梦想 外，还有厨电、软装、主辅材等全品类产品。3）经销商帮扶，对于合资大店模式，公司与经销商共同出资，且总部负责招聘专业（同时掌握多品类门店管理+装修服务）的执行经理，另外总部对门店选址、合作家装公司的筛选标准等方面均设立标准化流程，使经销商开设零售大家居门店易操作、可复制。零售整装 随着流量的碎片化，传统零售经销商在卖场开设的零售门店自然进店客流有所减少，家装、小区拎包、电商等引流方式重要性凸显，为推动零售经销商更好地

45、捕获家装流量，欧派总部推出“零售整装”模式，即厨卫或衣柜事业部推动经销商与家装公司合作或公司总部直接与装企直签，通过开设店中店的形式进行引流获客，有效获取家装流量。图 16：零售整装推行 A、B、C 三种模式 资料来源：公司公告，微信公众号，申万宏源研究 整装大家居 VS 零售大家居 VS 零售整装 整装大家居、零售大家居、零售整装虽然运营模式有所不同，但本质均是公司积极拥抱整装趋势、布局整装业务的路径。1）整装大家居 VS 零售大家居：相同点在于，均在卖场以外开设独立门店，为消费者提供全品类产品+装修服务；差异点在于：从运营主体看，整装大家居的运营主体是装企，总部直接与装企合作；零售大家居的

46、运营主体是零售代理商，零售代理商在与装企合作中占主导地位。从产品线看，整装大家居有独立的整装产品线，与零售进行区隔，部分重合产品线会给零售代理商返利；零售大家居产品线与原有零售产品线无区隔。从所属事业部看，整装大家居归属于整装大家居事业部，总部对该事业部进行业绩考核；零售大家居归属于零售大家居事业部，为“赋能型”事业部，总部暂不对该事业进行业绩考核，考核开店情况与接单情况。从客单情况看，整装（产品+装修）的客单一般在 15 万+，整装大家居模式中欧派产品的客单值约 5 万+，而零售大家居模式中欧派产品的客单值约 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共41页 简单

47、金融 成就梦想 万+，客单差异的原有有 2 个：1）整装大家居模式下，家装公司的供应链可选性较多，而零售大家居的代理商只有欧派产品可以选择；2）相较于装企，零售代理商更擅长“卖欧派套餐”。因此零售大家居模式跑通后，给总部带来的收入增量将值得期待。2）零售大家居 VS 零售整装：相同点在于，产品线有重合，均为零售事业部的产品线；差异点在于：从门店店态看，零售大家居需在卖场以外开设独立的零售大家居门店；零售整装多在装企内以店中店的形式存在。从运营主体看，零售大家居的运营主体是零售代理商；零售整装的 A 模式以代理商为运营主体，B 模式下代理商与装企合作，C 模式下总部直接与装企合作。从所属事业部看

48、，零售大家居归属于零售大家居事业部；零售整装归属于厨卫事业部或衣柜事业部。从产品及服务看，零售大家居提供全品类产品+装修服务；零售整装由于厨卫事业部、衣柜事业部各自作战，为装企的客流提供厨卫产品或衣柜及配套产品。表 4：公司整装大家居、零售大家居、零售整装 3 种模式比较 整装大家居 零售大家居 零售整装 推出时间 2018 年 2022 年 橱柜 2018 年、衣柜 2021 年 推出背景 流量碎片化，整装等渠道分流明显 看好整装趋势，助力零售代理商切入整装赛道 橱柜：家装、大宗等分流明显，橱柜零售承压 衣柜：卖场客流下滑，捕获新流量入口 所属事业部 独立整装大家居事业部 独立零售大家居事业

49、部 厨卫事业部或衣柜事业部 运营主导者 整装代理商（装企）零售代理商 零售代理商 与装企关系 将头部装企直接纳为整装代理商 零售代理商与装企合作，装企提供装修服务 零售代理商与装企合作或总部直接与装企直供 门店形式 独立大家居门店 合资大店（千平以上）或商超店（200-300 平）装企原有门店展示或店中店 产品+服务 全品类产品+装修 全品类产品+装修 厨卫产品线+安装或衣柜产品线+安装 产品 SKU 独立产品线，与零售区隔 零售产品线 零售产品线 模式进展 2021 年整装收入 18.7 亿 模式尚在探索中 2021 年橱柜零售整装收入接近 10 亿；2021年衣柜零售整装收入不到 5 亿

50、资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 1.4 灵魂人物董事长，构建优异的顶层设计及终端掌控力 公司“顺势而为、逆势而上”的灵活战略背后体现的是灵魂人物“姚良松”优异的顶层设计及终端掌控力。欧派董事长姚良松出生于 1964 年，毕业于北京航空航天大学，1994 年创立欧派橱柜品牌，被称作“现代橱柜产业的领潮人”，坚持坚持用造飞机的精神造橱柜，强调对细节的严谨和对完美的执着。欧派成长为家居行业的王者，背后是“姚老板”优异的顶层设计能力及对管理层、终端强大的管理能力。在“姚老板”的运筹帷幄之下，欧派搭建科学的前、中、后台，每一次对行业营销模式的引领、对渠道模式的迭代升级，均是“姚老板”领导下的

51、欧派管理层对中国家居行业的推动。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共41页 简单金融 成就梦想 1）狼性的代表。“姚老板”管理下的欧派是家居行业狼性的代表，公司在产品推新、渠道探索、品类拓展、总部培训等方面均处于行业领先。前台：各营销事业部之间实行“赛马机制”；中台：为前后台提供强有力的支撑；后台：生产制造注重降本增效。在 2023 年营销峰会上，姚老板提出“鏖战红海，挺进蓝海”的总体战略，一路在传统业务的红海里鏖战，一路在新模式的蓝海里挺进，正是欧派狼性的体现。图 17：欧派在 2023 年营销大会上提出“鏖战红海，挺进蓝海”资料来源：微信公众号，申万宏源研究

