1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 31 Mar 2023 盛达资源盛达资源

2、Shengda Metal Resources(000603 CH)交接覆盖：白银行业龙头，放量在望 Domestic Silver Industry Leader and There is Hope for Growth:Transferring Coverage Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb15.83 目标价 Rmb23.80 市值 Rmb10.92bn/US$1.59bn 日交易额(3 个月均值)US$23.84mn 发行股票数目 689.97mn 自由流通股(%)53%1 年股价

3、最高最低值 Rmb17.04-Rmb9.54 注：现价 Rmb15.83 为 2023 年 3 月 30 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 15.3%26.4%18.9%绝对值（美元）16.2%27.9%10.0%相对 MSCI China 39.5%52.2%54.1%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 1,638 1,690 1,777 2,057(+/-)0.0%3.2%5.1%15.8%净利润 422 443 467 568 (+/-)45.1%5.0%5.5%21

4、.6%全面摊薄 EPS(Rmb)0.61 0.64 0.68 0.82 毛利率 67.0%65.9%66.0%68.1%净资产收益率 16.1%14.6%13.4%14.0%市盈率 26.62 25.35 24.03 19.76 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)聚焦矿山采选，积极开拓新能源金属业务，内生外延协聚焦矿山采选，积极开拓新能源金属业务，内生外延协同推进。同推进。公司在产矿山生产所需主要原料是自采矿石，生产模式是按计划流水线生产。公司产品的销售渠道主要是冶炼厂和金属材料加工企业，也有向贸易商销售，再由贸易

5、商向冶炼厂销售。金业环保从上游机械加工、金属表面处理及电镀、不锈钢生产加工、电子产业、工业污水处理等加工制造企业回收含镍、铜等的固体危废，向产废单位收取危废处置费。固危废经熔炼处置后，回收再生的镍冰铜向下游金属深加工企业销售，处置过程生产的废渣生产岩棉并销售。资源条件得天独厚，人才技术优势突出，盘踞行业龙资源条件得天独厚，人才技术优势突出，盘踞行业龙头。头。公司目前控股 6 家矿业子公司，白银储量近万吨，年采选能力超 200 万吨。多年的行业经验和得天独厚的地域条件，使得公司矿产资源有着雄厚的优势。另外，公司人才和技术优势突出，拥有一支专业技术过硬的人才队伍，工艺设备配置均采用行业领先的一流设

6、备。投资设立子公司，提升核心竞争力。投资设立子公司，提升核心竞争力。公司于 2022 年 11 月28 日召开的第十届董事会第十七次会议审议通过了关于投资设立子公司的议案，同意公司出资 50 万新币在新加坡设立全资子公司，出资 3000 万元人民币在深圳设立全资子公司。依托新加坡、深圳的地域优势，布局海外并购业务，提升公司核心竞争力。入选专精特新入选专精特新“小巨人小巨人”企业，提升品牌知名度和市场竞争企业，提升品牌知名度和市场竞争力。力。湖南省工业和信息化厅发布关于公布2022年湖南省专精特新“小巨人”企业认定和复核名单的通知，盛达金属资源股份有限公司子公司湖南金业环保科技有限公司被认定为

7、2022 年湖南省专精特新“小巨人”企业。盈利预测与评级。盈利预测与评级。我们预计 2022-2024 年白银产量分别为220、250和 300吨，2022-2024 年归母净利润分别为 4.43、4.67和 5.68 亿元，同时预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为0.64/0.68/0.82 元/股，给予 2023 年 35 倍 PE 估值，对应合理价值为 23.80 元，给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。项目建设进度不及预期，成本控制不及预期。Table_Author 吴旖婕吴旖婕 Yijie Wu 6080100120140Price ReturnMSCI China

