1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 惠泰医疗惠泰医疗（688617）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 03 月月 31 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 353.66 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)66.67 流通 A 股股本(百万股)44.98 A 股总市值(百万元)23,578.51 流通 A 股市值(百万元)15,909.23 每股净资产(元)24.83 资产负债率(%)20.96 一年内最高/最低(元)369.78

2、/140.97 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S01 张雪张雪 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 血管介入业务持续推进，电生理集采有望加速进口血管介入业务持续推进，电生理集采有望加速进口替代替代 三大业务板块齐头并进，电生理及血管介入领域的开拓者三大业务板块齐头并进，电生理及血管介入领域的开拓者 惠泰医疗2002年6月成立于深圳市，是一家专注于电生理和血管介入医疗器械的研发、生产和销售的高新技术企业，已形成以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为

3、重点发展方向的业务布局。根据公司业绩快报，预计公司 2022 年实现营业收入 12.17 亿元，同比增长 46.82%；归母净利润 3.57 亿元，同比增长 71.89%。电生理行业进入发展期，市场前景广阔电生理行业进入发展期，市场前景广阔 根据弗若斯特沙利文相关研究报告，以销售收入计算，2019年中国电生理器械市场前三名均为外资厂商，公司在国产厂商中排名第一，整体市场排名第四，市场占比约为3.6%。公司电生理产品包括电生理电极导管、可控射频消融电极导管、三维心脏电生理标测系统和其他电生理产品。2022年10月，福建省级联盟电生理集采文件发布，国产品牌迎来机遇，公司电生理业务预计将加速发展。进

4、口替代不断深化，血管介入市场持续扩容进口替代不断深化，血管介入市场持续扩容 公司冠脉通路产品已建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，2019 年正式推出外周血管介入产品，并通过参股湖南瑞康通科技发展有限公司进行神经介入领域的积极布局。2022年上半年，公司冠脉及外周产品线分别较上年同期增长 50.87%和 61.42%。远端栓塞保护系统、造影球囊、经颈静脉肝内穿刺器械、外周球囊扩张导管均已获得国内注册证。冠脉产品的升级项目，血管内异物抓捕器、导丝（冠脉升级）等现已在注册审核阶段，双腔微导管等产品已完成注册申报。研发能力强研发能力强大大，产能持续提升，产能持续提升 公司已建立了以自身为主体、产

5、学研密切结合的技术创新体系，在深圳、湖南及上海三地设立研发中心，分别进行电生理耗材、冠脉通路和外周血管介入耗材以及电生理设备的研究与开发。2022年上半年，公司各生产基地持续开展精益生产，各主要成品产线效率提升20%，半成品生产工序效率提升25%。盈利预测与估值：盈利预测与估值：随着公司在电生理、血管介入领域业务持续发展，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 12.17/16.87/22.90 亿元，归母净利润分别为 3.57/4.48/5.99 亿元，考虑到公司电生理业务有较大发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：集中带量采购范围扩大风险、市场竞争风险、新产

6、品研发失败及注册风险、科研及管理人才流失的风险、原材料及配件价格波动风险、行业监管相关风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)479.44 828.69 1,217.00 1,687.03 2,289.87 增长率(%)18.68 72.85 46.86 38.62 35.73 EBITDA(百万元)197.16 386.30 415.77 513.40 671.95 净利润(百万元)110.78 207.92 357.20 448.36 598.58 增长率(%)34.15 87.70 71.80 25.52 33.50

7、EPS(元/股)1.66 3.12 5.36 6.73 8.98 市盈率(P/E)212.85 113.40 66.01 52.59 39.39 市净率(P/B)51.22 13.26 11.41 9.71 8.18 市销率(P/S)49.18 28.45 19.37 13.98 10.30 EV/EBITDA 0.00 44.94 53.18 42.75 32.03 资料来源：Wind，天风证券研究所 -33%-18%-3%12%27%42%57%--03惠泰医疗沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

8、露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.惠泰医疗：国内心脏电生理、血管介入业务的开拓者惠泰医疗：国内心脏电生理、血管介入业务的开拓者.5 1.1.三大王牌业务领衔全国，市占率持续上升.5 1.2.核心管理团队经验丰富，股权结构合理.6 1.3.公司业绩高速增长，管理能力与盈利能力持续优化.7 2.电生理业务：行业进入发展期，市场前景广阔电生理业务：行业进入发展期，市场前景广阔.8 2.1.2020 年中国房颤人数超千万，心脏电生理手术渗透率仍较低.9 2.2.导管消融手术治疗房颤优势明显.9 2.3.中国电生理器械市场广阔，进口替代空间大.12 2.4.电生理四类产品追赶海外，三维电生理系统目

9、标进军房颤市场.14 2.5.高密度标测导管和磁定位消融导管有待获批，积极布局脉冲消融领域.17 2.6.电生理集采方案落地，价格体系有望企稳.18 3.冠脉通路业务：产品覆盖较全面，血管介入产品占主要收入冠脉通路业务：产品覆盖较全面，血管介入产品占主要收入.21 3.1.进口替代不断深化，血管介入市场持续扩容.21 3.2.冠脉介入治疗手术需求量持续释放，前景较为广阔.21 3.3.政策助力国产医疗器械发展，加速进口替代.22 3.4.冠脉通路类产品覆盖较为全面.23 3.5.公司在国内厂商中排名第三，发展前景广阔.24 4.布布局外周、神经介入产品线局外周、神经介入产品线.26 4.1.外

10、周血管介入产品成为公司新增长点.26 4.2.神经介入产品初具规模，未来可期.28 5.放眼世界，海外市场持续发力放眼世界，海外市场持续发力.29 5.1.经销模式与 OEM 业务双驱并进.29 5.2.见证硬核实力，CDMO 向新出发.30 6.盈利预测与估值盈利预测与估值.30 6.1.盈利预测.30 6.2.估值与投资评级.31 7.风险提示风险提示.32 RUlZkZUZkYiXnOpMtR8OdNbRsQpPsQsRfQpPqMfQnNnO9PoOwOuOnRnNwMnOoP 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图表目录图表目录 图

11、 1：公司产品覆盖电生理、冠脉通路、外周血管介入和 OEM/ODM 医疗器械.5 图 2：惠泰医疗公司发展历史.6 图 3：股权较为集中，系统化的附属公司架构支持多元业务发展（截止 2023 年 3 月）.6 图 4：2018-2022Q1-3 营业收入及增速.7 图 5：2018-2022Q1-3 归母净利润及增速.7 图 6：2018-2022Q1-3 销售毛利率及销售净利率（单位：%）.8 图 7：2018-2022Q1-3 期间费用率（单位：%）.8 图 8：电生理手术流程及公司相关电生理产品.8 图 9：快速心律失常的发展规律(以房性心律失常为例).9 图 10：心律失常治疗方式.1

12、0 图 11：国际上射频消融技术发展最为成熟，脉冲电场消融技术为最新方向.10 图 12：消融手术示意图：射频消融（左），冷冻球囊消融（右）.11 图 13：脉冲电场消融技术示意图.11 图 14：电生理技术发展历史.12 图 15：中国快速性心律失常患者电生理手术量（单位：万台）.12 图 16：中国电生理器械市场规模（单位：亿元）.12 图 17：2020 年中国电生理医疗器械市场的竞争格局.13 图 18：2020 年中国三维电生理手术量分布.14 图 19：HT-Viewer 三维心脏电生理标测系统示意图.17 图 20：电生专家对 HT-Viewer 的评价.17 图 21：中国 P

13、CI 手术量(千宗)及其同比增速.21 图 22：中国血管介入器械市场前景广阔（亿元）.22 图 23：PCI 操作器材示意图.23 图 24：公司冠脉通路产品满足 PCI 手术血管穿刺、造影诊断、建立通路三个步骤的临床需求.24 图 25：惠泰医疗冠脉通路产品 2018-2021 年均复合增长率达 71.26%.24 图 26：2019 中国冠脉通路器械市场占比.25 图 27：惠泰医疗外周血管介入产品成为新的增长点（百万元）.28 图 28：公司境外营业收入不断攀升（百万元）.29 图 29：公司自动化高效能生产设备.30 表 1：公司及子公司的业务定位和实际主营业务情况.5 表 2：公司

14、各董事深耕投资管理等领域.6 表 3：股权激励业绩考核目标.7 表 4：二、三维消融手术比较.13 表 5：主流三维心脏电生理标测系统对比.14 表 6：惠泰医疗电生理四类产品.15 表 7：电生理耗材的技术指标参数.16 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 8：多道电生理系统与外资品牌对比.16 表 9：HT-Viewer 上市后首月足迹.17 表 10：公司电生理在研产品.18 表 11：电生理跨省联盟集采覆盖品种.19 表 12：组套采购模式下降幅大于 30%的组套可获得拟中选资格.19 表 13：单件采购模式下降幅大于 50%可获

15、得拟中选资格.20 表 14：配套采购模式包含冷冻环形诊断导管等五类产品.20 表 15：公司多个竞价单元中选.21 表 16:2022 年带量采购项目及实施情况.22 表 17：京津冀“3+N”联盟冠脉扩张球囊带量联动中选结果公布.23 表 18:公司主要球囊扩张导管产品与国内头部公司对比.25 表 19：公司外周介入产品丰富.26 表 20:瑞康通已获批产品.28 表 21：公司营业收入预测.31 表 22：可比公司估值.31 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.惠泰医疗：国内心脏电生理、血管介入业务的开拓者惠泰医疗：国内心脏电生理、

16、血管介入业务的开拓者 1.1.三大王牌业务领衔全国，市占率持续上升三大王牌业务领衔全国，市占率持续上升 公司是国内心脏电生理、血管介入业务的开拓者。公司是国内心脏电生理、血管介入业务的开拓者。公司成立于 2002 年 6 月，是一家专注于电生理和血管介入医疗器械的研发、生产和销售的高新技术企业，已形成了以完整冠脉通路和电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。公司是国产电生理和血管介入医疗器械品种品类齐全、规模领先、具有较强市场竞争力的企业之一，也是能够与国外产品形成强有力竞争的为数不多的企业之一。图图 1 1：公司产品覆盖公司产品覆盖电生理、冠脉通路、外周血管

17、介入和电生理、冠脉通路、外周血管介入和 OEM/ODMOEM/ODM 医疗器械医疗器械 资料来源：惠泰医疗官网，天风证券研究所 公司是公司是国内国内电生理和血管介入通路耗材领域的领先企业。电生理和血管介入通路耗材领域的领先企业。公司自成立以来主要专注于电生理和血管介入医疗器械的研发、生产和销售，经过二十余年的发展，在电生理领域和冠脉通路领域基本完成了全产品线布局。公司致力于成为立足国内、放眼全球的高端医疗器械生产厂家和系统服务商，将优质的心内科介入产品提供给国内和国际更多的医生使用，让更多的患者享受更高品质、在经济上可负担得起的医疗产品和服务。打破国际品牌在中国市场和国际市场的竞争格局，减轻国

18、家医保支付压力，引领国内同行业公司一起良性发展。表表 1 1：公司：公司及及子公司的业务定位子公司的业务定位和和实际主营业务情况实际主营业务情况 公司公司 业务定位及实际主营业务业务定位及实际主营业务 惠泰医疗 负责电生理耗材器械的研发、生产和销售。湖南埃普特 负责血管介入医疗器械（冠脉通路及外周血管介入）的研发、生产和销售。上海宏桐 负责三维电生理标测系统和射频消融仪的研发，以及多道电生理记录仪的生产和销售。湖南惠泰 负责医疗器械销售业务 香港惠泰 负责医疗器械境外采购及销售的运营 资料来源：惠泰医疗招股说明书，惠泰医疗 2022 年半年度报告，天风证券研究所 公司多年来布局电生理、冠脉通路

19、类等领域，取得一系列成果。公司多年来布局电生理、冠脉通路类等领域，取得一系列成果。深圳市惠泰医疗器械有限公司于 2002 年成立。全资子公司湖南埃普特医疗于 2006 年成立。2014 年控股上海宏桐实业有限公司。公司的电生理电极导管于 2004 年首获国内试产证，射频消融导管于2008 年首获国内注册证书，两者于 2011 年首获 CE 认证。2015 年公司的房间隔穿刺系统、球囊导管等产品获得国内注册证。2016-2018 年公司的球囊导管、导引导管、微导管、导引延生导管、NC 球囊导管等产品获得 CE 认证。2020-2022 年可调弯输送鞘、临时起搏电极导管、三维心脏电生理标测系统、锚