52、2）善于“排兵布阵”。为更好匹配业务发展，自 2018 年起每年年底，公司根据下一年的战略规划布局，面向全集团开展“年度全体干部竞岗制”，进行相应组织变革，做到知人善任、人尽其才，提升管理效率。如在 2022 年 10 月公司进行新一轮进组织架构及人事调整，主要变化为：集成家居事业部（衣柜+配套品）更名为整家营销事业部，仍由刘顺平负责；橱柜、卫浴合并，张秀珠（原负责零售大家居）任厨卫营销事业部总经理；衣木综合代理商由整家事业部管理，木门独立代理商由欧铂尼营销事业部管理，且欧铂尼可推行全屋定制产品。此次调整是从总部管理层对“整家模式”的保驾护航。整家对总部、终端代理商均提出更高要求，需具备全品类

53、运营的复合型能力，公司此前衣、橱、木、卫各事业部独立运营，此次进行厨卫合并、更名整家营销事业部，本质就是在总部组织架构端进行变革以便更顺畅地推行整家战略，同时精简内部编制，减少内耗，提升管理效率。整装大家居事业部、零售大家居事业部、厨卫零售事业部、整家营销事业部正是欧派未来 3-5 年内的核心增长驱动力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共41页 简单金融 成就梦想 图 18：2022 年 10 月公司对组织架构进行新一轮调整 资料来源：公司公告，微信公众号，申万宏源研究 3）对零售终端的科学管理及掌控力。一方面，欧派非常注重与经销商的利益分享，强调彼此双赢，独创

54、了“树根理论”、“50：50 机制”“10+1”体系，搭建完善的经销商培训体系，点将制向经销商输送优质培训资源。另一方面，总部对零售渠道具备一定掌控力，家居行业在推行渠道新模式时，往往会引起原有经销商的不满，如欧派在 2018 年推行整装大家居时，也引发过零售经销商的抗议，但总部通过创新性地提出“不同产品、不同渠道、利益补偿、业绩共享”，顺利解决整装业务与零售经销商渠道利益冲突。欧派多次新模式的顺利推行，正是得益于其对零售终端的科学管理及掌控力。4）优异的风险控制能力。在欧派的发展过程中，公司战略兼具成长性及稳定性，攻守兼备。如对于新模式的探索，2018 年推出整装大家居后，先小范围试点，待模

55、式跑通后，再进行全国化的拓展，2022 年推出的零售大家居模式，仍处于模式培育中，没有盲目快速开店。如对大宗业务的风险控制，在“恒大”事件的催化下，2021 年部分定制家居企业大宗业务进行大额减值拖累利润，欧派大宗客户结构优异、风险防范意识强，减值约 0.8 亿。欧派稳中求变、变中求稳，持续稳健增长。5）重视人才团队建设，为“把欧派打造成世界卓越家居集团”长期发展目标蓄力。公司拥有完善的立体式人才培养体系，从校招“新生”的“菁英训练营”、到吸纳社会优秀人才的“黄埔精英计划”，到内部人才梯队的“核心人才计划”，针对遴选出的优秀人才设置了对应层级的“破壳”、“助跑”、“翱翔”各层级专项培育，助力员

56、工职场发展的同时，设置清晰的“管理+技术”职业晋升双通道。强大的管理机制、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共41页 简单金融 成就梦想 人才激励机制、扎实的人才储备，为公司在不同发展阶段灵活排兵布阵蓄力，也为家居行业输出了众多人才。2.看现在，短中期欧派增长动力何在？在前文论述中提到，2022 年 10 月欧派家居进行新一轮组织架构调整，重点是“整装大家居事业部、零售大家居事业部、厨卫零售事业部、整家营销事业部”四个事业部的变动。在“鏖战红海、挺进蓝海”的总体战略下，我们认为短中期公司的增长主要来源于四个方面：1）整装大家居：行业整装趋势确立，欧派+铂尼思协同发

57、力，整装收入有望延续高增。2）零售大家居：商超店+合资大店模式，助力零售经销商转型至整装赛道，待模式跑通后有望释放收入贡献。3）衣柜零售：推行整家定制战略，融合定制柜+配套品+门墙，助力引流+客单提升；拓展零售整装，与家装公司进行合作，积极捕获家装流量。4）厨卫零售：存量房翻新占比提升趋势下，挖潜旧改业务，做大旧改单值；持续推行厨卫零售整装，厨房空间+卫浴空间联合助力客单提升。2.1 整装大家居：欧派+铂尼思协同发力，持续快速放量 欧派、铂尼思双品牌运营，整装业务有望持续快速放量。传统装修痛点繁多，整装融合装修+产品，为消费者一站式解决方案、全流程服务，直击消费者装修痛点，整装模式迎风而起。2

58、018 年后家居企业纷纷布局整装业务，公司整装大家居模式率先跑通，已进入业绩收获期。2021 年又推出整装新品牌铂尼思，相较于欧派整装，铂尼思整装招商条件更为宽松，拓展空间更为广阔，将成为公司整装业务收入延续高增的重要驱动力。在欧派+铂尼思双品牌驱动下，公司整装收入有望持续快速放量。图 19：自 2018 年以来欧派整装大家居业务稳步推进 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 注释：星之家已更名为铂尼思 2021 年推出整装新品牌“星之家”（2022 年 5 月更名铂尼思）。2021 年 9 月公司正式发布“一体化整家定制”品牌“星之家”，即联合装修公司为消费者整合涵盖“主辅材、定制家具

59、、软装、电器”等 15 大装修品类，提供“设计、购买、施工、安装、交付、售后”等装修全流程的一揽子服务。铂尼思整装与欧派整装差异：1）定位差异，铂尼思整装更偏年轻化、大众化，价格略低；2）招商差异，欧派整装严格实行一城一商，且合作装 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共41页 简单金融 成就梦想 企必须为当地前三，铂尼思无严格的一城一商制度。公司整装业务实行欧派、铂尼思双品牌运营，拓宽客户群体，提升在当地的市场份额。2021 年公司整装收入 18.7 亿元，其中铂尼思收入约 4.7 亿元；截至 2021 年底公司整装大家居门店合计 790 家，其中铂尼思门店超 2