8、Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume 31 Mar 2023 2 Table_header2 盛达资源(000603 CH)维持优于大市维持优于大市 一、公司基本情况一、公司基本情况 1.1 公司概况公司概况 公司主要业务为有色金属矿采选业。公司于 2016 年 7 月完成重大资产重组，收购光大矿业 100%股权以及赤峰金都 100%股权。目前白银收入占比在 52%左右，是盛达资源的主要经营品种。公司在稳步发展主业的同时，战略性投资了一些具有广阔前景的新能源、金融企业，进一步挖掘和完善了公司的价值和布局，增强了发展后劲。图图1 公司前十大股东持股情况表公司前十大股东持股

9、情况表 资料来源：Wind，海通国际 1.2 主营业务主营业务 公司主营有色金属矿的采选和销售公司主营有色金属矿的采选和销售。下属 6 家矿业子公司。其中在产矿山 4 家，包括银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业新巴尔虎右旗额仁陶勒盖矿区银矿、光大矿业克什克腾旗大地矿区银铅锌矿和金都矿业十地银铅锌矿；待产矿山 2 家，其中东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿，已取得的采矿许可证生产规模为 25 万吨/年，作为银都矿业的分采区，直接为银都矿业供矿；德运矿业巴彦包勒格区铅锌多金属矿勘查面积为 35.62km2。金山矿业 3.5 万吨一水硫酸锰项目建设完成并投产，完成了对银、锰、金的有效提取和利用。除上述原生

10、矿山外，公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务。金业环保被认定为 2022 年湖南省专精特新“小巨人”企业。金业环保从事含镍、铜、铬等金属的固危废资源化利用业务，其“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法项目共计 8 条产线。该项目已形成 20 万吨/年危废处置能力，生产冰镍、冰铜、粗铜、铬铁合金等金属材料。金业环保将聚焦二次镍的资源化利用，二期项目将通过湿法精炼，发展电池级硫酸镍的生产能力。公司 2022 年前三季度营业收入 12.19 亿元，同比增长 26.3%。受宏观经济环境的变化影响，市场需求不断波动，进而影响公司销售额和利润；而疫情不确定性导致供应链中断、交通限制、市场需求下

11、降等问题，进而影响公司的生产能力和运营状况。UZlZlYUZjXgVnOsRnP6MaO8OoMqQnPsReRrRsOfQrRnO8OnNvNwMtPpNNZoPqM 31 Mar 2023 3 Table_header2 盛达资源(000603 CH)维持优于大市维持优于大市 图图2 公司公司 2021 年主营产品收入占比年主营产品收入占比 资料来源：公司 2021 年年报，海通国际 1.3 经营模式经营模式 聚焦矿山采选，积极开拓新能源金属业务，内生外延协同推进。聚焦矿山采选，积极开拓新能源金属业务，内生外延协同推进。公司在产矿山生产所需主要原料是自采矿石，生产模式是按计划流水线生产。公

12、司产品的销售渠道主要是冶炼厂和金属材料加工企业，也有向贸易商销售，再由贸易商向冶炼厂销售。销售价格参考上海黄金交易所、上海有色网、上海华通网的金属价格。金业环保从上游机械加工、金属表面处理及电镀、不锈钢生产加工、电子产业、工业污水处理等加工制造企业回收含镍、铜等的固体危废，向产废单位收取危废处置费。固危废经熔炼处置后，回收再生的镍冰铜向下游金属深加工企业销售，处置过程生产的废渣生产岩棉并销售。盛达资源现有 6 座矿山的储量近万吨，每年采选能力超过 200 万吨矿石量，出产的白银量在 200 吨-220 吨。白银的收入占比在 52%左右，是盛达资源的主要经营品种。公司其中五座矿山是银铅锌的伴生矿

13、，只有一座是较为纯粹的银矿。六座矿山均在内蒙古中东部地区，资源禀赋优异，且品位较高。1.4 基本财务分析基本财务分析 盛达资源业务由有色金属矿采选+有色金属贸易+再生新能源金属三个板块构成。近三年，有色金属采矿业收入占比迅速提高，由 2019 年的 46.00%提升到 2021年的 91.51%。有色金属采矿业的毛利率高达 71.47%，对公司利润贡献巨大。31 Mar 2023 4 Table_header2 盛达资源(000603 CH)维持优于大市维持优于大市 图图3 2013-2022 年公司营收总额变化（亿元）年公司营收总额变化（亿元）资料来源：公司 2021 年年报，海通国际 图图

