1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 3 31 1 日日 宋城演艺宋城演艺(300144.SZ)(300144.SZ)公司深度分析公司深度分析 宋城演艺核心四问宋城演艺核心四问四答四答 证券研究报告证券研究报告 景区景区 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 18.718.7 元元 股价股价 (2023(2023-0303-30)30)16.2316.23 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)42,436.48 流通市值流通市值(百万元百万元)37,129.16 总

2、股本总股本(百万股百万股)2,614.69 流通股本流通股本(百万股百万股)2,287.69 1212 个月价格区间个月价格区间 10.85/16.56 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 4.1 6.9 25.0 绝对收益绝对收益 3.4 11.2 20.0 王朔王朔 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S05 万雨萌万雨萌 联系人联系人 相关报告相关报告 短期疫情扰动承压，蛰伏修炼内功 2022-08-28 疫情期间公司在做什么？疫情期间公司在做什么？1 1）存量项目升级开业）存量项目升级开业：

3、项目数量增加：公司二轮扩张项目中，桂林、张家界、西安、上海、佛山五个项目预计今年全部开业，贡献主要利润来源从 3 个成熟项目转向 3“成熟”+2“半成熟”+3“培育”+2“待开”项目；景区承载量2 倍准备：杭州 3、4 号剧院 2019 年底建成，其他项目也已配备 2号剧院，景区承载量得以提升，旺季营收有望得以提升；剧目升级+新媒体营销：公司积极根据市场反馈调整演出剧院，园区内动线以迎合观众喜好，差异化竞争。同时通过小红书、抖音等渠道加大营销推广，散客占比有望提升。2 2）轻资产项目推进：）轻资产项目推进：轻资产项目推进签约，疫情以来，公司陆续签下延安、三峡 2 个轻资产项目。同时未来还将通过

4、委托管理的方式管理宋城集团旗下的珠海、泰国等地的项目。各地项目恢复情况如何？各地项目恢复情况如何？截止 2023/3/25,公司旗下 7 个项目均已开园，其中杭州、三亚、丽江、桂林、西安每日演出场次均已达到较好的表现。张家界、九寨千古情则需等待当地游客整体复苏进展。非成熟项目能成功吗？非成熟项目能成功吗？千古情系列作为具有较为完整的产业链系统的商业演出，在剧目打造、园区设计、消费者体验等方面在各地一众演艺项目中处于领先地位。同时通过疫情期间以及最近各园区的经营表现来看，非成熟项目中桂林、西安、九寨项目与成熟项目差异小。张家界项目虽与丽江、三亚项目表现具有一定差距，但由于当地游客恢复程度仍较低，

5、预计随着地区游客的回归，张家界千古情也能获得较好表现。非成熟项目达到成熟态后利润空间有多少？非成熟项目达到成熟态后利润空间有多少？参考丽江、三亚 2 处成熟市场项目情况，新开项目培育周期为 5 年左右，年收入可达 34亿元，净利率可达 55%60%。初步测算，杭州本部、三亚千古情、丽江千古情稳态业绩 8 亿元，以及估算轻资产项目稳态贡献业绩 1亿元，叠加另外 7 个项目 8.216.3 亿元（假设非成熟项目稳态业绩分别能做到三亚及丽江项目的 70%130%），总共公司演艺主业稳态净利润可达 17.225.3 亿元。投资建议：投资建议：随着公司项目所在地旅游业逐步恢复，各地千古情陆续开业，公司积

6、极通过线上线下渠道加大目的地推广，散客占比有望进一步提升，带动客单价有所上升。多项目开园+新项目培育+散客占比提升+内部成本优化有望推动公司收入、利润的快速修复与增长。预计 202324 年公司整体收入 22.2、29.6 亿元，归母净利润为9.5、14.0 亿元，对应当前市盈率 43X、29X。参考传统景区公司市盈率，考虑到公司项目具有较强的可复制性，给予 2024 年 35X，目-19%-9%1%11%21%--03宋城演艺宋城演艺沪深沪深300300999565708 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度

7、分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 标价 18.7 元，给予买入-A 评级。风险提示：风险提示：行业竞争风险，新项目孵化进度不及预期风险，安全事故风险，预测假设不及预期。Table_Finance1 (百万元百万元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 902.6 1,184.9 542.4 2,218.1 2,958.8 净利润净利润 -1,752.4 315.1 9.3 946.1 1,399.0 每股收益每股收益(元元)-0.67 0.12-0.36 0.54 每股净资产每股净资产(元元)2.83

8、2.92 2.98 3.24 3.61 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)-24.2 134.7 4,547.5 44.9 30.3 市净率市净率(倍倍)5.7 5.6 5.4 5.0 4.5 净利润率净利润率 -194.2%26.6%1.7%42.7%47.3%净资产收益率净资产收益率 -23.6%4.1%0.1%11.2%14.8%股息收益率股息收益率 0.3%0.3%0.0%0.7%1.0%R ROICOIC -25.6%5.7%-1.9%32.6%123.9%数据来源：

9、Wind 资讯，安信证券研究中心预测 QVlZiXUZkYkZsRnOnPbRbPaQtRqQpNnOkPnNrNlOqQtRaQnPqQwMrNqOvPpMtO公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.疫情期间公司在做什么？.5 1.1.存量项目升级开业.5 1.2.轻资产项目签约持续推进.6 2.各地项目恢复情况如何？.9 3.非成熟项目能成功吗？.15 3.1.千古情系列在剧目市场评价、场地承载能力、体验丰富度上均具备优势.15 3.2.疫情控制得较好的时间段，非成熟项目演出场次接近成熟市场.17 4

10、.非成熟项目达到成熟态后利润空间有多少？.19 5.投资建议.20 6.风险提示.22 图表目录图表目录 图 1.公司加强达人营销及抖音等新媒体运营.6 图 2.轻资产项目收入情况（单位：亿元）.7 图 3.轻资产项目演出场次.7 图 4.杭州航班已逐步恢复至 2019 年水平.9 图 5.杭州千古情每日演出场次.9 图 6.三亚航班恢复已超 2019 年.10 图 7.三亚接待游客数恢复情况.10 图 8.三亚千古情每日演出场次.10 图 9.丽江：航班数已恢复至 2019 年 95%.11 图 10.丽江接待游客数恢复情况.11 图 11.丽江千古情每日演出场次.11 图 12.桂林：航班

11、数恢复至 2019 年 65%.11 图 13.桂林接待游客恢复情况.11 图 14.桂林千古情演出场次.12 图 15.西安：航班数恢复至 2019 年 85%.12 图 16.西安千古情每日演出场次.12 图 17.张家界：航班数恢复至 2019 年 25%.13 图 18.张家界千古情每日演出场次.13 图 19.九寨沟黄龙机场航班数仍处低位.14 图 20.九寨千古情每日演出场次.14 图 21.阿坝州每月接待游客数（单位：万人次）.14 图 22.九寨沟景区每月接待游客数（单位：万人次）.14 图 23.三亚项目收入与净利润（单位：百万元）.19 图 24.丽江项目收入与净利润（单位

12、：百万元）.19 表 1：十一个项目的开业时间和培育状态.5 表 2：内容优化项目.5 表 3：成熟项目较所在地竞对项目好评度位列前位.6 表 4：公司轻资产项目统计.7 表 5：各地旅游业政策.7 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 6：公司千古情项目恢复统计.9 表 7：杭州市接待游客总人次恢复情况.9 表 8：九寨公路修建情况.13 表 9：九寨交通改善情况.13 表 10：竟对项目比较.15 表 11：竟对项目舞台场地比较（以场地座位数排序）.15 表 12：竟对项目舞台内容比较.17 表 13：八个已开业的项

13、目每日演出场次.18 表 14：重资产项目.18 表 15：非成熟项目稳态贡献业绩测算.19 表 16：各地千古情项目收入历史及预测（单位：百万元）.20 表 17：可比公司盈利预测（数据日期：2023/3/30）.21 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.疫情期间公司在做什么？疫情期间公司在做什么？1.1.1.1.存量项目升级开业存量项目升级开业 二轮扩张项目密集重启开业，二轮扩张项目密集重启开业，3 3 个成熟项目个成熟项目3 3“成熟”“成熟”+2 2“半成熟”“半成熟”+3 3“培育”“培育”+2 2“待开