60、00 家。图 20：2021 年公司整装收入 18.7 亿元，其中铂尼思收入约 4.7 亿元 图 21：截至 2021 年底公司整装大家居门店合计 790家，其中铂尼思门店超 200 家 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2022 年铂尼思重新梳理，拓展空间更为广阔。2022 年 6 月公司对铂尼思重新梳理，并提出五年发展规划，目标截至 2026 年铂尼思整装布局 1300 个城市，开设 3000 家门店，接单业绩实现 100 亿元。同时推出思尚系列（1099-1299 元/m）、尼雅系列（1300-1899元/m）、铂臻系列（1900 元/m以上）三大产品系

61、列，及定位毛坯整装客户的整装套餐、定位精装房客户的精装套餐等。考虑相较于欧派整装，铂尼思整装招商条件更为宽松，拓展空间更为广阔，将成为公司整装业务收入延续高增的重要驱动力。图 22：整装单店收入高于经销门店单店收入 图 23：公司规划截至 2026 年底铂尼思整装门店预计 3000 家 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司微信公众号，申万宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%0501920202021铂尼思整装收入（亿元）欧派整装收入（亿元）整装收入yoy0050060070080090020021欧

62、派整装门店数（家）铂尼思整装门店数（家）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共41页 简单金融 成就梦想 表 5：2022 年铂尼思推出新产品系列及套餐 铂尼思产品系列 铂臻系列 尼雅系列 思尚系列 1900 元/m以上 1300-1899 元/m 1099-1299 元/m 专属臻享形象概念设计 核心利润类中端产品 以性价比和套餐产品为主 满足以大平层 别墅类高端客户群 塑造铂尼思品牌特性 覆盖主流风格产品 满足主流消费群体的需求 紧跟新时代潮流 满足年轻大众消费群体需求 铂尼思套餐矩阵 整装套餐 精装套餐 产品套餐 毛坯整装客户 精装房客户 其他 998 元/m

63、、1298 元/m、1598 元/m一体化整装套餐 39800 精装微改套餐 全大牌主材定制套餐 598 元/m 资料来源：公司微信公众号，申万宏源研究 2.2 零售大家居：静待模式跑通，未来发力可期 零售大家居助力零售经销商转型至整装赛道。整装是家居行业未来发展趋势，公司积极布局整装业务，以整装大家居+零售大家居两条路探索整装模式。整装大家居自 2018 年开始布局，模式已经跑通，进入业绩收获期，通过在全国拓展门店，预计收入将延续高增。整装大家居以装企为运营主导者，为助力零售经销商转型至整装赛道，2022 年公司开始布局零售大家居，即以零售经销商为运营主导者开展零售大家居门店，为消费者提供家

64、装+家居的一站式服务，零售大家居门店有合资大店（临街店）+商超店（购物中心）两种模式。商超店大家居模式：为什么选择在商超开店？过去客流主要集中在传统的家居建材卖场，但是在工程、家装、整装等分流下，卖场客流呈下降趋势，而购物中心集吃喝玩乐于一体多业态，客流较好。另外，近年来消费趋势有所变化，购物中心处于业态调整期，如增加新零售业态等，也有一些业态出局，如教培行业。家居作为“衣食住行”的一环，也可助力购物中心丰富业态、补齐品类，具备一定租金弹性，因此当前也是一站式家装进驻购物中心的窗口期。总部的帮扶有哪些？1）拿店帮扶：公司总部与购物中心总部建立总对总的商业资源链接，协助与购物中心谈落位、租金等，

65、总对总具备集采租金优势。2）运营支持：公司提供营销引流、门店组织架构搭建、装修标准、人员培训等全方位的运营帮扶。3）与装企合作：公司制定合作装企筛选标准、与装企洽谈、合作模式等。4）装管家（装修管理专家）：公司推行装管家模式，实现规模化接单，且可对装修过程进行有效监管。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共41页 简单金融 成就梦想 图 24：公司与多个购物中心商业资源建立总对总的链接 图 25：欧派装管家小程序 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司小程序，申万宏源研究 商超店模式能否跑通？此前也有定制企业在购物中心开店的案例，但经营效果不够理

66、想，原因在于引流能力有限、产品力欠缺、无法提供一站式家装服务等。公司开设商超店的大家居模式，在产品力、品牌力、强大供应链等的背书下，还需做好引流、专业人才管理（需同时懂定制+装修）、全方位运营帮扶等，培育具备大范围复制的商业模式。合资大店大家居模式：2022 年 4 月公司正式发布“定制装修一体化”的大家居新模式：由集团与经销商合资在核心城市成立合资公司，开设融合硬装+产品+服务在内的大家居门店，门店面积超 1000平，以独立街边店为主。新模式背靠欧派品牌力、制造优势、供应链整合能力、零售代理商的门店运营能力，由当地优质装企负责装修交付（公司建立交付、施工等环节的规范标准，并实施过程监管），为

67、消费者打造一站式的家装+家居服务。合资公司由聘用的董事总经理作为职业经理人负责运营，公司成立一年、正常运营后，结合集团评估与个人意愿，集团将向董事总经理转让股份（按成立初期的初始价值计算），股权占比可达 10%。图 26：公司发布合资公司董事总经理招聘 图 27：公司发布合资公司董事总经理招聘 资料来源：微信公众号，申万宏源研究 资料来源：微信公众号，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共41页 简单金融 成就梦想 据了解，截至 2022 年底，公司已开设合资大店近 10 家，其中 2 家的股权已经由总部转让给经销商，体现了经销商对运营合资大店的信心。

68、相较于商超店模式，合资大店面积大、投入广，其拓展速度会慢于商超店。公司因城施策、因商实策地布局零售大家居，待模式跑通后，预计贡献可观的收入增量。截至 2022 年底，公司已授权开设的零售大家居门店约 100 家（商超店+合资大店），其中已正式营业的约 50 家，按照公司规划，预计 2023 年净开店约 200 家。2022-2023年零售大家居仍以模式探索为主，待模式跑通后，考虑零售大家居（含装修）的客单值较高，整体终端客单约 15 万+，对应欧派产品终端客单约 8 万+，预计将为公司贡献可观的收入增量。2.3 衣柜零售：整家战略+零售整装，收入有望延续高增 衣柜：配套品快速放量，零售渠道贡献