14、4 2013-2022 年公司营收组成占比变化年公司营收组成占比变化 资料来源：公司 2021 年年报，海通国际 31 Mar 2023 5 Table_header2 盛达资源(000603 CH)维持优于大市维持优于大市 1.5 业绩影响因素业绩影响因素 全球经济景气度、金融市场环境、有色金属供需状况及价格等是影响公司经营全球经济景气度、金融市场环境、有色金属供需状况及价格等是影响公司经营业绩的主要因素。业绩的主要因素。公司业绩主要来源于有色金属矿的采选及销售，与国内外宏观经济状况息息相关。公司生产经营正常，采选作业正常开展，铅精粉和锌精粉产量稳中有升。金山矿业由于生产周期的原因，2022

15、 年上半年度基本不销售，销售主要集中在2022 年下半年度；叠加 2022 年上半年度金属价格整体表现弱势，白银现货均价较上年同期有较大幅度下跌，金山矿业上半年未实现银锭产品销售，导致净利润较上年同期有所下滑。2022 年下半年，金山矿业等矿山的产量释放集中，同时，美联储加息预期弱化叠加稳经济政策提振，有色金属价格迎来修复性反弹趋势。1.6 市场地位市场地位 资源条件得天独厚，人才技术优势突出，盘踞行业龙头。资源条件得天独厚，人才技术优势突出，盘踞行业龙头。公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业 6 家矿业子公司，6 座矿山的白银储量将近万吨，每年采选能力超过二

16、百万吨矿石量，出产的白银量在200 吨-220 吨。丰富的行业经验和优越的地域条件，使得公司得以盘踞龙头。银都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿，资源品位高、储量丰富、服务年限长，是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一。银的金属量超过 2000 吨，此外还有 20万吨的铅和 40 万吨的锌，而且锌的品位能达到 4.3 左右，资源禀赋优良。金山矿业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖矿区银矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山，资源开发前景广阔，特别是银、锰资源储量丰富。公司的银锭金锭主要产自金山矿业。光大矿业和金都矿业优势在于矿石量巨大，并且在光大和银都都发现了少量铜矿。东晟和德运是两个储备矿

17、山。2023 年 2 月份赤峰市人民政府办公室通过促进赤峰全市矿业高质量发展的实施意见明确将东晟矿业列为重点项目。东晟矿业的采矿权证是每年 25 万吨的采选能力，实际产出预估将达到 50-60 吨左右的白银量。德运矿业产能设计每天达 3000 吨，一年能达到 90 万吨。另外，公司人才和技术优势突出，拥有一支专业技术过硬的人才队伍，工艺设备配置均采用行业领先的一流设备，并采用先进实用的自动化控制技术；公司在地质、采选等方面居行业较高地位，采选技术科技含量在同规模矿山企业中处于领先地位。二、二、行业发展行业发展 受国内外新冠疫情、地缘政治局势、国际部分地区爆发战争、美联储货币政策调整、经济衰退担

18、忧、通胀持续上涨以及有色金属板块走势等因素影响，22 年白银价格走势先扬后抑，整体表现弱势。国内白银现货价格从 2021 年年底的 4807 元/千克下跌至 2022 年中最低 4010 元/千克，跌幅为 16.58%。31 Mar 2023 6 Table_header2 盛达资源(000603 CH)维持优于大市维持优于大市 图图5 白银现货价格走势（元白银现货价格走势（元/千克）千克）资料来源：Wind，海通国际 图图6 铅价格走势（元铅价格走势（元/吨）吨）资料来源：Wind，海通国际 31 Mar 2023 7 Table_header2 盛达资源(000603 CH)维持优于大市维

