1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：增持增持 市场价格：市场价格：1 109.4209.42 元元 分析师：分析师：冯胜冯胜 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050004 Email： 分析师：王可分析师：王可 执业证书编号：执业证书编号：S0740519080001 Email： 联系人：肖冬卿联系人：肖冬卿 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)455 流通股本(百万股)318 市价(元)109.42 市值(百万元)51,452 流通市值(百万元)35,909 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公

2、司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）654 1,093 1,124 1,717 2,426 增长率 yoy%23%67%3%53%41%净利润（百万元）208 293 352 469 664 增长率 yoy%18%41%20%33%42%每股收益（元）0.46 0.64 0.77 1.03 1.46 每股现金流量 0.24 0.51 0.62 -0.27 0.05 净资产收益率 8%10%11%13%16%P/E 239.9 170.1 141.3 106.2 75.0 P/B 19.7 17.4 15.6 1

3、3.7 11.7 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价取自 2023 年 3 月 28 日 报告摘要报告摘要 报告核心观点：报告核心观点：ChatGPT 问世迅速引爆全球人工智能发展浪潮。问世迅速引爆全球人工智能发展浪潮。英伟达的英伟达的 H100 NVLINK GPU 在在 ChatGPT、AIGC 领域获得了极大关注。领域获得了极大关注。在在大算力大算力芯片赋能芯片赋能 AI 的的逻辑逻辑演绎演绎下下，景嘉微，景嘉微作为作为 A 股龙头股龙头 GPU 公司的价值不容忽视公司的价值不容忽视。本文比较分析了图显与超本文比较分析了图显与超算的产品开发路径差异，开创性地提出景嘉微的“顺位”优

4、势，从而打开了公司在算的产品开发路径差异，开创性地提出景嘉微的“顺位”优势，从而打开了公司在 AI领域发展的路径展望。领域发展的路径展望。GPU 梦之队，领军国产图显梦之队，领军国产图显领域领域。公司产品覆盖图形显控、小型专用化雷达领域的核心模块及系统级产品。核心管理层及技术班底在军工电子领域内具备十年以上的研发经验。公司历经十六载发展，在显卡硬件体系结构、软件驱动程序开发方面积累深厚。财务：财务：公司军品业务基本盘增速稳定，民用芯片营收快速爬坡。军工产品具有高附加值、高利润率的特点。军品 70%以上的毛利率强势带动公司整体盈利能力。民用芯片随着订单逐步落地，有望迎来量价齐升。公司持续高强度投

5、入研发，未来成长可期。军品：军品：公司军用产品包括图显模块和小型专用化雷达。其中，图显模块系列产品以 5 系列芯片为驱动，实现了军用 M9 芯片的国产替代。小型专用化雷达产品经历 8 年高强度研发投入，以主动防护式雷达为代表性的产品逐步迎来收获期。民品：民品：公司图形显控产品从军用逐步延伸至信创及民用消费领域。第一代 5 系列为纯军用，第二代 7 系列军民两用。第三代 9 系列芯片满足媒体处理、游戏、虚拟化等高性能显示和人工智能计算需求，应用领域大幅拓宽。公司业务已形成军民共振格局，9 系列厚积薄发有望为公司在 AI 领域突破提供重要成长动能。军工军工需求需求稳定，稳定，AI 井喷式爆发井喷式

6、爆发。行业层面，国家“十四五”提出加快武器装备现代化。国防预算开支近 4 年呈现逐年增长态势，2020-2023 年增速分别为：6.6%、6.8%、7.1%、7.2%。武器装备的列装将进入放量阶段，采购有望持续提升，公司将充分受益。ChatGPT 横空出世，引爆全球人工智能产业热度。根据 Verified Market Research 的数据，预计至 2028 年全球 GPU 市场将扩大至 2465.1 亿美元，2020-2028 年 CAGR 有望达到 32.82%。AI 运算具有的大运量、高并发度、访存频繁特点，使其对 GPU 芯片的底层算力提出巨大挑战。分析分析 GPU 民族品牌发展路

7、径，景嘉微具备进军民族品牌发展路径，景嘉微具备进军 AI 的顺位优势的顺位优势。从硬件层面看，通用超算芯片 GPGPU 架构设计时去除了 GPU 为图形处理而设计的加速硬件单元，保留了 GPU 的 SIMT 架构和通用计算单元。从软件层面来看，图显 GPU 难在打通驱动程序和编译器层面的生态。通用计算领域的发展壁垒在于软件生态复杂度和 CUDA 核心功能兼容性。图显 GPU 的综合开发难度高于超算 GPU，研发上具有一定顺位优势。国产厂商当下根据各自资源禀赋和定位，分别发力图显和超算两大赛道。民族品牌成长之路可针对各自市场循序渐进，抢占生态；加强本土整机厂商合作，积累优势与声誉；3 最终全面布

8、局，寻求突破。ChatChatGPTGPT 大发展背景下，景嘉微价值几何大发展背景下，景嘉微价值几何 景嘉微（300474.SZ）/GPU 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 03 月 28 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 给予给予“增持增持”评级：”评级：公司雷达产品进入收获期，订单有望持续放量；9 系列芯片批量订单逐步落地，AI 市场增量可期。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 11.24 亿元、17.17 亿元、24.26 亿元；归母净利润 3.52 亿元、4.69 亿元和 6.64 亿元，对应的

9、PE 分别为 141、106、75 倍。风险提示：风险提示：新产品的研发风险，军备采购需求不及预期风险，产业链原材料采购风险，行业规模测算偏差风险，研报使用的信息更新不及时的风险。RUjXhUPWkYkZnOoNsQaQ8Q8OoMnNmOsRiNqQoNfQsRpO8OpPzQvPnOnMNZsOnP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 公司立足并成长于军用图形显控和小型化雷达，并积极响应国家军民融合的号召进行决策部署，加强在民用高性能 GPU 芯片等消费领域的产品开发及推广。报告复盘了景嘉微十