69、主要收入。2016 年后公司衣柜事业部开始布局配套品业务，尤其 2020、2021 年对衣柜事业部收入贡献显著放量，2018-2021 年衣柜及配套品收入 CAGR 为 30.8%，其中纯衣柜、配套品收入 CAGR 分别为 24.8%、73.9%，2021年公司衣柜及配套品收入 101.7 亿元，同比增长 49.5%，其中配套品收入 21.1 亿元，同比增长 104.2%。从渠道端看，零售渠道仍为衣柜收入的主要来源，2021 年衣柜收入中零售渠道占比为 81.7%，大宗、整装收入占比分别为 7.3%、10.9%。图 28：2018-2021 年公司配套品收入快速放量 图 29：2021 年衣柜

70、及配套品中零售占比为 81.7%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 衣柜零售：同店增长成为主要驱动力。考虑公司衣柜及配套品中约 81.7%来自于零售渠道，因此我们主要分析衣柜零售渠道的增长来源。2018-2021 年衣柜及配套品零售收入CAGR 为 24.9%，其中门店数、单店收入 CAGR 分别为 1.4%、21.5%，因此同店增长成为衣柜收入增长的主要驱动力。开店方面，2018 年衣柜门店数已达 2113 家，后续开店空间有限，2021 年衣柜门店数为 2201 家，较 2018 年仅增加 88 家。同店方面，2018 年衣 公司深度 请务必仔细阅读正文之后

71、的各项信息披露与声明 第24页 共41页 简单金融 成就梦想 柜及配套品单店收入为 214 万元，2021 年提升至 384 万元，衣柜同店的增长除与客流增长有关外，主要受益于配套品带动下的客单值提升。图 30：2021 年公司衣柜门店为 2201 家，较 2018 年净增加 88 家 图 31：2018-2021 年衣柜增长主要由同店提升驱动 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2021 年后我们认为衣柜业务的增长将主要来源于两个方面：1）持续推行整家定制战略，融合定制柜+配套品+门墙，助力引流+客单提升；2）拓展零售整装渠道，与家装公司进行合作，积极捕获家装

72、流量。图 32：2021 年后衣柜业务增长主要来源于整家定制+家装合作 资料来源：公司公告，申万宏源研究 产品端：持续推行整家定制，助力引流+客单提升 2021 年底以来家居行业进入整家时代，整家定制在全屋定制的基础上融合配套品及门墙，公司作为行业整家风潮的引领者，2022 年 7 月又发布整家 2.0 战略：1）原 1.0 版本的 29800 套餐中的 10 件配套品升级为 12 件；2）新推出 29800 柜门墙套餐，融合门、墙、柜为一体。尤其 2022 年集成家居事业部更名为整家营销事业部，对门类进行整合，从总部管理层进行变革对“整家模式”进行保驾护航，未来客单值有望进一步提升，也将是驱

73、动整家事业部增长的重要来源。2022 年衣柜零售事业部的终端客单值约 5 万+，未来有望向着“T8”的目标前进。表 6：公司整家 1.0、整家 2.0 比较 05000250020021衣柜门店数（家）-10%0%10%20%30%40%50%20021衣柜门店yoy衣柜单店yoy衣柜零售收入yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共41页 简单金融 成就梦想 整家 1.0 整家 2.0 推出时间 2021 年 2022 年 代表套餐 29800 高颜整家套餐 29800 高颜整家套餐、29800

74、 高颜整家柜门墙套餐 产品大类 定制柜+配套品+墙 定制柜+配套品+墙；定制柜+门+墙 套餐内容 20m18 种花色定制柜类+10 件布拉格系列全屋家具+3m背景墙 29800 整家套餐：20 定制柜+3 背景墙+4 件客厅家具+5件餐厅家具+3 件卧室寝具 29800 柜门墙套餐：20 定制柜+3 背景墙+2 樘卧室门+1樘餐厨双移门+1 樘卫生间门 六大空间 客厅、餐厅、玄关、卧室、多功能房、阳台 客厅、餐厅、玄关、卧室、多功能房、阳台 满足需求 收纳、就餐、睡眠等整体解决方案 收纳、就餐、睡眠等整体解决方案 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 渠道端：积极推行零售整装，B&C 模

75、式快速放量 零售整装。衣柜零售在开店基本饱和后，开发配套品助力单店收入提升，衣柜收入依然保持快速增长。看未来，除继续推行整家定制提升客单外，也在渠道端拓宽流量来源，即前文提到的“零售整装”模式。2021 年-2023 年 3 月，欧派高颜定制整装加盟 1800+，整装业绩21亿+，覆盖1300个城市，估计2022衣柜零售收入中零售整装贡献占比超10%。伴随公司持续加强对零售整装业务的推行，尤其 B&C 模式的快速拓展，零售整装业务有望快速放量，拉动衣柜零售业绩持续快速增长。总结来看，当前公司衣柜品类体量已位列行业第一，且衣柜零售收入超越橱柜零售收入，成为公司零售事业部的核心品类。展望未来，在整

76、家战略+零售整装的双重驱动下，衣柜零售事业部有望延续高增。2.4 厨卫零售：旧改业务+零售整装，增长迈入新阶段 2018-2021 年，橱柜零售增长承压。2018-2021 年公司橱柜营收 CAGR 为 9.3%，慢于 21.1%的整体营收增速水平。对橱柜进行分渠道拆分，2018-2021 年零售、大宗、整装收入 CAGR 分别为 0.6%、32.6%、203.4%。从渠道端看，在大宗、整装等分流下，橱柜零售增长承压，2021 年橱柜收入中零售、大宗、整装收入占比分别为 65.1%、28.8%、6.1%，该阶段大宗渠道为橱柜收入增长的主要驱动力。图 33：2021 年公司橱柜收入中零售、大宗、

77、整装收入占比分别为 65.1%、28.8%、6.1%图 34：2018-2021 年公司橱柜零售、大宗、整装收入CAGR 分别为 0.6%、32.6%、203.4%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共41页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司自 1994 年成立以来，橱柜基石稳固，2017 年前橱柜业务的增长先后受益于开店驱动、同店提升，2017-2021 年橱柜零售增长承压，我们认为 2021 年后橱柜业务的增长主要来源于两个方面：1）布局旧改业务，做大旧改单值，创新试点新的服务内容及引流套餐，有望获取橱