14、”“待开”。公司旗下演艺项目扩张主要分为 2 个阶段：1）一轮扩张：三亚、丽江项目的成功验证了公司的异地扩张能力，其中九寨项目较为特殊，其与丽江项目同年开业，但 2017 年 8 月遭遇地震，所在地交通系统受损严重，随后一直处于停业状态，直至 2020 年 6 月 12 日，九寨千古情景区才再次重新开园，因此九寨项目首次开业时间虽早，但并未经历足够的市场培育。2）二轮扩张：2018 年开园的桂林项目拉开了公司二轮扩张的序幕，但 2020 年以来的新冠疫情打断了二轮项目正常的培育进程。目前二轮项目中桂林、张家界、西安、上海项目均于疫情前后开业营业，但疫情期间多次受防疫影响长期闭园。当前国内疫情防

15、控政策优化，公司旗下多园区陆续恢复营业，根据公司公众号，预计至 2023 年 4 月上海项目开业后，今年预计将共有不少于 8 个项目同时运营。表表1 1：十一个项目的开业时间和培育状态十一个项目的开业时间和培育状态 项目项目 首次首次开业时间开业时间 2 2023023 年重新开业时间年重新开业时间 培育培育状态状态 大本营 杭州千古情 1996 年 5 月 3 月 4 日 成熟 一轮扩张 三亚千古情 2013 年 10 月 1 月 14 日 成熟 丽江千古情 2014 年 3 月 1 月 22 日 成熟 九寨千古情 2014 年 5 月 3 月 22 日 半成熟 二轮扩张 桂林千古情 201

16、8 年 7 月 1 月 22 日 半成熟 张家界千古情 2019 年 6 月 3 月 4 日 培育 西安千古情 2020 年 6 月 3 月 4 日 培育 上海项目 2021 年 4 月 预计 4 月 培育 佛山千古情 预计 2023 年 7 月 预计 7 月 培育 西塘千古情 暂未开业 演绎谷模式探索 珠海演艺王国 暂未开业 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 疫情疫情期间公司利用闭园时间对园区进行升级改造期间公司利用闭园时间对园区进行升级改造，景区承载量提升，景区承载量提升，剧目打磨升级，剧目打磨升级。1）项目承载量提升，扩容高峰期接待能力：以杭州本部为例，疫情期间杭州原有的 3300

17、座的千古情剧院数量由 2 个增至 4 个（3、4 号剧院于 2019 年底建成），补充室外剧院，座位数增加 8000 个以上。同时其他千古情景区（除九寨沟外）的 2 号剧院也均建设完成。2）剧目打磨更新，不断贴近市场需求：一直以来公司密切跟踪市场需求变化，倾听观众意见，持续推进舞台剧目的升级改造以提升消费者口碑，打造自身核心竞争力，呈现丰富性和多元化的内容表现形式，由此保证了千古情在各地同类竞品中的评价都能位居前列。2020 年 6月开业的西安千古情，今年 3 月再次开园之时，千古情剧目进行了较大的改动，反应公司对于演出内容的调整能力很强。表表2 2：内容优化项目内容优化项目 项目名称项目名称

18、 优化内容优化内容 杭州千古情 节目容量从 120 分钟提升至 300 分钟，推出室外版宋城千古情、实景演出风笛之恋、光影秀My All等，引进雷雨、解忧杂货铺等知名剧目，有效满足散客、亲子、学生等各类人群的需求；推出万圣主题“宋城奇妙夜”和圣诞元旦“双旦跨年奇遇夜”等年轻人群专题市场，场次和人次创出新纪录。调整优化游历线路，提升游客园区逗留时间从 3 小时至 6 小时；三亚千古情 通过分流、聚合等措施，结合原来未充分利用的空间，将原来几百米的线路变为三至四倍。上海千古情 全篇剧目结构做了整合提升，音乐、舞美、服化道效做了全方位升级，剧院硬件整体配置做了全面优化。升级带餐秀，注重格调要求和沉浸

19、式餐饮体验；编创和排练爆笑亲子互动剧WA！海洋、科幻爱情秀蓝色之恋 Lamour bleu、战争体验剧杜鹃喋血、夜间大秀上海颜色等数台新演出 西安千古情 根据周秦汉唐的历史体例对剧本内容做了大幅的调整优化，2020 年开业之初，西安千古情演出分为半坡之光灞河之洲大禹治水大唐盛世丝绸之路伟大复兴等，2023年升级后变更为半坡之光周韵秦风汉使张骞大唐盛世新的长安，剧目内容变化较大，增加了更多的舞台特效和现代科技元素。资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 表表3 3：成熟项目较所在地

20、竞对项目好评度位列前位成熟项目较所在地竞对项目好评度位列前位 地地点点 公司项目公司项目 大众点评评大众点评评分分 评 价评 价数数 票价票价 开 业 时开 业 时间间 竟对项目竟对项目 大众点评评大众点评评分分 评 价评 价数数 票价票价 开 业 时开 业 时间间 杭州 杭州宋城千古情 4.8 33000 300/330/580 1997 印象西湖 4.6 3310 340/430 2007 X 秀 4.9 2486 460 2019 今夕共西溪 4.9 371 179 2021 如梦上塘 4.6 161 268/368 2021 三亚 三亚千古情 4.8 19000 280/480 201

21、3 槟榔谷 4.6 7096 96 1998 三亚红色娘子军 4.9 1139 188 2017 亚特兰蒂斯 C 秀 4.6 2853 288/488 2019 登嘎甘 3.7 19 168 2021 丽江 丽江千古情 4.9 6768 280/300/400 2014 丽水金沙 4.9 358 280 2002 印象丽江 4.8 1712 222 2006 云南的响声 3.8 11 280 2016 长恨歌 4.9 10684 298/358/588 2007 驼铃传奇 4.8 3449 298/398 2018 梦长安-大唐迎宾盛礼 4.8 280 280 2019 资料来源：大众点评、飞

22、猪、安信证券研究中心 加强达人营销加强达人营销及抖音等新媒体运营及抖音等新媒体运营，散客占比有望提升。，散客占比有望提升。2023 年 3 月 4 日张家界、西安千古情复园前，公司积极组织达人提前探营，通过吸引各类社交媒体平台达人前来体验，并利用其社交影响力来提升活动知名度，增加客流，其 2 月 23 日，西安项目开放探营，各大媒体、旅行社、旅游达人现场体验，渠道营销如期进行。3 月 22 日和 23 日，西安千古情项目和杭州宋城分别登上当地“抖音吃喝玩乐榜”景点收藏榜第一名，并引发多家媒体竞相报道演出盛况。此外，公司也积极利用短视频平台创造相关话题，促使各类型的达人参与其中来吸引客流。通过不

23、断在当下流量巨大的互联网平台上进行达人营销，并获得了显著成效，公司的散客流量比例可获得进一步提升。图图1.1.公司加强达人营销及抖音公司加强达人营销及抖音等新媒体运营等新媒体运营 资料来源：公司官方公众号，抖音，安信证券研究中心 1.2.1.2.轻资产项目签约持续推进轻资产项目签约持续推进 轻资产拓展轻资产拓展持续推进，疫情持续推进，疫情未影响未影响轻资产项目轻资产项目的新签的新签。公司于宁乡、宜春、郑州签署合作的千古情项目均已开业，2022 年三处项目演出场次约在 200300 场。当地政府或企业负责“重资产”环节，主要包括公园剧院的建设和相关手续，公司则为项目提供一揽子服务，公司深度分析公

24、司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 主要包括品牌授权、“千古情”节目编创、规划概念性方案设计、互动体验项目设计、开业筹备等。疫情期间，公司又新签郑州、三峡项目，随着疫情的向好，国家和各省政府对旅游业的大力支持下，公司的轻资产项目有望获得更多落地。表表4 4：公司轻资产项目统计公司轻资产项目统计 项目名称项目名称 签约时间签约时间 开业时开业时间间 项目合作方项目合作方 协议条款协议条款 长沙宁乡炭河千古情 2016 年 6 月 2017 年7 月 宁乡县炭河古城文化旅游投资建设开发有限公司 项目一揽子服务等一次性费用 2.6 亿元，合同

25、签订之日起至本项目正式 开业后服务期 5 年，按照景区经营收入的 20%收取基本管理费。江西宜春明月千古情 2016 年 6 月 2018 年12 月 宜春市明月山旅游投资有限公司 项目一揽子服务等一次性费用 2.7 亿元，服务期 10 年，按照景区经营收入的 20%收取基本管理费。郑州新郑黄帝千古情 2017 年11 月 2020 年9 月 新郑市人民政府及郑州竹桂园旅游景区开发有限公司 项目一揽子服务等一次性费用 2.6 亿元，规划设计标准建设完成并交付之日起授权期 5 年，按照景区经营于收入的 20%收取基本管理费。延安千古情 2020 年11 月 开业 未定 太乙集团 项目设计输出等一

