1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明新能源消纳系列报告（一）新能源消纳系列报告（一）强于大市强于大市维持2023年03月31日（评级）分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号：S09特高压新时代，看好直流产业链特高压新时代，看好直流产业链行业专题研究2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要特高压进入新时代，直流产业链充分受益特高压进入新时代，直流产业链充分受益 往后看，特高压直流规划数量往后看，特高压直流规划数量/投资额远超交流，弹性空间更大投资额远超交流，弹性空间更大：交流项目投资额大多在100亿以内（核心设备20亿），而

2、直流单线投资额通常约200-300亿（核心设备80亿）。根据国网根据国网2222年提出的“三交九直”规划，我们预计未来年提出的“三交九直”规划，我们预计未来3 3年特高压直流总投资额远超交流年特高压直流总投资额远超交流。根据已规划线路及大基地建设最新进展，根据已规划线路及大基地建设最新进展，预计预计2323-2525年直流线路有望核准开工年直流线路有望核准开工5/4/4 5/4/4 条条：22年8月，国网重大项目推进会明确提出“四交四直”和“一交五直”，我们对这9条直流线路进行了梳理：需需进展较快的进展较快的4 4条线路均有望于条线路均有望于2323年上半年核准。年上半年核准。截至23年3月，

3、进展较快的4条直流线路中，金上-湖北项目于22年10月环评获批，于23年1月核准，2月开工；陇东-山东于23年1月环评公示，23年2月核准；哈密-重庆、宁夏-湖南也于23年1月环评公示，我们预计这两条线路有望在23年密集核准。此外，藏东南此外，藏东南-粤港澳、蒙西粤港澳、蒙西-京津冀线路有望于京津冀线路有望于2323年底前核准。年底前核准。另外的5条直流线路中，藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀进展较快，均已进入可研阶段。若后续进展顺利，我们预计23年底这两条直流线路有望核准。陕西-安徽于23年2月启动可研，陕西-河南于23年3月启动可研，我们预计均有望在24H1核准开工，并于25年建成投运。风光大

4、基地提速，十四五期间外送通道仍存缺口风光大基地提速，十四五期间外送通道仍存缺口 第二批风光大基地外送通道存第二批风光大基地外送通道存4 4条缺口：条缺口：第二批大基地项目总规模455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，以11GW风光+4GW火电对应一条直流线路测算，第二批大基地通道需求12-14条，根据存量和已规划线路判断，十四五期间风光大基地外送通道十四五期间风光大基地外送通道缺口在缺口在4 4条以上，这也是我们预计条以上，这也是我们预计2525年还会有年还会有4 4条直流核准开工的主要依据。条直流核准开工的主要依据。直流建设可持续，十五五仍有望保持每年直流建设可持续，十五五仍有

5、望保持每年3 3-4 4条的核准开工需求。条的核准开工需求。在碳中和背景下，未来如果不断建设风光大基地，由于空间错配，直流需求就不会停。根据规划数据测算，十四五风光大基地外送需求150GW，对应13-15条直流，十五五外送需求十五五外送需求165GW165GW，对应，对应1515-1717条直流需求条直流需求。QViWjWOXjXkZnOoNmO7N9R8OpNqQmOtQiNpPnRjMmMtQ8OrRxOuOoPmNvPnQoR3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要重点关注价值量高、壁垒高、格局优的特高压设备厂商重点关注价值量高、壁垒高、格局优的特高压设备厂商 设备价值量占比：设备价

6、值量占比：直流线路单线投资额通常在200-300亿元，其中设备投资约占25-35%，铁塔和线缆投资与特高压线路长度有关，约占30%，基建及其他投资约占35%。直流核心设备中换流变、换流阀、组合电器、电容器、直流控保系统等价值量较高，换流变/换流阀单线平均分别约32.0/19.7亿。直流特高压设备中，直流特高压设备中，推荐关注推荐关注换流变、换流阀、组合电器、直流控保换流变、换流阀、组合电器、直流控保等设备等设备。例如直流换流阀领域，由于电压等级在800kV以上的换流阀技术壁垒高，国网对运营经验要求严格，参与者基本只有南瑞、许继、西电三家，市占率分别为47%/27%/15%，且中标格局常年保持稳

7、定。测算特高压业绩弹性：许继电气、派瑞股份、大连电瓷、金冠电气、高澜股份占优测算特高压业绩弹性：许继电气、派瑞股份、大连电瓷、金冠电气、高澜股份占优 在23-25年分别核准开工5/4/4条直流的核心假设下，参考历史值，我们对设备价值量、各公司市占率、直流业务净利率作出假设，得出各公司23-25年直流业务年均利润，与其21年归母净利对比得出业绩弹性：许继电气75%、派瑞股份409%、大连电瓷177%、金冠电气130%、高澜股份160%。特高压历史行情回顾：核准带来的超额收益大于业绩释放特高压历史行情回顾：核准带来的超额收益大于业绩释放 20182018年年9 9月月-20192019年年3 3月

8、：月：18年贸易摩擦加剧经济下行压力，出口消费双双受挫，特高压作为稳经济工具箱被推出，特高压主要逻辑为重启核准，助力新能源消纳。特高压核心设备公司平均涨跌幅为50.90%，相对沪深300超额收益为38.03%。20192019年年1010月月-20202020年年3 3月：月：特高压重启计划持续推进，各公司19年中报和三季报持续超预期，特高压主要逻辑为业绩兑现。特高压核心设备公司平均涨跌幅为39.86%，相对沪深300超额收益为36.66%。20212021年年7 7月月-20212021年年1212月：月：双碳投资元年，新能源赛道火热，本轮行情是政策催化下典型的主题投资，有大基地新逻辑，吸引

9、了较多散户和游资。特高压核心设备公司平均涨跌幅为84.10%，相对沪深300超额收益为82.34%。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明摘要未来特高压周期性有所削弱，我们认为相关标的价值股特征更显著未来特高压周期性有所削弱，我们认为相关标的价值股特征更显著 从历史业绩来看，特高压板块标的的确呈现业绩大幅波动的周期特点，但这一周期性并非由市场的供需及库存变化导致，或是由政策规从历史业绩来看，特高压板块标的的确呈现业绩大幅波动的周期特点，但这一周期性并非由市场的供需及库存变化导致，或是由政策规划导致。划导致。目前市场的主要分歧是特高压设备标的应该被看作周期股还是价值股，我们更倾向于后者，主要原

10、因在可见度、持续性、成长性三方面目前市场的主要分歧是特高压设备标的应该被看作周期股还是价值股，我们更倾向于后者，主要原因在可见度、持续性、成长性三方面可见度：可见度：从行业看，我国在确定了大基地发展模式后，大基地消纳、火电灵活性改造、储能等仅仅能解决时间错配问题，空间错配只能依靠特高压，特高压具备不可替代性（西北缺水制氢运氢途径不成立）；从公司角度看，特高压核心设备商具有壁垒高、竞争格局稳定的特点，同样具备高可见度。持续性：持续性：按每年大基地装机增量100GW，外送比例50%，11GW风光对应1条直流外送通道测算，结合已有规划，我们预计十五五期间风光大基地仍将带来每年3-4条直流需求，具备持