20、定球囊扩张导管、经颈静脉肝内穿刺 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 器械、造影球囊、远端栓塞保护系统等产品获得国内注册证。图图 2：惠泰医疗公司发展历史：惠泰医疗公司发展历史 资料来源：惠泰医疗官网，公司公告，天风证券研究所 1.2.核心管理团队经验丰富，股权结构合理核心管理团队经验丰富，股权结构合理 公司股权较为集中，董事长成正辉与其子成灵为实际控制人。公司股权较为集中，董事长成正辉与其子成灵为实际控制人。股权方面，截止 2022 年 9月，董事长兼总经理成正辉持股比例为 25.03%；成灵持股比例为 7.50%，成正辉与成灵父子合计持有

21、公司 32.53%的股份，是公司实际控制人。图图 3：股权较为集中，系统化的附属公司架构支持多元业务发展（截止：股权较为集中，系统化的附属公司架构支持多元业务发展（截止 2023 年年 3 月）月）资料来源：Wind，天风证券研究所 公司管理团队管理经验丰富，成员具有稳定性。公司管理团队管理经验丰富，成员具有稳定性。公司高管背景丰富，有众多国内外医疗器械公司的任职经验，具有全球化视野兼具开拓意识和能力，且公司主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定。管理团队成员根据市场变化及政策走向，不断优化公司战略布局，深度发掘公司在医疗行业领域的市场机遇，并高度重视人才培养与产品研发，为公司的可持续发

22、展奠定了良好坚实的基础。表表 2 2：公司各董事深耕投资管理等领域公司各董事深耕投资管理等领域 公司董事公司董事 职位职位 专长领域及资历专长领域及资历 成正辉先生 董事长、总经理 中国科学院金属研究所硕士研究生。1999 年 7 月至 2001 年 4 月任先健科技（深圳）有限公司总经理；2002 年 6 月创立惠泰医疗前身惠泰有限；2014 年 5 月至今担任惠泰医疗法定代表人、董事长，2016 年 8 月至今担任惠泰医疗总经理。徐轶青先生 董事 金融学本科学历。2006 年 10 月至今担任惠泰医疗副总经理，并于 2014 年 5 月至今担任惠泰医疗董事。戴振华先生 董事会秘书 工业会计

23、学士、EMBA、中国注册会计师非执业会员。2013 年 7 月至今任惠泰医疗董事、副总经理、财务负责人，2019 年 11 月至今担任惠泰医疗董事会秘书。徐静女士 董事 金融学学士，中国注册会计师(CPA)，于 2022 年 11 月至今担任惠泰医疗董事。资料来源：惠泰医疗招股说明书，Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 股权激励计划落地，提高员工积极性。股权激励计划落地，提高员工积极性。公司在 2021 年 4 月推出股权激励计划，拟向激励对象授予 115 万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司股本总额 6,667

24、 万股的 1.72%。根据激励对象的不同特点，本计划限制性股票分为 A 类激励计划和 B 类激励计划，对于A 类激励计划的对象首次授予价格为 204.78 元/股，对于 B 类激励计划的对象首次授予价格为 184.30 元/股。本激励计划首次授予的激励对象总人数为 302 人，包括公司公告本激励计划时在本公司（含子公司）任职的董事、高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员、董事会认为需要激励的其他人员。2022 年 4 月公司召开会议通过决定，调整2021 年限售性股票激励计划首次授予价格，A 类激励计划的对象授予价格由 204.78 元/股调整为 204.28 元/股，B 类激励计划的对象授

25、予价格由 184.30 元/股调整为 183.80 元/股。表表 3：股权激励业绩考核目标股权激励业绩考核目标 类别类别 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 A 类 第一个归属期 2021-2023 年度 以 2020 年营业收入为基数，2021-2023 年度营业收入增长率分别不低于 35%、82%及 146%第二个归属期 2024-2025 年度 以 2020 年营业收入为基数，2024 年及 2025 年营业收入增长率分别不低于 207%、284%B 类 第一个归属期 2022 年度 以 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 82%第

26、二个归属期 2023 年度 以 2020 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 146%第二个归属期 2024 年度 以 2020 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 207%资料来源：公司公告，Wind，天风证券研究所 1.3.公司业绩高速增长，管理能力与盈利能力持续优化公司业绩高速增长，管理能力与盈利能力持续优化 公司业务近五年稳步增长，营业收入及归母净利润保持较高增速。公司业务近五年稳步增长，营业收入及归母净利润保持较高增速。2021 年营业收入为8.29 亿元，同比增长 72.85%，2022 年前三季度营业收入为 8.87 亿元，同比增长 49.53%，

27、2022 年前三季度营业收入已超过 2021 年营业收入。公司 2022 年前三季度归母利润达到2.61 亿元，同比增长 60.82%。根据公司业绩快报，预计公司 2022 年实现营业收入12.17 亿元，同比增长 46.82%；归母净利润 3.57 亿元，同比增长 71.89%。图图 4 4：2 2018018-2022Q12022Q1-3 3 营业收入及增速营业收入及增速 图图 5 5：2 20 01818-2022Q12022Q1-3 3 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 盈利能力稳定，费用率逐年优化。盈利能力稳定，

28、费用率逐年优化。2022 年前三季度毛利率提升主要系公司采取系列措施，持续开展各类市场营销活动，快速拓展医院覆盖率和渗透率，不断扩大品牌知名度和影响力，销售规模增长，在售产品结构优化、产品成本控制等助力产品盈利能力提升，同0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000营业收入(百万元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500300归母净利润(百万元）同比增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 时公司持续降本控费，实现毛利率提升

29、；同时公司通过研发持续优化、升级产品，改进工艺，不断提升产品竞争力和盈利能力。管理费用率和财务费用率常年保持稳定，期间费用率持续优化。图图 6：2018-2022Q1-3 销售毛利率及销售净利率（单位：销售毛利率及销售净利率（单位：%）图图 7：2018-2022Q1-3 期间期间费用率（单位：费用率（单位：%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.电生理业务：行业进入发展期，市场前景广阔电生理业务：行业进入发展期，市场前景广阔 电生理技术主要用于心律失常病症的诊断和治疗。电生理技术主要用于心律失常病症的诊断和治疗。在心脏医学领域，电生理技术发挥着重要的作

30、用，主要用于对心律失常病症的诊断和治疗。心脏在每个心动周期中，由起搏点、心房、心室相继兴奋，伴随着生物电的变化。心脏电生理则是指通过记录该心内电活动，分析其表现和特征加以推理，做出综合判断。电生理产品电生理产品应用于导管消融手术（又称应用于导管消融手术（又称“电生理手术电生理手术”）。电生理产品分为电生理耗材和电生理设备，公司电生理产品包括电生理电极导管、可控射频消融电极导管、三维心脏电生理标测系统和其他电生理产品。电生理手术的目的在于心律失常的诊断及治疗，是通过穿刺股静脉、颈内静脉或锁骨下静脉，将电极导管输送到心腔特定部位，先检查及定位引起心动过速的异常位置，然后在该处进行局部射频消融，以达

31、到阻断心脏电信号异常传导路径或起源点的介入诊断治疗技术。图图 8：电生理手术流程及公司相关电生理产品：电生理手术流程及公司相关电生理产品 资料来源：惠泰医疗官网，微创电生理招股说明书，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%销售毛利率销售净利率-10%0%10%20%30%40%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.1.2020 年年中国房颤人数中国房颤人数超千万，超千万，心脏电生理手术渗透率仍较低心脏电生理手术渗透率仍较低 心脏的功能是泵送血液至全身，跳动的正常节律被称

32、为“窦性心律”，每分钟心脏的功能是泵送血液至全身，跳动的正常节律被称为“窦性心律”，每分钟 60-100 次。次。心脏的传导系统是控制心跳节律和快慢的部门，能够发放冲动并传导到心脏各部，使心房肌和心室肌按一定节律收缩。首先，位于右心房上部的天然起搏器窦房结自动地、有节律地发出电信号，然后传导到房室结，再经过希氏束传导到左、右束支，最后传导到浦肯野氏纤维，激动整个心脏，从而引起心肌的收缩和舒张，泵送血液至全身。窦房结每发放 1 次冲动，心脏就跳动 1 次，这种正常的节律被称为“窦性心律”，频率为每分钟 60-100 次。心脏的频率和节律出现问题被称心脏的频率和节律出现问题被称为心律失常。为心律失

33、常。如果电信号产生和传导出现问题，心跳就会出现过快、过慢或无规律的“乱跳”，这就是心律失常，也就是心脏的频率和节律出现异常的现象。根据心跳频率的不同可分为缓慢性和快速性心律失常两大类：病态窦房结综合征、房室传导阻滞等属于“缓慢性心律失常”。缓慢性心律失常一般指心跳每分钟少于 60 次或出现心脏停跳、长间歇，包括病态窦房结综合征、房室传导阻滞。早搏、心动过速、扑动、颤动等为“快速性心律失常”。心律失常会对人体健康产生极大危害，甚至可能导致死亡。心律失常会对人体健康产生极大危害，甚至可能导致死亡。当发生心律失常时，心房和心室收缩的节律改变，可以导致心脏泵血量下降，出现脑部、身体其他部位的缺血缺氧，

34、引起患者心悸、胸闷、乏力等症状。心律失常比较严重者可出现晕厥、抽搐等，即心源性脑缺血综合征，这是因为突然发作的严重的、致命性的缓慢性心律失常(如窦性停搏、三度房室传导阻滞)和快速性心律失常(如室速、室扑和室颤)，导致心脏泵血量在短时间内锐减，因而有短暂的脑缺血症状发作，严重者可发生心脏性猝死。房颤是临床上常见的心律失常，中国房颤人数逐年增加。房颤是临床上常见的心律失常，中国房颤人数逐年增加。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年国内房颤患者人数达到 1159.6 万人。近年来，心脏电生理手术的有效性与安全性不断提升，临床应用效果明显优于药物治疗，能够有效改善患者的生活质量，但国内心脏电生理手术渗

35、透率仍较低。图图 9：快速心律失常的发展规律快速心律失常的发展规律(以房性心律失常为例以房性心律失常为例)资料来源：美敦力官网，天风证券研究所 2.2.导管消融手术治疗房颤优势明显导管消融手术治疗房颤优势明显 导管消融相比传统治疗方式有效性高、明显改善生活质量，目前应用导管消融相比传统治疗方式有效性高、明显改善生活质量，目前应用较较为广泛。为广泛。心律失常治疗方式包括药物治疗和非药物治疗，药物治疗根据作用机制可分为钠通道阻滞药、受体拮抗药、延长动作电位时程药以及钙通道阻滞药。虽然药物治疗一般为首选治疗方案，但其只能在一定程度内控制心律，需要长期用药，并且有致心律失常的副作用与增加死亡风险。非药

36、物治疗包括导管消融、起搏器植入等。其中起搏器植入主要用于缓 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 慢心律失常，植入型心律转复除颤器（ICD）由于价格昂贵、应用技术和随访流程复杂，在中国使用受限。目前导管消融的应用最为广泛，主要原理为通过置入到心腔内的电极导管，应用激光、射频电流、冷冻、超声等，使病灶局部心肌损坏或坏死，从而根治心律失常，目前用于心房颤动、器质性室性心动过速、心室颤动等。另外，外科手术可与导管消融相互补充。图图 10：心律失常治疗方式：心律失常治疗方式 资料来源：惠泰医疗招股说明书，陈璇、王雨锋、张筑欣、马长生：中国心律失常现状

37、及治疗进展，黄松群、郭志福：导管消融作为心房颤动一线治疗方案：进展与思考，天风证券研究所 导管消融技术快速发展。导管消融技术快速发展。导管消融目前根据原理包括射频消融、冷冻球囊消融、脉冲电场消融等。自 2005 年，射频消融技术被多项实验证实相比传统的药物治疗成功率更高、更加改善生活质量，但实验显示存在心包填塞等安全性问题。图图 11：国际上射频消融技术发展最为成熟，脉冲电场消融技术为最新方向：国际上射频消融技术发展最为成熟，脉冲电场消融技术为最新方向 资料来源：黄松群、郭志福：导管消融作为心房颤动一线治疗方案：进展与思考，张佳琪、池程伟心房颤动导管消融的新利器：脉冲电场消融，天风证券研究所

38、射频消融：技术发展成熟，技术迭代持续提升产品的安全性和有效性。射频消融：技术发展成熟，技术迭代持续提升产品的安全性和有效性。为了增加射频消融的安全性安全性和有效性，近年来各种射频消融设备和技术进展迅速。有效性，近年来各种射频消融设备和技术进展迅速。例如：微孔灌注消融导管可使组织局部温度不至于过高，消融能量可以充分扩散到组织深部，使得射频消融更加有效；压力监测消融导管可实时监测导管头端贴靠的压力，避免消融导管顶破心脏造成心包填塞，使射频消融更加安全；新型标测导管及新型标测系统使记录的局部电位更加真实、可靠；量化消融等策略使射频消融更加精准。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正