10、六载发展历程，全明星研发团队以及三代图形显控产品（JM5 系列、7 系列、9 系列）的迭代历程。报告阐述了 GPU 行业的前两大应用场景图显和超算的市场竞争格局并针对行业发展壁垒做出了讨论。从军品和民品两方面入手，对公司供给侧和需求侧剥丝抽茧进行分析。投资逻辑投资逻辑 公司业务驱动来自：从产品层来看从产品层来看，1）小型化主动防护式雷达的产品力成熟，走向订单放量收获期；2）JM9 系列芯片完成主机厂多方测试、验证，批量订单落地可期。从从行业层面来看行业层面来看，1）国防预算开支稳步扩张，武器列装换代有望持续放量；2）信创存量替换市场规模庞大，国产化替代大势所趋。关键关键假设假设、估值与估值与盈

11、利预测盈利预测 随着疫情影响消退、国家政策明朗、信创需求提振，预计 2023 年公司将会迎来复苏。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 11.24/17.17/24.26 亿元，归母净利润分别为 3.52/4.69/6.64 亿元 现价对应 PE 为 141/106/75 倍。给予公司“增持”评级。给予公司“增持”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1景嘉微：图显龙头，立足军品拓展民品景嘉微：图显龙头，立足军品拓展民品.-5-1.1 公司发展：深耕图显领域十六载，高举高打构筑 GPU 梦之队.-5-

12、1.2 公司财务：军品基本盘稳定，芯片快速爬坡.-7-1.3 公司产品：立足军品市场，力拓信创民品.-9-2图显为图显为 GPU 第一大应用，市场空间广阔第一大应用，市场空间广阔.-11-2.1 应用场景：从图显到超算，新应用场景需求爆发.-11-2.2 赛道格局：图显、超算引领 GPU 发展.-15-2.3 行业壁垒：硬件快速迭代，软件构建生态.-17-3军民融合，双轮驱动军民融合，双轮驱动.-21-3.1 军品机遇：国防需求明确，产品精准卡位.-21-3.2 民品机遇：产品锚定国际标杆，信创替换需求巨大.-22-3.3 公司禀赋：图显企业开发顺位优势明显.-24-4盈利预测与评级盈利预测与

13、评级.-27-4.1 景嘉微，究竟价值几何？.-27-4.2 估值与评级.-27-5风险提示风险提示.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 1景嘉微：图显龙头，立足军品拓展民品景嘉微：图显龙头，立足军品拓展民品 1.1 公司发展：公司发展：深耕图显领域十六载，高举高打构筑深耕图显领域十六载，高举高打构筑 GPU 梦之队梦之队 始于国防科大，立足军工电子。始于国防科大，立足军工电子。长沙景嘉微电子股份有限公司成立于2006 年 4 月，致力于信息探测、处理与传递领域的技术和综合应用。公司主营高可靠性的军用电子产品的研发、生产和销

14、售，主要产品覆盖图形显控、小型专用化雷达领域的核心模块及系统级产品。公司了解到国外机载航电系统主要应用 ATI 公司的图形处理芯片 Mobility Radeon 9000（M9）。公司借由 ATI M9 显卡驱动开发项目契机进军 GPU 图显领域。公司历经 3 代 GPU 图形显控芯片升级。2021 年第 3 代 GPU 产品JM9 系列已成功流片。公司逐步成长为实现商用量产图形显控 GPU 的龙头上市公司。图表 1：公司发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 航空图显模块起家航空图显模块起家，制霸军工制霸军工显控显控领域领域。公司成立之初恰逢我国军用飞机图形显控系统由 DSP 与 FPG

15、A 向 GPU 升级阶段，参与完成“神州八号”图形显控模块设计。2007 年，公司率先完成 VxWorks 操作系统下主流军用图显芯片 M9 驱动程序的开发和汉化。公司同年完成第一款图形显控模块的开发销售，实现了图显技术初步积累。2008-2010 年间，公司陆续通过双软企业、三级保密资格单位、武器装备质量体系等一系列资格认证，为业务全面开花奠定了基础。在此期间，公司首款图显模块通过客户技术鉴定审查并开展替代M9的自主芯片研发。2010年至今，公司 JM5400 已占据国内军用飞机图显模块绝大部分市场，成为图形显控行业领域的绝对标杆型企业。图表 2：公司发展三大阶段复盘 请务必阅读正文之后的重

16、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 来源：公司招股书，中泰证券研究所 核心核心团队稳健，团队稳健，股权结构股权结构清晰。清晰。公司由原国防科技大学军事技术运筹学教授饶先宏与电子系讲师胡亚华共同出资成立。同年，曾万辉与喻丽丽夫妇注资公司，并成为公司实控人。截止 2022 年三季报情况来看，董事长曾万辉直接持股 4.06%。喻丽丽、曾万辉还持有公司股东乌鲁木齐景嘉合创 80%的股权。董事长夫妻合计持有公司约 36.07%股权。公司创始人饶先宏和胡亚华分别持有景嘉合创 10%股权。饶先宏和杨爱莲夫妻合计持有公司 4.89%股权。胡亚华持有公司 3.95%股权。

17、国家集成电路大基金持有 8.1%的股权，预计将逐步良性完成投资退出。图表 3：公司股权结构 来源：公司年报，中泰证券研究所 核心核心团队人才济济，造国产显卡梦之队。团队人才济济，造国产显卡梦之队。公司核心技术班底在各军工电子专业领域内具备十年以上的研发经验，专业造诣极深。核心团队的专业性对国内军工电子行业现阶段的技术水平、与国外差距以及关键突破点能很好的把握，从而有针对性的进行产品设计。另一方面，军工电子涉及细分领域广泛，最终产品往往需要在逻辑算法、软硬件开发、结构设计、芯片及 FPGA 研发等多领域具备研发实力，公司核心团队的复合 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