11、续性。成长性：成长性：短期来看23年核准有望提速；长期来看预计深远海海风需求增加以及设备更新运维有望带来一定成长性。从未来现金流的角度看估值：从未来现金流的角度看估值：直流核准数量有望从16-22年的年均仅1条提升至23年后的年均3-4条量级，对应核心设备商的直流业务的利润有望在24年大幅提升至3-4倍。从绝对估值的角度看，核心设备商壁垒高现金流久期长，直流业务估值同样有望提升3-4倍。业业绩大幅增长带来的低估值以及持续性，是我们认为本轮特高压行情更偏价值投资而非主题投资的原因。绩大幅增长带来的低估值以及持续性，是我们认为本轮特高压行情更偏价值投资而非主题投资的原因。投资建议投资建议 综合考虑

12、公司体量、利润增速、综合考虑公司体量、利润增速、2424年估值等因素，年估值等因素，重点推荐重点推荐【许继电气许继电气】，建议关注直流产业链标的，建议关注直流产业链标的【大连电瓷大连电瓷】、【金冠电气金冠电气】、【派瑞股份派瑞股份】、【高澜股份高澜股份】、【国电南瑞国电南瑞】、【特变电工特变电工】，交流产业链标的，交流产业链标的【平高电气平高电气】、【中国西电中国西电】。风险提示：直流核准不及预期风险；电网投资不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；测算具有一定主观性，仅供参考。风险提示：直流核准不及预期风险；电网投资不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；测算具有一定

13、主观性，仅供参考。一、一、特高压线路情况：特高压线路情况：1、直流预期差强于交流：我们预计未来直流数量、投资额远超交流2、结合已规划线路和风光大基地需求，我们预计23-25年分别有望核准5/4/4条特高压直流5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6特高压的定义及用途：远距离大容量输电，特高压解决电力资源与负荷不均的难题特高压的定义及用途：远距离大容量输电，特高压解决电力资源与负荷不均的难题资料来源：赛迪顾问、Recent Advancements on Smart Grids in China,Zhaoxu,Yushengxue&Kit Po Wong，天风证券研究所 特高压定义：特高压定义

14、：交流特高压：交流特高压：1000kv及以上的交流输电线路，主要用于构成骨干网架，覆盖范围广，沿途可设多个变电站点，电力可灵活接入、传输和消纳，类似“高铁”；直流特高压：直流特高压：800kv及以上的直流输电线路，主要用于远距离输电和异步联网，一般只设送端受端两个换流站，类似“直达航班”。特高压用途：特高压用途：特高压建设旨在缓解我国电力资源与负荷不均的难题。特高压建设旨在缓解我国电力资源与负荷不均的难题。我国火电、水电、风电等资源集中在内陆，而能源需求集中在城市化的东部沿海地区。直流特高压凭借其输电容量大、距离长、能耗低等特点，在过去用于配套西南水电基地减少弃水、配套西北和新疆煤电基地外送配

15、套西南水电基地减少弃水、配套西北和新疆煤电基地外送减少运煤成本、受端省份治理雾霾减少运煤成本、受端省份治理雾霾等。未来特高压建设目的在解决风光消纳和深远海海风外送的问题。未来特高压建设目的在解决风光消纳和深远海海风外送的问题。特高压直流是风光大基地的重要外送通道，随着大型风光基地的建设加速和多地在深海风电项目的积极布局，未来特高压直流建设更多起到风光大基地外送消纳和深远海海风送回等作用。图：特高压输电示意图图：特高压输电示意图图：我国电力资源与负荷不均图：我国电力资源与负荷不均7特高压已建成线路情况：特高压已建成线路情况：15年为核准开工高峰，多用于西南水电及西北煤电基地外送年为核准开工高峰，

16、多用于西南水电及西北煤电基地外送资料来源：国家电网、国家能源局、北极星电力新闻网、国际电力网、中国水力发电工程学会等，天风证券研究所 2015年全年，我国核准“两交六直”年全年，我国核准“两交六直”8条特高压线路，较此前大幅增长条特高压线路，较此前大幅增长。特高压跨区送电多用于西南水电及西北煤电基地外送，解决弃水问题，并缓解中东部雾霾污染问题。特高压跨区送电多用于西南水电及西北煤电基地外送，解决弃水问题，并缓解中东部雾霾污染问题。2014年，为配合国务院大气污染防治行动计划的实施，国家能源局发布关于加快推进大气污染防治行动计划12条重点输电通道建设的通知，集中批复了一揽子输电通道项目“小路条”

17、。在污染严重的中东部严控新增煤电规模，在山西、陕西等煤炭富集区域建设多个大型煤电基地，新建的煤电基地对电力外送的需求推动了特高压建设。表：我国已建成特高压表：我国已建成特高压直流项目情况直流项目情况，15、18年为建设高峰年为建设高峰项目路线线路长度（公里）投资额（亿元）核准时间开工时间投运时间试验阶段（2006-2010）一交三直云南-广州年12月2007年12月2009年6月向家坝-上海年4月2008年12月2010年7月锦屏-苏南20592202008年11月2009年8月2012年12月第一轮建设高峰（2011-2013）两交三直糯扎渡-广东

18、年7月2011年12月2015年6月哈密南-郑州21922342012年5月2012年5月2014年1月溪洛渡-浙江金华年7月2012年7月2014年7月第二轮建设高峰（2014-2017）八交八直宁东-浙江年8月2014年11月2016年9月酒泉-湖南23832622015年5月2015年6月2017年6月晋北-南京年6月2015年6月2017年6月锡盟-江苏泰州年10月2015年12月2017年10月上海庙-山东年12月2015年12月2019年1月昌吉-古泉

19、33244072015年12月2016年1月2019年1月滇西北-广东年12月2016年2月2018年5月扎鲁特-青州年8月2016年8月2017年12月第一轮重启（2018-2022）核准并开工在建三交四直计划2020年内核准五交两直乌德东-广东、广西（柔直）年3月2018年5月2020年12月青海-河南年10月2018年11月2020年12月陕北-武汉年1月2020年2月2022年4月雅中-江西年8月2019年9月2021年6月白鹤滩-江苏（柔直）208030

20、72020年11月2020年12月2022年7月白鹤滩-浙江21212992021年7月2021年8月2022年12月8特高压已建成线路情况：特高压已建成线路情况：18年因用电紧缺和能源基地的外送需求，特高压建设重启年因用电紧缺和能源基地的外送需求，特高压建设重启资料来源：国家电网、国家能源局、北极星电力新闻网、国际电力网、中国水力发电工程学会等，天风证券研究所 2018年特高压建设浪潮再起，作为逆周期工具箱推出，解决沿海用电需求高增和新能源电力外送需求。年特高压建设浪潮再起，作为逆周期工具箱推出，解决沿海用电需求高增和新能源电力外送需求。18年9月，国家能源局印发关于加快推进一批输变电重点工

21、程规划建设工作的通知，明确规划“七交五直”12条特高压线路。社会用电量增速显著超预期。社会用电量增速显著超预期。2018H1全社会用电量同比增长9.4%，远超电力发展“十三五”规划中对于全社会用电量增速3.6%-4.8%的预期，用电缺口出现。能源资源与用电负荷分布不平衡。能源资源与用电负荷分布不平衡。西北部新能源和西南水电存在消纳问题，而东南沿海供电紧张，电力市场供需错配助推特高压建设。表：我国已建成特高压表：我国已建成特高压交流交流项目情况项目情况，15、18年为建设高峰年为建设高峰项目路线线路长度（公里）投资额（亿元）核准时间开工时间投运时间试验阶段（2006-2010）一交三直晋东南-南