78、柜单品类门店的差异化增量流量；2）持续拓展厨卫零售整装，总部+经销商+家装三维合作，捕获零售整装流量，同时厨房空间+卫浴空间联合助力客单提升。图 35：2021 年后橱柜零售代理商的增长主要来源于旧改业务、零售整装 资料来源：公司公告，申万宏源研究 “焕新家”旧改有望发力，厨卫零售破局求变 过往旧改单值低+客户分散，旧改业务发展有限。面对消费者逐渐增加的旧改、局装需求，公司 2018 年便开始布局旧改业务，但过往旧改市场存在单值低、传统获客方式效率低等问题。1）客单值：目前旧改套餐多集中在厨房空间，且只换橱柜居多，导致旧改单值整体较低。2）传统获客方式较低：旧改客户存在分散、需求“不迫切+不集

79、中”的特点，传统小区驻点、小区广告等方式耗时耗力，且成效不明显。3）客户需求不匹配：当前旧改客户需求不仅局限于厨房空间，厨卫改造甚至加翻新等需求在扩大，因此当前近局限于厨房空间的改造与客户需求不匹配。图 36：过往旧改业务存在单值低+客户分散等问题 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021橱柜-零售橱柜-大宗橱柜-整装-20%0%20%40%60%80%100%120%20021橱柜-零售yoy橱柜-大宗yoy橱柜-整装yoy橱柜yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共41页 简单

80、金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 充分挖掘客户需求，赚取旧改链条更多产品及服务利润。据了解，实际旧改客户中约50%存在“非厨房空间”的改造需求，因此过往只局限于厨房空间的旧改业务会导致公司订单流失、客单较低。2022 年底公司对旧改业务重新进行梳理，旨在挖掘客户需求，一站式搞定客户的主体需求即厨卫改造+墙面刷新+衍生需求（窗帘更换、家电换新、家具换新、门窗换新等）。图 37：调整后的旧改业务为消费者提供厨卫改造+墙面刷新+衍生需求一站式服务 资料来源：申万宏源研究 2023 年新旧改方向：做大旧改单值+融合电商的更高效获客。1）旧改套餐：升级后的旧改业务，以厨卫改造为入口，充分挖掘客户需

81、求，做大单值。公司将推出多个旧改套餐，如“69800 旧改套餐”（未正式推出，仍有调整可能）：含一厨一卫加全屋刷新，即橱柜+卫浴+厨房基装+卫生间基装+全屋刷新。2）高效获客：传统小区获客因单值较低未能摊薄获客成本，做大旧改单值后小区获客方式仍可持续；推动电商（抖音等）的本地化运营；建立总部战略，全国性物业合作；加大总部电商投入。旧改门店有 2 种：1）零售店面增设旧改专区，面积 100 平起，含橱柜+卫浴+主材专区；2）新开旧改社区店：面积 300 平起，含橱柜+卫浴+木门+主材+辅材+软装样品柜。在总部产品、宣传、门店运营、套餐设计、培训等全方位赋能下，鼓励橱柜经销商开拓旧改业务，在传统橱

82、柜零售门店业务的基础上整合多产品、服务资源，创新试点新的服务内容及引流套餐，有望获取橱柜单品类门店的差异化增量流量。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共41页 简单金融 成就梦想 图 38：2023 年新旧改业务将升级产品+服务、更高效主动获客 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 持续加强零售整装模式推进，厨卫零售增长焕发新活力 渠道端，2017 年后橱柜零售客流受到大宗市场的分流，橱柜零售增长承压。为捕获家装流量，橱柜零售经销商与家装公司合作（即零售整装的 A 模式），估计 2022 年橱柜零售事业部的收入中超 20%+来自于零售整装模式。2022 年橱

83、柜事业部与卫浴事业部合并为厨卫营销事业部，联合推出厨卫家装套餐：如 9999 元普惠套餐，包括 3 米地板+3 米台面+1米吊柜+水槽+浴室柜+马桶+花洒+龙头。2022年7月零售整装业务又推出B、C模式，开设“欧派厨卫品质整装店”，BC 模式快速发展，预计 2023 年橱柜零售收入中零售整装占比将超 30%。在挖掘旧改增量业务、零售整装快速发力的双重驱动下，公司厨卫零售事业部增长有望迈入新阶段，焕发新活力。3.看未来，中长期欧派想象空间多大？长期来看，未来中国家居行业有望跑出平台型的家居企业，无边界扩张，打破收入瓶颈，千亿收入体量可期。1）复盘家得宝：长期中国将进入存量房时代，相较于家居卖场

84、，中国家居品牌商更易成为“家得宝”式的家居零售商。2）整装大家居+零售大家居+优材供应链+仓储物流+信息化+优异管理层，欧派平台运营模式已现雏形。3.1 从家得宝看中国家居企业的成长边界 家得宝：全球最大家居建材零售商，收入规模超千亿美元，创造 3000 亿美元市值神话。家得宝（Home Depot）成立于 1978 年，总部位于美国亚特兰大，是全球最大的家居建材零售商，业务集中于美国、加拿大、墨西哥等北美地区。2021 年公司营收为 1512亿美元、净利润为 164 亿美元，2011-2021 年营收 CAGR、净利润 CAGR 分别为 7.9%、15.5%。公司在千亿美元收入体量基础上近

85、10 年仍能保持 7.9%的收入增速，足以体现其成长的持续性及确定性，这也是其实现 3000 亿美元市值神话的核心原因。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共41页 简单金融 成就梦想 图 39：2011-2021 年家得宝营收 CAGR 为 7.9%图 40：2011-2021 年家得宝净利润 CAGR 为 15.5%资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 将家得宝视为中国家居企业成长边际的原因：1）长期中国也将进入存量房时代：美国已进入存量房市场，近 10 年来美国新房与存量房销售比例维持在大约 1：9 的水平上，存量房翻新驱动家居建

