1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 京东健康京东健康(06618.HK)(06618.HK)医药商业医药商业/医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-31 Table_Invest 买入买入 上次评级：增持 Table_MarketHK 股票数据 2023/03/30 6 个月目标价（港元）-收盘价（港元）58.75 12 个月股价区间（港元）39.5089.30 总市值（百万港元）186,820.01 总股本（百万股）3,180 A 股（百万股）0 H 股（百万股）3,180 日均成交量

2、（百万股）9 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 7%-18%16%相对收益 5%-20%25%Table_Report 相关报告 京东健康（06618）：线上线下布局双向发力，增收控费高质增长-20230324 中药行业深度：寻找政策春风下的繁荣机会 -20230331 行业集中度有望提升，养固贡献第二增长曲线-20230329 创新药、疫苗、医疗服务板块周观点更新-20230329 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 T

3、able_Title 证券研究报告/港股公司报告 医药电商龙头，建设“互联网医药电商龙头，建设“互联网+医疗”产业大闭环医疗”产业大闭环-京东健康（06618.HK）深度报告 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 医药电商龙头，致力于医药产业闭环。医药电商龙头，致力于医药产业闭环。在“药”领域，京东健康作为医药电商行业龙头，自营业务优势明显。22 年公司 1P 自营收入达 403.7 亿元（+54%），居行业第一。2022 底，公司活跃用户数达 1.54 亿（+25.14%），全年 ARPU 达 303 元（同比+21.72%），处于行业领先位置。同时，公司背靠集团的物流体系，履约能

4、力领先。目前，公司已有 22 个药品仓库和500个非药仓库，在300个城市实现冷链配送覆盖，配送次日达率达80%。在“医”领域，京东健康持续深耕医疗资源，充分发挥自身基础设施优势。截至 2022 年底，官方线上医疗服务平台合作的区域政府数量达 100个，共建互联网医院合作的医院数 20 家，并开设了前已建立 27 个一级临床科室、超 150 个二级临床科室、发布 201 种疾病线上标准化诊疗路径，医疗服务能力大大增强。得益于医疗资源的提高和需求增加，京东健康 2022 年日均问诊量已达 30 万次（+57.89%）单日最高问诊量达 114万次。短期看点：政策落地叠加疫情催化，医药电商业持续增长

5、。短期看点：政策落地叠加疫情催化，医药电商业持续增长。一方面，中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）、药品网络销售监督管理办法均在 22 年落地，旨在进一步规范行业发展。我们认为，政策落地对行业龙头基本面影响较小且有利于出清行业内不规范企业，利好头部企业发展。另一方面，疫情防控政策放开居民购买药品和医疗器械的需求大幅增长。由于线上医药龙头具备高质的供应链，疫情期间保供能力强，同时线上相对线下有较低的销售价格以及丰富的SKU，已然成为屯药备药的重要途径之一。我们认为疫情放开带来的巨大流量有利于培养消费者线上购药的习惯，部分消费者可在疫情平缓之后沉淀为京东健康的长期客户。此外，处方

6、外流、居民健康意识升级等大趋势亦将持续推进公司医药电商业务持续增长。长期看点：在线医疗服务空间广阔，宠物健康蓝海大有可为。长期看点：在线医疗服务空间广阔，宠物健康蓝海大有可为。在线医疗服务业务目前体量较小，但远期空间巨大。根据弗若斯特沙利文预测，到 2030 年我国在线医疗服务市场规模有望突破 4,000 亿。京东健康持续发力构建在线医疗服务生态，陆续推出“京东互联网医院”、“京东家医”、“E 企健康 APP”等平台。同时，京东健康通过收购集团宠物健康相关业务切入宠物赛道。根据普华永道行业报告，2021 年我国宠物市场规模超过 1,300 亿，19-21CAGR 达 18%，其中健康相关需求持

7、续增加，宠物健康蓝海空间广阔，京东健康已抢占宠物在线健康市场先机。盈利预测盈利预测：公司是医药互联网行业龙头之一，鉴于公司零售药房业务逐渐成熟，在线平台业务增长势头强劲。预计公司 2023-2025 年收入605.34/802.48/1048.54 亿元，归母净利润 12.79/17.79/24.57 亿元，每股收益为 0.40/0.56/0.77 元/股，上调公司评级为“买入”评级。风险提示：风险提示：政策不确定性；竞争加剧；集团战略调整；盈利不及预期政策不确定性；竞争加剧；集团战略调整；盈利不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 20

8、23E 2024E 2025E 营业收入营业收入 30682.27 46736.15 60533.77 80247.94 104854.29(+/-)%52.32 29.52 32.57 30.66 归属母公司归属母公司净利润净利润-1073.51 380.11 1278.61 1779.34 2457.29(+/-)%135.41 236.38 39.16 38.10 每股收益（元）每股收益（元）0.00 0.00 0.40 0.56 0.77 市盈率市盈率 127.12 91.34 66.14 市净率市净率 4.29 4.41 3.53 3.39 3.23 净资产收益率净资产收益率(%)-

9、2.69 0.85 2.77 3.72 4.88 总股本总股本(百万股百万股)3,195 3,180 3,180 3,180 3,180-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022/32022/62022/92022/12京东健康恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.投资逻辑投资逻辑.5 2.公司概况：由公司概况：由“药药”切入切入“医医”，致力于打造医药闭环生态，致力于打造医药闭环生态.6 2.1.公司简介：“药+医”双向促进相得益彰.6 2.2.发展历程：京东健康历经近 10

10、 年发展，从“药”切入“医”，不断拓宽服务领域.6 2.3.公司治理：股权结构较为集中，管理层经验丰富.7 2.4.公司独立性：与集团签订一系列框架协议，保证自身经营独立性.10 2.5.财务简况.11 3.行业分析：互联网大健康方兴未艾，市场空间远大，头部优势明显行业分析：互联网大健康方兴未艾，市场空间远大，头部优势明显.14 3.1.互联网大健康行业方兴未艾，医药与医疗各领风骚.14 3.2.医药电商增长迅速.15 3.2.1.医药电商发展历程.15 3.2.2.医药电商与零售药房各有利弊，呈现融合发展趋势.16 3.2.3.政策端：网售处方药监管逐步完善，利好头部合规企业.17 3.2.

11、4.需求端：线上购药成趋势，慢病市场规模逐步提高，健康支出增加.19 3.2.5.市场格局：医药电商与零售药店错位竞争，细分品类增长推动行业发展.22 3.3.在线医疗服务：建设全场景医疗服务生态，持续提升专业服务能力.25 3.3.1.在线医疗服务发展历程.25 3.3.2.政策端：医保政策完善利好行业发展，疫情爆发加速政策出台落地.27 3.3.3.需求端：疫情催化线上诊疗认知养成.28 3.3.4.市场格局：行业格局尚未稳定，参与者各有千秋.29 4.公司分析：医药电商贡献短期增量，互联网大健康志在长远公司分析：医药电商贡献短期增量，互联网大健康志在长远.32 4.1.公司概览：自营药房

12、优势明显，医疗服务能力快速补足.32 4.2.竞争优势：背靠京东集团资源丰富，主站用户转化不断提升.32 4.3.短期看点：医药电商业务持续增长，精细管理盈利能力有所增强.39 4.4.长期看点：持续发力线上医疗服务，切入宠物健康蓝海市场.41 4.4.1.线上医疗服务.41 4.4.2.消费医疗业务：服务类型覆盖广，闭环生态保障后续服务.42 4.4.3.基础设施服务：赋能生态伙伴，完善互联网健康大生态.43 4.4.4.宠物服务：宠物医疗服务蓝海市场待开拓，致力于打造全场景服务.44 5.盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示.51 PWlZlYVYlZlYmPoNtR8OaO7NsQqQm

13、OmPlOmMnRiNmMoN6MnNvNvPqMmQwMoNsM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图表目录图表目录 图图 1：京东健康业务布局：京东健康业务布局.6 图图 2：京东健康发展历程：京东健康发展历程.7 图图 3：京东健康股权架构：京东健康股权架构.8 图图 4：京东健康收入（亿元）及增长率：京东健康收入（亿元）及增长率.12 图图 5：京东健康毛利率及各项费用率京东健康毛利率及各项费用率.12 图图 6：京东健康毛京东健康毛利及增速利及增速.13 图图 7：京东健康营收拆分：京东健康营收拆分.13

14、图图 8：京东健康归母净利润（亿元）京东健康归母净利润（亿元）.13 图图 9：京东健康非国际准则利润（亿元）及增长率：京东健康非国际准则利润（亿元）及增长率.13 图图 10：互联网医疗版图：互联网医疗版图.14 图图 11：医药电商行业发展历程医药电商行业发展历程.16 图图 12：中国药品市场整体规模预测：中国药品市场整体规模预测.16 图图 13：中国药品市场医药电商渠道占比预测：中国药品市场医药电商渠道占比预测.16 图图 14：线上线上药房与线下药店优劣分析药房与线下药店优劣分析.17 图图 15：我国老龄化趋势：我国老龄化趋势.20 图图 16：慢病市场支出总额及处方药占比情况：

15、慢病市场支出总额及处方药占比情况.20 图图 17：我国各阶层人口占比我国各阶层人口占比.21 图图 18：我国各阶层消费占比：我国各阶层消费占比.21 图图 19：12-21E 消费者健消费者健康素养水平（指数）康素养水平（指数）.21 图图 20：保健品行业市场规模及预测：保健品行业市场规模及预测.22 图图 21：我国情趣电商市场规模及预测（亿元）：我国情趣电商市场规模及预测（亿元）.22 图图 22：全国药品市场各终端渠道占比：全国药品市场各终端渠道占比.23 图图 23：医药电商：医药电商 Top10 品类占比品类占比.24 图图 24：B2C 市场药品销售占比（处方性质）市场药品销

16、售占比（处方性质）.25 图图 25：B2C 市场药品销售增速（处方性质）市场药品销售增速（处方性质）.25 图图 26：在线问诊行业发展历程：在线问诊行业发展历程.26 图图 27：在线问诊行业市场规模及预测：在线问诊行业市场规模及预测.26 图图 28：患者线上问：患者线上问诊可接受价格诊可接受价格.29 图图 29：患者线上问诊主要疾病类目：患者线上问诊主要疾病类目.29 图图 30：京东健康、阿里健康自营收入（亿元）：京东健康、阿里健康自营收入（亿元）.32 图图 31：京东健康日均在线问诊数量（万人次）：京东健康日均在线问诊数量（万人次）.32 图图 32：京东：京东 PLUS 用户

17、数（万）用户数（万）.33 图图 33：京东健康药品：京东健康药品/非药品仓库数量（个）非药品仓库数量（个）.33 图图 34：京东健康、阿里健康履约能力对比：京东健康、阿里健康履约能力对比.34 图图 35：京东健：京东健康药品康药品/非药品仓库数量（个）非药品仓库数量（个）.34 图图 36：京东健康联盟大药房实景图：京东健康联盟大药房实景图.34 图图 37：京东健康医保支付专区：京东健康医保支付专区.35 图图 38：京东健康合作医院数量（万家）：京东健康合作医院数量（万家）.36 图图 39：京东健康专：京东健康专科中心数量（家）科中心数量（家）.36 图图 40：京东健康：京东健康

18、 APP 集成多种问诊功能，问诊质量高集成多种问诊功能，问诊质量高.36 图图 41：京东健康在线问诊及购药流程：京东健康在线问诊及购药流程.37 图图 42：京东健康第三方入驻商家数量：京东健康第三方入驻商家数量.38 图图 43：线上购药需求预测示意：线上购药需求预测示意.39 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 44：京东健康、京东集团活跃用户数（百万）：京东健康、京东集团活跃用户数（百万）.40 图图 45：京东健康自营：京东健康自营 ARPU（元）（元）.40 图图 46：京东健康和阿里健康管理费用率对

19、比：京东健康和阿里健康管理费用率对比.41 图图 47：京东家医提供多样化服务和多种权益：京东家医提供多样化服务和多种权益.42 图图 48：用户使用的消费医疗服务类型：用户使用的消费医疗服务类型.43 图图 49：用户消费医疗服务关注因素：用户消费医疗服务关注因素.43 图图 50：京东健康数智医疗解决方案：京东健康数智医疗解决方案.44 图图 51：宠物经济行业发展历程：宠物经济行业发展历程.45 图图 52：我国：我国 17-21 年结婚对数呈下降趋势（万对）年结婚对数呈下降趋势（万对）.46 图图 53：我国：我国 20-21 年养宠人士收入结构年养宠人士收入结构.46 图图 54：2

20、011-2021 宠物行业市场规模宠物行业市场规模.47 图图 55：2020 年宠物行业市场规模拆分年宠物行业市场规模拆分.47 图图 56：京东健康提宠物健康的医药闭环服务：京东健康提宠物健康的医药闭环服务.49 表表 1：京东健康董事会成员及高管情况：京东健康董事会成员及高管情况.9 表表 2：京东健康与集团的框架协议：京东健康与集团的框架协议.11 表表 3：互联网医疗各业务板块特征：互联网医疗各业务板块特征.15 表表 4：医药电商相关政策汇总医药电商相关政策汇总.18 表表 5：线上线下线上线下 Top10 品类对比品类对比.24 表表 6：互联网医疗相关政策汇总：互联网医疗相关政

21、策汇总.27 表表 7：在线问诊行业市场参与者对比：在线问诊行业市场参与者对比.30 表表 8：京东健康：京东健康 POP 入驻模式佣金率入驻模式佣金率.38 表表 9：2020-2021 年宠物（犬猫）用品消费渗透率年宠物（犬猫）用品消费渗透率.47 表表 10：宠物问诊：宠物问诊 VS 人问诊收费标准人问诊收费标准.50 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 1.投资逻辑投资逻辑 京东健康（6618.HK）是一家医药互联网公司，主要业务包括两大部分：医药电商（包括 1P 自营和 3P 平台业务）和医疗服务（问诊和基础

22、设施服务）。目前京东健康以“药”为核心，并且主要是 1P 业务为核心，占比接近 9 成，2022 年京东健康还切入了宠物医药赛道，在医疗服务基础上形成了宠物健康“医药”的闭环。政策端：政策端：监管政策靴子落地监管政策靴子落地，行业集中度有望提升，行业集中度有望提升。2022 年政策聚焦于医药互联网的安全性与和合规性，互联网诊疗监管细则(试行)、药品网络销售监督管理办法等监管政策依次落地，短期对医药互联网便利性有所冲击，考虑到政策出台的目的是强化用药安全，引导企业合规发展，出清不合规企业。我们认为京东健康等头部企业合我们认为京东健康等头部企业合规性较强，有能力且已基本完成“先方后药”等要求的整改

