1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医疗器械医疗器械 2023 年年 4 月月 1 日日 华大智造（688114）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）国产国产测序仪龙头，测序仪龙头，本土放量，本土放量，全球开拓全球开拓 目标价：目标价：120 元元 当前价：当前价：93.49 元元 基因测序仪乃高成长、高壁垒、强垄断赛道基因测序仪乃高成长、高壁垒、强垄断赛道。高成长：全球和中国基因测序仪器、试剂及耗材市场规模 2015-2019 年间保持双位数增长，预

2、计全球市场规模2030 年增至 246 亿美元（19-30 年 CAGR 为 18.2%）、中国市场规模 2030 年增至 304 亿元（19-30 年 CAGR 为 19.7%）。高壁垒：基因测序仪器、试剂及耗材涉及复杂的多学科交叉和大量精密仪器制造和组装，源头性技术及专利布局构筑高壁垒。强垄断：跨国巨头 Illumina 盘踞市场多年，2019 年全球市占率约74.1%，中国市占率约 61.9%，国产基因测序仪龙头华大智造已占据一席之地，2019 年全球市占率约 3.5%，中国市占率约 25.2%。华大智造华大智造技术和产品优势技术和产品优势凸出，本土放量，全球开拓凸出，本土放量，全球开拓

3、。公司技术和产品优势突出公司技术和产品优势突出：公司在基因测序仪领域已形成 DNBSEQ 测序技术、规则阵列芯片技术、测序仪光机电系统技术等为代表的源头性核心技术体系。公司高频更新迭代，一方面丰富产品矩阵，目前 T、G、E 三大系列测序仪实现高、中、低通量全覆盖，另一方面优化产品性能，目前产品与相近通量竞品相比，一些参数能够做到相当或相近，部分参数能够领先，测序质量也可以与巨头比肩，此外，公司测序仪器、试剂及耗材价格以及测序成本优势明显。本土放量：本土放量：基因测序仪自主可控意义重大，我国多次出台相关政策鼓励测序产业发展，政府采购也支持国产。我们预计，国内测序仪市场还有较大进口替代空间，公司作

4、为国产唯一覆盖高中低不同通量的公司，有望充分受益。全球开拓全球开拓：公司全球业务布局全面，截至 2021 年底，业务布局遍布六大洲 80多个国家和地区，在全球多个国家和地区设立分/子公司、科研/生产基地及培训与售后服务中心等，为海外业务拓展提供支撑。海外涉诉国家/地区中涉诉的 Illumina 相关专利有效期将陆续届满，有利于公司在相关国家/地区测序仪产品的拓展。此外，公司完成了在美关键专利诉讼突破，迎来在美业务拓展黄金期，公司已于 2023 年 1 月宣布全线测序产品在美开售。投资建议投资建议：我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 20.11、2.87、5.06 亿元，同比增长 31

5、5.8%、-85.8%、76.7%，EPS 分别为 4.85、0.69、1.22 元，当前股价对应 PE 分别为 19、135、77 倍。公司作为国产基因测序仪稀缺标的，测序技术和产品优势突出，国内市场国产替代持续推进，公司市占率有望不断创新高，海外市场有望持续深入。结合 PS 估值和 DCF 估值法，参考 Illumina 过去5 年 PS 中枢，给予公司 23 年 13 倍 PS，目标市值约 495 亿元，目标价约 120元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：1、专利诉讼风险；2、海外开拓进度不及预期；3、市场竞争加剧。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023

6、E 2024E 主营收入(百万)3,929 4,231 3,806 4,911 同比增速(%)41.3%7.7%-10.0%29.0%归母净利润(百万)484 2,011 287 506 同比增速(%)85.4%315.8%-85.8%76.7%每股盈利(元)1.17 4.85 0.69 1.22 市盈率(倍)80 19 135 77 市净率(倍)9.7 4.1 4.0 3.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月30日收盘价 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱： 执业编号：S0360520110002 联系人：万梦蝶联系人：万梦蝶 邮箱： 公司基本数据公司基本数据

7、总股本(万股)41,433.47 已上市流通股(万股)3,371.47 总市值(亿元)387.36 流通市值(亿元)31.52 资产负债率(%)19.45 每股净资产(元)22.78 12 个月内最高/最低价 140.62/88.70 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-14%4%22%41%22/0922/1022/1123/0123/0223/032022-09-092023-03-30华大智造沪深300华创证券研究所华创证券研究所 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经

8、许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 充分挖掘公司基因测序仪技术优势（DNBSEQ 测序技术、规则阵列芯片技术、测序仪光机电系统技术）和产品优势（产品矩阵、产品性能、测序结果质量、产品价格和测序成本），全面分析国内外基因测序仪市场环境和公司情况。投资投资逻辑逻辑 公司技术和产品优势突出公司技术和产品优势突出：公司在基因测序仪领域已形成 DNBSEQ 测序技术、规则阵列芯片技术、测序仪光机电系统技术等为代表的源头性核心技术体系。公司高频更新迭代，一方面丰富产品矩阵，目前 T、G、E 三大系列测序仪实现高、中、低通量全覆盖，另一方面优化产品性能，目前产品与相近通量竞

9、品相比，一些参数能够做到相当或相近，部分参数能够领先，测序质量也可以与巨头比肩，此外，公司测序仪器、试剂及耗材价格以及测序成本优势明显。本土放量本土放量：基因测序仪自主可控意义重大，我国多次出台相关政策鼓励测序产业发展，政府采购也支持国产。我们预计，国内测序仪市场还有较大进口替代空间，公司作为国产唯一覆盖高中低不同通量的公司，有望充分受益。全球开拓全球开拓：公司全球业务布局全面，截至 2021 年底，业务布局遍布六大洲 80多个国家和地区，在全球多个国家和地区设立分/子公司、科研/生产基地及培训与售后服务中心等，为海外业务拓展提供支撑。海外涉诉国家/地区中涉诉的Illumina 相关专利有效期

10、将陆续届满，有利于公司在相关国家/地区测序仪产品的拓展。此外，公司完成了在美关键专利诉讼突破，迎来在美业务拓展黄金期，公司已于 2023 年 1 月宣布全线测序产品在美开售。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们预计公司 22-24 年归母净利润分别为 20.11、2.87、5.06 亿元，同比增长315.8%、-85.8%、76.7%，EPS 分别为 4.85、0.69、1.22 元，当前股价对应 PE分别为 19、135、77 倍。公司作为国产基因测序仪稀缺标的，测序技术和产品优势突出，国内市场国产替代持续推进，公司市占率有望不断创新高，海外市场有望持续深入。结合 PS 估值

11、和 DCF 估值法，参考 Illumina 过去 5 年 PS 中枢，给予公司 23 年 13 倍 PS，目标市值约 495 亿元，目标价约 120 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。5XaXjWlXbVlWuVqZrY9P8Q9PnPrRsQnOeRmMqMfQrRrN8OpPxOwMsQsONZpNoP 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、华大智造：国产测序仪器龙头华大智造：国产测序仪器龙头.6 二、二、基因测序行业概览基因测序行业概览.8（一）基因测序解读生命密码，行

12、业发展迅猛.8（二）基因测序仪乃高成长、高壁垒、强垄断赛道.10（三）基因测序技术发展与测序成本降级.11 三、三、华大智造技术和产品优势凸出，本土放量，全球开拓华大智造技术和产品优势凸出，本土放量，全球开拓.13（一）建立自主可控的源头性核心技术体系.13（二）高频更新迭代，产品谱系齐全，性能持续优化.17（三）本土放量，全球开拓.20 四、四、其他：实验室自动化和新业务其他：实验室自动化和新业务.22（一）实验室自动化：疫后回落，稳步发展.22（二）新业务有望贡献新的收入增长点.23 五、五、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.25 六、六、风险提示风险提示.26 华大智造（华大智造（6

13、88114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 华大智造大事记.6 图表 2 华大智造股权结构.6 图表 3 华大智造收入及利润.7 图表 4 华大智造收入拆分（按业务，亿元）.7 图表 5 华大智造各业务常规和新冠收入拆分（单位：亿元）.7 图表 6 华大智造收入拆分（按销售模式，亿元）.8 图表 7 华大智造收入结构（按销售模式）.8 图表 8 华大智造毛利率和净利率.8 图表 9 华大智造费用率.8 图表 10 DNA 结构示意图.9 图表 11 基因测序产业链.9 图表 12 全球基因测序

14、市场规模（分区域，亿美元）.9 图表 13 全球基因测序市场结构（分区域）.9 图表 14 全球基因测序仪器、试剂及耗材市场规模.10 图表 15 中国基因测序仪器、试剂及耗材市场规模.10 图表 16 全球基因测序仪器、试剂及耗材市场结构（外环为 2027E/内环为 2020）.10 图表 17 2019 年全球基因测序仪器、试剂及耗材市场竞争格局.11 图表 18 2019 年中国基因测序仪器、试剂及耗材市场竞争格局.11 图表 19 基因测序技术发展历程.11 图表 20 三代测序技术对比.12 图表 21 1Mb 碱基测序成本（美元）.12 图表 22 人基因组测序成本（美元）.12