18、部分 -7-公司深度报告公司深度报告 背景和有机组合完美的满足了这一要求。图表 4：核心团队军工电子造诣极高 来源：公司招股书，中泰证券研究所 1.2 公司公司财务财务：军品基本盘稳定，：军品基本盘稳定，芯片快速爬坡芯片快速爬坡 军品发展稳定，芯片快速放量。军品发展稳定，芯片快速放量。公司整体营收利润自上市后快速爬升，2022 年前三季度营收实现 7.29 亿元，归母净利润 1.73 亿元。公司在军用领域的主要产品包括图显模块和小型专用化雷达。其中，图显模块主要采用公司自主研发的 JM5400 芯片，实现了在军用领域的国产替代。民用产品主要以芯片为主，其中 JM7 系列军民两用，JM9 系列针

19、对信创市场。从营收分布来看，图形显控产品长期驱动营收，占比超 7 成。2021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 年 JM7 系列芯片收入经历大幅放量后，图形显控、芯片和小型雷达产品收入分别占比 47.66%/40.89%/10.43%。JM9 系列流片成功后，芯片业务有望进一步成长为公司第二支柱。图表 5：营收、利润维持高增（左轴为营收、右轴为增速）图表 6：芯片收入占比迅速爬升（%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 军军品种品种毛利高，毛利高，拉动综合利润拉动综合利润。公司主营军品业务图形显控以及

20、小型雷达毛利率高达 70%以上，符合军工电子行业高技术壁垒、高附加值的特征。其中图形显控模块以及相应驱动程序应用于航电系统，是现代军机的中枢神经系统。产品的高可靠性、高稳定性以及高定制化属性非常明显。公司为军用芯片编写的驱动程序，解决了商用级图形处理芯片军用化的难题。高毛利包含了驱动程序的独特价值。芯片产品主要面向民用和信创市场，毛利率低于军工系列。自 2019 年起开启上升通道，2021年芯片毛利率达 44.49%。图表 7：公司利润率情况（%）图表 8：分业务毛利率情况（%）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 研发持续投入研发持续投入，未来成长可期未来成长可期。

21、公司在上市初期管理费用较高，后逐步下降。销售费用近年来维持在 4%左右。公司作为军工企业，军用电子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001920202021 2022Q3毛利率 净利率 0%20%40%60%80%100%2001920202021图形显控领域产品 小型专用化雷达领域产品 芯片 其他业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 产品对可靠性和稳定性的要求极高。军用电子设备的研发、生产重点与民用产品完全不同。军品专用化、定制化的特点使得研发要求极高。公司

22、自上市后，研发费用维持较高增速，2021 年研发开支占总营业收入的23.14%。研发费用的持续扩张对公司后续业务的开展具有基石效应。图表 9：公司各项费用率占比情况 来源：Wind、中泰证券研究所 1.3 公司产品：公司产品：立足立足军品军品市场市场，力拓信创民品，力拓信创民品 图形显控系统图形显控系统：是信息融合与人机交互的核心是信息融合与人机交互的核心系统系统。公司图形显控领域产品包括图形显控模块、图形处理芯片（GPU）、加固显示器、加固电子盘以及加固计算机。公司打造了基于 M9、M72 和 M96 系列的开发平台和系列产品线，从底层上驾驭了图形显控产品的能力。芯片方面，公司研发的以 JM

23、5400 为代表的图形芯片打破了外国芯片在我国军用GPU 领域的垄断，率先实现军用 GPU 国产化。公司的图形显控产品近年来一直积极向其他领域延伸，如电子稳像处理板等。电子稳像处理板可支持视频稳像及视频拼接，满足车辆在地面行驶状态下使用电子图像进行观察、瞄准的使用要求，具有广阔的市场前景。图表 10：公司图形显控领域产品-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20021销售费用 管理费用 研发费用 财务费用 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告

24、来源：公司招股书，中泰证券研究所 小型化雷达小型化雷达：功能功能及及品类品类持续持续拓展。拓展。公司经过在微波射频和信号处理方面多年的技术积累，在小型专用化雷达领域相继取得了一系列突破。公司小型专用化雷达分为三大类：1 空中防撞系统利用二次雷达技术，对一定范围内的飞机进行实时监视、标识，判断周围飞机的飞行方位角、距离和飞行意图，并按照一定的策略实施自动防撞；2 主动防护雷达系统对不同视场内的飞行目标进行实时探测和识别，并对构成威胁的来袭目标进行快速定位和生成主动拦截所需的相关战斗参数，控制拦截系统准确地拦截来袭目标；3 弹载雷达微波射频前端负责雷达发射信号及相关数据的发送与接收。图表 11：公

25、司小型化雷达产品系列 空中防撞系统核心组件空中防撞系统核心组件 主动防护雷达系统主动防护雷达系统 弹载雷达微波射频前端核心组件弹载雷达微波射频前端核心组件 来源：公司招股书，中泰证券研究所 芯片芯片：跨越跨越 0 到到 1，从从可可用变身好用用变身好用。公司 2014 年底推出 5 系列芯片以来，3 代芯片产品均明确对标海外同类产品。其中 JM5400 芯片对标ATI M96 芯片，首次实现国产军用图形显控的完全自主可控。JM7200在 JM5400 的基础之上优化了性能参数，对标英伟达 GT640 芯片，实现了军民两用。JM9 系列两款芯片对标英伟达 GTX 1080 芯片，分别于2021

26、年 11 月和 2022 年 6 月完成阶段性测试工作。9 系列产品可满足 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 地理信息系统、媒体处理、CAD 辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，适配设备涉及台式机、笔记本、一体机、服务器、工控机、自助终端等。3 代芯片的技术快速迭代，从最初 5 系的 12 年代际差缩短至 9 系列的 5 年代际差，并有望进一步缩短和海外龙头的技术差异。图表12：景嘉微三代芯片产品对标英伟达 来源：公司产品手册，公司公告，中泰证券研究所 2图显为图显为 GPU 第一大应用，市场空间广阔第一大