23、，政策将加快不合规的规性较强，有能力且已基本完成“先方后药”等要求的整改，政策将加快不合规的尾部玩家出清，市场集中度有望提高。尾部玩家出清，市场集中度有望提高。长期来看“互联网+”的大趋势依旧向好：通过以互联网技术承接处方药外流，分级诊疗、慢病管理等重点项目推进为代表，最终达到平衡医疗资源目的的医药互联网板块依旧有很大的空间。行业端：行业端：医药电商与在线问诊行业高速发展医药电商与在线问诊行业高速发展。根据中康 CMH 数据，中国药品市场 2020 年整体规模为 18,470 亿元，其中，医药电商渠道占比 2.9%，至 2030 年，药品市场整体规模将快速增至 32,830 亿元，医药电商渠道

24、占比达到 15.0%。计算可知，2020 年医药电商市场规模为 535.6 亿元，2030 年预测值为 4924.5 亿元，CAGR 为 24.8%。在线问诊行业前景广阔，数千亿市场空间有待开拓。目前，在线医疗服务以问诊为主。根据弗若斯特沙利文报告可知，在线问诊行业将保持较高速度发展，预计 2022 年市场规模约为 680 亿元，同比增速为 74.4%，2030 年市场规模将超过 4,000 亿元，行业有较大发展空间。在集中度提升的背景下，头部玩家有望持续保持高于行业的高在集中度提升的背景下，头部玩家有望持续保持高于行业的高增速，我们认为，增速，我们认为，至至 2030 年年京东健康面向京东健

25、康面向 C 端消费者业务的端消费者业务的 GMV 增速有望保持增速有望保持行业增速（行业增速（24.8%）以上。）以上。公司端：公司端：短期来看，医药电商业务有望持续贡献增量。短期来看，医药电商业务有望持续贡献增量。目前，整个行业处于处方外流的早中期，疫情导致的居民用药线上化趋势给予公司 beta 加持。疫情期间用户逐渐养成线上购药的习惯，在疫情后有望延续。公司公司用户数及用户数及 ARPU 值值“双轮驱动双轮驱动”：公司年度活跃用户数进一步增长至 1.54 亿人（+25.14%）但仍远小于京东集团年度活跃用户数 5.88 亿人（22Q3），渗透率仅为渗透率仅为 26.23%，长期来看成长空间

26、潜力大，长期来看成长空间潜力大；公司顾客2022 年 ARPU 值为 303 元/人（+21.72%），2022H2 期间，ARPU 值为 186 元/人（+37.42%），ARPU值增速恢复至值增速恢复至20%以上且有望随消费复苏持续提高。以上且有望随消费复苏持续提高。Alpha上，京东健康本身较强的品牌知名度，背靠京东物流履约能力强，次日达率 80%，冷链覆盖 300 个城市。除此之外，京东健康还有 800 余个线下药店，全渠道能力行业领先。Alpha+beta 下，公司的用户数和下，公司的用户数和 ARPU 有望持续提有望持续提升，贡献业绩增长升，贡献业绩增长。中长期来看，在线医疗服务的

27、蓝海空间巨大。中长期来看，在线医疗服务的蓝海空间巨大。行业 beta 上，整个中国老龄化的大趋势，收入水平提高带来的健康意识提升，以及政策可能的进一步支持，都能够成为公司长期增长的引擎。消费者对线上诊疗的态度越来越开放，从 2019 年 H1 到 2022年 H1，中国互联网医疗用户渗透率从 22%提高到了 28.5%；京东健康的日均问诊量也从不足 2 万上升到了 30 万。Alpha 层面，公司有充足的医疗资源，和 1.5 万家外部医院建立合作，建立了 27 个专科中心，百余位名医专家。医疗资源是在线医疗服医疗资源是在线医疗服务的竞争中的核心要素，京东在这方面具备优势。务的竞争中的核心要素，

28、京东在这方面具备优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 2.公司概况：由“药”切入“医”，致力于打造医药闭环生态公司概况：由“药”切入“医”，致力于打造医药闭环生态 2.1.公司简介：“药+医”双向促进相得益彰 京东健康是京东集团旗下专注于医疗健康业务的子集团京东健康是京东集团旗下专注于医疗健康业务的子集团。立足于“以供应链为核心、医疗服务为抓手、数字驱动的用户全生命周期全场景的健康管理企业”的战略定位，公司已经实现全面、完整的“互联网+医疗健康”布局。京东健康致力于建设完整、全面的“互联网京东健康致力于建设完整、全

29、面的“互联网+医疗健康”产业生态，提供从医到药的医疗健康”产业生态，提供从医到药的完整生态服务。完整生态服务。“药”即零售药房，销售药品（处方药、非处方药）及非药品（保健品、医疗器械、成人计生用品等），销售方式可以为自营（1P）、第三方平台（3P）及 O2O 新零售模式。“医”即在线医疗服务，包括为患者提供在线问诊、处方续签、慢病管理、家庭医生和消费医疗等服务，以及利用自身云基础设施能力帮助医院和医疗机构实现数字化转型。药和医两大业务板块相互协同，基于京东强大的供应链能力，药房业务可以为医疗团队和医疗服务业务赋能，并提供医疗服务需求；而医疗服务业务则可以间接促进药品和保健品销售，并为医疗团队提

30、供数据和技术支持。二者实现正反馈循环，相得益彰。图图 1：京东健康业务布局：京东健康业务布局 数据来源：京东健康招股书，京东健康 2021 年年报，东北证券 2.2.发展历程：京东健康历经近 10 年发展，从“药”切入“医”，不断拓宽服务领域 公司发展初期，依托于京东集团，京东健康主要发力于医药电商领域公司发展初期，依托于京东集团，京东健康主要发力于医药电商领域。京东健康于14 年开始独立运作，在 16 年上线“京东大药房”，最初只进行药品销售业务。而后不断拓宽业务范围，并积极与地方政府和医疗机构达成战略合作，上线在线问诊、家庭医生、消费医疗等一系列医疗服务，并在 21 年起开始切入宠物医疗领

31、域，目前已覆盖宠物问诊、药品和营养品销售等业务。近十年耕耘，致力于建设医药双向促进闭环生态近十年耕耘，致力于建设医药双向促进闭环生态。14-16 年是京东健康早期的“探索期”，这一阶段京东健康基本摸清了互联网医疗的重点和亟须解决的问题。17-20年是京东健康的蓄力期，此期间京东健康与许多地方政府、医疗机构达成合作，获取各类资格牌照，正式开始独立运营。21 年后，随着公司在港交所成功上市，公司进入了快速发展期。这期间京东健康加速业务拓展速度，多元化业务范围。截至 2021年 12 月 31 日，公司的年度活跃用户数为 1.2 亿，日均问诊量达 19 万；截至 2022药品及保健产品交叉销售药品及

32、保健产品交叉销售 零售药房零售药房 值得信赖的购物体验 闭环商业模式 在线医疗服务在线医疗服务 自营自营 在线医院在线医院 端到端的供应链端到端的供应链 用户用户 分级诊断系统分级诊断系统 在线平台在线平台 线下医院线下医院 健康及保健产品 医疗器械 全周期覆盖全周期覆盖 在线问诊 处方续签 慢性病管理 非处方药 处方药 供应链赋能 技术平台 家庭医生 消费医疗 全渠道布局全渠道布局 SKUs 医疗团队医疗团队 消费医疗消费医疗 赋能及医疗服务需求赋能及医疗服务需求 72.5 百万百万 年活跃用户年活跃用户(2)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/54 京东健康京东健

33、康/港股公司报告港股公司报告 年 6 月 30 日，年度活跃用户数进一步提高到了 1.31 亿，日均问诊量达 25 万人次，增长十分迅猛。图图 2：京东健康发展历程：京东健康发展历程 数据来源：京东健康招股书，东北证券 2.3.公司治理：股权结构较为集中，管理层经验丰富 股权集中，结构稳定。股权集中，结构稳定。京东集团通过全资子公司持有京东健康 21.49 亿股股份，持股比例为 67.28%，是公司的控股股东，而刘强东是背后实控人和最终受益人。2022年 12 月刘强东在社交媒体公开自己感染新冠病毒的具体情况，并建议大家非重症优先选择互联网医院，将线下宝贵的医疗资源让给老年人等需要的患者，体现

34、了京东高层对于互联网医疗的肯定与信心。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 3：京东健康股权架构：京东健康股权架构 数据来源：Wind，企查查，东北证券 高管行业背景丰富，治理体系趋于完善。高管行业背景丰富，治理体系趋于完善。根据 Wind，公司董事会目前由 7 名董事组成，包括 1 名执行董事、2 名非执行董事及 4 名独立非执行董事。自上市以来，公司先后有 6 名高管离任，包括首席执行官辛利军等人。前任 CEO 辛利军于 2021 年9 月卸任京东健康 CEO，由金恩林接棒。2022 年 4 月，辛利军卸任京东

35、健康非执行董事。新任首席执行官金恩林具备集团背景，有丰富的医药行业从业经历及战略投资经验。新任首席执行官金恩林具备集团背景，有丰富的医药行业从业经历及战略投资经验。金恩林于 2014 年加入 JD.com，曾在 JD.com 战略部和战略投资部担任多个关键职位，后在京东零售担任京东医药总经理，负责内部孵化和发展线上医药和医疗业务，例如京东大药房、药京采、京东互联网医院和健康城市等，并在医药领域内构建了行业领先的线上线下、批发零售、院内院外全渠道医药供应链。引入多名独立董事，公司治理体系日益完善。引入多名独立董事，公司治理体系日益完善。一方面，京东健康独立董事的人数占比已超过 1/2，独立董事能

36、够较为有效地发挥监督职能，保护股东利益；另一方面，独立董事具备的独特知识经验可以为公司决策提供帮助，协助公司长期战略的落实。独立董事李玲在医学领域任职众多，担任北京大学中国健康发展研究中心主任、中国卫生经济学会副会长、国务院卫生改革咨询委员会委员、国务院开展的城镇居民基本医疗保险试点项目评估专家等，对公司洞察医疗行业有一定帮助。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 表表 1：京东健康董事会成员及高管情况：京东健康董事会成员及高管情况 姓名 职位 任职起止日期 简介 刘强东 董事长兼执行董事 2020/9/14-JD.co

37、m 主席，并担任 JD.com 首席执行官至 2022 年 4 月；自 2020 年 6 月起担任京东科技控股股份有限公司董事会主席兼董事；担任京东物流的董事长兼非执行董事 金恩林 执行董事、首席执行官 2021/9/6-2014 年加入 JD.com，曾在 JD.com 战略部和战略投资部担任多个关键职位，后在京东零售担任京东医药总经理，负责内部孵化和发展线上医药和医疗业务，例如京东大药房、药京采、京东互联网医院和健康城市等 Qingqing Yi 非执行董事 2020/8/21-高瓴资本的合伙人，职责范围包括投资医疗健康领域；高瓴成员公司 HM Healthcare 的董事；百济神州有限公

38、司董事；曾任上海君实生物医药科技股份有限公司、嘉和生物药业(开曼)控股有限公司董事。域内构建了行业领先的线上线下、批发零售、院内院外全渠道医药供应链 陈兴垚 独立非执行董事 2020/11/26-曾任新希望六和股份有限公司财务总监、副总裁；担任新希望慧农(天津)科技有限公司董事长，负责监督其运营及重大财务决策，以及审阅财务报告等事项 李玲 独立非执行董事 2020/11/26-北京大学中国健康发展研究中心主任；北京大学国家发展研究院博士生导师及教授；中国卫生经济学会副会长；国务院卫生改革咨询委员会委员；国家卫生和计划生育委员会公共政策委员；国务院开展的城镇居民基本医疗保险试点项目评估专家；北京

39、市政府顾问；广东省医药健康改革顾问及中国老年学学会副会长；曾任北京大学中国经济研究中心副主任、博士生导师及教授；曾任美国陶森大学助理教授、副教授；曾任上海复星医药(集团)股份有限公司、国药控股股份有限公司独立非执行董事 张吉豫 独立非执行董事 2021/3/29-中国人民大学副教授并担任法治研究院执行院长；中国通信学会网络空间安全战略与法律委员会、北京知识产权法研究会、中国法学会网络与信息法学研究会及中国人工智能产业发展联盟政策法规工作组成员且目前担任多个领导职务；曾任中国人民大学法学院知识产权法助理教授及博士后 吴鹰 独立非执行董事 2022/4/7-担任其于 2008 年 10 月创立的中

40、泽嘉盟投资有限公司之董事长；中嘉博创信息技术股份有限公司的董事长、卓尔智联集团有限公司的独立非执行董事、海联金汇科技股份有限公司的董事及华谊兄弟传媒股份有限公司的监事会主席；曾任 UT 斯达康(中国)有限公司之主席兼首席执行官；曾任众安在线财产保险股份有限公司(其股份于联交所上市)的独立非执行董事 曹冬 首席财务官 2019/4/30-曾任 JD.com 审计部负责人、JD.com 财务部结算中心负责人、D.com 经营分析部报告处负责人、JD.com 预算与分析部的分析职能部门负责人、JD.com 预算与分析部负责人。曾任北京瑞沃迪国际教育科技发展有限公司财务总监；曾任新东方教育科技集团有限

41、公司高级审计经理 赵明璟 公司秘书 2020/11/26-为 Vistra Corporate Services(HK)Limited 的公司服务管理董事，彼于公司秘书行业拥有逾 10 年经验，彼现时任多家公司公司秘书自 2012 年 10 月起在JD.com 担任多个职位。辛利军 执行董事兼首席执行官 2019/6/28-2021/9/6 曾负责 JD.com 第三方平台，涵盖包括家居家装和服饰在内的多个业务范畴，之后又担任京东零售的不同事业群或业务部负责人，如时尚家居事业群居家业务部和生活服务事业群 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/54 京东健康京东健康/港

42、股公司报告港股公司报告 数据来源：Wind，东北证券 2.4.公司独立性：与集团签订一系列框架协议，保证自身经营独立性 公司的业务与集团联系较为紧密，比如公司利用集团的平台网站销售商品，使用集团提供的物流仓储服务，在一些境外商品采购方面也通过集团完成等。为保证公司自身经营独立性，京东健康与京东集团签订了一系列框架协议，解决了在平台、销售、采购、营销、技术使用等方面的独立性问题。这些框架协议核算了京东集团和京东健康双方互相提供的价值，以公允的费用形式分割二者的业务关联。徐雷 非执行董事 2019/6/28-2022/4/7 于 2009 年加入 JD.com，现任 JD.com 京东零售首席执行