26、次性费用 2.6 亿元，项目试营业/开业后，按项目年经营收入的 20%收取基本管理费，连续收满 60 个月。三峡千古情 2022 年11 月 预计2024 年5 月 湖北交投宜昌投资开发有限公司、宜都市人民政府 项目设计输出等一次性费用 2.6 亿元；委托经营管理期限为十年（120 个月），按照项目年经营收入的 20%收取委托经营管理费。十年期满后，宋城演艺方拥有优先续约权。资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图2.2.轻资产项目收入情况轻资产项目收入情况（单位：亿元单位：亿元）图图3.3.轻资产项目演出场次轻资产项目演出场次 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信

27、证券研究中心 表表5 5：各地旅游业政策各地旅游业政策 发布来源发布来源 政策主要内容政策主要内容 国务院“十四五”旅游业发展规划 坚持文化和旅游融合发展，相互促进，红色旅游、乡村旅游、旅游演艺、文化遗产旅游等蓬勃发展，繁荣发展大众旅游，创新推动全域旅游，着力推动旅游业高质量发展。湖南省政府 到 25 年，文旅产业对全省经济社会发展的贡献进一步提升，旅游业总收入 1.3 万亿元左右。江西省政府 到 25 年，文化赋能和旅游为民，旅游带动作用全面加强，文旅业成为经济社会发展的强大动力。河南省政府 到 25 年，文旅文创成为全省战略性支柱产业。陕西省政府 构建“一核四廊三区”文旅发展新格局，到 2

28、5 年形成文旅万亿级产业板块。湖北省政府 打造中华文化传播示范区，深入推进文旅融合发展。25 年旅游业总收入达到 1 万亿元。资料来源：各地政府官网，安信证券研究中心 优化优化项目项目结构，结构，将将不确定性高的项目不确定性高的项目转为轻资产模式转为轻资产模式，同时向海外拓展布局，同时向海外拓展布局。1）转让不确定性较高的在建项目：2022 年 4 月，公司发布公告，拟将澳洲项目和珠海项目 100%股权转让给宋城集团；其中珠海项目未来仍由宋城集团负责投资建设和孵化，委托宋城演艺对珠0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0.00.00.50.51

29、.01.01.51.52.02.0200002020212021收入收入毛利率（右轴）毛利率（右轴）0 02 24 46 68 810101212 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 海项目进行经营管理，宋城集团向宋城演艺支付品牌授权及委托管理费用（前三年分别为0.8 亿、1.0 亿、1.2 亿）。珠海项目较公司其他千古情项目具有投资金额高、工程规模大、建设周期长的特点。此举能化解在建项目的不确定性，带来资金回流，进一步减轻上市公司本身的经营及财务压力。2）

30、轻资产海外业务：根据公司官方公众号，宋城集团新任总裁黄鸿鸣 2023 年初带领项目团队赴海外走访洽谈，跟进芭堤雅投资项目的进展情况，该项目是集团为公司孵化的演艺项目，未来开业将委托公司运营管理，进一步扩大项目布局地域。公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 2.2.各各地地项目恢复情况如何？项目恢复情况如何？三亚、丽江、桂林项目春节开始迎客，剩余杭州、西安、张家界等三亚、丽江、桂林项目春节开始迎客，剩余杭州、西安、张家界等项目项目陆续陆续于于 3 3、4 4 月复园。月复园。受 2022 年年末疫情影响，公司旗下多数景区于 2

31、022 年 12 月整月闭园，后随着疫情感染潮退却，三亚千古情率先复演，随后丽江、桂林项目也于大年初一复园，春节期间三处项目保持每天 46 场的演出。3 月 4 日，杭州、西安、张家界三处项目同时开园，杭州宋城平均每日演出场次 34 场，西安每天 2 场，张家界每日 1 场。同时根据公司官网，九寨、上海、佛山等地项目也将在今年上半年陆续开园。表表6 6：公司千古情项目恢复统计公司千古情项目恢复统计 项目名称项目名称 2 2023023 年开园年开园时间时间 20232023 年春节时间排演场次年春节时间排演场次 2022023 3 年非春节时间排演场次年非春节时间排演场次 三亚千古情 1 月

32、13 日 每日 35 场 每日 3 场 丽江千古情 1 月 22 日 每日 46 场 每日 2 场 桂林千古情 1 月 22 日 每日 46 场 每日 12 场 杭州千古情 3 月 4 日 每日 34 场 西安千古情 3 月 4 日 每日 2 场（周末 4 场）张家界千古情 3 月 4 日 每日 1 场 九寨千古情 3 月 23 日 每日 1 场 上海千古情 预计 4 月 8日 资料来源：官方微信公众号，安信证券研究中心 杭州杭州：2021 年，杭州市接待旅游总人次恢复到 2019 年可比口径的 88%，对应当年杭州宋城营收恢复至 2019 年同期的 54%。根据我们的跟踪，2021 年下半年

33、杭州宋城非节假日每日演出场次为 2 场左右。目前杭州航班数已恢复至 2019 年水平，而 2023 年 3 月 4 日开园以来，杭州宋城每日演出场次为 34 场，已基本达到正常年份非旺季客流水平。图图4.4.杭州航班已逐步恢复至杭州航班已逐步恢复至 2019 年水平年水平 图图5.5.杭州千古情每日演出场次杭州千古情每日演出场次 资料来源：交通运输部，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 表表7 7：杭州市接待游客总人次恢复情况杭州市接待游客总人次恢复情况 2021Q1 2021H1 2021Q13 2021 全年 2022Q1 2022H1 2021Q13 接待游客(万人次

34、）1733 4844.7 7414.4 8951.8 1532.4 3299.9 6204.3 相对 19 年的恢复比例 58.3%89%98.3%88%47.9%34.5%79.1%资料来源：当地文旅部，安信证券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 00200030003000400040005000500060006000700070002019/12/31-2019/12/31-2020/2/11-2020/2/11-2020/3/24-2020/3/24-2020/5/5-2020/5

35、/5-2020/6/16-2020/6/16-2020/7/28-2020/7/28-2020/9/8-2020/9/8-2020/10/20-2020/10/20-2020/12/1-2020/12/1-2021/1/12-2021/1/12-2021/2/23-2021/2/23-2021/4/6-2021/4/6-2021/5/18-2021/5/18-2021/6/29-2021/6/29-2021/8/10-2021/8/10-2021/9/21-2021/9/21-2021/11/2-2021/11/2-2021/12/14-2021/12/14-2022/1/25-2022/1/

36、25-2022/3/8-2022/3/8-2022/4/19-2022/4/19-2022/5/31-2022/5/31-2022/7/12-2022/7/12-2022/8/23-2022/8/23-2022/10/4-2022/10/4-2022/11/15-2022/11/15-2022/12/27-2022/12/27-2023/2/7-2023/2/7-一周航班数一周航班数相对相对20192019年的恢复比例年的恢复比例0 01 12 23 34 45 56 67 78 8杭州杭州 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页

37、。10 三亚三亚：2021 年三亚市接待过夜游客数 2162 万人次，可比口径恢复至 2019 年的 89%，三亚机场航班数恢复至 93%，旅客吞吐量恢复至 82%。对应当年三亚项目收入恢复至 39%。三亚项目 2021 下半年非小长假旺季期间每日演出场次均为 1 场，且 8 月暑期有较长时间处于停业状态，同时海南免税政策让 2021 年三亚的游客结构发生较大变化，导致尽管三亚整体旅游人次恢复景区与杭州齐平，但三亚千古情项目收入恢复情况不及杭州。目前三亚航班数量已超过 2019 年水平，而 2023 年三亚千古情开园以来基本稳定保持 3 次/天的演出场次，已基本达到正常年份非旺季客流水平。图图

38、6.6.三亚航班恢复已超三亚航班恢复已超 2019 年年 图图7.7.三亚接待游客数恢复情况三亚接待游客数恢复情况 资料来源：FlightAware，安信证券研究中心 资料来源：当地文旅部，安信证券研究中心 图图8.8.三亚千古情每日演出场次三亚千古情每日演出场次 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 丽江丽江：2021 年丽江接待游客 2875 万人次，恢复至 2019 年的 53%，丽江机场航班数恢复至72%，旅客吞吐量恢复至 59%，对应丽江千古情营收恢复至 2019 年的 34%，2021 下半年非小长假旺季期间每日演出场次为 12 场。受防疫政策优化催化长线游需求释放以及去有风的地方