15、图表 23 CG US 收入和净利润（万美元）.13 图表 24 CG US 研发费用（万美元）.13 图表 25 华大智造九大研发中心和功能定位.14 图表 26 华大智造研发费用及增速.14 图表 27 各家研发费用率对比.14 图表 28 DNBSEQ 核心细分技术介绍.15 图表 29 规则阵列芯片和 DNA 纳米球加载.15 图表 30 公司测序仪光机电系统核心细分技术.16 图表 31 高通量测序主要技术流派对比.16 图表 32 华大智造基因测序仪产品推出时间轴.17 图表 33 华大智造基因测序仪产品矩阵.17 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会

16、审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 华大智造不同通量测序仪与同行对比.17 图表 35 三个平台原始测序数量质量相近.18 图表 36 三个平台测序数据 GC 含量相似.18 图表 37 不同型号基因测序仪器实际成交价格区间（中标价，万元）.19 图表 38 华大智造基因测序仪业务收入拆分（亿元）.19 图表 39 华大智造基因测序仪业务收入结构.19 图表 40 鼓励基因测序产业发展相关政策.20 图表 41 公司全球布局.20 图表 42 公司基因测序仪业务收入（分区域，亿元）.20 图表 43 涉诉的 Illumina 相关专利情况.21

17、 图表 44 华大智造实验室自动化业务.22 图表 45 华大智造实验室自动化业务收入（亿元）.23 图表 46 华大智造新业务.23 图表 47 华大智造单细胞研究一站式平台.24 图表 48 远程超声机器人.24 图表 49 公司 BIT 产品.25 图表 50 华大智造盈利预测（单位：亿元）.25 图表 51 Illumina 近 5 年市销率（单位：美元）.26 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、华大智造：华大智造：国产测序仪器龙头国产测序仪器龙头 在基因测序分析业务快速发

18、展但基础设备依赖国际巨头背景下，为打破垄断，华大控股于 2013 年以 1.176 亿美元收购 CG US，引进底层核心测序生化技术和高通量基因测序仪的原理样机设计方案，经过一段时间专利吸收消化后，华大智造前身智造有限于 2016 年成立，成为基因测序设备板块的核心运营主体。图表图表 1 华大智造华大智造大事记大事记 资料来源：华大智造官网，华大智造公告，华创证券 华大智造以 CG US 的技术为基础并不断自主创新，逐渐掌握基因测序、文库制备、实验室自动化等多个领域的核心技术，目前已形成基因测序仪和实验室自动化两大业务板块，其中基因测序仪业务包括基因测序仪及配套设备、测序配套试剂、数据处理系统

19、、售后维保服务和产品技术支持服务等，实验室自动化业务包括自动化样本处理系统、实验室自动化流水线和样本处理试剂耗材等，并围绕全方位生命数字化布局如远程超声机器人、细胞组学解决方案、BIT 等新业务。目前公司基因测序仪全球领先，具备独立自主研发能力并实现临床级测序仪量产。公司股权结构稳定。公司实际控制人为汪建先生，截至 2022 年 9 月 6 日，汪建先生通过智造控股和华瞻创投合计持有公司 52.3%股权。深圳家华、深圳研华、深圳研家、深圳研智、西藏家华、西藏智研为公司及其关联方员工的持股平台，合计持股 5.64%。图表图表 2 华大智造股权结构华大智造股权结构 资料来源：华大智造招股书，华创证

20、券（截至2022年9月6日）07月：BGISEQ-1000测序系统获得NMPA批准201404月：华大智造前身智造有限成立11月：发布高通量台式测序系统BGISEQ-50201602月：BGISEQ-50与MGIUS-R3获德国iF工业设计奖两项大奖05月：发布生信分析加速器MegaBOLT10月：1、发布高通量自动化样本制备系统MGISP-960；2、发布超高通量基因测序仪DNBSEQ-T7（原产品名MGISEQ-T7）201803月：成功收购CG US201310月：发布首款桌面型高通量基因测序仪BGISEQ-500201510月：推出新款基因测序仪MGISEQ-2000、MGISEQ-2

21、00，远程超声针对系统MGIUS-R32017201904月：MGISP-100自动化样本制备系统获得国家二类医疗器械注册证10月：发布公司首款便携式测序系统DNBSEQ E系列及该测序系统配合使用的模块化数字生物实验室DNBelab D系列、便携式单细胞系统DNBelab C系列11月：正式启用拉脱维亚基地05月：全球首个远程超声机器人通过NMPA三类医疗器械资质认证08月：1、正式推出最新款全自动核酸提取纯化仪MGISP-NE32；2、全球首款全自动MGISTP-7000分杯处理系统正式获得NMPA一类医疗器械认证并上市2020202101月：发布自动核酸提取纯化仪MGISP-NE3840

22、4月：DNBelab D系列和DNBSEQ-T7获德国iF工业设计奖07月：发布基因测序仪DNBSEQ-E510月：1、发布MGISP-Smart 8自动化样本制备系统；2、全新发布超低温自动化生物样本库MGICLab-LT04月：面向欧洲市场推出全新的HotMPS高通量测序试剂盒05月：在美国赢得与Illumina的专利诉讼，获得3.34亿美元赔偿07月：1、与Illumina就美国境内所有未决诉讼达成和解；2、正式推出数字化样本制备系统DNBelab-D408月：1、开始在美国市场销售基于COOLMPS测序技术的相关产品；2、正式发布新一代小型化基因测序仪DNBSEQ-E2509月：1、华

23、大智造上市；2、发布最新款中小通量测序仪DNBSEQ-G992022202302月：发布超高通量测序仪DNBSEQ-T20*2 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 公司拥有专业背景过硬的高管和核心技术人员团队。公司董事长汪建先生在基因测序行业深耕 30 余年，不仅是国内基因测序行业领军人物，主导承接人类基因组计划的中国部分，而且是华大系公司的灵魂人物，加速国内基因测序行业上游国产化和中游产业化。公司董事、总经理牟峰先生，董事徐迅先生，董事、总裁余德健先生均为生物专业背景出身，拥有丰富的行业经

24、验。公司核心技术人员、首席科学官 Radoje Drmanac 曾作为创始人创办 Hyseq（现 Nuvelo）、Callida Genomics、CG US。公司近年营收保持良好增长趋势，2017-2022 年 CAGR 为 39%。2020、2021 年收入快速增长主要是新冠相关业务拉动，新冠相关业务收入分别为 19.85、23.44 亿元，占整体收入比例分别为 71%、60%。剔除新冠相关业务，基因测序仪业务 2020 年因下游需求受新冠影响而有所减少，收入同比下滑近 40%，2021 年疫情有所缓解，基因测序仪业务得以快速恢复，收入超过 2019 年水平，新业务和实验室自动化常规业务收

25、入体量较小，呈现逐年快速增长趋势。公司利润端持续向好，2022Q1-3 归母净利润大幅增长主要是因为公司及子公司与 Illumina 就美国境内所有未决诉讼达成和解并收到 3.25 亿美元净赔偿费。图表图表 3 华大智造收入华大智造收入及利润及利润 图表图表 4 华大智造华大智造收入拆分收入拆分（按业务，亿元）（按业务，亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 5 华大智造华大智造各各业务常规和新冠收入拆分（单位：亿元）业务常规和新冠收入拆分（单位：亿元）基因测序常规与新冠业务收入 实验室自动化常规与新冠业务收入 新业务常规与新冠业务收入 资料来源：华大智造公

26、告，华创证券 公司主要以直销为主，整体直销收入占比维持在 80%以上。新冠疫情以来，公司在直销基础上通过经销方式加大将产品销售至海外客户，经销收入占比有所提升。8.0210.9710.9127.8039.2942.31-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05540452002020212022收入（亿元）增速（右轴）-0.41.2-2.42.64.820.20.11.0-1.32.44.93.9-50510152025归母净利润（亿元）扣非净利润（亿元）4.77.810.06.212.80.10.10.620.

27、621.90.10.10.20.84.33.22.90.10.30.3-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0554045200202021基因测序实验室自动化新业务其他基因测序增速（右轴）4.69 7.78 10.01 6.13 12.74 0.03 0.02 024680021常规收入新冠收入0.05 0.13 0.59 1.11 1.65 19.51 20.27 05720021常规收入新冠收入0.12 0.13 0.23 0.