22、阳-荆门654572006年8月2006年8月2009年1月第一轮建设高峰（2011-2013）两交三直淮南-皖南-浙北-上海6491972011年9月2011年10月2013年9月浙北-浙中-浙南-福州6032002013年3月2013年4月2014年12月第二轮建设高峰（2014-2017）八交八直锡盟-山东7301782014年7月2014年11月2016年7月淮南-南京-泰州-苏州-上海7802612014年4月2014年11月2016年12月蒙西-晋北-北京西-天津南6081752015年1月2015年3月2016年11月榆横-晋中-石家庄-济南-潍坊年5月20

23、15年5月2017年8月锡盟-胜利240502016年1月2016年4月2017年7月苏通GIL综合管廊20482016年2016年8月2019年9月北京西-石家庄228352017年7月2018年3月2019年6月潍坊-临沂-枣庄-菏泽-石家庄8241462017年10月2018年5月2020年1月第一轮重启（2018-2022）核准并开工在建三交四直计划2020年内核准五交两直蒙西-晋中304502018年3月2018年11月2020年9月张北-雄安315602018年11月2019年4月2020年8月驻马店-南阳188222018年11月2019年3月2020年12月南昌-长沙34110

24、22020年6月2021年2月2021年12月荆门-武汉234652020年9月2021年3月2022年9月南阳-荆门-长沙6261042021年4月2021年6月2022年10月9十四五期间：特高压直流数量、投资额远超交流，空间弹性更大十四五期间：特高压直流数量、投资额远超交流，空间弹性更大资料来源：国家电网、国家能源局、北极星输配电网、中国电建官网、光电通信网、清洁能源公众号等，天风证券研究所 往后看，我们认为未来特高压直流产业链的向上空间和预期差均强于交流，更值得关注：往后看，我们认为未来特高压直流产业链的向上空间和预期差均强于交流，更值得关注：已规划直流数量超过交流。已规划直流数量超过

25、交流。“十四五”初期国网规划建设特高压“24交14直”，总投资3800亿元。根据已有规划推测，交流数量是按端到端为一段统计，例如大同-怀来-天津北-天津南预计拆成4段，按项目统计交流数量少于直流。后续直流投资额远超交流。后续直流投资额远超交流。交流项目投资额大多在110亿以内（核心设备20亿左右），而直流单线投资额通常约200-300亿（核心设备80亿左右）。22年8月国网提及加大“三交九直”特高压等前期工作力度，我们预计未来3年特高压直流总投资额远超交流。交流特高压因安全性等问题饱受争议。交流特高压因安全性等问题饱受争议。交流特高压造价高性价比低，区域电网强联成一个统一运行的独立电网后安全隐

26、患指数级增加，电压层级过多，且缺乏大容量电源支撑，稳定水平低。交流增量在特高压配套网架，部分业绩和预期已兑现。交流增量在特高压配套网架，部分业绩和预期已兑现。22年是交流开工大年，例如为了有效承接特高压输送电能落地，国网在四川省启动了新一轮220千伏及以上重大电网工程建设，我们判断部分已于22年完成，业绩已部分兑现。图图：22年是交流开工大年，年是交流开工大年，但但后续直流已规划数量远超交流后续直流已规划数量远超交流20409200002120222023E202

27、4E2025E直流开工数量交流开工数量注：预测期数据为开工数据10根据已规划线路及大基地建设最新进展：我们预计根据已规划线路及大基地建设最新进展：我们预计23-25年直流线路有望核准开工年直流线路有望核准开工5/4/4 条条资料来源：国家电网、国家能源局、北极星输配电网、中国电建官网、光电通信网、清洁能源公众号等，天风证券研究所 22年年8月，国网重大项目推进会明确提出“四交四直”和“一交五直”，我们对这月，国网重大项目推进会明确提出“四交四直”和“一交五直”，我们对这9条直流线路梳理如下：条直流线路梳理如下：进展较快的进展较快的4条线路均有望于条线路均有望于23年上半年核准。年上半年核准。截

28、至23年3月，进展较快的4条直流线路中，金上-湖北项目于22年10月环评获批，于23年2月开工；陇东-山东于23年1月环评公示，23年2月核准，3月16日开工；哈密-重庆、宁夏-湖南也于23年1月环评公示，我们预计这两条线路同样有望在23年上半年核准。此外，藏东南此外，藏东南-粤港澳、蒙西粤港澳、蒙西-京津冀线路有望于京津冀线路有望于23年底前核准。年底前核准。另外的5条直流线路中，藏东南-粤港澳、蒙西-京津冀进展较快，均已进入可研阶段。若后续进展顺利，我们预计23年底这两条直流线路有望核准。陕北-安徽于23年2月启动可研，陕西-河南于23年3月启动可研，我们预计均有望在24H1核准开工，并于

29、25年建成投运。表表：已明确规划的直流线路最新进展：已明确规划的直流线路最新进展具体项目路线线路长度（公里）投资额（亿元）核准时间开工时间投运时间最新进展四直四交、三交九直金上-湖北178433423年1月23年2月预计24年23年2月16日开工陇东-山东93820723年2月23年3月预计25年23年2月27日核准，3月16日开工哈密-重庆2300300预计23H1预计23年预计24年22年7月启动可研，23年1月9日环评公示宁夏-湖南1619-预计23年预计23年预计24年22年7月启动可研，23年1月6日环评公示五直一交、三交九直藏东南-粤港澳-预计23年预计23年预计24年22年1月启

30、动可研甘肃-浙江-预计24年预计24年预计25年22年4月启动预可研陕西-河南-预计24年预计24年预计25年23年3月28日可研招标陕北-安徽509-预计24年预计24年预计25年23年2月20日可研招标蒙西-京津冀-预计24年预计24年预计25年22年11月仍在可研阶段表表：已明确规划的交流线路最新进展：已明确规划的交流线路最新进展具体项目路线线路长度（公里）投资额（亿元）核准时间开工时间投运时间最新进展驻马店-武汉28734-22年3月预计23年22年3月开工福州-厦门2387122年1月22年3月预计23年22年3月开工四直四交、三交九直武汉-南昌9269122年6月22年9月预计23

31、年22年9月开工张北-胜利3686822年9月预计23年4月预计24年21年12月启动可研，22年9月核准，11月招标川渝特高压65828822年9月22年9月预计25年22年9月开工黄石特高压-22预计23年预计23年预计25年22年12月启动预可研阿坝-成都东预计23H1预计23年五直一交、三交九直大同-怀来-天津北-天津南-预计24H1预计24H1预计25年22年1月启动预可研11风光大基地：第一、二批进入建设阶段，第三批已启动申报风光大基地：第一、二批进入建设阶段，第三批已启动申报资料来源：国际能源网、发改委、光明网、国家能源局、十四五规划及 2035 年远景目标纲要等，天风证券研究所

32、 我国大基地规划的最新进展：我国大基地规划的最新进展：第一、二批风光大基地项目进入建设阶段。第一、二批风光大基地项目进入建设阶段。我国第一批风光大基地于21年11月下发清单，共97GW，22年9月全部开工，并计划于 22/23年全部投产。我国第二批风光大基地于21年12月启动项目报送，第二批大基地项目总规模为455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，外送比例75%，十五五建成255GW，外送165GW，外送比例约65%。第三批大基地项目已启动申报。第三批大基地项目已启动申报。根据部分省份下达的文件，第三批风光大基地于22年10月启动申报。表表：风光大基地规划最新进展：风光大基地规划