39、电视剧、媒体等宣传影响，2023 年春节期间丽江接待游客数已恢复至 2019 年同期水平。2023 年非春节期间，丽江千古情每日演出场次稳定在 2 场/天，目前丽江航班数也已经恢复至 2019 年 95%的水平，丽江千古情每日演出场次上升到 3 场/天，恢复到正常年份水平。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 0500500002500250030003000350035002019/12/312019/12/312020/3/102020/3/102020/5/192020/5/

40、192020/7/282020/7/282020/10/62020/10/62020/12/152020/12/152021/2/232021/2/232021/5/4-2021/5/4-2021/7/132021/7/132021/9/212021/9/212021/11/302021/11/302022/2/8-2022/2/8-2022/4/192022/4/192022/6/282022/6/282022/9/6-2022/9/6-2022/11/152022/11/152023/1/242023/1/24一周航班数一周航班数相对相对20192019年的恢复比例年的恢复比例0%0%20

41、%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%0 0030030040040050050060060070070080080020192019年年1 1月月20192019年年3 3月月20192019年年5 5月月20192019年年7 7月月20192019年年9 9月月20192019年年1111月月20202020年年1 1月月20202020年年3 3月月20202020年年5 5月月20202020年年7 7月月20202020年年9 9月月20202020年年1111月月20212021年年1 1

42、月月丽江游客数恢复至19年比例0 01 12 23 34 45 56 6三亚三亚 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图9.9.丽江：航班数已恢复至丽江：航班数已恢复至 2019 年年 95%图图10.10.丽江接待游客数恢复情况丽江接待游客数恢复情况 资料来源：FlightAware，安信证券研究中心 资料来源：丽江文旅部，安信证券研究中心 图图11.11.丽江千古情每日演出场次丽江千古情每日演出场次 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 桂林：桂林：2021 年桂林市接待游客数 1.22 亿人次，恢复至 2019

43、年的 88%，航班数恢复至 61%，旅客吞吐量恢复至 53%。对应宋城桂林项目收入恢复至 2019 年的 56%，2021 年下半年桂林千古情非节假日每日演出场次多为 1 次，且 8 月暑期旺季几乎全月停业，但 7 月暑期每天能保持 34 场的演出场次，反应在疫情影响较弱的时候，桂林千古情已经在市场上获得了较好的认可度。目前桂林机场航班数仅恢复到 2019 年 65%的水平，而近 2 周桂林千古情每日演出量稳定在 2 场，预计后续随着桂林游客的逐步复苏，预计演出场次能有进一步增长。图图12.12.桂林：航班数恢复至桂林：航班数恢复至 2019 年年 65%图图13.13.桂林接待游客恢复情况桂

44、林接待游客恢复情况 资料来源：FlightAware，安信证券研究中心 资料来源：当地文旅部，安信证券研究中心 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 0200200400400600600800800009/12/312019/12/312020/3/102020/3/102020/5/192020/5/192020/7/282020/7/282020/10/62020/10/62020/12/152020/12/152021/2/232021/2/23202

45、1/5/4-2021/5/4-2021/7/132021/7/132021/9/212021/9/212021/11/302021/11/302022/2/8-2022/2/8-2022/4/192022/4/192022/6/282022/6/282022/9/6-2022/9/6-2022/11/152022/11/152023/1/242023/1/24一周航班数一周航班数相对相对20192019年的恢复比例年的恢复比例0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%0 050500200200

46、25025030030035035020192019年年1 1月月20192019年年5 5月月20192019年年9 9月月20202020年年1 1月月20202020年年5 5月月20202020年年9 9月月20212021年年1 1月月20212021年年5 5月月20212021年年9 9月月20222022年年1 1月月20222022年年5 5月月20222022年年9 9月月20232023年年1 1月月三亚游客数恢复至19年比例0 01 12 23 34 45 56 67 7丽江丽江0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%14

47、0%140%0 0200200400400600600800800002019/12/312019/12/312020/3/102020/3/102020/5/192020/5/192020/7/282020/7/282020/10/62020/10/62020/12/152020/12/152021/2/232021/2/232021/5/4-2021/5/4-2021/7/132021/7/132021/9/212021/9/212021/11/302021/11/302022/2/8-2022/2/8-2022/4/192022/4/19202

48、2/6/282022/6/282022/9/6-2022/9/6-2022/11/152022/11/152023/1/242023/1/24机场进出港航班机场进出港航班/架架相对相对20192019年的恢复比例年的恢复比例0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 002000300030004000400050005000桂林游客数桂林游客数恢复至恢复至1919年比例年比例 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图14.14.桂林千古情演出场次桂林

49、千古情演出场次 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 西安：西安：2021 年西安市接待游客数 2.4 亿人次，恢复至 2019 年的 80%，航班数恢复至 74%，旅客吞吐量恢复至 64%，对应西安千古情营收 16.8 亿元，2021 年下半年开业期间均能保持每日 2 场演出，但由于当时西安疫情的反复使得 2021 年全年闭园时间较长。目前西安机场航班数已恢复至 2019 年的 85%，而 2023 年 3 月 4 日西安千古情开园以来每日稳定在 2 场演出，考虑到西安项目 2020 首次开园，仍处项目培育期，西安旅游演艺市场需求旺盛，预计演出场次仍有进一步的上升空间。图图15.15.西安：

50、航班数恢复至西安：航班数恢复至 2019 年年 85%图图16.16.西安千古情每日演出场次西安千古情每日演出场次 资料来源：FlightAware，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 张家界：张家界：2021 年张家界荷花机场航班数恢复至 2019 年的 57%，旅客吞吐量恢复至 50%，对应张家界千古情当年实现营收 31.4 亿元，2021 年非假期期间每日演出场次为 1 场，但暑期每日可保持 4 场的水平，表明 2019 年 6 月开业的张家界千古情，虽然在疫情前仅经过约半年左右的正常时间的市场培育，但已经获得了比较好的市场认可度。目前张家界荷花机场航班数仅恢复至 2

51、019 年的 25%，2023 年 3 月 4 日张家界千古情开园以来，每日演出场次仅为 1 场/次，预计随着张家界地区的游客逐步回归，预计演出场次能有提升空间。0 01 12 23 34 45 56 67 7桂林桂林0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 0020003000300040004000500050006000600070007000800080002019/12/312019/12/312020/3/102020/3/102020/5/192020/5/192020/7/282020/7/

52、282020/10/62020/10/62020/12/152020/12/152021/2/232021/2/232021/5/4-2021/5/4-2021/7/132021/7/132021/9/212021/9/212021/11/302021/11/302022/2/8-2022/2/8-2022/4/192022/4/192022/6/282022/6/282022/9/6-2022/9/6-2022/11/152022/11/152023/1/242023/1/24一周航班数一周航班数相对相对20192019年的恢复比例年的恢复比例0 01 12 23 34 45 5西安西安 公

53、司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图17.17.张家界：航班数恢复至张家界：航班数恢复至 2019 年年 25%图图18.18.张家界千古情每日演出场次张家界千古情每日演出场次 资料来源：FlightAware，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 九寨沟灾后重建完毕，迎来全域开放，交通设施提档升级。九寨沟灾后重建完毕，迎来全域开放，交通设施提档升级。2 20 017 年 8 月 8 日九寨受到一场7.0 级地震的破坏，川九路等关键交通设施遭到重创，随后九寨启动重建，加快补齐交通基础设施短板。1）从公

54、路来看，川九路上四寨特长公路隧道于 2020 年 10 月 9 日顺利贯通、绵茂公路于 2022 年 12 月 27 日通车、以及九绵公路正在加速施工，预计年底通车运营，等全线建成后，成都到九寨沟的行车时间将由目前的 8 小时缩短至 4 小时。2）从航空来看，受到地震冲击的九寨黄龙机场在 2017 年 8 月 8 日至 18 年 4 月 18 日处于停航状态，随后开始重建，2019 年 2 月 4 日九寨黄龙机场航空口岸建设工程开工，当年 8 月 8 日机场复航。2021 年该机场的旅客吞吐量高达 15 万人次，同比增长 22.6%，全国排名第 201 位，恢复情况向好。在九寨政府的不断努力下

