1、http:/ 年 03 月 30 日公司研究证券研究报告昆药集团（昆药集团（600422.SH）公司分析公司分析血塞通系列快速增长，昆中药黄金单品放量血塞通系列快速增长，昆中药黄金单品放量投资要点投资要点 血塞通注射剂恢复增长，口服剂量放量。血塞通注射剂恢复增长，口服剂量放量。2022 年注射用血塞通在医保目录里取消了“中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的使用限制，且在联盟地区集采中标，销售额大增 73%，带动 2022 年公司针剂产品实现营业收入 9.53 亿元（+12%），未来随着需求恢复将保持稳定增长。血塞通软胶囊在城市公立医院和城市实体药店的市占率分别排名第二和第一，销售额从2018

2、年的3.44亿元增长到2021年的5.93亿元，主要是得益于公司在OTC渠道的强力推广放量，销售占比从9%提升至32%。血塞通软胶囊在 OTC 渠道的持续放量将带动口服剂量销售快速增长。昆中药品牌知名度高昆中药品牌知名度高，黄金单品快速放量黄金单品快速放量。昆中药有 600 多年历史，是我国五大中药老号之一，拥有药品批准文号 143 个，独家产品 21 个。公司致力于打造“黄金单品+品类集群”的核心产品群。核心产品参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒在 2019-2022 年期间的复合增速分别为 39%、34%、19%。公司大力布局 OTC渠道，未来还有望借助华润三九的 OTC 渠道打造全国

3、品牌，推动产品高速放量。华润三九控股华润三九控股，盈利能力有望提升盈利能力有望提升。2022 年底华润三九受让公司 28%的股权成为控股股东，华润三九拥有覆盖全国的医院和 OTC 渠道，公司拥有血塞通系列产品和昆中药知名品牌，双方有望强强联手推动产品销售快速增长。公司医药工业业务的毛利率高于华润三九但净利率却更低，未来有望吸收华润三九的经营管理能力，从而提升盈利能力。投资建议投资建议：我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.13/7.58/9.10 亿元，增速分别为 60%/24%/20%，对应 PE 分别为 24/20/16 倍。考虑到公司血塞通注射和口服剂型持续增长，我们

4、首次覆盖，给予“买入”建议。风险提示风险提示：行业政策变化风险；产品质量风险；研发创新风险；原材料价格波动风险；环保及安全经营风险等。财务数据与估值财务数据与估值会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)8,2548,2829,32710,37011,483YoY(%)7.00.312.611.210.7净利润(百万元)508383613758910YoY(%)11.1-24.560.123.520.1毛利率(%)41.341.542.844.044.9EPS(摊薄/元)0.670.510.811.001.20ROE(%)10.47.511.012.3

5、13.1P/E(倍)29.338.824.219.616.3P/B(倍)3.13.02.72.42.2净利率(%)6.24.66.67.37.9数据来源：聚源、华金证券研究所医药|中成药投资评级买入-B(首次)股价(2023-03-29)19.60 元交易数据交易数据总市值（百万元）14,859.30流通市值（百万元）14,836.72总股本（百万股）758.13流通股本（百万股）756.9812 个月价格区间20.70/10.16一年股价表现一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益15.6235.4362.69绝对收益14.6939.359.59分析师周平SAC 执业证书编号：

6、S相关报告相关报告 公司分析/中成药http:/ 1：公司股权结构.4图 2：昆药集团医药工业业务毛利率和扣非净利率.5图 3：华润三九毛利率和净利率.5图 4：2018-2022 年公司营业收入及增速.6图 5：2018-2022 年公司扣非后归母净利润及增速.6图 6：2018-2022 年公司收入结构.6图 7：2018-2022 年公司毛利结构.6图 8：2018-2022 年公司销售费用.7图 9：2018-2022 年公司期间费用率.7图 10：中国农村居民（左）和城市居民主要疾病死亡率变化.8图 11：注射用血塞通销量变化趋势.9图 12：血塞通软胶囊销量变化趋势.9图 13：血