39、文之后的信息披露和免责申明 11 冷冻球囊消融：快速消融技术代表之一。冷冻球囊消融：快速消融技术代表之一。冷冻球囊消融冷冻球囊消融是近年来一种新型导管消融技术，具有手术时间更短、术者学习曲线更短、痛感更轻，且心包填塞等并发症发生率低的临床应用优势，于 2021 年被 FDA批准为房颤一线治疗方式。图图 12：消融手术示意图：射频消融（左），冷冻球囊消融（右）消融手术示意图：射频消融（左），冷冻球囊消融（右）资料来源：波士顿科学官网，天风证券研究所 脉冲电场消融技术：最新技术方向。脉冲电场消融技术：最新技术方向。近年来发展的脉冲电场消融技术脉冲电场消融技术通过在细胞周围施以高频强电场导致细胞电穿

40、孔，从而高度选择性地损伤局部心肌，相比射频消融和冷冻球囊技术减少了左心房食管瘘、膈神经麻痹等并发症。电穿孔对局部组织的作用效果由脉冲特性决定，包括强度、波形、频率、极性、持续时间以及脉冲数和电场方向，不同场强的电穿孔可造成不同组织的不可逆损伤。相较于其他消融术式，脉冲消融不易引发血管平滑肌、内皮细胞以及神经细胞损伤，在房颤消融过程中可减少对冠状动脉、食管、膈神经的损害。目前已有美国 Affera公司研发出 Sphere-9 导管，应用射频和脉冲电场双能量消融，兼具高效性与安全性。目前国内外多家公司正研发脉冲电场消融导管，并逐步开展临床试验。未来脉冲电场消融有望成为房颤一线治疗的可靠技术。图图

41、13：脉冲电场消融技术示意图脉冲电场消融技术示意图 资料来源：波士顿科学官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.3.中国电生理器械市场广阔，进口替代空间大中国电生理器械市场广阔，进口替代空间大 电生理技术发展迭代快，三维手术比例有望继续提升，脉冲消融等新技术在研发中。电生理技术发展迭代快，三维手术比例有望继续提升，脉冲消融等新技术在研发中。20世纪 60 年代临床心电生理学在国际上诞生；80 年代电生理学方法开始直接指导和辅助心律失常的治疗；90 年代导管消融开始广泛应用于临床治疗，强生、圣犹达推出第一代三维电生理标测

42、设备。中国 1979 年蒋文平教授率先在国内开展经食管心房调拨术，为中国电生理发展开辟了新道路；90 年代末房颤射频消融治疗在中国开始；2010 年手术量持续增长。电生理技术在心律失常治疗中朝着安全性高、效率高、效果好及提高复杂手术治疗可能性的方向发展。未来中国三维手术治疗心律失常的比例有望进一步提高。图图 14：电生理技术发展历史：电生理技术发展历史 资料来源：惠泰医疗 2021 年年度报告，微创电生理招股说明书，姚焰、张海澄、曹景颖、董建增、郭军、刘彤、屈正：薪火相传_不负韶华国内心脏电生理学的发展与成就等，天风证券研究所 中国电生理器械市场规模逐年提升。中国电生理器械市场规模逐年提升。随

43、着心脏电生理手术治疗的优势逐渐得到临床验证，中国快速性心律失常患者中使用电生理手术治疗的手术量持续增长，从 2015 年的 11.8 万例增长到 2020 年的 21.2 万例；根据弗若斯特沙利文，预计到 2024 年，心脏电生理手术量将达到 48.9 万例，2020-2024 年复合年增长率为 23.3%。根据弗若斯特沙利文，国内心脏电生理器械市场规模由 2015 年的 14.8 亿元增长至 2020 年的 51.5 亿元，2015-2020 年复合年增长率为 28.3%。根据弗若斯特沙利文，中国拥有庞大的快速性心律失常患者基数，随着电生理手术治疗的逐步渗透，预计到 2024 年，电生理器械

44、市场规模将达到 211.1 亿元，2020-2024 年复合年增长率为 42.3%。图图 15：中国快速性心律失常患者电生理手术量（单位：万台）：中国快速性心律失常患者电生理手术量（单位：万台）图图 16：中国电生理器械市场规模（单位：亿元）：中国电生理器械市场规模（单位：亿元）资料来源：微创电生理招股说明书，心律失常介入质控中心，中国心脏电生理器械市场研究报告弗若斯特沙利文，天风证券研究所 资料来源：微创电生理招股说明书，中国心脏电生理器械市场研究报告，弗若斯特沙利文，天风证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%00电生理手术量（万例）电生理手术量yoy0%1

45、0%20%30%40%50%60%0500中国电生理器械市场规模（亿元）中国电生理器械市场规模yoy 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 中国电生理医疗器械市场中进口厂商优势明显，国产化率较低。中国电生理医疗器械市场中进口厂商优势明显，国产化率较低。进口厂商研发布局早，在中国三维心脏电生理领域深耕二十余年，在电生理手术解决方案成熟度、三级医院临床接受度、品牌影响力及创新产品推出速度上具备优势，并且已围绕三维电生理标测系统建立起导管产品矩阵，可满足各类心律失常治疗需求。国内电生理器械市场一直以来由强生、雅培等占据领先地位

46、。以销售收入计算，2020 年中国电生理器械市场的前三名均为进口厂商，其中强生市占率达到 58.8%，排名第一；其次是雅培和美敦力，分别占比21.4%和 6.7%，三者合计市场份额超过 85%，国产化率较低。图图 17：2020 年中国电生理医疗器械市场的竞争格局年中国电生理医疗器械市场的竞争格局 资料来源：弗若斯特沙利文，中国心脏电生理器械市场研究报告，微创电生理招股说明书，天风证券研究所 电生理手术中三维消融手术优势显著。电生理手术中三维消融手术优势显著。射频消融手术分为二维消融手术和三维消融手术。二维消融手术是指在导管消融手术中，使用传统的 X 射线辅助定位，然后进行消融治疗。三维消融手

47、术则是在传统射频消融术基础上做出的重大改进，利用磁场或电场定位，构建出心腔三维模型，更加精确的显示出病变部位情况。在治疗复杂心律失常疾病，对治疗精准度需求更高的电生理手术中，术者通常需要通过使用三维电生理设备搭配三维电生理耗材，以进行病灶的精准检测和治疗。三维消融手术能够缩短手术和 X 射线曝光时间、减少手术相关并发症的发生，也有利于保证消融损伤的透壁和连续性，增加消融的有效性，降低术后房颤的复发率。表表 4 ：二、三维消融手术比较：二、三维消融手术比较 手术类型手术类型 电生理耗材电生理耗材 电生理设备电生理设备 使用情况使用情况 二维消融手术 电生理电极导管 多道电生理记录仪 电生理电极导

48、管通过电缆连接至多道电生理记录仪，记录心脏内电生理信号，用于对心律不齐进行评价 二维消融手术 射频消融电极导管 心脏射频消融仪 射频消融电极导管通过电缆连接至心脏射频消融仪，用于心内消融术，用于心动过速治疗 三维消融手术 电生理电极导管、射频消融电极导管、压力感应消融导管、磁定位射频消融导管、磁定位标测导管 心脏电生理三维标测系统 与体表电极和兼容的导管配合使用，用于心脏电生理检查和手术过程中采集和记录心脏电信号，以及对心腔结构进行三维构建并显示导管位置。当与特定导管配用时，还可计算并显示导管与心脏接触部分的压力 资料来源：惠泰医疗招股说明书，天风证券研究所 进口三维电生理设备需适配同品牌耗材

49、，中国三维电生理器械市场国产率低。进口三维电生理设备需适配同品牌耗材，中国三维电生理器械市场国产率低。不同于二维电生理设备的开放式系统，强生和波士顿科学的三维电生理设备采用半封闭系统，须搭配同品牌的三维耗材，可部分配用其他品牌的二维耗材，导致国内电生理低值耗材的国产化率较高，高端器械的国产化率较低。强生的 CARTO 3、雅培的 EnSite PRECISION 等处于国际领先水平，2020 年中国三维心脏电生理手术量排名中，第一名强生市占率 65.2%，第二名雅培市占率 27.2%。58.8%21.4%6.7%3.1%2.7%2.1%5.1%强生雅培美敦力惠泰医疗微创电生理波士顿科学其他 公

50、司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 18：2020 年中国三维电生理手术量分布年中国三维电生理手术量分布 资料来源：弗若斯特沙利文，微创电生理招股说明书，天风证券研究所 企业加大布局电生理器械领域，待三维电生理耗材获批有望突破进口品牌领先地位。企业加大布局电生理器械领域，待三维电生理耗材获批有望突破进口品牌领先地位。近年来受益于良好的医疗器械政策环境，中国企业加大布局电生理器械领域。三维电生理系统的发展重点为标测系统的核心模块开发以及适配导管的功能集成（如高密度标测、压力感知等）。国内布局电生理器械的公司有惠泰医疗、微创电生理等。惠泰医

51、疗、微创电生理分别于 2021 年、2020 年获批了三维电生理标测系统，均采用了国际先进的磁电双定位技术；并且均布局了高密度标测导管和压力消融导管的研发。中国企业有望通过三维电生理设备与耗材的整体解决方案来突破进口品牌领先地位。表表 5 ：主流三维心脏电生理标测系统对比：主流三维心脏电生理标测系统对比 项目项目 生产厂家生产厂家 导航系统导航系统 技术技术 平均定位平均定位 精度误差精度误差 能否快能否快速速 标测标测 开源与开源与否否 独特设计独特设计 结 合结 合CT 和和MRI图图 像像 呼吸补偿呼吸补偿 CARTO3 强生 电阻抗定位+磁定位 1mm 可以 基本闭源 FAM 模块实现

52、快速标测；CONFIDENSE 模块实现高密度标测；具备 AI 模块，用于提示消融效果 可以 呼吸补偿/门控 EnSite PRECISION 雅培 电阻抗定位+磁定位 1mm 可以 基本开源 心腔内非接触标测；支持各类导管的显示、建模、标测；具备 FTI 模块，能够体现压力值与时间积分 可以 呼吸补偿 RHYTHMIA 波士顿科学 电阻抗定位+磁定位=1mm 可以 半开源 具有第一套用于自动标测分析的工具套件，可实现快速和高可信度的标测图 未明确 呼吸补偿 HT-9000 惠泰医疗 电阻抗定位+磁定位 1mm 可以 基本闭源 精准可视，便捷高效，一体化平台 未明确 呼吸补偿 3Ding 锦江

53、电子 电阻抗定位-未明确 基本开源 既可运行三维标测系统，也可独立运行电生理记录系统；无需专用导管，且兼容各主流品牌导管 未明确 呼吸补偿 Columbus 微创电生理 电阻抗定位+磁定位 1mm 可以 基本闭源 独特的导管全弯段弯形显示；RTM 模块实现快速标测；多道记录模块集成；一键 CT/MRI 图像分割及大范围智能配准 可以 呼吸补偿/门控 资料来源：微创电生理招股说明书，天风证券研究所 注：截至 2021 年 12 月 2.4.电生理四类产品追赶海外，三维电生理系统目标进军房颤市场电生理四类产品追赶海外，三维电生理系统目标进军房颤市场 公司布局四类电生理产品，覆盖二维及三维电生理治疗

54、场景。公司布局四类电生理产品，覆盖二维及三维电生理治疗场景。公司电生理产品分为四类：标测类产品、消融类产品、通路类产品及电生理设备。标测类产品包括固定弯型和可控65.20%27.20%4.20%2.70%0.70%强生雅培微创电生理波士顿科学其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 弯型的电极导管；消融类产品包括在二维手术中搭配射频消融仪使用的射频消融导管和在三维手术中搭配 HT Viewer 使用的磁定位射频消融导管；通路类产品包括房间隔穿刺系统和可调弯输送梢；电生理设备包括三维心脏电生理标测系统（HT Viewer）和用于标测及诊断快速

55、心律失常的多道电生理系统。表表 6 ：惠泰医疗电生理四类产品：惠泰医疗电生理四类产品 产品类别产品类别 示意图示意图 产品名称产品名称 产品特点产品特点 标测类产品 Triguy固定弯标测电极导管 独特安全线设计、多密度钢丝编织、头端为圆滑铂铱电极、多种导管弯型设计 SinusFlex可控十极标测电极导管 享有空间弯设计专利，完美契合冠状静脉窦走形，使您更容易操控导管。临时起搏电极导管 铂铱合金电极、5F 柔韧管身、管身设有深度标记 Triguy可控环状肺静脉标测电极导管 五种固定环直径，适配不同大小的肺静脉、可选择二十极高密度标测、管身弯曲可控、独特三段式硬度设计、球形头端设计 Triguy