55、，当地交通设施不断升级，未来随多项重大交通项目陆续开工和投入使用，九寨有望建成一张内外联通、安全高效的交通网络，为旅游提供良好的交通基础。表表8 8：九寨公路修建情况九寨公路修建情况 时间时间 公路修建公路修建 17 年 1 月 18 日 九绵高速公路北川段开工，预计 23 年年底通车运营，19 年 12 月 27 日 G544 线九寨沟双河至县城公路改建工程项目开工，近期正在加速推进，预计 24 年建成通车。20 年 10 月 9 日 攻克了不良地质条件并安置地质预测预报系统的的川九路上四寨特长公路隧道顺利贯通。22 年 12 月 27 日 通往九寨的绵茂公路通车。资料来源：九寨沟县人民政府

56、官网，中国旅游报，安信证券研究中心 表表9 9：九寨交通改善情况九寨交通改善情况 交通方式交通方式 改善内容改善内容 公路 九绵高速公路有望年底通车，其全线运营后可将成都到九寨沟的行车时间由 8 小时缩短至 4 小时；G544 线九寨沟双河至县城公路改建工程项目开工，助力九寨完善交通网；川九路上四寨特长公路隧道贯通，为国道 544 线川九路全线通车打下坚实的基础；绵茂公路通车，通往九寨的路线增加；航空 九寨黄龙机场于 19 年 8 月 8 日复航。该机场共有 2 座航站楼，面积达 2 万平方米，可满足年旅客吞吐量 250 万人次的使用需求。21 年旅客吞吐量 15 万人次，同比增长22.6%，

57、全国排名第 201 位；飞机起降 2222 架次，同比增长 41.3%，全国排名第 204位。资料来源：九寨沟县人民政府官网，中国旅游报，安信证券研究中心 等待九寨沟全域旅游复苏节奏等待九寨沟全域旅游复苏节奏，九寨千古情九寨千古情增长确定性较强增长确定性较强。经过三年震后修复，九寨沟于 2021 年 9 月在 2021 四川省文化和旅游发展大会上宣布全域恢复开放，同时发布九寨沟县的 12 个新景区新景点、7 条精品旅游线路，17 个乡村旅游综合体，实现从景点旅游到串珠成线的全域旅游，希望形成不只有九寨沟”的“大九寨”格局。尽管九寨地区交通设施等已修缮完成并提档升级，全域旅游市场重新对外开放，但

58、当地旅游市场恢复仍需时日。0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 003003004004005005006006002019/12/312019/12/312020/3/3-2020/3/3-2020/5/5-2020/5/5-2020/7/7-2020/7/7-2020/9/8-2020/9/8-2020/11/102020/11/102021/1/122021/1/122021/3/162021/3/162021/5/182021/5/182021/7/202021/7/202021/9/21202

59、1/9/212021/11/232021/11/232022/1/252022/1/252022/3/292022/3/292022/5/312022/5/312022/8/2-2022/8/2-2022/10/42022/10/42022/12/62022/12/62023/2/7-2023/2/7-7 7天航班数加和数天航班数加和数相对相对20192019年的恢复比例年的恢复比例0 00.50.51 11.51.52 22.52.5张家界张家界 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 目前来看，黄龙机场每日航班数仅为个位

60、数，2020 年阿坝州全年接待 3604 万人次，但九寨沟仅接待 147 万人次，公司旗下九寨千古情于 2022 年开业期间的演出场次也多为 1 场/天。目前九寨地区全域恢复开放，地区游客正在逐步回归，2023 年 3 月 4 日九寨千古情开园以来，每日演出场次仅为 1 场/次，但考虑到当前九寨地区的大交通环境、旅游景点串联的逐步完善，同时 2021 年 6、7 月，九寨千古情可以达到 23 场/天，预计今年演出场次达到每日 2 次的概率是很大的。图图19.19.九寨沟黄龙机场航班数仍处低位九寨沟黄龙机场航班数仍处低位 图图20.20.九寨千古情每日演出场次九寨千古情每日演出场次 资料来源：F

61、lightAware，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图图21.21.阿坝州每月接待游客数（单位：万人次）阿坝州每月接待游客数（单位：万人次）图图22.22.九寨沟景区每月接待游客数（单位：万人次）九寨沟景区每月接待游客数（单位：万人次）资料来源：阿坝州文旅部，安信证券研究中心 资料来源：阿坝州文旅部，安信证券研究中心 0.000.00100.00100.00200.00200.00300.00300.00400.00400.00500.00500.00600.00600.0020192019年年8 8月月20192019年年1111月月20202020年年2 2月月2

62、0202020年年5 5月月20202020年年8 8月月20202020年年1111月月20212021年年2 2月月20212021年年5 5月月20212021年年8 8月月20212021年年1111月月20222022年年2 2月月20222022年年5 5月月20222022年年8 8月月20222022年年1111月月20232023年年2 2月月机场进出港航班机场进出港航班/架架0 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.5九寨九寨0 02002004004006006008008001,0001,00020182018年年1010月月20182018

63、年年1212月月20192019年年2 2月月20192019年年4 4月月20192019年年6 6月月20192019年年8 8月月20192019年年1010月月20192019年年1212月月20202020年年2 2月月20202020年年4 4月月20202020年年6 6月月20202020年年8 8月月20202020年年1010月月20202020年年1212月月阿坝州阿坝州0 0040405050九寨沟九寨沟 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 3.3.非成熟非成熟项目项目能成功

64、吗能成功吗？3.1.3.1.千古情系列千古情系列在剧目市场评价、场地承载能力、体验丰富度上均具备优势在剧目市场评价、场地承载能力、体验丰富度上均具备优势 九寨、桂林漓江九寨、桂林漓江项目评价项目评价优于或持平当地其他竞对项目优于或持平当地其他竞对项目，张家界、西安市场竞争激烈，需，张家界、西安市场竞争激烈，需要关注当地市场营销的效果要关注当地市场营销的效果。1）九寨与漓江当地其他演艺项目评价显著低于千古情，项目的成功与否主要取决于当地客流情况，压力并不来自当地其他演艺产品竞争，我们认为只要当地的旅游客流恢复较好，项目成功的概率极大。2）张家界及西安市场则要面临更多演艺项目的竞争压力，当地其他项

65、目开业时间较早，消费者评价均较优，在当地已经打下较好的市场基础。竞争的激烈也意味着张家界与西安演艺市场需求较强，这两地的项目能否稳步爬坡达到较好的营收水平，主要取决于市场宣传的成效如何，其中包括针对散客的新媒体营销，旅行社的合作等。表表1010：竟对项目比较竟对项目比较 地点地点 公司项目公司项目 大 众点评大 众点评评分评分 评价评价数数 票价票价 开 业开 业时间时间 竟对项目竟对项目 大众点评评大众点评评分分 评 价评 价数数 票价票价 开 业 时开 业 时间间 九寨 九寨千古情 4.8 760 260 2014 藏王宴舞 3.6 3 208/268 2015 登嘎甘 3.7 19 16

66、8 2021 漓江 桂林漓江千古情 4.8 2391 275/325/520 2018 印象刘三姐 3.8 6693 328/428/888 2004 张家界 张家界千古情 4.9 603 199/298/480 2019 魅力湘西 4.6 1564 288 2000 天门狐仙 4.8 1170 288 2009 西安 西安中华千古情 4.8 2271 275/325/580 2020 梦回大唐/大唐追梦 4.8 60000 198/318/418 2005 长恨歌 4.9 10684 298/358/588 2007 驼铃传奇 4.8 3449 298/398 2018 梦长安-大唐迎宾盛礼

67、 4.8 280 280 2019 资料来源：大众点评、飞猪、安信证券研究中心 舞台场地上，舞台场地上，千古情均为千古情均为室内演出室内演出，不受天气影响，演出确定性高不受天气影响，演出确定性高；剧院承载量高，旺季揽；剧院承载量高，旺季揽客能力强客能力强。相比于室外依自然山水实景搭建的演出项目，千古情项目均为室内演出，减少天气带来的不稳定性，确保场次排片。同时相比于同类型室内歌舞剧演出，千古情项目游客承载量优势明显，考虑到目前公司旗下项目均配备 2 号剧院，景区内剧院座位数较疫情前翻倍，而演艺项目承载量均低于公司项目，在旺季时，公司项目能接待更多游客，包括其他景区溢出的客流。表表1111：竟对