7、塞通软胶囊销售额增长趋势.10图 14：血塞通软胶囊在 OTC 渠道高速放量.10图 15：2018-2022 年参苓健脾胃颗粒销售额.11图 16：2018-2022 年昆中药系列舒肝颗粒销售额.11图 17：2018-2022 年销售人员数量.12图 18：2018-2022 年销售人均创收.12图 19：2018-2022 年公司研发投入.12图 20：2018-2021 年公司研发人员数量.12表 1：华润三九控股后昆药集团管理层变化.4表 2：公司主要产品.7表 3：血塞通注射和口服剂型在心血管中成药产品销售额排名均处于前 10.8表 4：公司血塞通注射剂和软胶囊市占率高.8表 5：

8、昆中药核心产品.10表 6：公司研发项目.13 QVhViXVYjXgVtQmPoMbRaO7NmOpPpNsReRrRpMfQmPpOaQpPyRxNtQrMMYsPpP公司分析/中成药http:/ 7：昆药集团盈利预测（百万元）.13表 8：中药公司可比估值.14 公司分析/中成药http:/ 1951 年 3 月，2000 年 12 月在上海证券交易所上市。公司业务领域覆盖医药全产业链，涉及药物研发、生产及销售、医药流通及大健康产业。依托云南丰富的植物资源，先后开发了青蒿、三七、天麻三大系列及特色中药、民族药等40 多个具有国内外先进水平的天然药物新产品，打造了一批以参苓健脾胃颗粒、舒肝

9、颗粒等为代表的精品国药。华润三九收购后成为公司控股股东。华润三九收购后成为公司控股股东。2022 年 12 月 30 日原股东持有的 2.12 亿股（占公司总股份的 28%）交割给华润三九，华润三九成为公司新的控股股东。图 1：公司股权结构资料来源：Wind，华金证券研究所华润三九多名高管进入公司管理层华润三九多名高管进入公司管理层。华润三九完成后，公司完成了董事会和经营管理层调整，华润三九全面入驻公司，有望为公司未来发展带来新动力。华润三九董事长邱华伟加入昆药集团董事会任董事长，把握公司未来战略发展方向。华润三九原 OTC 事业部总经理、康复慢病事业部总经理颜炜任昆药集团副董事长，为公司产品

10、销售赋能。华润三九向昆药集团输入了营销管理、财务管理、投资管理、人力资源管理的高管，助力公司长期发展。表 1：华润三九控股后昆药集团管理层变化姓名姓名职位职位履历履历邱华伟董事长华润三九现任董事长，现任昆药集团董事长颜炜副董事长曾任华润三九 OTC 事业部总经理、康复慢病事业部总经理，现任昆药集团副董事长郭霆董事曾任华润三九营销中心副总经理，现任华润三九副总裁，现任昆药集团董事梁征董事现任华润三九财务总监，现任昆药集团董事钟江监事会主席现任华润三九财务管理中心总经理，现任昆药集团监事会主席邵金锋监事现任华润三九投资中心副总经理，现任昆药集团监事孙振副总裁曾任华润三九组织部副部长、人力资源中心副

11、总经理，现任昆药集团副总裁孙志强财务总监曾任华润三九财务管理中心助理总经理，现任昆药集团财务总监、财务负责人资料来源：Wind，华金证券研究所 公司分析/中成药http:/ OTC 端，999 品牌深入全国，覆盖了 40 多家药店终端，与昆中药OTC 产品能够实现协同。华润三九营销和管理能力助力公司盈利能力提升华润三九营销和管理能力助力公司盈利能力提升。从盈利能力来看，昆药集团医药工业业务的毛利率明显高于华润三九，但净利率却明显更低。未来有望吸收华润三九的经营管理能力，从而提升盈利能力。图 2：昆药集团医药工业业务毛利率和扣非净利率图 3：华润三九毛利率和净利率资料来源：Wind，华金证券研究

12、所资料来源：Wind，华金证券研究所（二）注射剂恢复增长，口服剂型成为新的增长点战略调整效果初显战略调整效果初显，有望迎来业绩拐点有望迎来业绩拐点。受新冠疫情及中药注射剂使用受限和集采等因素影响，公司收入有所波动，扣非净利润持续下滑。公司为此积极进行战略调整，围绕“两把尖刀，一面红旗，三年内成为中国中药品牌企业 TOP10”的战略定位，持续构建以医药工业为内生核心、国际合作和医药流通为外延拓展、医药大健康产业为整合扩张的三级生态圈。2022 年公司实现营业收入 82.82 亿元（+0.34%）和扣非净利润 2.51 亿元（-10.36%），如剔除 2022 年公司资产和信用减值损失大增的影响，