43、官，负责 JD.com 在线及线下零售业务的发展、运营及战略。自 2009 年加入京东集团以来，徐先生历任京东集团零售业务的销售及营销部门多个领导职位，包括营销及品牌主管、京东无线主管以及京东集团营销及平台运营主管 许冉 非执行董事 2020/8/21-2022/4/7 于 2018 年加入 JD.com 并自 2020 年 6 月起担任 JD.com 首席财务官。于 2018年 7 月至 2020 年 5 月，许女士除担任京东集团京东零售业务集团首席财务官外，亦负责集团的财务、会计和税务职能，且于 2019 年在提高京东零售的财务和运营绩效方面发挥了关键作用 李娅云 非执行董事 2020/8

44、/21-2021/3/29 于 2007 年 12 月加入 JD.com 并担任首席合规官，监督合规、法律事务及内部审计以及信息安全。李女士亦曾担任 JD.com 合规管理部副总裁及法律团队的负责人。李女士自 2020 年 6 月起担任京东数字科技控股股份有限公司监事 黄文艺 独立非执行董事 2020/11/26-2021/3/29 黄先生目前于中国人民大学担任教授及博士生导师。在此之前，黄先生曾于2004 年 12 月至 2010 年 12 月期间担任吉林大学教授及博士生导师，于 2010年 12 月至 2015 年 4 月期间担任吉林省社会科学院副院长，于 2015 年至 2019年担任中

45、共中央政法委员会研究室副主任 张雱 非执行董事 2021/3/29-2021/9/6 张女士于 2011 年 7 月加入京东集团并自 2020 年 12 月起担任京东集团首席人力资源官。其在领导力培养以及组织流程优化方面具有丰富经验，并在京东集团的各个部门(包括京东集团首席执行官办公室、京东零售及京东数科业务组)担任多个要职。张女士亦在京东集团各子公司担任董事职务，并担任京东物流股份有限公司非执行董事 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 表表 2：京东健康与集团的框架协议京东健康与集团的框架协议 协议名称 内容 忠诚

46、计划框架协议 京东健康可以利用京东集团积累的巨大用户群体和品牌价值，使其可以接触更多潜在用户，进一步促进京东健康增长 2021 年，京东健康支付集团的忠诚计划框架协议费用占收入比例为 0.15%销售协议框架 京东集团向一些大客户销售的商品中包括医疗用品，且新冠爆发以来，京东集团对外医疗捐助也是以成本价向京东健康采购。因此，京东集团需向京东健康支付一定金额。2021 年这部分收入为 7.92 亿 物流服务框架 京东集团向京东健康提供包括但不限于仓储运营、仓储服务、配送服务、标准及特殊包装服务及其他增值及物流服务 2021 年京东健康向京东集团支付的物流费用约为收入的 5.58%营销服务框架 京东

47、集团和京东健康相互提供营销服务，包括但不限于京东集团与京东健康的各种平台及资源展示广告以获取营销费用 2021 年京东健康支付的净额约为收入的 0.36%采购服务框架协议 从中国境外采购某些健康产品通常需要一家境外贸易公司，为方便第三方供应商，京东健康通过京东集团从境外采购健康产品 2021 年京东健康支付的金额为收入的 3.24%宣传服务框架协议 京东健康通过京东集团在第三方平台投放广告，因为集体采购可以提高买方的规模经济、提升效率并降低成本 2021 年京东健康支付金额为收入的 1.14%支付服务协议框架 京东健康以成本基准采用享受与京东集团相同的支付服务 2021 年京东健康支付的金额为

48、收入的 0.64%共享服务协议框架 京东集团向京东健康提供若干后台管理支持服务，包括云服务、提供服务器、信息技术支持服务、维护及相关客户服务、某些人力资源服务等 2021 年京东健康支付的金额为收入的 1.16%技术和流量支持服务框架 京东集团通过其线上平台（如 ）向京东健康提供技术和流量支持服务，包括为京东健康的商家及供应商提供流量支持、品牌推广活动、运营支持及介入广告等。京东集团按照通过京东集团线上平台生成的健康产品及服务的已完成订单价值的固定比率收取佣金 2021 年技术和流量支持费用占收入比例 4.14%，占平台收入的 28.23%数据来源：Wind，京东健康招股书，东北证券 2.5.

49、财务简况 营收盈利双增长，增速总体呈提升态势。营收盈利双增长，增速总体呈提升态势。近 5 年公司收入分别为 81.7 亿元、108.4亿元、193.8 亿元、306.8 亿元、467.4 亿元，分别同比增长 32.7%、78.8%、58.3%、52.3%。收入高速增长主要受益于公司医药和健康产品销售收入的持续提升，其驱动力为活跃用户数量的不断增长与用户粘性的提升。公司年度活跃用户数进一步增长至 1.54 亿人（+25.14%）但仍远小于京东集团年度活跃用户数 5.88 亿人（22Q3），渗透率仅为 26.23%，长期来看成长空间潜力大；拆分来看，公司顾客 2022 年 ARPU值为 303 元

50、/人（+21.72%），2022H2 期间，ARPU 值为 186 元/人（+37.42%），ARPU值增速恢复至 20%以上且有望随消费复苏持续提高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 自营业务持续驱动收入增长，平台占比略有上扬。自营业务持续驱动收入增长，平台占比略有上扬。京东健康以自营业务为主，但平台业务（包括营销服务）的占比有所提升。2017 年，公司平台及营销服务业务占收入比例为 11.6%，到 2021 年，这一比例提高到了 14.7%，提高了 3.1 个百分点。2022H1期间1P与3P及其他收入增速大致

51、相当分别为48.6%、46.2%，尽管在2022H2期间二者差距拉开，分别为 58.8%、37.9%（可能是由于新冠造成的供应链紧张导致）仍不改公司发力 3P 业务的趋势，2022 年公司平台第三方商家数超 2 万（+11.11%）保持中高速增长。考虑到京东集团于近期发布以“减负赋能”为核心的“春晓计划”和以“低价”为核心的“百亿补贴”，我们认为集团战略有望推动公司第三方商家数及 3P 业务稳健增长、公司业务结构及盈利水平或将持续优化。随着公司平台生态的不断完善，我们认为未来公司的自营和平台业务将会愈加均衡。产品组合变动，总毛利率有所波动。产品组合变动，总毛利率有所波动。毛利持续稳定增长，20

52、17 年-2022 年毛利分别为 13.8 亿元、19.8 亿元、28.1 亿元、49.2 亿元、72.0 亿元、98.9 亿元。近两年毛利率呈小幅下降趋势，由 2020 年的 25.4%降至 23.5%，2022 年降至 21.2%，主要系2020 年公司为应对新冠疫情而进行的战略储备导致存货减值准备增加及较低利润药品的销售增加所致；2022 年毛利率下降主要是由于产品组合变动及促销。随着药品销售的不断提高，尤其是毛利率较低的处方药占比的提升，公司的毛利率有下降压力，预计短期仍会处于较低毛利率水平。但中长期看，随着药品收入提高，与药企议价能力的增强，将会推动毛利率缓慢回升。履约费用控费能力持

53、续提升，股份激励政策下管理费用短期反弹。履约费用控费能力持续提升，股份激励政策下管理费用短期反弹。履约费用占比持续降低，由 2017 年的 11.5%降至 2021 年的 10%以下，2022 年下降至 9.68%，收入提高带来的规模效应逐步显现。2021 年履约费用、销售费用、研发费用占比均降低，管理费用占比有所提升，主要系员工薪酬包括股份支付开支增多所致。长期来看，由于规模效应，履约费用率、销售费用率、研发费用率将趋于下降，管理费用短期波动后将趋于稳定，预计未来费用率将趋于下降直至稳定，净利率有一定提升空间。图图 4：京东健康收入（亿元）及增长率：京东健康收入（亿元）及增长率 图图 5：京

54、东健康毛利率及各项费用率京东健康毛利率及各项费用率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 55.581.7108.4193.8306.8467.4 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005002002020212022收入YoY0%20%40%60%80%100%2002020212022医药和健康产品销售广告,市场营销及其他服务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 公司已实现盈利，调整后净利润持续增长。公

55、司已实现盈利，调整后净利润持续增长。2022 年，公司录得净利润 3.83 亿，较2021 年实现扭亏为盈。同时，公司近 5 年公司非国际准则调整后盈利分别为 2.5 亿元、3.4 亿元、7.3 亿元、14.0 亿元以及 26.2 亿元，分别同比增长 38.5%、112.8%、91.5%以及 86.6%。我们认为，随着公司规模效应进一步显现，精细化管理能力进一步提升，公司的盈利能力有望持续释放，利润率水平有望持续上升。图图 6：京东健康毛利及增速京东健康毛利及增速 图图 7：京东健康营收拆分：京东健康营收拆分 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 8：京东健康归母净

56、利润（亿元）京东健康归母净利润（亿元）图图 9：京东健康非国际准则利润（亿元）及增长率：京东健康非国际准则利润（亿元）及增长率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 13.8 19.8 28.1 49.2 72.0 99.0 0%20%40%60%80%100%02040608000212022毛利YoY0.00%10.00%20.00%30.00%2002020212022毛利率履约费用率销售费用率管理费用率研发费用率1.79 2.11-9.74-172.35-10.73 2.2295-200.00-15

57、0.00-100.00-50.000.0050.00200202021 2022H12.09 2.48 3.44 7.49 14.02 26.16 0%40%80%120%160%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002002020212022非国际准则利润YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 3.行业分析：互联网大健康方兴未艾，市场空间远大，头部优行业分析：互联网大健康方兴未艾，市场空间远大，头部优势明显势明显 3.1.互联网大健康行业方

58、兴未艾，医药与医疗各领风骚 互联网大健康行业方兴未艾，细分方向众多。互联网大健康行业方兴未艾，细分方向众多。大体而言可分为线上药房（卖药）和医疗服务（卖服务）两大板块。线上药房可细分为 B2C 1P 业务、B2C 3P、B2B 和O2O，各类业务的商业模式不同，毛利率也各不相同。一般来说，B2C 3P 业务的毛利率较高，1P 业务毛利率较低，B2B 业务则需要看公司所处产业链环节。线上药房不仅销售药品，也包括非药品，如医疗器械和保健品等。医疗服务可分为在线问诊、追溯业务、消费医疗、互联网医疗基础设施等，在线问诊也包含了慢病管理、家庭医生服务等。线上医疗服务目前体量较小，但远期市场空间巨大，也是

59、各大公司竞相发力的方向。图图 10：互联网医疗版图：互联网医疗版图 资料来源：公开资料整理，公司 logo 来自百度图片，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 表表 3：互联网医疗各业务板块特征：互联网医疗各业务板块特征 医药电商 B2C 医药电商 O2O 在线医疗服务 21 年行业规模 2187 亿 162 亿 343 亿 细分子行业 6 大子行业/互联网医院及消费医疗 行 业17-21年CAGR 23%73%行业格局 两强龙头优势明显 两强龙头优势明显 百家争鸣 盈利模式 1P 业务：进销差价(15%毛利

60、率)3P 业务：take rate（3%-10%）药房端 take rate 抽成 互联网医院：问诊费用（48 元/单）消费医疗：引流费用（15%）产生的核心价值 1)厂商提供直供产品，效率化 2)品种多样化，比价 1）30 分钟配送，便捷购药 2）品种多样化，比价 互联网医院：问诊线上化（目前以轻问诊为主）消费医疗：消除信息不对称 线上用户来源 1）母平台转化 淘系：淘宝 APP、天猫 APP、支付宝等多平台转化 京东系：京东 APP 2）新客户拓展 1）平台转化 1)电商用户转化（执业医师、执业药师）2)全科医生业务转化 核心参与者 阿里健康，京东健康，平安好医生 美团，饿了么，京东健康

61、平安好医生，好大夫，微医，春雨医生 数据来源：各公司官网、公告，东北证券 3.2.医药电商增长迅速 3.2.1.医药电商发展历程 我国医药电商发展历经探索期、启动期和高速发展期三个阶段。我国医药电商发展历经探索期、启动期和高速发展期三个阶段。1998 年我国就已有医药电商出现，但受限于政策未能发展。医药电商的发展一直受限于政策监管，几轮发展期均是由相关政策驱动或桎梏的，但大方向是朝向支持互联网+医疗、健全医药电商行业发展的。随着 2019 年新修订的药品管理法正式生效，明确了第三方平台的法律地位，并且开放了处方药的线上销售。自此，行业进入了发展快车道。随着更多政策陆续出台，我国医药电商行业将在

62、 2025 年前后进入成熟发展期。2020 年，根据中康 CMH 数据，中国药品市场整体规模为 18,470 亿元，其中，医药电商渠道占比 2.9%，至 2030 年，药品市场整体规模将快速增至 32,830 亿元，医药电商渠道占比达到 15.0%。计算可知，2020 年医药电商市场规模为 535.6 亿元，2030年预测值为 4924.5 亿元，CAGR 为 24.8%，行业发展较为迅速。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 11：医药电商行业发展历程医药电商行业发展历程 资料来源：易观分析，东北证券 3.2.