68、项目舞台场地比较（以场地座位数排序）竟对项目舞台场地比较（以场地座位数排序）演出场地演出场地 表演系列表演系列 表演项目表演项目 地地点点 场地大小场地大小 场地座位数场地座位数 演出剧场演出剧场 室内 千古情系列 杭州宋城千古情 杭州 大型 13900 千古情剧场 三亚千古情 三亚 大型 4700 丽江千古情 丽江 大型 4700 九寨千古情 九寨 大型 3700 桂林漓江千古情 桂林 大型 3000 张家界千古情 张家界 大型 3000 西安千古情 西安 大型 3000 其它 魅力湘西 张家界 大型 3100 魅力湘西国际文化广场 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于

69、安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 驼铃传奇 西安 大型 3000 西安华夏文旅大剧院献演 亚特兰蒂斯 C 秀 三亚 中型 1800 三亚亚特兰蒂斯海豚湾剧场 藏王宴舞 九寨 中型 1000 寨沟民族艺术歌舞团演出场地 丽水金沙 丽江 小型 800 红太阳广场 梦回大唐 西安 小型 600 西安大唐芙蓉园凤鸣九天剧院 室外 印象系列 印象刘三姐 桂林 大型 4500 漓江山水剧场：桂林山水实景 印象丽江 丽江 大型 2870 蓝月谷剧场，玉龙雪山实景 印象西湖 杭州 中型 1729 杭州新天地太阳剧场：西湖实景 其它实景演出 天门狐仙 张家界 大型 3000 天门山下峡谷 长恨

70、歌 西安 大型 3000 骊山、华清池九龙湖 三亚红色娘子军 三亚 中型 2400 三亚市红色娘子军演艺公园 今夕共西溪 杭州 小型 810 西溪湿地 槟榔谷 三亚 小型 300 槟榔谷黎苗文化旅游区 其它实景游船演出 大唐追梦 西安 小型 平均 160 座 西安大唐芙蓉园游船 如梦上塘 杭州 小型 普通船 81 座，VIP 船 48 座 上塘河演艺游船 资料来源：大众点评，安信证券研究中心 表演内容上，表演内容上，结合结合本地文化本地文化、观众偏好，、观众偏好，打造打造剧目内容剧目内容差异化差异化；园区内还提供其他多样的短；园区内还提供其他多样的短演出，极大丰富游客体验演出，极大丰富游客体验

71、。1）内容差异化：公司基于本地文化打造剧目内容，提高游客异地复购率。在协助地方政府宣传本地文化的同时，让故事内容更多元更具差异化，虽然众多竟对项目也选取本地文化故事为题材进行故事创作，但并不完全相似。以桂林项目为例，印象刘三姐的叙事主体为刘三姐故事，仅有一个篇章。西安市场，长恨歌 长安十二时辰演艺题材相对单一，一台演出通常只讲述一个朝代、一个故事，西安千古情则能帮助填补西安全景历史题材剧的空白。2）公司除千古情项目外，园内还会提供其它多元化演出，如西安除千古情表演外，还具备大地震 国色天香 胡姬长歌行等十余台演艺秀。公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司

72、，各项声明请参见报告尾页。17 表表1212：竟对项目舞台内容比较竟对项目舞台内容比较 地点 公司项目 本 地 文 化相关？演出内容 演出幕数 竟对项目 本 地 文 化相关？演出内容 演出幕数 九寨 九寨千古情 是 分为九寨传说、古羌战歌、汉藏和亲、大爱无疆、天地吉祥等场。优美而神秘的藏羌歌舞带你进入穿越时空之旅，辉煌的大唐皇宫展现了文成公主汉藏和亲的壮举。4 藏王宴舞 是 吐蕃赞普松赞干布迎娶唐朝文成公主入藏时，举行的宴会与舞蹈。登嘎甘 是 九寨本土文化。漓江 桂林漓江千古情 是 共有五个篇章，讲述 桂林传说、大地飞歌、千古灵渠、漓江恋歌、寻找刘三姐。5 印象刘三姐 是 以印象刘三姐为总题，

73、大写意地将刘三姐留给人们印象中的经典山歌、民族风情、漓江渔火等元素创新组合。5 张 家界 张家界千古情 是 浓缩了张家界亿万年的历史文化与传说。4 魅力湘西 是 分为浪漫湘西、神秘湘西、激情湘西、快乐湘西四大部分，体现湘西风土人情。4 天门狐仙 是 剧本来源于湖南民间的神话故事刘海砍樵：狐王选妃，选中修炼千年的白狐仙，向往人间的生活，爱上贫穷快乐的樵夫刘海，两人在张家界天门山不期而遇，一段感天动地的人狐之恋就此开始。5 西安 西安中华千古情 是 以一位华裔少女回国寻根的故事为主线，开启一次寻找民族记忆之旅，犹如神奇的时空穿梭机，全面立体展现周秦汉唐的宏大篇章。4 梦回大唐 是 共分“梦幻霓裳”

74、“梦邀秦王”“梦浴华清”“梦萦西域”“梦游曲江”“梦回大唐”六幕。6 大唐追梦 是 以“诗仙李白”为人物贯穿，以“将进酒”词牌为基调，依托恢弘大气的山水园林景观，将盛唐文化和游客参与深度结合在游船幻境中完成超现实的视觉体验。4 长恨歌 是 以白居易传世名篇长恨歌为蓝本，将历史故事与实景演出相结合，重现 1300 多年前华清宫里李隆基与杨贵妃的爱情故事 10 驼铃传奇 是 唐朝一支西行驼队一路经历火山、雪崩、风沙、大漠以及狼群突袭后来到罗马帝国，随后满载货物返回长安，分为序幕岁月再现及送君千里 狼道遇险 异国风情 祥雨洗尘 迎郎归来 华夏盛世七幕剧情。7 梦长安-大唐迎宾盛礼 是 以盛唐礼仪文化

75、为主题的文化盛宴，充分展示了中华传统文化、西安地域文化、城墙特色文化、走进西安城墙风景区古礼迎宾文化。2 资料来源：飞猪，安信证券研究中心 3.2.3.2.疫情控制得较好的疫情控制得较好的时间段，时间段，非成熟项目非成熟项目演出场次接近成熟市场演出场次接近成熟市场 我们以我们以 2 2021021 年年 7 7 月这一段全国疫情控制得较好的时间段为窗口，观测非成熟市场的千古情月这一段全国疫情控制得较好的时间段为窗口，观测非成熟市场的千古情市场接受度，从每日演出场次来判断非成熟市场与成熟市场的差距有多少市场接受度，从每日演出场次来判断非成熟市场与成熟市场的差距有多少？杭州、三亚、丽江这三个成熟项

76、目均能保持每天 3 场的演出场次水平，到了 7 月中下旬，杭州表现进一步向好；对比之下，7 月 5 日以前九寨、西安、桂林也有每天 2 场，略低于成熟市场的演出场次，而在 7 月 6 日之后九寨、桂林的演出场次进一步增加。但张家界、上海项目演出场次较低。2 2023023 年公司旗下园区陆续开园，我们以春节和年公司旗下园区陆续开园，我们以春节和 3/3/4 4 多项目开园之后的两个时间段为观测窗多项目开园之后的两个时间段为观测窗口，看目前疫情干扰减退的情况下，非成熟市场与成熟市场的差距有多少？口，看目前疫情干扰减退的情况下，非成熟市场与成熟市场的差距有多少？1 1）春节期间，公司旗下仅三亚、丽

77、江、桂林三处项目开业，桂林项目在春节旺季期间与成熟项目三亚、公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 丽江千古情的差距较小；2）3/4 以来，杭州、西安、张家界项目开园，西安项目演出场次与成熟项目差异较小，但桂林项目表现差于成熟项目，张家界则仅保持每日一场的水平。表表1313：八个已开业的项目每日演出场次八个已开业的项目每日演出场次 杭州杭州 三亚三亚 丽江丽江 九寨九寨 西安西安 桂林桂林 张家界张家界 上海上海 2021/6/262021/7/5 23 3 3 2 2 2 1 2 2021/7/62021/7/23（暑 期

78、旺季）4(周 末5、6)3 3 3 2（周末 3）34 场 1 2 2023/1/222023/2/5（春 节旺季）-3（最高 5）34（最 高6）-24（最 高6）-2023/3/42023/3/24 34 3 23-2（周末 4）12 1-资料来源：公司官网，安信证券研究中心 九寨、西安、桂林收入快速九寨、西安、桂林收入快速靠近靠近成熟态，成熟态，张家界、上海、佛山项目仍待观测。张家界、上海、佛山项目仍待观测。综合来看，非成熟项目中九寨、西安、桂林表现贴近三亚、丽江等成熟项目，考虑到二轮扩张项目所在地正常年份游客数均大于三亚、丽江，我们认为二轮扩张项目成熟状态收入及利润水平达到三亚和丽江的