33、最新进展批次进程时间具体内容第一批大基地项目清单印发2021年12月项目涉及内蒙古自治区、青海省、甘肃省等18个省份和新疆生产建设兵团，总装机规模为97.05GW，规划2022年投产容量为45.71GW，2023年投产容量为51.34GW。项目建设2021年10月15-20日内蒙古、甘肃、青海、宁夏总规模近3000万千瓦风光大基地项目开工。2021年12月第一批大型风电光伏基地已全部开工。2022年6月依托十四五其期间建成投产和开工建设的重点输电通道，按照新增通道中可再生能源电量占比不低于50%的要求，配套建设风电光伏基地。提出七个重大陆上新能源基地，两大大水风光综合基地，五大海上风电基地集群

34、。2022年7月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地进展顺利，开工建设超九成。2022年8月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目已经全面开工建设。2022年9月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目全部开工。第二批大基地项目报送2021年12月第二批大基地建设项目报送启动。已核准(备案)且能够在2022年开工建设，原则上能在2023年内建成并网，部分受外部条件制约的项目应能在2024年建成并网。项目印发2022年2月第二批风光大基地规模为455GW。其中，“十四五”计划完成200GW，其中外送150GW，占比75%，本地自用50GW；“十五

35、五”完成255GW，其中外送165GW，占比65%，本地自用90GW。方案落地2022年4月第二批基地项目清单印发，披露规模达165GW。第二批风光大基地更加关注消纳，以外送为主，各基地跨省外送比例在47.62%-100%之间。项目建设2022年7月第二批基地项目建设已启动。2022年9月第二批基地项目部分已开工建设。第三批大基地项目报送2022年9月第三批基地项目开展前期工作。2022年10月第三批风光大基地正式启动申报，部分省份文件已下发。第三批同样以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点，延伸至适油气田、采煤沉陷区、石漠化、盐碱地等，要求坚持集约整装开发，避免碎片化。图图：风光大基地规划最新进展：风

36、光大基地规划最新进展12根据已规划线路及大基地建设最新进展：预计根据已规划线路及大基地建设最新进展：预计23-25 年直流线路有望核准开工年直流线路有望核准开工5/4/4 条条资料来源：国家发改委、国家能源局、内蒙古新能源网，天风证券研究所 根据第二批大基地项目清单，第二批风光大基地十四五外送通道仍存缺口：根据第二批大基地项目清单，第二批风光大基地十四五外送通道仍存缺口：第二批风光大基地外送通道第二批风光大基地外送通道存存4条缺口条缺口。第二批大基地项目总规模455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，以11GW风光+4GW火电对应一条直流线路测算，第二批大基地通道需求12-14条，

37、根据存量和已规划线路判断，十四五外送通道存4条缺口，这也是我们认为25年还有望核准开工4条直流的主要依据。外送需求必要性与迫切性并存。外送需求必要性与迫切性并存。23年光伏成本下降，大基地建设提速，十四五期间第二批大基地外送通道需求更具必要性和迫切性。基地名称项目名称配套电源方案消纳市场输电通道跨省外送比例新能源支撑电源煤电扩建 煤电改造库布齐沙漠鄂尔多斯新能源项目400600华北存量蒙西至天津南外送通道61.5%鄂尔多斯中北部新能源项目1000400华北新建蒙西至京津冀外送通道鄂尔多斯南部新能源项目1000400中东部新建蒙西外送通道鄂尔多斯中北部新能源项目500本地新建省内通道鄂尔多斯中北

38、部新能源项目500本地新建省内通道鄂尔多斯南部新能源项目500本地新建省内通道乌兰布和沙漠阿拉善新能源项目1000400华北新建蒙西外送通道47.6%阿拉善新能源项目500本地新建省内通道阿拉善新能源项目600200本地新建省内通道腾格里沙漠腾格里沙漠基地东南部新能源项目1100332华中新建宁夏至湖南外送通道73.3%腾格里沙漠基地东南部新能源项目1100400中东部新建贺兰山至中东部外进腾格里沙漠基地河西新能源项目1100400华东新建河西至浙江外送通道腾格里沙漠基地东南部新能源项目600200本地新建省内通道腾格里沙漠基地河西新能源项目600200本地新建省内通道巴丹吉林沙漠酒泉西部新能

39、源项目1100400中东部新建酒泉至中东部外送通道47.8%阿拉善新能源项目600本地新建省内通道河西嘉酒新能源项目600200本地新建省内通道采煤沉陷区陕北采煤沉陷区新能源项目600400华中存量陕北至湖北外送通道100.0%宁夏采煤沉陷区新能源项目600396华东存量宁夏至浙江外送通道蒙西鄂尔多斯采煤沉陷区新能源项目400800华北存量上海庙至山东外送通道陕北采煤沉陷区新能源项目300624华北存量府谷、锦界电厂点对网外送通道陕北采煤沉陷区新能源项目500200华东新建陕北至安徽外送通道陕北采煤沉陷区新能源项目500200华中新建陕西至河南外送通道晋北采煤沉陷区新能源项目800200华北新

40、建大同-怀来-天津北-天津南外送通道表表：第二批风光大基地对应新建跨省外送通道：第二批风光大基地对应新建跨省外送通道 10 条（红色为外送通道缺口）条（红色为外送通道缺口）13根据已规划线路及大基地建设最新进展：根据已规划线路及大基地建设最新进展：预计预计23-25 年年直流线路有望直流线路有望核准核准5/4/4 条条资料来源：国家能源局、发改委、国家电网，天风证券研究所（注：未披露投资额的项目按 18 年以来的项目均值计算，直流为 260 亿元）基于已规划线路和大基地建设的最新进展，我们预计基于已规划线路和大基地建设的最新进展，我们预计23-25年分别有望核准直流年分别有望核准直流5/4/4

41、 条，且后续可持续：条，且后续可持续：根据部分省份十四五规划和两会地方工作报告，预计十四五后续仍有新线路披露，和大基地存缺口的判断互相验证。根据部分省份十四五规划和两会地方工作报告，预计十四五后续仍有新线路披露，和大基地存缺口的判断互相验证。上海市能源发展“十四五”规划中“西北风光基地送沪特高压直流工程(落点崇明)计划于十四五期间开工”，该线路不在已明确的9条直流中；甘肃省两会的政府工作报告中“做好酒泉特高压工程前期工作”，酒泉外送特高压工程也不在已明确规划的9直中。直流建设可持续，十五五仍有望保持每年直流建设可持续，十五五仍有望保持每年3-4条的核准开工需求。条的核准开工需求。在碳中和背景下

42、，未来如果不断建设风光大基地，由于空间错配，直流需求就不会停。十四五风光大基地外送需求150GW，对应12-14条直流，十五五外送需求165GW，对应15-17条直流需求。此外，我国西北戈壁荒漠、西南水风光基地尚待开发，且存量直流改造和有望在十五五放量的海风柔直也将带来增量。20404502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E直流核准数量（条）直流投运数量（条）图图：预计：预计 23-25 年分别有望核准直流年分别有望核准直流