86、材市场规模扩容，家居零售额与地产周期关联性较弱。长期来看，中国也将进入存量房时代，旧房重装贡献未来主要新增需求。因此，长期欧派也将面临“存量房时代”下如何维持稳健增长的问题。2）中国一站式家居消费心智逐步养成：美国消费者“DIY”习惯下，一站式购物需求更为强烈。虽然中美用户家具消费习惯存在差异，但是近年来中国家居消费者跨品类整合消费心智逐步养成，用户更偏向直接获得完整的“家”解决方案，消费心智逐渐趋于整合化，一站式购齐消费在消费者需求升级驱动下登陆市场。3）美国家居渠道商 VS 中国家居渠道商。早期美国家居建材市场渠道商与品牌商发展差异不大，但美国用户 DIY 消费习惯下对一站式购物需求更为明

87、显，因此可满足消费者一站式购物的家居零售商发展迅速，以家得宝、劳氏为主，且两者均对商品进行“买断式”，以赚取差价为盈利模式，家居品牌商沦为渠道商的供应商。中国家居渠道商以家居卖场红星美凯龙、居然之家为主，但其在中国家居行业的定位与家得宝、劳氏等截然不同，红星、居然对于中国家居品牌商更多的是提供开店场所这一作用，对品牌商的约束力较低。4）相较于家居卖场，中国家居品牌商更易成为“家得宝”式家居零售商。1）客流角度，近年来随着流量分散化趋势，家居卖场客流下滑，而家居品牌商凭借多渠道布局进行全方位获客，更迎合流量变化趋势。2）运营模式，中国家居卖场定位仅仅是品牌商的开店场所之一，而品牌商融合了制造商、

88、品牌商、渠道商（多元获客）等多方位角色，更有条件成为“家得宝”式家居零售商。5）家得宝客户结构拆解：1）DIY（Do-it-yourself），家得宝对其销售产品，客户购买产品并自己进行安装；2）DIFM（Do-it-for-me），自己购买材料并雇佣第三方进行安装的客户，家得宝会安排合格的独立承包商上门安装；3)Pros（Professional Customers），指改装厂、总承包商、修理工和商人等专业客户，家得宝对其销售商品，0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,600家得宝营业收入(亿美元)yoy0%5%10%15%20%25%3

89、0%35%0204060800180家得宝净利润(亿美元)yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共41页 简单金融 成就梦想 并提供送货、信贷计划、价格折扣、预算报价等专业项目。家得宝客户以 C 端+小 B 客户为主，2021 年 Pros 收入占比已过半。表 7：家得宝客户结构拆解 资料来源：公司公告，申万宏源研究 6）当前中国家居企业与家得宝存在加大差距，但部分公司已具雏形。家得宝的运营模式是在全美各地通过开建 1 万平米左右的大店，向有家装需求的各类型客户提供高性价比的全品类家居建材产品及服务，以买断式的方式采购商品并进行销售，赚取

90、进销差价。因此，提供高性价比的全品类产品、服务是其核心竞争力，背后需要强大的供应链整合能力，终端门店运营能力，仓储物流、信息化等基础设施建设，上门安装、维修等服务能力，从而降本增效，实现高效周转，提升盈利水平。图 41：家得宝毛利率 VS 欧派毛利率 图 42：家得宝净利率 VS 欧派净利率 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 3.2 平台运营模式已现雏形，长期收入有望突破千亿 经前文论述，长期展望，“家得宝”或许成为中国家居企业的成长边际，而且相较于渠道商，品牌商更易成为中国家居行业的“家得宝”式零售商。我们认为，中国家居企业向着“家得宝”式平台型家居零售商模

91、式发展过程中，需要管理层顶层设计能力、前端供应链整合能力、中端仓储物流及信息化等基础设施搭建、多品类终端运营能力、家装服务落地能力。欧派家居在供应链整合（欧派优材）、家装服务落地（整装业务）能力方面已跑赢行业，管理层顶层设计能力也位于行业前列，不过若要最终成长为“家得宝”式家居零售商，还需在终端大店运营、仓储物流基础设施建设等方面继续优化。客户类型服务对象服务内容DIY（Do-it-yourself）购买产品并自己进行安装的客户销售商品DIFM（Do-it-for-me）自己购买材料并雇佣第三方进行安装的业主销售商品，并通过自有团队或第三方团队提供上门安装等服务Pros（Professiona

92、lCustomers）专业的改装厂、总承包商、修理工和商人销售商品，并提供送货、信贷计划、价格折扣、预算报价等专业项目0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%家得宝毛利率欧派毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%家得宝净利率欧派净利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共41页 简单金融 成就梦想 1）能否提供高性价比的全品类产品？欧派优材是欧派发展为家居零售商的重要一环。终极版家居零售商运营的品类可能成千上万，因此打造高性价比的全品类供应链平台至关重要。欧派 2021 年推出的“欧派优材”就是定位于“以低成本提供家装主辅材全品类产品”

93、的供应链平台，欧派优材未来成长为低成本、高周转、全品类的供应链平台，是欧派发展为家居零售商的重要一环。2）能否提供专业的家装服务？欧派整装模式整合家装服务，未来有望将装企发展为其服务商。最终家居零售商要向消费者提供的是一站式产品+服务，因此家装服务的落地能力至关重要。欧派的整装模式即整合家装企业的装修服务，强强联合为消费者提供一站式服务，长期来看，欧派有望将装企发展为其服务商。3）管理层是否具备优异顶层设计能力？欧派管理层的战略前瞻性、及时纠错力均处于行业前列。从过往来看，公司管理层制定战略具备一定前瞻性，且有“顺势而为、逆势而上”的灵活性，另外还呈现较强的危机意识与纠错意识。公司是行业内整装

94、模式最先跑通的企业，也是最坚定走大家居战略的，均体现了公司优异的顶层设计能力。4）是否具备终端大店运营能力？家得宝门店面积约 1 万平，欧派 2022 年新推出的零售大家居合资门店面积在千平以上，欧派在逐步积累大店运营经验。5）是否具备仓储物流、信息系统等基础设施？终极版零售大家居最终是成千上万个品类的综合运营，因此对仓储物流、信息系统等基础设施的要求也随之提升，搭建完备高效的基础设施，才能及时响应客户需求、加快周转、提升盈利，欧派若要打造终极版家居零售商，需要搭建与之匹配的基础设施。总结来看，欧派在渠道（兵分三路布局整装模式）、供应链（搭建欧派优材主辅材平台）、管理层（优异顶层设计及终端掌控