27、应用，市场空间广阔 2.1 应用场景：从图显到超算，新应用场景需求爆发应用场景：从图显到超算，新应用场景需求爆发 GPU 适用海量数据适用海量数据并行计算。并行计算。GPU 是图形处理器的英文简称，是用于进行图像运算工作的微处理器，可以对图形数据、显示、可视计算等作出优化加速，用于通用计算的 GPU 也被称作 GPGPU。图形的结构像素点之间是独立的，图像以矩阵形式存储数据。GPU 的主要任务是处理成千上万个三角形的顶点/内部像素的着色。所以 GPU 设计便是基于大吞吐量和并行计算，80的晶体管用作计算单元（CPU 只有 20%左右），具有很强的浮点运算能力和超长的流水线处理。并行计算是将特定

28、计算分解成可以同时进行的较小独立乘法和加法运算。然后重新组合或同步计算结果，形成原来较大计算的结果。而 CPU 作为强大的执行引擎，旨在将其数量相对较少的内核集中用于单个任务处理，并快速将其完成。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表 13：GPU 将计算任务拆分完成后再组合结果 图表 14：CPU 与 GPU 架构区别 来源：Intel 官网、中泰证券研究所 来源：Intel 官网，中泰证券研究所 图形渲染是图形渲染是 GPU 最大的应用领域最大的应用领域。GPU 传统的功能是在个人电脑、工作站、游戏设备以及服务器等上执行绘图

29、运算工作。GPU 图形渲染的流水线可分为两大部分，一是把 3D 坐标转换为 2D 坐标，二是把 2D 坐标转变为有颜色的像素。两大部分可再拆分为 6 个阶段性步骤。第一，对顶点数据进行处理；第二是将定点进行基本形状的装配；第三是把一系列定点的基本形状构建出几何形状；第四步为光栅化，将图元映射在屏幕对应像素；第五步对各个像素的最终颜色进行计算；第六步是对像素的测试和混合，查看物体之间的混合程度。图表15：GPU图形渲染过程 来源：Imagination 公司官网，中泰证券研究所 GPU 应用触角延伸至应用触角延伸至 AI、深度学习等、深度学习等众多场景众多场景。尽管 GPU 当下主要的使用场景仍

30、然是图形处理视觉效果越来越真实的顶级游戏。但同时，GPU 也已经演化为用途更普遍的并行处理器，能够处理越来越多的应用 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 程序。GPU 使用场景已扩展至云端的 AI 训练、AI 推理、图片渲染、视频转码、云端图形工作站、云游戏等；移动消费端的个人 PC/台式机/手机上的图形处理、移动手游、移动办公等；自动驾驶场景下的行车路径规划、车速规划、行车安全控制等。图表16：GPU应用从图形渲染扩展至多场景 来源：公开资料，中泰证券研究所 人工智能人工智能 AI 是是 GPU 应用应用层层的一个重要分支的一个

31、重要分支。人工智能通过模拟和延展人类及自然智能的功能，拓展机器的能力边界，使其能部分或全面地实现类人的感知（如视觉、语音）、认知功能（如自然语言理解），或获得建模和解决问题的能力（如机器学习等方法）。从技术角度看，AI 通常可分为“训练”和“推理”两个阶段。训练阶段基于充裕的数据来调整和优化人工智能模型的参数，使模型的准确度达到预期。为了获取更准确的 AI 模型，训练阶段需要处理巨大的数据集并做反复的迭代计算，耗费巨大运算量。推理阶段利用训练结束的 AI 智能模型，进行推理或预测待处理输入数据对应的输出（如给定一张图片，识别其中的物体）。图表17：深度学习模型：经典卷积神经网络 来源：寒武纪招

32、股书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 人工智能技术对底层芯片算力需求飞速增长。人工智能技术对底层芯片算力需求飞速增长。2012 年时，深度学习模型AlexNet 识别一张 ImageNet 图片需要 7.6X108次基本云运算，训练该模型需要 3.17X1017次基本运算。1993 出品的英特尔奔腾 P5 芯片来执行推理任务需要至少 10 分钟，而训练任务需要近百年才能完成。如今手机上只需要数百微秒就能执行完成这样的图像识别，云计算数据中心只需要 20 分钟即可完成训练任务。与此同时，AI 对算力的需求已经大幅

33、度超过了摩尔定律的速度。AI 运算具有的大运量、高并发度、访存频繁的特点对芯片的微架构、指令集、制造工艺以及配套系统软件都提出了巨大的挑战。图表18：全球知名AI语言模型数据和参数规模 来源：LifeArchitect.ai，中泰证券研究所 ChatGPT、AIGC 为为 AI 领域最具创新性应用场景领域最具创新性应用场景。炙手可热的 ChatGPT 目前只是语言生成模型。而 AIGC（AI-Generated Content）包含文本生成，音频生成、图像生成、视频生成及图像、视频、文本间的跨模态生成等。为实现对话文本生成，OpenAI 需要约 3617 台 HGX A100 服务器（2893

34、6 个 GPU）来为 ChatGPT 服务。随着 ChatGPT 开放第三方插件，ChatGPT 具备了增强知识库的能力，或将成为一个全知全能的AI 平台。本次开放的第三方插件分为三大类，1）网页浏览器：在循环中添加必应搜索；2）代码解释器：在一个沙盒和防火墙的执行环境中添加一个实时的 Python 解释器；3）检索：对个人和组织文件进行语义搜索。图表19：ChatGPT应用广泛的插件 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源：ChatGPT 官网，中泰证券研究所 2.2 赛道格局：图显、超算引领赛道格局：图显、超算引领 GPU

35、发展发展 全球全球 GPU 增长稳健，增长稳健，新应用场景新应用场景前景乐观。前景乐观。根据 T4 的数据显示，2022年预计全球 GPU 市场规模为 250 亿美元，至 2025 年将进一步提升至350 亿美元。Verified Market Research 的数据则更为乐观，预计至 2028年全球 GPU 市场将扩大至 2465.1 亿美元，2020 年至 2028 年的复合增长率有望达到 32.82%。全球范围内，GPU 由三大巨头英特尔、英伟达和 AMD 占据市场主导地位。从竞争格局来看，英特尔在集成显卡领域占主导，英伟达则深耕独立显卡以及数据中心超算加速卡业务。图表20：全球GPU