56、4-3.3F 固定弯标测电极导管 纤细头端设计、适用于普通冠状窦标测导管难以到达的位置、适用于左侧 WPW 病例、可理想完成左心房下径路 Marshall 静脉标测操作 Triguy可控二十极标测电极导管 特别适用于 AFL 消融期间双向阻滞确认的差速起搏、配置多种极间距、特别弯型设计符合右心房结构 消融类产品 磁定位冷盐水射频消融导管 头端专有设计保障操纵灵敏、管身采用分段设计硬度渐变、适合亚洲人的推拉式设计。Triguy可控射频消融电极导管 可实现平面内单一方向多角度弯曲、测温方式有 TC 和 THR 两种、特有凸台和锚点设计 Triguy冷盐水灌注射频消融导管 高扭矩管身多种硬度设计、抗

57、折水管设计、支持两种测温方式（热电偶和热敏电阻）、可实现 1:1 扭控 通路类产品 CardioCross房间隔穿刺系统 鞘管采用弹性尼龙材料、鞘管内壁采用 PTFE 材料、鞘外涂覆亲水涂层、大角度切割针尖，针尖锋利 墨工可调弯输送鞘 可控双向 180 度调弯、全管身金属编织多段硬度渐变、保证消融导管的稳定贴靠 电生理设备 HT Viewer三维心脏电生理标测系统 全球首款三机一体、磁电融合定位精准、填充式建模与标测同步，全数字化滤波系统 TOP-2001D+/F+多道电生理系统 波形准确，有效滤除干扰、优化的人机交互界面、一键启动模板匹配，自动显示模板波形。资料来源：惠泰医疗官网，天风证券研

58、究所 电生理耗材与内外资其他公司产品无明显差异，型号多样满足更多临床需求。电生理耗材与内外资其他公司产品无明显差异，型号多样满足更多临床需求。公司电生理耗材产品的竞争对手主要是强生、雅培等企业，销售价格方面定价略低于进口其他产品。其中带止血阀导管鞘、房间隔穿刺系统、可调弯输送鞘均与其他公司产品性能无明显差异；公司产品 TriguyTM电生理电极导管、可控射频消融电极导管、冷盐水灌注射频消融导管除均较其他公司产品性能无明显差异外，在型号方面拥有多种不同尺寸的极数、弯形等设计可供选择，并可将不同设计进行组合从而确保在心脏内的可及性，充分满足各类临床需求。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告

59、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 表表 7：电生理耗材的技术指标电生理耗材的技术指标参数参数 指标参数指标参数 管径管径 导管管径越多临床适用场景越丰富，供医生选择越多，同时管径越小对导管的设计和加工要求也越高。电极数电极数 不同临床场景对波形数量各有需求，电极数量种类越多对满足不同临床需求和销售都有帮助。有效长度有效长度 合适的有效长度能保证导管能到达心脏病灶部位的同时，亦能满足导管具有良好的操控性能。弯形种类弯形种类 可调弯的弯形由医生操控调节，更加灵活；固定弯的弯形无法改变。可调弯和固定弯的选择由医生使用习惯及不同的临床需求决定。管身加工管身加工 满足产品性能要求和加工便捷性

60、。挤塑是生产管身的重要工艺，生产效率高。编织亦为生产管身的重要工艺，保证管身的强度和韧性。弯形弯形 弯形根据心脏解剖结构设计，不同的弯形可以到达心脏不同的部位，满足各种临床使用需求 材料材料 产品性能的需求，材料的选择要满足产品的软硬度、操控性等物理性能，产品的导电性、绝缘性等电性能，以及与人体接触材料的生物、化学性能。资料来源：微创电生理招股说明书，天风证券研究所 多道电多道电生理系统生理系统升级换代后相比竞品具有升级换代后相比竞品具有更多功能更多功能。公司的多道电生理系统在上市前进行了升级换代：（1）提升了诊断精准度；（2）根据国内术者的使用习惯新增了如远程KVM、导管识别、心跳逐条分析等

61、竞品不具备的功能，提升了便利度和易用性，可以较竞品满足更多的临床应用场景。表表 8 ：多道电生理系统与外资品牌对比：多道电生理系统与外资品牌对比 公司公司 心内心内共模共模抑制抑制比比 采样采样率率 血压测量血压测量范围范围 心率显心率显示范围示范围 心内心内盒端盒端口数口数量量 有创有创压力压力端口端口数量数量 导管导管快接快接口口 体表体表模拟模拟输出输出 扫码扫码枪枪 远程远程KVM 导管导管识别识别 心跳心跳逐条逐条分析分析 X 光光影像影像扑捉扑捉功能功能 惠泰医疗 100db 4K/S-100300mmHg 不小于30400bpm 64/20个 4 路 有 有 有 有 有 有 有

62、四川锦江 96db 4K/S 0300mmHg 30300bpm 32 个 2 路 无 有 无 无 无 无 无 巴德 未说明 1K/S、2K/S、4K/S 未说明 未说明 80 个 4 路 无 s 有 无 无 无 无 有 雅培 100db 2K/S 未说明 未说明 32 个 4 路 无 有 无 无 无 无 有 GE 未说明 未说明-10200mmHg 未说明 32 个 4 路 无 未说明 有 无 无 无 有 资料来源：惠泰医疗招股说明书，天风证券研究所 HT-Viewer 定位技术定位技术追赶海外，追赶海外，三机一体节约空间三机一体节约空间提高效率提高效率。公司于 2021 年 1 月取得了三

63、维心脏电生理标测系统的国内注册证。HT-Viewer 的优势在于：（1）采用了国际先进的磁电双定位方式，与强生的 Cartoon-3 定位方式一致，相比于二维电生理治疗应用 X光辅助定位方式具有定位更精准和减少 X 光曝光量的优势；相比于纯电定位和纯磁定位分别有精度优势和成本优势。（2）将三维标测系统、多道记录仪、刺激仪集成一体，节约了导管室空间、提高了手术效率、控制了设备采购成本，让更多的县域级医院可以开展复杂电生理手术，从而降低对进口设备的依赖。截至 2021 年底，市场上除了强生，只有公司拥有设备中盐水灌注导管打弯颜色的标识功能。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文

64、之后的信息披露和免责申明 17 图图 19：HT-Viewer 三维心脏电生理标测系统示意图三维心脏电生理标测系统示意图 资料来源：惠泰医疗官网，天风证券研究所 HT-Viewer+磁定位消融导管的临床磁定位消融导管的临床反馈优秀反馈优秀。三维心脏电生理标测系统和磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管于 2021 年同步取得国内注册证，现已进入北京阜外、江苏省人民、浙江邵逸夫、湖南湘雅等医院进行临床使用，截至 2021 年底在近 200 家医院完成三维电生理手术 600 余例，医生普遍反馈以下三个优点：（1）建模顺畅，定位精准达到国际领先水平；（2）市场首家三机一体受到导管室欢迎；（3）磁定位冷盐水

65、消融导管的使用效果好。图图 20：电生专家对电生专家对 HT-Viewer 的评价的评价 资料来源：惠泰医疗公众号，天风证券研究所 表表 9：HT-Viewer 上市后首月足迹上市后首月足迹 地区地区 医院名称医院名称 北京 中国医学科学院阜外医院 首都医科大学附属北京安贞医院 天津 天津医科大学总医院 泰达国际心血管病医院 江苏 江苏省人民医院 安徽 中国科学技术大学附属第一医院 浙江 浙江大学医学院附属邵逸夫医院 湖南 中南大学湘雅二医院 广东 广东省人民医院 资料来源：惠泰医疗公众号，天风证券研究所 2.5.高密度标测导管和磁定位高密度标测导管和磁定位消融导管有待获批，积极布局脉冲消融领

66、域消融导管有待获批，积极布局脉冲消融领域 高密度高密度标测导管和标测导管和磁定位磁定位消融导管消融导管有待获批有待获批，搭配搭配三维三维标测系统标测系统进军进军房颤房颤市场。市场。公司的磁电定位高密度标测导管与磁定位压力感应射频消融导管预计 2024 年获批上市，磁定位压力感应射频消融系统在 2023 年 3 月 3 日已完成最后 1 例入组患者的手术治疗，将搭配公司自有的三维标测系统用于房颤手术的治疗。公司根据高密度标测导管和磁压力消融导管的上市时间做了布局策略：利用其上市前的窗口期进行三维标测系统及耗材的入院覆盖，先抢占室上速和室速的治疗市场，待房颤耗材获批上市，全面进入房颤市场。公司报告

67、公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 脉冲消融脉冲消融安全安全性性高，公司积极布局高，公司积极布局脉冲消融脉冲消融产品。产品。脉冲消融是电生理治疗的新技术，脉冲电场通过一系列微秒瞬时发放的持续性高振幅电脉冲，在心肌细胞膜上形成不可逆电穿孔，达到非热消融的效果。相比射频消融和冷冻消融会对消融区域组织的破坏缺乏选择性，脉冲消融更安全。公司积极布局脉冲消融技术，在研产品包括：高压脉冲消融系统和环形脉冲消融导管。在研的高压脉冲消融系统可与公司自有的三维标测系统整合，使临床使用体验更简便。公司通过高压脉冲场对组织和器官的大量试验，掌握了脉冲场消融的各种细节信息

68、，确保研发的顺利进行。根据公司 2 月 15 日披露信息，心脏脉冲消融系统完成上市前临床试验入组，惠泰心脏 PFA（心脏脉冲消融）系统所包含的压力感知 PFA 导管是全球首款完成上市前临床试验入选的同类产品，也是惠泰医疗在房颤治疗领域不断努力的重要里程碑。表表 10：公司公司电生理在研产品电生理在研产品 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 标测电极导管 已获得注册证 包含多种弯形、极数、极间距的不同规格型号的复合电生理标测导管，满足心脏不同部位的电生理检查。该产品的腔静脉参考电极设计，为医生提供单极导联选择，可降低信噪比，改善标测心内

69、单极信号的质量。心脏的电生理检查 磁电定位高密度标测导管 临床试验阶段 柔软头端设计，确保与心内膜更好地无损伤贴靠；微小电极设计，提供高质量的电信号；大面积同步采集快速发现心动过速起源点。心脏电生理标测 磁电定位环形标测导管 注册检验阶段 多种固定头端圈径选择，适配不同大小的肺静脉；快速、精准建模，获得更多解剖细节。心脏电生理标测 环形脉冲消融导管 临床试验准备 相比传统能量消融，全新能量消融方式，其手术时间更短，且具有组织选择性，更加安全有效。心脏消融手术 带压力感应的射频消融仪 临床试验阶段 基于心脏射频消融仪基础上开发，增加导管头端接触压力指示，射频发生器和光纤压力感应技术整合属于国内首

70、创。应用于射频消融，治疗快速性心律失常 高压脉冲消融系统 临床试验准备 脉冲场能量发生器项目，高压脉冲场能量发生器支持任意电极顺序组合，同时支持多种电极/组织界面量效评价能力，可与三维标测系统带定位功能的导管电极联合使用，信息在三维系统中整合显示，可为临床提供并提供无缝顺滑的消融体验，并具灵活的升级能力。消融手术 HIERS 高集成度电生理记录系统 注册检验阶段 高集成度电生理记录系统，较传统电生理系统提供更高的集成度，可靠性，使用更便捷。心脏电生理手术，PTCA，起搏器植入等心脏介入手术 三维电生理标测系统 pro 临床试验阶段 公司在已上市的三维电生理标测系统基础上升级更新，从而让设备形成

71、一个介入导管室开展心脏手术的完整的通用平台，实现持续性房颤的量化标测，显著改善持续性房颤治疗的复发率。心脏电生理标测 压力感应消融导管 临床试验阶段，获得“NMPA 创新产品”认定，进入特别审批通道（201800055）该产品在公司 Triguy射频消融导管的基础上开发，具有优异的操控性与安全性，光纤压力感应技术属于国内首创，具有高度精确性和稳定性。应用于射频消融，治疗快速性心律失常 磁定位压力感应射频消融导管 临床试验完成 该产品在公司 Triguy射频消融导管的基础上开发，具有优异的操控性与安全性，光纤压力感应技术属于国内首创，具有高度精确性和稳定性。心脏消融手术 资料来源：惠泰医疗 20

72、22 年半年度报告，惠泰医疗公众号，天风证券研究所 2.6.电生理集采方案落地，价格体系有望企稳电生理集采方案落地，价格体系有望企稳 福建跨省联盟电生理集采方案福建跨省联盟电生理集采方案落地，细分品种覆盖全面。落地，细分品种覆盖全面。2022 年 10 月 14 日，福建省药械联合采购中心发布心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件1 号文件，联合 27 个省区，组成首个心脏电生理类产品集采联盟，正式敲定采购品种和集采方案。本次集采共包含 11 类心脏电生理产品，分为组套采购、单件采购、配套采购三种模式，公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

73、 19 包含磁定位异/星形诊断导管加磁定位压力感应治疗导管等可组成套件的 8 类产品和房间隔穿刺针等可单独报价的 6 类产品。表表 11：电生电生理跨省联盟集采覆盖理跨省联盟集采覆盖品种品种 类别类别 国家医保医用耗材分类与代码码段范围国家医保医用耗材分类与代码码段范围 房间隔穿刺鞘 C020101052 电生理导管鞘 C020102015 房间隔穿刺针 C020103026 体表定位参考电极 C020104021 灌注管路 C020105010 电定位诊断导管 C020108004 磁定位诊断导管 C020109004 心内超声导管 C020110004 电定位治疗导管 C020112004