43、5/4/4 条条图图：23-25 年直流合计总投资额远超年直流合计总投资额远超 15 年年4730237429307293013611040 60080002 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E按核准计 直流总投资额（亿元）直流推进难点在于多方协调。直流推进难点在于多方协调。直流线路横跨数省，需要协调的省份和部门较多，比如沿途线路走廊的规划、用地需要审批，经过生态红线自然保护区需要取得自然资源部文件。22年因疫情

44、影响多地政府会议无法召开，核准进度有所延后。各参与方积极性：电网公司、送端受端省份均较积极；已确定线路多落点于沿途省份，以平衡利益。各参与方积极性：电网公司、送端受端省份均较积极；已确定线路多落点于沿途省份，以平衡利益。电网公司：电网公司：有电力保供和消纳任务，贯彻中央部署，会考虑特高压的逆周期调节属性。通常直流项目IRR 5%，而以雅西-江西线路为例，资本金投入为20%，主要赚取输电价格，近两年直流输电价格有所下调，主因为推动全国电力市场建设，提升新能源消纳能力，增加输电工程资金来源。送端省份：送端省份：有效解决消纳问题，提升发电机组收益，较积极。受端省份：受端省份：享低电价，较积极。特高压

45、送端受端燃煤基准价差较大，特高压落地电价相较煤电价有较大优势。沿途省份：沿途省份：以向家坝-上海为例，直流通道占用沿途200-400米宽土地，沿途省份无法直接享受利用，往往积极性不高。但据电规总院预测，24年主要沿途省份如湖北、重庆、河北等都将面临电力紧张问题，有外来用电需求，十四五目前已确定的路线落点主要位于上述沿途省份，以平衡利益，如湖北、湖南、重庆、河南、安徽。14直流推进情况：各参与方积极度均较高直流推进情况：各参与方积极度均较高资料来源：国家电网、国家能源局、光伏资讯公众号、国际电力网、数字能源网等，天风证券研究所图图：十四五已明确规划的直流线路多落点于沿途省份：十四五已明确规划的直

46、流线路多落点于沿途省份图：特高压送端受端燃煤基准价差较大图：特高压送端受端燃煤基准价差较大0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4000.4500.500新疆宁夏蒙西甘肃青海陕西重庆浙江上海湖北湖南广东燃煤发电基准价（元/千瓦时）主要送端省份燃煤基准价在0.25-0.35元/kwh区间主要受端省份燃煤基准价在0.40-0.50元/kwh区间注：数据统计时间为21年10月15直流推进情况：近年直流输电电价下调，有力推动跨区电网建设直流推进情况：近年直流输电电价下调，有力推动跨区电网建设资料来源：国家发改委、国际电力网、北极星售电网，天风证券研究所 直

47、流线路输电电价下调幅度较大，带动跨省跨区输电经济性：直流线路输电电价下调幅度较大，带动跨省跨区输电经济性：特高压落地电价更具优势特高压落地电价更具优势。按燃煤基准价计算，宁夏和浙江价差0.16元/kWh，即使考虑输电价格和线损率，特高压落地电价仍具较大优势，受端省份享低电价。以价换量，推动建设更多输电设施。以价换量，推动建设更多输电设施。22年发改委下调两条直流特高压输电价格，其中宁绍特高压直流输电价格下调了31.69%，线损率下调了2.24pct，酒湖特高压直流输电价格下调了9.13%，线损率下调了2.36pct。特高压输电价格下调是促进特高压电网可持续发展的需要，当电网实际输电价与监管核定

48、输电价存在一定偏差时，及时启动输电价调整，将输电价维持在合理水平。表表：部分直流线路输电电价较大幅度下调：部分直流线路输电电价较大幅度下调7.1447.014.886.37012345678宁东-绍兴酒泉-湖南调整前输电电价（分/kWh）调整后输电电价（分/kWh）16直流增量：海风柔直和直流改造贡献持续增量直流增量：海风柔直和直流改造贡献持续增量资料来源：地方政府官网、国资委官网、国际风力发电网、ChinaPower、国际能源网、龙船风电网、国家电网、南方电网、北极星电力新闻网、三峡工程报、央视网等，天风证券研究所 海风深远海发展带来柔直需求。海风深远海发展带来柔直需求。深远海或为海风发电趋

49、势。深远海或为海风发电趋势。我国沿海区域风能资源丰富，相较于近海风能，远海风能资源更丰富且稳定性更强，或成为海上风电开发趋势。柔直在输送距离超过70km时具有经济性，在输送距离100km时工程造价可节省约20%，远海风能的开发将配套柔直输电工程的建设。多省份积极布局深海风电。多省份积极布局深海风电。十四五海风规划中深远海海风项目占比较低，目前规划在十四五期间建成的深远海海风项目主要有三峡阳江、中广核阳江、绿发汕头等项目，离岸距离在50-100km不等。老旧直流线路改造将持续提供增量。老旧直流线路改造将持续提供增量。截至2020年，我国已有30余条高压直流输电工程建成投运。但由于常规换流阀中核心

50、元件晶闸管没有自关断能力，导致其在逆变侧交流系统电压支撑不足的情况下极易发生换相失败。近年来，两网将部分老旧高压直流线路改造提上日程，潜在直流改造项目有望持续提供增量。表表：十四五已规划的深远海海风项目：十四五已规划的深远海海风项目项目电压等级(kV)装机容量（万千瓦）投资额（亿元）离岸距离（km）水深（m）进展/预计广东阳江青洲一海风项目4068.275037-40建设起止年限为2021-2024广东阳江青洲二海风项目60102.85538-44建设起止年限为2021-2024广东阳江青洲四海风项目50.590.026741-46建设起止年限为2021-2023三峡阳江青洲五海风项目1001

51、83.047146.5-52.5 建设起止年限为2021-2024三峡阳江青洲六海风项目100196.365237-46建设起止年限为2021-2024三峡阳江青洲七海风项目100173.827045-53建设起止年限为2021-2024中广核阳江帆石一海风项目100188.195540-50建设起止年限为2021-2024中广核阳江帆石二海风项目100190.356940-50建设起止年限为2021-2024汕头中澎一海风项目220100191.795-汕头中澎二海风项目320100191.79530-50计划于2024年9月建成投产汕头中澎三海风项目100193.7795-汕头南澎一海风项

52、目100191.3793.5-汕头南澎二海风项目220100191.3793.5-汕头南澎三海风项目100193.9393.5-路线电压等级(kV)线路长度（km）建成年份至23年已运行年份启动改造时间改造完成时间已投运或已开工直流改造项目张北项目5006662018.022020.06龙政直流5008602003202021.102022.06天广直流500960200022-2023.01葛南直流500022.11-潜在直流改造项目（非完全统计）江城直流500940200419贵广I直流500882200419宜华直流5001075200617贵广II直流500122

53、5200716南汇直流50093200914德宝直流500534200913林枫直流500976201112格尔木-拉萨直流4001038201112牛从直流5001224201310表表：我国早期超高压直流项目进入改造周期：我国早期超高压直流项目进入改造周期二二、特高压核心设备价值量和竞争格局：、特高压核心设备价值量和竞争格局：1、竞争格局：重点关注价值量高、壁垒高、格局优的设备2、业绩弹性：许继电气、派瑞股份、大连电瓷、金冠电气、高澜股份弹性较优17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18特高压设备价值量：直流核心设备中换流变、换流阀等价值量较高特高压设备价值量：直流核心设备中换流变、换