63、2.医药电商与零售药房各有利弊，呈现融合发展趋势 医药电商具有高效率的特点。医药电商具有高效率的特点。医药电商的药品售价普遍低于线下实体药店，同时提供送货上门的服务，患者足不出户即可购买药品。在疫情发生后，这一特点被放大。同时，医药电商有海量的 SKU，比如京东健康拥有 4,000 万个 SKU，而线下实体药房 SKU 普遍只有数千个。医药电商可以一站式覆盖患者几乎全部用药需求。现阶段医药电商在用药服务和医保支付方面不及线下药店，但相应的试点工作正在部分地区稳步推行。互联网购药无法与药师直面沟通，同时缺少必要的诊疗手段，在深度问诊、药品精准供给等方面存在先天劣势。另外，目前医药电商线上医保支付

64、还处在起步探索期。对消费者而言，线上购药不能使用医保是影响其使用积极性的重要原因。图图 12：中国药品市场整体规模预测：中国药品市场整体规模预测 图图 13：中国药品市场医药电商渠道占比预测：中国药品市场医药电商渠道占比预测 数据来源：中康 CMH，东北证券 数据来源：中康 CMH，东北证券 18,47032,83005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020202030E2.9%15.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20202030E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17

65、/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 14：线上药房与线下药店优劣分析线上药房与线下药店优劣分析 资料来源：东北证券 3.2.3.政策端：网售处方药监管逐步完善，利好头部合规企业 政策由开放转严，合规指引逐步细化。政策由开放转严，合规指引逐步细化。2005 年，互联网药品交易服务审批暂行规定提出开放 OTC 网上交易，但处方药网售一直处于禁止状态；直至 2019 年 12月，政策开始松绑，中华人民共和国药品管理法 提出取消网售处方药的限制；2020年 11 月，在疫情背景下，药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）明确提出支持网络零售企业按照相关要求和规定销售处方药；此后，网

66、售药品合规要求逐渐细化，监管趋严，2021 年药品网络销售监督管理办法（送审稿）提出严格遵循先方后药的售药流程，并要求未获处方前仅能展示药品基本信息；2022 年 9 月药品网络销售监督管理办法提出处方药销售主页面、上海品茶面不得直接公开展示处方药包装、标签等信息。网络处方药监管逐步细化，加速不合规企业网络处方药监管逐步细化，加速不合规企业出清，集中度提升利好头部企业。出清，集中度提升利好头部企业。国家开放处方药网络销售后，持续致力于处方药网络销售的合规监管，明确先方后药、确保处方药真实性、网售处方药与非处方药分开展示等。政策出台的目的是强化用药安全，引导企业合规发展，出清不合规企业。京东健康、阿

67、里健康等头部企业合规性较强，基本已完成“先方后药”等的整改，对于新规提到的处方药展示等相关问题存在一定整改空间。由于公司 1P 业务和 3P 业务依托主体不同，药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）中提到的“1P3P 二选一”短期对公司影响有限。因此综合来看，规范性政策出台短期影响有限，长期来看政策仍然利好头部企业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 表表 4：医药电商相关政策汇总医药电商相关政策汇总 序号 文件名称 提出时间 主要内容 1 互联网药品交易服务审批暂行规定 2005 年 9 月 开放 OTC 网上交

68、易，规定从事互联网药品交易服务的企业必须经过审查验收并取得互联网药品信息服务资格证书，只能销售非处方药，医药电商进入“A,B,C 证时代”2 推进药品价格变革的意见 2015 年 5 月 提出新的药品价格形成机制：除麻醉药品和第一类精神药品外，取消药品政府定价，完善药品采购机制，发挥医保控费作用，药品实际交易价格主要由市场竞争形成 3 关于第三批取消 39项中央制定地方实施行政许可事项的决定 2017 年 1 月 除第三方平台外，省级食品药品监管部门对互联网药品交易服务公司实施的所有审批均予取消 4 关于取消一批行政许可事项的决定 2017 年 9 月 国家食药监总局不再接纳作为第三方平台开展

69、业务的互联网药品交易服务企业的审批申请 5 网络药品经营监督管理办法（征求意见稿）2017 年 11 月 说明互联网药品交易由备案制代替现有的审批制，以及禁止通过网络销售处方药的决定 6 药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）2018 年 2 月 表明可以有条件地开放第三方平台向个人消费者售药，但明确禁止网上展示、销售处方药 7 关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见 2019 年 9 月 组织 25 省（区）形成联盟开展集中带量采购，坚持“带量采购、招采合一”的核心思想，承诺约定采购量，实行带量采购，降低医药企业的交易成本 8 中华人民共和国药品管理法 2019 年 12

70、月 取消网售处方药的限制 9 关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见 2020 年 9 月 积极发展互联网健康医疗服务，大力推进分时段预约诊疗、互联网诊疗、电子处方流转、药品网络销售等服务 10 药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）2020 年 11 月 支持网络零售企业按照相关要求和规定销售处方药 11 药品网络销售监督管理办法（送审稿）2021 年 9 月 数种用药风险较高的药品不得通过网络零售。同时，要严格遵循先方后药的售药流程，并要求未获处方前仅能展示药品基本信息。12 互联网诊疗监管细则（征求意见稿）2021 年 10 月 医疗机构开展互联网诊疗活动，应当严格遵守处方管理办法

71、等规章制度。医生个人收入不得与销售药品收入和体检收入挂钩。13 互联网诊疗监管细则（试行）2022 年 2 月 细则指出，医疗机构开展互联网诊疗活动，处方应由接诊医师本人开具，严禁使用人工智能等自动生成处方。14 中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）2022 年 5 月 第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动。15 药品网络销售监督管理办法 2022 年 9 日 明确监管单位责权；对处方药网络销售实行实名制，并按规定进行处方审核调配；在处方药销售主页面、上海品茶面不得直接公开展示处方药包装、标签等信息。通过处方审核前，不得展示说明书等信息。数据来源：政府官网，东北证券 请务

72、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 3.2.4.需求端：线上购药成趋势，慢病市场规模逐步提高，健康支出增加 疫情催化下线上购药已成趋势，用户粘性有望持续增长。疫情催化下线上购药已成趋势，用户粘性有望持续增长。2022 年线上用药调研数据显示，89.6%的 Z 世代人群有轻症困扰，95%的消费者购药决策依赖于电商用户购药评价，73.1%的 Z 世代首选线上渠道购药；中青年人群中，73.2%的消费者认为网上购药更实惠，并有 41.7%的人群表示会积极尝试不同品牌；50-65 岁的新老人群体中，83.3%的消费者有多元药品需求

73、，希望得到一站式满足，且 49.3%的人群愿意通过广告了解药品信息。医药电商具备便利性、多样性、价格实惠等优势，符合不同人群购药需求。此外，疫情加强了消费者计划性购药的理念。疫情出现后，88.8%的消费者更加关注健康，积极解决目前存在的健康困扰，76.2%的消费者在疫情出现后习惯于有计划地买药、备药。2022 年 12 月，疫情防控政策进一步放开后，医药电商平台部分 OTC 药品（如莲花清瘟）售罄。价格低、SKU 多、品质有保障，诸多优势使得电商平台成为市民备药以应对疫情的首选渠道。县域下沉市场有望成为医药电商第二道增长曲线。县域下沉市场有望成为医药电商第二道增长曲线。下沉市场购药需求复杂多样

74、，医药电商商品 SKU 数量广、价格区间带宽，适合下沉。下沉市场覆盖区域广、人口众多，其中，县域常住人口占全国人口的 51.63%，市场空间广。此外，下沉市场购药者的触媒渠道、触媒深度、购药习惯、用药理念均复杂多样，而医药电商可以满足多样化需求。2022 年线上用药调研数据显示，与高线城市对比，下沉市场对医药电商的满意度更高，对电商平台“药品齐全”的满意程度达到 86.1%，比高线城市高出近 6 个点；由于便利性而选择电商平台的比例高达 80%，比高线城市高出近9 个点。2021 年，下沉市场医药电商市场规模增长 45%，购药者数量增长近四成。随着医药电商的不断渗透，下沉市场消费潜力将持续释放

75、。慢性病市场发展前景广阔，新老人线上购药市场空间不容小觑。慢性病市场发展前景广阔，新老人线上购药市场空间不容小觑。伴随老龄化趋势，我国患慢性病的人口也逐渐增加。根据 CHARLS 数据，我国有近 80%老年人患有慢性病，56%的老年人患有两种以上的慢性病。由于具备长期服药的需求，慢病患者多有日常备药的习惯，84.2%的慢病患者会定期采购家中常备药，而医药电商的便利性、药品齐全、价格实惠等优势可以有效满足慢病患者的购药需求。此外，新老人（一般指受教育程度高、接受能力强的“60 后”）作为慢病用药的主要人群，线上购药成为发展趋势。2021 年，我国 50 岁以上的网民达到 27%，96.5%的新老

76、人通过网络渠道了解健康知识和信息，新老人通过医药电商购买慢病用药的支付金额增速达到 155%，成为医药电商的一大增长点。2021 年，中国慢病市场支出总额达到46,788 亿元，慢病处方量占医疗行业全部处方量的比例接近 60%，预计 2022 年将持续提升至 61.1%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 15：我国老龄化趋势：我国老龄化趋势 资料来源：国家统计局，东北证券 图图 16：慢病市场支出总额及处方药占比情况：慢病市场支出总额及处方药占比情况 资料来源：弗若斯特沙利文，东北证券 收入水平提高，健康意识

77、升级，保健品和家用医疗器械消费增加。收入水平提高，健康意识升级，保健品和家用医疗器械消费增加。根据麦肯锡数据，我国上层中产阶层人口（年收入在 10.6 万-22.9 万之间）占比已从 2012 年的 14%大幅提高至 2022 年的 54%；上层中产阶级的消费数额占比也从 2012 年的 20%提高到了 2022 年的 56%。收入水平的提升带来健康意识的升级，越来越多人开始关注自己的身体。根据艾瑞咨询数据，我国消费者健康素养水平逐年提升。随着人们收入水平的不断提高，健康意识的持续进步，保健品和家用医疗器械的需求量将会不断增加。11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%0%2%4%6%

78、8%10%12%14%16%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.0200202021老年人口（亿）老年人比例（%）283693293338557480650%52%54%56%58%60%62%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002002020212022E中国慢病市场支出总额（亿元）慢病处方量占医疗行业全部处方量的占比(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 1

79、9：12-21E 消费者健康素养水平（指数）消费者健康素养水平（指数）资料来源：艾瑞咨询，东北证券 非药占据医药电商主要份额，细分市场保持稳定增长。非药占据医药电商主要份额，细分市场保持稳定增长。非药是医药电商主力，综合各品类来看，滋补保健类产品占据最大销售份额。数据显示，2020 年保健品行业市场规模超过 2,500 亿元，同比增长 12.4%，预计 2023 年市场规模将达到近 3,300 亿元。其他适宜线上的销售品类包括医疗器械、情趣用品等，也有较大发展空间。家用医疗器械行业 2021 年市场规模为 1,700 亿元，预计 2023 年达到 2,200 亿元；情趣电商行业，2021 年交

80、易规模为 766.6 亿元，预计 2025 年将超过千亿，达到 1348.5亿元。预计细分品类市场规模的持续扩张将有力助推医药电商行业的发展。8.80%9.50%9.80%10.30%11.60%14.20%17.10%19.20%23.20%25.40%0%5%10%15%20%25%30%2000021E图图 17：我国各阶层人口占比我国各阶层人口占比 图图 18：我国各阶层消费占比：我国各阶层消费占比 数据来源：麦肯锡，东北证券 数据来源：麦肯锡，东北证券 3%9%14%54%54%22%29%15%0%10%20%30%

81、40%50%60%70%80%90%100%20122022E贫困大众中产上层中产富裕11%25%20%56%54%14%15%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122022E贫困大众中产上层中产富裕 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 20：保健品行业市场规模及预测：保健品行业市场规模及预测 资料来源：艾媒咨询，东北证券 图图 21：我国情趣电商市场规模及预测（亿元）：我国情趣电商市场规模及预测（亿元）资料来源：艾媒咨询，东北证券 3.2.5.市场格局：医药电商与零售药

82、店错位竞争，细分品类增长推动行业发展 渠道格局较为稳定，医药电商发展势头迅猛。渠道格局较为稳定，医药电商发展势头迅猛。近三年，全国药品市场各终端渠道格局基本保持稳定，医药电商、零售药店占比分别提升了 1、2 个百分点，推测与处方药外流、疫情驱动有一定关系。从各渠道同比增长来看，医药电商发展势头最猛，2021 年同比增速达到 25.0%。9931,1441,2821,4461,6141,8802,2272,5032,7082,9893,28315.2%12.1%12.8%11.6%16.5%18.5%12.4%8.2%10.4%9.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05

83、001,0001,5002,0002,5003,0003,50020001920202021E2022E2023E市场规模（亿元）yoy118.9188.7306.6461625766.6866.8996.71165.11348.558.7%62.5%50.4%35.6%22.7%13.1%15.0%16.9%15.7%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,600200022E2023E2024E2025E 请务必阅读正文后的声明及说明请务

84、必阅读正文后的声明及说明 23/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 医药电商与零售药店间存在一定竞争，品类增长空间大推动双方持续发展。医药电商与零售药店间存在一定竞争，品类增长空间大推动双方持续发展。整体上，医药电商与零售药店形成错位竞争。中康 CMH 数据显示，2022Q1，药品市场在实体药店中占比近 80%，2021 年，处方药与非处方药在医药电商中的合计占比达到79%。可见，实体药店以销售药品为主，而医药电商则以销售非药产品为主，从这一角度来看，二者形成错位竞争。具体对比处方药、OTC 的销售情况，二者之间存在一定竞争。OTC 中，肠胃用药、维矿物质、感冒咳嗽、妇科用药同时

85、被列为医药电商及零售药店的销售 Top10；处方药中，同时被列为 Top10 的品类有高血压用药、糖尿病用药及肿瘤用药。处方药销售中存在竞争的主要为慢病用药，虽存在竞争，但结合处方药外流、慢病市场较为广阔等因素，推测未来二者的处方药销售仍然会保持快速发展，受竞争制约较小。图图 22：全国药品市场各终端渠道占比：全国药品市场各终端渠道占比 数据来源：中康 CMH，东北证券 52%50%50%11%12%6%5%6%4%4%4%3%3%3%2%2%2%18%20%20%2%3%3%1%2%2%201920202021院内自费药房医药电商零售药店村卫生室诊所农村基层医疗城市基层医疗民营医院公立医院

86、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 表表 5：线上线下线上线下 Top10 品类对比品类对比 OTC 处方药处方药 医药电商医药电商 零售药店 医药电商 零售药店 肠胃用药 感冒用药/清热类 肝炎 肿瘤治疗药物及 免疫调节剂 维矿物质 维生素矿物质补充剂 男科用药 心脑血管疾病用药(不含高血压）健脾益肾 滋补保健类 高血压 高血压用药 风湿骨外伤 胃肠道疾病用药 糖尿病 糖尿病用药 感冒咳嗽 囗腔咽喉类 哮喘 全身用抗感染药物 补气补血 肌肉-骨骼系统用药 中风 血液和造血系统用药 白发脱发 皮肤用药 风湿关节病 泌

87、尿系统用药 癣症 止咳袪痰类 五官疾病 胃肠道疾病用药 妇科用药 妇产科用药 肿瘤用药 神经系统用药/补益 安神助眠类 小儿维矿 解热、镇痛、抗炎与抗风湿及抗痛风药 冠心病 肌肉-骨骼系统用药 数据来源：中康 CMH，东北证券 图图 23：医药电商：医药电商 Top10 品类占比品类占比 资料来源：中康 CMH，东北证券 短期内受政策冲击，长期看处方外流将利好医药电商。短期内受政策冲击，长期看处方外流将利好医药电商。从处方性质来看，2020 年至2022H1，电商平台处方药销售占比持续提升，由 13%上升至 24%。此外，2022H1 处方药销售额增速为细分品类中最高，同比增长 51%。短期来

