1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 AI 体系下传媒行体系下传媒行业业格局展望格局展望：Be Big or Be Brilliant 传媒行业前沿科技专题系列报告2023.3.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王冠然王冠然 传媒行业首席 分析师 S05 任杰任杰 传媒分析师 S02 AI 正在正在掀起内容掀起内容产业的技术革命，产业的技术革命，对整个产业的组织形态、价值分配都将带来对整个产业的组织形态、价值分配都将带来巨大的冲击。从产业链的动态发展来

2、看，成本下降并不是核心投资逻辑巨大的冲击。从产业链的动态发展来看，成本下降并不是核心投资逻辑，而价而价值再创造、再分配以及竞争壁垒构建才是值再创造、再分配以及竞争壁垒构建才是 AI 投资的主旋律投资的主旋律。通过产业研究和历通过产业研究和历史复盘，我们认为，具有史复盘，我们认为，具有集约化集约化、差异化差异化以及以及独特独特数据数据资源资源优势的公司将最终优势的公司将最终在这轮在这轮 AI 产业革命中受益最大产业革命中受益最大、投资价值投资价值最高最高。AI 如何赋能传媒行如何赋能传媒行业？业？GPT、扩散等模型生成文字、图片等能力日趋成熟，已具备辅助内容创作能力，有望为文娱行业带来生产效率、

3、内容体验、变现模式三个方面升级。例如，根据 2023 年网易游戏开发者峰会，网易 AI Lab 利用人工智能取代部分初级执行向美术工作，利用 AI 的方案效率普遍比传统方案高 5-10倍，成本也有一定程度的缩减。头部平台是否仍能保持头部平台是否仍能保持优势优势？AI 对于创作门槛的降低毋庸置疑，但是 AI 同样带来了算力和能源消耗的巨大提升，没有解决算力的瓶颈。同时，用户对于高质量和差异化内容的渴求永无止境，这要求内容服务商必须持续不断的投入，加大技术资本开支。在同等效率节省下，头部厂商的费用节约绝对值更高，意味着：1）头部平台在同等条件下能有更充裕的资金投入高额的资本开支；2）可以并行开发的

4、内容更多；3）大幅提高创作和技术人才的薪资，从而使得行业资源进一步向头部集中。AI 对小厂商是利好还是利空对小厂商是利好还是利空？我们认为 AI 将有效降低准入门槛并放大 IP 价值，使得优秀个人创作者和小型团队得以发挥才能；天才型创业者将有效利用 AI 赋能，在一些差异化的内容方面获得成功。我们认为，AI 创作+区块链+DAO 组织架构将成为中小型传媒公司的通用模型，一方面区块链的版权保护机制将更有效率，另一方面 DAO 结构将在利益分配上颠覆传统公司组织架构。海外在技术变革后的产业格局有什么借鉴海外在技术变革后的产业格局有什么借鉴？从游戏引擎发展史看，游戏引擎技术不断突破，带动游戏业效率和

5、品质跃迁。但是，游戏公司仍然保持较高投入水平，例如 2006-2021 年，EA/动视暴雪的研发费用开支仍保持大幅增长，2021年分别为 18/13 亿美元（15 年 CAGR 达 6%/18%），研发费用率分别为 32%/15%（较 2006 年+6%/+10%）。从竞争格局看，全球前十大游戏公司市场份额从 2014年的 46.8%提升到 2020 年的 62.0%，Supergiant Games、Subset Games 等精品游戏工作室不断涌现，但是中型公司却越来越少。AI 时代下竞争格局演进进程如何时代下竞争格局演进进程如何？AI 技术在传媒领域的应用将使得行业朝着“头部平台+精品工

6、作室”的双极格局发展。从演化过程看，短期内，预计内容产业将享受到成本下降的红利。AIGC 技术逐步普及，料将倒逼企业重新投入研发，行业最终朝着双极格局演变。从时间节点看，技术的普及速度有望超预期，我们认为 GPT 等 AI 技术开始在商业场景落地后 2 个季度左右将会是重要的分水岭。AI 时代如何投资传媒产业？时代如何投资传媒产业？我们把当前的科技革命类比于蒸汽机对马车的替代，我们或投资蒸汽机公司（AI 大模型）、或投资煤矿公司（数据资产）、或投资用汽车替换马车的运输公司（内容创作方）、或投资货主（IP 方），但请不要把马车装上蒸汽机而跑的更快当作这个时代的终局。从投资方向上，我们建议重点关注

7、三类机会：1）头部平台，持续投入研发，料将继续在下一个科技周期保持优势；2）具差异化能力的内容创作厂商；3）具备独特资源优势，能够做 AI 掘金时代“卖矿人”的公司。根据这些标准，我们建议关注平台优势型（集约化）、特色体验型（差异化）、数据资产型（独特资源）三类企业。传媒传媒行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 风险因素：风险因素：AI 核心技术和 AIGC 技术发展不及预期风险；AIGC 所生产内容存在版权、舆论、准确性等风险；文娱行业政策持续收紧的风险；文娱行业

8、竞争加剧，以及新产品&服务用户分流的风险；内容质量安全风险；宏观经济和消费复苏不及预期影响文娱消费能力的风险等。投资策略：投资策略：AI 对传媒产业带来革命性创新，传统商业模式或将重塑，行业迎来洗牌，逐步形成“头部平台+精品工作室”的双极格局。我们推荐：1）平台优势型公司：腾讯控股（00700.HK）、网易（NTES.O/09999.HK）、哔哩哔哩（09626.HK）、阅文集团（00772.HK）、心动公司（02400.HK）等；2）数据资产型公司：凤凰传媒（601928.SH）、中南传媒（601098.SH）、中原传媒（000719.SZ）、浙版传媒（601921.SH）、新华文轩（601