54、流阀等价值量较高资料来源：国网电子商务平台，天风证券研究所 直流单线价值量最高的设备为换流变、换流阀等。直流单线价值量最高的设备为换流变、换流阀等。直流线路单线投资额通常在200-300亿元，其中设备投资约占25-35%，铁塔和线缆投资与特高压线路长度有关，约占30%，基建及其他投资约占35%。直流核心设备中换流变、换流阀、组合电器、电容器、直流控保系统等价值量较高，换流变/换流阀单线平均分别约32.0/19.7亿。交流单线价值量最高的设备为组合电器、变压器、电抗器等。交流单线价值量最高的设备为组合电器、变压器、电抗器等。交流线路单线投资额一般在100亿以内，其中设备投资约占20%-30%。交

55、流核心设备中1000kV组合电器、1000kV变压器和1000kV电抗器价值量较高，单线平均分别约8.4/3.1/2.5亿。表：特高压直流设备价值量表：特高压直流设备价值量直流线路设备价值量（亿元）白鹤滩-江苏白鹤滩-浙江单线平均占比换流变压器31.6332.4432.0341.2%换流阀26.3513.1219.7325.4%组合电器5.213.654.435.7%电容器3.184.874.035.2%直流控制保护系统3.081.752.413.1%电抗器1.073.522.303.0%交直流断路器2.221.441.832.4%测量装置2.011.511.762.3%钢结构及构支架2.07

56、1.401.732.2%直流穿墙套管2.421.021.722.2%交流变压器1.430.881.151.5%压型钢板及通风空调系统0.991.191.091.4%避雷器1.050.790.921.2%隔离开关0.990.700.851.1%其他2.371.061.722.2%合计86.0769.3677.72100.0%交流线路设备价值量（亿元）南昌-长沙荆门-武汉南阳-荆门-长沙福州-厦门张北-胜利 单线平均占比1000kV组合电器10.6112.484.697.296.938.4048.1%1000kV变压器5.952.593.123.763.0817.6%1000kV电抗器2.492.

57、862.772.142.342.5214.4%直流电抗器3.480.704.0%电抗器0.810.750.460.400.492.8%压型钢板1.770.190.180.432.4%组合电器0.800.600.490.240.422.4%避雷器0.340.430.190.260.290.301.7%电容器0.480.260.120.300.231.3%滤波器组电容器0.850.171.0%其他1.120.850.290.980.410.734.2%合计28.6921.027.9514.8714.8417.48100.0%表：特高压交流设备价值量表：特高压交流设备价值量19竞争格局：重点关注价值

58、量高、壁垒高、竞争格局优的设备竞争格局：重点关注价值量高、壁垒高、竞争格局优的设备资料来源：国网电子商务平台，天风证券研究所 14-22年核心设备中标情况统计如下。重点关注价值量高、壁垒高、竞争格局优的设备。重点关注价值量高、壁垒高、竞争格局优的设备。直流特高压设备中，推荐关注换流变、换流阀、组合电器、直流控保换流变、换流阀、组合电器、直流控保等设备。例如直流换流阀领域，由于电压等级在800kV以上的换流阀技术壁垒高，国网对运营经验要求严格，参与者基本只有南瑞、许继、西电三家。图：图：14-22年年特高压核心设备厂商市占率特高压核心设备厂商市占率换流变压器换流阀组合电器电容器直流控制保护系统电

59、抗器单线价值量（亿元）32.0319.734.434.032.412.3单线价值量占比41.2%25.4%5.7%5.2%3.1%3.0%市占率特变电工28.28%6.41%11.17%中国西电23.82%14.52%16.87%5.56%保变电气22.93%国电南瑞46.77%77.55%许继电气27.42%22.45%平高电气50.60%思源电气10.24%直流特高压1000kV组合电器1000kV变压器1000kV电抗器单线价值量（亿元）8.43.082.52单线价值量占比48.1%17.6%14.4%市占率平高电气32.32%24.68%中国西电14.33%11.61%9.96%特变电

60、工42.86%保变电气16.07%交流特高压20直流产业链主要标的弹性：许继、派瑞、高澜弹性较优直流产业链主要标的弹性：许继、派瑞、高澜弹性较优资料来源：各公司公告、国网电子商务平台、Wind，天风证券研究所 综合考虑设备价值量、技术壁垒、竞争格局，许继、派瑞、高澜在直流核心设备供应商中业绩弹性及可见度靠前。综合考虑设备价值量、技术壁垒、竞争格局，许继、派瑞、高澜在直流核心设备供应商中业绩弹性及可见度靠前。针对特高压直流，我们选取换流阀、换流变、换流阀上游（晶闸管、冷却设备）等环节的主要公司进行业绩测算。假设23-25年新建直流13条，参考历史值，我们对各公司市占率、直流业务净利率作出假设，得

61、出各公司23-25年直流业务年均利润，与各公司21年归母净利对比得出业绩弹性。表：表：各公司业绩弹性比较各公司业绩弹性比较核心假设23-25年直流数量13换流阀换流变组合电器晶闸管瓷绝缘子冷却设备避雷器单线价值量20354.54821国电南瑞许继电气中国西电特变电工中国西电保变电气平高电气派瑞股份时代电气大连电瓷高澜股份金冠电气市占率45%25%15%30%25%25%50%50%50%40%60%40%直流业务净利率25%25%25%15%10%10%5%25%25%20%20%45%23-25年直流业务总利润29.316.39.820.511.411.41.56.56.58.33.12.3

62、单年平均利润9.85.43.36.83.83.80.52.22.22.81.00.821年利润56.47.25.472.65.40.40.40.520.21.60.70.6对应弹性17%75%60%9%70%882%139%409%11%177%160%130%21以许继电气为例：直流业务业绩测算以许继电气为例：直流业务业绩测算资料来源：国家能源局、发改委、国家电网、国网电子商务平台、许继电气公司公告、Wind，天风证券研究所 许继电气直流业务收入与行业结算投资额高度正相关。许继电气直流业务收入与行业结算投资额高度正相关。我们预计许继电气23-25 年直流业务收入分别为9.9/27.6/24.

63、9 亿元。假设23-25年我国直流特高压核准数量分别为 5/4/4 条，若按照投产当年结算30%，投产后一年结算 70%粗略测算，23-25 年我国直流行业结算投资额分别为408/1265/1040亿元，强度与持续度均超过17 年上一次结算高峰。同时，我们假设许继电气换流阀市占率保持27.4%，可根据行业结算投资额测算出许继直流收入，但考虑直流改造、海风柔直等领域带来的额外需求，我们作出的公司直流收入预测会略高于前者。表：表：许继电气直流业绩测算许继电气直流业绩测算核心假设投资额结算节奏投产当年70%投产前一年30%未披露投资额的项目投资额假设（亿元）260单条直流对应换流阀价值量（亿元）20

64、许继电气市占率假设27.4%许继电气特高压直流收入测算20000212022E2023E2024E2025E当年直流特高压核准数量204直流行业结算投资额测算（亿元）154 142 371 164 439 703 344 580 402 408 554 408 1265 1040 根据行业投资额测算许继直流收入（亿元）-8.8 11.5 8.2 25.8 21.9 许继直流业务历史收入及我们的预测（亿元）10.87.814.810.515.927.59.212.016.59.97.99.927.624.91