28、45 1.13 0.32 3.15 0021常规收入新冠收入 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 华大智造收入拆分（按销售模式，亿元）华大智造收入拆分（按销售模式，亿元）图表图表 7 华大智造收入结构（按销售模式）华大智造收入结构（按销售模式）资料来源：华大智造公告，华创证券 资料来源：华大智造公告，华创证券 盈利能力：基因测序仪业务毛利率较为稳定，实验室自动化和新业务毛利率存在一定波动。2020 年受疫情影响，实验室自动化板块 MG

29、ISP-960 系列需求大增，毛利率由 2019年 41.42%增至 2020 年 73.88%，样本处理试剂销量也大涨且毛利率较高，拉动整体毛利率提升 23pct；2021 年新冠相关产品供求关系缓解，MGISP-960 系列收入占比及毛利率有所下降，加上新业务毛利率下滑和占比提升，整体毛利率有所回落。费用方面：为拓展市场，公司销售人员数量逐年增加，销售费用率逐渐提升进而维持稳定，2019、2020 年管理费用率爬坡主要因为专业服务费包括法务费、咨询费、审计费等增加，研发费用率尽管随收入体量快速上升而有所下滑，但与同行比仍维持在较高水平。图表图表 8 华大智造毛利率和净利率华大智造毛利率和净

30、利率 图表图表 9 华大智造费用率华大智造费用率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、基因测序行业概览基因测序行业概览（一）（一）基因测序解读生命密码，行业发展迅猛基因测序解读生命密码，行业发展迅猛 DNA 是脱氧核苷酸组成的大分子聚合物。脱氧核苷酸由脱氧核糖、磷酸和碱基构成，碱基有 4 种：腺嘌呤 A、鸟嘌呤 G、胸腺嘧啶 T 和胞嘧啶 C，4 种脱氧核苷酸按一定排列顺序连接形成多聚脱氧核苷酸链，两条多聚脱氧核苷酸链通过碱基反向平行配对（A-T、C-G 两两配对）连接、双螺旋形式相互缠绕。基因测序又称测序或 DNA 测序，指分析特定DNA 片段中 4 种碱基排

31、列情况。DNA 序列中可能揭示对生物及其进化本质的深刻认识。8.0110.8710.2223.2331.730.020.110.694.577.550554045200202021直销经销99.8%99.0%93.7%83.6%80.8%0.2%1.0%6.3%16.4%19.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021直销经销-40%-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022Q1-3整体毛利率实验室自动化毛利率基因测序毛利率新业务毛利

32、率整体净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 10 DNA 结构示意图结构示意图 资料来源：Molecular Biology of the Gene，华创证券 基因测序产业链上游是基因测序相关仪器、试剂及耗材供应商，提供基因测序平台和解决方案；中游是实验室、研究机构、测序服务公司为代表的服务提供商，其构建大规模测序平台，并为其他用户

33、提供测序，开发基因测序相关应用；下游是政府、科研机构、药企、医院及广大人群为代表的测序相关应用或服务的终端消费者。图表图表 11 基因测序产业链基因测序产业链 资料来源：华大智造公告，华创证券 2021 年全球基因测序市场规模为 157 亿美元，预计 2026 年增至 377 亿美元，年复合增长率为 19.1%。分区域来看，美洲是基因测序市场规模最大的区域，而亚太地区增速最快，市场份额有望快速提升。2021 年中国基因测序市场规模为 15.9 亿美元，预计 2026年增至 42.4 亿美元，年复合增长率为 21.6%，增速略高于全球。图表图表 12 全球基因测序市场规模全球基因测序市场规模（分

34、区域，亿美元）（分区域，亿美元）图表图表 13 全球基因测序市场结构（分区域）全球基因测序市场结构（分区域）资料来源：BCC Research、转自诺禾致源公告，华创证券 资料来源：BCC Research、转自诺禾致源公告，华创证券 氢键碱基糖-磷酸骨架62.7 72.4 167.6 33.6 39.6 102.4 29.8 34.7 84.1 9.2 10.5 23.1 0500300350400202020212026美洲亚太欧洲其他46.4%46.0%44.4%24.8%25.2%27.1%22.0%22.1%22.3%6.8%6.7%6.1%0%10%20%30

35、%40%50%60%70%80%90%100%202020212026美洲亚太欧洲其他 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （二）（二）基因测序仪基因测序仪乃高成长、高壁垒、强垄断赛道乃高成长、高壁垒、强垄断赛道 全球基因测序仪器、试剂及耗材市场规模 2015-2019 年保持双位数增长，2019 年达到 39亿美元，预计 2030 年达到 246 亿美元（2019-2030 年 CAGR 为 18.2%）。中国基因测序仪器、试剂及耗材市场发展基本与全球同频，2019 年达到 42 亿元，

36、预计 2030 年市场规模达到 304 亿元（2019-2030 年 CAGR 为 19.7%）。图表图表 14 全球基因测序全球基因测序仪器、试剂及耗材仪器、试剂及耗材市场规模市场规模 图表图表 15 中国基因测序中国基因测序仪器、试剂及耗材仪器、试剂及耗材市场规模市场规模 资料来源：Markets and Markets、灼识咨询、转自华大智造招股书，华创证券 资料来源：Markets and Markets、灼识咨询、转自华大智造招股书，华创证券 据 Grand View Research，基因测序仪器、试剂及耗材市场主要客户类型可分为学术研究用户、临床研究用户、制药和生物技术公司、医院

37、和诊所以及其他类型。学术研究依然是目前最大市场，临床研究/医院和诊所预计呈现快速发展趋势，年复合增速高于其他客户类型；在新兴领域比如制药和农业等细分领域处于起步阶段，亦保持较快增长趋势。图表图表 16 全球全球基因测序基因测序仪器、试剂及耗材仪器、试剂及耗材市场结构（市场结构（外外环环为为 2027E/内环为内环为 2020）资料来源：华大智造公告，华创证券 基因测序仪是生命科学与生物技术领域的高端设备，是集光学、机械、电子、流体、软件、算法等多个交叉学科于一体的复杂系统，壁垒极高，既对单项技术方向有很高要求，也对架构设计和系统集成有很高要求。海外测序技术起步较早、发展时间较长，源头性技术及专

38、利布局构筑了较高壁垒，基因测序仪器、试剂及耗材市场呈现高集中度竞争格局，跨国巨头 Illumina 盘踞市场多年，2019 年全球市占率约 74.1%，中国市占率约 61.9%，18.823.228.033.539.037.058.269.081.996.9114.1134.0156.7182.7212.3245.8-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球基因测序仪器、试剂及耗材市场规模（亿美

39、元）增速（右轴）17.423.229.837.842.244.065.178.193.7111.9133.3158.2187.1220.7259.4303.90%10%20%30%40%50%60%05003003502001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国基因测序仪器、试剂及耗材市场规模（亿元）增速（右轴）53.4%18.1%14.2%9.6%4.8%50.6%19.4%15.2%9.9%4.9%学术研究临床研究医院和诊所制药及生物技术公司其他类型（农业及环

40、境基因组研究）华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 国产基因测序仪龙头华大智造已占据一席之地，2019 年全球市占率约 3.5%，中国市占率约 25.2%。图表图表 17 2019 年全球基因测序年全球基因测序仪器、试剂及耗材仪器、试剂及耗材市场市场竞争格局竞争格局 图表图表 18 2019 年中国基因测序年中国基因测序仪器、试剂及耗材仪器、试剂及耗材市场市场竞争格局竞争格局 资料来源：Grand View Research、转自华大智造公告，华创证券 资料来源：Markets and Ma

41、rkets、转自华大智造公告，华创证券（三）（三）基因测序技术发展与测序成本基因测序技术发展与测序成本降级降级 基因测序技术飞速发展，从一代测序技术问世以来，目前市场大致有三代测序技术。一代测序主要指 Sanger 测序；二代测序又称为高通量测序 HTS/下一代测序 NGS，目前有三种主流技术，Illumina 的桥式 PCR 扩增与边合成边测序结合的测序技术、Thermo Fisher的乳液 PCR 与半导体合成测序技术、华大智造的 DNA 纳米球与联合探针锚定聚合技术结合的测序技术；三代测序以 PacBio 的 SMRT 和 Oxford Nanopore Technologies 的纳米

42、孔单分子技术为代表（也有将纳米孔单分子技术作为四代测序技术）。图表图表 19 基因测序技术发展历程基因测序技术发展历程 资料来源：Molecular Biology of the Gene，华大智造官网，生信宝典测序发展史：150年的风雨历程，华创证券 Sanger 测序、高通量测序和单分子测序在成本、读长、通量和准确率等指标各有优劣势，均有其擅长的应用领域。Sanger 测序读长较长、原始数据准确率高，至今仍为测序金标准，但成本高、通量低限Illumina,74.1%Thermo Fisher,13.6%华大智造,3.5%Pacific BioSciences,2.2%Oxford Nano

43、pore,1.6%其他,5.0%Illumina,61.9%华大智造,25.2%Pacific BioSciences,3.0%Oxford Nanopore,2.1%其他,7.8%华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 制了大规模应用，目前科研端应用包括 PCR 产物或质粒序列测定、司法数据库构建与鉴定等，临床端应用包括 HLA 分型、地贫基因检测等。高通量测序是对 Sanger 测序技术的革命性改变，虽然读长短于 Sanger 测序，但可一次对几百万到几十亿条核酸分子进行序列测定，且大部分

44、测序碱基原始正确率可以达到99.9%以上，高通量测序技术促进测序成本的超摩尔定律下降，从而推动基因测序应用场景持续拓展，也因此在科研端和临床端广泛应用，科研应用包括多组学研究、人群队列测序、新药研发与创新、微生物检测、农业与动植物研究等，临床端包括无创产前检测、肿瘤诊断与精准治疗、感染诊断、肿瘤早筛等，高通量测序技术市场份额超 90%。单分子测序读长较长，但测序错误率整体较高，需辅以重复测序或软件算法纠错，且比其他测序技术成本总体更高、通量与准确性更低，应用场景有所限制，目前市场份额不足 4%，科研端应用包括基因组组装、组学研究、人群队列研究等领域，临床端应用较少。图表图表 20 三代测序技术