9、811.SH）等；特色体验型公司：大丰实业（603081.SH）、风语筑（603466.SH）等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 腾讯控股 00700.HK 378.20 14.48 14.33 18.54 26 26 20 买入 网易 NTES.O 86.05 6.00 6.90 7.30 14 12 12 买入 哔哩哔哩 BILI.O 25.09-16.35-18.05-10.57 N/A N/A N/A 买入 阅文集团 00772

10、.HK 42.60 1.36 1.57 1.83 31 27 23 买入 心动公司 02400.HK 27.20-2.10-1.00 0.50-13-27 54 买入 凤凰传媒 601928.SH 10.36 0.97 0.72 0.77 11 14 13 买入 中南传媒 601098.SH 11.87 0.84 0.90 1.00 14 13 12 买入 中原传媒 000719.SZ 11.13 0.95 1.01 1.07 12 11 10 增持 浙版传媒 601921.SH 8.38 0.59 0.65 0.68 14 13 12 增持 新华文轩 601811.SH 11.89 1.06

11、 1.10 1.15 11 11 10 增持 大丰实业 603081.SH 16.42 0.95 0.71 1.15 17 23 14 买入 风语筑 603466.SH 16.86 0.73 0.19 0.57 23 89 30 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 28 日收盘价，腾讯控股、阅文集团、心动公司收盘价及 EPS 为港元，网易、哔哩哔哩收盘价及 EPS 为美元 QVkYiXOXhVlYmPoNnPaQ8QbRmOrRpNsRlOmMoNeRnOqR9PpPxOuOsPmMMYtRsO 传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报

12、告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 AI 如何赋能传媒行业？如何赋能传媒行业？.5 头部平台是否仍能保持优势？头部平台是否仍能保持优势？.7 AI 对小厂商是利好还是利空？对小厂商是利好还是利空？.10 海外在技术变革后的产业格局有什么借鉴？海外在技术变革后的产业格局有什么借鉴？.11 AI 时代下竞争格局演进进程如何？时代下竞争格局演进进程如何？.14 AI 时代如何投资传媒产业？时代如何投资传媒产业？.16 风险因素风险因素.18 投资策略投资策略.19 传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责

13、条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：内容生产演进四个阶段.5 图 2：扩散模型辅助图片编辑.5 图 3：Houdini 程序化场景搭建工作流程.6 图 4：王者荣耀游戏绝悟 AI 的能力演进路线.6 图 5：逆水寒手游的智能 NPC.6 图 6：海外科技龙头股价与重大技术突破.7 图 7：头部游戏厂商营业收入.8 图 8：头部游戏厂商研发投入.8 图 9：网易游戏中台组织架构.8 图 10：游戏行业不同时期代表作.9 图 11：漫画Cyberpunk:Peach John节选.10 图 12：Dwango Media Village 研发的 AI 拟人形象.10 图 13：去中心化自治组

14、织（DAO）结构.11 图 14：蚂蚁链版权 AI 计算引擎.11 图 15：Unity 游戏引擎开发界面.12 图 16：主要的游戏引擎厂商.12 图 17：游戏引擎发展历程及其对美国游戏行业格局的影响.13 图 18：2006-2021 年 EA、动视暴雪研发费用.13 图 19：2006-2021 年 EA、动视暴雪研发费用率.13 图 20：2013-2022 年美国游戏开发者数量.14 图 21：全球游戏收入 CR10.14 图 22：AI 渗透率与传媒行业整体利润率的关系.15 图 23：各平台积累 100 万用户所用时长.16 图 24：蒸汽火车与“蒸汽马车”.16 表格目录表格

15、目录 表 1：ChatGPT 驱动的智能 NPC 对话年运营成本.9 表 2：国内游戏工作室代表及其差异化领域.10 表 3：头部游戏开发成本情况.14 表 4：相关公司及业务进展.17 表 5：特色体验型公司及 AI 相关业务探索.17 表 6：出版上市公司旗下数据库案例.18 表 7：差异化内容生产者 AI 相关业务探索.18 表 8：重点公司盈利预测、估值及投资评级.19 传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 AI 如何赋能传媒行如何赋能传媒行业？业？AI 技术日趋成熟，技术日趋成熟，文娱行业文娱行业应用有望落

16、地。应用有望落地。GPT、扩散等模型生成文字、图片等能力日趋成熟，已具备辅助内容创作能力，AI 技术迈入能听会说、能看会认的感知智能阶段。随着技术进步，文娱行业对于内容丰富度的要求将会更高，特别是在数实融合趋势下，内容将逐步以实时生成、实时体验、实时反馈的方式提供给用户，对于供给效率的要求将远超人力所及，需要更加成熟的 AI 技术赋能内容生产，实现所想即所得。图 1：内容生产演进四个阶段 图 2：扩散模型辅助图片编辑 资料来源：A16Z，中信证券研究部 资料来源：机器之心 我们认为，我们认为，AIGC 有望为文娱行业带来生产效率、内容体验、变现模式三个方面升级。有望为文娱行业带来生产效率、内容

17、体验、变现模式三个方面升级。生产效率方面：生产效率方面：AI 辅助美术和建模，提高生产效率。辅助美术和建模，提高生产效率。在人物、美术、建模方面，AI技术引入可以提高产能和效率。例如，Houdini 等程序化生成和点云技术驱动下以及 AI 辅助场景建模的带动下，3D 场景可以自动生成。根据 2022 网易游戏开发者峰会，目前网易AI Lab 利用人工智能与原画、模型和动画三个美术资产生产环节结合，应用包括二次元角色线稿自动上色、人脸生成和编辑、人脸模型、AI 动画制作等，一定程度上可以取代部分初级执行向美术工作，利用 AI 的方案效率普遍比传统方案高 5-10 倍，成本也有降低。传媒传媒行业行