13、2022 年扣非净利润略有增长。随着华润三九控股后，公司经营管理质量有望迎来提升，业绩有望提升至一个新台阶。公司分析/中成药http:/ 4：2018-2022 年公司营业收入及增速图 5：2018-2022 年公司扣非后归母净利润及增速资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所注射剂恢复增长注射剂恢复增长，口服产品成公司业绩增长新引擎口服产品成公司业绩增长新引擎。2019-2021 年，受注射剂使用限制影响，公司针剂收入占比与毛利占比均呈下降趋势，收入占比由 27%下降至 11%，毛利占比由 51%下降至 21%。2022 年注射剂医保报销限制解除，注射用血塞通集采

14、中标放量推动注射剂恢复增长，收入占比和毛利占比略有提升，分别为 12%和 23%。公司对口服剂的重点发展使口服剂收入占比与毛利占比呈上升趋势，收入占比由 2018 年的 32%增长至 2022 年的 37%，毛利占比由 2018年的 43%增长至 2022 年的 59%。图 6：2018-2022 年公司收入结构图 7：2018-2022 年公司毛利结构资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所产品产品、渠道结构双调整渠道结构双调整，毛利率与销售费率呈下降趋势毛利率与销售费率呈下降趋势。受注射剂使用限制，公司积极调整业务结构，持续推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双

15、轮驱动战略，全力打造口服、零售两个增长极。由于产品结构重心向口服品种调整，口服剂毛利率低于针剂，2018-2022 年公司毛利率整体呈下降趋势，由 50%下降至 42%，但净利率较为稳定，维持在 5-6%范围内。由于渠道结构重心向零售端调整，2018-2022 年公司销售费用有所下降，从 2019 年峰值的接近 30 亿降至2020-2022 年 24 亿左右，销售费率下降趋势明显，由 38%下降至 29%，期间费率从 2018 年的44%降至 2022 年的 35%。公司分析/中成药http:/ 8：2018-2022 年公司销售费用图 9：2018-2022 年公司期间费用率资料来源：Wi

16、nd，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所二、血塞通注射剂型恢复增长，口服剂型打开长期增长空间产品种类众多产品种类众多，打造打造“黄金单品黄金单品+品类集群品类集群”组合战略组合战略。公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、感冒呼吸类、妇科类等治疗领域，包括青蒿系列、三七系列、天麻系列、特色植物药、精品国药系列等。公司注重核心产品推广，包括以注射用血塞通为主的注射剂型系列，以血塞通软胶囊为主的口服系列产品，以昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒为代表的“昆中药 1381”精品国药系列产品等，形成“黄金单品+品类集群”的大单品及系列产品梯度。表 2：公司主要产品系列系列药

17、品药品适用症适用症青蒿系列科泰复用于治疗恶性疟及间日疟。蒿甲醚注射液适用于各类疟疾，包括抗氯喹恶性疟治疗和凶险型恶性疟的急救。复方蒿甲醚片适用于各型疟疾的治疗。三七系列注射用血塞通（冻干）动脉粥状硬化性血栓性脑梗塞、脑栓塞、视网膜中央静脉阻塞见瘀血阻络证者。血塞通软胶囊用于瘀血阻滞所致的缺血性中风病（脑梗塞）中经络恢复期。天麻系列天麻素注射液用于神经衰弱、神经衰弱综合征及血管神经性头痛等症。天麻素片用于神经衰弱、头痛、偏头痛等症状。天麻素胶囊用于神经衰弱、神经衰弱综合征及血管神经性头痛等症。特色植物药秋水仙碱片用于治疗痛风性关节炎的急性发作，预防复发性痛风性关节炎的急性发作。草乌甲素胶丸用于骨