19、持优于大市 图图7 锌锌价格走势（元价格走势（元/吨）吨）资料来源：Wind，海通国际 图图8 镍价格走势（元镍价格走势（元/吨）吨）资料来源：Wind，海通国际 31 Mar 2023 8 Table_header2 盛达资源(000603 CH)维持优于大市维持优于大市 三、投资设立子公司，提升核心竞争力三、投资设立子公司，提升核心竞争力 公司于 2022 年 11 月 28 日召开的第十届董事会第十七次会议审议通过了关于投资设立子公司的议案，同意公司出资 50 万新币在新加坡设立全资子公司，出资3000 万元人民币在深圳设立全资子公司，同意授权公司董事长负责具体办理相关审批及注册登记等事

20、宜。表表 1 新加坡子公司基本情况新加坡子公司基本情况 公司名称公司名称 Shengda Metal Singapore Pte.Ltd.注册资本注册资本 50 万新币 注册地址注册地址 新加坡（具体地址以实际注册地址为准）公司类型公司类型 有限责任公司 经营范围经营范围 投资与贸易 持股比例持股比例 公司持股 100%资金来源资金来源 自有或自筹资金 资料来源：公司公告，海通国际 表表 2 深圳子公司基本情况深圳子公司基本情况 公司名称公司名称 深圳盛达金属有限公司 注册资本注册资本 3000 万人民币 注册地址注册地址 广东省深圳市福田区沙头街道天安社区泰然六路 52号雪松大厦 B 座 3

21、E 公司类型公司类型 有限责任公司 经营范围经营范围 一般经营项目：国内贸易代理；金属材料销售；金属矿石销售；新型金属功能材料销售；技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广；地质勘查技术服务；采矿行业高效节能技术研发；以自有资金从事投资活动（除依法须经批准的项目外，凭营业执照依法自主开展经营活动）。许可经营项目：以下项目涉及应取得许可审批的，须凭相关审批文件方可经营：货物进出口；矿产资源勘查；非煤矿山矿产资源开采（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动，具体经营项目以相关部门批准文件或许可证件为准）。持股比例持股比例 公司持股 100%资金来源资金来源 自有或自

22、筹资金 资料来源：公司公告，海通国际 四、签署战略合作协议，构建互利共赢新格局四、签署战略合作协议，构建互利共赢新格局 盛达资源与内蒙古地质矿产（集团）有限责任公司签署了战略合作框架协议，旨在在相关矿业资源领域勘探、开发项目中开展更加深入的合作。内蒙地矿是矿产资源勘查开发领域的大型重点骨干企业，做实做强“地质科研、地质勘查、矿业开发、金属冶炼、生态建设”五大产业板块，主动拓展新能源领域开发的国有大型矿产企业集团。31 Mar 2023 9 Table_header2 盛达资源(000603 CH)维持优于大市维持优于大市 深化双方在矿业权合作、矿产勘查、矿业开发等领域开展全方位战略合作。深化双

23、方在矿业权合作、矿产勘查、矿业开发等领域开展全方位战略合作。内蒙地矿在自治区持有的矿业权和形成的一系列成果，在同等条件下优先选择与公司合作。共同发力新能源产业链。共同发力新能源产业链。双方将发挥在新能源业务领域积累的产业和技术优势，共同致力于向新能源产业链发展，实现合作共赢。共同绿色发展。共同绿色发展。双方将在绿色发展领域强强合作，共同为“双碳”战略实施及自治区能源事业高质量发展贡献力量。五、未来发展战略五、未来发展战略 为积极响应国家政策、顺应产业发展和结构升级的趋势，公司在“原生矿产资源+城市矿山资源”战略基调上，确立以“做大做强贵金属、加速新能源布局”的原则，即强化白银龙头地位，提高金银

24、贵金属矿产资源储备，加速锂、铜、镍、锰、钴、铂族元素等新能源矿产资源并购及高纯硫酸锰新材料加工上线；以可持续发展的镍、铜、锂等固废危回收生产为公司业务第二极。践行“资源，让生活更美好”的愿景。做大做强贵金属。做大做强贵金属。盛达资源计划一方面加强对现有矿山的精细化生产与管理、探矿增储，另一方面更加重视对白银、金等优质贵金属原生矿产资源项目并购。同时，加强与科研院所团队合作以增强市场竞争力和扩大市场占有率。加速布局新能源中上游。加速布局新能源中上游。加速锂、镍元素等新能源矿产资源的并购；加快现有项目产业升级：适时开展金山矿业一水硫酸锰提纯至高纯硫酸锰。关注钙钛矿在光伏的应用、全钒液流电池的产业化