65、0.87.814.810.515.927.59.21216.59.97.99.927.624.9052004006008000200002120222023E2024E2025E直流行业结算投资额测算（亿元）许继直流业务历史收入及我们的预测（亿元）图：许继电气直流业务收入与行业结算投资额呈明显正相关性图：许继电气直流业务收入与行业结算投资额呈明显正相关性三、特高压历史行情回顾、估值及股价弹性：三、特高压历史行情回顾、估值及股价弹性：1、特高压行情回顾：核准带来的超额收益大于业绩释放2、

66、估值：往后看更偏价值而非周期3、股价弹性：主推许继电气，关注大连电瓷、金冠电气、派瑞股份、高澜股份22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018-62018-72018-82018-92018-10 2018-11 -12019-22019-32019-42019-52019-6超额收益许继电气沪深30019年3月驻马店-南阳交流开工19年4月张北-雄安交流开工19年6月北京西-石家庄交流投运18年9月能源局通知表示在19-20核准开工特高压5直7交18年10月青海-河南直流核准18年11月张北雄安、驻马店-南

67、阳交流核准19年1月陕北-武汉直流核准上海庙-山东直流投运18年11月青海-河南直流、蒙西-晋中交流开工2318年以来第一轮行情：特高压重启核准，助力新能源消纳年以来第一轮行情：特高压重启核准，助力新能源消纳资料来源：Wind、国家能源局、北极星电力新闻网、各省发改委、国际能源网等，天风证券研究所 时间：时间：2018年年9月月-2019年年3月月 背景：背景：18年贸易摩擦加剧经济下行压力，出口消费双双受挫，特高压作为稳经济工具箱被推出。重要催化：重要催化：18年9月，能源局发布通知，明确表示要在19-20年核准开工特高压5直7交；18年10月，青海-河南直流核准；18年11月，张北雄安、驻

68、马店-南阳交流核准；19年1月，陕北-武汉直流核准。主要逻辑：主要逻辑：特高压重启核准，助力新能源消纳。表：特高压核心设备公司区间涨跌幅表：特高压核心设备公司区间涨跌幅图：许继电气、沪深三百图：许继电气、沪深三百K线图及超额受益线图及超额受益特高压核心设备公司区间涨跌幅国电南瑞45.61%许继电气56.68%中国西电32.94%特变电工24.78%平高电气86.38%大连电瓷84.07%高澜股份25.81%平均50.90%板块涨跌幅沪深30012.87%SW电力设备41.26%SW电网设备40.01%特高压核心设备公司超额收益-以平均涨幅计算相对收益-沪深30038.03%相对收益-SW电力设

69、备9.64%相对收益-SW电网设备10.88%2418年以来第二轮行情：特高压业绩兑现年以来第二轮行情：特高压业绩兑现资料来源：Wind、国务院官网、中国水力发电工程学会等，天风证券研究所 时间：时间：2019年年10月月-2020年年3月月 背景：背景：特高压重启计划持续推进，19年上半年上海庙-山东、昌吉-古泉、苏通GIL综合管廊、北京西-石家庄等多条线路投运。重要催化：重要催化：2019年中报和三季报业绩超预期。19年三季报平高电气利润同增5156%、许继电气利润同增71%、大连电瓷利润同增750%。主要逻辑：主要逻辑：2019年特高压业绩兑现。表：特高压核心设备公司区间涨跌幅表：特高压

70、核心设备公司区间涨跌幅图：许继电气、沪深三百图：许继电气、沪深三百K线图及超额受益线图及超额受益-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019-72019-82019---12020-22020-32020-42020-52020-6超额收益许继电气沪深30019年8月雅中-江西直流核准20年6月南昌-长沙交流核准2019年三季报平高电气利润同增5156%、许继电气利润同增72%、大连电瓷利润同增750%19年9月雅中-江西直流开工20年2月陕北-武汉直流开工20年1月潍坊-临沂-枣庄-菏泽-石家庄交流投运

71、特高压核心设备公司区间涨跌幅国电南瑞9.19%许继电气89.72%中国西电28.65%特变电工24.46%平高电气28.22%大连电瓷66.97%高澜股份31.83%平均39.86%板块涨跌幅沪深3003.20%SW电力设备28.22%SW电网设备22.03%特高压核心设备公司超额收益-以平均涨幅计算相对收益-沪深30036.66%相对收益-SW电力设备11.65%相对收益-SW电网设备17.83%2518年以来第三轮行情：政策催化下典型的主题投资年以来第三轮行情：政策催化下典型的主题投资资料来源：Wind、新华网、北极星输配电网、各省政府官网等，天风证券研究所 时间：时间：2021年年7月月

72、-2021年年12月月 背景：背景：2021年是双碳投资元年，新能源赛道火热。重要催化：重要催化：21年7月白鹤滩浙江核准；21年10月我国在联合国生物多样性公约上正式提出大型风电光伏基地项目计划。主要逻辑：主要逻辑：政策催化下典型的主题投资，重要政策是大型风电光伏基地项目计划。图：许继电气、沪深三百图：许继电气、沪深三百K线图及超额受益线图及超额受益图：许继电气股东总户数变化情况图：许继电气股东总户数变化情况表：表：特高压核心设备公司区间涨跌幅特高压核心设备公司区间涨跌幅-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2021-42021-52021-62021-7202

73、1-82021-92021-10 2021-11 -12022-22022-3超额收益许继电气沪深30021年7月白鹤滩-浙江直流核准21年4月南阳-荆门-长沙交流核准22年1月福州-厦门交流核准21年10月我国在联合国生物多样性公约上正式提出大型风电光伏基地项目计划21年8月白鹤滩-浙江直流开工21年6月南阳-荆门-长沙交流开工雅中-江西直流投运22年3月驻马店-武汉、福州-厦门交流开工21年12月南昌-长沙交流投运特高压核心设备公司区间涨跌幅国电南瑞95.22%许继电气151.03%中国西电45.39%特变电工86.15%平高电气55.81%大连电瓷52.67%高澜股

74、份102.41%平均84.10%板块涨跌幅沪深3001.75%SW电力设备42.25%SW电网设备61.82%特高压核心设备公司超额收益-以平均涨幅计算相对收益-沪深30082.34%相对收益-SW电力设备41.84%相对收益-SW电网设备22.28%26这次有什么不同？这次有什么不同？资料来源：国网电子商务平台，天风证券研究所 已明确线路数量增加：已明确线路数量增加：2022年1月，国网提出十四五规划直流数量14条；2022年4月，第二批风光大基地项目清单印发，对应10条新建跨省外送通道；2022年8月，国网重大项目推进会明确提出“四交四直”和“一交五直”；2023年1月，陇东-山东、哈密-

75、重庆、宁夏-湖南等多条线路通过环评；2月16日，金上-湖北直流线路开工；2月20日，陕北-安徽直流线路发布可研招标；2月27日，陇东-山东直流线路核准；3月16日陇东-山东线路开工。外送通道需求更具迫切性和外送通道需求更具迫切性和必要必要性：性：2023年光伏上游硅料成本下降，推动大基地建设提速，对应大基地建设周期，十四五期间第二批大基地外送通道需求更具必要性和迫切性。随着大基地建设增速，外送通道需求更具迫切性和必要性。特高压直流线路推进明显提速：特高压直流线路推进明显提速：继金上-湖北开工后，陕北-安徽进入可研，陇东-山东核准开工。23年以来特高压项目推进速度明显加快，我们仍然保持未来三年预