74、 磁定位治疗导管 C020113004 冷冻治疗导管 C020114004 资料来源：福建省药械联合采购中心心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件，天风证券研究所 本次集采限价较高，整体规则较为温和。本次集采限价较高，整体规则较为温和。此次福建牵头的电生理联盟集采，申报企业按申报产品分别进行一轮报价，各申报产品报价结合联盟地区申报的采购需求量计算得出加权报价。申报报价不得高于最高有效申报价及本企业同产品全国现行最低省级挂网价、地市级（含联盟）及以上集中采购（含带量采购）价格。与脊柱、胰岛素等集采一样，电生理集采也引入了保底中标规则，避免企业过度博弈，同时限价较高，与目前市场价基本持平

75、。组套采购模式下，组套采购模式下，同分组中降幅大于同分组中降幅大于 30%的组套获得拟中选资格。的组套获得拟中选资格。射频消融治疗用非线形诊断导管与压力消融治疗导管，以及冷冻消融治疗用冷冻诊断导管与冷冻治疗导管，按照 1:1 的配比，采取组套模式进行采购。符合组套申报条件的产品必须以套装的形式进行申报。申报企业可在同一分组内自行组建并申报符合组套属性的多个套装，同一产品可参与多个套装申报。表表 12：组套采购模式下降幅大于组套采购模式下降幅大于 30%的组套可获得拟中选资格的组套可获得拟中选资格 组别组别 分组分组 组件名称组件名称 组件最高有效组件最高有效申报价（元）申报价（元）分组最高有效

76、分组最高有效申申报价（元）报价（元）分组 1 磁定位异/星形诊断导管+磁定位压力感应治疗导管 磁定位异/星形诊断导管 25000 53000 磁定位压力感应治疗导管 28000 分组 2 磁定位环形诊断导管+磁定位压力感应治疗导管 磁定位环形诊断导管 18000 46000 磁定位压力感应治疗导管 28000 分组 3 电定位环形诊断导管+电定位压力感应治疗导管（允许同企业的磁定位产品参与本分组的申报）电定位环形诊断导管 11000 39000 电定位压力感应治疗导管 28000 分组 4 冷冻环形诊断导管+冷冻治疗导管 冷冻环形诊断导管 23000 51000 冷冻治疗导管 28000 资料

77、来源：福建省药械联合采购中心心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件，天风证券研究所 单件采购模式下，降幅大于单件采购模式下，降幅大于 50%可获得拟中选资格。可获得拟中选资格。此分组包含房间隔穿刺针、电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）、诊断导管（线形标测；环形标测；异形标测）、治疗导管（非压力感应）。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 表表 13：单件采购模式下单件采购模式下降幅大于降幅大于 50%可获得拟中选资格可获得拟中选资格 序号序号 品类名称品类名称 竞价单元竞价单元 最高有效申报最高有效申报价价（元）（元）1 房间隔穿刺针 3

78、400 2 电生理导管鞘（房间隔穿刺鞘）固定弯 1600 可调弯 9500 3 线形诊断导管 2 极标测 固定弯 1100 4 级标测（含 5-9 极）固定弯 2400 可调弯 4200 10 极标测（含 10-19极）固定弯 3500 可调弯 5300 4 环形诊断导管（不符合参与组套采购模式 的产品，可参与本组申报）电定位 8300 磁定位 8300 5 非压力感应治疗导管 电定位 非冷盐水 9000 冷盐水 18000 磁定位 非冷盐水 15000 冷盐水 20000 6 磁定位异/星形诊断导管（不符合参与组套采购模式的产品，可参与本组申报）25000 资料来源：福建省药械联合采购中心心

79、脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件，天风证券研究所 冷冻环形诊断导管等五类产品列入配套采购模式。冷冻环形诊断导管等五类产品列入配套采购模式。冷冻环形诊断导管（不符合参与组套采购模式的产品）、冷冻导管鞘、心内超声导管、体表定位参考电极、灌注管路产品按照配套模式进行集中采购（不预设采购需求量）。表表 14：配套采购模式包含冷冻环形诊断导管等五类产品配套采购模式包含冷冻环形诊断导管等五类产品 序号序号 品类名称品类名称 最高有效申报价（元）最高有效申报价（元）1 冷冻环形诊断导管（不符合参与组套采购模式的产品）23000 2 冷冻导管鞘 8000 3 心内超声导管 19000 4 体表定

80、位参考电极 8000 5 灌注管路 800 资料来源：福建省药械联合采购中心心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件，天风证券研究所 国产品牌竞争聚焦于中低端产品市场，有望加速放量。国产品牌竞争聚焦于中低端产品市场，有望加速放量。从产品来看，电生理高端产品以外资品牌为主，如组套采购模式中，冷冻治疗导管至集采文件发布尚未有国产产品上市。国产品牌竞争主要在中低端的标测导管和二维手术消融导管领域，以及在高端的可用于房颤手术的高精密度标测和消融类导管。但可以预见的是，国产品牌有望通过本次集采加速放量，扩大市场份额。现阶段国内的电生理手术渗透率很低，集采能够降低医疗费用，有助于医保控费。同时，中

81、标企业减少了渠道费用，能够快速建立市场品牌优势，也能有更加充足的研发费用投入，利于企业的长期发展。公司多款产品中选，有望加速提升市占率。公司多款产品中选，有望加速提升市占率。根据福建省医疗保障局 2022 年 12 月 23 日公告，公司多款产品于单件采购模式下中选，中选价格尚未公布。本次最高限价与医院方终端价较为相近，给未来创新产品的定价预留了利润空间。由于国内电生理市场大部分由进口产品占据，设备的推广具有一定的阻力，集采能够加快设备的入院速度，有利于公司进一步提升市占率。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 表表 15：公司多个竞价单元中

82、选公司多个竞价单元中选 采购模式采购模式 竞价单元竞价单元 单件采购模式（2 家及以上竞价单元）非压力感应治疗导管-磁定位-冷盐水 非压力感应治疗导管-电定位-非冷盐水 非压力感应治疗导管-电定位-冷盐水 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-固定弯 线形标测诊断导管-4 极标测（含 5-9 极）-可调弯 线形标测诊断导管-2 极标测-固定弯 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-固定弯 线形标测诊断导管-10 极标测（含 10-19 极）-可调弯 环形标测诊断导管-电定位 资料来源：福建省医疗保障局，天风证券研究所 3.冠脉通路业务：产品覆盖较全面，血管介入产品占主

83、要收入冠脉通路业务：产品覆盖较全面，血管介入产品占主要收入 3.1.进口替代不断深化，血管介入市场持续扩容进口替代不断深化，血管介入市场持续扩容 2018 年心血管疾病死亡率高居首位。年心血管疾病死亡率高居首位。根据由国家心血管病中心组织编撰的中国心血管病报告 2020，中国心血管病患病率近年来处于持续上升状态。该报告推算 2018 年度心血管病患人数约为 3.3 亿，其中脑卒中 1300 万，冠心病 1139 万；心血管疾病的死亡率仍居首位，高于肿瘤及其他疾病，城市和农村的心血管病占全部死因的比率分别为 43.81%和 46.66%。冠脉介入治疗开创了心脑血管疾病的新纪元。冠脉介入治疗开创了

84、心脑血管疾病的新纪元。针对心血管疾病，如冠心病、急性冠脉综合征等，临床上主要采用药物治疗、开放式外科手术和介入治疗等手段缓解症状、改善预后并致力于减少并发症的产生。冠脉介入治疗具有创伤小、住院时间短、疗效明显等优势，开创了心脑血管疾病治疗的新纪元，目前已成为与传统的内科、外科并列的临床第三大支柱性学科。3.2.冠脉介入治疗手术需求量持续释放，前景较为广阔冠脉介入治疗手术需求量持续释放，前景较为广阔 中国冠脉介入治疗患者数量居世界首位，冠脉介入手术需求有望继续释放。中国冠脉介入治疗患者数量居世界首位，冠脉介入手术需求有望继续释放。随着中国冠心病患者数量不断攀升、冠脉介入技术升级、国家医保更全面的

85、覆盖以及基层医疗水平的不断提升，预计未来冠脉介入手术的需求将继续得到释放。根据润迈德招股说明书数据，中国 PCI 手术量在 2022-2030 年将保持较为稳定的同比增速。图图 21：中国：中国 P PCICI 手术量手术量(千宗千宗)及其同比增速及其同比增速 资料来源：润迈德招股说明书，CCIF，专家访谈，灼识咨询分析，天风证券研究所 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05000250030003500中国PCI手术量（千宗）同比增速(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息

86、披露和免责申明 22 血管介入器械市场前景广阔，血管介入器械市场前景广阔，2019 年冠脉介入手术约占所有血管介入手术量的年冠脉介入手术约占所有血管介入手术量的 80%。中国高值医疗耗材类器械（不含设备、IVD 及低值医用耗材）第一大细分领域为血管介入及植入市场。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年中国血管介入器械市场规模达 107.4 亿元。2019 年中国冠脉介入手术量达到 108.9 万台，约占所有血管介入手术量的 80%，冠脉介入手术市场趋于成熟，未来有望保持稳定增长。随着生产技术日渐成熟，医生教育的加强和临床认可度的提高，产品渗透率的提高有望驱动血管介入器械市场继续高增。弗若斯特沙利

87、文预计 2024 年中国血管介入器械（不含支架）市场规模将达到 190 亿元，2019-2024 年的复合年增长率保持约 12.1%，具有广阔的市场前景。图图 22：中国血管介入器械市场前景广阔（亿元）：中国血管介入器械市场前景广阔（亿元）资料来源：惠泰医疗招股说明书，弗若斯特沙利文血管介入器械及电生理器械行业独立市场研究，天风证券研究所 3.3.政策助力国产医疗器械发展，加速进口替代政策助力国产医疗器械发展，加速进口替代 集采利于有实力的国产医疗器械企业快速发展。集采利于有实力的国产医疗器械企业快速发展。2021 年，球囊导管、导引导管、导引导丝等通路类产品陆续纳入带量采购目录，截至 202

88、2 年 5 月已有 20 多个省（市或区）对冠脉扩张球囊进行带量采购。22 年 10 月 14 日，福建省药械联合采购中心发布心脏介入电生理医用耗材省际联盟集中带量采购文件与河北、山西、内蒙古等 27 省（区、市）共同组成采购联盟，从文件规则来看，电生理组套产品降价 30%，可获基础采购量的 40%，降价大于 50%，可获得 80%的采购份额。截止至 2022 年 9 月公司公告披露，公司已集采的球囊、导引导管及导引导丝等产品约占集团销售额 20%。表表 16:2022 年带量采购项目及实施情况年带量采购项目及实施情况 项目项目 地区地区 中标情况中标情况 实施情况实施情况 冠脉球囊 四川等六

89、省二区联盟、京津冀新及新疆兵团联盟、上海、福建、江苏、安徽 已中选 均在实施过程中 冠脉压力泵 山东等四省联盟、福建省 已中选 预计 2022 年 6 月开始执行 导引导丝 江苏、内蒙古等十三省区联盟、江西等九省联盟、广东省广州市等十市联盟、福建省 已中选 除江西九省预计在 22 年5 月份进入实施阶段，其他项目均在实施过程中。导引导管 江苏、江西等九省联盟、广东省广州市等十市联盟、福建省 已中选 除江西九省预计在 22 年5 月份进入实施阶段，其他项目均在实施过程中。抓捕器 河北省 已中选 预计 2022 年 9 月落地实施 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：实施情况截至 2022 年

90、 4 月 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0500182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E神经介入（亿元）外周血管介入（亿元）冠脉介入（亿元）神经介入同比增速(%)外周血管介入同比增速(%)冠脉介入同比增速(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 京津冀“京津冀“3+N”联盟冠脉扩张球囊带量联动中选结果公布，集采出清有望以价换量”联盟冠脉扩张球囊带量联动中选结果公布，集采出清有望以价换量。2023 年 3 月，冠脉联盟集采中选结果公布。公司的

91、冠脉球囊、导引导丝、导引导管等多产品顺利中选，公司冠脉通路的市场份额有望继续逐年提升。表表 17：京津冀“京津冀“3+N”联盟冠脉扩张球囊带量联动中选结果公布”联盟冠脉扩张球囊带量联动中选结果公布 集采类型集采类型 功能属性功能属性 注册证注册证 产品名称产品名称 申报企业名称申报企业名称 中选价格（元）中选价格（元）冠脉扩张球囊 半顺应性 国械注准20203030217 PTCA 球囊导管 湖南埃普特医疗器械有限公司 423.00 冠脉扩张球囊 半顺应性 国械注准20153031321 PTCA 球囊导管 湖南埃普特医疗器械有限公司 216.00 冠脉扩张球囊 非顺应性 国械注准201830