45、对比三代测序技术对比 测序类型测序类型 Sanger 测序技术测序技术 高通量测序技术高通量测序技术 单分子测序技术单分子测序技术 技术路线 毛细管电泳 桥式 PCR 扩增与边合成边测序结合的测序技术、DNA纳米球与联合探针锚定聚合技术结合的测序技术、乳液 PCR 与半导体合成测序技术 纳米孔测序、零模波导孔测序 读长范围 几百 bp 至 1000 bp 几十 bp 至 600 bp 几十 Kb 数据通量 低 高 高 数据质量 高 高 低（需要测序校正）实时数据产出 否 否 是 Indel 变异检测错误率 低 低 高 资料来源：华大智造公告，华创证券 图表图表 21 1Mb 碱基测序成本（美元

46、）碱基测序成本（美元）图表图表 22 人基因组测序成本人基因组测序成本（美元）（美元）资料来源：NHGRI，华创证券 资料来源：NHGRI，华创证券 我们认为，单分子测序虽然读长较长，但成本与准确率无法同时达到高通量测序相近水平，应用场景有限，而高通量测序领域，提高通量、降低测序成本还有挖潜空间，高通量测序技术有望在较长时间内保持主流地位。而行业里新兴测序技术不断出现，各测序技术路线不断丰富与完善，测序下游科研与临床端应用深度和广度有望不断拓展，并推动临床到消费级市场的广泛应用，在此期间不断反哺对上游测序仪的需求。华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投

47、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 三、三、华大智造华大智造技术技术和和产品优势产品优势凸出凸出，本土放量，本土放量，全球全球开拓开拓（一）（一）建立自主可控建立自主可控的源头性核心技术体系的源头性核心技术体系 CG US 于 2005 年成立，2010 年在美国纳斯达克上市，自成立起深耕基因测序领域，拥有全球领先的底层核心测序技术和高通量基因测序仪的原理样机设计方案，但 CG US 坚持只做人类基因组测序服务，而不是遵循传统的仪器销售模式。CG US 开发了专门用于人类基因组测序的平台，准确率超过 99.999%，2011 年对 3000 多个人类基因组进行测序，客

48、户包括学术研究中心、政府机构、制药公司等，高端客户包括麻省理工学院和哈佛大学的博德研究所、弗雷德里克国家癌症研究实验室、斯坦福大学、ISB（系统生物学研究所）、礼来、辉瑞、Genentech（罗氏子公司）、波士顿儿童医院、梅奥诊所等。但 CG US 长期入不敷出，再加上来自 Life Technologies、Illumina 等公司的竞争压力，以及美国国立卫生研究院削减对基础科学研究的资助，2012 年 6 月裁员 20%以削减成本并表露出售意图。2013 年 3 月华大以 1.17 亿美元的价格完成对 CG US 的收购。图表图表 23 CG US 收入和净利润（万美元）收入和净利润（万美

49、元）图表图表 24 CG US 研发费用（万美元）研发费用（万美元）资料来源：CG US公告，华创证券 资料来源：CG US公告，华创证券 技术转化期（技术转化期（2013-2015 年底）年底）收购完成早期，CG US 是华大体系内基因测序设备业务的研发中心，作为早期技术源头，指导中国团队将测序仪设计方案转化为产品并量产，培育中国研发团队自主产品开发。这期间 CG US 主要从事超大型测序仪系统的开发，包括仪器开发及 cPAL 技术开发等。创新探索期（创新探索期（2016 年以后）年以后）经过一段时间的专利吸收消化，智造有限于 2016 年成立，并成为基因测序设备板块的核心运营主体。2016

50、-2018 年，中国研发团队逐渐在新品开发中占据主导，CG US 研发重心转向桌面式测序仪原理样机研发、cPAS 新测序技术研发、stLFR 等文库构建技术研发。截至 2018 年，中国研发团队基本确定在产品技术迭代开发中的领导地位，CG US 一方面从事原有开发项目，另一方面工作重心逐步转向中长期专利布局，攻克行业技术难关。时至今日，公司在全球建立九大研发中心，且各研发中心功能定位明晰。CG 研发中心主要负责生命科技核心前沿技术的原始创新及知识产权规划布局，并与其他研发中心协同。-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0002006200720082009201020

51、112012Q1-3收入净利润05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002006200720082009201020112012Q1-3 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 25 华大智造九大研发中心和功能定位华大智造九大研发中心和功能定位 资料来源：华大智造招股书，华创证券 公司持续加大研发投入和建设研发团队。公司始终鼓励创新，高度重视研发，以全球各地研发生产基地为基础，持续加大对新产品、新技术的研发投入和建设研发团队，研发费用率常年维持在 15%以上

52、，与同行相比处于较高水平，截至 2021 年底，公司研发人员数量为 710 人，占员工总数比例约 35%，其中 50%以上拥有硕士及以上学历。图表图表 26 华大智造华大智造研发研发费用费用及增速及增速 图表图表 27 各家研发费用率对比各家研发费用率对比 资料来源：华大智造公告，华创证券 资料来源：华大智造公告，Illumina年报，赛默飞年报，华创证券（华大智造2022Q1-3数据）截至 2021 年底，公司已取得境内外有效专利数量 475 项，其中 217 项境内专利，258 项境外专利，境内专利包括 102 项发明专利、78 项实用新型专利、37 项外观设计专利。在基因测序仪领域，公司

53、形成以“DNBSEQ 测序技术”、“规则阵列芯片技术”、“测序仪光机电系统技术”等为代表的自主可控的源头性核心技术体系并达到国际先进水准，且目前已产出专利申请和布局情况覆盖测序行业主要技术领域。DNBSEQ 测序技术测序技术 DNBSEQ 测序技术是公司所有基因测序仪所使用的独有的源头性核心技术，已通过形成专利实现知识产权保护。与 DNA 纳米球（DNA Nanoball，DNB）制备相关的技术及测序反应中部分技术都属于 DNBSEQ 测序技术，其中核心技术为 DNA 单链环化和 DNA 纳米球的制备和加载、CoolMPS 技术、双色测序技术（Two-color Sequencing），以及与

54、这些技术配合的流体和光学检测技术和碱基识别算法等。公司研发架构仪器通用技术研发中心基于仪器类产品研发提供各类技术开发，包括但不限于机械设计、电子、软件开发与测试、产品测试验证、设计转换等确保各类技术文档归档管理仪器产品研发中心测序生化研发中心应用研发中心BIT产品研发中心青岛研发中心长光研发中心CG研发中心云影研发中心根据战略规划研发仪器类产品，包括但不限于测序产品、自动化产品及影像产品制定产品研发过程并跟踪，维护产品知识产权研发测序新技术，配合测序仪研发团队，进行各类测序仪的测序试剂的研发，提高测序通量，强化测序质量发布适用于各类测序仪的测序试剂盒，解决产品在市场上遇到的问题开发基于国产测序

55、仪的应用，组建应用产品线推动测序在细分领域探索和应用，孵化符合市场需求的应用构建测序新标准，树立行业标杆，强化企业品牌根据战略规划研发生物科技和信息科技结合创新产品针对生产过程，研发数字化信息管理系统，提供智能化解决方案针对基因大数据提供平台化解决方案针对生物信息学分析应用进行精细化提升，如提高分析速度和降低成本等单细胞技术的研发，并结合公司测序建库平台，形成完整的单细胞完整解决方案基于新型建库以及测序技术，开发小型便携的测序以及建库产品基于大型自动化以及制冷技术，开发适配样本存储的冷库解决方案光学技术的前沿探索，将先进的光学技术平台进行产品化研发，支撑相关测序研发项目对高性能光学的需求负责光

56、学组件的设计以及产品化，实现稳定量产负责生命科技核心前沿技术的原始创新及知识产权规划布局与其他研发中心协同合作，共同推动生命数字化技术平台向稳定量产的产品化过程转变远程超声诊断系统相关的技术平台研发，如医疗机器人技术、机器视觉技术，医学影像处理技术（含智能图像分析）等远程超声诊断系统向自动化超声诊断系统和智能超声诊断系统的升级发展向其他声学、影像及自动化等医疗设备技术及平台的延伸2.52.53.47.06.15.3-20%0%20%40%60%80%100%120%07200212022Q1-3研发费用（亿元）增速（右轴）0%5%10%15%20%2

57、5%30%35%2002020212022华大智造Illumina赛默飞 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 28 DNBSEQ 核心细分核心细分技术技术介绍介绍 细分技术细分技术 DNA 纳米球制备技术纳米球制备技术 双色测序技术双色测序技术 CoolMPS 技术技术 原理 步骤 文库制备后的双链 DNA（带接头）为起始物环化形成环状 DNA 产物，DNA 聚合酶作用下滚环扩增，每次扩增都基于最原始模板，可最大程度降低扩增时拷贝错误概率 使用两种荧光对四种

58、碱基混合标记，通过产生不同光信号组合并被高分辨率相机采集及转化为基因序列 测序中引入未标记核苷酸和四种可与不同碱基发生特异性结合的荧光标记抗体以识别掺入碱基。因每个循环都添加无标记碱基，可避免 DNA 错误积聚对后续准确性的影响 技术优势 可有效地避免常规 PCR 扩增方法中错误指数积累问题，从而提高测序准确性 相较四色荧光测序，保证准确率的同时减少测序时间以及数据处理时间，同时简化测序仪光学系统并减少荧光试剂消耗 基于 CoolMPS 技术的测序试剂耗材能够让碱基识别更清晰，从而实现更准确和更长的测序 示意图 资料来源：华大智造招股书，华大智造官网，华创证券 DNBSEQ 测序技术具有以下优

59、点：1、提高测序准确率，精准度约为 99.4%，灵敏度约为98.8%；2、降低重复序列，重复序列占比小于 3%；3、减少标签跳跃，标签跳跃发生率低至 0.0001%-0.0004%。DNBSEQ 测序技术因其测序准确率高和重复序列低等独特的优势，可有效支持全基因组测序与外显子测序等应用场景，保证数据质量，减少数据浪费。规则阵列芯片技术规则阵列芯片技术 规则阵列芯片技术（Patterned Array）采用半导体加工工艺，在芯片表面形成结合位点阵列，DNA 纳米球与位点直径相当，通过公司自主研发的表面化学修饰技术，每个位点可共价结合 1 个 DNA 纳米球，从而实现 DNA 纳米球在芯片上的吸附

60、和高密度规则排列，再通过与测序仪光学镜头的精确匹配从而提供离散、准确的单像素信息，保证光学镜头采集的光信号具有较高特异性，从而降低背景噪音，保障测序准确度，提高测序芯片单位面积利用效率，提高信号采集效率。图表图表 29 规则阵列芯片和规则阵列芯片和 DNA 纳米球加载纳米球加载 资料来源：华大智造招股书，华创证券 传统随机阵列芯片需要样本浓度处于一定范围才能保证样本簇密度合适，否则无法准确定位。而公司规则阵列芯片对样本文库质量有更宽容忍范围，测序反应中可靠性更高，提高样本获取和制备、文库制备可操作性。基于规则阵列芯片技术，公司测序仪可以在 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究

61、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 成本不变的前提下成倍提升单位面积测序芯片的数据产出，从而实现快速、准确、高效、低成本地完成海量高质量实时基因数据的获取。测序仪光机电系统技术测序仪光机电系统技术 目前主流传统高通量测序仪是集多个交叉学科于一体的复杂系统。单项技术方向方面，在几大重要技术方向如光学、机械、电子、流体、软件算法等都有较多技术储备，架构设计和系统集成方面，公司具有世界级的技术领先性，主流高通量基因测序仪 DNBSEQ-T7实现 1.5mm 以上口径的 0.8NA 高分辨率成像系统结合超高速流体系统、超快速温度反应系统、超快速 TD

62、I 时间积分线扫描成像、双夹手机器人调度技术等子项领先技术成为目前测序速度最快的日产 Tb 级别高通量基因测序仪之一；便携桌面式基因测序系统采用全干式结构设计将常规测序仪液路系统集成在一卡式测序芯片，简化仪器结构和测序流程。图表图表 30 公司测序仪光机电系统公司测序仪光机电系统核心细分技术核心细分技术 资料来源：华大智造招股书，华创证券 全球范围内具有自主研发并量产临床级高通量基因测序仪能力的企业主要有 Illumina（桥式 PCR 扩增与边合成边测序结合）、Thermo Fisher（乳液 PCR 扩增与半导体测序结合）及华大智造（DNA 纳米球与联合探针锚定聚合结合），这三大技术流派在

63、基因测序领域主要技术参数上各有特点，居于领先地位，并相较于其他竞争对手具有一定的技术优势。图表图表 31 高通量测序主要技术流派对比高通量测序主要技术流派对比 Illumina Thermo Fisher 华大智造华大智造 技术路线 桥式 PCR 扩增与边合成边测序结合 乳液 PCR 扩增与半导体测序结合 DNA 纳米球与联合探针锚定聚合相结合 读长 1x36bp-2x300bp 1x200bp-1x600bp 1x50bp-1x400bp 单次运行最大通量 6Tb 24Gb 72Tb 准确率 Q30 Q20 Q30 技术特点 1、准确性高；2、通量覆盖广，不同测序仪器单机单次运行测序通量范围

64、 1.2-6000Gb 1、运行速度快，检测连续相同碱基准确性较低；2、通量适中，不同测序仪器单机单次运行测序通量范围 30Mb-50Gb 1、检测准确性高，产出数据重复序列率低；2、通量覆盖广，不同测序仪器单机单次运行测序通量范围 0.25-72000Gb 技术缺点 PCR 扩增会导致错误累积，搭配生化技术会产生标签跳跃，需使用双接头弥补 PCR 扩增会导致错误累积，半导体信号读取对连续相同碱基识别错误率高 相比其他产品增加环化步骤，但支持自动化 资料来源：华大智造招股书，华创证券 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

65、（2009）1210 号 17 （二）（二）高频高频更新更新迭代迭代，产品谱系产品谱系齐全齐全，性能持续优化性能持续优化 公司自成立以来，依托核心技术，以客户需求为导向，以渐进式的技术创新实现基因测序仪高频更新迭代，每年至少发布 1 款基因测序仪产品，实现产品性能的逐步提升。图表图表 32 华大智造基因测序仪产品推出时间轴华大智造基因测序仪产品推出时间轴 时间时间 推出产品推出产品 2017 年 10 月 MGISEQ-2000、MGISEQ-200 2018 年 10 月 DNBSEQ-T7 2019 年 10 月 DNBSEQ E 系列 2020 年 10 月 DNBSEQ-T10*4RS

66、 2021 年 07 月 DNBSEQ-E5 2022 年 08 月 DNBSEQ-E25 2022 年 09 月 DNBSEQ-G99 2023 年 02 月 DNBSEQ-T20*2 资料来源：华大智造官网，华创证券 公司以 T 系列、G 系列、E 系列三大系列测序仪产品布局，打造高/中/低通量全覆盖多场景应用生态矩阵。图表图表 33 华大智造基因测序仪产品矩阵华大智造基因测序仪产品矩阵 资料来源：华大智造官网，华创证券 从性能上看，大致按通量对公司和同行基因测序仪划分并对比单次运行最大通量、测序时长、最大读长、数据产出效率和通量范围可以得到，公司基因测序仪性能与相近通量同行产品相比，一些

67、参数能做到相近或相当，部分参数上甚至能做到领先。图表图表 34 华大智造不同通量测序仪与同行对比华大智造不同通量测序仪与同行对比 分类分类 型号型号 单次运行最大通量单次运行最大通量 测序时长测序时长 最大读长最大读长 数据产出效率数据产出效率 通量范围通量范围 超高通量超高通量 DNBSEQ-T20*2 42Tb PE10060h PE100 16.8Tb/天-DNBSEQ-T10*4RS 76.8Tb PE10096h PE150106h PE150 18Tb/天 9Tb-76.8Tb DNBSEQ-T7 6Tb PE10020h PE15024h PE150 6Tb/天 1Tb-6Tb

68、华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 NovaSeq X 系列 16Tb PE10022h PE15024h PE150 8Tb/天 165Gb-16Tb NovaSeq 6000 6Tb PE10036h PE15044h PE25038h PE250 3.3Tb/天 80Gb-6Tb 中高通量中高通量 MGISEQ-2000 FCS 330Gb PE15037h PE150 200Gb/天 55Gb-330Gb MGISEQ-2000 FCL 1440Gb PE15072h PE200/

69、SE400 360Gb/天 75Gb-1440Gb NextSeq2000 系列 330Gb PE15048h PE150 150Gb/天 40Gb-330Gb HiSeq 3000 系列 750Gb PE15084h PE50 200Gb/天 105Gb-750Gb 中通量中通量 MGISEQ-200 系列 FCL 150Gb PE15040h PE150 90Gb/天 25Gb-150Gb NextSeq500/550 系列 39-120Gb PE15029h PE150 99Gb/天 16.25Gb-120Gb NextSeq-1000 系列 120Gb PE15029h PE150 9

70、9Gb/天 40Gb-120Gb 中低通量中低通量 MGISEQ-200 系列 FCS 30Gb PE15028h PE150 25Gb/天 10Gb-30Gb DNBSEQ-G99 48Gb PE15012h PE150 96Gb/天 8Gb-48Gb MiSeq 系列 15Gb PE30056h PE15024h PE300 6.4Gb/天 300Mb-15Gb MiniSeq 系列 7.5Gb PE15024h PE150 7.5Gb/天 1.65Gb7.5Gb Ion S5 系列 10-15Gb 2.5h SE600 15Gb/天 0.3Gb15Gb 超小型超小型/小型小型 DNBSE

71、Q-E5 1Gb PE10018h PE100 1Gb/天 250Mb-1Gb iSeq 系列 1.2Gb PE15019h PE150 1.2Gb/天 144Mb-1.2Gb 资料来源：华大智造公告，华大智造官网，Illumina官网，华创证券（注：橙色底纹表示华大智造产品，灰色底纹表示Illumina产品，蓝色底纹表示赛默飞产品）从测序结果质量也可看出公司基因测序平台性能可比肩巨头。2021 年韩国研究团队在Genes&Genomics 杂志在线发表研究文章，分析比较了公司 DNBSEQ-T7、MGISEQ-2000和 Illumina NovaSeq 6000 在全基因组测序层面的性能，

72、经过多方面评估，公司平台在片段大小分布、基因覆盖率和表达变异检测方面与 Illumina 平台表现相似。图表图表 35 三个平台原始测序三个平台原始测序数量数量质量质量相近相近 图表图表 36 三个平台测序数据三个平台测序数据 GC 含量含量相似相似 资料来源：Genes&Genomics1，华创证券 资料来源：Genes&Genomics，华创证券 1 Jeon S A,Park J L,Park S J,et al.Comparison between MGI and Illumina sequencing platforms for whole genome sequencingJ.Ge

73、nes&华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 从成本上看，公司基因测序仪器、试剂及耗材以及测序成本更低。基因测序仪器价格受采购数量、设备版本、维保服务套餐类型、市场推广阶段等多种因素综合影响，没有标准统一的价格，但从部分公开中标资料来看，公司 DNBSEQ-T7、MGISEQ-2000、BGISEQ-500、MGISEQ-200、DNBSEQ-E 系列基因测序仪价格区间整体更低，配套的试剂及耗材也具有一定价格优势。测序成本方面，公司 2018 年推出的 DNBSEQ-T7 推动个人全基因组测

74、序成本降至 500 美元以下，2023 年 2 月推出的 DNBSEQ-T20*2 产品每年可完成高达 5 万例人全基因组测序，单例成本低于 100 美元，而 Illumina 于 2022 年推出的 NovaSeq X 系列将人类基因组测序的成本降至约 200 美元。图表图表 37 不同型号基因测序仪器实际成交价格区间（中标价，万元）不同型号基因测序仪器实际成交价格区间（中标价，万元）华大智造华大智造 Illumina Thermo Fisher 大型基因测序平台 DNBSEQ-Tx 系列 935-1,498-超高通量基因测序仪 DNBSEQ-T7 系列 695-935 NovaSeq 系列

75、 783.8-949.8-中高通量基因测序仪 MGISEQ-2000 系列 179.9-229 NextSeq-2000 系列 388.5-396-BGISEQ-500 系列 259.8-330 中通量基因测序仪 MGISEQ-200 系列 115-359.8 NextSeq-500/550 系列 279.65-397.5-NextSeq-1000 系列-中低通量测序仪 BGISEQ-50 系列 224.62 MiSeq 系列 168-234.8 Ion GeneStudio S5 191-245 MiniSeq 系列-超小型/小型测序仪 DNBSEQE 系列 44.88 iSeq 系列 83

76、.97-资料来源：华大智造公告，华创证券 公司基因测序仪产品第三方客户数量迅速增加，关联方收入占比显著降低。公司基因测序仪业务拓展初期收入较多来源于关联方2，2017 年关联方收入占比达 99%，但也正因如此公司产品得以迅速优化，客户来源也越来越广泛，第三方客户数量从 2017 年 13 家到2018 年 88 家到 2020 年约 400 家，基因测序仪业务关联方收入占比也快速下降。图表图表 38 华大智造基因测序仪业务收入华大智造基因测序仪业务收入拆分拆分（亿元）（亿元）图表图表 39 华大智造基因测序仪业务收入华大智造基因测序仪业务收入结构结构 资料来源：华大智造公告，华创证券（注：此处

77、2020-2021基因测序仪业务收入剔除新冠相关收入）资料来源：华大智造公告，华创证券（注：此处2020-2021基因测序仪业务收入剔除新冠相关收入）Genomics,2021,43:713-724.2 关联方主要包括华大基因、华大控股及其他子公司、华大研究院体系以及包含吉因加、菁良基因和猛犸公益基金会等其他关联方。4.6 7.3 7.3 2.5 3.4 0.0 0.5 2.7 3.7 9.3 024680021关联方收入第三方收入99%93%73%40%27%1%7%27%60%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

78、%200202021关联方收入第三方收入 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 （三）（三）本土放量，全球开拓本土放量，全球开拓 基因测序仪自主可控意义重大。当前，生命科学产业进入基因大数据时代，而基因测序仪是发现生命科学规律的重要工具，为基因检测、基因编辑、基因合成等多领域的研究应用提供底层支撑。同时，基因信息不仅涉及公众的关键隐私，也是国家重要的数据资源，基因测序仪作为解读人类基因密码的高端设备，自主可控意义重大。我国也多次出台相关政策，鼓励测序产业发展，政府采购也

79、支持国产，海关总署物资装备采购中心 2020 年海关总署科技司测序仪公开招标采购项目中标数据显示，采购 4 台进口测序仪，中标总金额约 705 万元，采购 3 台国产测序仪，中标总金额约 778 万元。我们预计，国内测序仪市场还有较大进口替代空间。华大智造作为国产唯一能够覆盖高中低不同通量的公司，有望充分受益。图表图表 40 鼓励基因测序产业发展相关政策鼓励基因测序产业发展相关政策 时间时间 发布主体发布主体 政策文件政策文件 相关内容相关内容 2019.02 中共中央、国务院 粤港澳大湾区发展规划纲要 在基因检测等重点领域培育一批重大产业项目 2019.09 发改委 促进健康产业高质量发展行

80、动纲要（2019-2022年）加快新一代基因测序等关键技术研究和转化 2021.03 国务院 国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 将“基因与生物技术”纳入七大科技前沿攻关领域，在基因技术等领域组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业 2021.12 全国人大常委 中华人民共和国科学技术进步法 对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买；首次投放市场的，政府采购应当率先购买 2022.05 发改委“十四五”生物经济发展规划 加快发展高通量基因测序技术，推动以单分子测序为标志的新一代测

81、序技术创新 资料来源：发改委、国务院、中央人民政府等官网，华创证券 公司全球业务布局全面，为海外业务拓展提供支撑。截至 2021 年 12 月 31 日，公司业务布局遍布六大洲 80 多个国家和地区，在全球服务累计超过 1,300 个用户，并在武汉、长春、青岛、香港和美国、日本、拉脱维亚、阿联酋等地设有分、子公司，且在全球多个国家和地区设立科研、生产基地及培训与售后服务中心等。图表图表 41 公司全球布局公司全球布局 图表图表 42 公司基因测序仪业务收入（分区域，亿元）公司基因测序仪业务收入（分区域，亿元）资料来源：华大智造官网，华创证券 资料来源：华大智造公告，华创证券 7.59.14.3

82、8.88.90.10.71.02.52.10.10.20.81.31.50.00.00.10.20.5024680022Q1-3中国大陆及港澳台地区亚太区欧非区美洲区 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 我们预计，境外专利诉讼不会对公司带来较大影响。2019 年以来，Illumina 及其子公司在中国境外对公司及其子公司、经销商发起专利、商标侵权诉讼，截至 2022 年 9 月，涉诉国家/地区包括美国、德国、比利时、瑞士、英国、瑞典、法国、西班牙

83、、中国香港、丹麦、土耳其、芬兰、意大利、日本、希腊、匈牙利、捷克、葡萄牙、奥地利、罗马尼亚等 20 个国家/地区，主要涉及 Illumina 的 16 个专利。我们预计专利诉讼不会对公司整体经营带来较大影响：1、Illumina 起诉直接针对测序试剂技术，并未针对测序仪本身的技术；2、相关国家/地区涉诉产品收入占公司整体收入比例较小，2021 年仅 1.73%；3、在涉诉国家/地区，涉诉专利有效期将陆续届满，其中涉诉国家或地区最多的专利族 1 有效期将于 2023 年 8 月 23 日前届满，日本涉诉专利有效期已于 2021 年 10 月 21 日届满。专利有效期届满后，公司在涉诉国家/地区涉

84、诉产品的业务拓展及市场空间将不再受涉诉专利影响。图表图表 43 涉诉的涉诉的 Illumina 相关专利情况相关专利情况 序号序号 涉诉专利涉诉专利 涉诉国家涉诉国家/地区地区 名称名称 有效期有效期 Illumina 要求保护的主要技术方案要求保护的主要技术方案 对应公司的被诉侵对应公司的被诉侵权技术方案权技术方案 专利族 1 EP3002289 欧洲部分国家 Modified Nucleotides for Polynucleotide Sequencing 2023.8.21 具有特定化学结构的阻断基团，该基团可以结合或者被去除，以保护或者暴露核苷酸分子的核糖或脱氧核糖糖部分的羟基 测序

85、试剂特定组分 EP1530578 欧洲部分国家 Modified Nucleotides for Polynucleotide Sequencing EP3587433 欧洲部分国家 Modified Nucleotides for Polynucleotide Sequencing HK1253509 香港 用於多核甘酸定序的修饰的核苷酸 2023.8.22 US7541444 美国 Modified nucleotides 2023.6.22 US7771973 美国 Modified nucleotides 2022.8.23 US10480025 美国 Labelled nucleot

86、ides 2022.8.23 US7566537 美国 Labelled nucleotides 2023.1.22 US9410200 美国 Labelled nucleotides 2022.8.23 专利族 2 EP1828412 欧洲部分国家 Improved method of nucleotide detection 2025.12.12 使用抗坏血酸或其盐作为拍照缓冲液的测序方法或者测序试剂 测序试剂特定组分 US9303290 美国 Method of nucleotide detection 2026.1.25 US9217178 美国 Method of nucleotid

87、e detection 2027.12.22 US9970055 美国 Method of nucleotide detection 2026.1.16 专利族 3 EP2021415 英国、法国 Dye compounds and the use of their labelled conjugates 2027.5.15 两种具有特定化学结构的基团，该等基团可作为标记核苷酸的荧光染料 制备测序试剂特定组分原材料 专利族 4 EP1664287 英国 Modified b type DNA polymerases for improved incorporation of nucleotid

88、e analogues 2024.9.9 具有特定氨基酸序列位点突变的 B 型古细菌聚合酶，该聚合酶可以改善取代基团对核苷酸分子的修饰 测序试剂特定组分 专利族 5 JP3187947 日本 生物学的化学分析用試料撮像、方法装置 2021.10.21 测序仪中具有特定结构的液体存储系统 测序仪液体存储装置 资料来源：华大智造公告，华创证券 公司进一步打开欧洲市场。2022 年 7 月和 9 月公司宣布适配 HotMPS 高通量测序试剂的测序仪在英国、德国市场正式销售，2022 年 9 月 7-9 日公司宣布面向欧洲市场正式为超高通量基因测序仪 DNBSEQ-T7 提供 HotMPS 测序试剂。

89、公司完成在美关键专利诉讼突破，全面解锁美国市场。就 CG US 在美国特拉华州地区法院对 Illumina 提起的专利侵权纠纷案件，陪审团 2022 年 5 月作出裁定，认定 Illumina 对CG US 两项专利构成侵权，并认定反诉中 Illumina 三项专利无效。2022 年 7 月华大智造 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 及其子公司与 Illumina 就美国境内的所有未决诉讼达成和解，根据协议条款，Illumina 应向 CG US 支付 3.25 亿美金的净赔偿费，Ill

90、umina 获得华大智造及 CG US 双色测序技术系列专利授权。双方同意未来 3 年在美国境内将不会就专利侵权以及违反美国反垄断法或不正当竞争起诉对方及其客户，也不对现有测序平台可能造成的损失进行索赔，公司迎来在美拓展黄金期。2022 年 8 月公司在美国销售适配 CoolMPS 测序试剂的 DNBSEQ-G400，并很快与 Agilent、Bio-Rad、BioSkryb、Gencove、New England Biolabs 、Qiagen、Roche、Sentieon、Sophia Genetics、TwinStrand Biosciences、Watchmaker Genomics

91、等达成良好合作。2023 年 1 月公司宣布全线测序产品在美开售，公司已全面解锁美国市场。四、四、其他：其他：实验室自动化和新业务实验室自动化和新业务（一）（一）实验室自动化实验室自动化：疫后回落，稳步发展：疫后回落，稳步发展 实验室自动化是指充分运用实验室技术资源、信息资源和人的智力资源，在无人或少人干预情况下，按照规定程序/指令自动进行样本制备、操作控制、检测、信息处理、分析判断等实验流程。实验室自动化设备广泛存在于实验室操作各环节。样本制备因操作繁多，有较大自动化应用潜力。自动化样本制备在制备效率、制备质量、可追溯性、人员要求等方面相较于手动样本制备有明显优势。实验室制备样本种类包括核酸

92、、蛋白质、细胞、组织等，在核酸提取与样本制备方面，实验室自动化设备主要有自动移液工作站和自动核酸提取仪。据 Grand View Research，全球实验室自动化设备细分市场中，移液设备市场 2021-2025 年复合增速预计为 8.8%，样本处理、分装、分析等领域市场 2021-2025 年复合增速预计为7.9%，2025 年这两部分细分市场预计达 24.7 亿美元。公司疫情前已有布局实验室自动化业务。公司作为全球少数几个成功研发出基因测序仪的公司之一，对该领域自动化有深刻理解，积累了以移液平台、温控平台等模块为核心的覆盖核酸样本处理领域的自动化技术，并开发了自动化样本处理系统、实验室自动

93、化流水线、样本处理试剂耗材等产品，产品连接公司测序仪可建成一站式基因检测工作站。图表图表 44 华大智造实验室自动化业务华大智造实验室自动化业务 产品类型产品类型 产品简介产品简介 主要产品型号主要产品型号 自动化样本处理系统 样本前处理工作站，将样本从采样管转移至标准孔板 MGISTP-7000 系列 移液法高通量自动化样本处理，用于文库制备与核酸提取 MGISP-960 系列及 MGISP-100 系列 实验室自动化流水线 一站式模块化测序工作站，提供从样本制备到基因测序报告出具的全流程自动化解决方案 MGIFLP 系列 全自动血浆白膜层分离生产线，提供从全血到血浆白膜层的全流程自动化处理

94、解决方案 MGIGLab-S 系列 全自动文库制备生产线，可通过智能定制，提供超高通量文库制备全流程自动化处理解决方案 MGIGLab-L 系列 样本处理试剂耗材 样本处理试剂以及适配自动化设备的耗材 DNA 和 RNA 提取试剂、自动化耗材、样本采集和保存试剂等 资料来源：华大智造招股书，华创证券 疫情加速公司实验室自动化业务发展。疫情期间，公司自动化样本处理系统及相关提取试剂成为全球多国快速提升新冠病毒检测通量的强大工具，带动实验室自动化业务收入大幅增长。后疫情时代公司实验室自动化业务有望稳步发展。1、疫情期间公司实验室自动化设备及 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报

95、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 相关试剂以良好性能赢得用户认可，促进公司品牌及相关产品在更广泛市场的建立与推广应用。2、公司实验室自动化业务样本提取及处理类产品是通用性产品，以“移液法”为主、“磁棒法”为辅，不仅能完成核酸提取，还可完成文库构建，不仅能用于新冠病毒检测，还可拓展更广泛的自动化应用领域。3、公司持续完善产品布局，重视新产品与新技术研发，进一步满足各类客户更广泛需求，促进实验室自动化业务的不断发展。图表图表 45 华大智造实验室自动化业务收入（亿元）华大智造实验室自动化业务收入（亿元）资料来源：华大智造公告，华创证券（二）（二）

96、新业务有望贡献新的收入增长点新业务有望贡献新的收入增长点 公司的新业务板块主要包括细胞组学解决方案、远程超声机器人、BIT 产品等。图表图表 46 华大智造新业务华大智造新业务 产品类型产品类型 产品简介产品简介 主要产品型号主要产品型号 细胞组学解决方案 细胞组学文库制备 DNBelab C 系列 远程超声机器人 远程超声诊断检测 MGIUS-R3 BIT 产品 全流程管理基因测序及全周期管理基因数据的软硬件产品 ZTRON、ZLIMS 等 资料来源：华大智造招股书，华创证券 细胞组学解决方案细胞组学解决方案 单细胞测序发展日新月异，据中研普华研究院，2020 年全球单细胞测序市场规模 32

97、.7 亿美元，预计 2026 年增至 77.6 亿美元。单细胞研究已进入超高通量、超大数据研究阶段。公司 DNBelab C 系列细胞组学整体解决方案是基于公司单细胞文库制备技术和高通量测序技术的产品，DNBelab C4 便携式单细胞系统、DNBelab C 系列单细胞文库制备套装、相关基因测序仪和单细胞分析软件实现一站式全流程，全面支持单细胞组学研究。现已有部分研究机构和测序服务机构采用此平台进行单细胞测序应用，测序结果表现优异。19.5120.270.050.130.591.11 1.65 05720021实验室自动化-新冠相关实验室自动化-新

98、冠不相关 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 47 华大智造单细胞研究一站式平台华大智造单细胞研究一站式平台 资料来源：华大智造官网，华创证券 远程超声机器人远程超声机器人 MGIUS-R3 远程超声诊断系统是一款集成机器人技术、实时远程控制技术、超声影像技术等的产品，主要功能是实现远程超声诊断，助力解决偏远地区或基层医疗机构的医疗人员较少、现有医生工作负荷较大等问题。MGIUS-R3 为全球首款获 NMPA 三类医疗器械认证的超声机器人产品，可实现精准控制、仿形交互，机械臂可复

99、现医生手法及力度，同时医生端可实时调节病人端超声图像参数，此外还具备可靠连接和多重安全保护机制。图表图表 48 远程超声机器人远程超声机器人 资料来源：华大智造官方公众号，华创证券 BIT 产品产品 BIT 产品主要由 ZTRON、ZLIMS 等一系列结合生物科技和信息科技的软硬件产品组成，全面覆盖生物样本管理、实验室生产、生物信息分析、基因数据治理等功能，用于基因测序全流程管理及基因数据全周期管理。华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 49 公司公司 BIT 产品产品 产品概述产

100、品概述 系统特点系统特点 ZLIMS 实验室管理平台 提供实验室从样本到实验结果的全流程全周期管理，成功应用于百万样本规模测序实验室生产管理工作中 丰富的看板，直观掌握生产情况；设备物联，设备监控和预警；兼容多种生信流程；Workflow：功能强大、灵活性高、可延展性强；实验信息全息追溯 ZSM 生物样本管理系统 提供标准化、智能化、自动化、可视化、模块化、全面安全性的生物样本管理平台，让样本管理更加安全、便捷、智能。该系统已成功应用在千万规模生物样本管理，服务于国家级生物样本库、国家级科研机构、国内三甲医院、疾控中心等 实物样本管理规范化；出入库自动化；库存操作可视化；样本科研管理数字化 Z