76、计核准5/4/4条直流线路的判断。特高压设备标的公司业绩可见度更高，特高压设备标的公司业绩可见度更高，24年估值普遍较低：年估值普遍较低：在假设出未来三年直流线路数量的情况下，设备价值量和市占率保持稳定，各公司的直流业绩可以测算得非常清晰，有望在24年释放。预计特高压设备标的公司2024年将实现业绩高增，24年估值明显偏低。20402000022 2023E 2024E 2025E直流核准数量（条）10.87.814.810.515.927.59.212.016.59.97.99.92

77、7.624.905012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E许继直流业务收入（亿元）27估值：过去的周期性或是政策规划导致，往后看我们认为特高压设备标的价值股特征更显著估值：过去的周期性或是政策规划导致，往后看我们认为特高压设备标的价值股特征更显著资料来源：国网电子商务平台、Wind，天风证券研究所 从历史业绩来看，特高压板块标的的确呈现业绩大幅波动的周期特点，但这一周期性并非由市场的供需及库存变化导致，或是由政策规从历史业绩来看，特高压板块标的的确呈现业绩大幅波动的周期特点，

78、但这一周期性并非由市场的供需及库存变化导致，或是由政策规划导致。划导致。目前市场的主要分歧是特高压设备标的应该被看作周期股还是价值股，我们更倾向于后者，主要原因在可见度、持续性、成长性三方面目前市场的主要分歧是特高压设备标的应该被看作周期股还是价值股，我们更倾向于后者，主要原因在可见度、持续性、成长性三方面 可见度可见度：从行业看，我国在确定了大基地发展模式后，大基地消纳、火电灵活性改造、储能等仅仅能解决时间错配问题，空间错配只能依靠特高压，特高压具备不可替代性（西北缺水制氢运氢途径不成立）；从公司角度看，特高压核心设备商具有壁垒高、竞争格局稳定的特点，同样具备高可见度。持续性：持续性：按每年

79、大基地装机增量100GW，外送比例50%，12GW风光对应1条直流外送通道测算，结合已有规划，预计十五五期间风光大基地仍将带来每年4条左右直流需求，具备持续性。成长性：成长性：短期来看23年核准将提速；长期来看深远海海风需求增加以及设备更新运维都将带来一定成长性。从未来现金流的角度看估值：从未来现金流的角度看估值：直流核准数量有望从16-22年的年均仅1条提升至23年后的年均3-4条量级，对应核心设备商的直流业务的利润有望在24年大幅提升至3-4倍。从绝对估值的角度看，公司直流业务估值同样有望提升3-4倍。业绩大幅增长带来的低估值以及高壁业绩大幅增长带来的低估值以及高壁垒带来的现金流久期长，是

80、我们认为本轮特高压行情更偏价值投资而非主题投资的原因。垒带来的现金流久期长，是我们认为本轮特高压行情更偏价值投资而非主题投资的原因。图图：直流核准数量及预测直流核准数量及预测图图：许继直流业务收入及预测许继直流业务收入及预测28直流产业链标的股价弹性：关注许继电气、大连电瓷、金冠电气、派瑞股份、高澜股份直流产业链标的股价弹性：关注许继电气、大连电瓷、金冠电气、派瑞股份、高澜股份资料来源：国网电子商务平台，天风证券研究所 我们重点关注价值量高、格局优的设备环节及对应标的，并基于我们对我们重点关注价值量高、格局优的设备环节及对应标的，并基于我们对23-25年共核准开工年共核准开工13条直流线路的假

81、设，匡算出单年直流业务条直流线路的假设，匡算出单年直流业务利润相较利润相较21年公司总利润的弹性。年公司总利润的弹性。对于直流业务利润弹性较优的公司，综合考虑公司体量、利润增速、24年估值等因素，我们重点推荐许继电气，建议关注直流产业链标的大连电瓷、金冠电气、派瑞股份、高澜股份、国电南瑞、特变电工，交流产业链标的平高电气、中国西电。表：特高压直流产业链标的直流利润弹性测算表：特高压直流产业链标的直流利润弹性测算表：直流产业链标的业绩及估值测算表：直流产业链标的业绩及估值测算(根据根据2023年年3月月29日收盘价，除许继电气外，其余公司盈利预测来自日收盘价，除许继电气外，其余公司盈利预测来自w

82、ind一致预期）一致预期）核心假设23-25年新建直流13条换流阀换流变组合电器晶闸管瓷绝缘子冷却设备避雷器单线价值量（亿元）2033.64.53.6821国电南瑞许继电气中国西电特变电工中国西电保变电气平高电气派瑞股份时代电气大连电瓷高澜股份金冠电气市占率假设45%25%25%30%25%25%50%50%50%40%60%40%直流业务净利率假设25%25%25%15%10%10%5%25%25%20%20%45%23-25年直流业务总利润29.316.39.820.511.411.41.56.56.58.33.12.3单年平均利润9.85.43.36.83.83.80.52.22.22.

83、81.00.821年利润56.47.25.472.65.40.40.40.520.21.60.70.6对应弹性17%75%60%9%70%882%139%409%11%177%160%130%2023-03-29市值（亿元）归母净利（亿元）归母净利增速PE股票代码21A22E23E24E21A22E23E24E21A22E23E24E许继电气000400.SZ2477.2 8.3 11.0 16.7 1%15%32%52%36302215派瑞股份300831.SZ480.5-83%-118-高澜股份300499.SZ410.6 1.8 1.3 1.8-20%177%-26%39%6923312

84、2大连电瓷002606.SZ471.6-48%-28-金冠电气688517.SH250.7 0.8 1.3 1.7-7%17%60%31%27201515国电南瑞600406.SH183356.4 66.4 78.2 91.3 16%18%18%17%39282320特变电工600089.SH84472.5 131.8 144.6 145.7 196%82%10%1%11666平高电气600312.SH1290.7 2.1 4.7 7.3-44%200%121%56%174612818中国西电601179.SH2705.4-123%-52-29风险提示风险提示 直流核准不及预期风险。直流核准不

85、及预期风险。由于我国特高压规划建设受政策、宏观经济、配套电源及电网建设情况、政府核准进度等多方面因素影响，且特高压直流输电距离长，往往横跨多省，沿途省份工程协调等问题较为复杂，可能对直流核准开工时间有所影响。电网投资不及预期风险。电网投资不及预期风险。国网及南网每年的电网投资额对产业链各公司业务增速有较大影响，若后续电网投资额不及预期，相关公司业绩预期增速可能无法兑现。市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。随着电气机械及设备行业的发展，部分领域的资金、资质以及技术壁垒逐渐降低，若未来市场竞争加剧，可能对相关公司的经营业绩造成一定的不利影响。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。电力输配电及控制

86、设备制造行业产品成本构成中，钢材、有色金属、非金属材料等原材料在总成本中占一定比重。原材料价格的波动将对相关公司盈利能力产生一定程度的影响。文中测算基于一定前提假设，存在具有一定主观性、假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的风险。文中测算基于一定前提假设，存在具有一定主观性、假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的风险。30请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收

87、益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格

88、）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中

89、的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS31