1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 海吉亚医疗海吉亚医疗(06078.HK)(06078.HK)医疗服务医疗服务/医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-31 Table_Invest 增持增持 上次评级：增持 Table_MarketHK 股票数据 2023/03/31 6 个月目标价（港元）-收盘价（港元）55.80 12 个月股价区间（港元）30.6565.50 总市值（百万港元）35,239.05 总股本（百万股）632 A 股（百万股）H 股（百万股）日均成交量（百万股）4 Ta

2、ble_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-2%0%83%相对收益-5%-3%90%Table_Report 相关报告 海吉亚医疗（06078）：2022 全年业绩稳健增长，人才团队优势持续强化-20230323 海吉亚医疗（06078.HK）：2022H1 业绩表现亮眼，后续业绩可期-20220904 中药行业深度：寻找政策春风下的繁荣机会 -20230331 行业集中度有望提升，养固贡献第二增长曲线-20230329 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 01

3、0-63210890 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 肿瘤医疗服务龙头，肿瘤医疗服务龙头，2023 年高年高质量质量复苏可期复苏可期 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 行业端：行业端：1）供、需两旺格局有望长期维持。）供、需两旺格局有望长期维持。患者端每年新确诊癌症患者超 400 万例，肿瘤科执业医师数、床位数每年持续高速增长，但肿瘤专科医院病床使用率基本维持在 100%以上，供求差距明显；2）放）放疗医疗服务增量空间广阔。疗医疗服务增量空间广阔。中国放疗渗透率仅为美国的 1/3 左右，看好设备端不断放量、放疗医师与物理师供给持续增加，带动行业产能大幅提升。海

4、吉亚 2022 年医院业务中约有 5 亿元来自放疗，市占率不足 1%，我们认为在当下供需格局下，放疗业务提升空间巨大。差异化差异化竞争竞争：定位非一线城市，肿瘤特色定位非一线城市，肿瘤特色于所于所进入市场进入市场内内优势明显。优势明显。2019 年中国二线城市每百万人口放疗设备数为 3.4 台，三线城市为 2.4台，远低于一线城市（4.9 台），设备数量在不同级别城市存在明显差异，同时设备密度远低于发达国家，两个因素作用下，在有一定经济实力的低线城市开展放疗医疗服务，竞争优势明显，放量空间广阔。内生内生+外延协同发展模式，旗下医院单床产出追赶当地公立三级医疗外延协同发展模式，旗下医院单床产出追

5、赶当地公立三级医疗机构机构单床产出单床产出可期可期。1）集团标准化管理模式大幅降低经营成本，提升毛利率水平；2）肿瘤业务特色赋能，苏州永鼎与贺州广济医院在完成整合后实现放疗科开科，依托高毛利优势项目进一步提高医院业绩表现，两家医院肿瘤 MDT 收入同比均提升超 50%；3）自建医院快速实现月度盈亏平衡，如单县海吉亚用时 9 个月，聊城海吉亚用时 7.5 个月，均远低于行业平均，体现高经营效率；4）并购医院可快速实现整合，完成并购后，利润增速明显快于营收增速，利润率快速提高。盈利预测：盈利预测：公司是肿瘤医疗服务领域龙头企业，标准化管理模式持续得到市场验证，存量医院与并购医院业绩提速快，目前存量

6、医院二期项目与在建医院项目有序推进，在 2023-2024 年陆续交付可期。我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为 7.04/9.76/12.54 亿元，EPS为 1.12/1.55/1.99，当前市值对应 PE 分别为 44 倍/32 倍/25 倍，考虑到2024 年有 4 家自建医院有望完成建设，且并购项目持续推进，看好公司远期成长潜力，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：医院建设不及预期、核心医师流失、商誉减值风险医院建设不及预期、核心医师流失、商誉减值风险 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 20

7、25E 营业收入营业收入 2315.35 3195.65 4125.31 5374.70 6652.23(+/-)%65.17 38.02 29.09 30.29 23.77 归属母公司归属母公司净利润净利润 441.46 476.78 704.20 975.72 1254.19(+/-)%159.55 8.00 47.70 38.56 28.54 每股收益（元）每股收益（元）0.71 0.77 1.12 1.55 1.99 市盈率市盈率 60.31 63.81 43.91 31.69 24.65 市净率市净率 5.94 6.14 5.48 4.67 3.93 净资产收益率净资产收益率(%)9

8、.91 9.66 12.49 14.75 15.94 总股本总股本(百万股百万股)618 617 632 632 632-50%0%50%100%150%2022/32022/62022/92022/122023/3海吉亚医疗恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.肿瘤医疗服务龙头企业，商业版图持续扩张肿瘤医疗服务龙头企业，商业版图持续扩张.5 1.1.由设备切入医疗服务，内生+外延扩张模式持续被验证.5 1.2.股权结构集中，核心管理层产业背景深厚.7 1.3.医院网络不断扩大，龙头地位持续

9、稳固.9 2.内生内生&外延协同，标准化管理、运营与人才优势持续赋能外延协同，标准化管理、运营与人才优势持续赋能.12 2.1.内生医疗机构单床产出快速爬坡，二期项目有序推进.12 2.1.1.单县海吉亚：三级医院规模，经营效率与学科建设齐头并进.12 2.1.2.重庆海吉亚：区域经济基础好，单床产出快速爬坡可期.15 2.1.3.菏泽海吉亚医院：区域人口优势明显，单床产出提升空间充足.17 2.1.4.聊城海吉亚医院：快速实现月度盈亏平衡，业绩释放可期.18 2.2.并购医院整合迅速，医院盈利能力迅速拉升.20 2.2.1.苏州沧浪医院：区域经济基础好，单床产出上限高.20 2.2.2.苏州

10、永鼎医院：三级医院规模，医教研协同发展.22 2.2.3.贺州广济医院：三级综合医院，基础优势明显，盈利能力有望“大幅跃迁”.25 2.3.管理与运营：标准化管理与差异化策略竞争策略相辅相成.30 2.3.1.管理端与经营端：权责清晰，利于医院高效运行.30 2.3.2.策略端：定位非一线城市，差异化竞争优势明显.31 2.4.人才端：获医、育医能力持续提升，长期发展可持续.32 2.5.财务端：业绩保持快速增长，外部环境压制下韧性尽显.33 3.行业端：肿瘤医疗服务市场空间广阔行业端：肿瘤医疗服务市场空间广阔.37 3.1.供需端：肿瘤医疗服务市场供、需两端均有望大幅增长.37 3.2.政策

11、端：政策支持社会办医，民营占比有望进一步提升.40 3.3.设备端：过往二十年加速成长，但与国际平均水平仍有差距.44 3.3.1.中国放疗设备市场：设备存量低，增量空间广阔.44 3.3.2.放疗九把刀，助力肿瘤治疗进入“量体裁衣”时代.46 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.50 4.1.盈利预测.50 4.2.投资建议.52 4.3.风险提示.53 图表目录图表目录 图图 1：公司立体定向放疗设备：公司立体定向放疗设备.5 图图 2：公司发展历史：公司发展历史.6 图图 3：公司股权结构图：公司股权结构图.7 图图 4：海吉亚医院网络布局图：海吉亚医院网络布局图.9 图图 5：海

12、吉亚床位扩张规划图：海吉亚床位扩张规划图.9 图图 6：海吉亚医疗扩张项目进度汇总（截止：海吉亚医疗扩张项目进度汇总（截止 2023 年年 2 月月 31 日）日）.10 AUcZhUiYaUiZvUvUtW6MbP6MsQoOpNsReRpPqMlOrRnO9PrQrMwMqNpOuOmRpN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 7：公司医院建设周期与盈利周期远超行业平均：公司医院建设周期与盈利周期远超行业平均.12 图图 8：单县海吉亚营收情况（万元）单县海吉亚营收情况（万元）.13 图图 9：单县海吉亚

13、毛利情况（万元）：单县海吉亚毛利情况（万元）.13 图图 10：单县海吉亚门诊人次与收费情况：单县海吉亚门诊人次与收费情况.15 图图 11：单县海吉亚住院人次与收费情况：单县海吉亚住院人次与收费情况.15 图图 12：重庆海：重庆海吉亚营收情况（万元）吉亚营收情况（万元）.15 图图 13：重庆海吉亚毛利情况（万元）：重庆海吉亚毛利情况（万元）.15 图图 14：重庆海吉亚门诊人次与收费情况：重庆海吉亚门诊人次与收费情况.17 图图 15：重庆海吉亚住院人次与收费情况：重庆海吉亚住院人次与收费情况.17 图图 16：菏泽海：菏泽海吉亚门诊人次与收费情况吉亚门诊人次与收费情况.18 图图 17

14、：菏泽海吉亚住院人次与收费情况：菏泽海吉亚住院人次与收费情况.18 图图 18：自建医院整体营收爬坡情况及预测（亿元）：自建医院整体营收爬坡情况及预测（亿元）.19 图图 19：自建医院毛利润爬坡情况（亿元）：自建医院毛利润爬坡情况（亿元）.19 图图 20：苏州沧浪医院营收情况（万元）：苏州沧浪医院营收情况（万元）.21 图图 21：苏州沧浪医院毛利情况（万元）：苏州沧浪医院毛利情况（万元）.21 图图 22：苏州沧浪门诊人次与收费情况：苏州沧浪门诊人次与收费情况.22 图图 23：苏州沧浪住院人次与收费情况：苏州沧浪住院人次与收费情况.22 图图 24：苏州永鼎医院营收变化情况（：苏州永鼎

15、医院营收变化情况（2019-2022 年，万元）年，万元）.23 图图 25：永鼎并购当年盈利能力变化（百万元）：永鼎并购当年盈利能力变化（百万元）.24 图图 26：永鼎并购当年就诊人次变化（万人）：永鼎并购当年就诊人次变化（万人）.24 图图 27：永鼎医院：永鼎医院 2022 年经调整毛利润变化年经调整毛利润变化(百万元百万元).25 图图 28：永鼎医院：永鼎医院 2022 肿瘤肿瘤 MDT 收入变化收入变化(百万元百万元).25 图图 19：贺州广济医院营收变化情况（：贺州广济医院营收变化情况（2019-2022 年，万元）年，万元）.26 图图 20：广济医院并购当年盈利能力变化（

16、百万元）：广济医院并购当年盈利能力变化（百万元）.27 图图 31：广济医院并购当年就诊人次变化（万人）：广济医院并购当年就诊人次变化（万人）.27 图图 32：广济医院：广济医院 2022 年经调整毛利润变化年经调整毛利润变化(百万元百万元).27 图图 33：广济医院：广济医院 2022 肿瘤肿瘤 MDT 收入变化收入变化(百万元百万元).27 图图 34：并购医院整体营收情况（万元）：并购医院整体营收情况（万元）.28 图图 35：并购医院整体毛利情况（万元）：并购医院整体毛利情况（万元）.28 图图 36：各并购医院营收情况拆分（万元）：各并购医院营收情况拆分（万元）.29 图图 37

17、：各并购医院毛利情况拆分（万元）：各并购医院毛利情况拆分（万元）.29 图图 38：不同城市每百万人口肿瘤科床位数：不同城市每百万人口肿瘤科床位数(2018 年年).31 图图 39：中国医院的放疗收入：中国医院的放疗收入(2015-2025E,10 亿元亿元).31 图图 40：不同国家每：不同国家每百万人放疗设备数目百万人放疗设备数目(2019 年年).32 图图 41：不同城市每百万人口放疗设备数：不同城市每百万人口放疗设备数(2019 年年).32 图图 42：海吉亚集团医生数变化情况：海吉亚集团医生数变化情况(2019-2022 年年).32 图图 43：集团层面营收变化情况（万元）

18、：集团层面营收变化情况（万元）.33 图图 44：集团层面营收结构：集团层面营收结构.33 图图 45：集团层面毛利变化情况（万元）：集团层面毛利变化情况（万元）.34 图图 46：集团层面毛利结构：集团层面毛利结构.34 图图 47：海吉亚盈利指标对比：海吉亚盈利指标对比.34 图图 48：同业毛利率对比：同业毛利率对比.34 图图 49：期间费用结构持续优化：期间费用结构持续优化.35 图图 50：同业期间费率比较：同业期间费率比较.35 图图 51：主要成本项分析（万元）：主要成本项分析（万元）.36 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/56 海吉亚医疗海吉亚医

19、疗/港股公司报告港股公司报告 图图 52：中国每年癌症新：中国每年癌症新发人数（万人）发人数（万人）.37 图图 53：不同级城市新发癌症人数分布：不同级城市新发癌症人数分布(万人万人,2019 年年).37 图图 54：肿瘤专科医院诊疗人次（万人）：肿瘤专科医院诊疗人次（万人）.38 图图 55：肿瘤科门急诊人次（万人）：肿瘤科门急诊人次（万人）.38 图图 56：中国肿瘤医疗服务市场规模测算（单位：十亿元）中国肿瘤医疗服务市场规模测算（单位：十亿元）.38 图图 57：中国肿瘤医疗服务市场结构拆分（按机构性质）（单位：十亿元）中国肿瘤医疗服务市场结构拆分（按机构性质）（单位：十亿元）.39