95、力）等方面优势显著，持续推动大家居战略，正逐步向着平台型家居零售商模式演化。前文已对欧派渠道、管理层进行探讨，此处对“欧派优材”平台加以论述。供应链端：推出欧派优材，打造一站式主辅材供应平台 打造欧派优材一站式主辅材供应平台，深化家居产业链变革。2021 年 7 月公司正式推出“欧派优材”项目，打造一站式主辅材供应平台，上线首月的入驻装企月活超 100 家。欧派优材旨在深化家居产业供应链变革，打通从工厂制造端口到消费者使用端口的装修主辅材供应链各个环节，以“全品类、低成本、差异化”赋能装修行业，打破品类边界，打造平台型企业。欧派优材具备五大优势：1）高效推进，由集团总裁营销办公室直接负责；2）

96、价格优势，三年零利润运营，集团再投入五亿补贴，塑造绝对价格优势；3）降本增利，以轻资产模式运行，坚持不代理、不开店、不零售；4）全品类产品库，构建全品类材料商与装修企业高效直达的链接通道；5）服务无忧，三年实现仓储加工物流交付服务全覆盖。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共41页 简单金融 成就梦想 优材运营目标：3 年打造全国 500+服务商，基本实现全国地级市仓储、加工、物流、交付服务覆盖突破 10000 家装企加盟，实现 50 亿 GMV 规模。图 43：欧派优材五大优势打造装修生态链供应平台 资料来源：公司微信公众号，申万宏源研究 欧派优材模式转型：从原有

97、的优质装材直供合作装企模式转化为寻求优质服务商为装企提供仓储、选品、配送、服务等一站式优质服务。为解决旧模式下供货时效性差，物流配送不稳定、服务类型单一等问题，欧派优材业务不断优化迭代，2022 年欧派优材全新升级启动了服务商招商计划，面向全国招募具备选品、仓储、配送、服务的优质服务商，多维度赋能渠道共创共赢，从原有的优质装材直供合作装企模式转化为寻求优质服务商为装企提供仓储、选品、配送、服务等一站式优质服务的全新模式。欧派优材核心战略是为了让消费者材料选择简单化、材料商经营便捷化、装企协同交付轻松化。欧派优材具有强大的企业背书与雄厚的资金实力，能提供强大的工业支持与专业品牌买手团队，从根本上

98、解决行业整合的难点、痛点。图 44：欧派优材对产业链进行六大赋能 资料来源：公司微信公众号，申万宏源研究 欧派远期收入测算：有望突破千亿收入体量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共41页 简单金融 成就梦想 预计 2031 年定制装修需求中存量房翻新占比过半。假设 1）2023、2024 年新房销售均同比下滑 5%，2025-2031 年持平；2）期房销售至装修滞后 2 年；3）房屋面积为 100/套；4）定制存量房家装更新周期为 15 年。经过测算，2022 年定制装修套数为 2049万套，其中存量房翻新占比约 24.3%；预计 2031 年定制装修房套数约

99、2332 万套，其中存量房翻新占比约 55.6%。未来，装修需求中，存量房翻新将成为主力。表 8：定制装修房屋需求测算 资料来源：wind，申万宏源研究 注：标黄部分为假设值 图 45：预计 2031 年定制装修需求中存量房翻新占比过半 资料来源：wind，申万宏源研究 欧派远期收入测算：对欧派各品类的客户数及出厂客单进行拆分，从 2021 年数据看，以装修住宅套数为基数，欧派橱柜、衣柜、配套品、卫浴、木门客户数的市占率分别约为4.8%、2.6%、1.2%、2.2%、2.2%。展望未来 10 年，根据前文测算，2031 年定制装修套数为 2332 万套，配套品装修套数 3197 万套（假设沙发

100、更新周期 12 年、床垫更新周期 10年，则 2031 年沙发、床垫的装修房屋套数 2872、3521 万套，配套品取两者均值）。2031 年欧派收入：1）橱柜：考虑厨电配套率提升、中厨+西厨等推进，假设 2031年橱柜出厂客单将提升至 1.5 万；考虑欧派多元化渠道布局，积极获客，假设 2031 年欧派橱柜市占率将提升至 12%。则预计 2031 年欧派橱柜收入为 420 亿元。2）纯衣柜：考虑消费升级、配置衣柜数量增加，假设 2031 年欧派纯衣柜出厂客单将提升至 2 万元；同样考虑多获客渠道，假设 2031 年欧派纯衣柜市占率将提升至 8%。则预计 2031 年欧派纯衣0%10%20%3

101、0%40%50%60%0500025002020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E新房装修套数（万套）存量房装修套数（万套）存量占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共41页 简单金融 成就梦想 柜收入为 373 亿元。3）配套品：伴随消费者购买欧派配套品品类的增加，假设 2031 年欧派配套品出厂客单将提升至 1.6 万元；考虑营销推广下客群增加，假设 2031 年欧派配套品市占率将提升至 4%。则预计 2031 年欧派配套品收入为 205 亿元。4）卫浴：伴随消费升

102、级及品类拓展，假设 2031 年欧派卫浴出厂客单将提升至 0.4 万元；考虑厨卫联动下客群增加，假设 2031 年欧派卫浴市占率将提升至 4%。则预计 2031 年欧派卫浴收入为 37 亿元。5）木门：伴随消费升级及产品迭代，假设 2031 年欧派木门出厂客单将提升至 0.6 万元；考虑衣木联动下客群增加，假设 2031 年欧派木门市占率将提升至 4%。则预计 2031 年欧派木门收入为 56 亿元。经计算，预计 2031 年欧派收入规模约 1091 亿元，CAGR 为 19%。表 9：欧派远期收入测算 资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究 注：配套品的装修套数以沙发、床垫的均值计算；标

103、黄部分为假设值 4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测 关键假设：我们按照渠道结构对公司收入进行拆分：1）整装业务：欧派整装、铂尼思整装的双重驱动下，整装业务延续高增，预计2022-2024 年整装收入分别同比增长 42.5%、37.9%、35.5%。2）大宗业务：在保交楼等政策推动下，大宗业务在经历阶段性承压后有望逐步修复，预计 2022-2024 年大宗收入分别同比增长-1.7%、7.3%、6.4%。品类收入（亿元）装修住宅套数（万套）客户数（万）市占率出厂客单（万元）橱柜751845894.8%0.8纯衣柜811845472.6%1.7配套品212449301.2%0.7卫浴1018454