101、TRON 基因数据中心一体机 将生物技术与信息技术融合创新的可移动基因数据中心。特别针对高通量测序仪，集生信计算加速、海量基因数据存储及实验室管理为一体，可以在实验室中直接使用，也可部署于传统的数据中心 高性能：分析速度提升 60 倍、交付能力提升 2 倍、大文件存储性能加速；高智能：自动化流程、弹性扩展、深度学习生信算法；高安全：离线部署、独立网络、GDPR 合规；高可用：硬件冗余保护、软件容错、无单点失效；高性价比：节省占用空间、减少 IT 维护成本、压缩算法节约存储 MegaBOLT生信分析加速器 包括 MegaBOLT、ZBOLT、ZBOLT Pro，是公司自研专注于高通量测序领域的生

102、物信息分析硬件加速系统。支持胚系突变与体细胞突变的全基因组、全外显子组、Panel 靶向测序数据，较经典算法加速最高达 300 倍 快速：分析大幅提速 1020 倍；精度：有深度学习变异检测模块 MegaBOLT-DV，经过算法优化及测序平台针对性神经网络模型训练，结合 PCR-Free 文库制备技术及 DNBSEQ 测序，可实现人全基因组变异检测 SNP 99.9%，Indel 99%超高精度；集成：集成自主研发的实验室信息管理系统 ZLIMS，可实现测序+分析一站式全自动调度运行；易于使用和经济 资料来源：华大智造官网，华创证券 五、五、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 关键假设关键假

103、设：（1）基因测序仪业务：公司基因测序仪技术和产品优势突出，随着本土放量和全球开拓，业务有望持续高增长，预计 22-24 年基因测序仪业务收入分别为 17.7、22.9、29.8 亿元。（2）实验室自动化业务：公司实验室自动化常规业务有望持续高增长，但由于 20-21 年实验室自动化业务收入较大比例来源于新冠相关业务，22、23 年新冠相关业务较大幅度下滑使得实验室自动化业务 22、23 年下滑，24 年预计与 23 年持平。（3）新业务：21、22 年新业务较大比例来源于新冠相关业务，但细胞组学解决方案、BIT、远程超声机器人、冷库等产品放量有望一定程度弥补新冠业务下滑，预计 23 年新业务

104、收入有所下滑但幅度小于实验室自动化业务，预计 24 年重回高增长。图表图表 50 华大智造盈利预测（单位：亿元）华大智造盈利预测（单位：亿元）2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 39.3 42.3 38.1 49.1 yoy 41.3%7.7%-10.0%29.0%毛利率毛利率 66.4%53.1%55.5%56.1%基因测序仪收入基因测序仪收入 12.8 17.7 22.9 29.8 yoy 107.5%38.7%29.6%29.7%毛利率毛利率 56.7%54.3%55.6%56.8%实验室自动化收入实验室自动化收入 21.9 12.3 6.4 6.5 华大智造

105、（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 yoy 6.3%-43.9%-48.3%2.3%毛利率毛利率 78.8%66.5%60.9%55.6%新业务收入新业务收入 4.3 11.9 8.3 12.3 yoy 457.9%178.6%-30.4%48.2%毛利率毛利率 34.0%37.8%52.2%55.5%其他收入其他收入 0.3 0.4 0.5 0.5 yoy 21.2%19.7%19.7%19.7%毛利率毛利率 42.8%38.0%38.0%38.0%资料来源：华创证券预测 盈利预测盈利预测：我们

106、预计公司 22-24 年归母净利润分别为 20.11、2.87、5.06 亿元，同比增长 315.8%、-85.8%、76.7%，EPS 分别为 4.85、0.69、1.22 元，当前股价对应 PE 分别为 19、135、77倍。公司作为国产基因测序仪稀缺标的，测序技术和产品优势突出，国内市场国产替代持续推进，公司市占率有望不断创新高，海外市场有望持续深入。结合 PS 估值和 DCF估值法，参考 Illumina 过去 5 年 PS 中枢，给予公司 23 年 13 倍 PS，目标市值约 495 亿元，目标价约 120 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 51 Illumina 近近 5

107、年市销率（单位：美元）年市销率（单位：美元）资料来源：Wind，华创证券 六、六、风险提示风险提示 1、专利诉讼风险：2019 年以来，Illumina 及其子公司在中国境外对公司及其子公司、经销商发起专利、商标侵权诉讼，目前境外仍有小部分未决诉讼。另外，公司与 Illumina 双方同意未来 3 年在美国境内将不会就专利侵权以及违反美国反垄断法或不正当竞争起诉对方及其客户，也不对现有测序平台可能造成的损失进行索赔，3 年期后，美国市场可能存在新的专利诉讼。2、海外市场开拓进度不及预期：基因信息是国家重要的数据资源，海外市场开拓可能一定程度受地缘政治情况影响。3、市场竞争加剧：较多 Illum

108、ina 测序相关专利有望陆续到期，国内外出现不少新兴测序仪公司，如果市场竞争加剧，公司可能面临产品价格变动、市场拓展受影响等。华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,608 4,372 5,433 5,181 营业收入营业收入 3,929 4,231 3,806 4,911 应收票据 0

109、0 0 1 营业成本 1,318 1,986 1,693 2,156 应收账款 494 1,373 993 1,157 税金及附加 23 41 31 39 预付账款 62 160 143 194 销售费用 620 652 628 800 存货 956 993 745 862 管理费用 617 520 457 506 合同资产 0 0 0 0 研发费用 608 816 662 799 其他流动资产 147 2,819 1,141 1,565 财务费用 129-91 5-1 流动资产合计 4,267 9,717 8,455 8,960 信用减值损失 14-25-13-8 其他长期投资 0 0 0

110、0 资产减值损失-40-39-12-14 长期股权投资 1 1 1 1 公允价值变动收益 26-35 25 5 固定资产 610 1,151 1,624 1,950 投资收益 22-8-5 3 在建工程 59 309 266 319 其他收益 57 57 57 57 无形资产 650 783 886 942 营业利润营业利润 692 257 381 654 其他非流动资产 356 493 503 511 营业外收入 4 2,229 4 4 非流动资产合计 1,676 2,737 3,280 3,723 营业外支出 100 8 32 35 资产合计资产合计 5,943 12,454 11,735

111、 12,683 利润总额利润总额 596 2,478 353 623 短期借款 30 30 30 30 所得税 120 500 71 125 应付票据 13 169 40 64 净利润净利润 476 1,978 282 498 应付账款 334 695 542 647 少数股东损益-8-33-5-8 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 484 2,011 287 506 合同负债 445 479 431 556 NOPLAT 579 1,905 286 497 其他应付款 183 183 183 183 EPS(摊薄)（元）1.17 4.85 0.69 1.22 一年内

112、到 期 的 非 流 动 负 债 35 35 35 35 其他流动负债 635 1,277 586 768 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 1,675 2,868 1,847 2,283 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 41.3%7.7%-10.0%29.0%其他非流动负债 193 193 193 193 EBIT 增长率 174.6%229.4%-85.0%74.0%非流动负债合计 193 193 193 193 归母净利润增长率 85.4%315.8%-85.8%76.7%负债合计负

113、债合计 1,868 3,061 2,040 2,476 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 4,007 9,339 9,625 10,131 毛利率 66.4%53.1%55.5%56.1%少数股东权益 68 54 70 76 净利率 12.1%46.8%7.4%10.1%所有者权益合计所有者权益合计 4,075 9,393 9,695 10,207 ROE 12.1%21.5%3.0%5.0%负债和股东权益负债和股东权益 5,943 12,454 11,735 12,683 ROIC 20.4%2.2%4.4%7.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率

114、31.4%24.6%17.4%19.5%单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 债务权益比 6.3%2.7%2.7%2.5%经营活动现金流经营活动现金流 1,073 1,469 810 802 流动比率 2.5 3.4 4.6 3.9 现金收益 808 2,075 612 920 速动比率 2.0 3.0 4.2 3.5 存货影响-73-37 248-117 营运能力营运能力 经营性应收影响 504-939 409-201 总资产周转率 0.7 0.3 0.3 0.4 经营性应付影响-116 517-282 129 应收账款周转天数 65 79 112 79 其他影响-5

115、0-147-177 72 应付账款周转天数 108 93 131 99 投资活动现金流投资活动现金流-347-1,229-849-852 存货周转天数 251 177 185 134 资本支出-425-1,112-859-857 每股指标每股指标(元元)股权投资-1 0 0 0 每股收益 1.17 4.85 0.69 1.22 其他长期资产变化 79-117 10 5 每股经营现金流 2.59 3.55 1.95 1.94 融资活动现金流融资活动现金流-835 1,524 1,100-202 每股净资产 9.67 22.54 23.23 24.45 借款增加-685 0 0 0 估值比率估值比

116、率 股利及利息支付-14-8-37-22 P/E 80 19 135 77 股东融资 9 9 9 9 P/B 10 4 4 4 其他影响-145 1,523 1,128-189 EV/EBITDA 42 15 57 37 资料来源：公司公告，华创证券预测 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研

117、究员：刘浩联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级分析师：黄致君高级分析师：黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。研究员：王宏雨研究员：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。研究员：万梦蝶研究员：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药

118、金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员：张艺君研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：朱珂琛助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构

119、销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理  过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高

120、级销售经理 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 上海机构销售副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 021-2

121、0572560 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 华大智造（华大智造（688114）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

122、资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来

123、 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知

124、晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发

125、的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：