36、市场规模（亿美元）来源：Verified Market Research、中泰证券研究所 图形处理和数据中心为图形处理和数据中心为 Top2 应用场景。应用场景。通过观察英伟达的营业收入可以发现 GPU 传统领域的游戏显卡收入稳中有增，但数据中心 GPU 收入快速扩张，使得游戏显卡收入占比总体营收比例逐步收缩，从 2017 年的 59%降低至 2022 年的 46%。随着全球组范围内的人工智能需求爆炸式增长，数据中心计算需求激增。英伟达数据中心 GPU 收入占比从 2017年 12%翻倍提升至 2022 年的 39%。预计在未来几年，随着人工智能、高性能计算的需求高涨，英伟达数据中心业务将进一

37、步提供增量或超过 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 游戏显卡成为第一大 GPU 收入板块。近期炙手可热的 ChatGPT 是人工智能训练和推理的最好例证，且此趋势将会进一步引爆对数据中心 GPU算力的需求。图表21：英伟达营收拆分（百万美元）图表22：2022年英伟达分业务收入占比（%）来源：英伟达官网、中泰证券研究所 来源：英伟达官网、中泰证券研究所 集成显卡英特尔领先，独显英伟达一家独大。集成显卡英特尔领先，独显英伟达一家独大。根据 JPR 的统计，22 年第三季度英特尔的 PC 集成显卡市占率高达 72%。从市场格局来看，

38、英特尔在集成显卡和桌面端霸主地位稳固，英伟达保持稳定，AMD 份额略有收缩。而独立显卡英伟达多年深耕独立显卡市场，在软硬件积累均拥有巨大优势。根据 JPR 统计，22 年第三季度英伟达在独立显卡市场份额提升至 88%。从渗透率来看，当下独显渗透率仅为 20%左右，JPR预计未来 5 年独显渗透率将提高至 26%。英特尔在阔别独立显卡市场20 余年后，再次进入独显市场竞争。后发者进入独显市场难度取决于游戏开发商针对新 GPU 的优化适配。游戏开发周期通常较为紧张，开发商缺乏足够动力去适配优化，而老款游戏的图形引擎修改则更为困难。图表 23：全球 PC 显卡出货量占比 图表 24：全球独立显卡出货

39、量占比 来源：Jon Peddie Research、中泰证券研究所 来源：Jon Peddie Research，中泰证券研究所 英伟达一枝独秀，引领英伟达一枝独秀，引领超算芯片超算芯片竞争格局竞争格局。近期引爆全球的 AI 产品4,060 5,513 6,246 5,518 7,759 12,462 830 1,932 2,932 2,983 6,696 10,613 05000000025000300002002020212022游戏显卡 专业视觉 数据中心 汽车 OEM和其他 46%8%39%2%4%游戏显卡 专业视觉 数据中心 汽车 OEM

40、和其他 16%15%19%18%16%19%19%15%15%15%20%19%21%18%16%16%16%16%19%17%18%19%17%17%16%18%18%19%20%12%68%69%65%63%67%64%62%69%68%68%62%62%60%62%72%0%20%40%60%80%100%120%Q119Q219Q319Q419Q120Q220Q320Q420Q121Q221Q321Q421Q122Q222Q322NvidiaAMDIntel72%71%73%75%80%80%82%81%83%83%78%78%80%88%28%29%27%25%20%20%18%19

41、%17%17%18%17%15%8%5%4%5%4%0%20%40%60%80%100%120%Q119Q219Q419Q120Q220Q320Q420Q121Q221Q321Q421Q122Q222Q322NvidiaAMDIntel 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 ChatGPT 依赖于上万个英伟达 GPU 芯片所组成的高性能网络集群，把45TB 的语料库平均分配给每个芯片，通过 PyTorch、TensorFlow 等软件工具实现分布式并行计算，最后逐级计算总成。根据 Liftr 数据，英伟达的数据中心 GPU 在全球领

42、先的六大云计算平台中均有超过 70%的份额，在甲骨文和腾讯更是接近 100%。总的格局来看，在全球顶级云厂商加速计算中，英伟达份额为 82%，大幅领先其他竞争对手。图表25：22Q2六大云计算平台加速芯片份额(%)图表26：22Q2顶级云厂商加速计算芯片份额(%)来源：Liftr Insights、中泰证券研究所 来源：Liftr Insights，中泰证券研究所 2.3 行业壁垒：硬件快速迭代，行业壁垒：硬件快速迭代，软件构建生态软件构建生态 GPU 发展的核心发展的核心三要素三要素：IP 核、核、软件生态软件生态以及行业合作绑定以及行业合作绑定。从硬件层设计来看，IP 核是已验证并可重复使

43、用的集成电路设计模块。IP 的积累对于硬件的高频迭代至关重要。英伟达每 2 年升级一次架构。对于GPU 的后起追赶者而言，全流程自研极易痛失产品商业运作的窗口期。所以外采部分成熟 IP 是行业惯例做法。根据 IBS 的数据，7nm 制程下单颗芯片中可集成的 IP 核数量平均为 178 个，到 5nm 增长到 218 个。由此可见，IP 核在积累层面与多核协作上的挑战性。即使流片成功，GPU在商业上的成功还需要硬件、配套编程接口和软件生态的多重支持。所以英伟达的龙头地位其 CUDA 平台生态起到了至关重要的作用。图表27：各厂家GPU专利数量 11%7%14%5%6%3%15%89%72%83%

44、89%100%99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%阿里云 AWSAzureGCP甲骨文 腾讯 IntelGOOGAMDXilinxAWSNVDA82%英伟达 赛灵思 阿里云 AMDAWSGCP英特尔 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 来源：Derwent Innovation，中泰证券研究所 要素一：要素一：IP 核的质量决定了核的质量决定了 GPU 的性能底色的性能底色。IP 大致分为三大类，一是模拟 IP，包括 PCIe、Displayport 和 HDMI 等等；二是 Memory

45、；三是数字 IP，包括基于 Arm 或 RISC-V 的微控制器 IP、编解码芯片 IP以及最核心的 GPU IP 等。从现状来看，难度更大的图显领域差距约在10 年左右，超算领域差距在 3 年左右。IP 核的自研比例越高，利于提升芯片的成功率和产品差异化。IP 核对于初创公司的考验在于时间和成本。IP 自研通常需要 3-4 年以及至少 200 位工程师，而外采可节约 1-1.5年的开发周期。成本方面，一位研发工程师的成本在 50 万元每年，200人的研发团队一年的人力成本为 1 亿元。图表28：全球半导体IP公司品类齐备程度 来源：芯原微电子年报，中泰证券研究所 要素二：软件生态要素二：软件

46、生态构筑全球构筑全球 GPU 龙头护城河。龙头护城河。软件生态构筑的两大要素，其一为提供开发者友好的生态社区；其二为生态的跨行业应用与通用性。英伟达 CUDA（Compute Unified Device Architecture，统一计算架构）使得开发者可利用英伟达的 GPU 进行图像处理之外的复杂计算任务，且以类 C 语言为基础的开发环境使得上手极具便利性。摩尔定律使得晶体管数量不断增长，CUDA 作为一种可扩展的编程模型，使得代 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 码可以在任意数量核心的 GPU 上运行而无需重新编码。CUD

47、A 在推出之际，曾面向美国大学和科研机构免费试用，而后面向工商企业。因CUDA 只能运用于英伟达 GPU，久而久之软硬结合形成了强用户粘性与庞大的用户人群。图表29：CUDA的自动扩展性 来源：英伟达官网，中泰证券研究所 优秀生态在于优秀生态在于跨行业性跨行业性的的应用能力。应用能力。CUDA 之所以成功一方面在于 CUDA生态统一的开发套件（CUDA Toolkit,NVIDIA GPU Computing SDK）以及极其丰富的库(cuFFT,cuBLAS,cuSPARSE,cuRAND,NPP,Thrust 等)。其中常用的 cuDNN（CUDA Deep Neural Network

48、library）用于深度神经网络加速。在医学科研领域，BIDMC 和哈佛医学院借助“cuDNN”检测乳腺癌的精确率高达 92%。在视频处理领域，Elemental Technologies等公司利用 CUDA 加速视频处理的全流程包括压缩、色彩校正、帧率转换、降噪等等。CUDA 在各个领域的广泛应用侧面助力了其 GPU 的强势崛起。图表30：BIDMC和哈佛医学院利用CUDA库“cuDNN”检测乳腺癌 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 来源：英伟达官网，中泰证券研究所 要素三：与千行百业深度适配，形成要素三：与千行百业深度适配，

49、形成反馈反馈合作圈。合作圈。英伟达和 AMD 均积极设立合作网络，将产品互相授权并深度适配。1 后发者进入 GPU 显卡市场难度取决于游戏开发商针对新 GPU 的优化适配。游戏开发周期通常较为紧张，开发商缺乏足够动力去适配优化芯片新进玩家，而为老款游戏的图形引擎修改适配则更为困难。游戏软件厂商与 GPU 厂商在无数轮的硬软件适配反馈中构筑了生态合作圈。2 英伟达 GeForce NOW 云游戏服务将嵌入比亚迪、现代、捷尼赛思等整车厂车内屏幕提供停车时的游戏服务。与此同时，新能源汽车制造领域前 30 家制造商中的 20 家在 NVIDIA DRIVE 平台上开发自动驾驶等软件。在互相适配的过程中

50、，逐步形成了你中有我，我中有你的合作黏性。图表31：英伟达部分行业客户分类 来源：英伟达官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 3军民融合，军民融合，双轮驱动双轮驱动 3.1 军品军品机遇机遇：国防需求明确国防需求明确，产品精准卡位产品精准卡位 军费预算创新高军费预算创新高，国防数字化国防数字化扩张扩张。随着俄乌战争的愈演愈烈，世界各国或进入军费高增周期。军费是军工行业景气度最重要的指标。“十四五”将是国防建设的关键时期，军费开支的变化将极大影响武器装备的列装速度与进度。中国财政部在 2023 两会期间发布的政府

51、预算草案报告中显示，今年国防费预算约为 15537 亿元人民币，同比增长 7.2%。2020-2023 年，国防预算呈加速态势，增速分别为：6.6%、6.8%、7.1%、7.2%。根据前瞻研究院的预测，军工电子市场规模在 2022 年为 3842亿元，2025 年将增长至 5012 亿元。图表 32：军工电子市场规模（亿元）图表 33：国防预算支出情况（万亿元）来源：前瞻研究院、中泰证券研究所 来源：财政部，中泰证券研究所 军机增量空间广阔军机增量空间广阔，订单有望持续释放订单有望持续释放。根据world air forces 2022数据，中国拥有 3285 架军用机，占比全球 6%，位居全

52、球第三。美国军用飞机总数位居全球第一，拥有 13246 架军机，占比全球 25%。同期，中国与美国的军机数量差距仍有较大追赶空间。从战斗机层面来看，美国拥有各类战斗机 8203 架，中国只有 2483 架。整体来看，1 国内军用机对比发达国家仍有量级差距，亟待提升；2 军机代际差距明显，存量更新升级需求迫切。我国大量军机仍以歼 7、歼 8 三代机为主，美国军机主力机型已为四代机和五代机。图表 34：美中俄三国军机对比（架）图表 35：全球军机数量和分布情况（架）8.9%9.0%9.1%9.2%9.3%9.4%9.5%9.6%004000500060002021E2022E