88、看，包括限制展示外包装、禁止线上首诊在内的一些规范性政策对电商平台有小幅度干扰，但长期看医药17%15%17%15%9%10%7%8%6%3%5%6%5%5%5%5%5%5%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021YTD2207高血压用药肌肉-骨骼系统用药神经系统用药/补益安神助眠类肝胆疾病用药泌尿系统用药心脑血管疾病用药减肥类皮肤用药胃肠道疾病用药维生素矿物质补充剂滋补保健类 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 电商作为承接处方药外流重要平台的本质并未改变，处方外流将持续推

89、动医药电商销售额增长。3.3.在线医疗服务：建设全场景医疗服务生态，持续提升专业服务能力 3.3.1.在线医疗服务发展历程 科学技术发展叠加外部刺激，互联网医疗服务范围得到扩展。科学技术发展叠加外部刺激，互联网医疗服务范围得到扩展。在线医疗行业萌芽于2000 年，2000 年至 2013 年，丁香园、好大夫在线、微医相继成立；2014-2015 年，行业发展进入狂热期，2014 年阿里健康成立，2015 年平安好医生 APP 上线；2016-2017 年政策趋严，行业遇冷；2018 年政策明确互联网医疗行业地位，行业发展出现转折，2019 年京东健康成立，同年互联网医疗纳入医保；2020 年，

90、疫情加速互联网医疗用户端的渗透率，各地互联网诊疗、医保政策相继推进，行业发展进入加速阶段。在技术层面，2000 年至 2015 年，主要提供基于 PC 端的患者自诊、在线预约挂号、电话咨询等服务；2015 年至 2019 年，借助移动智能设备，门诊复诊、院内管理等简单医疗服务向线上延申；2020 年至今，在云技术、大数据发展的背景下，叠加疫情的外部刺激，互联网医疗服务进一步拓展服务范围，为患者提供慢病管理、院外护理、院外康复照护的全生命周期的医疗服务。图图 24：B2C 市场药品销售占比（处方性质）市场药品销售占比（处方性质）图图 25：B2C 市场药品销售增速（处方性质）市场药品销售增速（处

91、方性质）数据来源：中康 CMH，东北证券 数据来源：中康 CMH，东北证券 13%22%24%17%15%14%69%64%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1RxOTC其他145%51%116%25%4%62%37%22%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020202122HRxOTC其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 26：在线问诊行业发展历程：在线问诊行业发展历程 资料来源：Mob 研究院，东北证券 在线问诊

92、行业前景广阔，数千亿市场空间有待开拓。在线问诊行业前景广阔，数千亿市场空间有待开拓。目前，在线医疗服务以问诊为主。根据弗若斯特沙利文报告可知，在线问诊行业将保持较高速度发展，预计 2022年市场规模约为 680 亿元，同比增速为 74.4%，2030 年市场规模将超过 4,000 亿元，行业有较大发展空间。图图 27：在线问诊行业市场规模及预测：在线问诊行业市场规模及预测 数据来源：弗若斯特沙利文（引自京东健康招股书），东北证券 4290329369407100.0%50.0%66.7%80.0%144.4%77.3%74.4%57.4%44.9%2

93、7.7%23.2%18.9%13.4%12.2%10.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0500300350400450200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市场规模（十亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 3.3.2.政策端：医保政策完善利好行业发展，疫情爆发加速政策出台落地 互联网医

94、疗政策审慎推进，医保政策完善利好行业发展互联网医疗政策审慎推进，医保政策完善利好行业发展。2018 年 7 月，国家出台互联网诊疗管理办法（试行），首次明确了互联网诊疗的定义，明确了互联网医院及互联网诊疗活动的准入程序；2019 年 8 月，国家出台关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见，从确保医保支付范围、完善医保协议管理两个方面明确了“互联网+”医疗服务的医保支付政策；疫情期间，国家出台多项互联网医疗医保相关政策，不断推进医保支付政策的完善；同时，国家持续推进互联网诊疗的合规管理，提出“处方应由接诊医师本人开具”、“严禁人工智能等自动生成处方”等多项举措。互联网诊疗医保政

95、策的不断完善有助于推动患者更加信任线上诊疗，助力线上诊疗习惯的养成，同时合规政策促使行业健康发展，出清不合规企业、利好头部企业。疫情爆发加速政策出台，各地方积极落地，线上医疗服务得到大力支持。疫情爆发加速政策出台，各地方积极落地，线上医疗服务得到大力支持。2020 年 2月，国家卫健委印发关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知，针对发热患者，组织呼吸科、感染科、急诊医学科、重症医学科、精神卫生科及全科医生，通过互联网为人民群众提供优质便捷的诊疗咨询服务。2020 年 3 月，国家医保局发布关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见，意见 指出将符合条件的“互联网+

96、”医疗服务费用纳入医保支付范围，鼓励药店去承接慢病统筹/长处方等。疫情期间，各地方积极响应，大力发展线上医疗，并试点接入医保。例如，2020 年 2 月，上海市复旦大学附属华山医院等 7 家医院率先开通互联网线上诊疗服务；2020 年 4 月，北京包括中日友好医院在内的 5 家定点医疗机构开通互联网医疗服务，并纳入医保范围。2022 年 12 月 6 日，广州卫健委率先建议市民非紧急就医优先选择互联网医院和基层医疗机构，再次证明了政策端对线上医疗服务的支持，以及线上医疗在疫情期间所发挥的巨大社会价值。2022 年 12 月11 日，国家卫健委发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知，指

97、出医疗机构可以通过互联网诊疗平台在线开具治疗新冠肺炎相关症状的处方，并鼓励委托符合条件的第三方将药品配送到患者家中。2022 年 12 月 13 日，北京天坛医院已开通线上复诊+药品配送服务，只要消费者一年内曾在天坛医院挂过号，即可在相同科室网上复诊，并可开方（最多三个月用药）购药。患者可选择快递配送的方式送货上门。但须注意的是，消费者必须线下支付药品费用才可享受医保服务，否则需自行承担药品费用。线上挂号费用可以线上支付并纳入医保。表表 5：互联网医疗相关政策汇总：互联网医疗相关政策汇总 序号 文件名称 提出时间 主要内容 1 互联网医院管理办法（试行）、互联网诊疗管理办法（试行）、远程医疗服

98、务管理规范（试行）2018 年 7 月 首次明确互联网诊疗定义，明确互联网医院和互联网诊疗活动的准入程序 2 关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见 2019 年 8 月 改善项目管理、优化定价机制、明确“互联网+”医疗服务的支付政策 3 关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见 2020 年 3 月 对符合条件的互联网+医疗服务给予医保报销；实施互联网+长处方医保报销政策 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 4 关于进一步完善预约诊疗制度加强智慧医院建设的通知 2020 年

99、5 月 医院打通线上线下服务，在线开展部分常见病、慢性病复诊，积极联合社会力量开展药品配送等服务 5 关于进一步优化营商环境更好服务市场主体的实施意见 2020 年 7 月 完善对新业态的包容审慎监管，在保证医疗安全和质量前提下，进一步放宽互联网诊疗范围，将符合条件的互联网医疗服务纳入医保报销范围，制定公布全国统一的互联网医疗审批标准 6 关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见 2020 年 9 月 积极发展互联网健康医疗服务，大力推进分时段预约诊疗、互联网诊疗、电子处方流转、药品网络销售等服务 7 关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见 2020 年 11 月 完善“互

100、联网+”医疗服务医保支付政策，根据地方医保政策和提供“互联网+”医疗服务的定点医疗机构的服务内容确定支付范围。落实“互联网+”医疗服务的价格和支付政策，支持“互联网+”医疗复诊处方流转。8 关于深入推进“互联网+医疗健康”“五个一”服务行动的通知 2020 年 12 月 总结推广实践中涌现出的典型做法，进一步聚焦人民群众看病就医的“急难愁盼”问题，持续推动“互联网+医疗健康”便民惠民服务向纵深发展，推进“一站式”结算服务，完善“互联网+”医疗在线支付工作。9 互联网诊疗监管细则（征求意见稿）2021 年 10 月 医疗机构开展互联网诊疗活动，应当严格遵守处方管理办法等规章制度。医生个人收入不得

101、与销售药品收入和体检收入挂钩。10 互联网诊疗监管细则（试行）2022 年 2 月 细则指出，医疗机构开展互联网诊疗活动，处方应由接诊医师本人开具，严禁使用人工智能等自动生成处方。11 关于印发“十四五”中医药发展规划的通知 2022 年 3 月 建设中医互联网医院，发展进程医疗和互联网诊疗。持续推进“互联网+医疗健康”、“五个一”服务行动。构建覆盖诊前、诊中、诊后的线上线下一体化中医医疗服务模式，让患者享有更加便捷、高效的中医药服务。鼓励发展“互联网+中医药贸易”。逐步完善中医药“走出去”相关措施，开展中医药海外市场政策研究，助力中医药企业“走出去”。推动中药类产品海外注册和应用。资料来源：

102、政府官网，东北证券 3.3.3.需求端：疫情催化线上诊疗认知养成 居民健康意识日益增强，医疗保健支出提高，有望拉动线上医疗保健产品销售。居民健康意识日益增强，医疗保健支出提高，有望拉动线上医疗保健产品销售。2013年，人均医疗保健支出为 912.1 元，占全国居民人均可支配收入的比例为 5.0%，直至 2021 年，人均医疗保健支出已提升至 2115 元，占比升至 6.0%。近十年间，医疗保健支出占可支配收入的比例总体呈上升趋势，显示出人们对于医疗保健领域的消费需求不断提升。但对比发达国家，我国在医疗支出上仍有很大提升空间。2018 年，美国人均医疗支出高达 1.1 万美元，占人均可支配收入比

103、例 29%。疫情成为催化剂，线上问诊的需求量激增，释放线上消费潜能。疫情成为催化剂，线上问诊的需求量激增，释放线上消费潜能。京东健康 2019H1 日均问诊量为 1.5 万人次，疫情后，2020H1 京东健康日均问诊量激增到 8.6 万人次，增长近 5 倍。阿里健康以及其他互联网医疗企业也都实现了较大幅度的问诊量提升。疫情培养了一批消费者从了解、到接触、再到喜欢上在线诊疗的模式，从而形成了 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 复购粘性。根据 CNNIC 数据，从 2020 年底到 2022 年上半年，中国线上医疗用户

104、数量从 2.1 亿人增加到 3 亿人，渗透率从 22%提升至 28.5%。越来越多的人认识到了线上医疗服务，同时越来越多人开始使用线上医疗服务，消费者观念在发生改变。线上医疗以轻问诊为主，合理价格对患者具有吸引力，拉动患者在线上消费。线上医疗以轻问诊为主，合理价格对患者具有吸引力，拉动患者在线上消费。轻问诊较为适合线上模式，医生不需要专业器械，仅凭图片、视频、描述等即可做出初步判断，尤其以大内科、皮肤、中医、心理等为主。患者单次问诊接受价位为 11-60元。如果线上问诊能够保证及时性和质量，目前消费者愿意支付合理的价格体验问诊服务。11-30 元基本可以对标基层医疗机构的价格，而 31-60

105、元则可与医院普通号对标。3.3.4.市场格局：行业格局尚未稳定，参与者各有千秋 市场参与者各有千秋，满足消费者多样化需求，开拓新市场。市场参与者各有千秋，满足消费者多样化需求，开拓新市场。就开展的业务而言，平安好医生、好大夫、春雨医生及微医的核心业务为在线问诊服务。京东健康、阿里健康虽布局了在线问诊业务，但该业务处于发展阶段，占总营收的比例较小，核心业务仍为医药电商业务，模式为“以药导医”，利用医疗协同销售药品。另有一些细分领域的创业公司，例如宠物在线问诊的爱宠医生，中医在线问诊的快问中医，精神和心理类线上服务的暖心壹疗等。接诊方式方面，患者可以通过图文、语音、视频的方式与医生进行交流。接诊时

106、间方面，除提供单纯的单次问诊服务外，多数企业在慢病管理、家庭医生等方面有所布局。京东健康还重点设立了专科中心，提供专科疾病预防、治疗、康复全流程服务。在运营模式方面，微医采取重资产模式，不仅开展线上问诊服务，更在线下布局了众多实体医院，除微医外，上述其他企业均采取轻资产模式，线下服务通过与医院合作等方式开展。电商系玩家流量优势明显，强互联网基因独具发展优势。电商系玩家流量优势明显，强互联网基因独具发展优势。以京东健康、阿里健康为代表的电商系玩家天然具备强互联网基因，凭借其各自的流量入口吸引了大量用户。以京东健康为例，截至 2022H1，公司的日均问诊量已达到 25 万人次。以微医、好大夫为代表

107、的严肃医疗平台专业能力更强，汇聚更多优质医生资源，并以慢病、特病为主，消费者粘性更强。图图 28：患者线上问诊可接受价格：患者线上问诊可接受价格 图图 29：患者线上问诊主要疾病类目：患者线上问诊主要疾病类目 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%1500%10%20%30%40%50%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 表表 6：在线问诊行业市场参与者对比在线问诊行业市场参与者对比 公司 模式 经营数据 业务及客单价 京东健康 以药为主 问诊量：截至

108、 2022H1，京东健康日均问诊量达到 25 万人次 医生团队情况：截至 2021 年底，专科中心达到 27 个，外部医生团队覆盖超过 15,000 家医院；截至 2021H1，自有和外部合作医生及专家超过 13 万名 1.秒问京医（30s 接诊，实施回复，30min 内解决）：29.9 元 2.普通急速图文（平均 3min 响应，沟通时长30min）：9.9 元 3.急速电话（平均 3min 内通话，沟通市场15min）：39.9 元 4.找专家：9.9-500 元不等（图文/电话/视频），不同专家价格不一 5.名医：价格不一，一般 40 元以上 6.专家义诊（48 小时 10 回合）：9.