18、业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：Houdini 程序化场景搭建工作流程 资料来源：SideFX 官网 内容内容体验方面：体验方面：游戏智能提升，丰富游戏体验。游戏智能提升，丰富游戏体验。游戏 AI 是对抗类游戏的重要组成，以王者荣耀为例，5v5 MOBA 对于 AI 玩家的复杂度很高，但是基于绝悟 AI 能力的演进，绝悟 AI 目前已经能够较好的实现玩家托管能力，在能力上限上已经能够达到全英雄池覆盖和职业选手水平。随着游戏 AI 能力提升，对抗类游戏下的 PVE 模型也将有更丰富的可玩度。未来 AI 有望在游戏之中打

19、造出一个混沌系统，在 NPC 与玩家、NPC 与 NPC 等关系组成的系统中，生成自适应的对话、任务甚至剧情走向，带来游戏业内革命性。图 4：王者荣耀游戏绝悟 AI 的能力演进路线 图 5：逆水寒手游的智能 NPC 资料来源：新智元 资料来源：逆水寒手游官方视频号 变现模式方面：变现模式方面：AI 拓展可玩游戏内容，提高玩家的用户粘性和付费意愿。拓展可玩游戏内容，提高玩家的用户粘性和付费意愿。涉及关卡、地图的游戏例如沙盒类、Roguelike 等品类，或涉及对话、剧情的游戏例如 RPG（角色扮演类）、AVG（文字冒险类）等品类均有产品升级潜力。传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系

20、列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 头部平台是否仍能保持优势头部平台是否仍能保持优势？研发能力与研发能力与资源优势资源优势加持下，头部平台强者恒强加持下，头部平台强者恒强。在过去几轮科技热潮中，我们发现往往是头部平台更容易抓住技术的重大突破的契机，持续穿越牛熊，推动股价不断新高。AI 技术的发展带动了行业效率的整体提升，但是 AI 同样带来了算力和能源巨大消耗。同时，用户对于高质量和差异化内容的渴求永无止境，这要求内容服务商必须持续不断的投入，加大技术资本开支。在同等效率节省下，头部厂商的费用节约绝对值更高，意味着：1）头部平台在同等条件下能有更充裕的资本投入到高

21、额的资本开支；2）可以并行开发的内容更多；3）大幅提高高水平创作和技术人才的薪资。因此我们认为本轮技术革命中，头部平台将依托自身的研发能力和资源优势，保持强劲竞争力。图 6：海外科技龙头股价与重大技术突破 资料来源：各公司官网，Wind，中信证券研究部 成本节省方面看：成本节省方面看：头部平台头部平台产能基数大，产能基数大，成本节省绝对值更高。成本节省绝对值更高。头部平台具备最强大的研发能力和领先的产业布局，有望率先实现应用落地。头部平台整体规模和产能基数更大，同等效率提升幅度下，头部平台成本节省绝对体量更高。因此，我们认为头部平台整体受益将最早也最充分。传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前

22、沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 7：头部游戏厂商营业收入（亿美元）图 8：头部游戏厂商研发投入（亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 头部平台头部平台工业化能力强工业化能力强，效率提升效率提升幅度幅度或或更更高。高。大型平台采取中台化的组织架构，研发投入的优化可以沉淀为可复用的资源和能力，最终沉淀为更深厚的壁垒。例如，网易互娱和雷火共有数十个中台部门，将研发、运营、渠道、生态、人才五大能力中可以复用的经验在内部沉淀，以巩固网易游戏的核心竞争力。因此，在同等研发再投入金额的迭代过程中，头部平台能够积累的技

23、术能力更多，进而不断巩固自身竞争优势。图 9：网易游戏中台组织架构 资料来源：游戏日报，雷火事业群官网，中信证券研究部 成本投入方面看：成本投入方面看：制作成本减少，但是制作成本减少，但是 AI 的算力需求带来的资本开支巨大的算力需求带来的资本开支巨大。AI 对于创作门槛的降低毋庸置疑，但是同样带来了算力和能源消耗的巨大提升，没有解决算力的瓶颈。AI 模型训练需要海量数据作为支撑，也需要巨大的算力和能源支持。根据 2021 年腾讯数字生态大会，腾讯大数据的日实时计算量超过 200 万亿，在线模型训练维度达到 1 万亿，大数据平台算力 1000 万核，日离线分析任务数 1500 万，远超普通公司

24、能够承载的水平。从成本投入上00500600700800900腾讯控股网易动视暴雪EATake-Two2002060708090腾讯控股网易动视暴雪EATake-Two20021 传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 看，以游戏中的智能 NPC 为例，根据 OpenAI，当前 GPT 4 的调用价格为 0.030.12 美元/1000 Token，我们假设每轮对话需要处理 120 个 Token（根据腾讯云，每个汉字对应约 22.