25、进程，布局新能源矿产资源。固废危废金属回收向新能源材料生产升级。固废危废金属回收向新能源材料生产升级。紧盯新能源产业大发展产业周期中锂、铜、镍、锰、钴、铂等金属缺口较大的机遇，以资源回收为切入点，深耕城市矿山领域，专注镍、铜、铬、锂等金属资源回收。盛达资源控股的金业环保战略定位包括二个方面：一是紧盯新能源产业大发展产业周期中新能源金属缺口较大的机遇，专注镍、铜、铬、锂等金属资源回收，着力打造二次新能源金属循环利用的完整产业链，在金属资源再生的基础上，通过精深加工生产电池级硫酸镍、碳酸钴、碳酸锂，硫酸锰等新能源材料；二是粗铜、镍铁合金、铬铁合金和岩棉等材料的生产。六六.盈利预测与估值盈利预测与估

26、值 我们预计 2022-2024 年白银产量分别为 220、250 和 300 吨，2022-2024 年归母净利润分别为 4.43、4.67 和 5.68 亿元，同时预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为0.64/0.68/0.82 元/股，给予 2023 年 35 倍 PE 估值，对应合理价值为 23.80 元，给予“优于大市”评级。31 Mar 2023 10 Table_header2 盛达资源(000603 CH)维持优于大市维持优于大市 表表 3 可比公司估值表可比公司估值表 代码 简称 总市值 (亿元)EPS（元）PE（倍）2021 2022E 2023E 2021 2

27、022E 2023E 002155.CH 湖南黄金 176.94 0.30 0.36 0.64 34.28 35.59 23.12 000975.CH 银泰黄金 366.25 0.46 0.41 0.64 19.15 27.26 20.66 600547.CH 山东黄金 906.53 -0.04 0.27 0.50 -434.67 80.58 43.63 600489.CH 中金黄金 475.04 0.35 0.44 0.58 23.5 22.15 16.76 均值 0.27 0.37 0.59 -89.44 41.40 26.40 注：收盘价为 2023 年 3 月 15 日价格，EPS 为

28、 Wind 一致预期 资料来源：Wind，海通国际 七七.风险提示风险提示 行业周期性风险；金属价格波动风险；安全生产风险；环境环保风险；政策风险。31 Mar 2023 11 Table_header2 盛达资源(000603 CH)维持优于大市维持优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 1,638 1,690 1,777 2,057 每股收益 0.

29、61 0.64 0.68 0.82 营业成本 540 576 604 655 每股净资产 3.79 4.41 5.07 5.87 毛利率%67.0%65.9%66.0%68.1%每股经营现金流 1.20 4.72 2.78 6.38 营业税金及附加 97 84 94 109 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%5.9%5.0%5.3%5.3%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 2 2 13 8 P/E 26.62 25.35 24.03 19.76 营业费用率%0.1%0.1%0.7%0.4%P/B 4.30 3.69 3.21 2.77 管理费用 199 101 102 1

30、18 P/S 1.28 1.24 1.18 1.02 管理费用率%12.1%6.0%5.7%5.8%EV/EBITDA 10.10 8.29 7.70 5.43 EBIT 784 910 950 1,146 0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 90 146 139 121 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%5.5%8.6%7.8%5.9%毛利率 67.0%65.9%66.0%68.1%资产减值损失-3 0 0 0 净利润率 25.7%26.2%26.3%27.6%投资收益 19 18 20 23 净资产收益率 16.1%14.6%13.4%14.0%营业利润营业利润 714 7

31、82 830 1,048 资产回报率 7.9%3.6%2.3%2.1%营业外收支 0 -46 -46 -96 投资回报率 15.2%7.8%5.3%4.6%利润总额利润总额 714 736 784 952 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 936 1,536 1,673 2,066 营业收入增长率 0.0%3.2%5.1%15.8%所得税 119 122 131 158 EBIT 增长率 55.1%16.0%4.4%20.7%有效所得税率%16.6%16.7%16.7%16.7%净利润增长率 45.1%5.0%5.5%21.6%少数股东损益 173 170 187 225 偿债能力指标偿债

32、能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 422 443 467 568 资产负债率 40.9%69.4%77.9%81.0%流动比率 1.04 1.28 1.72 1.96 速动比率 0.88 1.27 1.69 1.97 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.23 1.36 1.62 2.09 货币资金 373 4,409 9,002 15,389 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 102 17 115 37 应收帐款周转天数 4.60 5.39 5.54 5.33 存货 214 44 254 74 存

33、货周转天数 113.46 80.46 88.54 90.00 其它流动资产 997 -325 201 -1,097 总资产周转率 0.33 0.19 0.11 0.09 流动资产合计 1,686 4,145 9,571 14,403 固定资产周转率 1.18 0.45 0.26 0.23 长期股权投资 647 887 1,139 1,396 固定资产 1,704 5,842 7,788 9,921 在建工程 559 506 441 363 无形资产 539 653 734 826 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 3,635

34、8,085 10,312 12,730 净利润 422 443 467 568 资产总计资产总计 5,321 12,229 19,884 27,133 少数股东损益 173 170 187 225 短期借款 422 494 554 584 非现金支出 156 626 723 920 应付票据及应付账款 333 109 403 163 非经营收益 79 182 404 674 预收账款 0 19 10 13 营运资金变动-3 1,833 139 2,015 其它流动负债 870 2,622 4,601 6,588 经营活动现金流经营活动现金流 827 3,254 1,919 4,403 流动负债

35、合计 1,625 3,244 5,568 7,347 资产-252 -4,892 -2,754 -3,187 长期借款 486 5,148 9,810 14,472 投资 11 146 134 130 其它长期负债 64 92 119 146 其他-595 18 20 23 非流动负债合计 550 5,239 9,929 14,618 投资活动现金流投资活动现金流-835 -4,727 -2,600 -3,034 负债总计负债总计 2,175 8,483 15,497 21,966 债权募资-222 5,677 5,664 5,633 实收资本 129 129 129 129 股权募资 0 0

36、 0 0 归属于母公司所有者权益 2,613 3,042 3,496 4,051 其他-187 -153 -378 -601 少数股东权益 534 704 891 1,116 融资活动现金流融资活动现金流-408 5,523 5,287 5,033 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 5,321 12,229 19,884 27,133 现金净流量现金净流量-417 4,036 4,593 6,387 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总

37、收入营业总收入 1,638 1,690 1,777 2,057 每股收益 0.61 0.64 0.68 0.82 营业成本 540 576 604 655 每股净资产 3.79 4.41 5.07 5.87 毛利率%67.0%65.9%66.0%68.1%每股经营现金流 1.20 4.72 2.78 6.38 营业税金及附加 97 84 94 109 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%5.9%5.0%5.3%5.3%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 2 2 13 8 P/E 26.62 25.35 24.03 19.76 营业费用率%0.1%0.1%0.7%0.

38、4%P/B 4.30 3.69 3.21 2.77 管理费用 199 101 102 118 P/S 1.28 1.24 1.18 1.02 管理费用率%12.1%6.0%5.7%5.8%EV/EBITDA 10.10 8.29 7.70 5.43 EBIT 784 910 950 1,146 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 90 146 139 121 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%5.5%8.6%7.8%5.9%毛利率 67.0%65.9%66.0%68.1%资产减值损失-3 0 0 0 净利润率 25.7%26.2%26.3%27.6%投资收益 19 18

39、 20 23 净资产收益率 16.1%14.6%13.4%14.0%营业利润营业利润 714 782 830 1,048 资产回报率 7.9%3.6%2.3%2.1%营业外收支 0 -46 -46 -96 投资回报率 15.2%7.8%5.3%4.6%利润总额利润总额 714 736 784 952 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 936 1,536 1,673 2,066 营业收入增长率 0.0%3.2%5.1%15.8%所得税 119 122 131 158 EBIT 增长率 55.1%16.0%4.4%20.7%有效所得税率%16.6%16.7%16.7%16.7%净利润增长率 4

40、5.1%5.0%5.5%21.6%少数股东损益 173 170 187 225 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 422 443 467 568 资产负债率 40.9%69.4%77.9%81.0%流动比率 1.04 1.28 1.72 1.96 速动比率 0.88 1.27 1.69 1.97 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.23 1.36 1.62 2.09 货币资金 373 4,409 9,002 15,389 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 102 17 115 3

41、7 应收账款周转天数 4.60 5.39 5.54 5.33 存货 214 44 254 74 存货周转天数 113.46 80.46 88.54 90.00 其它流动资产 997 -325 201 -1,097 总资产周转率 0.33 0.19 0.11 0.09 流动资产合计 1,686 4,145 9,571 14,403 固定资产周转率 1.18 0.45 0.26 0.23 长期股权投资 647 887 1,139 1,396 固定资产 1,704 5,842 7,788 9,921 在建工程 559 506 441 363 无形资产 539 653 734 826 现金流量表（百万

42、元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 3,635 8,085 10,312 12,730 净利润 422 443 467 568 资产总计资产总计 5,321 12,229 19,884 27,133 少数股东损益 173 170 187 225 短期借款 422 494 554 584 非现金支出 156 626 723 920 应付票据及应付账款 333 109 403 163 非经营收益 79 182 404 674 预收账款 0 19 10 13 营运资金变动-3 1,833 139 2,015 其它流动负债 870 2,622 4,6

43、01 6,588 经营活动现金流经营活动现金流 827 3,254 1,919 4,403 流动负债合计 1,625 3,244 5,568 7,347 资产-252 -4,892 -2,754 -3,187 长期借款 486 5,148 9,810 14,472 投资 11 146 134 130 其它长期负债 64 92 119 146 其他-595 18 20 23 非流动负债合计 550 5,239 9,929 14,618 投资活动现金流投资活动现金流-835 -4,727 -2,600 -3,034 负债总计负债总计 2,175 8,483 15,497 21,966 债权募资-2

44、22 5,677 5,664 5,633 实收资本 129 129 129 129 股权募资 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 2,613 3,042 3,496 4,051 其他-187 -153 -378 -601 少数股东权益 534 704 891 1,116 融资活动现金流融资活动现金流-408 5,523 5,287 5,033 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 5,321 12,229 19,884 27,133 现金净流量现金净流量-417 4,036 4,593 6,387 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 2023 年 3 月 13 日；（2）以上各

45、表均为简表 资料来源：公司年报，海通国际 31 Mar 2023 12 Table_header2 盛达资源(000603 CH)维持优于大市维持优于大市 APPENDIX 1 Summary Focus on mining and extraction,and actively expand new energy metal business,and promote synergy between internal and external growth.The main raw material required for the production of the companys in-

46、production mines is self-mined ore,and the production mode is according to the planned assembly line production.The sales channels of the companys products are mainly smelters and metal material processing enterprises,but also sales to traders,who in turn sell to smelters.Jinye Environmental recover

47、s solid hazardous waste containing nickel and copper from upstream processing and manufacturing enterprises such as mechanical processing,metal surface treatment and electroplating,stainless steel production and processing,the electronics industry and industrial wastewater treatment,and charges haza

48、rdous waste disposal fees to the waste producing units.Solid and hazardous wastes are smelted and disposed of,the recycled nickel ice copper is sold to downstream metal deep processing enterprises,and the waste slag produced in the disposal process is produced and sold as rock wool.Resource conditio

49、ns are unique,outstanding talent and technical advantages,coiled industry leader.The company currently holds six mining subsidiaries,with silver reserves of nearly 10,000 tons and an annual extraction capacity of over 2 million tons.With many years of experience in the industry and unique geographic

50、al conditions,the company has a strong advantage in mineral resources.In addition,the company has outstanding talent and technical advantages,with a team of professional and technically excellent talents,and the configuration of process equipment are using the industrys leading first-class equipment

51、.Investment and establishment of subsidiaries to enhance core competitiveness.At the Seventeenth Meeting of the Tenth Session of the Board of Directors held on 28 November 2022,the Company considered and passed the Proposal on Investment in the Establishment of Subsidiaries,agreeing to invest S$500,

52、000 to establish a wholly-owned subsidiary in Singapore and RMB30 million to establish a wholly-owned subsidiary in Shenzhen.Relying on the geographical advantages of Singapore and Shenzhen,the Company will lay out its overseas M&A business and enhance its core competitiveness.Selected as a Small Gi

53、ant enterprise with specialization and new features to enhance brand awareness and market competitiveness.The Department of Industry and Information Technology of Hunan Province issued the Notice on the Announcement of the List of 2022 Hunan Specialized and New Small Giant Enterprises,in which Hunan

54、 Jinye Environmental Protection Technology Co.Ltd,a subsidiary of Shengda Metal Resources Co.We expect silver production in 2022-2024 to be 220,250 and 300 tons respectively,net profit in 2022-2024 to be 443,467 and 568 million yuan respectively,and EPS in 2022-2024 to be 0.64/0.68/0.82 yuan/share r

55、espectively,giving a PE valuation of 35x in 2023,which corresponds to a reasonable value of RMB23.80 and an Outperform rating.Risks:industry cyclicality risk;metal price fluctuation risk;safety production risk;environmental protection risk;policy risk.13 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX

56、重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a glob

57、al brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong Internationa

58、l Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，吴旖婕，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益

59、。I,Yijie Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendat

60、ions or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露

61、事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclos

62、ure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).山东黄金集团财务有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。山东黄金集团财务有限公司 is/was a client of Haitong currently or

63、within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现

64、有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):H

65、aitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contain

66、s more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to bu

67、y or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as 评级分布评级分布Rating D

68、istribution 14 indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating categor

69、y.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-conc

70、ept stocks MSCI China.截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-

71、18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral

72、 Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NY

73、SE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the

74、 return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rati

75、ng falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for al

76、l other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks accor

77、ding to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海

78、的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent com

79、pany of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质1

80、00 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks

81、 are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.15 MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或

82、保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals infor

83、mation providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressl

84、y disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instrumen

85、ts or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any dir

86、ect,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对

87、公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项

88、权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data

89、 Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publ

90、icly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative finan

91、cial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment acco

92、rding to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e

93、.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,non

94、e of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,i

95、nformation network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer

96、but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this

97、disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告

98、：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品

99、牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化 16 可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文

100、件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场

101、评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:

102、The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures

103、Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong

104、 Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National S

105、tock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approv

106、ed for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good fa

107、ith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report an

108、d are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell

109、 securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is

110、 not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not take

111、n into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before invest

112、ment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible f

113、or the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading

114、strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no ob

115、ligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of c

116、onflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the su

117、bject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定

118、的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（

119、“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.

120、S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面

121、和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何 17 证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th

122、 Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their

123、own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a sol

124、icitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make inves

125、tment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research rep

126、ort was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is pr

127、ovided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will acc

128、ept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Sec

129、urities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI US

130、A is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly t

131、hrough HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and

132、 trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Informa

133、tion on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financia

134、l instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should

135、be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无

136、论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-

137、103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视

138、为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400

139、G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapor

140、e Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。18 英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类

141、专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International S

142、ecurities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board o

143、f India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed

144、 for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a pu

145、blic offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether s

146、tatutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any ju

147、risdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“internati

148、onal dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,

149、an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to

150、 the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Se

151、curities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTIS

152、SPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on sec

153、urities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the deta

154、ils below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed

155、 by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17

156、-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity

157、to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a ne

158、t long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is d

159、istributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requ

160、irement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by H

161、aitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The resea

162、rch report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the

163、BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/