18、关节炎、类风湿性关节炎。灯银脑通胶囊用于脑动脉硬化症，脑梗塞，脑力衰退，痴呆,中风后遗症等。银芩胶囊用于外感风热所致的发热、咳嗽、咽痛等症状，适用于上呼吸道感染、扁桃体感染、咽炎。精品国药参苓健脾胃颗粒用于脾胃虚弱，饮食不消，或泻或吐，形瘦色萎，神疲乏力舒肝颗粒用于肝气不舒的两胁疼痛，胸腹胀闷，月经不调，头痛目眩，心烦意乱，口苦咽干等香砂平胃颗粒用于饮食不节，食湿互滞，胃脘胀痛，消化不良痰咳双星用于肺热咳嗽，痰多气喘，痰涎壅盛，肺气不畅。口咽清丸用于咽喉肿痛，牙疳口疮，津液不足，口干舌燥。资料来源：公司公告，华金证券研究所心血管用药市场规模持续扩张心血管用药市场规模持续扩张。根据中国心血管健康

19、与疾病报告 2021，中国心血管疾病患病率处于持续上升阶段，推算现患人数 3.3 亿，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1139 万，心力 公司分析/中成药http:/ 890 万。心血管疾病已成为中国城乡居民死亡原因首位，由于不健康饮食、身体活动不足、吸烟等危险因素的广泛流行，患者人数还在持续增加。图 10：中国农村居民（左）和城市居民主要疾病死亡率变化资料来源：中国心血管健康与疾病报告2021，华金证券研究所血塞通对心血管疾病疗效显著血塞通对心血管疾病疗效显著，成为院内和成为院内和 OTC 渠道重磅品种渠道重磅品种。血塞通系列产品具有疏通脉络、活血化瘀的功效，适应症包括中风偏瘫、脑血管病后

20、遗症、冠心病心绞痛等，临床应用广泛。注射用血塞通在 2021 年心血管中成药院内（部分样本数据）销售品种里排名第 5，销售额超过 12 亿元。血塞通软胶囊在 2022 年中国城市实体药店（部分样本数据）终端心脑血管中成药产品里排名第 7，销售额超过 4 亿元。表 3：血塞通注射和口服剂型在心血管中成药产品销售额排名均处于前 10医院销售额排名医院销售额排名产品产品销售额销售额药店销售额排名药店销售额排名产品产品销售额销售额1注射用血栓通23.371安宫牛黄丸38+2银杏叶提取物注射液21.452复方丹参滴丸6+3注射用丹参多酚酸盐14.613复方丹参片6+4醒脑静注射液13.274脑心通胶裹4

21、+5 5注射用血塞通注射用血塞通1 12.242.245银杏叶片4+6脑心通胶囊11.896速效救心丸4+7舒血宁注射液11.527 7血塞通软胶囊血塞通软胶囊4+4+8复方丹参滴丸11.158银杏叶提取物片3+9参麦注射液9.849稳心颗粒3+10麝香保心丸9.2810血塞通片2+资料来源：药融云，米内网，华金证券研究所公司血塞通产品市占率领先公司血塞通产品市占率领先。公司的血塞通产品拥有包括冻干、软胶囊等多种剂型。米内网数据显示公司产品市占率高，在市场上处于领先地位。血塞通软胶囊：2021 年在城市公立医院的市占率为 44%，排名第二；在城市实体药店的市占率为 70%，排名第一。注射用血塞

22、通（冻干）：在城市公立医院的市占率为 36%，排名第二；在城市实体药店的市占率为 20%，排名第二。表 4：公司血塞通注射剂和软胶囊市占率高城市公立医院城市公立医院城市实体药店城市实体药店市占率市占率排名排名市占率市占率排名排名血塞通软胶囊44%第二70%第一注射用血塞通（冻干）36%第二20%第二血塞通片46%第一18%第三 公司分析/中成药http:/ 2022 年国家医保目录，血塞通注射剂的医保报销限制由“限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”变为“限二级及以上医疗机构”，取消了“中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的使用限制。注射用血塞通（冻干）、天麻素注射液为公司

23、重点针剂产品，针剂的营业收入自 2019 年医保目录限制中药注射剂使用以来就呈下降趋势，由 2019 年的 21.26 亿元下降至 2021 年的 8.5 亿元。2022年医保目录取消使用限制，且公司注射剂核心产品注射用血塞通（冻干）集采中标，推动注射剂恢复增长，注射剂实现营业收入 9.53 亿元（+12%）。主要是因为核心产品注射用血塞通销量大增，虽然在联盟地区集采价格下降，但销量大增 90%，销售额增长 73%。血塞通口服剂受集采影响销量下滑，有望恢复增长。血塞通口服剂受集采影响销量下滑，有望恢复增长。2022 年，昆药血塞通系列口服产品同比下滑 15.60%。血塞通软胶囊则受益于口服产品