53、2023E2024E2025E军工电子市场规模预测（亿元）增速（%）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%00.20.40.60.811.21.41.61.82002020212022 2023E中国国防预算支出情况（万亿元）增速（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 来源：World Air Forces 2022、中泰证券研究所 来源：World Air Forces 2022，中泰证券研究所 军军用雷达赛道稳增用雷达赛道稳增，机载领域需求第一机载领域需求第一。

54、军用雷达是我国雷达行业中先行攻略的领域，截止 2021 年，国内军用雷达市场占比 60%。根据全球军用雷达 2015-2025数据显示，预计至 2025 年公司产品有所涉及的机载和路基雷达板块分别占据军用雷达市场 36%和 27%的份额。从各行业整体规模来看，2021 年军用雷达市场规模约为 392.2 亿元。亿渡数据预计到 2026 年，军用雷达市场有望增长至 470.2 亿元，复合增长保持在 3.3%。图表 36：军用雷达市场规模（亿元）图表 37：2025 年军用雷达市场格局（预测值）来源：亿渡数据、中泰证券研究所 来源：全球军用雷达 2015-2025，中泰证券研究所 3.2 民品民品

55、机遇机遇：产品锚定国际标杆产品锚定国际标杆，信创替换需求巨大，信创替换需求巨大 国家信创应用落地，国家信创应用落地，产品适配抢占先机产品适配抢占先机。2020 年是信创产业“元年”，“2+8”体系中全面升级自主创新信息产品，信创行业开始全面爆发和整体布局。2021 年信创产业逐步走向应用落地阶段，信创厂商一方面深耕党政信创解决方案，其次在关系国计民生的重要行业陆续布局，通过产品服务升级和渠道开拓抢占政策风口和市场先机。景嘉微在此期020004000600080004000美国 中国 俄罗斯 战斗机 特种任务机 战斗直升机 教练机/直升机 国家国家军用飞机总数（架）军用飞机

56、总数（架）全球占比全球占比美国1324625%俄罗斯41738%中国32856%印度21824%韩国15953%日本14493%巴基斯坦13872%埃及10622%土耳其10572%法国10552%其他2278143%合计53271100%0500300350400450500军用雷达市场规模（亿元）36%27%17%20%机载雷达 陆基雷达 舰载雷达 声呐和空基雷达 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 间，完成与龙芯、飞腾、麒麟软件、统信软件、天脉等国内主要的 CPU 和操作系统厂商的适配工作；与中国长城、

57、超越电子等十余家国内主要计算机整机厂商建立合作关系并进行产品测试；与麒麟、长城、苍穹、宝德、超图、昆仑、中科方德、中科可控、宁美等多家软硬件厂商进行互相认证。图表38：信创发展阶段 来源：亿欧智库，中泰证券研究所 图表39：信创发展体系以及“2+8+N”行业 来源：亿欧智库，中泰证券研究所 信创存量信创存量可观可观，替换需求，替换需求可期可期。基于现阶段政策与市场规律来看，信创的替换需求将从党政、军队、企事业开始，逐步向民用消费级市场延伸。尽管国家尚未就国产化芯片提出明确要求，但替换需求大势所趋。根据亿欧智库的数据，PC 总替换数量约为 2757 万台，平均单价 6000 元，对应替换规模为

58、1654 亿元；服务器替换总量约为 275.7 万台，单价35000 元计算，对应的替换规模为 964 亿元左右。在 AI 井喷式爆发的高景气度下，GPU 在服务器中的应用有望量价齐升。根据智研咨询的统计，目前一台超算服务器使用的 GPU 占服务器总体成本的 27%左右。假设存量替换的服务器以算力服务器为主，则信创服务器对应的 GPU替换需求约为 260 亿元左右。图表 40：GPU 占服务器成本比例（%）图表 41：信创存量替代规模预测（单位：万）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 来源：智研咨询、中泰证券研究所 来源：亿欧智库

59、，中泰证券研究所 海外打压海外打压力度力度升级，民族品牌迎发展良机升级，民族品牌迎发展良机。从成品端来看，美国断供三款高端人工智能 GPU，分别为英伟达的 A100和 H100、AMD的MI250。其中，英伟达 H100 芯片 2022 年推出，采用台积电定制的 4nm 工艺，为有史以来最尖端的算力芯片之一。从设备侧来看，美国限制应用材料、LAM Research 等设备厂商出口半导体设备。从软件授权方面来看，美国对 EDA 软件工具等技术实施出口管制，限制中国公司、研究机构获得某些受监管的半导体技术能力。在人员方面，明确禁止美国人员在未经许可下为中国半导体发展提供任何帮助。出口禁令叠加信创政

60、策指引下，民族品牌有望获得历史性机遇，加速完成 GPU 的国产替代。图表42：禁令芯片产品参数 来源：英伟达官网，AMD 官网，中泰证券研究所 3.3 公司禀赋公司禀赋：图显企业开发：图显企业开发顺位优势顺位优势明显明显 图显综合开发难度更高。图显综合开发难度更高。GPU 的开发需要软硬件的双重驱动。1 渲染GPU 约 80%是通用计算 GPGPU 的部分，20%是固定渲染流水线（fixed function）。固定渲染流水线中涉及较多软件技术能力，包括编译器、驱动软件、各类数学公式等等。从研发人员角度出发，图显团队所需软件研发人员是超算团队的 3 倍左右，重在驱动程序和编译器的开发。2 计2

61、7%27%25%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基础型 高性能型 推理型 机器学习型 CPUGPUMemory其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 算核与存储进行交互时的效率平衡是另一大难点。3 任务分发逻辑与各部分硬件协同能力也决定了渲染图形的性能表现。综合来看，图形显控GPU 开发需平衡众多硬件技术单元，难度较高。图表43：GPU开发硬件层和软件层的抽象分层 来源：沐曦官网，中泰证券研究所 超算发展痛点在超算发展痛点在 CUDA 生态的兼容生态的兼容。图显和超算所需构建的生态并不相同