92、30045 后扩张 PTCA 球囊导管 湖南埃普特医疗器械有限公司 216.00 冠脉扩张球囊 非顺应性 国械注准20223031196 球囊扩张导管 湖南埃普特医疗器械有限公司 409.70 冠脉导引导丝 国械注准20193030013 导引导丝 湖南埃普特医疗器械有限公司 436.00 冠脉导引导丝 国械注准20193030005 导引导丝 湖南埃普特医疗器械有限公司 436.00 冠脉导引导管 国械注准20153032345 导引导管 湖南埃普特医疗器械有限公司 398.00 冠脉导引导管 国械注准20193030760 亲水涂层导引导管 湖南埃普特医疗器械有限公司 398.00 资料来

93、源：京津冀医药联合采购平台，天风证券研究所 3.4.冠脉通路类产品覆盖较为全面冠脉通路类产品覆盖较为全面 经皮冠状动脉介入治疗（经皮冠状动脉介入治疗（PCI）是指采用经皮穿刺技术送入球囊导管或其他相关器械，解）是指采用经皮穿刺技术送入球囊导管或其他相关器械，解除冠状动脉狭窄或梗阻，重建冠状动脉血流的技术。除冠状动脉狭窄或梗阻，重建冠状动脉血流的技术。1997 年，Andreas Gruntzig 首次引入经皮冠状动脉介入治疗（PCI，包括球囊血管成形术、支架置入术以及其他介入治疗如版块旋切术等），是现代医学的一个里程碑。20 世纪 80 年代中期，冠状动脉支架的引入令 PCI 进一步发展，带来

94、了强化药物性抗血小板治疗、药物洗脱支架（DES）等一系列技术进步。随着导管及支架材料的持续改进、冠状动脉导丝操控性改变、术者经验的增加以及基于循证医学治疗策略的发展，PCI 已经发展成为冠状动脉再血管化的主要治疗方法。图图 23：PCI 操作器材示意图操作器材示意图 资料来源：（德）拉普；（德）克拉科夫主编：心脏导管手册 诊断与介入治疗，天风证券研究所 冠脉介入治疗使用的医疗器械主要包括冠脉支架产品和冠脉通路产品，公司已经构建了冠脉介入治疗使用的医疗器械主要包括冠脉支架产品和冠脉通路产品，公司已经构建了完整的冠脉通路产品线，主要用于经皮冠状动脉介入治疗（完整的冠脉通路产品线，主要用于经皮冠状动

95、脉介入治疗（PCI）。）。PCI 是指经心导管技术疏通狭窄甚至闭塞的冠脉管腔，从而改善心肌的血流灌注的治疗方法，包括桡/股动脉穿刺术、冠脉造影、建立通路以及支架植入四个重要步骤，公司冠脉通路产品线可满足 PCI 手术的前三个重要步骤的临床需求。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 图图 24：公司冠脉通路产品满足公司冠脉通路产品满足 PCI 手术血管穿刺、造影诊断、建立通路三个步骤的临床需求手术血管穿刺、造影诊断、建立通路三个步骤的临床需求 资料来源：惠泰医疗招股说明书，天风证券研究所 公司冠脉通路产品具有核心竞争力。公司冠脉通路产品具有核心

96、竞争力。冠脉通路产品主要包括导引导丝、微导管、球囊、造影导丝及导管等，其中冠脉导引延伸导管和薄壁鞘（血管鞘组）为国产独家产品，微导管（冠脉应用）和可调阀导管鞘（导管鞘组）为国内首个获得注册证的国产同类产品。另外，锚定球囊扩张导管是国内首个导引导管内采用球囊锚定方式进行导管交换的创新医疗器械。冠脉通路产品成为公司收入的主要来源之一，营业收入占比逐年提升。冠脉通路产品成为公司收入的主要来源之一，营业收入占比逐年提升。2021 年公司冠脉通路产品销售收入 3.82 亿元，同比增长 96.77%，占比主营业务收入 46.40%。公司冠脉通路产品主要于 2016 年取得医疗器械注册证，2018-2021

97、 年销售规模增长迅速，年均复合增长率达 71.26%。图图 25：惠泰医疗冠脉通路产品：惠泰医疗冠脉通路产品 2018-2021 年均复合增长率达年均复合增长率达 71.26%资料来源：Wind，天风证券研究所 3.5.公司在国内厂商中排名第三，发展前景广阔公司在国内厂商中排名第三，发展前景广阔 冠脉通路类产品由外资品牌主导。冠脉通路类产品由外资品牌主导。从市场规模上看，除支架类产品外，冠脉通路类产品仍然由外资品牌所主导，国产品牌由于起步较晚，技术工艺不够成熟加之医生操作和使用习惯的限制，整体市场占有率较低。从产品的注册情况来看，除 PTCA 囊球扩张导管外，中国国产血管介入产品的注册数量、产

98、品布局与境外品牌仍存在较大差距。尤其是导引导丝、导引导管和微导管领域，国产注册产品不足外资品牌的 1/3。0%20%40%60%80%100%120%050030035040045020021营业收入（百万元）同比增速(%)公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 公司为国内冠脉通路类产品市场中排名第三的国产厂商，公司为国内冠脉通路类产品市场中排名第三的国产厂商，2019 年市场占比约为年市场占比约为 2.0%。近年来部分领先的国产厂商依靠持续增加研发投入和丰富的产品线逐渐靠近国际先进水平，具备越来越强

99、的市场竞争能力。中国冠脉通路类产品销售额排名前五的公司分别是泰尔茂、美敦力、雅培、麦瑞通和波士顿科学。公司在国产厂家中排名位居第 3，2019 年市场占比为 2.0%，整体市场排名第 10。图图 26：2019 中国冠脉通路器械市场占比中国冠脉通路器械市场占比 资料来源：惠泰医疗招股说明书，弗若斯特沙利文血管介入器械及电生理器械行业独立市场研究，天风证券研究所 与国内厂商相比，公司冠脉通路类产品优势明显，外周与国内厂商相比，公司冠脉通路类产品优势明显，外周/神经介入类产品发展空间较大。神经介入类产品发展空间较大。以球囊导管扩张产品为例，目前公司该类产品的主要应用领域均在冠脉，在最新一代的Con

100、queror PTCA 球囊导管中，已经做到了拥有市面最小尺寸球囊（1.0mm）和市面最小的病变导入外径（0.0158），可进入 CTO 等复杂、高度狭窄病变，与微创医疗等头部企业的竞品性能基本相当甚至部分较竞品更优。表表 18 :公司主要球囊扩张导管产品与国内头部公司对比公司主要球囊扩张导管产品与国内头部公司对比 公司名称公司名称 产品名称产品名称 产品特点产品特点 主要功能主要功能 应用领域应用领域 惠泰医疗 Conqueror PTCA 球囊导管 尖端外径仅为 0.016“，硬度递变的推送杆设计，使球囊达到跟踪性及推送性的完美平衡 自体冠状动脉狭窄部位或搭桥血管狭窄部位的球囊扩张 冠脉

101、Conqueror PTCA 球囊导管 市面最小尺寸球囊 1.0mm 和市面最小的病变导入外径 0.0158”，便于进入高度狭窄病变 适用于自体冠状动脉狭窄部位或搭桥血管狭窄部位的球囊扩张以改善心肌供血 冠脉 Conqueror NC 后扩张 PTCA球囊导管 灵活小巧的头端外径仅 0.016”，不易卡支架，耐高压性出色，轴杆外径较小 适用于自体冠状动脉狭窄部位或搭桥血管狭窄部位的球囊扩张支架释放后再次扩张 冠脉 灵凤锚定球囊扩张导管 远端螺旋结构，防止损伤 GC，全金属推杆，无导丝腔，超高耐压 用于冠状动脉粥样硬化等疾病导致的冠状动脉狭窄介入手术治疗 冠脉 微创医疗 Pioneer 球囊扩张

102、导管 独特 soft-tip；先进的激光焊接技术；新材料球囊；新型超长距离亲水涂层 适用于冠状动脉或者旁路移植狭窄处进行球囊扩张术 冠脉 Firefighter PTCA 球囊扩张导管 超低外径尺寸 0.029，内管含氟降低摩擦力、外管整段渐变硬度设计增强推送性；1.0 mm 球囊更适合挑战 CTO 用于冠状动脉原发性狭窄或血管重建术后再狭窄的扩张治疗，重塑血管，改进血流灌注 冠脉 Reewarm PTX 药物球囊扩张导管 微粒粒径小，血管壁吸收率高 治疗动脉粥样硬化性狭窄或闭塞性病变 冠脉 Hercules 球囊扩张导管 球囊直径 40mm，导管有效长度100mm 适用于对释放后的覆膜支架进

103、行扩张 冠脉 Reewarm 外周球囊扩张导管 特殊球囊材料，复合型亲水图层，金属切割海波管设计，螺旋型切割用于经皮腔内血管成形术中对腹股沟以下动脉；因动脉外周 21.6%17.5%9.7%9.7%8.4%2.0%31.1%泰尔茂美敦力麦瑞通雅培波士顿科学惠泰医疗其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 公司名称公司名称 产品名称产品名称 产品特点产品特点 主要功能主要功能 应用领域应用领域 长度与推送杆长度相对应，推送性、跟踪性佳 粥样硬化引起的狭窄或闭塞性病变的扩张 Ryflumen外周高压球囊扩张导管 充盈压力最高可达 24ATM；优

104、异的推送性、柔顺性和跟踪性；回抽时间短 适用于经皮腔内血管成形术（PTA）中对病变的有效扩张 外周 归创通桥 UltraFree 药物洗脱 PTA 球囊扩张导管 药物输送至靶病变的效率可达80%；纯紫杉醇涂层设计，药物缓释更持久；0.018”与 0.035”双系统多规格 适用于对患有股动脉和腘动脉（膝下动脉除外）狭窄或闭塞病变患者进行经皮腔内血管成形术 外周 ZENFLOW-35 外周球囊扩张导管 铂铱合金标记带显影清晰；3-6 褶折叠设计；双腔输送杆设计，推送性强、充盈和泄压时间短 适用于对患有外周动脉血管阻塞或狭窄疾病的患者实施经皮腔内血管成形术(PTA)等 外周 ZENFLOW-18 P

105、TA 球囊扩张导管、ZENFLOW-14 PTA 球囊扩张导管 1.5-7.0mm 球囊直径范围，满足下肢动脉难度病变治疗需求 适用于对患有外周动脉血管阻塞或狭窄疾病的患者实施经皮腔内血管成形术(PTA)等 外周 ZENFLOW HP PTA 高压球囊扩张导管 先进的折叠技术球囊通过外径小；双腔输送杆设计推送性强、充盈和泄压时间短 适用于对患有外周动脉血管阻塞或狭窄疾病的患者实施经皮腔内血管成形术(PTA)等 外周 赛诺医疗 NC Thonic 非顺应性球囊扩张导管 大气压额定爆破压力达 22 atm，选择性亲水涂层增加润滑度；三层内管设计 用于支架后扩张和钙化病变的预扩张 冠脉 Neuro

106、RX颅内球囊扩张导管 最小通过外径 0.032；交换区域独特的螺旋切加铲型结构设计，保障交换区域尽可能同轴；适用于非急性期症状性颅内动脉粥样硬化性狭窄病人的介入治疗 冠脉 Neuro LPS颅内球囊扩张导管 超低名义压设计，单人操作手术，155cm10cm 有效工作长度 用于颅内狭窄 冠脉 资料来源：惠泰医疗招股说明书，惠泰医疗官网，微创医疗官网，归创通桥官网，赛诺医疗官网，天风证券研究所 4.布局外周、神经介入产品线布局外周、神经介入产品线 4.1.外周血管介入产品成为公司新增长点外周血管介入产品成为公司新增长点 公司外周血管介入产品主要用于周围血管疾病，是指除了心脏颅内血管以外的血管及其公

107、司外周血管介入产品主要用于周围血管疾病，是指除了心脏颅内血管以外的血管及其分支的狭窄、闭塞或瘤样扩张疾病。分支的狭窄、闭塞或瘤样扩张疾病。外周血管介入产品与冠脉通路产品工作原理相近，因用于不同身体部位的血管而产品弯形和长度略有差异。通过冠脉通路产品的成功产业化，公司已经建立了成熟完备的血管介入器械产业化平台，并于 2019 年正式推出外周血管介入产品。公司外周介入主要分为肿瘤栓塞治疗和外周血管治疗两个方向公司外周介入主要分为肿瘤栓塞治疗和外周血管治疗两个方向，产品主要包括微导管、微导丝、导管鞘组、造影导管、造影导丝、导引导管、下肢工作导丝、圈套器、导引鞘等，其中外周可调阀导管鞘（导管鞘组）是国