25、5 个 Token），平均每个 DAU 每日与 NPC 进行 100 次对话，对于日均 50 万 DAU的游戏，智能 NPC（游戏中全部 NPC 交互次数加总）年调用成本约为 6,570 万美元/游戏。表 1：ChatGPT 驱动的智能 NPC 对话年运营成本（万美元）日均日均 DAU（万人）（万人）处理成本处理成本（美元（美元/1 千千 Token）10 20 50 100 200 0.12 5,256 10,512 26,280 52,560 105,120 0.06 2,628 5,256 13,140 26,280 52,560 0.03 1,314 2,628 6,570 13,14

26、0 26,280 0.005 219 438 1,095 2,190 4,380 0.002 88 175 438 876 1,752 资料来源：中信证券研究部测算 效率提升不意味着投入减少，竞争压力下节省效率提升不意味着投入减少，竞争压力下节省的的成本将再投入。成本将再投入。同时，用户对于高质量和差异化内容的渴求永无止境，这要求内容服务商必须持续不断的投入技术资本开支。一方面，随着 AI 技术进步，基于 AIGC 的应用将成为各个子行业的重要生产工具，取代绝大多数重复性、同质化的工作，带来效率提升。另一方面，用户对于高质量和差异化内容的渴求永无止境，在工业化推进下，用户对于内容的要求将更加严

27、苛和多元化，行业参与者必须将节省的成本再投入更前沿的技术研发和更优质的内容。头部厂商的费用节约绝对值更高，意味着：头部厂商的费用节约绝对值更高，意味着：1）头部平台在同等条件下能有更充裕的）头部平台在同等条件下能有更充裕的资本投入到高额的资本开支；资本投入到高额的资本开支；2）可以并行开发的内容更多；）可以并行开发的内容更多；3）大幅提高高水平创作和技）大幅提高高水平创作和技术人才的薪资术人才的薪资，进而使得行业资源更多向头部集中。，进而使得行业资源更多向头部集中。图 10：游戏行业不同时期代表作 资料来源：各游戏官网，Steam，中信证券研究部 传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专

28、题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 AI 对小厂商是利好还是利空对小厂商是利好还是利空？差异化的创新能力将成为精品差异化的创新能力将成为精品工作室工作室的核心竞争力。的核心竞争力。随着 AI 的逐步发展，越来越多的个人创作者和小型团队可以依靠其提供的便利和效率进入文娱产业市场并开展创作活动。通过在创作内容和经营模式上的差异化创新能力，精品工作室可以更好地脱颖而出，获得更多的市场份额和用户认可度。准入门槛：准入门槛：技术平权技术平权带来带来发展机会。发展机会。AI 能够快速、低成本地生成高质量的内容，过去只有专业的公司或团队才有能力完成的作品，现在可以由独立创

29、作者和精品工作室制作，进一步降低了内容制作门槛，为天才型创作者提供了自由发挥的机会。例如，根据界面新闻，2023 年从未画过手绘漫画的日本创作者 Rootport 出版了首部由 AI 生成技术完成作品赛博朋克：桃太郎 John，作品共计 100 多页，售价 1280 日元（约 67 元人民币），画面部分全部由 AI 在线图像生成器 Midjourney 生成，将至少一年的创作耗时缩减到 6 周。图 11：漫画Cyberpunk:Peach John节选 图 12：Dwango Media Village 研发的 AI 拟人形象 资料来源：ZAKER 资料来源：Dwango Media Vill

30、age 内容价值内容价值：IP 价值放大，创意能力成为核心竞争力价值放大，创意能力成为核心竞争力。AI 技术发展推动内容行业整体制作水准提升，产品之间的竞争要素将进一步从画质、配乐等表层维度向 IP、创意等深层维度倾斜，在细分领域具备差异化表现的游戏和 IP 价值将逐步放大。精品工作室虽然在工业化生产能力上存在差距，但是创意能力上并不逊色，因此更具备创造活力的精品工作室有望充分受益。表 2：国内游戏工作室代表及其差异化领域 游戏游戏 Sudio 代表游戏代表游戏 差异化领域差异化领域 队友游戏 鲤、不可思议之梦蝶、盒裂变 Roguelike、PRG、策略类游戏，注重游戏玩法和难度 椰岛游戏 江

31、南百景图、决战喵星、超脱力医院等 主要面向一二线城市、具备一定审美追求的中产阶级玩家 胖布丁游戏 南瓜先生大冒险、迷失岛等 专注解谜游戏，游戏画风独特 凉屋游戏 元气骑士、暴走砖块、大家饿餐厅等 坚持做有节操有创意又能赚钱的游戏 皮克皮工作室 Eastward（风来之国）、大地之子等 像素风游戏的制作 柠檬酱游戏 追光者、镜界、无限骑士等 像素风轻度休闲游戏 好乐猫工作室 清宫 Q 传、废柴物语、三秋食肆等 女性向，休闲类 汉家松鼠 江湖 X：汉家江湖 中国风游戏 螺舟工作室 太吾绘卷 专注于太吾绘卷一款游戏 重庆帕斯亚 星球探险家、波西亚时光、沙石镇时光等 以故事为主，为玩家提供沉浸式体验，

32、主要面向海外市场 资料来源：indienova，各游戏公司官网，中信证券研究部 传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 未来未来 AI+区块链区块链+DAO 组织架构将加速小厂商的灵活性组织架构将加速小厂商的灵活性。区块链技术的去中心化和不可篡改的特性，使得版权的确认和记录更加可信，AI 技术则可以让创作者更快速地生成、管理、维护自己的作品。例如，蚂蚁集团旗下的蚂蚁链推出了自研的版权 AI 计算引擎，可以快速提取音频视频特征并自动识别相似内容，根据快科技，该引擎对于切条、搬运、混剪等视频侵权行为的识别成功率接近 99

33、%。AI+区块链可以实现更加全面、高效、透明的版权管理，让小型创作者更好地掌握自己作品的版权，避免版权侵权和损失。而预计基于DAO 的管理体系将带来组织架构的全新革命，小型公司将更吸引天才型人才的加入。图 13：去中心化自治组织（DAO）结构 图 14：蚂蚁链版权 AI 计算引擎 资料来源：金色财经 资料来源：蚂蚁链官网，中信证券研究部 海外在技术变革后的产业格局有什么借鉴海外在技术变革后的产业格局有什么借鉴？游戏引擎是游戏内容产业初代革命。游戏引擎是游戏内容产业初代革命。游戏引擎是指一些已编写好的可编辑电脑游戏系统或者一些互交式实时图像应用程序的核心组件，为游戏设计者提供各种工具快速地做出游