62、。从技术层面来看，图显在于打通驱动程序和编译器层面的生态。经过多年发展，可借鉴业界众多成熟的标准 API，包括 OpenGL、DirectX等。在超算领域，目前软件生态被英伟达的 CUDA 所垄断。通用计算和超算领域生态的发展壁垒在于生态复杂度和兼容性。其一，通用计算要求生态全面打通至应用层并在创新应用领域进行自研。其二，因 CUDA在超算领域的霸主地位，目前多数初创公司的芯片对 CUDA 兼容性欠佳。兼容 CUDA 涉及 50 个编译器、50 个驱动、300 个应用层工程师以及 3-5年的开发时间。若芯片不能完美兼容 CUDA 核心功能则可能流失众多潜在用户群。图表44：CUDA生态下的CU

63、DA-X加速库及所兼容的平台架构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 来源：英伟达官网，中泰证券研究所 研发研发驱动驱动业务发展业务发展，人才人才催化技术升级催化技术升级。IC 设计行业属于典型的智力密集型行业，对人才需求极大。公司以核心技术管理层为首，打造了一支技术领域齐全、研发能力突出的技术团队。团队相关成员均有十年以上的集成电路科研经验，对芯片设计领域的研发特点及客户需求有着深刻的理解，具有难以复制的竞争优势。从公司科研人员数量来看，公司上市之际科研人员为 238 人，占比总员工数 57.35%。上市后，研发人员规模扩充激进

64、，2022年中报显示研发人员为865人，占比高达69.26%。高研发投入的发展路径为公司后续军民融合的产品推陈出新提供了有力保障。图表 45：公司研发费用及费用率占比情况 图表 46：公司研发人员高增 来源：wind、中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 研究生及以上研究生及以上 研发人员总数研发人员总数研发人员占比研发人员占比20162723857.35%20175128459.29%20186133560.36%201922846564.32%202028158768.49%202138683468.87%2022H143586569.26%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

65、阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 4盈利预测与评级盈利预测与评级 4.1 景嘉微，景嘉微，究竟究竟价值几何？价值几何？第一层价值：第一层价值：公司发展战略清晰，从军品立足转向军民融合。公司传统军品 5 系列图显模块在军机领域稳扎稳打；小型主动防护式雷达预计将迎来订单收获期。军费预算稳中有升，新装备列装有望加速落地。公司军品历史利润表现优异，未来有望继续保持。第二层价值：第二层价值：民用芯片推陈出新，拓展 AI 增长潜能。ChatGPT 热度不减，模型升级和插件应用持续更新。公司 9 系列可满足部分高性能显示需求和人工智能计算需求。根据公司公告显示，某公司拟采购 10

66、 万片芯片，芯片产品放量在即。可比公司寒武纪主营 AI 芯片，对应市值已高达 650 亿元以上。我们预计，随着公司 9 系列逐步从整机厂适配转向订单落地，公司有望打开广阔的全新成长空间。4.2 估值与评级估值与评级 收入与毛利率假设：收入与毛利率假设：1）图形显控领域产品：）图形显控领域产品：公司图显系列产品主要应用于军机、舰船等领域。我们认为在两会及政府换届就绪后，2023 年军队采购支出将开始加速落地。因此我们预计 2022-2024 年公司图形显控领域产品营收增速分别为 15%/28%/30%，毛利率水平稳定，分别为 75%/72%/73%。2）小型专用化雷达领域产品：）小型专用化雷达领

67、域产品：公司雷达产品也主要应用于军机、装甲车等领域，主动防护式雷达等产品进入产品收获期。我们预计 2022-2024年公司小型专用化雷达领域产品营收增速分别为 88%40%/30%，毛利率分别为 70%/72%/73%。3）芯片产品）芯片产品和其他业务和其他业务：公司 9 系列通用计算芯片已与国内上下游厂商积极开展适配，有望拓展 AI 各类应用场景。整体芯片毛利率 2021 年已超 40%，9 系列的推出有望延续毛利水平。我们预计信创需求将在今年政府换届就绪后陆续释放。公司芯片产品预计 2022-2024 年营收增速分别为 32.75%/110%/60%。预计芯片产品毛利率分别为 40%/42

68、%/44%。公司作为国内 GPU 龙头，产品研发具备完整的梯度性，与国外竞争对手差距持续缩小，叠加民用计算机国产化规模化采购进程加快，GPU 芯片民品放量在即，未来业绩值得期待。受 2022 年 1H 疫情扰动等因素，公司 2022 年前三季度营收 7.29 亿元，同比下降 10.35%，归母净利润 1.73 亿元，同比下降 30.60%。随着疫情影响消退、国家政策明朗、信创需求提振，预计 2023 年公司将会迎来复苏。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 11.24/17.17/24.26 亿元，净利润分别为 3.52/4.69/6.64 亿元，现价对应 PE 为 141/106/

69、75 倍。我们给予公司“增我们给予公司“增持”评级。持”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表47：公司业绩拆分 来源：wind，中泰证券研究所 图表48：可比公司估值 来源：wind，中泰证券研究所（可比公司盈利预测取自 wind 一致预期，剔除负值）5风险提示风险提示 新产品的研发风险新产品的研发风险：军品从研制到实现销售的研发周期长、研发投入高、研发风险大。若公司新产品未能通过客户鉴定定型，将对公司业绩造成不良影响。军备采购需求不及预期风险：军备采购需求不及预期风险：若客户采购规模、采购机制变化、对成本费用从严控制等

70、原因，在采购中压低对本公司产品和服务的采购价格，将对公司业绩和盈利造成不良影响。产业链原材料采购风险：产业链原材料采购风险：若公司生产经营所需原材料因停产、国外禁运等各种原因无法采购，将对公司业绩和订单交付造成不良影响。行业规模测算偏差风险：行业规模测算偏差风险：报告中关于行业的测算是基于一定的假设前提，存在不及预期的风险。研报使用的信息更新不及时的风险研报使用的信息更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所

71、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持

72、预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业

73、务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，

74、不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。