104、12.2%0.2木门121845412.2%0.3合计199品类收入（亿元）装修住宅套数（万套）客户数（万）市占率出厂客单（万元）橱柜420233228012%1.5纯衣柜37323321878%2.0配套品20531971284%1.6卫浴372332934%0.4木门562332934%0.6合计1091CAGR19%2021年2031E 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共41页 简单金融 成就梦想 3）衣柜及配套品零售：整家战略持续推动，零售整装捕获增量客流，假设 2022-2024年欧派品牌衣柜门店分别净增加 60、65、60 家，单店收入同比分别增长

105、15%、20%、18%；欧铂丽品牌收入同比分别增长 35%、30%、30%。则预计 2022-2024年公司衣柜及配套品零售收入分别同比增长 20.6%、24.3%、22.5%。4）橱柜零售：在挖潜旧改业务、零售整装、零售大家居等推动下，假设 2022-2024年欧派品牌橱柜门店分别净增加30、40、40家，单店收入同比分别增长1%、10%、8%；欧铂丽品牌收入同比分别增长 15%、35%、25%。则预计 2022-2024 年公司橱柜零售收入分别同比增长 3.8%、13.8%、11.5%。5）毛利率：考虑原材料趋势下降，配套品毛利改善，木门、卫浴等规模效应下毛利率提升，预计 2022-202

106、4 年毛利率分别为 31.8%、31.9%、31.9%表 10：欧派家居收入拆分 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共41页 简单金融 成就梦想 考虑在旧改业务、零售整装推动下，欧派橱柜零售业务增长有望迈入新阶段，零售大家居新模式进展顺利，我们上调 2022-2024 年公司收入至 232.6 亿元、280.3 亿元、334.5亿元（前值为 225.2、261.0、302.8），同比增长 13.8%/20.5%/19.3%；上调 2022-2024年归母净利润至 27.5 亿元、33.3 亿元、39.7 亿元（前值为 27.5、3

107、2.7、38.0 亿元），同比增长 3.2%/20.9%/19.2%。4.2 估值 我 们 上 调 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 至 27.5/33.3/39.7 亿 元（前 值 为27.5/32.7/38.0 亿元），同比增长 3.2%/20.9%/19.2%，对应 PE 为 28、23、19 倍。根据前文计测算，预计 2031 年欧派收入为 1091 亿元，我们认为欧派长期将发展为“家得宝“式的平台型公司，参考家得宝（2022 年收入为 1574 亿美元、净利润 171 亿美元）净利率 10.8%，我们假设 2031 年欧派净利率为 10%，则净利润为 109 亿元。

108、当前家得宝市值为 2900 亿美元（2023/3/30），假设 2023 年家得宝净利润 yoy 为 10%，则对应 2023年 PE 为 15 倍。2031 年欧派 PE 按照 15 倍计算，则市值为 1636 亿元，以 WACC（6.1%）进行贴现，则 2023 年市值为 1019 亿元（上涨空间 34%），上调至“买入”评级（原为“增持”评级）。表 11：欧派家居 WACC 计算 资料来源：wind，申万宏源研究 图 46：欧派家居自上市以来 PE（TTM）中枢为 31 倍 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共41页 简单金

109、融 成就梦想 5.风险提示 地产修复不及预期。虽然当前地产托底政策持续推出，若地产销售数据等未见明显修复，则会影响家居行业终端需求，对公司经营产生压力。消费复苏不及预期。若消费信心难以修复，则会影响家居需求。新模式拓展不及预期。若零售大家居、零售整装等新业务拓展不及预期，则会影响公司业绩释放。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共41页 简单金融 成就梦想 6.附表 表 12：公司利润表（单位：百万元）资料来源：wind，申万宏源研究 单位：百万元单位：百万元20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E一、营业总收入一

110、、营业总收入14,74020,44223,26128,03433,449 其中：营业收入 其中：营业收入14,74020,44223,26128,03433,449 其他类金融业务收入 其他类金融业务收入00000二、营业总成本二、营业总成本12,46317,43120,18824,31628,976其中：营业成本其中：营业成本9,57913,97815,86219,09522,772其他类金融业务成本其他类金融业务成本-0-0-0-0-0税金及附加税金及附加4268销售费用销售费用1,1471,3861,8142,2432,609管理费用管理费用9611,1311,39

111、61,6822,007研发费用研发费用6999081,1171,3461,672财务费用 财务费用-35-115-163-274-353加：其他收益加：其他收益8791100100100投资收益投资收益3721303035净敞口套期收益净敞口套期收益00000公允价值变动收益公允价值变动收益2252000信用减值损失（损失以“-”填列）信用减值损失（损失以“-”填列）-17-108-15150资产减值损失（损失以“-”填列）资产减值损失（损失以“-”填列）00000资产处置收益资产处置收益1-7-7-7-7汇兑收益及其他汇兑收益及其他00000三、营业利润三、营业利润2,4073,0603,1

112、813,8564,602加：营业外收入加：营业外收入2632242020减：营业外支出减：营业外支出2017121315四、利润总额四、利润总额2,4133,0753,1933,8634,607减：所得税减：所得税3504五、净利润五、净利润2,0632,6642,7503,3273,967持续经营净利润持续经营净利润2,0632,6642,7503,3273,967终止经营净利润终止经营净利润00000少数股东损益少数股东损益0-1-1-2-2归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润2,0632,6662,7523,3283,969六、其他综合收益的税后净额

113、六、其他综合收益的税后净额1630000七、综合收益总额七、综合收益总额2,0782,6942,7503,3273,967归属于母公司所有者的综合收益总额归属于母公司所有者的综合收益总额2,0782,6952,7523,3283,969 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共41页 简单金融 成就梦想 表 13：公司资产负债表（单位：百万元）资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共41页 简单金融 成就梦想 表 14：公司现金流量表（单位：百万元）资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正

114、文之后的各项信息披露与声明 第41页 共41页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本

115、公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520

116、；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万

117、国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料

118、、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中

119、所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。