79、水平概率很大，并且由于疫情公司为旗下园区均准备了 2 号剧院，大幅提升了高峰期园区的接待能力，即使是三亚、丽江项目正常状态下的收入也仍有上升空间。表表1414：重资产项目重资产项目 项目项目 开业时间开业时间 持股持股比例比例 投资金额投资金额 占地面积占地面积（亩）（亩）20192019 年收入年收入（亿元）（亿元）2 2019019 年净利年净利润（亿元）润（亿元）20192019 年所在地年所在地接待游客总数接待游客总数（万人次）（万人次）状态状态 大本营 杭州 1996 年 5 月 100%10 亿元 100 8.45 4（估测）20813 成熟 一轮扩张 三亚千古情 2013 年 1

80、0 月 100%4.9 亿元 80 3.69 2.2 2294 成熟 丽江千古情 2014 年 3 月 100%3.34 亿元 140 3.27 2.1 5402 成熟 九寨千古情 2014 年 5 月 100%2.98 亿元 33 -0.2（闭园）半成熟 二轮扩张 桂林千古情 2018 年 7 月 70%5 亿元 160 1.54 0.34 13800 半成熟 张家界千古情 2019 年 6 月 100%6 亿元 170 0.61 8049 培育 西安千古情 2020 年 6 月 80%7 亿元 100 30110 培育 上海项目 2021 年 4 月 88%8.3 亿元 27 37037

81、培育 佛山千古情 预计 2023 年 7 月 100%计划 7 亿元 90 5424 培育 西塘千古情 暂未开业 100%计划 4 亿元 132 1136 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 4.4.非成熟项目达到成熟态后利润空间有多少？非成熟项目达到成熟态后利润空间有多少？参考丽江、三亚参考丽江、三亚 2 2 处成熟市场项目情况，新开项目培育周期为处成熟市场项目情况，新开项目培育周期为 5 5 年左右，年收入可达年左右，年收入可达 3434亿元，净利率可达亿元，净利率可达 5 55

82、%60%5%60%。一轮扩张项目中三亚项目于 2013 年 9 月开园，丽江项目于2014 年 3 月开园，通常需要经过 5 年左右时间爬坡至较高的营收水平，即我们认为达到了成熟状态，三亚和丽江千古情剧院座位数相同，三亚千古情成熟态收入可达 3.54 亿元，净利润 2.22.5 亿元，净利率水平 56%58%；丽江千古情成熟态收入可达 2.63.3 亿元，净利润 1.42 亿元，净利率水平 55%60%。图图23.23.三亚项目收入与净利润（单位：百万元三亚项目收入与净利润（单位：百万元）图图24.24.丽江项目收入与净利润（单位：百万元）丽江项目收入与净利润（单位：百万元）资料来源：公司公告

83、，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 初步测算，初步测算，杭州本部、三亚千古情、丽江千古情稳态业绩杭州本部、三亚千古情、丽江千古情稳态业绩 8 8 亿亿元元，以及以及估算估算轻资产项目轻资产项目稳稳态贡献态贡献业绩业绩 1 1 亿元亿元，叠加另外叠加另外 7 7 个项目个项目 8 8.216.3.216.3 亿元，亿元，总共公司总共公司演艺主业演艺主业稳态稳态净利润可达净利润可达1 17 7.225.3225.3 亿元。亿元。假设条件：假设条件：以 2019 年三亚和丽江千古情的净利润为基准（2 个项目 2019 年平均净利润为 2.13 亿元），假设非成熟项目稳态业绩分别

84、能做到三亚及丽江项目的 70%130%，那么除杭州本部、三亚千古情及丽江千古情之外的 7 个项目可贡献 8.216.3 亿元净利润。表表1515：非成熟项目稳态非成熟项目稳态贡献业绩测算贡献业绩测算 稳态稳态业绩业绩达到三亚、丽江平均水平的比例达到三亚、丽江平均水平的比例时可时可为公司贡献净利润（为公司贡献净利润（单位：亿元单位：亿元）持股比例持股比例 20192019 年当年当地游客地游客（万人万人次次）项目项目 剧院座位剧院座位数数 60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%110%110%120%120%100%九寨千古情 3700 1.3 1.5 1.7 1.9

85、2.1 2.3 2.6 70%13800 桂林千古情 3200 0.9 1.0 1.2 1.3 1.5 1.6 1.8 100%8049 张家界千古情 3000 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 80%5424 西安千古情 3350 1.0 1.2 1.4 1.5 1.7 1.9 2.0 88%1136 上海项目 4000 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.2 100%30110 佛山千古情 3000 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6 100%37037 西塘千古情 4000 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.6

86、合计合计 8.2 9.5 10.9 12.2 13.6 14.9 16.3 资料来源：安信证券研究中心测算 36%50%54%53%52%58%56%54%36%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 00300300400400500500收入收入净利润净利润净利率净利率12%42%54%53%53%62%46%29%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 05050020020025025030030035035040040020142014 20152015 20162

87、016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021收入收入净利润净利润净利率净利率 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 5.5.投资建议投资建议 2023 年公司旗下千古情景区陆续重新开园，根据新项目培育周期、开园时间以及目前的客流复苏的情况，预计存量千古情景区收入能恢复到 2019 年 75%90%，同时 2019 年后开业的项目在公司积极的市场培育下，预计营收也能获得较大提升，预计 202324 年现场演艺部分收入可达 18.7、25.3 亿元。随着公司项目所在地旅游业逐

88、步恢复，各地千古情陆续开业，公司积极通过线上线下渠道加大目的地推广，散客占比有望进一步提升，带动客单价有所上升。多项目开园+新项目培育+散客占比提升+内部成本优化有望推动公司收入、利润的快速修复与增长。预计 202324年公司整体收入 22.2、29.6 亿元，归母净利润为 9.5、14.0 亿元，对应当前市盈率 43X、29X。参考传统景区公司市盈率，考虑到公司项目具有较强的可复制性，给予 2024 年 35X，目标价 18.7 元，给予买入-A 评级。表表1616：各地千古情项目收入历史及预测（单位：百万元）各地千古情项目收入历史及预测（单位：百万元）20192019 20202020 2

89、0212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现场演艺收入现场演艺收入 1,759.18 636.92 960.86 366.82 1,872.49 2,530.66 一轮扩张项目一轮扩张项目 杭州宋城旅游区 845.76 265.49 453.42 186 634 846 yoy-2.3%-68.6%70.8%-59.0%240.9%33.3%恢复至 19 年水平 31.4%53.6%22.0%75.0%100.0%三亚宋城旅游区 369.51 118.68 142.56 52 333 370 yoy-10.8%-67.9%20.1%-63.7%542.9

90、%11.1%恢复至 19 年水平 32.1%38.6%14.0%90.0%100.0%丽江宋城旅游区 327.58 132.54 111.45 62 272 328 yoy 24.7%-59.5%-15.9%-44.2%336.8%20.5%恢复至 19 年水平 40.5%34.0%19.0%83.0%100.0%九寨宋城旅游区 25.20 44.30 36 74 90 yoy 75.8%-19.1%107.5%20.5%恢复至 19 年水平 40.0%83.0%100.0%合计 1542.8 541.9 751.7 335.9 1313.1 1632.5 yoy-0.1%-64.9%38.7

91、%-55.3%291.0%24.3%二次扩张项目二次扩张项目 桂林阳朔项目 154.70 53.80 87.51 31 128 155 yoy 62.7%-64.6%315.0%20.5%恢复至 19 年水平 20.0%83.0%100.0%张家界项目 61.64 16.48 31.39 0 111 178 yoy 90.4%60.0%恢复至 19 年水平 0.0%180.0%西安项目 24.72 16.42 0 110 176 yoy -33.6%60.0%上海项目 73.83 0 150 240 佛山项目 60 150 资料来源：公司公告，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/宋

92、城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 表表1717：可比公司盈利预测（数据日期：可比公司盈利预测（数据日期：2 2023/3/023/3/3030）证券简称 总市值（亿元）总收入(百万元)净利润(百万元)市盈率 PE 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 丽江股份 60.2 358.4 316.6 645.0 751.0-37.8 3.7 115.0 186.0-90.3 1636.5 52.4 32.4 黄山旅游 102.9 873.0 801.1 1,446.1 1,711.0 43.5-