34、戏。游戏引擎的基础架构包含渲染引擎、物理引擎、碰撞检测系统、音效、脚本引擎、电脑动画、人工智能、网络引擎以及场景管理等功能。游戏引擎是游戏内容产业初代革命，极大程度提升了游戏制作的效率，对于理解 AI 技术的影响具有重要借鉴意义。根据游戏引擎史，我们得到两个结论：1）技术进步会带来产品品质和生产效率的提升，但是不会降低整体的研发投入水平；2）技术进步会使得少量头部公司以及大量精品工作室成为行业赢家。传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 15：Unity 游戏引擎开发界面 图 16：主要的游戏引擎厂商 资料来源：

35、Unity 官网 资料来源：新浪科技 游戏引擎的发展经历了以下时期：1990 年代：游戏引擎商业化。年代：游戏引擎商业化。引擎开始广泛应用于游戏制作，并由一些较大的游戏公司创建，如 Unreal 引擎和 Quake 引擎。当时，美国游戏公司数量约有数百家，EA、Activision、LucasArts、id software 等均为当时的头部游戏公司，独立的游戏工作室逐渐出现。2000 年代：游戏引擎开源。年代：游戏引擎开源。开源引擎变得流行，例如 Crystal Space 和 Irrlicht 引擎，同时越来越多的精品工作室开始使用较低成本的通用型游戏引擎，如 Unity 和 Unreal

36、 Engine 3 等。此时是美国游戏行业竞争激烈的时期，许多公司都在不断地推出新游戏并试图占据市场份额，EA、Activision、Blizzard、Take-Two 等都是当时美国游戏行业的头部公司代表，Sierra On-Line、Origin Systems、MicroProse 等 90 年代的巨头则由于市场竞争压力、财务困难等原因逐渐退出市场。同时，游戏工作室开始崛起，例如开发小型休闲游戏植物大战僵尸、疯狂麦克斯的 PopCap Games，以及开发光环的 Bungie Studios。2010 年代：游戏引擎颠覆性进步。年代：游戏引擎颠覆性进步。虚幻引擎和 Unity 引擎得到广

37、泛应用，除了快速创建游戏场景和模型外，引擎还提供了人工智能、网络功能等，帮助开发人员更轻松地实现复杂游戏机制和多人游戏体验。此阶段，双极分化格局演化到极致，一方面，根据 Wind和 IBISWorld，2019 年美国游戏软件销售额为 212 亿美元，而动视暴雪、EA、Take-Two三大巨头收入合计达 140 亿美元；另一方面，游戏工作室迎来快速发展期，例如 Supergiant Games、Thatgamecompany、Subset Games 等均推出了多款备受好评的游戏。传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1

38、3 图 17：游戏引擎发展历程及其对美国游戏行业格局的影响 资料来源：极光计划，Game Developer，竞核，游戏工委，Unity 官网，中信证券研究部 游戏引擎游戏引擎引领开发效率提升，引领开发效率提升，但游戏但游戏研发投入研发投入仍然走高仍然走高。游戏引擎不断进步，但是玩家对游戏的追求也随之提升，游戏的研发成本也在水涨船高，荒野大镖客 2、星际公民、赛博朋克2077 等3A游戏制作成本均达到数亿美元。头部游戏公司保持较高投入水平，以美国游戏巨头为例，根据各公司财报，2006-2021 年，EA/动视暴雪的研发费用开支保持大幅增长，2021 年研发费用分别为 18/13 亿美元（15

39、年 CAGR 达 6%/18%），研发费用率分别为 32%/15%（较 2006 年+6%/+10%）。图 18：2006-2021 年 EA、动视暴雪研发费用（亿美元）图 19：2006-2021 年 EA、动视暴雪研发费用率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 024680EA动视暴雪0%5%10%15%20%25%30%35%40%2006200720082009200001920202021EA动视暴雪 传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告20

40、23.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 3：头部游戏开发成本情况 排名排名 游戏名称游戏名称 上线时间上线时间 制作成本（亿美元）制作成本（亿美元）制作公司制作公司 制作时长制作时长 1 荒野大镖客 2 2018 58 Rockstar Games 8 年 2 星际公民 2016 3.2 Cloud Imperium Games 10 年 3 赛博朋克 2077 2020 3.16 CD Projekt RED 8 年 4 使命召唤：现代战争 2 2022 2.98 Infinity Ward/5 侠盗猎车手 5 2013 2.91 Rockstar Games 5 年

41、6 星球大战：旧共和国 2011 2.27 BioWare/EA/7 光环 2 2004 2.17 Bungie 3 年 8 漫威复仇者联盟 2020 1.7 晶体动力、艺夺蒙特利尔/9 命运 2014 1.51 Bungie 5 年 10 死亡空间 2 2023 1.36 Visceral Games/资料来源：游侠网，新浪科技，熊猫游戏，游戏会，触乐，中信证券研究部 注：榜单仅统计公布成本的游戏 全球游戏行业逐步形成双极格局。全球游戏行业逐步形成双极格局。一方面，游戏引擎进步，以及移动互联网的兴起金和 Steam 等渠道发展下，精品工作室获得了较大生存空间。根据 IBISWorld，美国游

42、戏工作室数量从 2013 年的 668 个提升至 2021 年的 2687 个。另一方面，游戏行业头部集中度也在不断提升。Newzoo 和 T4 的数据显示，全球前十大游戏公司市场份额从 2014 年的46.8%提升到 2020 年的 62.0%。整体上看，伴随着游戏引擎的不断进步，海外游戏行业正行业朝向双极格局发展。图 20：2013-2022 年美国游戏开发者数量 图 21：全球游戏收入 CR10 资料来源：IBISWorld，中信证券研究部 资料来源：Newzoo，T4.ai，中信证券研究部 AI 时代下竞争格局演进进程如何？时代下竞争格局演进进程如何？我们认为我们认为 AI 技术在传媒