108、内唯一被批准上市的国产产品。造影球囊是目前国内唯一一款可用于封堵血管，在防止栓塞剂回流，并在压力测定，出血封堵等领域都有重要应用的特色产品。表表 19：公司外周介入产品丰富公司外周介入产品丰富 产品类别产品类别 示意图示意图 产品名称产品名称 产品特点产品特点 诊断产品诊断产品 Braidin血管鞘组 采用超薄壁设计，加入钢丝网编制层形成了三层管身结构，在薄壁、大腔的设计优点上保证了极高的抗折性能。Braidin 血管鞘组 加强了扩张器的强度与鞘管亲水涂层的润滑性，帮助术者更好的进行经桡动脉/远端桡动脉穿刺。Blackeel亲水涂层导丝 亲水涂层导丝，流线型 NITI 核心、含钨聚氨酯包覆层与

109、专利亲水涂层，具有优异扭空性、通过性与可视性 Hydropointer亲水涂层造影导管 亲水涂层造影导具有独特的管身编制工艺，使其具有超大内腔与优秀的扭控性，造影效果卓越。更全规格适应丰富临床需求。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 产品类别产品类别 示意图示意图 产品名称产品名称 产品特点产品特点 Angiopointer造影导管 适用于经桡动脉和股动脉入路行血管造影，独特的管身编制工艺，使其具有超大内腔与优秀的扭控性，造影效果卓越。治疗产品治疗产品 Distail Bonbon 造影球囊 锥形头端方便超选，质地柔软的高顺应性球囊降低对血

110、管损伤，管身耐高压，专利亲水涂层顺滑性好等特点，是 B-TACE 治疗的利器。Distail微导管 专为外周血管介入打造，6 种头端弯型，1.8-2.7F 外径，100-180cm 有效长度丰富规格选择。完备配件、颜色标识系统，极大提高使用体验。SailWire导引鞘 外周长鞘产品，优异三层管身结构、中间层弹簧缠绕，兼顾支撑性与抗折性；型号包括 10 种弯型、内径 4-12F、有效长度 30-110cm，极大满足临床需求。Instantpass微导管 2.6/2.7F超大内腔,栓塞率更高；2.1/2.4F细小血管首选。SailWire导引鞘（弓上动脉专用）过渡流畅，轻松入鞘;刚柔并进，易过弯，

111、不打折;铂铱示标，轻松定位;弹簧圈缠绕结构，强支撑，高柔顺;亲水涂层，持久润滑;可拆卸止血阀设计，便捷输送。Braidin Pro 导管鞘组 采用按压式调节止血阀，兼顾器械输送性、操作便捷性，同时有限减少术中漏血问题。14-26F 超选规格选择，满足主动脉、TAVR 等多种术式临床需求。EmboCatcher远端栓塞保护系统 速交换设计，便捷输送；短网篮滤网，更易锚定；同轴编织滤网结构，稳定贴壁；独立导丝网篮设计，更低血管刺激；三束收口，降低血栓逃逸风险。Braidin TIPS 经颈静脉肝内穿刺器械 通芯针整体硬度加强，针尖角度小，更锋利，可降低严重肝硬化患者的穿刺难度。加硬套管硬度递变，头

112、端易塑形、近端支撑好。鞘管远端 20cm 亲水涂层涂覆，操作顺滑。CONQUEROR 18外周球囊扩张导管 优异的病变通过性，便捷的器械操作，安全有效的病变处理。susrail导丝 复合双芯设计（铂钨合金弹簧+不锈钢弹簧）一体成形核心不锈钢丝，实现理想的扭矩控制。安全可靠，触觉反馈优良。0.018系统专注开通，0.035 系统超强支撑。Blackeel 涂层导丝 采用一体式 NiTi 核心，达成 1：1 扭控；提供多种预塑形头端，适用复杂血管；塑形保持能力强，反复超选操作。Braidin MG 可调弯输送鞘 实现双向 180灵活调弯，助力术者应对术中“寻找困难”、“进入困难”、“通过困难”，适

113、用于主动脉、肾动脉、下肢等各类外周血管的腔内治疗。Braidin L 带止血阀导管鞘 采用钢丝网编织结构，提供更强支撑性，型号丰富，满足不同临床需求。March pro 导引导管 提供丰富外周弯型，适用于外周各部位血管需求。柔软头端及内外圆角设计，有效增强血管保护、降低损伤，同时提高输送效率。圈套器套件 采用镀金钨丝弹簧+镍钛绳优异显影性及形态恢复能力，轻松抓捕；轴心采用 PTFE 层包覆镍钛芯丝，血管摩擦阻力小，同时兼顾良好的扭控性；圈套环直径 2-35mm，长度 67-200mm，丰富规格选择。配件配件 Enlarger球囊扩张压力泵 人体工学设计手柄，抓握舒适，单手操作，杠杆原理泄压。单

114、手即可完成泄压。SealingProY 形连接器 10F 大内腔设计，最高承压 800psi，耐压性能优异。按压+旋转式设计，密封性强，操作简便。资料来源：惠泰医疗官网，天风证券研究所 外周产品外周产品 2021 年收入同比增长年收入同比增长 80.96%，成为公司收入新的增长点。，成为公司收入新的增长点。公司外周血管介入产品主要包括微导管、导管鞘组、造影导管和造影导丝等。2019 年，公司外周血管介入产品陆续上市，其中外周可调阀导管鞘（导管鞘组）是国内唯一被批准上市的国产产品。2021 年公司外周产品销售收入为 1.19 亿元，同比增长 80.96%，占主营业务收入比例为14.49%，成为公

115、司收入新的增长点。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 2022 年上半年，公司进一步完善了外周血管介入产品线年上半年，公司进一步完善了外周血管介入产品线。远端栓塞保护系统、造影球囊、经颈静脉肝内穿刺器械、外周球囊扩张导管均已获得国内注册证。冠脉产品的升级项目，血管内异物抓捕器、导丝（冠脉升级）、导丝（冠脉二代）、球头球囊扩张导管（二代）现已在注册审核阶段，双腔微导管等产品已完成注册申报。图图 27：惠泰医疗外周血管介入产品成为新的增长点（百万元）：惠泰医疗外周血管介入产品成为新的增长点（百万元）资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2.神

116、经介入产品初具规模，未来可期神经介入产品初具规模，未来可期 公司参股瑞康通布局神经介入领域，有望通过完善产品线来提升公司业绩。公司参股瑞康通布局神经介入领域，有望通过完善产品线来提升公司业绩。公司主要通过参股湖南瑞康通科技发展有限公司进行神经介入领域的积极布局。目前公司持股比例为 30.91%，为瑞康通第一大股东。瑞康通成立于 2011 年，是一家专门从事脑血管介入医疗器械研发、生产及销售的高新技术企业，矢志成为国内领先、服务全球的神经介入医疗器械企业。截至 2021 年，瑞康通已有 6 个神经介入产品获批上市，包括支撑导管、微导丝、微导管等。2021 年瑞康通实现营业收入 3504.86 万

117、元，净利润 544.54 万元。随着瑞康通的神经介入产品线进一步完善，未来有望快速发展。公司凭借技术及品牌积累，完善的生产线布局，产品线齐全等原因取得竞争优势。公司凭借技术及品牌积累，完善的生产线布局，产品线齐全等原因取得竞争优势。在血管介入领域，公司专注于通路类耗材的研发，产品主要包括“造影三件套”、微导管、导引导丝、导引导管、球囊等。公司强大的自动化生产能力，完善的质量控制体系，有规划的产品迭代策略，不断丰富的研发品类，领先的品牌营销体系，使公司在血管介入集中带量采购常态化的竞争中占据更好的优势地位，能不断巩固和提升竞争优势。表表 20 :瑞康通已获批产品瑞康通已获批产品 产品名称产品名称

118、 注册证编号注册证编号 获批日期获批日期 适用范围适用范围 球囊导引导管 国械注准 20213030948 2021-11-15 适用于协助血管内导管插入并引导至外周或神经血管系统的目标血管内；造影时，其球囊可提供临时阻断血管内血流的作用。球囊导引导管还可以作为取物器械的通道。颅内球囊扩张导管 国械注准 20213030583 2021-07-29 适用于对颅内动脉血管狭窄部位进行球囊扩张处理，以便改善颅内供血。颅内取栓支架 国械注准 20213030506 2021-07-07 用于在患者缺血性卒中发作 8 小时内移除堵塞在颅内大动脉血管内的血栓以达到回复血流的治疗目的，包括颈内动脉、大脑中

119、动脉的 M1 和 M2 段。微导管 国械注准 20203030318 2020-03-30 用于向血管（神经血管、冠脉及外周血管）内注入对照介质、液体、栓塞材料，和/或适当的器械（如支架、弹簧圈）。微导丝 国械注准 20203030223 2020-03-11 用于引导其他器械插入血管，包括神经血管系统和外周血管系统，建立有助于血管内器械的经皮进入通路，或进行血管内定位，或建立血管内通路。0%20%40%60%80%100%120%0204060801920202021营业收入（百万元）同比增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露

120、和免责申明 29 产品名称产品名称 注册证编号注册证编号 获批日期获批日期 适用范围适用范围 支撑导管 国械注准 20193031025 2019-12-12 用于术中血管通路的建立，或用于注射或输入对照介质和/或液体和/或栓塞材料。资料来源：国家药品监督管理局，天风证券研究所 5.放眼世界，海外市场持续发力放眼世界，海外市场持续发力 5.1.经销模式与经销模式与 OEM 业务双驱并进业务双驱并进 公司境外销售公司境外销售通过经销模式与通过经销模式与 OEM 模式模式。在经销模式下，公司通过选取境外有资质的医疗器械经销商并授权其产品代理权，由当地经销商进行产品的推广和销售，同时公司对境外经销商

121、予以目标设定、考核、培训和市场推广材料支持。公司经销商实行买断式销售，即公司向经销商销售产品后，商品的所有权及风险即转移至经销商。同时，公司对海外市场承接 OEM 业务，提供批量代加工、产品定制以及委托项目开发等服务。产品主要包括各类血管/非血管领域输送系统、导管、导丝和镍钛类产品。出海产品定位清晰，有序拓展境外市场出海产品定位清晰，有序拓展境外市场。公司通过性价比优势、专业的服务建立和培育品牌，不断扩大影响力和覆盖面，加强各种资源的投入，采取先亚太、拉美、独联体，后欧洲、美国的策略，同时增加驻地销售，不断提升国外销售占集团销售的比重。截至2021 年，公司各类产品已覆盖销售的国家和市场超过

122、90 个，长期稳定合作经销商数量超过 70 多个，新开展合作或正在进行注册产品备案的经销商数量超过 20 个。国际市场布局稳步推进，业绩提升初见成效。国际市场布局稳步推进，业绩提升初见成效。随着公司产品在国际市场中的认可度提升，客户覆盖数量不断增多；同时，公司逐步在海外独立注册取得自有品牌境外销售资质。2021 年，公司国际业务在国外疫情依然严峻、重点市场手术量受影响的情况下，保持较快的发展，整体同比增长率约为 34%。其中电生理同比增长约 77%，血管介入类产品同比增长约 29%，国际 OEM 类业务增长约 35%。从区域维度看，亚太区，拉美区，独联体区，东欧区增长迅速，其他区域维持平稳。截

123、至 2022 年 6 月 30 日，公司已取得 48 个国内医疗器械注册证或备案证书，其中 III 类医疗器械 44 个；取得 14 个产品的欧盟 CE 认证，并在其他 90 多个国家和地区完成注册和市场准入。图图 28：公司境外营业收入不断攀升（百万元）：公司境外营业收入不断攀升（百万元）资料来源：Wind，天风证券研究所 未来持续推进产品海外注册，重点市场将设子公司。未来持续推进产品海外注册，重点市场将设子公司。公司在 2021 年已启动俄罗斯独联体区域的欧亚联盟注册，预计 2022 年内将完成 6-9 类产品注册，为该区域的发展提供新的引擎；且也已于同年与第三方公告机构开始外周血管类 4

124、 个产品的 CE 注册和 3 个 PCI 介入产品的 FDA 510(K)申请，预计在 2022 年内向欧洲市场和北美市场进行销售。为更好的拓展国际市场，扎根重点国家，与当地心血管领域的专业学会组织和专家建立良好的长期合作关系，公司将在亚太，拉美，欧洲等重点地设立子公司，为公司产品进入当地市场打下基础。公司未来还将快速推动三维电生理设备及全套耗材的 CE 注册，继续推动部分通路产品的 CE 注册及相关的国家注册，注册建立印尼等海外子公司，招募驻地外籍员工，为疫情后的国际市场做好全面准备。截止至公司 2022 年中报披露公司已经完成在印度尼西亚设立子公司的筹建工作，预计 2022 年底投入运营。