109、9 元 阿里健康 以药为主 日均问诊量：截至 2022 年 3 月，日均问诊量达到 30 万人次 医生团队情况：截至 2022 年 3 月，公司号源已覆盖近 6,000 家医院，其中三甲医院覆盖率超过 90%。截至 2022 年 9 月，小鹿中医拥有9.1 万名注册中医；公司已经建立起了 12 个疾病领域的患者管理能力 服务用户情况：截至 2022 年 9 月，阿里健康服务慢病用户数已达到 730 万；小鹿中医已累计服务近 1,100 万名患者 1.专家急诊（三甲医生，秒接诊，2 小时不限次）：49.9 元 2.三甲医生-图文咨询（2 小时不限次数）：19.9 元 3.三家医生-电话咨询（15

110、min）：29.9 元 4.二甲医生-图文咨询（2 小时不限次数）：9.9元 5.找专家（图文/电话）：10-400+元不等 6.精选名医（48 小时多次沟通/电话15minmin）：价格不一，一般在 100 元以上 7.特惠义诊（48 小时 10 沟通/电话 15min）：1-30 元 平安好医生 以医为主 用户数量：截至 2022H1，平安健康 APP 注册用户达到 4.4 亿，累计咨询量达到 13.12 亿次 医生团队情况：公司积累了来自 20 个科室的近 4.9 万名外部医生团队及健身教练、营养师、心理咨询师等 B 端服务情况：截至 2022H1，公司累计服务企业用户达到 749 家，

111、B 端付费用户数超 200万，F 端付费用户数超 3,300 万 1.图文问诊（平安自聘，15min）：白天为 15元，晚上为 25 元 2.音视频问诊（15min）：149 元 3.优选医生图文问诊（二甲公里医院以上，48小时不限次数）：19.9 元 4.名医专家：价格不一，数十至千元以上不等 微医 以医为主，严肃医疗 用户数：2.22 亿 医生团队情况：拥有 12 家实体医疗机构，布局了 56 家互联网药房 医生团队情况：与全国 7,800 万余名医生展开合作，链接了 27 余万名医生 截至2020年12月 1.电话问诊（三甲）：59 元 2.图文问诊（三甲，不限次数）：39 元 3.视频

112、问诊（三甲）：79 元 4.倾听热线（30min，心理咨询）：79 元 5.专家问诊：价格不一，一般在 10-500 元 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 好大夫 以医为主，严肃医疗 服务患者数量：累计超过 7,900 万名患者 医生团队情况：24 万名医生在平台上实名注册，活跃医生中，三甲医院医生比例达到64%，主任医师达到 20%，副主任及以上接近50%截至2022年3月 1.图文问诊（2 小时）：二甲医院主治及以上：19 元；三甲以上：29 元 2.急速电话（可传图片，10min）：二甲医院主治及以上：29.

113、9 元；三甲以上：39.9 元 3.专家门诊（图文/电话）：不同专家工作室价格不一，在 0 至 1,500 元不等，部分专家可能会视情况免费 春雨医生 以医为主，严肃医疗 用户量：积累 1.5 亿用户，服务患者书超过 4亿人次，积累 3 亿多健康档案数据 问诊量：日均问诊量超过 39 万，客户满意度98%医生团队情况：超过 66 万公立医院执业医师入驻平台 截至2022年5月 1.三甲医生-图文咨询（平均 3min 响应）：29.9元 2.图文急诊（60s 快速回复，沟通时长30min）：15.9 元 3.普通医生-图文咨询（最长可交流 24 小时，限 20 次对话）：9.9 元 4.视频问诊

114、（三甲医生，问诊时间 10-15min）：99 元 5.急速电话问诊：59.9 元 6.找医生（图文/电话）：价格不等，一般在 5-400 元 资料来源：各公司官网，各公司公告，好大夫知乎官方号，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 4.公司分析：医药电商贡献短期增量，互联网大健康志在长远公司分析：医药电商贡献短期增量，互联网大健康志在长远 4.1.公司概览：自营药房优势明显，医疗服务能力快速补足 依靠自建物流优势和品牌效应，依靠自建物流优势和品牌效应，1P 业务护城河深厚。业务护城河深厚。1P 自营业务是京

115、东健康当之无愧的支柱业务，也是其整体实现盈利的关键。近年，京东健康超过 85%的营收来自 1P 业务，其中 2022 年 1P 业务收入 403.7 亿元，增速达到 52.4%，为总营收的86.37%。相较行业内其他玩家，京东健康的 1P 业务同业也展现出优势。阿里健康2022 财年收入 179 亿元，而 2021 年京东健康自营年收入 262 亿元，距离京东健康仍有一定距离。京东集团本身也以自营业务见长，依靠自建物流优势和品牌效应，京东健康的 1P 业务护城河深厚。补齐发展短板，构筑生态护城河，有望实现长远稳定发展。补齐发展短板，构筑生态护城河，有望实现长远稳定发展。京东健康由药切入医，早期

116、在医疗服务领域资源实力不足。但经过几年的快速发展，京东健康已经建立起了强大的医疗资源，拥有万余名外部医生，27 个专科中心，超 150 个二级临床科室，发布 201 种疾病线上标准化诊疗路径，百余名专家名医，千余个消费医疗机构，在数百个城市建立数万个线下消费医疗门店。伴随医疗资源的扩展，京东健康在线问诊的数量与日俱增。2022 年，用户日均问诊量达 30 万次（+57.89%），单日最高问诊量达 114 万次，尤其在新冠疫情爆发期间有效带动了相关药品的销售。我们认为公司不断丰富自身医疗资源，完善生态体系，努力融合各种医疗服务场景，有望在长期筑起深厚的生态护城河实现长远发展。4.2.竞争优势：背

117、靠京东集团资源丰富，主站用户转化不断提升 良好品牌基础与高质量用户群体双向发力，公司未来发展基础更加坚实。良好品牌基础与高质量用户群体双向发力，公司未来发展基础更加坚实。医药业务有其特殊性，消费者相比其他产品会更加在意平台的可信度。京东健康背靠京东集团，拥有优秀品牌基础和高质量用户。京东集团以 3C 业务起家，3C 也是消费者较为关注质量的产品，从早期京东就建立起了消费者较为信赖的基础。京东 PLUS 会员数已从 2019 年的 1,500 万人提高到了 2022H1 的 3,000 万人。京东 PLUS 会员以高学历、高收入、高线城市消费者为主，平均消费是普通用户 10 倍以上，消费能力强、

118、平台忠诚度高。京东健康也可享受京东 PLUS 福利，且一、二线城市较高收入群体正是目前医药电商的主要用户群体。如此大体量的会员群体为京东健康提供了图图 30：京东健康、阿里健康自营收入（亿元）：京东健康、阿里健康自营收入（亿元）图图 31：京东健康日均在线问诊数量（万人次）：京东健康日均在线问诊数量（万人次）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 72.5 94.3 167.7 261.8 403.7 42.3 81.3 132.2 179.1 0500300350400450200212022京东健康阿里健康1.5 8.6 16

119、.0 25.0 30.0 0%100%200%300%400%500%600%0.010.020.030.02019H1 2020H1 2021H1 2022H12022日问诊数量YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 出色的用户基础。背靠京东物流，打造行业领先的医药供应链服务。背靠京东物流，打造行业领先的医药供应链服务。京东物流是国内领先的零售物流公司，具备规模优势、先进的行业认知、丰富的仓库资源等优势，京东健康背靠京东物流资源，在供应链能力上具备优势。截至 2022 年底，京东健康已拥有 22 个药品仓库和超

120、过 500 个非药品仓库，依托京东物流与其他第三方物流，实现冷链覆盖300 个城市，次日达比例超过 80%，居于行业领先地位。发力全渠道，线上线下互促共进，拉动业务发展。发力全渠道，线上线下互促共进，拉动业务发展。京东健康以全渠道布局和便捷、高效的专业服务，进一步满足了覆盖用户全场景的健康需求。据报道，截至 2021 年11 月，京东健康-联盟大药房全国合作门店的数量已经突破 800 家，覆盖 2 个省级行政区的 135 个市区，通过数智化工具全面提升药店的服务能力，成为线下药店发展的“助推器”。截至 2022 年底，京东健康 DTP 药房已拓展至 26 个省级行政区，京东药急送合作药房已突破

121、 7 万家，逐步打通线上线下会员体系，不断提高专业性和便利性。公司线下药房布局有助于建立消费者心智，提高京东大药房品牌声誉，反哺线上业务。同时，线上业务的扩张带来更多患者数据，强化其慢病管理、精准营销等能力，形成正反馈循环。图图 32：京东：京东 PLUS 用户数（万）用户数（万）图图 33：京东健康药品：京东健康药品/非药品仓库数量（个）非药品仓库数量（个）数据来源：京东集团，东北证券 数据来源：京东官网，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500300020022会员数YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

122、阅读正文后的声明及说明 34/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 36：京东健康联盟大药房实景图：京东健康联盟大药房实景图 资料来源：百度图片，东北证券 积极探索地方医保支付，实现线上医保支付，引流线上业务。积极探索地方医保支付，实现线上医保支付，引流线上业务。2022 年 1 月，京东健康联合广州属地医保定点医疗机构，建立了“互联网+医药”服务履约体系。通过京东APP/京东健康 APP，广州市参保人员足不出户就能完成复诊复购流程，实现医保的线上支付；同时，京东健康全渠道购药服务“京东药急送”，也将为当地用户带来覆盖全时段的，安全、快捷的送药上门服务。2022 年 4 月，

123、京东健康在营口地区设置了京东大药房（营口）有限公司，并已纳入医保定点零售药店管理。至此，京东 APP正式为营口市参保居民开通了医保购药在线支付服务，营口市也成为京东健康在辽宁省首个线上医保购药服务落地的城市。与广州地区不同，营口地区可采用京东物流而非 O2O 方式配送，并且支持配送至营口以外地区。图图 34：京东健康、阿里健康履约能力对比：京东健康、阿里健康履约能力对比 图图 35：京东健康药品：京东健康药品/非药品仓库数量（个）非药品仓库数量（个）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 74%75%76%77%78%79%80%81%02302402

124、50京东健康阿里健康冷链覆盖城市次日达比例22303003504004505002020H120202021H120212022H12022药品仓库非药品仓库 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 37：京东健康医保支付专区：京东健康医保支付专区 资料来源：京东健康 APP，东北证券 医疗资源丰富，医生入驻考核严格，为患者提供专业化服务。医疗资源丰富，医生入驻考核严格，为患者提供专业化服务。截至 2021 年底，京东健康与 15,000 家医院达成了合作，建立了包括肝病中心、脑营养中心等在内

125、的 27个专科中心，吸引上百名专家名医加入，并积极与药企开展合作项目。京东健康数万名外部医生支持在线问诊平台 30s 秒速接诊，保障 15 分钟高效沟通。医生主要来源三甲医院，所有医生均为主治医生及以上级别，所有医生均为 10 年及以上临床经验。同时，为保障医疗质量，京东健康推出严格的平台标准，医生需经过笔试、面试、培训考核等步骤，合格后才可入驻。主站集成多样化的医疗服务，满足患者多样化需求。主站集成多样化的医疗服务，满足患者多样化需求。京东健康提供在线问诊（秒问京医）、慢病管理和家庭医生（京东家医）等服务，用户只需在京东主站上搜索想要的服务即可。京东健康问诊平台也在不断丰富咨询范围，持续引入

126、心理咨询、中医、营养咨询等适合轻问诊的新业务，不断满足消费者的多样化需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 40：京东健康：京东健康 APP 集成多种问诊功能，问诊质量高集成多种问诊功能，问诊质量高 资料来源：京东健康 APP，东北证券 第三方商家体量数量持续发展，助力自营业务，提高公司盈利能力。第三方商家体量数量持续发展，助力自营业务，提高公司盈利能力。在线平台模式下，公司通过向入驻的第三方商家收取佣金及平台使用费获取收入。第三方商家主要可通过 POP 和京喜（原拼购）两种模式入驻平台。在平台流量的吸引之下

127、，第三方商家数量持续增长，与自营业务形成强大合力。截至 2021 年 12 月 31 日，入驻平台的第三方商家数量达到 18,000 个，较上年增长 50%，截至 2022 年 12 月 31 日，第三方商家达 20000 家。图图 38：京东健康合作医院数量（万家）：京东健康合作医院数量（万家）图图 39：京东健康专科中心数量（家）：京东健康专科中心数量（家）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 500005,00010,00015,00020,00020202021H2020H12021H12021 请务必阅读正文后的声明及

128、说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 41：京东健康在线问诊及购药流程：京东健康在线问诊及购药流程 资料来源：京东健康 APP，东北证券 集团支持力度大，为公司发展提供保障。集团支持力度大，为公司发展提供保障。京东集团对京东健康的支持力度高于阿里集团对阿里健康的支持力度。平台业务方面，京东健康可以获得营销服务费，京东健康收取品牌方的营销服务费，将其中一部分以框架协议中的费用形式返还集团，余下部分确认收入。阿里健康则无法分得营销服务费用，全部营销服务费均上缴集团。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/54 京东健

129、康京东健康/港股公司报告港股公司报告 表表 7：京东健康：京东健康 POP 入驻模式佣金率入驻模式佣金率 京东健康类目京东健康类目 Take rate 平台使用费（元平台使用费（元/月）月）医药-非处方药 5%/7%1,000 医药-在线问诊-互联网宠物医院 3%1,000 营养保健 7%1,000 传统滋补 5%/7%1,000 医疗保健-隐形眼镜 6%1,000 医疗保健-营养健康、营养成分 7%1,000 医疗保健-传统滋补 5%/7%1,000 医疗保健-计生情趣 8%-10%1,000 医疗保健-保健器械、护理护具 6%1,000 健康服务-疫苗服务、孕产服务、生活美容、心理咨询 4

130、%1,000 健康服务-口腔齿科、医疗美容 10%1,650 健康服务-眼科服务、康养康复、中医服务 10%1,000 健康服务-健康管理 4%-15%1,000 健康服务-健康体检 4%/6%1,000 健康服务-基因检测 4%/10%1,000 数据来源：京东招商入驻平台，东北证券 图图 42：京东健康第三方入驻商家数量：京东健康第三方入驻商家数量 数据来源：京东健康招股书，京东健康年报，东北证券 5600000.10.20.30.40.50.60.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.0201720182

131、0022入驻商家YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 4.3.短期看点：医药电商业务持续增长，精细管理盈利能力有所增强 疫情催化消费者线上购药，短期业绩增厚明显。疫情催化消费者线上购药，短期业绩增厚明显。2022 年 11 月 11 日，国家出台疫情防控“二十条”，疫情防疫政策边际优化。2022 年 12 月 7 日，国家又出台“新十条”，进一步优化疫情防控政策。随着疫情防控政策逐步放开，消费者自我预防、自我检测和自我治疗需求大幅提高，电商平台抗疫相关物资快速起跳。APP 数据显示，截至