24、院外渠道拓展，销售量由 2018 年的 2.6 亿粒增长至2021年的5.7亿粒，2022年院内因集采未中标导致销售量下滑，实现销量5.1亿粒（-9%）。疫情结束后医疗需求恢复将拉动血塞通软胶囊增长，同时公司大力拓展优势领域的院外零售渠道，“学术赋能+品牌打造”双管齐下，预计血塞通软胶囊将恢复快速增长。图 11：注射用血塞通销量变化趋势图 12：血塞通软胶囊销量变化趋势资料来源：公司公告，华金证券研究所资料来源：公司公告，华金证券研究所血塞通软胶囊在血塞通软胶囊在 OTC 渠道高速放量。渠道高速放量。血塞通软胶囊销售额从 2018 年的 3.44 亿元增长到2021 年的 5.93 亿元，主要

25、是得益于公司在 OTC 渠道的强力推广放量，销售额从 2018 年的 0.33亿元增长到 2021 年的 1.90 亿元，销售占比从 9%提升至 32%。OTC 渠道无集采压力，公司凭借质量和渠道优势可以实现高速放量，是血塞通口服系列的核心增长点。公司分析/中成药http:/ 13：血塞通软胶囊销售额增长趋势图 14：血塞通软胶囊在 OTC 渠道高速放量资料来源：公司公告，华金证券研究所资料来源：公司公告，华金证券研究所三、打造昆中药精品国药，黄金单品持续放量昆中药历史悠久昆中药历史悠久，品种众多品种众多。昆中药起源于 1381 年，至今已有 600 多年的历史，是我国五大中药老号之一，国家级

26、非物质文化遗产保护单位。昆中药以其得天独厚的资源、技术、设备、人才、网络优势开发出了大量优势品种，拥有药品批准文号 143 个，独家产品 21 个，1 个国家二级中药保护品种。表 5：昆中药核心产品产品产品适应症适应症参苓健脾胃颗粒药性平和，温而不燥，用于腹胀、腹泻、不思饮食，是调理脾胃虚弱的传统方剂舒肝颗粒舒肝理气、调节内分泌、改善心情的经典药物，用于抑郁焦虑、神经官能症、乳腺增生、月经不调、黄褐斑等。口咽清丸清热降火，生津止渴。用于咽喉肿痛，牙疳口疮，津液不足，口干舌燥清肺化痰丸清肺养身板蓝清热颗粒板蓝根颗粒的升级产品，具有清热解毒，疏散风热，利咽消肿的功效暖胃舒乐颗粒中药抑酸抗溃疡，治疗

27、胃炎、胃溃疡、十二指肠溃疡疗效显著不易复发资料来源：昆中药官网，华金证券研究所“黄金单品黄金单品+品类集群品类集群”打造精品国药打造精品国药。公司稳步打造昆中药“1381”精品国药健康消费平台，重点聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等核心品种打造的同时，持续培育潜力品种和特色品种，推动大品牌大 C 建设，开创 OTC 快消化营销模式，全面构建“昆中药 1381”品牌力。精品国药系列以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品为主，同时培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多如安宫牛黄丸等底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。参

28、苓健脾胃颗粒推动销售参苓健脾胃颗粒推动销售、品牌双突破品牌双突破，细分领域市占率第一细分领域市占率第一。昆中药参苓健脾胃颗粒紧抓脾胃调理市场机遇，携手专业机构推出补脾白皮书，成立补脾研究院，将补脾科普知识与产品特定功效精准触达消费者，与消费者实现深度互动；并持续打造千万省区，聚焦战略品牌连锁TOP10 抢占战略高地，与 TOP30 战略品牌连锁共建标杆，推动销售、品牌实现双突破。根据米内网数据，2022 年参苓健脾胃颗粒在中国城市实体药店终端消化系统中成药产品排名第 12 位；2021 年昆药集团参苓健脾胃颗粒在城市实体药店中的市占率为 81%，在参苓健脾胃颗粒细分领 公司分析/中成药http

29、:/ 2019 年的 1.12 亿元增长至 2022 年的 3.26亿元，3 年增长了 3 倍，2022 年同比增长 23%。基药独家品种香砂平胃颗粒基药独家品种香砂平胃颗粒，销量快速增长销量快速增长。香砂平胃颗粒作为基药独家品种，与参苓健脾胃颗粒在消化品类产品矩阵中形成院内、院外强势互补。2018-2022 年，香砂平胃颗粒销售额稳定增长，由 0.85 亿元增长至 1.72 亿元，2022 年同比增长 29%。根据米内网数据，香砂平胃颗粒在城市实体药店中的市占率为 16%，在所处细分领域排名第三。图 15：2018-2022 年参苓健脾胃颗粒销售额图 16：2018-2022 年昆中药系列舒

30、肝颗粒销售额资料来源：公司公告，华金证券研究所资料来源：公司公告，华金证券研究所舒肝颗粒持续开拓市场空间舒肝颗粒持续开拓市场空间，持续快速增长持续快速增长。舒肝颗粒以扎实的学术力持续打开院内、院外市场空间，全力拓展等级、基层医疗机构、零售药店及第三终端市场渠道，2022 年舒肝颗粒纳入中国中医心身医学 2022 学术年会的中成药治疗抑郁障碍临床应用指南。2018-2022 年，舒肝颗粒销售额实现快速增长，由 1.13 亿元增长至 2.21 亿元，2022 年同比增长 21%。四、销售模式转型，研发持续推进（一）销售模式转型升级营销整合价值重构，彰显组织变革活力。营销整合价值重构，彰显组织变革活

31、力。2022 年公司整合集团本部、昆中药、贝克诺顿三大营销团队，成立了昆药集团营销有限公司，整合营销团队，共享后台资源，提升企业运作效率，数字化重构企业价值链，全方位赋能公司变革升级，促进集团内资源共享、工作协同，制造效率、人均效率、整体效率提升。“昆药血塞通昆药血塞通”加速构建慢病管理平台。加速构建慢病管理平台。公司持续探索基层医疗 FBBC 模式（“F”即上游药品生产企业，“B”即医药流通企业，第二个“B”即终端药店和诊所，“C”即消费者）以承接处方药下沉，借助 DDI（渠道数据自动采集）直连等数字化手段助力营销模式升级，加强非医保品种销售渠道的挖掘和建设，通过多维探索模式升级驱动销售增长

32、。“昆中药昆中药 1381”稳步打造精品国药平台稳步打造精品国药平台。参加“智慧之光中医药文化展”，传承好中医药文化精髓，擦亮“老字号”金字招牌。聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品，全力打造中国老字号一线品牌。高曝光、高流量、高渗透，提升中药老字号品牌价值。多渠道全方位推广，提升品牌力的同时促进核心产品销量快速增长。公司分析/中成药http:/ 年公司销售人员数量大幅增长，由 1146人增长至 2522 人，2022 年销售人员数量为 2289 人（-9%）。2020 年公司销售人均收入受注射剂集采和销售人员数量剧增影响大幅下降，由 320 万元下降至 169 万元；202

33、2 年由于注射剂收入显著增长，销售人均创收增长至 181 万元（+7%）。图 17：2018-2022 年销售人员数量图 18：2018-2022 年销售人均创收资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所（二）创新药项目稳步推进临床研究聚焦核心治疗领域聚焦核心治疗领域，研发创新持续蓄力研发创新持续蓄力。公司立足植物药资源优势，对已有植物药产品深挖研究进行二次开发，延长现有大品种的生命周期；同时探寻“小而美”专科产品管线的机会与突破，聚焦心脑血管、骨风关肾、免疫、中枢等目标适应症领域，进行创新药、改良创新药、差异化仿制药品种的开发或引进，实行短、中、长期的管线布局，构建

34、公司未来丰富且梯队化、有竞争壁垒的产品管线。研发升级研发升级，创新提速创新提速，控制研发投入控制研发投入。昆药健康坚守长期主义，逐步探索从渠道营销向研发布局的跨越，搭建符合业务发展的研发体系。2018-2021 年，公司研发投入稳定增长，由 2018年的 1.24 亿元增长至 2021 年的 1.36 亿元，2022 年研发投入为 1.22 亿元（-10%）；公司研发人员数量近年来有所增长，由 2018 年的 180 人增长至 2021 年的 220 人。图 19：2018-2022 年公司研发投入图 20：2018-2021 年公司研发人员数量资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wi

35、nd，华金证券研究所 公司分析/中成药http:/ 3 个创新药处于临床试验中，进展最快的系统性红斑狼疮治疗药物正在进行 II 期临床试验总结报告修订，缺血性脑卒中新药处于 II 期临床，治疗异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变的新药处于 1 期临床。表 6：公司研发项目类型类型产品名称产品名称适应症适应症临床进展临床进展创新药KYAH02-2016-078系统性红斑狼疮II 期临床总结报告修订中KYAZ01-2011-020缺血性脑卒中II 期临床研究KYAH01-2016-079异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变I 期临床研究一致性评价KYAH06-2018-094精神用药NDA资料

36、来源：公司公告，华金证券研究所五、盈利预测与投资建议（一）盈利预测口服剂口服剂：主要产品包括血塞通软胶囊、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒等。随着疫情后医疗需求恢复+公司大力开拓 OTC 零售市场，预计收入将恢复快速增长，预计 2023-2025年收入增速分别为 20%/16%/15%，毛利率维持在 70%。针剂针剂：主要产品包括注射用血塞通和天麻素注射液。注射用血塞通受益于中成药中标和医保限制解除放量，天麻素注射液有望恢复增长，预计 2023-2025 年收入增速分别为 18%/14%/12%，毛利率维持在 83%。医药商业：医药商业：预计 2023-2025 年收入增速分别为 5%/

37、5%/5%，毛利率维持在 12%。表 7：昆药集团盈利预测（百万元）2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E合计合计收入8828293271037011483YOY14%-5%7%0.35%13%11%11%成本44844533458116326毛利率49%44%41%42%43%44%45%口服剂口服剂收入22602536289134612YOY1%12%14%0%20%16%15%成本692756699889103812041

38、384毛利率69%70%76%69%70%70%70%针剂针剂收入2538YOY13%-42%-32%12%18%14%12%成本8191218243毛利率93%91%85%83%83%83%83%医药商业医药商业收入35443720409554153 公司分析/中成药http:/ 2023-2025 年归母净利润分别为 6.13/7.58/9.10 亿元，增速分别为60%/24%/20%，对应 PE 分别为 24/20/16 倍。可比公司太极集团和达仁堂均为国企改革概念公司，与昆药集团相似均有盈利能力提升

39、的巨大空间，2023 年平均 PE 为 31 倍。考虑到公司血塞通注射和口服剂型持续增长，昆中药品牌有望提升，我们首次覆盖，给予“买入”建议。表 8：中药公司可比估值代码代码公司公司总市值（亿元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P PE E2022023 3E E2022024 4E E2022023 3E E2022024 4E E600129.SH太极集团2185.657.973927600329.SH达仁堂24410.7413.282318平均值3123600422.SH昆药集团1496.137.582420资料来源：Wind一致预期，华金证券研究所六、风险提示行业政策

40、变化风险行业政策变化风险：在审评审批制度改革、仿制药一致性评价、医保目录调整、药品带量采购常态化、医保支付改革等政策调控下，医药行业整体承压。药品标准也在不断提高，监管政策更加严格，辅助用药目录、医院重点监控药品及中药注射剂目录等出台，行业优胜劣汰洗牌加速。产品质量风险产品质量风险：药品质量直接关系到用药者的健康和生命安全，药品的质量和最终疗效取决于原材料采购、制剂生产、运输、贮存和使用等多个环节，任一环节的疏漏都有可能对药品质量产生不利影响。研发创新风险研发创新风险：新药研发具有高投资、高风险的特点，药品的前期研发以及产品从研制、临床试验报批到投产、上市销售的周期长、环节多，容易受到众多不确

41、定因素的影响。原材料价格波动风险原材料价格波动风险：中药材具有产地分布区域性显著、采收季节性强、自然生长质量不均一、品种独立性强等特性，市场价格易受气候、供需关系、资本炒作、生产成本、国家新版药典质量标准等因素影响，将在一定程度上影响公司相关产品的生产成本。公司分析/中成药http:/ 公司分析/中成药http:/ 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出未

42、来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明周平声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。公司分析/中成药http:/ 759 号陆家嘴世纪金融广场 30 层北京市朝阳区建国路 108 号横琴人寿大厦 17 层深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 10 楼 05 单元电话：网址：