93、42.0 272.1 368.2 163.9-245.0 37.8 27.9 中青旅 110.7 8570.4 6,918.0 10,158.8 12,178.5 21.2-178.5 337.5 542.0 353.9-62.0 32.8 20.4 天目湖 57.1 413.4 363.0 607.1 711.0 51.5 22.0 139.8 189.0 63.7 259.6 40.8 30.2 平均值平均值 122.8122.8 397.3397.3 41.041.0 27.727.7 宋城演艺 424.4 1,184 542.4 2,218.1 2,958.8 315.1 24.1 9

94、46.2 1399.3 63.7 1761.5 44.8 30.3 资料来源：Wind，宋城演艺盈利预测为安信证券研究中心预测，其他公司为 Wind 一致预期 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 6.6.风险提示风险提示 1）行业竞争风险。行业竞争风险。公司所处演艺市场面临着快速发展和激烈竞争并存的局面，同质化、低价化竞争对行业秩序和长期发展产生不利影响，现场演艺同时面临着短视频、影视、游戏、综艺、直播、VR、AR 等数字娱乐的分流和冲击。2）新项目孵化进度不及预期风险。新项目孵化进度不及预期风险。公司旗下多个园区项目均

95、处于培育阶段，若所在地市场竞争加剧，公司项目无法迎合当地观众需求等原因，导致项目培育进度不及预期，公司业绩的增长将会受到压力。3）安全事故风险。安全事故风险。公司从事的现场演艺主要为各种室内外演出，可能会因剧场设施故障等原因发生安全事故。安全性直接关系到游客人身安全和公司声誉，安全事故将给公司经营和品牌带来负面影响。4）预测假设不及预期预测假设不及预期 本报告在业绩测算时对多项数据进行了预测假设，若实际市场表现不及我们预测假设，会导致最终预测结果与实际情况出现偏差。公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 Table_Fina

96、nce2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 902.6 1,184.9 542.4 2,218.1 2,958.8 成长性成长性 减:营业成本 352.7 579.6 333.3 846.1 1,037.9 营业收入增长率-65.4%31.3%-54.2%309.0%33.4%营业税费 11.

97、9 22.4 10.2 28.8 38.5 营业利润增长率-198.5%-121.9%-109.9%-3,084.5%46.6%销售费用 63.6 66.2 65.1 177.4 192.3 净利润增长率-230.8%-118.0%-97.0%10,038.1%47.9%管理费用 288.1 256.2 298.3 177.4 183.4 EBITDA 增长率 16.9%-69.9%-45.8%305.8%33.9%研发费用 37.5 41.2 38.0 44.4 47.3 EBIT 增长率 17.4%-80.4%-113.2%-2,183.1%47.1%财务费用-12.8-1.0-15.7-

98、3.8-0.2 NOPLAT 增长率-221.8%-118.8%-115.7%-1,870.2%47.1%资产减值损失-1,877.7-10.1-投资资本增长率-15.0%-53.7%4.4%-61.2%54.0%加:公允价值变动收益 0.2-12.1-净资产增长率-21.7%2.8%2.0%7.7%10.6%投资和汇兑收益 14.0 181.8 150.0 150.0 150.0 营业利润营业利润 -1,699.3 372.5-36.8 1,097.6 1,609.6 利润率利润率 加:营业外净收支-37.8-28.6 45.9-6.8 3.5 毛利率 60.9%51.1%38.5%61.9

99、%64.9%利润总额利润总额 -1,737.1 343.8 9.1 1,090.8 1,613.1 营业利润率-188.3%31.4%-6.8%49.5%54.4%减:所得税 29.8 41.2 0.2 182.4 269.7 净利润率-194.2%26.6%1.7%42.7%47.3%净利润净利润 -1,752.4 315.1 9.3 946.1 1,399.0 EBITDA/营业收入 254.7%58.4%69.1%68.6%68.8%EBIT/营业收入 226.1%33.7%-9.7%49.3%54.4%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2020A2020A 202

100、1A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 961 486 332 20-31 货币资金 1,337.8 1,858.7 1,710.9 4,126.9 4,641.6 流动营业资本周转天数-184-153-194-107-97 交易性金融资产 335.2 2.7 2.7 2.7 2.7 流动资产周转天数 964 596 1,283 512 566 应收帐款 56.4 12.4 22.1 131.3 73.4 应收帐款周转天数 37 10 11 12 12 应收票据-存货周转天数 4 4 5 3 3 预付帐款 21.9 9.5 8.6 3

101、7.3 19.0 总资产周转天数 4,036 2,890 6,304 1,657 1,363 存货 13.4 12.5 2.4 35.5 11.0 投资资本周转天数 2,509 1,285 1,814 314 167 其他流动资产 148.6 112.0 112.0 112.0 112.0 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE-23.6%4.1%0.1%11.2%14.8%长期股权投资 1,534.5 1,677.6 1,677.6 1,677.6 1,677.6 ROA-19.2%3.1%0.1%8.1%12.0%投资性房地产-ROIC-25.6%5.7%-1.9%

102、32.6%123.9%固定资产 2,508.8 690.0 311.1-67.9-446.8 费用率费用率 在建工程 771.9 8.6 8.6 8.6 8.6 销售费用率 7.1%5.6%12.0%8.0%6.5%无形资产 1,880.0 1,712.8 1,664.4 1,615.9 1,567.4 管理费用率 31.9%21.6%55.0%8.0%6.2%其他非流动资产 586.7 3,729.7 3,648.2 3,566.6 3,485.1 研发费用率 4.2%3.5%7.0%2.0%1.6%资产总额资产总额 9,195.3 9,826.5 9,168.4 11,246.5 11,1

103、51.5 财务费用率-1.4%-0.1%-2.9%-0.2%0.0%短期债务-93.3 四费/营业收入 41.7%30.6%71.1%17.8%14.3%应付帐款 437.6 554.8 15.9 1,433.0 344.2 偿债能力偿债能力 应付票据-资产负债率 15.9%19.0%11.5%22.3%13.4%其他流动负债 256.1 193.1 186.4 222.8 199.5 负债权益比 18.9%23.5%13.0%28.7%15.4%长期借款 282.0 270.0-流动比率 2.76 2.68 9.19 2.68 7.63 其他非流动负债 484.4 853.4 853.4 8

104、53.4 853.4 速动比率 2.74 2.67 9.18 2.66 7.61 负债总额负债总额 1,460.1 1,871.3 1,055.7 2,509.2 1,490.5 利息保障倍数-158.89-418.18 3.34-289.11-7,322.29 少数股东权益 323.0 310.4 310.1 272.4 216.8 分红指标分红指标 股本 2,614.7 2,614.7 2,614.7 2,614.7 2,614.7 DPS(元)0.05 0.05-0.11 0.16 留存收益 4,860.9 5,181.4 5,187.9 5,850.1 6,829.5 分红比率-7.5

105、%41.5%30.0%30.0%30.0%股东权益股东权益 7,735.3 7,955.2 8,112.7 8,737.3 9,660.9 股息收益率 0.3%0.3%0.0%0.7%1.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润-1,766.9 302.6 9.3 946.1 1,399.0 EPS(元)-0.67 0.12-0.36 0.

106、54 加:折旧和摊销 293.1 352.2 427.4 427.4 427.4 BVPS(元)2.83 2.92 2.98 3.24 3.61 资产减值准备 1,910.5 10.1-PE(X)-24.2 134.7 4,547.5 44.9 30.3 公允价值变动损失-0.2 12.1-PB(X)5.7 5.6 5.4 5.0 4.5 财务费用 17.8 23.5-15.7-3.8-0.2 P/FCF-96.4 12.3-112.4 16.0 46.7 投资收益-14.0-181.8-150.0-150.0-150.0 P/S 47.0 35.8 78.2 19.1 14.3 少数股东损益

107、-14.5-12.5-0.4-37.6-55.7 EV/EBITDA 19.4 47.0 99.8 23.0 17.0 营运资金的变动 259.6-2,295.7-462.7 1,364.0-929.7 CAGR(%)-180.1%64.4%-81.3%-180.1%64.4%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 393.9 750.5-192.1 2,546.1 690.9 PEG 0.1 2.1-56.0-0.2 0.5 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -941.0-36.6 150.0 150.0 150.0 ROIC/WACC-2.7 0.6-0.2 3.5 13.3 融

108、资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 113.1-196.2-105.8-280.0-326.1 REP-2.8 20.0-65.0 9.3 1.6 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度

109、相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的

110、说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/宋城演艺宋城演艺 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公

111、司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

112、任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下

113、，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4