43、领域的应用将使得行业朝着技术在传媒领域的应用将使得行业朝着“头部平台“头部平台+精品工作室”双极格精品工作室”双极格局局发展。发展。对于头部平台，AI 在提升效率的同时带来生产的工业化和成本的集约化，平台越大，工业化程度越高，集约化空间越大，头部平台将迎来更大的改善空间。对于小型工作室，AI 对效率的提升将会极大地释放个人生产力，因而“天才型”的精品工作室会变得异常活跃。对于中间型平台，则会面临相对效率降低、人才流失的双重挑战，需要专注细分领域，逐步构建差异化竞争优势。从演化过程看，短暂红利期后，从演化过程看，短暂红利期后，AIGC 带来的相对优势逐步减弱，行业最终朝着双极带来的相对优势逐步减

44、弱，行业最终朝着双极格局演变。格局演变。0500025003000350040002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202146.8%62.0%0%10%20%30%40%50%60%70%20142020 传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 1）低渗透率红利期，低渗透率红利期，优先应用 AIGC 技术的公司实现成本优化和产品质量提升，企业相对竞争优势凸显，进而带来收入利润的高增长，优先布局和应用 AI 技术的公司将享有发展红利。2）中渗透率竞争

45、期，中渗透率竞争期，随着渗透率不断提升，新技术带来的优势弱化，同时用户对于产品的要求更加苛刻，倒逼前期受益企业将节省的成本重新投入研发、宣发和运营，用以构建新的竞争壁垒，行业整体生产成本和研发投入在短暂降低后逐步回归高位。3）高渗透率高渗透率稳定稳定期，期，AIGC 技术成为行业通用工具，行业竞争要素回归至工业集约化能力和差异化创作能力。头部企业依托强大资金优势、中台管理架构、丰富数据资源进一步巩固优势。精品工作室依托创意能力和创作门槛降低的机遇，得以充分发挥潜能，更容易在垂直领域实现突破。中型平台面临成本优势弱化和人才流失的双重挑战，市场份额或将被进一步压缩。图 22：AI 渗透率与传媒行业

46、整体利润率的关系 资料来源：中信证券研究部绘制 从从时间节点看，我们认为时间节点看，我们认为 GPT 等等 AI 技术开始在商业场景落地后技术开始在商业场景落地后 2 个季度左右将会是个季度左右将会是重要的分水岭。重要的分水岭。AI 是划时代的技术革命，具备自我学习和快速迭代能力，并且应用潜力已经得到验证，因此将会以更快的速度渗透。根据 36 氪报道，达到 1 亿月活跃用户，Instagram用了 2 年半，TikTok 用了 9 个月，而 ChatGPT 只用了 2 个月，进一步印证的 AI 技术的快速传播能力。考虑到各大企业决策和研发的周期，以及 ChatGPT 与短视频的相对渗透速度，我

47、们预估 GPT 等 AI 技术在商业场景应用后 2 个季度左右，AI 红利会逐步消失，对于AI 技术应用企业将会是重要分水岭。传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 23：各平台积累 100 万用户所用时长（天）资料来源：Statista，TRT World，中信证券研究部 AI 时代如何投资传媒产业？时代如何投资传媒产业？我们把当前的科技革命类比于蒸汽机对马车的替代，我们或投资蒸汽机公司（AI 大模型）、或投资煤矿公司（数据资产）、或投资用汽车替换马车的运输公司（内容创作方）、或投资货主（IP 方），但请不要把

48、马车装上蒸汽机而跑的更快当作这个时代的终局。图 24：蒸汽火车与“蒸汽马车”资料来源：Midjourney 绘制 抓住核心要素，多维度精选标的。抓住核心要素，多维度精选标的。AI 对传媒产业带来革命性创新，料传统商业模式或将重塑，行业迎来洗牌，逐步形成“头部平台+精品工作室”的双极格局。我们认为在当下的历史性变革中，应当重点关注两类公司的机会：1）拥有集约化或差异化能力，有希望在未来双极格局中保持优势的公司；2）具备独特资源优势，能够做 AI 掘金时代“卖矿人”的公司。根据这些标准，我们建议重点关注平台优势型（集约化）、特色体验型（差异化）、数据资产型（独特资源）公司。5

49、276502004006008000NetflixTwitterFacebookSpotifyInstagramChatGPT 传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 平台平台优势优势型型：推荐具备强大研发能力和数据资源优势的头部文娱平台：推荐具备强大研发能力和数据资源优势的头部文娱平台。头部平台本身具备强大研发能力和深厚数据积累，能够率先将 AI 技术落地应用，并受益于整体规模和中台管理能力，在新一轮研发、运营投入竞赛中获得更大程度的提升和更多经验沉淀，最终实现强者恒强。例如，腾讯 2022

50、年 4 月首次宣布混元大模型的进展，并陆续在绘画、视频创作、人机对话、游戏制作领域发布相关产品；网易伏羲游戏 AI 已经应用于 AI 机器人开发以及游戏中的剧情动画制作等。表 4：相关公司及业务进展 公司公司 AI 领域探索领域探索 头部内容平台 腾讯控股 1.2022 年 4 月 21 日腾讯首次宣布万亿规模混元大模型的进展，该模型集 CV、NLP、多模态理解能力于一体，能够大幅降低训练成本。2.2022 年 5 月腾讯 QQ 推出国内首款基于 AI 的“AI 恋爱专属画”520 活动；腾讯云神图，基于腾讯优图的人脸识别算法。3.2023 年 2 月 3 日，腾讯公布一项人机对话专利，能够实