20、 图图 58：肿瘤专科医院执业（助理）医师数（人）：肿瘤专科医院执业（助理）医师数（人）.39 图图 59：肿瘤科床位数（张）：肿瘤科床位数（张）.39 图图 60：各类专科医院病床使用率（：各类专科医院病床使用率（%）.40 图图 61：肿瘤专：肿瘤专科医院数量变化（科医院数量变化（2011-2021 年，按机构性质）年，按机构性质）.43 图图 62：中国各省开展放疗单位数量情况（：中国各省开展放疗单位数量情况（2019 年）年）.44 图图 63：中国放疗单位数量变化（：中国放疗单位数量变化（1986-2019 年）年）.44 图图 64：各地区放疗设备分布及设备配备密度各地区放疗设备分

21、布及设备配备密度.45 图图 65：中国放疗医师与物理医师数量（中国放疗医师与物理医师数量（19 年）年）.46 图图 66：不同肿瘤治疗方式选择：不同肿瘤治疗方式选择(2019 年年).46 图图 67：我国放疗渗透率（：我国放疗渗透率（2015 年）年）.46 图图 68：伽玛刀：伽玛刀.47 图图 69：X 光刀光刀.47 图图 70：TOMO 刀刀.48 图图 71：速峰刀：速峰刀.48 图图 72：射波刀：射波刀.49 图图 73：质子刀：质子刀.49 表表 1：公司部分核心高管详细情况：公司部分核心高管详细情况.8 表表 2：海吉亚旗下医院所在区域基本

22、情况与当地最大公立医院基本情况：海吉亚旗下医院所在区域基本情况与当地最大公立医院基本情况.10 表表 3：公司医院网络基本情况汇总：公司医院网络基本情况汇总.11 表表 4：单县海吉亚医院相：单县海吉亚医院相关财务数据及测算（单位：万元）关财务数据及测算（单位：万元）.14 表表 5：单县海吉亚医院部分学术成果（：单县海吉亚医院部分学术成果（2018-2019 年）年）.14 表表 6：重庆海吉亚医院单床产出数据测算（单位：万元）：重庆海吉亚医院单床产出数据测算（单位：万元）.16 表表 7：并购医院基本情况汇总：并购医院基本情况汇总.20 表表 8：苏州沧浪医院单床产出测算（万元）：苏州沧浪

23、医院单床产出测算（万元）.21 表表 9：苏州永鼎医院单床产出测算（：苏州永鼎医院单床产出测算（2019-2022 年，万元）年，万元）.23 表表 10：苏州永鼎医院单床产出测算（：苏州永鼎医院单床产出测算（2019-2022 年，万元）年，万元）.26 表表 11：集团科研成果：集团科研成果(2020 年年).33 表表 12：肿瘤医疗服务相关科研成果：肿瘤医疗服务相关科研成果.33 表表 13：肿瘤医疗服：肿瘤医疗服务领域相关政策务领域相关政策.41 表表 14：大型医用设备配置许可管理目录（：大型医用设备配置许可管理目录（2023 年）年）.42 表表 15：我国各类型放疗设备数量情况

24、：我国各类型放疗设备数量情况.44 表表 16：单床产出参考标准：单床产出参考标准.50 表表 17：集团营收与毛利拆分测算（万元）：集团营收与毛利拆分测算（万元）.51 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 1.肿瘤医疗服务龙头企业，商业版图持续扩张肿瘤医疗服务龙头企业，商业版图持续扩张 海吉亚医疗是国内最大的民营肿瘤医疗服务供应商，公司以放疗设备起家，逐渐转型至医疗服务领域。目前公司经过十余年发展，截止 2022 财年，已经形成覆盖 20个省共 51 个城市的医院网络，在肿瘤医疗服务领域已经构建起较深的护城河。1

25、.1.由设备切入医疗服务，内生+外延扩张模式持续被验证 发韧于立体定向放疗设备，构筑坚实发韧于立体定向放疗设备，构筑坚实的的上游上游放疗放疗设备生产及服务设备生产及服务竞争壁垒竞争壁垒。2009 年，公司创始人朱义文先生收购伽玛星科技 95%股权，该公司是立体定向放疗设备的制造商及知识产权拥有人，收购完成后公司拥有垂直一体化赋能下游医疗机构的能力。凭借此优势，公司自 2021 年起开始与医院合作提供放疗中心服务，包括：1）提供放疗中心咨询服务；2）授权使用专利立体定向放疗设备以及在放疗中心使用；3）就专利立体定向放疗设备提供相关维护和技术支持服务，在合作过程中提升了服务能力，同时对当地市场有更

26、加深刻的理解，为后续扩大医院服务网络及自建医院网络奠定了基础。陀螺刀：新一代全数字化伽玛刀，产品陀螺刀：新一代全数字化伽玛刀，产品力力优势明显。优势明显。陀螺旋转式钴 60 立体定向放射治疗系统（俗称“陀螺刀”）肿瘤放疗技术，精确放疗，放疗技术与国际同步。1）陀螺刀集直线加速器和伽马刀等放疗设备的优点于一身，由于特殊的专利技术应用，放疗增益比高达 550:1。对于实体肿瘤完全能够在保护正常组织的前提下给予足够的剂量，彻底杀灭肿瘤细胞，避免手术后的血道转移和化疗后造成的耐药性导致的扩散转移，因而陀螺刀能够实现对局部实体肿瘤病灶完全控制的治疗目的；2）患者感受较其他放疗设备舒适，安全性高。陀螺刀不

27、开刀、不出血、不需麻醉，治疗在患者清醒无痛情况下舒适进行。不受年龄高低、身体状况及心脏病、高血压、糖尿病等影响。治疗全过程由计算机控制，精确、安全。公司在设备端具有专业的技术研发团队，具有天然的成本优势和技术支持优势，我们认为，公司独有的我们认为，公司独有的放疗设备放疗设备陀螺刀及其产品竞争优势是前期陀螺刀及其产品竞争优势是前期低线城市低线城市放疗中心业务顺利发展的核心，这种优势放疗中心业务顺利发展的核心，这种优势也将在后续公司医院网络版图扩张中也将在后续公司医院网络版图扩张中对其对其进行赋能，进行赋能，产业链上的协同有望产业链上的协同有望持续筑高持续筑高公司竞争壁垒公司竞争壁垒。图图 1：公

28、司立体定向放疗设备：公司立体定向放疗设备 数据来源：武汉大学医学院附属中山医院，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 下游医院网络下游医院网络内生内生+外延外延扩张模式扩张模式的持续的持续被市场验证。被市场验证。公司于 2012 年开始正式切入医疗服务领域（单县海吉亚成立），首家自建以肿瘤医疗服务为特色的综合性质医疗机构单县海吉亚医院于 2016 年 5 月开始运营，2018 年重庆海吉亚与菏泽海吉亚医院投入运营，2022 年聊城海吉亚投入运营，同时在 2015 年至 2021 年先后共收购 6家医院，并实

29、现存量医院与并购医院业绩的持续双增，自建+并购扩张模式下业绩端高增长持续兑现。图图 2：公司发展历史：公司发展历史 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 1.2.股权结构集中，核心管理层产业背景深厚 公司股权结构清晰，员工持股平台助力人才集聚与培养，形成良性循环公司股权结构清晰，员工持股平台助力人才集聚与培养，形成良性循环。公司创始人兼控股股东为朱义文和朱剑乔，两者为父女关系，且为一致行动人，直接持股比例为 43.96%。较为集中的持股比例在公司发展前期可以有效助力公司战略决策的高效执行

30、。公司于 2018 年推行了医院合伙人计划和员工持股平台，并于 2021 年 11 月授予 567 名员工期权，极大提高了员工留存率。图图 3：公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：公司公告，企查查，WIND，东北证券 核心管理层产业背景深厚，放疗设备、临床、医院管理全覆盖。核心管理层产业背景深厚，放疗设备、临床、医院管理全覆盖。集团创始人具有深厚的临床背景，朱义文先生为资深医师，曾任中华医学会江苏分会第九届放射肿瘤治疗专科学会员，拥有约 30 年临床经验，先后在徐州医科大学附属医院担任伽马刀中心主任以及神经外科及医务科副主任，以及中国人民解放军第四五五医院肿瘤放疗中心主任及全军胸部肿瘤中心

31、副主任。程欢欢女士参与制定集团发展策略及监督策略目标执行，具备丰富的收购办院经验；任爱先生负责集团日常营运及管理、投资及融资、供应链管理及人力资源，先后就职于国内外的大型企业集团，负责投资并购、投后管理的相关事宜；研发总监张文山先生 2007 年就加入了伽玛星，对放疗设备的原理、创新需求、市场需求等均有深入的理解。公司其他的管理人员，也均有丰富的医院管理、投资并购、市场拓展等经验，这为公司的成长奠定了坚实的基础。我们认为，核心管理层深厚的产业背景极大提高公司决策我们认为，核心管理层深厚的产业背景极大提高公司决策的胜率及政策落地的胜率及政策落地的的执行力执行力，公司至今聚集低线城市，走差异化竞争

32、的战略决策所取得的成就充分验证，公司至今聚集低线城市，走差异化竞争的战略决策所取得的成就充分验证了核心管理层的战略眼光了核心管理层的战略眼光。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 表表 1：公司公司部分核心高管详细情况部分核心高管详细情况 高管姓名高管姓名 职务职务 介绍介绍 朱义文朱义文 董事会主席、执行董事、首席执行官 曾为解放军第 455 医院的主任医师，是全国伽玛刀协会会员，省级放射外科专业委员会委员，省级医疗事故鉴定专家，国内首批从事伽玛刀肿瘤立体定向放射外科治疗的专业人员，全国最早的伽玛刀治疗研究专家之一

33、，曾先后担任徐州医科大学附属医院神经外科主任及伽玛刀中心主任。程欢欢程欢欢 执行董事、联合首席执行官 2008 年在伽玛星科技担任董事会主席秘书，主要负责协助主席处理各种与发展策略、营运目标及企业管治相关的董事会事务。2009 年开始担任集团投资总监，负责收购现有医院及创办新医院。2015 年程女士担任集团投资及策略业务总监。程女士参与制定集团发展策略及监督策略目标的执行。任爱任爱 执行董事、主席助理、高级副总裁 任先生先后就职于海尔集团、阿里巴巴集团和美国运通公司，担任资深产品经理和部门经理，负责投融资和投资后管理。任先生有丰富的投融资、运营管理及供应链管理经验。任先生于 2015 年加入海

34、吉亚集团，目前主要负责集团日常营运及管理、投资及融资、供应链管理及人力资源。张文山张文山 执行董事、研发总监 张先生在 2007 年加入伽玛星科技，负责制造运作及售后服务，并于 2014 年晋升为本集团的研发及制造总监，2020 年成为海吉亚的执行董事。数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 1.3.医院网络不断扩大，龙头地位持续稳固 截止截止 2022 年年年度年度报告报告期止期止，公司业务网络覆盖，公司业务网络覆盖 20 个省市，个省市，51 个城市个城市，公司业务，公司业务版图持续扩

35、张，市占率持续提升版图持续扩张，市占率持续提升。相较 2022 年中期报告，下半年公司业务网络覆盖省份新增 5 个，覆盖城市新增 25 个，公司业务版图持续扩大。自 2009 年开展业务以来，公司通过内生性增长、战略收购及与医院合作伙伴合作，建立覆盖全国以肿瘤科为核心的医院及放疗中心网络。公司业务条线基本触达全国各地，我们认为，1）更大范围的区域覆盖有助于公司了解业务区域内的竞争格局，为后续是否切入提供更直观的战略指引；2）外延并购是公司持续发展的方式之一，更大的业务版图覆盖有助力公司发掘出更体质的并购标的，业务版图的扩大与公司持续规模提升具有相辅相成之关系。公司床位数持续稳步增长，规模效应优

36、势有望近一步巩固。公司床位数持续稳步增长，规模效应优势有望近一步巩固。1）内生：公司二期项目主要为重庆海吉亚、单县海吉亚、成武海吉亚与开远解化医院二期项目，四家存量医院预计共计贡献床位数在 2500 张左右。公司新建项目德州海吉亚、无锡海吉亚、常熟海吉亚、安阳海吉亚与龙岩海吉亚共五家预计在 2024-2025 年间有望贡献床位增长数达 4400 张左右，极大拓展公司业绩增长上限；2）外延：2022 年 12 月12 日公司发布公告，公司或收购长三角区域某二级甲等综合医院，收购落地后该机构将成为公司在长三角区域内第四家医疗机构，有望与苏州沧浪医院、苏州永鼎医院及无锡海吉亚医院形成协同效应，进一步

37、加强公司在长三角区域影响力。根据公司规划，2022-2024 三年间收购医院床位规模将超过 1500 张，我们认为，截止我们认为，截止 2024年，公司床位突破年，公司床位突破 12000 张可行性较强，届时集团标准化管理下的规模效应有望实张可行性较强，届时集团标准化管理下的规模效应有望实现进一步强化。现进一步强化。图图 4：海吉亚医院网络布局图：海吉亚医院网络布局图 图图 5：海吉亚床位扩张规划：海吉亚床位扩张规划图图 数据来源：海吉亚医疗投资者关系微信公众号，东北证券 数据来源：2022 年中期业绩会路演材料，东北证券 内生项目稳健推进，进度符合预期。内生项目稳健推进，进度符合预期。1）截

38、止 2023 年 2 月底，聊城海吉亚与重庆海吉亚二期均已进入开业运营状态，新增床位数共 1800 张，根据我们统计，公司目前开放床位数在 6500 张左右。2）其他处于推进中的内生项目多数进入施工建设阶段，我们认为，整体推进进度符合预期，在公告披露时间内开业运营可期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 6：海吉亚医疗扩张项目进度汇总（截止：海吉亚医疗扩张项目进度汇总（截止 2023 年年 2 月月 31 日）日）数据来源：公司公告，东北证券 区域内自有医院单床产出水平受区域内人均可支配收入水平、区域区域内

39、自有医院单床产出水平受区域内人均可支配收入水平、区域 GDP 水平及常水平及常住人口数等多因素住人口数等多因素共同共同影响。影响。自有医院所在区域经济发展程度不一，对比当地最大公立医疗机构单床产出水平，我们认为公司多数医院仍具有较大提升空间，尤其是我们认为公司多数医院仍具有较大提升空间，尤其是在苏州与重庆等经济发展程度高的城市，公司旗下医院单床产出水平有望随着品牌在苏州与重庆等经济发展程度高的城市，公司旗下医院单床产出水平有望随着品牌力的提升力的提升持续保持持续保持快速增长快速增长趋势趋势。表表 2：海吉亚旗下医院所在区域基本情况与当地最大公立医院基本情况：海吉亚旗下医院所在区域基本情况与当地

40、最大公立医院基本情况 数据来源：公司公告，东北证券 公司旗下多家医院床位数达到三级医院标准，品牌效应或随医院扩容实现加速提升。公司旗下多家医院床位数达到三级医院标准，品牌效应或随医院扩容实现加速提升。501 张及以上床位数是三级医院评审的硬性指标，同时根据技术力量、设备条件、人员结构、科研水平等划分为甲、乙、丙三等，公司旗下单县海吉亚、重庆海吉亚、聊城海吉亚、龙岩博爱、成武海吉亚（二期投用后）、苏州永鼎、贺州广济（已经三级）共计 7 家机构均达到 500 张以上床位规模，且均配有公司独有专利技术的立体定向放疗设备陀螺刀，我们认为，我们认为，1）并购医疗机构随着整合深度推进，有望实现直）并购医疗

41、机构随着整合深度推进，有望实现直线加速器全配，进一步丰富海吉亚肿瘤特色与治疗能力；线加速器全配，进一步丰富海吉亚肿瘤特色与治疗能力；2）公司旗下多数医疗机构）公司旗下多数医疗机构有冲击三级医疗机构的有冲击三级医疗机构的可能可能，随着，随着二期项目开业运营、医师资源持续丰富，公司旗二期项目开业运营、医师资源持续丰富，公司旗下下多数医院有望实现二级向三级的跨越，届时公司的品牌效应、获客能力、获医能多数医院有望实现二级向三级的跨越，届时公司的品牌效应、获客能力、获医能力均将实现巨大跨越。力均将实现巨大跨越。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港

42、股公司报告港股公司报告 表表 3：公司医院网络基本情况汇总：公司医院网络基本情况汇总 数据来源：公司公告，各医院官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 2.内生内生&外延协同，标准化管理、运营与人才优势持续赋能外延协同，标准化管理、运营与人才优势持续赋能 扩张模式上，公司兼具自建培养与外部并购优质标的协同发展，并借助标准化的管理与运营系统提升自建与并购医疗机构的盈利能力，这一模式近年已被市场广泛验证，另一方面，公司近年医生资源持续丰富，资深医生比例稳步提升，我们认为，我们认为，肿瘤医疗服务领域具有较高

43、的进入壁垒，公司通过十余年的积累，已经构建起较深肿瘤医疗服务领域具有较高的进入壁垒，公司通过十余年的积累，已经构建起较深的护城河，看好公司旗下医院复苏后的业绩表现。的护城河，看好公司旗下医院复苏后的业绩表现。2.1.内生医疗机构单床产出快速爬坡，二期项目有序推进 自建医院自建医院筹建筹建周期周期与与盈利周期远盈利周期远低于低于行业平均行业平均，体现较强的建设效率与运营效率，体现较强的建设效率与运营效率。海吉亚总部层面采用集中管理架构，确保公司总体战略、业务计划、集团范围内的政策及程序得到总部的良好协调及有效监督，这一高度标准化的管理模式及采购模式极大程度降低旗下医院的运营成本，对于新开业医院更

44、是助力其快速实现月度盈亏平衡。1）根据弗若斯特沙利文，建筑面积在 25000 平方米至 80000 平方米的综合医院一般需时 36 至 48 个月方可投入营运，而菏泽海吉亚（5.2 万平方米）、重庆海吉亚（一期 2.8 万平方米）、单县海吉亚（一期 7.2 万平方米）、聊城海吉亚（8.3 万平方米）建设周期分别为 24、17、33、21 个月，平均约 24 个月，建设周期远低于行业平均。2）根据弗若斯特沙利文，建筑面积在 25000 平方米至 80000 平方米的综合医院开始运营后一般需时三年左右方可达到月度收支平衡，单县海吉亚和聊城海吉亚达到月度收支平衡时间分别为 9、7.5 个月，盈利周期

45、远低行业平均。我们认我们认为，公司通过集中与标准化的管理系统可以极大提高建设与管理效率，对于新成立为，公司通过集中与标准化的管理系统可以极大提高建设与管理效率，对于新成立医院，可短时间内实现业绩快速增长，这一模式的可复制性亦被多家医院实际经营医院，可短时间内实现业绩快速增长，这一模式的可复制性亦被多家医院实际经营成果所验证。成果所验证。图图 7：公司医院建设周期与盈利周期远超行业平均：公司医院建设周期与盈利周期远超行业平均 数据来源：公司公告，东北证券 2.1.1.单县海吉亚：三级医院规模，经营效率与学科建设齐头并进 区域经济潜力尚可，人均可支配收入增速略超全国平均，患者具有一定的支付能力。区

46、域经济潜力尚可，人均可支配收入增速略超全国平均，患者具有一定的支付能力。2021 年全县平均人均可支配收入达 2.29 万元，较全国平均水平低 34.8%，但单县人 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 均可支配收入同比增速达 9.6%，较全国平均水平增加 0.6pct，经济活跃度较高。对对比当地最大医疗机构单县中心医院，我们认为，公司仍有较大成长空间比当地最大医疗机构单县中心医院，我们认为，公司仍有较大成长空间。2022 年单县中心医院门急诊量 79.8 万次人次，出院病人 6.7 万人次，全院手术 2.1 万例

47、，随着单县海吉亚医院二期开始，医院床位将达到 1500 张，床位数与单县中心医院相当，远期看营收端有望达到单县中心医院 10 亿元级别的体量。财务端：单县海吉亚医院财务端：单县海吉亚医院过往数年过往数年营收、利润双增，营收、利润双增，毛利率年均提升毛利率年均提升 3%左右，左右，盈盈利能力持续强化。利能力持续强化。1）截止 2022 年底，公司年度营收超 4.1 亿元，较 2017 年五年复合增速达 14.6%，毛利率 1.4 亿元，较 2017 年五年复合增速达 29.7%，利润增速远超营收增速，医院盈利能力持续增强；2）自 2017 年起，单县海吉亚毛利润率持续提升，我们测算其 2022

48、年毛利润率约在 33.8%左右，较 2017 年提升超 15pct，经营效率持续增强。我们认为，单县海吉亚医院业绩表现一定程度受到外部环境因素压我们认为，单县海吉亚医院业绩表现一定程度受到外部环境因素压制，制，2023 年外部环境明显改善且二期项目落地在即，公司营收与毛利润增速水平有年外部环境明显改善且二期项目落地在即，公司营收与毛利润增速水平有望实现实现较大增长望实现实现较大增长。图图 8：单县海吉亚营收情况（万元）：单县海吉亚营收情况（万元）图图 9：单县海吉亚毛利情况（万元）：单县海吉亚毛利情况（万元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 经营端：经营端：单县海吉亚

49、医院为公司自行建设的首家民营营利性医院，单床产出呈持续单县海吉亚医院为公司自行建设的首家民营营利性医院，单床产出呈持续提升趋势。提升趋势。单县海吉亚医院于 2016 年 5 月开始营业，在开始营运 9 个月内实现正的月度净利润，集团层面的成本管控能力与医院层面的经营能力初步得到验证。以全院营收为口径测算，2022 年单县海吉亚医院单床产出约 41 万左右，自 2020 年床位数稳定以来，单床产出持续提升，医院层面的经营效率持续改善，盈利能力超过行业平均水平。我们认为，截止我们认为，截止 2022 年医院单床产出约年医院单床产出约 41 万元，区域内最大公立万元，区域内最大公立医疗机构单县中心医

50、院单床产出超过医疗机构单县中心医院单床产出超过 74 万元，随着二期项目落地，医院单床产出万元，随着二期项目落地，医院单床产出有望进一步提高，在供给端维持“量价齐升”趋势，按有望进一步提高，在供给端维持“量价齐升”趋势，按 70 万单床产出测算，单县海万单床产出测算，单县海吉亚营收上限有望突破吉亚营收上限有望突破 10 亿元，医院仍有较大增长空间亿元，医院仍有较大增长空间。临床临床端：医院拥有三级医院规模及与之相对应的端：医院拥有三级医院规模及与之相对应的临床诊疗临床诊疗实力实力。1）截止 2022 年，医院床位数约 1000 张，床位数远超过三级医院要求的 500 张床位，医院目前拥有30

51、余个临床医技科室，对比 2019 年底，医院共新增 11 个临床医技科室，综合实力持续增强；2）单县海吉亚医院于 2021 年获得了国家级胸痛中心授牌及省级卒中中心授牌，丰硕成果意味着单县海吉亚在临床端基本具备与三级医院对应的诊疗实力。2021 年 12 月 18 日，中国心血管健康大会在苏州盛大开幕，单县海吉亚医院在本次大会上获得胸痛中心授牌，标志着单县海吉亚医院在心血管疾病中的急性胸痛综合诊疗的建设管理体系、技术力量、质量标准、救治能力，硬件设施等各项指标在本20,778 24,720 28,334 34,000 37,500 41,050 0%5%10%15%20%25%05,00010

52、,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020020E2021E2022E营收营收YOY3,785 6,366 8,069 11,050 12,638 13,875 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020020E2021E2022E毛利毛利YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 区域内可起到示范作用。表表 4：

53、单县海吉亚医院相关财务数据及测算（：单县海吉亚医院相关财务数据及测算（单位：万元单位：万元）数据来源：公司招股书、医院官方微信公众号、东北证券 表格备注：1）最右侧单县中心医院为单县最大的公立综合医院，因单县海吉亚取全院营收做为单床产出测算依据，为保证对比口径统一，单县中心医院亦取其事业收入进入测算；2）单县中心医院事业收入数值为估算值；3）单县海吉亚床位数情况：2017-2019 年医院注册床位数分别是 200、300、400 张，根据公司招股书注册床位入住率测算，床位数分别按 491、623、824 张进行测算。设备、科研设备、科研与学术建设：与学术建设：医院拥有三级医院肿瘤诊疗相关的尖端

54、设备及与之匹配的医院拥有三级医院肿瘤诊疗相关的尖端设备及与之匹配的科研及学术建设能力科研及学术建设能力。1）单县海吉亚配备世界先进的肿瘤诊断与治疗设备，如世界上最先进的超声系统 Philips EPIQ7C 及 EPIQ5 彩色多普勒超声系统、64 排 CT 扫描仪、Olympus CV-290 胃镜、专利立体定向放疗设备、直线加速器及 Storz TC200EN高清腹腔镜等，先进的设备助力医院提升肿瘤诊治水平；2）截止 2020 年底，单县海吉亚医院及累计获得国家实用新型发明专利 16 项，发表论文 44 篇，其中包括 6篇 SCI 论文及 33 篇国内核心期刊论文，医院科研与学术建设能力构

55、建强竞争壁垒。表表 5：单县海吉亚医院部分学术成果（：单县海吉亚医院部分学术成果（2018-2019 年）年）年份年份 文献文献 期刊期刊 2018 年 肝硬化再生结节患者的核磁共振诊断分析 医药卫生 2018 年 术前新辅助化疗对非小细胞肺癌围手术期相关指标及疗效的影响 中国医师杂志 2018 年 肿瘤干细胞标志物 CD24、CD44 在胃癌组织中的共表达及对患者临床病理参数、预后的影响 中国组织工程研究 2018 年 CT 影像诊断在直肠癌临床术前分期中的应用价值 影像研究与医学应用 2019 年 比较腹腔镜与开腹手术治疗早期宫颈癌患者的临床疗效 中国实用医药 数据来源：公司招股书，东北证

56、券 患者端：单县海吉亚自患者端：单县海吉亚自 2016 年开业以来，在门诊与住院部诊疗人次与收费标准均年开业以来，在门诊与住院部诊疗人次与收费标准均呈现量价齐升趋势呈现量价齐升趋势。1）单县海吉亚医院的住院次均收费增加，主要因相关地方医疗行政主管部门所订手术指引价格提高所致；2）单县海吉亚医院的毛利率从二零一七年的 18.2%提高至二零一八年的 25.8%，主要是由于根据公共医疗保险计划获地方医疗保险部门付还金额大幅增加，单县海吉亚医院因刚开始运营，于 2017 年获得较低的政府批准配额；3）2017-2019 年三年门诊转化率分别为 6.35%/6.11%/6.04%，呈下降趋势。请务必阅读

57、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 10：单县海吉亚门诊人次与收费情况：单县海吉亚门诊人次与收费情况 图图 11：单县海吉亚住院人次与收费情况：单县海吉亚住院人次与收费情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.1.2.重庆海吉亚：区域经济基础好，单床产出快速爬坡可期 区域经济发达，患者相对支付能力高区域经济发达，患者相对支付能力高。1）2021 年重庆沙坪坝人均可支配收入为 4.69万元，较全国平均水平高 33.6%，人均可支配收入同比增速达 8.5%，经济活跃度高，区域内居民相对支付能力

58、更高。2）当地最大肿瘤专科医院系重庆大学附属肿瘤医院，2021 年全年实现事业收入 23.2 亿元，单床产出高达 147 万元，根据医院官网，2022年医院开放床位数已达 1850 张，较 21 年实有床位增加 268 张，公立医院持续扩张彰显患者端需求旺盛。3）对比重庆大学附属肿瘤医院，我们认为海吉亚远期单床产出有望达 150 万元，据此测算，医院远期营收上限有望达到 20 亿元体量。财务端：财务端：正式运营以来，正式运营以来，营收与利营收与利润高速润高速增长，毛利率持续保持高位水平增长，毛利率持续保持高位水平。重庆海吉亚医院 2022 年实现营收约 3.3 亿，较 2018 年复合增速达

59、61.1%，实现毛利润约1.2 亿，较 2018 年复合增速达 166.3%，2019 年毛利润率快速提升至 29.4%，之后毛利润率持续保持在 35%的高位水平。我们认为，重庆海吉亚仅运营两年毛利润率便我们认为，重庆海吉亚仅运营两年毛利润率便接近接近 30%，之后持续维持在，之后持续维持在 35%左右的高位水平，一方面是集采标准化管理模式左右的高位水平，一方面是集采标准化管理模式下带来的成本管理能力的快速提升，另一方面，重庆区域经济发达，人均可支配收下带来的成本管理能力的快速提升，另一方面，重庆区域经济发达，人均可支配收入高，对高质量医疗服务支付能力强，利好海吉亚等头部肿瘤医疗服务提供商。入

60、高，对高质量医疗服务支付能力强，利好海吉亚等头部肿瘤医疗服务提供商。图图 12：重庆海吉亚：重庆海吉亚营收情况（万元）营收情况（万元）图图 13：重庆海吉亚毛利情况（万元）：重庆海吉亚毛利情况（万元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 经营端：重庆海吉亚医院单床产出持续提升，远期仍有较大提升空间经营端：重庆海吉亚医院单床产出持续提升，远期仍有较大提升空间。1）截止 2022年，以全院营收水平为口径测算，重庆海吉亚单床产出水平为 66 万左右，较 2018346.6335.3377.20500335036037038039020

61、1720182019门诊就诊人次（千人）门诊次均收费（元）2220.522.801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001919.52020.52121.52222.523201720182019住院就诊人次（千人）住院次均收费（元）4,887 17,032 22,822 29,600 32,900 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201820192020E2021E2022E营收营收YOY234 5,000 8,079 10,53

62、8 11,745 0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201820192020E2021E2022E毛利毛利YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 年初实现复合增速 61.1%，单床产出水平快速提升，医院盈利能力明显改善。2）对比重庆大学附属肿瘤医院，其在 2021 年实现营收超 23 亿，单床产出水平在 147 万左右，我们认为，随着公司医师资源不断丰富，区域竞争力不断提升，重庆海吉亚单床产出水平有望提升至 150 万元

63、左右，远期提升空间大；3）2021 年重庆海吉亚医院取得互联网医院牌照，进一步丰富服务方式、拓展获客渠道。互联网医院的运行将更有效地使用医疗资源和扩大患者覆盖范围，为肿瘤患者提供全面的医疗健康管理服务；4）2023 年 2 月重庆海吉亚二期项目正式投用，床位达到 1500 张，我们我们认为，随着床位不断开放，医院单床产出会出现小幅短期下降再持续爬坡的过程，认为，随着床位不断开放，医院单床产出会出现小幅短期下降再持续爬坡的过程，营收端持续提升，规模效应越来越明显，远期盈利能力有望进一步提升。营收端持续提升，规模效应越来越明显，远期盈利能力有望进一步提升。表表 6：重庆海吉亚医院单床产出数据：重庆

64、海吉亚医院单床产出数据测算（单位：万元）测算（单位：万元）数据来源：公司公告，东北证券 设备设备端端：先进肿瘤设备丰富医疗肿瘤诊疗内涵。：先进肿瘤设备丰富医疗肿瘤诊疗内涵。医院拥有多台先进肿瘤诊断及治疗设备，例如 GE Optima CT670 64 排及 128 层螺旋 CT 扫描仪、Soredex Cranex 3D PP3 口腔颌面锥状断层扫描系统、数字减影血管造影系统、Draeger Fabius Plus 麻醉监护一体机、ChestAC-8900D 肺功能检测系统、WOLF 30 度高清腹腔镜系统、西门子 mCT PET/CT 扫描系统、专利立体定向放疗设备及 Elekta Syne

65、rgy VMAT 直线加速器等，先进的设备进一步提高医院诊疗水平与区域竞争力。学科建设端：学科建设端：1）与与国内外国内外多所知名大学及医院建立了长期战略合作伙伴关系，巩固多所知名大学及医院建立了长期战略合作伙伴关系，巩固医院在区域内学术地位医院在区域内学术地位。医院 2019 年起为重庆大学的教学医院，和美国斯坦福大学医学中心合作共建了“中美国际远程会诊中心”，与日本最大综合医院日本藤田医科大学附属医院共建成立了“中日国际诊疗中心”，获批了重庆市委组织部、重庆市科协挂牌的重庆市高新区首个“海智工作站”，顺利引进了日本肝胆外科专家“木村拓也”“八锹贵则”博士；2）学科建设成果丰硕，竞争优势持续

66、累积）学科建设成果丰硕，竞争优势持续累积。2019 年 6 月，医院肿瘤学科被国家卫生健康委授予“医疗机构临床能力建设重点学科”称号，并获得国家卫健委和国家财政部专项拨款用于学科建设。2020 年 12 月肿瘤学获批重庆市科技局“肿瘤学重点实验室”称号，2021 年 1 月，医院参与由国家卫健委、国家科技部、国家财政部等十一部委联合发起的“国家重点研发计划”；3）学术立院初心不变，学术成果斐然）学术立院初心不变，学术成果斐然。2020 年，重庆海吉亚医院及其医疗专业人员作为参与方之一获得国家自然科学基金项目 1 项、发表 SCI 论文 3 篇、国际论文5 篇及国内核心期刊论文 32 篇。患者端

67、：患者端：门诊端量价齐升，住院端次均收费有所下降。门诊端量价齐升，住院端次均收费有所下降。1）重庆海吉亚医院于二零一八年四月开始营运，且由于重庆是直辖市，可支配消费能力水平较高，因此就诊次均收费相对高于其他自有医院；2）就诊人次的快速提升，说明医院医疗服务质量获得居民认可，医院的品牌力初步确立；3）2019 年门诊/病房转化率为 26.2%，体现了较高的转化效率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 14：重庆海吉亚门诊人次与收费情况：重庆海吉亚门诊人次与收费情况 图图 15：重庆海吉亚住院人次与收费情况：重

68、庆海吉亚住院人次与收费情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.1.3.菏泽海吉亚医院：区域人口优势明显，单床产出提升空间充足 经济发展水平尚可，人口基数优势明显，远期成长空间较大经济发展水平尚可，人口基数优势明显，远期成长空间较大。2021 年菏泽市人均可支配收入达到 2.39 万元，低于全国平均人均可支配收入 32.0%，与单县收入水平相当，但区域 GDP 水平（4250 亿元，2021 年）与常住人口数（873 万人，2021 年）在集团其他医院所处市域（苏州市除外）相比有明显优势，我们认为，整体经济体我们认为，整体经济体量与常住人口数体现了菏泽区域远期成长潜

69、力，区域内海吉亚医院获客机会与居民量与常住人口数体现了菏泽区域远期成长潜力，区域内海吉亚医院获客机会与居民相对支付能力有望持续提升相对支付能力有望持续提升。设备设备与科研与科研端：端：1）拥有先进的内、外科大型医疗设备，肿瘤治疗能力优于区域内平拥有先进的内、外科大型医疗设备，肿瘤治疗能力优于区域内平均水平均水平。截至二零一九年十二月三十一日，菏泽海吉亚医院有 18 个临床科室并配备先进肿瘤诊断及治疗设备，例如 GE Optima CT670 CT 扫描仪、GE SIGNA Creator MRI、GE IGS 330 数字减影血管造影系统、GE LOGIQ E9 彩色超声波系统、Philips

70、 Affiniti 50 彩色超声波系统及公司的专利立体定向放疗设备、直线加速器等，设备端优势明显，肿瘤特色有望助力公司单床产出实现快速提升；2）科研小有成果）科研小有成果：至 2020 年底累计获得国家实用新型发明专利 7 项，发表论文 8 篇，其中包括 3 篇国内核心期刊论文。对标当地公立医疗机构，单床产出有足够提升空间对标当地公立医疗机构，单床产出有足够提升空间。根据我们测算，2022 年菏泽海吉亚营收约 0.89 亿元，对应单床产出水平约 22 万元，对标菏泽市立医院同口径下单床产出水平（75 万元），我们认为，虽然外部环境近年对菏泽海吉亚单床产出提我们认为，虽然外部环境近年对菏泽海吉

71、亚单床产出提升有一定影响，但随着外部环境优化、集团层面持续赋能、升有一定影响，但随着外部环境优化、集团层面持续赋能、区域区域品牌品牌力不断加强力不断加强，2023 年菏泽海吉亚业绩与单床产出增长可期年菏泽海吉亚业绩与单床产出增长可期。患者端：患者端：2019 年菏泽海吉亚门诊/病房转化率为 10.0%，处于相对较高水平。10.429.400500600700800055201720182019门诊就诊人次（千人）门诊次均收费（元）1.77.705,00010,00015,00020,00025,00030,00001720182

72、019住院就诊人次（千人）住院次均收费（元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 16：菏泽海吉亚门诊人次与收费情况：菏泽海吉亚门诊人次与收费情况 图图 17：菏泽海吉亚住院人次与收费情况：菏泽海吉亚住院人次与收费情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.1.4.聊城海吉亚医院：快速实现月度盈亏平衡，业绩释放可期 公司于山东省医院所处区域中人均可支配最高，单床产出上限值得期待公司于山东省医院所处区域中人均可支配最高，单床产出上限值得期待。山东省聊城市 2021 年人均可支配收入达

73、3.22 万元，区域 GDP 达 2780 亿元，常住人口数近600 万，较高居民相对支付能力+经济水平优势+人口数量优势，参考菏泽市最大公立医疗机构单床产出，我们认为，聊城市海吉亚我们认为，聊城市海吉亚远期远期单床产出上限有望达到单床产出上限有望达到 80 万万元左右元左右，届时医院营收有望突破，届时医院营收有望突破 6 亿元亿元。配置先进医疗设备，快速实现月度盈亏平衡，体现较高经营效率。配置先进医疗设备，快速实现月度盈亏平衡，体现较高经营效率。聊城海吉亚医院占地 112 亩，按照三级医院规模建立，一期建筑面积约为 8.3 万平方米，可开放床位 800 张，是集团第 4 家自建医院。1）医院

74、设有肿瘤科等超过 20 个临床、医技科室，配备 CT、DR、磁共振、直线加速器、钴 60 伽玛射线智能旋转放射治疗系统等大型医疗设备，综合实力较强，肿瘤治疗特色优势明显；2）聊城海吉亚从建设至运营耗时 21 个月，从营运至实现月度盈亏平衡仅耗时 7.5 月，远超行业平均水平，我我们认为，较高的经营效率与成本管理水平下，医院有望在们认为，较高的经营效率与成本管理水平下，医院有望在 2023 年进入利润贡献阶年进入利润贡献阶段，单床产出有望实现快速爬坡。段，单床产出有望实现快速爬坡。自建医院营收与利润水平保持快速增长，随着开业医院二期项目陆续营运、新建医自建医院营收与利润水平保持快速增长，随着开业

75、医院二期项目陆续营运、新建医院项目有序推进，自建医院系统业绩贡献有望有院项目有序推进，自建医院系统业绩贡献有望有 2023 年开始恢复高速增长趋势。年开始恢复高速增长趋势。1）公司单县、菏泽、重庆、聊城四家自建医院合计收入从 2017 年 2.08 亿元增长到2022 年预计约 8.79 亿元（五年复合 CAGR=33.4%），整体呈现快速增长态势，过年三年营收增速受外部环境压制有所下降，我们预计 2023 年自建医院营收增速有望恢复至较高增速水平。根据我们测算，2022 年单县海吉亚医院收入约 4.11 亿元（17-22 年五年复合 CAGR 约 14.6%），重庆海吉亚收入约 3.29 亿

76、元（18-22 年四年复合CAGR 约 61.1%）；2）公司单县、菏泽、重庆、聊城四家自建医院合计毛利润贡献从 2017 年 0.18 亿元增长到 2022 年预计约 1.32 亿元（五年复合 CAGR=48.3%），整体呈现快速增长态势，且利润增速明显快于营收增速，自建医院盈利能力持续提升。过年三年利润增速亦受外部环境压制有所下降，我们预计 2023 年自建医院利润增速有望恢复至较高增速水平。1.644.80500055404550201720182019门诊就诊人次（千人）门诊次均收费（元）0.14.502,0004,0006,0008,000

77、10,00012,00000.511.522.533.544.55201720182019住院就诊人次（千人）住院次均收费（元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 18：自建医院整体营收爬坡情况及预测（亿元）：自建医院整体营收爬坡情况及预测（亿元）图图 19：自建医院毛利润爬坡情况（亿元）：自建医院毛利润爬坡情况（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 聊城海吉亚聊城海吉亚 2023 年业绩有望实现正的净利润贡献。年业绩有望实现正的净利润贡献。2022 年 11 月与 12 月，医

78、院月度收入达到 1000 万左右，达到月度收支平衡，据此 2023 年聊城海吉亚年度营收有望达到 1.5 亿元左右，单床产出约 19 万，有望实现正的净利润贡献。自建医院是公司实现扩张的两大重要途径之一，公司自建医院（包括现有医院二期自建医院是公司实现扩张的两大重要途径之一，公司自建医院（包括现有医院二期扩建扩建+新建）项目丰富，目前各项规划中项目有序推进中，为公司远期业绩提供长新建）项目丰富，目前各项规划中项目有序推进中，为公司远期业绩提供长期增长动力期增长动力。1）现有医院二期项目扩建工作多进入尾声：单县海吉亚与成武海吉亚预计 2023 年实现开业运营，开元解化二期预计 2024 年有望实

79、现投用运营，三大项目累计有望贡献床位数约 1350 张；2）新建医院项目有序推进，预计 2025 年可全部投用：根据公司公告，常熟、无锡、安阳、德州与龙岩海吉亚医院均有望于 2025 年投用，届时将贡献床位约 4500 张。我们认为，自建医院项目我们认为，自建医院项目在在 2023-2025 年累积贡年累积贡献床位数有望达近献床位数有望达近 6000 张，随着项目陆续落地，将极大丰富公司商业版图覆盖范张，随着项目陆续落地，将极大丰富公司商业版图覆盖范围，扩大品牌影响力与市场占有率，进一步筑高公司竞争壁垒，公司规模效应优势围，扩大品牌影响力与市场占有率，进一步筑高公司竞争壁垒，公司规模效应优势也

80、会愈加明显。也会愈加明显。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E单县海吉亚重庆海吉亚菏泽海吉亚聊城海吉亚2023年后新开自建医院营收YOY-10%10%30%50%70%90%110%130%150%00.511.522.5320020E2021E2022E单县海吉亚重庆海吉亚菏泽海吉亚聊城海吉亚自建医院毛利YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 2.2.

81、并购医院整合迅速，医院盈利能力迅速拉升 2015-2022 年先后收购年先后收购 7 家医院，基本上快速实现整合并进入业绩贡献阶段家医院，基本上快速实现整合并进入业绩贡献阶段。上市前公司公司先后收购龙岩博爱、苏州沧浪、安丘海吉亚、成武海吉亚等 4 家小体量的医院，共计床位数约 1100 张，随着标准化并购与整合模式成熟、公司运营效率与成本管控能力提升，2021 年先后完成苏州永鼎医院（二级综合）和贺州广济医院（三级综合）两家大体量的医院并购，并快速完成整合，新并购两家医院业绩表现与盈利能力在整合后大幅提升。2021 年 4 月 16 日，公司就开远解化医院营利性改制成立合营企业订立合营协议，2

82、021 年 5 月 31 日，开远解化医院有限公司正式注册成立，并持有有效的营利性医院医疗机构执业许可证，已开始经营该营利性医院。表表 7：并购医院基本情况汇总：并购医院基本情况汇总 并购医院并购医院 性质性质 收购日期收购日期 开业日期开业日期 运营时间运营时间 （年）（年）开放床位数开放床位数 （截止（截止 2022 年底年底)单床产出测算单床产出测算 （万元，（万元，2022 年）年）龙岩市博爱医院 二级综合 2015/9/8 2015/9/8 7.7 500 66 苏州沧浪医院 二级综合 2015/11/27 2015/11/27 7.4 340 152 安丘海吉亚 一级综合 2016

83、/12/26 2018/7/15 4.8 99 28 成武海吉亚 二级综合 2017/1/12 2017/1/12 6.3 150 56 苏州永鼎医院 二级综合 2021/4/28 2021/4/28 1.9 654 141 贺州广济医院 三级综合 2021/7/7 2021/7/7 1.8 800 65 开远解化医院 二级综合 2021/5/31 2021/5/31 1.9 186 43 数据来源：公司公告，东北证券 2.2.1.苏州沧浪医院：区域经济基础好，单床产出上限高 苏州沧浪医院品牌效应明显，科室设置全面，配套设苏州沧浪医院品牌效应明显，科室设置全面，配套设施完善施完善，具有较强竞争

84、优势，具有较强竞争优势。1）基础信息：苏州沧浪医院始建于 1952 年，历史文化悠久，海吉亚集团于 2015 年将其收入旗下，目前系民营营利性二级乙等综合医院，设有肿瘤科等共计 30 多个临床医技科室，现开放床位共计 340 张；2）设备端：各科室配套设有千级层流洁净手术室，同时配套设备丰富，医院拥有一系列先进的医疗设备。如 1.5T 核磁共振、16排 CT、DR、日本奥林巴斯 CV290 电子胃肠镜系统、德国爱尔博电刀、奇目 C 臂机、WOLF 腹腔镜和膀胱镜、WOLF 椎间孔镜微创治疗系统、史托斯关节镜、德国STORZ 腔镜、输尿管镜、汽化电切镜、钬激光碎石系统，体外深部热疗机、毫米波治疗

85、仪，热灌注治疗仪，射频消融治疗仪、强生超声刀、德国贝朗透析机、GE、飞利浦 Q5 彩超设备以及国内外先进的检验检查设备等，先进的配套设备助力临床医生提高医疗服务质量，增强医院在区域内竞争优势。区域经济发达，患者支付能力高。区域经济发达，患者支付能力高。2021 年苏州人均可支配收入 6.82 万元，高出全国全国平均水平 94.3%，区域经济发达程度、患者相对支付能力远超全国平均水平。另一方面，2021 年区域 GDP 达 2.27 亿万元，常住人口数高达近 1300 万，经济实力与人口潜力均为旗下医院所在市域内最高。根据我们测算，根据我们测算，2022 年苏州沧浪医院单年苏州沧浪医院单床产出大

86、概在床产出大概在 152 万左右，单床产出为旗下医院最高水平，对比苏州大学附属第一万左右，单床产出为旗下医院最高水平，对比苏州大学附属第一医院，我们认为，医院医院，我们认为，医院在区域内经营数十年，品牌优势明显，配合海吉亚集团标准在区域内经营数十年，品牌优势明显，配合海吉亚集团标准标准化管理降低运营成本，医院标准化管理降低运营成本，医院单床产出水平有望近一步提升单床产出水平有望近一步提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 财务端：收购整合财务端：收购整合完成后收入、毛利稳健增长，毛利率显著提升完成后收入、毛利稳

87、健增长，毛利率显著提升。1）营收端复合高速增长，体现强经营能力：苏州沧浪医院营收从 2017 年的 1.18 亿元增加至 2022 年预计 4.72 亿元，五年复合增速达 31.9%，整体业务营收保持高速增长趋势，收购整合后医院经营能力得到较大改善；2）医院毛利润从 2017 年的 0.18 亿元增长至 2022年预计 1.32 亿元，五年复合增速高达 48.3%，医院利润增速远超营收增速，盈利能力显著提升。2017年沧浪医院毛利润率15.7%，我们测算2022年毛利润率约为28.1%（+12.4pct），毛利率提升显著。图图 20：苏州沧浪医院营收情况（万元）：苏州沧浪医院营收情况（万元）图

88、图 21：苏州沧浪医院毛利情况（万元）：苏州沧浪医院毛利情况（万元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 经营端：单床产出实现快速爬坡，远期单床产出与毛利率仍有提升空间。经营端：单床产出实现快速爬坡，远期单床产出与毛利率仍有提升空间。1）2017 年苏州沧浪医院单床产出 35 万元，我们测算，2022 年这一数值提升至 139 万，较 2017年提升近 3 倍，单床产出实现快速爬坡；2）我们测算苏州沧浪医院毛利润率约为28.1%，略低于集团平均水平，我们认为主要系过往几年外部环境压制+苏州人力成本相对更高双重因素作用所致。我们认为，集团赋能提升经营效率我们认为，集团赋能提

89、升经营效率+集团标准化管集团标准化管理带动成本结构优化理带动成本结构优化+品牌力持续强化等多因素共同助力实现优异业绩表现，对品牌力持续强化等多因素共同助力实现优异业绩表现，对标标苏州大学附属第一医院，苏州沧浪医院单床产出仍有提升空间，苏州大学附属第一医院，苏州沧浪医院单床产出仍有提升空间，远期营收有望突破远期营收有望突破6 亿元，亿元，同时外部环境改善后医院毛利润率有望同时外部环境改善后医院毛利润率有望实现实现进一步提升进一步提升。表表 8：苏州沧浪医院单床产出测算（万元）：苏州沧浪医院单床产出测算（万元）时间时间 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 苏州大学附属

90、第一医院苏州大学附属第一医院（2021 年，万元）年，万元）营收营收 11,794 16,242 22,985 33,328 41,000 47,150 573,082 毛利毛利 1,847 4,846 5,223 8,899 11,521 13,226 -床位数床位数 340 340 340 340 340 340 3,000 单床产出单床产出 35 48 68 98 121 139 191 毛利率毛利率 15.7%29.8%22.7%26.7%28.1%28.1%-数据来源：公司公告，东北证券 患者端：门诊与住院部均呈现稳定的量价齐升趋势患者端：门诊与住院部均呈现稳定的量价齐升趋势。1）苏

91、州沧浪医院住院次均收费主要因骨科手术住院就诊人次增加而上升，而该等医疗服务的就诊次均收费较其他医疗服务为高；2）2017-2019 年门诊/住院转化率分别为 4.74%/5.09%/6.06%，转化率稳定提升，说明接诊效率在提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020020E2021E2022E营收营收YOY1,847 4,846 5,223 8,899 11,521 13,226 0%20%40%60%80%100%120%

92、140%160%180%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020020E2021E2022E毛利毛利YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 22：苏州沧浪门诊人次与收费情况：苏州沧浪门诊人次与收费情况 图图 23：苏州沧浪住院人次与收费情况：苏州沧浪住院人次与收费情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.2.2.苏州永鼎医院：三级医院规模，医教研协同发展 收购永鼎符合集团在长三角收购永鼎符合集团在长三角区域区域的

93、的长期长期战略布局。战略布局。1）持有绝大多数股权。）持有绝大多数股权。2021 年4 月 25 日，海吉亚集团宣布对 Etern Group Ltd.全部股权的收购，间接持有苏州永鼎医院 98%的股权，并于 2021 年 4 月 28 日完成交割；2）苏州肿瘤放疗医疗服务供）苏州肿瘤放疗医疗服务供给不足，与公司特色业务方向吻合给不足，与公司特色业务方向吻合。苏州永鼎医院地处长三角核心区域，经济发达，人口持续流入。当地的肿瘤医疗尤其是放疗供给相对不足，肿瘤医疗服务领域供需缺口很大，在此布局与集团的发展战略吻合；3）苏州永鼎医院是一家有多年运营经）苏州永鼎医院是一家有多年运营经验与品牌累积的二级

94、综合医院，在苏州市有相当显著影响力，且肿瘤科有一定基础。验与品牌累积的二级综合医院，在苏州市有相当显著影响力，且肿瘤科有一定基础。永鼎医院自 2007 年投入运营以来，依赖其高水准、经验丰富的专业医护团队，已在吴江区乃至整个苏州市建立了良好的口碑，医院具备容纳 1000 张以上床位的充足空间，具有未来升级为三级医院的潜力，其亦具备开展放疗服务等肿瘤多学科诊疗业务的空间，与集团过往收购医院的筛选条件相符合；4）收购有望为公司在长三角）收购有望为公司在长三角地区医疗服务市场占有率提升做出贡献。地区医疗服务市场占有率提升做出贡献。收购完成后公司市场影响力向周边地区进一步辐射，为公司在长三角地区建立三

95、级诊疗网络打下坚实基础。财务端：并购整合当年及并购整合次年，营收端呈现加速增长趋势。财务端：并购整合当年及并购整合次年，营收端呈现加速增长趋势。2021 并购首年医院实现营收 5.4 亿元（+9.7%），在外部环境受限的情况下，实现接近 10%的正增长，并购整合效果初显。2022 年实现营收约 7.7 亿（+42.4%），营收大幅增长，较2019 年三年复合增速达 14.1%。我们认为，海吉亚集团标准化管理模式的优势与肿瘤特色业务的赋能，共同提升永鼎医院盈利能力，根据我们测算，永鼎医院目前毛利率水平已经达到集团平均水平，未来随着肿瘤业务占比提高，利润率水平有望实现同步提高。128.8153.1

96、173.40050060002040608000182019门诊就诊人次（千人）门诊次均收费（元）6.17.810.502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0000246882019住院就诊人次（千人）住院次均收费（元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 24：苏州永鼎医院营收变化情况（：苏州永鼎医院营收变化情况（2019-2022 年，万元）年，万元）数据来源：公司公告，东

97、北证券 运营端：公司单床产出运营端：公司单床产出水平在水平在整合完成后大幅提升，远期整合完成后大幅提升，远期提升提升空间空间仍仍广阔广阔。根据我们测算，2022 年永鼎医院单床产出达到约 118 万左右，并购整合完成后运营效率大幅提高，业绩表现亮眼。对标苏州大学附属第一医院，我们认为，苏州永鼎医院在我们认为，苏州永鼎医院在规模上已达到三级医院标准，高级职称医师近百人，随着与海吉亚集团整合的深入，规模上已达到三级医院标准，高级职称医师近百人，随着与海吉亚集团整合的深入，远期单床产出有望突破远期单床产出有望突破 150 万，营收端接近万，营收端接近 10 亿元体量。亿元体量。表表 9：苏州永鼎医院

98、单床产出测算（：苏州永鼎医院单床产出测算（2019-2022 年，万元）年，万元）时间时间 2019 2020E 2021E 2022E 苏州大学附属第一医院苏州大学附属第一医院（2021 年，万元）年，万元）营收营收 51,750 49,210 54,000 76,900 573,082 床位数床位数 654 654 654 654 3,000 单床产出单床产出 79 75 83 118 191 毛利率毛利率-29.8%31.8%-数据来源：公司公告，东北证券 医教研协同发展，综合竞争优势不断加强。医教研协同发展，综合竞争优势不断加强。1）医院学科齐全，涵盖内科、外科、妇产科、儿科、中医科、

99、康复医学科系等十七个临床一级学科，二十九个临床二级学科。其中，超声科是吴江区重点专科，超声科、医学影像科、骨科、消化内科、血液内科、神经内科、妇科、急救医学科、健康体检、血液透析室是医院重点专科，肿瘤科、肾内科、中医科、老年医学科为医院重点专科建设单位。各科室人才济济，临床经验丰富，共有高级职称医师近百人，并有学科带头人组成的医学科研队伍在临床一线从事医疗服务和科研工作；2）医院可开放床位 654 张，充分对接上海三甲医院优质医疗资源，并与苏州大学附属第一医院、第二医院、儿童医院、苏州市中医医院、市立医院等三级甲等医院合作，开设苏州市名医工作室，实现上海、苏州专家服务有共享与交互；3）医院坚持

100、教学和医疗为立本、科研为求新的原则，是安徽理工大学、苏州职业技术学院实习基地、海吉亚医疗教学研究院。51,750 49,210 54,000 76,900-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00020192020E2021E2022E营收营收YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 设备端：对标三级医院建设标准，引入完善医疗设施与先进医疗设备设备端：对标三级医院建设标准，引入完善医疗设施与先进医疗设备，

101、进一步加强，进一步加强竞争优势竞争优势。医院现建有规范化发热门诊和核酸检测实验室，拥有高强度聚焦超声，飞利浦 3.0T、1.5T 核磁共振，飞利浦双源 CT，西门子 64 排螺旋 CT，飞利浦 DSA、数字胃肠及西门子和飞利浦移动式 C 臂机、乳腺钼钯机、GE 四维彩超、飞利浦高端 Q5 和 Q7 彩超，国内先进海扶刀设备，奥林巴斯 CV-290 内镜及超声镜，高压氧舱等医疗设备；并长期与德国西门子、美国 GE、荷兰飞利浦、日本奥林巴斯 AloKA等国际领先医疗设备品牌合作，不断更新、添置各类国际标准级的检验、检查设备，助力医院进行各类疾病的诊断和治疗。并购当年整合效果明显，医院盈利能力快速提

102、升，获客能力大幅提高。并购当年整合效果明显，医院盈利能力快速提升，获客能力大幅提高。1）永鼎医院2021 年 5 月并表后当年度实现毛利润 1.22 亿元（+27.1%），毛利润增长显著。2021年 5-12 月毛利率 30%，同比增加 4pct，我们认为，通过我们认为，通过 7 个月的整合，集团标准化个月的整合，集团标准化的管理与肿瘤专科特色赋能医院，充分提高医院的经营效率，同时降低经营成本，的管理与肿瘤专科特色赋能医院，充分提高医院的经营效率，同时降低经营成本，实现盈利能力的快速提升实现盈利能力的快速提升；2）并购当年 5-12 月就诊人次约 54 万人，同比增加约33%，就诊人次大幅提高

103、，整合期间医院获客能力得到显著加强。图图 25：永鼎并购当年盈利能力变化（百万元）：永鼎并购当年盈利能力变化（百万元）图图 26：永鼎并购当年就诊人次变化（万人）：永鼎并购当年就诊人次变化（万人）数据来源：21 年年度业绩会路演材料，东北证券 数据来源：21 年年度业绩会路演材料，东北证券 集团肿瘤特色深度集团肿瘤特色深度赋能苏州永鼎医院赋能苏州永鼎医院，学科建设成果显著。，学科建设成果显著。1）2021 年 10 月 15 日苏州市医学会肿瘤分会 MDT 学组年会和苏州永鼎医院 MDT 基地揭牌仪式圆满举行。苏州永鼎医院 MDT 基地的成立标志着医院肿瘤学科建设迈上了新台阶，医院将借助优质医

104、疗资源进一步提升规范化诊疗能力，为肿瘤患者带来早筛查、早预防的健康福音；2）2023 年 2 月，苏州永鼎医院放疗科正式开科，进一步完善了医院肿瘤治疗手段，为肿瘤患者提供完整的、精准优化的个体化肿瘤治疗方案。我们认我们认为，标准化的并购整合有助于优化医院成本结构，提高盈利能力，肿瘤特色专为，标准化的并购整合有助于优化医院成本结构，提高盈利能力，肿瘤特色专科赋科赋能可以进一步提高医院盈利能力，贡献第二增长曲线。能可以进一步提高医院盈利能力，贡献第二增长曲线。并购整合完整后业绩持续被验证，医院盈利能力与肿瘤专科特色均实现较大进步。并购整合完整后业绩持续被验证，医院盈利能力与肿瘤专科特色均实现较大进

105、步。2022 年是永鼎被收购后第一个完整自然年度，并购整合完成后相关机制持续助力医院业绩贡献提高。1）2022 年永鼎医院实现经调整毛利润约 2.35 亿元（+66.7%），医院盈利能力大幅提高，整合效果显著；2）2022 年永鼎医院肿瘤 MDT 收入约 3.17亿元（+49.5%），通过提供更优质的肿瘤相关医疗服务，肿瘤相关收入增长近 50%，集团赋能效果突出。我们认为，我们认为，2023 年年 2 月，苏州永鼎医院放疗月，苏州永鼎医院放疗科开科，有望进一科开科，有望进一步提升营收水平与利润率水平，看好永鼎医院步提升营收水平与利润率水平，看好永鼎医院 2023 年业绩表现。年业绩表现。961

106、2226%30%24%25%26%27%28%29%30%31%02040608020年5-12月2021年5-12月毛利润毛利率4054002020年5-12月2021年5-12月 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 27：永鼎医院：永鼎医院 2022 年经调整毛利润变化年经调整毛利润变化(百万元百万元)图图 28：永鼎医院：永鼎医院 2022 肿瘤肿瘤 MDT 收入变化收入变化(百万元百万元)数据来源：22 年年度业绩会路演材料，东北证券 数据来源：22 年年

107、度业绩会路演材料，东北证券 2.2.3.贺州广济医院：三级综合医院，基础优势明显，盈利能力有望“大幅跃迁”基本情况：基本情况：医院占地总面积约 3.2 万平方米，建筑面积约 3.8 万平方米，现有职工800 余人，其中高级职称 92 人，中级职称 255 人。设立了包括内、外、妇、儿、血透室、急危重症医学部等在内的 39 个临床学科和医技科室。编制床位 548 张，实际开放床位 800 张，年服务量 50 余万人次。超超 200 万常驻人口万常驻人口+交界省市人口交界省市人口+区域鼻咽癌发病率高，贺州肿瘤医疗服务市场增区域鼻咽癌发病率高，贺州肿瘤医疗服务市场增量空间广阔。量空间广阔。2021

108、年 5 月 26 日，集团宣布对广西壮族自治区贺州广济医院 99%股权的收购，并于 2021 年 7 月完成交割，公司通过并购三级医院方式进入贺州市场。1）贺州市位于广西壮族自治区、广东省及湖南省的交界处，可覆盖周边地区的大量人口；2）鼻咽癌发病率高。广东省和广西壮族自治区为鼻咽癌高发地，对肿瘤治疗特别是放射治疗的需求较大（放疗是鼻咽癌治疗的主要手段），同时贺州市及其周边地区的肿瘤治疗服务（尤其是放疗）相对不足，布局该地区符合集团发展战略；3）医生资源丰富。贺州广济医院为民营营利性三级综合医院，经过七十年发展，已经积累了深厚的底蕴和市场影响力，并培养出一支经验丰富、高水准的医疗专业团队。我们认

109、为，高质量医生团队+集团标准化管理模式，强强联合有望大幅降低集团医院成本，提升医院利润率水平，同时利用肿瘤专科特色赋能广济医院，有望再进一步提升医院盈利能力。财务端：财务端：与苏州永鼎一样，与苏州永鼎一样，并购整合当年及并购整合当年及并购整合次年，营收端呈现加速增长趋并购整合次年，营收端呈现加速增长趋势。势。1）2021 收购首年医院实现营收 3.6 亿元（-0.6%），在外部环境受限的情况下，仍能保持营收的稳定，并购整合效果初显。2）2022 年实现营收约 4.5 亿（+24.9%），营收大幅增长，较 2019 年三年复合增速达 6.3%。我们认为，广济医院系三级综合我们认为，广济医院系三级

110、综合医院，科室设制与运转机制相对更成熟，故整合速度稍慢，但随着整合完成，远期医院，科室设制与运转机制相对更成熟，故整合速度稍慢，但随着整合完成，远期提升潜力亦会更大。提升潜力亦会更大。021年2022年203502021年2022年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 19：贺州广济医院营收变化情况（：贺州广济医院营收变化情况（2019-2022 年，万元）年，万元）数据来源：公司公告，东北证券 运营端：公司单床产出运营

111、端：公司单床产出水平水平远期远期提升提升空间广阔空间广阔。根据我们测算，2022 年贺州广济医院单床产出达到约 56 万左右，同比下降 15.2%，并购整合完成后营收水平大幅提高，但单床产出水平因床位数增加同比小幅下降。我们认为，我们认为，贺州广济贺州广济医院医院单床产单床产出下降为临时性床位增加带来的摊薄，单床产出会较快恢复至之前水平出下降为临时性床位增加带来的摊薄，单床产出会较快恢复至之前水平。对标贺州对标贺州市人民医院，市人民医院，在海吉亚集团的标准化管理模式及肿瘤专科特色赋能下，贺州广济医在海吉亚集团的标准化管理模式及肿瘤专科特色赋能下，贺州广济医院与贺州市人民医院均为三级医院，其远期

112、单床产出有望达到院与贺州市人民医院均为三级医院，其远期单床产出有望达到 100 万，营收体量达万，营收体量达到到 8 亿元。亿元。表表 10：苏州永鼎医院单床产出测算（：苏州永鼎医院单床产出测算（2019-2022 年，万元）年，万元）时间时间 2019 2020E 2021E 2022E 贺州市人民医院贺州市人民医院 （20212021 年，万元）年，万元）营收营收 37,453 36,233 36,000 44,966 113,994 床位数床位数 548 548 548 800 1,150 单床产出单床产出 68 66 66 56 99 毛利率毛利率 -30.2%31.9%-数据来源：公

113、司公告，东北证券 同永鼎相似，广济医院同永鼎相似，广济医院并购当年整合效果明显，医院盈利能力快速提升，获客能力并购当年整合效果明显，医院盈利能力快速提升，获客能力小幅小幅提高。提高。1）永鼎医院 2021 年 7 月并表后当年度实现毛利润 0.58 亿元（+45%），毛利润增长显著。2021 年 7-12 月毛利率 30%，同比增加 10pct，虽然并表时间短于永鼎医院，但毛利润率提升程度高于永鼎，体现了整合期间成果控制效果突出；2）并购当年 7-12 月就诊人次约万人，同比增加约 17%，就诊人次一定程度上得到提高，整合期间医院获客能力有所提高。37,453 36,233 36,000 44

114、,966-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020192020E2021E2022E营收营收YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 20：广济医院并购当年盈利能力变化（百万元）：广济医院并购当年盈利能力变化（百万元）图图 31：广济医院并购当年就诊人次变化（万人）：广济医院并购当年就诊人次变化（万人）数据来源：21 年年度业绩会路演材料，东北证券 数据来源：21 年年度业绩会路演

115、材料，东北证券 广济医院整合潜力大，广济医院整合潜力大，医院盈利能力与肿瘤医院盈利能力与肿瘤 MDT 业务实现更大提升。业务实现更大提升。广济作为集团内唯一三级医院，因其科室设置、运营模式等较为成熟，故其整合难度相对更大；另一方面，因其三级综合医院定位，医生资源与相关设备更具竞争优势，我们认为，其远期有望实现更大增长空间。1）2022 年广济医院实现经调整毛利润约 1.6 亿元（+108%），医院盈利能力提升幅度远超永鼎，整合效果显著；2）2022 年广济医院肿瘤 MDT 收入约 1.16 亿元（+59%），肿瘤相对收入实现巨大提升，集团对广济整合、赋能初见成交。我们认为，我们认为，2023

116、年年 2 月，月，贺州广济贺州广济医院放疗科开科，有望进一医院放疗科开科，有望进一步提升营收水平与利润率水平，步提升营收水平与利润率水平，看好看好 2023 年广济医院单床产出提升年广济医院单床产出提升预期预期。图图 32：广济医院：广济医院 2022 年经调整毛利润变化年经调整毛利润变化(百万元百万元)图图 33：广济医院：广济医院 2022 肿瘤肿瘤 MDT 收入变化收入变化(百万元百万元)数据来源：22 年年度业绩会路演材料，东北证券 数据来源：22 年年度业绩会路演材料，东北证券 设备端：设备端：综合诊疗优势明显，综合诊疗优势明显，肿瘤治疗设备相对较少，与集团优势形成互补。肿瘤治疗设备

117、相对较少，与集团优势形成互补。1）医院配备有 1.5T 磁共振、64 排螺旋 CT 机、数宇化医用 x 射线摄影系统、DSA、口腔颌面锥形束计算机体层摄影设备（口腔 CT)、奥林巴斯内窥镜系统、奥林巴斯电子胃镜系统、高清 3D 腹腔镜、宫腔镜、关节镜、经皮肾镜、输尿管软镜硬镜、四维彩超、莱卡手术显微镜、血液透析设备、连续性血液净化设备等一批先进设备，综合治疗实力较强；2）2023 年 2 月 23 日上午，贺州广济医院举行肿瘤放疗科开科仪式。贺州广济医院肿瘤放疗科是集高精设备与精湛技术为一体的专业治疗肿瘤科室，可头体一体化治疗的陀螺旋转式钴 60 立体定向放射治疗系统正式投入使用，对医院405

118、820%30%0%5%10%15%20%25%30%35%00702020年7-12月2021年7-12月毛利润毛利率242822232425262728292020年7-12月2021年7-12月77001802021年2022年73021年2022年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 乃至贺州市肿瘤疾病的整体治疗水平，提升了一个新的高度。我们认为我们认为，放疗科的，放疗科的开科，对于贺州广济医院肿瘤

119、治疗水平提升具有里程碑意义，有助于提升广济医院开科，对于贺州广济医院肿瘤治疗水平提升具有里程碑意义，有助于提升广济医院肿瘤科品牌力，长期看有望提升全院营业收入与利润率水平。肿瘤科品牌力，长期看有望提升全院营业收入与利润率水平。医联体建设成果丰硕，助力拓展医院业务辐射半径医联体建设成果丰硕，助力拓展医院业务辐射半径。1）近年来，医院在市卫健委的指导积极推进医联体建设，截至目前，自主签约了 36 家医联体和接受政府指令性工作安排即 2 家对口支援单位，通过专家下派、人才培养、双向转诊、多学科联合建设、医疗服务同质化等方式，帮助成员单位“提能力，补短板。2）牵头织成立了贺州个体医疗联盟，主动承担对个

120、体医疗机构的技术指导培训工作。目前有联盟成员单位百余家，联盟通过医疗协作、技术交流、人才培养等一系列措施，着力提升个体医疗诊所专业技术和服务能力大力支援边远山区医疗卫生事业，拓展医院影响力的同时，也可以更好地为基层老百姓提供优质的医疗服务，助力贺州市大健康事业发展。整体并购整合效果显著，并购医院业绩在整合后实现快速增长。整体并购整合效果显著，并购医院业绩在整合后实现快速增长。公司现存有 7 家并购获得的医疗机构，在公司并购后业绩均实现正增长，公司标准化管理模式持续被市场验证。1）优化临床科室组合并引入新设备，如肿瘤 MDT 团队的搭建或新设放疗科，引进自有专利的陀螺旋转式钴 60 立体定向放射

121、治疗系统，提高临床中肿瘤治疗能力；2）持续引入优质医生资源，公司高级职称医生占比持续提升，说明公司对人才的重视；3）引入先进的管理模式，如双院长制，各司其职又协同合作，提高医院经营效率。我们认为，随着自建我们认为，随着自建+并购模式的持续推进，成本会更大程度被摊薄，并购模式的持续推进，成本会更大程度被摊薄，公司规模应该优势会愈加明显，集团层面盈利能力会进一步提高。公司规模应该优势会愈加明显，集团层面盈利能力会进一步提高。根据我们测算，1）并购医院营收由 2017 年的 2.46 亿元快速增长至 2022 年的 21.48 亿元，五年复合增速为 54.3%；2）并购医院毛利润由 2017 年的

122、0.49 亿元快速增长至 2022 年的6.58 亿元，五年复合增速 68.1%；3）并购医院毛利率由 2017 年的 19.9%增长至 2022年的 30.6%，增加 10.7pct，毛利润增速超过营收增速，毛利率大幅提高，并购医院经过集团整合、赋能后盈利能力实现大幅提高。图图 34：并购医院整体营收情况（万元）：并购医院整体营收情况（万元）图图 35：并购医院整体毛利情况（万元）：并购医院整体毛利情况（万元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 营收端：并购医院整体营收保持营收端：并购医院整体营收保持高速高速稳健增长趋势，稳健增长趋势，具体至各并购医院具体至各并购医院

123、则则呈现结构呈现结构性特征性特征。1）经济越发达区域，并购整合后营收爬坡越快。2017 年至 2022 年苏州沧浪医院营收复合增速超同期龙岩博爱医院 11.1pct；2019 年至 2022 年苏州永鼎医院复合增速超同期贺州广济 7.8pct。2）常住人口、床位数与人均可支配收入与三大因素是制约营收上限的重要因素。2017-2022 年安丘海吉亚与成武海吉亚营收复合增0%20%40%60%80%100%120%140%160%050,000100,000150,000200,000250,00020020E2021E2022E存量医院收入当年增量医院收入并购医院收入YOY

124、0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020020E2021E2022E存量医院毛利当年增量医院毛利并购医院毛利YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 速分别为 181.3%/42.5%，处于较高增速水平，但二者床位数较少（99/150 张）、区域内人均可支配收入水平偏低（3.17/1.85 万元）、常住人口少于其他市域（84/60 万人），因而营收贡献持续处于

125、相对低位，为之后并购决策提供参考。图图 36：各各并购医院营收情况并购医院营收情况拆分拆分（万元）（万元）数据来源：公司公告，东北证券 毛利端：毛利端：集团并购整合后，旗下医院盈利能力大幅提升集团并购整合后，旗下医院盈利能力大幅提升,体现集团强赋能能力体现集团强赋能能力。各并购医院毛利润水平持续提升，更明显的是，多数医院并购初期均实现毛利润率接近甚至超过 100%的增长，根据我们的测算，新并购的永鼎/广济/开远解化医院分别实现100.4%/147.3%/96.4%的同比增长，并购初期旗下医院盈利能力多实现大幅提升。图图 37：各并购医院毛利情况拆分各并购医院毛利情况拆分（万元）（万元）数据来源

126、：公司公告，东北证券 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020020E2021E2022E龙岩市博爱医院苏州沧浪医院安丘海吉亚成武海吉亚苏州永鼎医院贺州广济医院开远解化医院-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00020020E2021E2022E龙岩市博爱医院苏州沧浪医院安丘海吉亚成武海吉亚苏州永鼎医院贺州广济医院开远解化医院 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 2.

127、3.管理与运营：标准化管理与差异化策略竞争策略相辅相成 精细化管理（双院长、质控委员会）+差异化竞争策略（非一线，避开供给充足城市）持续助力公司于当地保持竞争优势并形成品牌效应，甚至有望在远期超越当地最大公立医疗机构的业绩表现。2.3.1.管理端与经营端：权责清晰，利于医院高效运行 医疗服务医疗服务管理：管理：引入引入质量控制委员质量控制委员会会，时刻监管时刻监管医疗医疗服务服务质量质量，最大化患者利益，最大化患者利益。1）质控委员会主要职能：总部的质量控制委员会主要负责监督旗下医院实施标准化临床实践指引及运作程序，以及评估并监察旗下医院医疗服务的质量控制。质量控制委员会亦向旗下医院提供定期培

128、训及进行定期检查；2）质控委员会分工：质量控制委员会透过医疗专业委员会、护理专业委员会及院感专业委员会直接监督各旗下医院的医务部、护理部及院感科的表现；3）质控委员会成员：主席为注册神经外科医师，拥有 30 多年执业医师实践临床经验，而小组委员会主席平均拥有逾 25 年行业相关经验。此外，质量控制委员会的大部分委员在加入本公司前已有三级甲等医院的临床及或管理经验。我们认为，在管理架构上，集团对不同领域拥有清晰的权责划分，委员会成员具有丰富的临床与管理经验，可以很好的保障医疗服务质量。自有医院管理：采用两层集中管理架构，即中央决策权归总部层面掌管，而管理及自有医院管理：采用两层集中管理架构，即中

129、央决策权归总部层面掌管，而管理及营运权下放予医院层面营运权下放予医院层面。1）总部的中央管理层针对自有医院制定整体战略及业务计划、作出重要管理决策、审批年度预算，并监督及协调整体战略及业务计划的实施，以及整个集团的政策及程序；2）审慎甄选、推荐及委任自有医院的院长及其他重要职位人选。托管医院管理：托管医院管理：每家托管医院均设有一个现时由三名成员组成的理事会，其中一名成员由公司委任，即本公司的行政主任，而另外两名成员由职工代表大会选出。1）任期：理事会的每名成员任期为三年，并可在重新任命后连任；2）投票：理事会的各成员均有一票投票权。理事会对重大业务事项（例如制定整体战略及业务计划、批准年度预

130、算、委任及罢免院长及其他重要职位、建立职能部门、制定内部政策及程序以及医疗专业人员的薪酬待遇）行使重要决策权。该等事项由所有理事会成员以过半数票数决定。经营端：双院长模式同时兼顾学术与管理，降低经营风险。经营端：双院长模式同时兼顾学术与管理，降低经营风险。1）分工：各旗下医院，管理及经营一般由一名在医疗机构管理方面经验丰富的行政院长领导，该行政院长直接对我们的首席执行官负责。各旗下医院亦设有一名医务院长，负责医疗及质量控制相关事项并直接对其行政院长负责；2）院长：每月与旗下医院的院长进行讨论以获取对该等医院财务表现及经营的最新资料；3）临床医技科室：旗下医院的各临床科室及各医技科室的主管向总部

131、的相应临床事业部报告，该部门负责审阅有关科室的临床及财务表现，提供有关最新技术及发展的见解并确定具体需改进的方面；4）职能部门：旗下医院的各职能部门主管向总部相应的后台支持部门汇报，而后者则对该部门提供管理指导。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 2.3.2.策略端：定位非一线城市，差异化竞争优势明显 海吉亚医疗旗下医院海吉亚医疗旗下医院主要集中在非一线城市主要集中在非一线城市，有利于集团相对竞争优势最大化，有利于集团相对竞争优势最大化。1）公司起步于非一线城市，逐步向高线城市渗透。公司甚至在山东菏泽布局单县、成