132、2022 年 12 月 6 日 22:00 的 24 小时内，阿里健康大药房可孚新冠病毒检测试剂盒月销量逾 30 万，京东大药房莲花清瘟胶囊（24 粒装）24 小时内已售出 199.6 万件，折算近 3,000 万日销售额，48 粒装莲花清瘟已经售罄。此外，布洛芬缓释胶囊、三九感冒灵等 OTC 药品及血氧仪等医疗器械销量也在快速增长。目前，率先放松疫情管控的是广州、重庆、北京、武汉等一线或新一线城市，这些城市是医药 B2C 的主阵地，其消费群体对医药电商接受度高，且支付能力强，主要城市疫情边际放开对医药电商尤为利好。大城市的率先放开也为其他城市市民起到示范作用，出于预备性的购药需求同样利好医药

133、电商。随着更多城市的放开，新冠疫情进入新常态，居民线上购药备药的需求仍将持续。疫情逐步过渡常态化，患者线上消费习惯养成，保障医药电商增速的持续性。疫情逐步过渡常态化，患者线上消费习惯养成，保障医药电商增速的持续性。市场会担忧随着疫情放开后的用药需求爆发结束，线上购药的使用率将会回归疫情前水平。本报告认为，虽然疫情爆发期结束后用药需求会出现下滑，但消费者线上购药习惯的培养基本完成，部分消费者将沉淀成为医药电商的忠实用户。此外，疫情爆发期结束后并不意味着新冠疫情的消失，后续仍会有传染风险，也一直会存在患者，因此提前准备药品和保健品的需求并不会消失。受此刺激，与健康相关的保健品、保健用品等也将有所提

134、升。因此，疫情放开后的爆发期退却后，医药电商需求不会退回到疫情前水平，而会进入一个较高水平的新常态。参考线上问诊需求，好大夫在线在 2020 年疫情爆发日均问诊需求增长了 5 倍，之后进入疫情常态化防控后需求下降，但稳定在了疫情前 3 倍水平，证明有相当数量消费者沉淀成了其用户。医药电商有相同的逻辑，且由于线上购物习惯早已养成，消费者只需将习惯迁移到药品，沉淀下来的用户比例或将更高。图图 43：线上购药需求预测示意：线上购药需求预测示意 资料来源：东北证券 主站用户渗透持续提升，主站用户渗透持续提升，ARPU 和用户规模不断提高。和用户规模不断提高。部分消费者因为疫情购药需 请务必阅读正文后的

135、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 求才了解到京东健康的线上购药业务，疫情爆发期过后，预计仍会有一定比例的消费者因线上购药的便利性和性价比而成为公司的留存客户。截至 2022 底，京东健康的年活跃用户数为 1.54 亿人，相比京东集团的 5.88 亿人，渗透率仅为 26.23%，仍有巨大的渗透空间。疫情政策放开所带来的短期销售爆发有望留存一定比例用户，从而带动整体活跃用户数提升。此外，京东健康目前仍在丰富业务板块，占领消费者心智，既有用户近年来平均消费量处于上升通道。得益于疫情催化、医药电商行业的发展、京东健康本身的品牌影响力以及京东

136、主站的高质量用户基础，预计 ARPU在未来一段时间仍处于上升趋势中。公司顾客 2022 年 ARPU 值为 303 元/人（+21.72%），2022H2 期间，ARPU 值为 186 元/人（+37.42%），ARPU 值增速恢复至 20%以上且有望随消费复苏持续提高。因此，我们认为未来一段时间内，京东健康将呈现用户与 ARPU 齐涨的状态。规模效应日益凸显，经营效率提高，履约费用率下降，盈利能力有望持续提升。规模效应日益凸显，经营效率提高，履约费用率下降，盈利能力有望持续提升。随自营收入增加，规模效应逐渐凸显，平摊仓储、物流、人员开支，履约费用率持续下降。近年来，京东健康的履约费用占自营收

137、入比例随规模效应持续下降，已从 2017年的 13%下降到了 2022 年底的 9.68%，降幅明显。背靠京东集团的物流和仓储系统，京东健康有望持续扩大规模经济，延续履约费用率下降趋势。17-19 年，京东健康管理费用率也因规模效应有所下降，从 1.9%下降 70bp 至 1.2%。2020、2021 年公司因上市涉及的期权和股票激励费用导致管理费用率大幅上升，2022 年，公司管理费用率已经呈现下降态势：下降 3.66pcts 至 4.61%。参考阿里健康管理费用率，我们认为京东健康在未来也有望将管理费用率控制在到 1.5%-2.0%的区间。考虑到公司仓储配送能力已到达较高水平且履约成本会随

138、经营规模的扩大而摊薄，公司盈利能力有望持续提升。图图 44：京东健康、京东集团活跃用户数（百万）：京东健康、京东集团活跃用户数（百万）图图 45：京东健康自营：京东健康自营 ARPU（元）（元）数据来源：公司公告，京东集团公告，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 43.850.556.189.8123.1154.3292.5305.3362471.9569.75880%5%10%15%20%25%30%02004006008002002020212022京东健康活跃用户京东主站活跃用户渗透率112.0 143.7 168.2 186.8 212.6 0%5%10%15

139、%20%25%30%35%40%45%05002002020212022ARPU（元）YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 46：京东健康和阿里健康管理费用率对比：京东健康和阿里健康管理费用率对比 数据来源：Wind，东北证券 4.4.长期看点：持续发力线上医疗服务，切入宠物健康蓝海市场 4.4.1.线上医疗服务 随消费者认知提升，线上问诊、慢病管理、家庭医生有望实现盈利。随消费者认知提升，线上问诊、慢病管理、家庭医生有望实现盈利。例如养生、睡眠、心理、疲劳以及

140、皮肤等问题，线上问诊的图文+视频的方式基本可以解决。线上的慢病管理、家庭医生服务可以作为线下医疗的辅助，简单快捷。目前，京东健康在线问诊主要为医药电商业务的提供协同作用，纯问诊服务收入体量尚小。但随着公司不断优化线上健康管理模式，以及消费者通过线上方式享受医疗服务的意识逐步提高，线上医疗服务板块有望在远期贡献利润。持续迭代家庭医生服务平台持续迭代家庭医生服务平台“京东家医”，产品功能日益丰富，用户数量有望持“京东家医”，产品功能日益丰富，用户数量有望持续增加。续增加。2022 年 11 月，国家卫生健康委联合国家中医药局和国家疾控局发布“十四五”全民健康信息化规划。规划提出，到 2025 年，

141、每个居民拥有一份动态管理的电子健康档案和一个功能完备的电子健康码，推动每个家庭实现家庭医生签约服务。我们认为，在普及家庭医生服务的过程中，线上家庭医生产品将是最可行、最有效的。京东健康早早布局线上家庭医生服务，2020 年 8 月，公司推出专业医疗健康平台“京东家医”。上线以来，京东家医持续优化产品体验，陆续推出“电话家医”和支持多人参与的视频问诊服务功能，帮助不熟悉或不便于使用移动互联网终端的群体提供更便捷的在线咨询方式。此外，京东家医还推出了单人、双人以及最高至八人的不同版本家庭医生服务产品，满足各类人群（单身、情侣、三口之家、三世同堂等）的需求。消费者可享受线上问诊、线下预约、健康管理等

142、多种服务。随着产品功能的日趋丰富，以及消费者心智的逐步成熟，京东家医的用户将会持续增加。1.9%1.6%1.2%2.7%8.3%4.61%4.96%3.55%2.3%1.9%1.9%1.90%0.00.00.00.00.00.10.10.10.10.022京东健康阿里健康 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 47：京东家医提供多样化服务和多种权益：京东家医提供多样化服务和多种权益 资料来源：京东健康 APP，东北证券 4.4.2.消费医疗业务：服务类型覆盖广，闭环生态

143、保障后续服务 服务类型丰富，闭环生态为后续服务提供有力保障。服务类型丰富，闭环生态为后续服务提供有力保障。公司的消费医疗业务涉及服务品类丰富，提供体检服务、重疾早筛、医疗美容、口腔齿科、核酸检测、疫苗预约、基因检测等健康服务。其中，公司着重推进癌症早筛服务的完善，通过与诺辉健康、泛生子、华大基因等品牌合作，为消费者提供更多种类的癌症早筛服务，覆盖了肝癌、胃癌、肠癌、宫颈癌、乳腺癌等高发疾病类型。除直接面向个人消费者，公司还通过与企业对接触及更多消费者。2021 年，公司正式上线了企业数字化健康管理平台“E 企健康 APP”，为企业提供全面的医疗健康服务和丰富的医药及健康产品。值得注意的是，公司

144、已经构建了医疗健康服务生态闭环，能够为用户提供门诊预约、复查、康复管理等全流程服务。一站式服务能够为消费者带来便利，打消后顾之忧，满足用户对完善后续服务的需求。消费医疗发展迅速，两大因素强力助推业务发展。消费医疗发展迅速，两大因素强力助推业务发展。2022 年京东 618 战报显示，京东健康 HPV 疫苗代预约服务成交额环比增长超 9 倍，重疾早筛品类成交额整体同比增长超 50 倍，遗传/慢病类基因检测成交额同比增长超 7 倍。可见，消费者主动进行健康干预的意愿愈发明显。结合消费者在选择消费医疗时最关注的两大因素，预 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/54 京东健

145、康京东健康/港股公司报告港股公司报告 计丰富的服务类型、闭环服务生态能够对消费者产生较大的吸引作用，有力助推业务发展。健康体检用户占比最高，后续服务的完善程度为用户选择消费医疗服务的首要关注健康体检用户占比最高，后续服务的完善程度为用户选择消费医疗服务的首要关注因素。因素。用户主要使用的消费医疗服务类型包括健康体检、口腔健康、疫苗预约等，其中，健康体检的用户使用比例最高，超过七成。使用消费医疗服务时，用户首要关注的因素是后续服务的完善程度，其次是提供的服务类型丰富，选择该两种因素的用户占比均超过 50%。4.4.3.基础设施服务：赋能生态伙伴，完善互联网健康大生态 积极与公立医院开展智慧医疗项

146、目合作，为大量患者提供便捷的线上服务，不断扩积极与公立医院开展智慧医疗项目合作，为大量患者提供便捷的线上服务，不断扩展用户群体。展用户群体。2021 年 1 月，公司与河南中医药大学第一附属医院共建河南首家中医互联网医院。截至 2021 年底，河南中医药大学第一附属医院的互联网医院已累计注册患者人数近 15 万，服务范围覆盖全国 31 个省级行政区。此外，公司还与北京大学首钢医院、天津中医药大学第一附属医院、沧州市中心医院、太仓市第一人民医院等三甲医院共建互联网医院，顺利开展“互联网+医疗健康”服务，为大量患者提供便捷的线上服务。经过多年探索与实践，京东健康梳理、沉淀其在新型医疗服务模式探索，

147、及亿级用户健康服务、运营等方面的经验，构筑了一整套包括技术能力、产品能力、应用能力在内的数智医疗能力矩阵。赋能区域智慧医疗，实现健康信息互联互通。赋能区域智慧医疗，实现健康信息互联互通。2021 年，京东健康帮助国家医疗保障信息平台在宿迁市顺利上线运行，是华东首家医疗保障信息平台，其实现了宿迁全市所有 3,347 家定点医疗机构和定点药店全面覆盖，服务全市 529 万参保人群。京东健康联合京东智能城市、京东云等伙伴，借助合作伙伴在云基础设施和智慧城市建设方面的经验，针对目前医保信息化建设存在的“瓶颈”与“痛点”，通过智慧医保平台将业务和数据打通，实现支付和监管两手抓的智慧监管。图图 48：用户

148、使用：用户使用的消费医疗服务类型的消费医疗服务类型 图图 49：用户消费医疗服务关注因素：用户消费医疗服务关注因素 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 0%20%40%60%80%55.9%51.5%34.6%26.5%22.8%0%20%40%60%80%后续服务的完善程度提供的服务类型丰富度平台信赖度低于覆盖的全面性覆盖品牌的数量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 50：京东健康数智医疗解决方案：京东健康数智医疗解决方案 数据来源：2022 京东健康数智医疗大会，东北证券 4.4.

149、4.宠物服务：宠物医疗服务蓝海市场待开拓，致力于打造全场景服务 消费者心智等大环境日益完备，宠物健康行业步入稳定成熟期。消费者心智等大环境日益完备，宠物健康行业步入稳定成熟期。1992 年中国小动物保护协会成立，标志着国内宠物行业的形成。行业发展初期，玛氏等国外宠物品牌进入中国，“海归”将西方宠物理念带入中国；2000 年至 2010 年间，养宠数量迅速增加，国内开始出现宠物产品生产制造的规模化工厂、线上宠物服务平台、宠物医院，消费者对宠物的观念向情感陪伴角色转变；2011-2020 年，行业迎来快速发展期，宠物数量激增过亿、小众宠物开始兴起，京东等互联网零售渠道宠物业务迎来爆发，空巢家庭、丁

150、克家庭增多带动对于养宠的需求；2021 年起，行业发展及消费者养宠心理都趋于成熟，宠物数量稳定增长、养宠渗透率提升，疫情爆发刺激养宠心理，同时，行业逐渐发展出覆盖宠物全生命周期的产业链，全渠道模式逐渐完善，宠物食品向智能化、物联化方向发展，医疗与服务也日益完善。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 51：宠物经济行业发展历程：宠物经济行业发展历程 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 三大因素促宠物市场扩容，需求催化宠物市场新蓝海。三大因素促宠物市场扩容，需求催化宠物市场新蓝海。（1）老龄化提升促进更多老人，尤其是失去伴

151、侣的老人以宠物寻求陪伴。根据国家统计局的数据，21 年我国 65岁以上老人已达 2 亿人，占人口比例 14.2%。而参考日本的宠物产业和老龄化进程情况，我国宠物产业市场规模预计也将伴随老龄化不断提高。（2）单身化趋势使更多人以宠物为伴，并且，在各类社交推文的助推下，当代年轻人对萌宠的兴趣愈加浓厚。根据民政部数据，我国从 2014 年起已经连续 8 年出现结婚数量下滑。2021年，我国结婚登记对数为 763.6 万对，创近 36 年新低。（3）养宠人士的平均收入逐年提高，收入水平提高也有利于为宠物购买更好的产品，宠物食品、用品和药品的细分化和高端化趋势也将显现。根据普华永道中国宠物行业报告，20

152、19 年-2021 年我国宠物行业市场规模从 935 亿提高至 1,312 亿元，CAGR 达 18%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 宠物医药占比提升，线上化趋势日益明显，公司迎来发展新机遇。宠物医药占比提升，线上化趋势日益明显，公司迎来发展新机遇。2019 年-2021 年，根据2021 年中国宠物行业白皮书，宠物市场中药品和营养品占比从22%提升至31%，养宠人士愈发关注宠物健康和营养情况。2019 年-2021 年，宠物市场线上化率从 42%提升至 46%，养宠人士尤其是年轻群体偏好线上购买渠道，根据 2