51、现机器与人类自由流畅的沟通，积极布局“中国ChatGPT”领域，也将进一步开展相关领域的前沿研究及应用探索。4.自研一站式角色动画管线工具集 Superman，将语音口型制作周期从 1.5 周降低至 1 秒；GCloud 游戏研发出 AI 自动蒙皮 GoSkinning。网易 1.伏羲成立于 2017 年，是国内专业从事游戏和泛娱乐产业人工智能研究和应用机构，具备丰富的 AI 技术积累，伏羲游戏 AI 已经应用于 AI 机器人开发，以及游戏中的剧情动画制作。2.网易有道有望推出 ChatGPT 同源产品，有道团队在神经网络翻译、计算机视觉、智能语音 AI 技术、高性能计算等关键技术方面均取得重

52、要突破，教育场景的应用正在推进。3.云音乐战略投资 AI 音乐公司“AIVA”，推出自研 AI 音乐品牌“网易天音”；网易互娱 AI Lab 实现 AI 辅助原画线稿上色、基于人脸线稿生成图像 哔哩哔哩、腾讯音乐娱乐、阅文集团 平台结合数字人技术，引入以 AI 为基础的创作者，开拓新的流量入口。以 AI 为辅助工具，为平台内容生产降本增效，包括将之运用在文字、音频、图片和视频领域。心动公司 AI 在为游戏制作降本增效的同时，可以协助创作内容，丰富游戏体验，持续关注 AI 在游戏领域的应用性进展。资料来源：各公司官网，上证 e 互动，深交所互动易，中国经济网，腾讯网，中信证券研究部 特色体验特色

53、体验型：型：推荐兼具科技能力和运营能力的推荐兼具科技能力和运营能力的文旅文旅服务商。服务商。AI 内容具有一定同质化，因此独特的线下体验能够受到用户青睐。文旅科技公司的商业模式和线下场景难以被 AI替代，并且能够利用 AI+沉浸式内容、AI+场馆运营、AI+景区虚拟人等创新，实现服务品质升级和互动能力提升。表 5：特色体验型公司及 AI 相关业务探索 公司公司 AI 领域探索领域探索 大丰实业 子公司云娱智慧是文化体育旅游新业务的科技创新平台，正在探索智能语音导览、VR/AR 沉浸式体验、人工智能机器人交互等技术的应用。风语筑 文心一言的首批生态合作伙伴，已与百度签署战略合作协议共同探索并推进

54、 AIGC 在文字、图片、音视频以及虚拟人、虚拟空间模型生成等 3D 内容场景的模型训练、落地应用和模型优化，并基于文心大模型 ERNIE 和 StableDiffusion 打造击鼓舞狮的 Al 交互体验。锋尚文化 锋尚互娱团队已经掌握传统 CG、AI 算法等多种工作流程，与虚拟引擎匹配对于舞美设计创意制作和虚拟数字人等创意制作和开发方式，并沉淀了相应的人才团队、数字资产和技术成果 资料来源：证券之星，云娱智慧官网，上证 e 互动，深交所互动易，中信证券研究部 数据资产数据资产型：型：推荐具备优质内容资产储备、积极推行创新业务的地方国有出版龙头推荐具备优质内容资产储备、积极推行创新业务的地方

55、国有出版龙头。GPT 为代表的人工智能技术取得突破，GPT 中文大模型训练需要大量的优质语料数据，现有互联网资源参差不齐，而出版企业所拥有的内容资产具有专业性和文化底蕴，包括专业科技学术资料、优质文化内容、教育出版资源等，可以为模型提供丰富的优质语言素材，提高模型的训练质量和效果。出版公司积累了优质数据内容资源，将依托数据资产的稀缺性、价值倍增效应、交易流通体系，逐步实现价值重估，成为 AI 掘金时代的“卖矿人”。传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 6：出版上市公司旗下数据库案例 上市公司上市公司 旗下数据库

56、旗下数据库 中原传媒 民国史料丛刊、中国科技典通汇、中国音乐文物大系、天下农书、王铎书法数据库、汉碑数据库、中国戏曲数据库等 中国出版 中华经典古籍库、历代科举人物数据库、中华古籍书目数据库、中华书法数据库、中华木板年画数据库等 山东出版 中国图案大系、中华泰山文库等 凤凰传媒 江苏文库、大运河文化数字资源库等 中国科传 科学文库、科学智库、中国生物志库、持股 15%万方数据库等 资料来源：各公司官网、财报，中信证券研究部 差异化内容生产者：差异化内容生产者：具有差异化能力的内容生产者有望利用 AI 技术加大垂类内容的深耕，形成独特的竞争优势。表 7：差异化内容生产者 AI 相关业务探索 公司

57、公司 AI 领域探索领域探索 差异化内容生产者 昆仑万维 2022 年 12 月，正式发布“昆仑天工”AIGC 全系列算法和模型，宣布模型开源，旗下模型包括天工巧绘SkyPaint、天工乐府 SkyMusic、天工妙笔 SkyText、天工智码 SkyCode，覆盖图像、音乐、文本、编程等多模态内容生成能力。天娱数科 1.升级发布“MetaSurfing-元享智能云平台”，在原有功能基础上纳入 AIGC 功能模块，从而提升专业人员生产效率，填补供需差距。2.在行业内率先接入 ChatGPT，并结合自研多模态智能算法，完成了行业首个 AIGC 互动直播功能的落地。创梦天地 2021 年 7 月推

58、出社群类应用 Fanbook，本质是用 AI 机器人辅助进行大规模用户管理的社区工具，2022 年11 月 ChatGPT 在 Fanbook 平台正式上线。完美世界 1.公司已将 AI 相关技术应用于游戏中的智能 NPC、场景建模、AI 剧情、AI 绘图等方面。例如，梦幻新诛仙采用智能 NPC 与 IK 技术，在研的仙侠题材 MMORPG 端游诛仙世界创新运用了全天候天气智能 AI 演算技术，实现了对雨、雪、大雾等天气的全局还原和细节处理。2.公司通过 AI 技术进行智能整合，例如通过 AI 技术完成场景建模、纹理渲染等；此外公司还在游戏研发过程中使用 AI 绘图等技术，对于开拓设计思路与创

59、意灵感、提升游戏研发效率起到了很好的推动作用。恺英网络 目前公司及部分战略投资企业已在应用相关 AI 工具并尝试逐步建立内部 AI 数据库，未来会重点加大 AIGC技术在美术尤其是 2D 美术的批量图片生成、基础代码的复核、AI 语音的应用。宝通科技 在虚拟现实、矿区自动驾驶等方面均有技术储备，公司正全力推进的无人运输解决方案、公司无人值守输送系统和元宇宙等业务都会应用到 AI 等技术，有望进行技术延展应用。汤姆猫 公司团队已尝试应用 ChatGPT 模型进行语音互动产品功能原型测试，以验证相关技术与公司产品 结合进行综合开发的可行性。公司也将持续推进与相关企业的合作，努力将“会说话的汤姆猫”

60、在未来迭代为“会聊天的汤姆猫”，为用户打造更逼真、更人性化的交互体验。世纪华通 公司目前正基于人工智能技术，为传统产业提供成熟完备的解决方案，有效提升产业效能，降低运营成本。公司生态企业专注于行业智能机器人研究，在汽车、畜牧养殖、纺织业等行业落地相关硬件和应用。三七互娱、吉比特、中手游等游戏公司 AIGC 在为游戏制作降本增效的同时，可以协助创作内容，丰富游戏体验，持续关注 AIGC 在游戏领域的应用性进展。资料来源：各公司官网，上证 e 互动，深交所互动易，大众网，虎嗅，中信证券研究部 风险因素风险因素 AI 核心技术和 AIGC 技术发展不及预期风险；AIGC 所生产内容存在版权、舆论、准

61、确性等风险；文娱行业政策持续收紧的风险；文娱行业竞争加剧，以及新产品&服务用户分流的风险；传媒传媒行业行业前沿科技专题系列报告前沿科技专题系列报告2023.3.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 内容质量安全风险；宏观经济和消费复苏不及预期影响文娱消费能力的风险等。投资投资策略策略 抓住核心要素，多维度精选标的。抓住核心要素，多维度精选标的。AI 对传媒产业带来革命性创新，料传统商业模式或将重塑，行业迎来洗牌，逐步形成“头部平台+精品工作室”的双极格局。我们认为在当下的历史性变革中，应当从以下维度挑选标的：1）具备集约化或差异化能力，能够在未来双极格局下保持竞争优势；2）率先探索和

62、落地 AI 应用，抓住红利期的机会，短期形成相对竞争优势，带动业绩增长和成本端优化；3）占据产业链核心位置，积累大量人才和核心资源，商业模式不易被 AI 取代。根据这些标准，我们认为具备平台优势型、数据资产型、特色体验型三类公司最具投资价值。平台优势型平台优势型：我们推荐具备强大研发能力和数据资源优势的头部文娱平台，包括腾讯控股（00700.HK）、网易（NTES.O/09999.HK）、哔哩哔哩（09626.HK）、阅文集团（00772.HK）、心动公司（02400.HK）等核心标的。数据资产型数据资产型：我们推荐具备优质内容资产储备、积极推行创新业务的地方国有出版龙头，包括：凤凰传媒（60

63、1928.SH）、中南传媒（601098.SH）、中原传媒（000719.SZ）、浙版传媒（601921.SH）、新华文轩（601811.SH）等。特色体验特色体验型型：我们推荐兼具科技能力和运营能力的文旅服务商，包括大丰实业（603081.SH）、风语筑（603466.SH）等。表 8：重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 腾讯控股 00700.HK 378.20 14.48 14.33 18.54 26 26 20 买入 网易 NTES.O 86.05 6.00 6.9

64、0 7.30 14 12 12 买入 哔哩哔哩 BILI.O 25.09-16.35-18.05-10.57 N/A N/A N/A 买入 阅文集团 00772.HK 42.60 1.36 1.57 1.83 31 27 23 买入 心动公司 02400.HK 27.20-2.10-1.00 0.50-13-27 54 买入 凤凰传媒 601928.SH 10.36 0.97 0.72 0.77 11 14 13 买入 中南传媒 601098.SH 11.87 0.84 0.90 1.00 14 13 12 买入 中原传媒 000719.SZ 11.13 0.95 1.01 1.07 12 1

65、1 10 增持 浙版传媒 601921.SH 8.38 0.59 0.65 0.68 14 13 12 增持 新华文轩 601811.SH 11.89 1.06 1.10 1.15 11 11 10 增持 大丰实业 603081.SH 16.42 0.95 0.71 1.15 17 23 14 买入 风语筑 603466.SH 16.86 0.73 0.19 0.57 23 89 30 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 28 日收盘价，腾讯控股、阅文集团、心动公司收盘价及 EPS 为港元，网易、哔哩哔哩收盘价及 EPS 为美元 20 分析师声明分析

66、师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地

67、法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融

68、工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部

69、门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及

70、的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介

71、于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研

72、究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA

73、（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indon

74、esia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业

75、务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何

76、人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raff

77、les Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券

78、进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融

79、服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：

80、印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。