125、0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0020.0040.0060.0080.00100.00200202021营业收入（百万元）同比增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 5.2.见证硬核实力，见证硬核实力，CDMO 向新出发向新出发 公司公司 CDMO 板块板块业务发展较为成熟业务发展较为成熟。全资子公司埃普特医疗在微创介入医疗领域深耕细作二十年，目前 CDMO 业务板块已搭建了心脏电生理，血管腔（冠脉、外周、神经），以及非血管腔（泌尿、消化道）等领域的介入产品平台。其中，在管材类产品设计与制

126、造上，专业提供高性能编织/绕制加强管的设计与制造服务。对于代研发需求客户来说“快速出原型”决定了其是否能更快抢占先机，埃普特医疗拥有在职研发工程师 220 名，能够快速判断和落地客户需求。自 2008 年至今，公司与全球品牌商合作已超过 290 家，累计项目产出超 400 项。产品产品生产的各个环节都能在公司内部完成，产品质量可直接保证生产的各个环节都能在公司内部完成，产品质量可直接保证。当前公司已经建立完备的生产体系、质量体系，目前公司共有大型生产、检测、实验设备 1000 余台，建立了16 条以精密制造、检测设备为主体的生产，各类产品年产能达到 1370 万 pcs。通过持续的研发投入，已

127、完成以管材类、导丝类研发生产为核心工艺的平台搭建，掌握了“钢丝网加强挤出”、“亲水涂层”、“异种合金对接”等多种国外独家的通路类产品必备产业化技术。图图 29：公司自动化高效能生产设备公司自动化高效能生产设备 资料来源：惠泰医疗公众号，天风证券研究所 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1.盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 12.17/16.87/22.90 亿元，归母净利润分别为3.57/4.48/5.99 亿元。预测假设为心脏电生理市场快速增长，扩大产品临床应用领域，销售额持续增长；公司电生理技术具有领先优势，且研发布局储备良好，有望以三维设备带动全产

128、品线放量；冠脉通路行业发展潜力广阔，公司不断加强新产品研发，目标成长为较大规模的解决方案供应商。介入类医疗器械具有较高的研发难度和研发门槛，公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，截至 2022 年 Q2，产品入院数量较 2021 年同期增长超 200 家，整体覆盖医院数 2400 余家，业务增长潜力较强。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 表表 21：公司营业收入预测公司营业收入预测 单位（百万元）单位（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 403.96 479.44 828.

129、69 1217.00 1687.03 2289.87 yoy 67.1%18.7%72.8%46.9%38.6%35.7%冠脉通路类 收入 140.36 194.05 381.82 559.53 742.15 973.16 yoy 84.66%38.25%96.76%46.54%32.64%31.13%电生理 收入 172.85 158.86 232.55 325.57 436.95 583.45 yoy 44.96%-8.09%46.39%40.00%34.21%33.53%介入类 收入 32.90 65.88 119.22 184.79 295.67 443.50 yoy 100.24%8

130、0.97%55%60%50%OEM 收入 54.77 59.14 89.27 120.51 159.08 209.98 yoy 25.68%7.98%50.95%35.0%32.0%32.0%其他业务 收入 3.08 1.50 5.82 26.59 53.19 79.78 yoy 4.76%-51.30%288.00%357.0%100.0%50.0%资料来源：Wind，天风证券研究所预测 6.2.估值与投资评级估值与投资评级 我们在医疗器械标的中选取：开立医疗、澳华内镜、佰仁医疗、爱博医疗、心脉医疗、南微医学，六家标的作为可比公司。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为3.57

131、/4.48/5.99 亿元。可比公司 2023 年平均 PE 为 61.82 倍，考虑到公司电生理、外周介入业务有较大发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 22：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价（元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE(X)2021A 2022E/A 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300633.SZ 开立医疗 55.36 236.86 2.47 3.49 4.60 5.95 95.80 67.78 51.44 39.83 688212.SH 澳华内镜 64.

132、94 86.59 0.57 0.21 0.89 1.46 151.82 412.34 96.96 59.41 688198.SH 佰仁医疗 124.70 169.18 0.51 1.46 1.58 2.63 243.56 115.88 107.31 64.25 688050.SH 爱博医疗 196.32 206.48 1.71 2.32 3.45 4.73 120.51 89.00 59.85 43.66 688016.SH 心脉医疗 172.35 124.05 3.16 3.57 5.01 6.60 54.57 34.75 24.78 18.81 688029.SH 南微医学 74.51 1

133、39.97 3.25 3.29 4.58 5.94 43.10 42.54 30.56 23.56 可比公司平均 160.52 1.95 2.39 3.35 4.55 118.23 127.05 61.82 41.59 688617.SH 惠泰医疗 353.66 235.79 2.08 3.57 4.48 5.99 113.40 66.01 52.59 39.39 资料来源：Wind，天风证券研究所预测 注：总市值和收盘价为 2023/3/31 日收盘数据，可比公司估值数据来自 Wind 一致预期，币种为人民币 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

134、 32 7.风险提示风险提示 1.集中带量采购范围扩大风险集中带量采购范围扩大风险 未来随着集中带量采购范围的扩大，公司产品将面临价格下降、毛利率下降等风险，如公司不能有效的控制成本、加强销售渠道建设，或未能持续进行技术创新和产品升级，保持行业领先地位，将会对公司盈利能力产生不利影响；如公司未能在实施集中带量采购的地区中标，则可能面临公司市场份额下降，未来盈利能力将受到不利影响。2.市场竞争风险市场竞争风险 随着市场变化和行业发展，国内心血管医疗器械其他细分领域生产厂家将有可能会逐步切入该细分领域，进一步加剧该领域的竞争。如果公司未来无法准确把握行业发展趋势或无法快速应对市场竞争状况的变化，公

135、司现有的竞争优势可能被削弱，面临市场份额及盈利能力下降的风险。3.新产品研发新产品研发失败及注册风险失败及注册风险 由于研发能力、研发条件等不确定因素的限制，可能导致公司不能按照计划开发出新产品，或者技术开发失败或在研项目无法产业化，将对公司营业收入和盈利能力产生不利影响，给公司的经营带来风险。4.原材料及配件价格波动风险原材料及配件价格波动风险 公司可能存在由于主要原材料的供给周期变化而影响生产进度，或由于原材料价格发生较大波动而导致成本较大波动的风险。5.科研及管理人才流失的风险科研及管理人才流失的风险 作为介入医疗器械领域的高新技术企业，稳定、高素质的科研及管理人才对公司发展起着决定性作

136、用。如果公司未来不能在发展前景、薪酬、福利、工作环境等方面持续提供具有竞争力的待遇和激励机制，可能会造成科技或管理人才队伍的不稳定，从而对公司的业务及长远发展造成不利影响。6.行业监管相关风险行业监管相关风险 若公司未来不能持续满足国内与进口国准入政策以及行业监管要求，则产品的生产许可、市场准入可能被暂停或取消，甚至面临相关部门的处罚，从而对公司的生产经营及财务状况带来不利影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表

137、表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 120.34 309.66 1,174.30 1,248.62 1,570.01 营业收入营业收入 479.44 828.69 1,217.00 1,687.03 2,289.87 应收票据及应收账款 43.72 34.01 138.69 116.24 213.60 营业成本 142.13 252.84 335.77 481.79 652.50 预付账款 9.26 19.15 12.30 36.76 31.26 营业税金及附加 6.77 8.49 14.17 20.25 25.87 存货 145.27 263.

138、25 290.84 574.73 581.76 营业费用 113.76 196.31 248.27 362.71 496.90 其他 31.67 927.16 244.01 313.52 385.07 管理费用 39.56 55.12 82.71 122.02 158.61 流动资产合计流动资产合计 350.26 1,553.23 1,860.14 2,289.87 2,781.70 研发费用 71.90 134.88 182.55 243.94 349.10 长期股权投资 12.81 45.00 45.00 45.00 45.00 财务费用 0.20 0.64(6.74)(12.16)(14

139、.14)固定资产 137.47 207.80 175.54 143.27 111.01 资产减值损失(0.48)(9.56)(3.83)(4.62)(6.00)在建工程 17.64 37.31 37.31 37.31 37.31 公允价值变动收益 0.00 21.72 7.24 9.65 12.87 无形资产 32.47 32.38 31.37 30.36 29.36 投资净收益(0.07)11.10 18.38 9.81 13.10 其他 38.06 137.37 56.89 67.02 72.17 其他(13.79)(65.35)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计

140、238.45 459.85 346.10 322.96 294.84 营业利润营业利润 119.45 222.50 382.07 483.30 641.00 资产总计资产总计 588.71 2,013.08 2,206.25 2,612.83 3,076.54 营业外收入 2.02 0.04 0.52 0.65 0.81 短期借款 10.50 16.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.25 0.99 0.60 0.65 0.62 应付票据及应付账款 8.42 21.13 20.42 43.25 39.87 利润总额利润总额 121.21 221.55 381.99 483.30

141、 641.19 其他 73.79 125.08 114.49 156.37 195.78 所得税 17.02 26.70 45.84 61.37 78.54 流动负债合计流动负债合计 92.71 162.22 134.91 199.61 235.65 净利润净利润 104.19 194.85 336.15 421.94 562.64 长期借款 23.59 10.23 0.00 0.00 0.00 少数股东损益(6.58)(13.07)(21.05)(26.42)(35.94)应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 110.78 207.

142、92 357.20 448.36 598.58 其他 5.62 17.26 9.77 10.56 10.80 每股收益（元）1.66 3.12 5.36 6.73 8.98 非流动负债合计非流动负债合计 29.21 27.49 9.77 10.56 10.80 负债合计负债合计 138.62 222.02 144.69 210.18 246.46 少数股东权益(10.27)12.95(4.83)(26.12)(53.33)主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 50.00 66.67 66.67 66.67 66.67 成长能力成长能力 资本公积

143、 159.47 1,268.07 1,268.07 1,268.07 1,268.07 营业收入 18.68%72.85%46.86%38.62%35.73%留存收益 250.90 425.49 727.18 1,088.45 1,541.69 营业利润 29.70%86.28%71.71%26.50%32.63%其他(0.01)17.89 4.47 5.59 6.98 归属于母公司净利润 34.15%87.70%71.80%25.52%33.50%股东权益合计股东权益合计 450.09 1,791.07 2,061.56 2,402.66 2,830.09 获利能力获利能力 负债和股东权益总

144、计负债和股东权益总计 588.71 2,013.08 2,206.25 2,612.83 3,076.54 毛利率 70.36%69.49%72.41%71.44%71.51%净利率 23.11%25.09%29.35%26.58%26.14%ROE 24.06%11.69%17.29%18.46%20.76%ROIC 27.51%64.18%70.26%68.52%68.80%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 104.19 194.85 357.20 448.36 598.58 资产负债率 23.55%11.

145、03%6.56%8.04%8.01%折旧摊销 20.75 28.92 33.27 33.27 33.27 净负债率-18.05%-15.07%-56.74%-51.73%-55.22%财务费用 1.26 2.63(6.74)(12.16)(14.14)流动比率 3.20 7.98 13.79 11.47 11.80 投资损失 0.07(11.10)(18.38)(9.81)(13.10)速动比率 1.87 6.63 11.63 8.59 9.34 营运资金变动 29.74(80.28)(83.02)(242.53)(67.42)营运能力营运能力 其它(7.77)46.37(13.81)(16.

146、77)(23.07)应收账款周转率 10.56 21.32 14.09 13.23 13.88 经营活动现金流经营活动现金流 148.24 181.39 268.52 200.36 514.12 存货周转率 3.33 4.06 4.39 3.90 3.96 资本支出(25.91)138.27 7.48(0.79)(0.24)总资产周转率 0.83 0.64 0.58 0.70 0.80 长期投资(0.28)32.18 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他 26.92(1,280.56)682.69(57.73)(72.87)每股收益 1.66 3.12 5.36 6.

147、73 8.98 投资活动现金流投资活动现金流 0.73(1,110.11)690.18(58.52)(73.11)每股经营现金流 2.22 2.72 4.03 3.01 7.71 债权融资(98.98)0.05(28.41)13.32 15.59 每股净资产 6.90 26.67 30.99 36.43 43.25 股权融资(33.34)1,076.50(65.65)(80.84)(135.21)估值比率估值比率 其他 30.71 42.51 0.00 0.00(0.00)市盈率 212.85 113.40 66.01 52.59 39.39 筹资活动现金流筹资活动现金流(101.62)1,1

148、19.06(94.06)(67.53)(119.62)市净率 51.22 13.26 11.41 9.71 8.18 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 44.94 53.18 42.75 32.03 现金净增加额现金净增加额 47.35 190.33 864.64 74.32 321.39 EV/EBIT 0.00 48.42 57.81 45.71 33.70 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：

149、我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不

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153、涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：