153、021 年中国宠物行业白皮书，64%的养宠人士选择电商渠道购买营养品。随着宠物电商发展，这一趋势将更加明显。宠物营养品、宠物诊疗渗透率快速提升，宠物健康类需求未来持续提高。宠物营养品、宠物诊疗渗透率快速提升，宠物健康类需求未来持续提高。在养宠人士心目中，宠物的地位越来越高，对宠物消费的需求也越来越丰富，其中宠物营养品和诊疗的消费需求快速提升。根据 2021 年中国宠物行业白皮书数据显示，我国宠物营养品消费渗透率从 2020 年的 20.7%提高到了 2021 年的 61.8%，提升明显。此外，宠物医院诊疗渗透率也从 2020 年的 70%提升至 2021 年 75.8%。消费者愈加关注宠物健康

154、，在健康相关的消费投入越来越多。我们认为，随着消费者收入水平的提高，这一趋势将会延续，宠物健康相关的需求将会持续提高。图图 52：我国：我国 17-21 年结婚对数呈下降趋势（万对）年结婚对数呈下降趋势（万对）图图 53：我国：我国 20-21 年养宠人士收入结构年养宠人士收入结构 数据来源：民政部，东北证券 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 814764-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%02004006008001,0001,2002002020210%10%20%30%40%50%60%70%80%9

155、0%100%4k以下4k-1w1w-1.5w1.5w以上202022021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 表表 8：2020-2021 年宠物（犬猫）用品消费渗透率年宠物（犬猫）用品消费渗透率 类目类目 2020 2021 宠物主粮 93.40%93.20%宠物零食 82.10%81.80%宠物营养品 20.70%61.80%宠物用品 80.40%75.20%宠物药品 82.60%83.50%医院诊疗 70.00%75.80%洗澡美容 41.00%54%宠物寄养 15.60%15.60%宠物保险 9.20%14

156、.40%宠物训练 1.80%3.90%宠物乐园 4.70%5.90%宠物摄影 2.90%5.70%宠物殡葬 3.60%2.40%宠物保姆-0.50%宠物克隆 0.10%0.10%数据来源：2021 年中国宠物行业白皮书，东北证券 京东健康收购集团宠物健康业务，发力宠物健康蓝海市场。京东健康收购集团宠物健康业务，发力宠物健康蓝海市场。2010 年，京东创立宠物品类，并建立了第一家第三方店铺；2021 年 5 月，京东集团正式把宠物升级为独立的业务部门；2021 年 10 月，京东健康宠物医院上线；2022 年 1 月，与宠物行为学专科专家、异宠诊疗专科专家签约；2022 年 6 月，京东健康与京

157、东集团签订买卖协图图 54：2011-2021 宠物行业市场规模宠物行业市场规模 图图 55：2020 年宠物行业市场规模拆分年宠物行业市场规模拆分 数据来源：Euromonitor（引自普华永道），东北证券 数据来源：2021 中国宠物行业白皮书，东北证券 233336935105713120%5%10%15%20%25%0500202021规模YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021主粮与零食营养品与医疗用品其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/54 京东健康

158、京东健康/港股公司报告港股公司报告 议，收购集团宠物健康相关品类资产，包括宠物处方药/处方粮、宠物营养品、宠物驱虫、宠物奶粉、宠物口耳眼清洁等；2022 年 7 月，京东健康发布“一站式健康养宠计划”，致力于打造全场景宠物医疗服务、全场景宠物医药健康产品供应，打造“医药”闭环。2022 年 11 月,京东健康宣布旗下宠物健康业务战略升级,发布“京东宠物健康”新品牌,下设京东健康宠物大药房、京东健康宠物医院两大核心业务版块,致力于打造“服务+实物”、“线上+线下”的一站式健康养宠平台。京东健康宠物医院依托签约权威专家团队建立技术专业委员会，打造异宠、驱虫、行为学等专科服务中心,提升并拓展专业服务

159、能力;基于ISO 9001质量管理体系认证,京东健康宠物医院将推动互联网宠物医疗服务标准化,进一步帮助宠主更加科学、轻松地养宠。公司还新上线了全新“养宠服务管家“产品，重点针对养宠用户尤其是养宠新手，提供服务日历提示、宠医问诊、养宠攻略等全方位养宠内容，覆盖包括喂养、训练、日常互动、疾病及预防、美容清洁、户外运动、寄养等日常养宠的几乎所有场景。2022年 12 月，东宠物健康携手美国品牌 Zesty Paws 开拓中国宠物市场，京东宠物健康成为其首家中国零售合作伙伴。京东健康宠物板块双十一表现亮眼，率先拿下宠物经济下一城。京东健康宠物板块双十一表现亮眼，率先拿下宠物经济下一城。2022 年 1

160、1.11 狂欢节前夕，宠物健康品类销售火爆，宠物驱虫、营养补充等众多产品备受用户关注。双十一开售 10 分钟，宠物健康商品成交额同比增长 103%；品牌方面，海正动保成交额同比增长 220%，爱沃克成交额同比增长 189%；店铺方面，普安特旗舰店成交额同比增长 605%，牧康宠物生活专营店成交额同比增长 153%；品类方面，宠物驱虫品类成交额同比增长 101%，处方药品类成交额同比增长 108%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 图图 56：京东健康提宠物健康的医药闭环服务：京东健康提宠物健康的医药闭环服务 数据来

161、源：京东健康 APP，东北证券 宠物产品销售发挥宠物产品销售发挥 C 端优势，宠物医院线上问诊响应消费者需求，预计宠物健康业端优势，宠物医院线上问诊响应消费者需求，预计宠物健康业务未来发展持续向好。务未来发展持续向好。截至 2022H1，京东健康年活跃用户数量为 1.31 亿人，巨大的流量将持续助推宠物产品的销售。在医疗服务方面，作为业内首批互联网宠物医院，截至 2021 年底，京东健康宠物医院已有超过 5,000 名宠物医生入驻，提供 7*24小时在线健康咨询服务，包括在线视频问诊、宠物健康指导、报告解读等。2021 年中国宠物行业白皮书显示，宠物主对“24 小时诊疗服务”和“在线问诊服务”

162、的需求度均超过 1/3，消费者对线上宠物健康的需求不仅仅局限在购买宠物药品和保健食品上，而已经拓展到了咨询、问诊，而京东健康宠物医院提供的服务能较好地满足宠物主的需求，提供从医到药的闭环服务体系，给消费者更好的消费体验。目前，京东健康为宠物主提供“医生指导”、“极速问宠医”、“优选宠医”三项服务，第一项服务能够实现 1 分钟响应，第二项服务能够实现视频沟通，第三项服务可实现 24 小时内不限次沟通，可满足宠物主的多样化需求。价格方面，一般而言，由于兽医较为稀缺，以及宠物医院的私立性质，宠物看病收费往往高于人类。而经对比可知，京东健康向人、动物提供的问诊服务的收费标准基本保持在同一水平，对消费者

163、而言有较强的相对吸引力。此外，宠物产品销售与医疗服务能够起到相互引流的作用，部分消费者同时是线上问诊和宠物医疗的用户。因此，我们认为京东健康宠物业务发展将保持长期向好态势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 表表 9：宠物问诊：宠物问诊 VS 人问诊收费标准人问诊收费标准 宠物 人 类别 问诊方式 价格 类别 问诊方式 价格 医生指导-宠物 1 分钟响应，30 分钟内图文不限次数沟通 9.9 元/30 分钟 秒问京医（自营医生）30 秒接诊，实时回复，30 分钟内解决 29.9/30 分钟 普通极速图文 平均 3 分

164、钟内响应，沟通时长 30 分钟 9.9/30 分钟 极速问宠医 专业宠医接诊，一对一视频沟通 39.9/15 分钟 极速电话 平均 3 分钟内通话，沟通时长 15 分钟 39.9 元/15 分钟 优选宠医 一对一图文咨询，24 小时不限次沟通（未响应可退款）29.8/24 小时 三甲极速图文 三甲医生实时解答，沟通时间 30 分钟 29.9/30 分钟 数据来源：京东健康 APP，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 5.盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示 GMV 预测：预测：公司 2017-2019 年

165、GMV 分别为 204、297、432 亿元，其中自营 GMV分别为 80、117、147 亿元，第三方平台 GMV 为 124、180、285 亿元。公司 2020、2021 年未披露 GMV，剔除药京采等 B 端业务，我们推算公司 2020、2021、2022 面向 C 端用户的业务的 GMV 分别约为 330 亿、520 亿、720 亿。鉴于疫情之后消费有望复苏，疫情期间用户逐渐养成线上购药的习惯有望延续，公司用户数及 ARPU值有望持续增长。我们预计公司 2023 年、2024 年面向 C 端用户的业务的 GMV 有望达到 950 亿、1250 亿。收入预测收入预测：我们预测 2023

166、E-2025E 公司收入为 605.34、802.48、1048.54 亿元，分别同比增长 29.52%、32.57%、30.66%。毛利率预测：毛利率预测：2017-2019 年，公司 1P 业务毛利率在 15%左右，公司未披露 2020 与2021 年 1P 毛利率。我们认为，尽管由于药品占比，尤其是处方药占比提升，公司毛利率存在短期下滑的风险，公司可以通过商品品类调节及提高 3P 业务的占比来应对。且中长期来看，随着规模扩大带来的议价能力提升，毛利率预计维稳回升。我们预计，公司总体毛利率预计为 22.4%、22.4%、22.3%。费用率预测：费用率预测：随着规模效应和公司精细化管理的效果

167、逐步显现，我们认为公司的履约费用率可以实现缓慢下降，公司研发费用率预计维持稳定水平。利润预测：利润预测：根据以上假设，我们预计公司在 2023E-2024E 将分别实现归母净利润12.79、17.79、24.57 亿元，归母净利润率分别为 2.1%、2.2%和 2.3%，公司盈利能力的提升得益于毛利率的提升和费用率的下降。盈利预测：盈利预测：公司是医药互联网行业龙头之一，鉴于公司零售药房业务逐渐成熟，在线平台业务增长势头强劲。预计公司 2023-2025年收入 605.34/802.48/1048.54亿元，归母净利润 12.79/17.79/24.57 亿元，每股收益为 0.40/0.56/

168、0.77 元/股，上调公司评级为“买入”评级。风险提示：风险提示：医药行业受政策变动影响较大，投资者需要关注行业政策风险；线下药店对接医保可能会在一定程度上分摊平台客流；同行业竞争激烈，各大平台均开始发力线上健康业务，抖音等内容平台开始直播售卖药品、医疗器械、保健品等可能与公司产生竞争，企业盈利能力存在不及预期风险，投资者需关注行业竞争加剧风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 附表：财务报表预测摘要附表：财务报表预测摘要及指标及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 20

169、25E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 56,447 308,085 144,588 97,670 营业总收入营业总收入 46,819 60,535 80,250 104,856 现金 18,718 279,837 60,802 44,346 营业成本 36,845 46,990 62,293 81,456 应收账款 955 0.00 26,749 8,202 销售费用 2,196 8,172 10,673 13,736 存货 5,996 0.00 20,764 6,388 管理费用 2,154 2,119 2,809 3,56

170、5 其他 30,778 28,248 36,273 38,734 财务费用-855 0 0 0 非非流动资产流动资产 4,830 4,673 4,684 4,693 固定资产 47 80 262 426 营业利润 5,413 1,802 2,469 3,373 无形资产 2,473 2,283 2,112 1,957 利润总额 696 1,705 2,372 3,276 租金按金 0 0 0 0 所得税 313 426 593 819 使用权资产 其他 2,310 2,310 2,310 2,310 净利润净利润 383 1,279 1,779 2,457 资产总计资产总计 61,277 31

171、2,758 149,272 102,363 少数股东损益 3 0 0 0 流动负债流动负债 16,356 266,508 101,231 51,854 短期借款 0 50 110 270 归属母公司净归属母公司净利润利润 380 1,279 1,779 2,457 应付账款 10,526 0.00 20,764 6,388 EBITDA 4,558 2,059 2,719 3,624 其他 5,830 266,458 80,357 45,196 EPS（元）0.00 0.40 0.56 0.77 非非流动负债流动负债 137 148 159 170 长期借款 0 11 22 33 租赁负债 其

172、他 137 137 137 137 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 16,493 266,655 101,390 52,024 成长能力成长能力 少数股东权益 4 4 4 4 营业收入 52.3%29.5%32.6%30.7%股本 0 40 40 40 营业利润 147.0%-66.7%37.1%36.6%留存收益和资本公积 44,815 46,093 47,872 50,330 归属母公司净利润 135.4%236.4%39.2%38.1%归属母公司股东权益 44,780 46,099 47,878 50,335 获利能力获利能力

173、负债和股东权益负债和股东权益 61,277 312,758 149,272 102,363 毛利率 21.2%22.4%22.4%22.3%净利率 0.8%2.1%2.2%2.3%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 0.8%2.8%3.7%4.9%经营活动经营活动净净现金流现金流 5,905 261,215-218,749-16,270 ROIC 5.6%2.9%3.9%5.0%净利润 380 1,279 1,779 2,457 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0 257 249 250 资产负债率 26.9%85.3%67.9%50.8

174、%少数股东权益 3 0 0 0 净负债比率-41.8%-606.8%-126.7%-87.5%营运资金变动及其他 5,522 259,679-220,778-18,977 流动比率 3.45 1.16 1.43 1.88 速动比率 3.08 1.16 1.14 1.56 投资活动投资活动净净现金流现金流-4,236-197-357-357 营运能力营运能力 资本支出 0-100-260-260 总资产周转率 0.86 0.32 0.35 0.83 其他投资-4,236-97-97-97 应收账款周转率 70.65 0.00 6.00 6.00 应付账款周转率 4.60 0.00 6.00 6.

175、00 筹资筹资活动活动净净现金流现金流-925 101 71 171 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 0 61 71 171 每股收益 0.00 0.40 0.56 0.77 普通股增加 0 40 0 0 每股经营现金 1.86 82.15-68.79-5.12 已付股利 0 0 0 0 每股净资产 14.08 14.50 15.06 15.83 其他-925 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1,465 261,119-219,035-16,455 P/E 127.12 91.34 66.14 P/B 4.41 3.53 3.39 3.23 EV/EBITDA 3

176、9.20-56.95 37.47 32.70 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资

177、评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15

178、%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/54 京东健康京东健康/港股公司报告港股公司报告 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

179、报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以

180、任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630