132、武、菏泽 3 家海吉亚医院，菏泽市人均可支配收入 2.19 万元，远低于国家平均可支配收入水平，当地肿瘤医疗服务供应不足，肿瘤治疗资源相对缺乏，通过高水平的医师团队以及先进的治疗设备，旗下医院门诊量、业绩表现快速提升。2）随着公司管理能力、品牌规模与竞争实力的提升，逐渐向高线城市布局医院。2015 年公司布局重庆区域，开始自建重庆海吉亚医院，2021 年收购苏州永鼎医院，我们认为，这我们认为，这种差异化竞争策略下，公司优势得以最大化体现，种差异化竞争策略下，公司优势得以最大化体现，既避开了一线城市的激烈竞争，既避开了一线城市的激烈竞争，又方便在非一线城市抢占生存空间，在这种背景下，又方便在非一

133、线城市抢占生存空间，在这种背景下，公司品牌公司品牌力越来越强力越来越强。我国肿瘤医疗资源地域分布不均我国肿瘤医疗资源地域分布不均，非一线城市有极大需求待满足，非一线城市有极大需求待满足。1）三线及以下城市老年人口相对更多，但肿瘤科床位数更少，较多需求未被满足。2018 年我国三线及其他城市每百万人口医院肿瘤科室的营运床位数目为 147 张，而二线城市为 180张，一线城市为 197 张。区域医疗资源供给差异导致低线城市有较大供给增长空间，契合公司战略布局；2）中国肿瘤医院放疗收入过往 8 年间均保持两位数高速增长趋势，市场需求旺盛。但因其建造成本高，存在较高进入壁垒，为公司进入低线城市这一领域

134、提供契机。根据弗若斯特沙利文分析，2015-2022 年间，中国肿瘤医院放疗收入复合增速达 13.4%，2022 年收入规模约 566 亿元，占中国肿瘤医疗服务市场的比例约为 11.1%，市场空间巨大。我们认为，我们认为，我国优质的肿瘤医疗资源主要集中在我国优质的肿瘤医疗资源主要集中在一线城市，非一线城市存在一线城市，非一线城市存在巨巨大未被满足的肿瘤医疗需求。大未被满足的肿瘤医疗需求。图图 38：不同城市不同城市每百万人口肿瘤每百万人口肿瘤科科床位床位数数(2018 年年)图图 39：中国医院的放疗收入中国医院的放疗收入(2015-2025E,10 亿元亿元)数据来源：国家卫生健康委员会，弗

135、若斯特沙利文，公司招股书，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文分析，公司招股书，东北证券 中国人均放疗设备数远远低于发达国家，中国人均放疗设备数远远低于发达国家，放疗服务供给端增长空间广阔放疗服务供给端增长空间广阔。1）2019 年中国每百万人口放疗设备数目仅为 2.7，远远低于美国（14.4）、瑞士（11.4）、日本（9.5）和澳洲（9.1）等发达国家；2）不同级别城市每百万人口放疗设备数差异更大，一线城市远远高于非一线城市。2019 年，中国一线城市每百万人口放疗设备数约为 4.9 台，远远高于二线城市（3.4）、三线及其他城市（2.4），医疗资源过于集中于一线城市，低线城市有大量需求或未被

136、满足。我们认为，公司定位非一线城市布我们认为，公司定位非一线城市布局正是迎合这部分群体的需求，且目前该领域竞争不充分，公司的先入优势明显。局正是迎合这部分群体的需求，且目前该领域竞争不充分，公司的先入优势明显。0500一线城市二线城市三线及其他城市0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00708090收入YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 40：不同不同国家每百万人放疗设备数目国家每百万人放疗设备数目(2019 年年)图图 41：不同城市每百万

137、人口放疗设备数：不同城市每百万人口放疗设备数(2019 年年)数据来源：国际原子能机构，中华医学会放射肿瘤治疗学分会，弗若斯特沙利文分析，公司招股书，东北证券 数据来源：国际原子能机构，中华医学会放射肿瘤治疗学分会，弗若斯特沙利文分析，公司招股书，东北证券 2.4.人才端：获医、育医能力持续提升，长期发展可持续 公司重视人才引进与培养，公司重视人才引进与培养，聚医聚医、育医、育医能力持续加强。能力持续加强。1）量增：截至 2022 年 12 月31 日，公司共有 5127 名医疗专业人员，较 2021 年增加 832 人。医疗专业人员中，自有医院医师数大概 1523 人（+24.9%），集团医

138、师数量上呈明显增长趋势；2）质提：2022 年，医师中主任医师及副主任医师共 689 人，同比增加 156 人，高级职称医师占医疗专业人员比例为 13.4%（+1.0pct），我们认为，医师结构的持续优化是公司获医能力的直观体现，也是公司长期保持竞争优势的核心因素；3）育医能力快速提升：2022 年共有 495 名医生晋升至高一级职称，同比增加 187.8%，内部晋升人员数实现大幅提升。我们认为，高年资医生是公司保持行业竞争优势的关键，我们认为，高年资医生是公司保持行业竞争优势的关键，公司公司高年高年资医生比例高资医生比例高持续提升，人才结构持续优化持续提升，人才结构持续优化，有助于公司建立良

139、好的人才梯队，有助于公司建立良好的人才梯队，构建长期、可持续且不可替代竞争优势。构建长期、可持续且不可替代竞争优势。图图 42：海吉亚集团医生数变化情况：海吉亚集团医生数变化情况(2019-2022 年年)数据来源：公司公告，东北证券 科研端：人才资源丰富助力科研成果丰硕，近年公司科研成果显著。科研端：人才资源丰富助力科研成果丰硕，近年公司科研成果显著。1）截止 2020年共发表论文 110 篇，专利 24 个；2）肿瘤相关科研成果突出，2021 年及之前发表论文 163 篇，单 2022 年发表相关论文 133 篇，学术成果斐然。14.411.49.59.12.70246810121416美

140、国瑞士日本澳洲中国4.93.42.40123456一线城市二线城市三线及其他城市2595336890%2%4%6%8%10%12%14%16%0040005000600020022医疗专业人员自有医院医师数高职称医生数高职称医生占医疗专业人员比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 表表 11：集团科研成果：集团科研成果(2020 年年)表表 12：肿瘤医疗服务相关科研成果肿瘤医疗服务相关科研成果 2021

141、 年及之前年及之前 2022 年年 肿瘤相关论文肿瘤相关论文 163 133 其中：国际或国家级 98-其中：省级 57-肿瘤相关专利肿瘤相关专利 5-数据来源：国家卫生健康委员会，弗若斯特沙利文，公司招股书，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文分析，公司招股书，东北证券 2.5.财务端：业绩保持快速增长，外部环境压制下韧性尽显 营收端：营收端：收入收入稳健稳健快速增长快速增长，医院业务收入占比持续提升，医院业务收入占比持续提升。1）公司主要收入来源是医院业务，第三方放疗业务收入占比近年持续下降。集团层面，公司营收从 2017 年5.96 亿元增长至 2022 年 31.96 亿元（五年复合增速

142、达 39.9%），营收端呈现强劲增长趋势；2）结构方面，以医院业务占比持续提高为显著特征，其中 2022 年门诊业务占比 34.4%（+9.9pct），住院业务占比 60.4%（+7.8pct），医院业务业绩表现亮眼。我们认为，随着公司自建医院二期项目陆续落地、并购医院深度整合、集团品牌力持续提升等，集团旗下医院业绩表现更进一步可期。图图 43：集团层面集团层面营收营收变化情况（万变化情况（万元）元）图图 44：集团层面集团层面营收结构营收结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 毛利润端：毛利润保持高速稳健增长毛利润端：毛利润保持高速稳健增长。1）前期毛利率持续提升，

143、后期偏稳定：毛利润增速明显快于营收增速，表现出毛利润率的持续提高，集团盈利能力加强，近年受外部环境压制，利润增速与营收增速相当，表现出毛利润率偏稳定；2）毛利润结构端，医院占比持续且显著提升。第三方放疗业务及托管业务因其体量较小，利润贡献占比持续减少，我们认为，随着公司内生+外延式快速发展，医院业务毛利润贡献占比有望进一步加强。毛利润从 2017 年 1.69 亿元增长到 2022 年 10.29 亿元，（五年复合增速达 43.5%），增长趋势强劲。0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002

144、002020212022总营收YOY24.5%24.9%24.4%26.6%32.0%34.4%52.6%57.4%62.6%62.1%60.8%60.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022门诊业务住院业务第三方放疗业务托管业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 45：集团层面毛利变化情况（万元）：集团层面毛利变化情况（万元）图图 46：集团层面毛利结构：集团层面毛利结构 数据来源：公司公告，东北证券 数

145、据来源：公司公告，东北证券 各项利润率指标均呈现稳健提高趋势，因其固有成本限制，近年利润率增速有所放各项利润率指标均呈现稳健提高趋势，因其固有成本限制，近年利润率增速有所放缓。缓。1）集团标准化、精细化管理模式下，集团毛利率从 2017 年 28.4%稳健提升至2022 年的 32.2%，净利润率从 2017 年-7.8%提升至 2022 年 15.1%，盈利能力显著改善；2）随着上市成本等逐步摊销，经调利润率与实际利润率敞口持续收窄；3）随着 DRG 等在区域内的陆续执行、规模效应带来的成本进一步摊薄、肿瘤特色业务的赋能，我们认为，集团利润率水平有望再次实现小幅爬升；4）与同业直接或间接（对

146、应其医疗服务业务）比较，海吉亚毛利率水平始终保持稳中有升趋势，波动性小，集团运营的稳健能力相对更高。图图 47：海吉亚盈利指标对比：海吉亚盈利指标对比 图图 48：同业同业毛利毛利率对比率对比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 期间费用持续优化，公司标准化并购模式下规模效应初显。期间费用持续优化，公司标准化并购模式下规模效应初显。2017 年-2022 年公司期间费用由 2.06 亿增长至 3.64 亿，五年复合增速达 12.1%，期间费用增速远低于营收增速，故而期间费用率持续下降。期间费用率的下降，一方面是公司通过内生+外延的标准化并购模式实现体量扩张的同时，对并购

147、标的及新建医疗机构进行赋能，保证其在整合完成或开始运营后可以快速贡献利润，另一方面，随着标准化、集团化管理效率的持续提升，规模效应对集团成本优化具有更大贡献，随着商业版图的扩大，我们认为公司规模效应优势有望进一步强化。16,931 23,874 33,012 48,004 75,750 102,856 0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,0002002020212022总毛利毛利YOY51.3%65.7%72.3%78.8%87.4%90.4%-20%0%20%40%60%80%100%20

148、02020212022医院业务第三方放疗业务托管业务-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022毛利润率医院业务毛利润率净利润率经调整净利润率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022海吉亚毛利率盈康生命毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 49：期间费用结构持续优化：期间费用结构持续优化 数据来源：公司公告，东北证券 与同业对比，当下期间费率均

149、处于低位水平，海吉亚过往期间费率下降幅度相对更与同业对比，当下期间费率均处于低位水平，海吉亚过往期间费率下降幅度相对更大，波动性更小。大，波动性更小。2022 年海吉亚期间费率 10.8%，小幅低于同业费率水平，体现出成本海吉亚标准化、精细化管理模式在成本端的优势。图图 50：同业期间费率比较：同业期间费率比较 数据来源：公司公告，东北证券 成本端：成本端：2022 年总开支年总开支 24.9 亿元，占营收比例为亿元，占营收比例为 77.9%（-0.1pct），成本结构整体），成本结构整体维稳维稳。其中占比最大的是雇员福利开支，达到 10.5 亿元，占营收比例为 42.2%（+2.4pct），

150、其次是耗材药品、耗材等的存货成本，达到 8.9 亿元，占营收比例为35.9%（-0.1pct），整体看，海吉亚成本结构管理合理，管理效果显著。-20%-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002002020212022销售费用管理费用财务费用期间费用YOY期间费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017年2018年2019年2020年2021年2022年海吉亚期间费率信邦期间费率盈康生命期间费率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/56

151、 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 51：主要成本：主要成本项分析（万元）项分析（万元）数据来源：公司公告，东北证券 020000400006000080000020212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 3.行业端：肿瘤医疗服务市场空间广阔行业端：肿瘤医疗服务市场空间广阔 3.1.供需端：肿瘤医疗服务市场供、需两端均有望大幅增长 供需两旺，肿瘤医疗服务市场成长空间广阔供需两旺，肿瘤医疗服务市场成长空间广阔。根据世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）发布的 2

152、020 年全球最新癌症负担数据，中国已经成为了名副其实的“癌症大国”。1）2020 年中国新发癌症病例 457 万例，占全球 23.7%，由于中国是世界第一人口大国，癌症新发人数远超世界其他国家，中国搞癌形式仍十分严峻；2）根据公司招股说明书，每年新增肿瘤患者中 75%来自三线及其他城市，低线城市新发人数多，对肿瘤医疗服务需求更旺盛。图图 52：中国每年癌症新发人数中国每年癌症新发人数（万人）（万人）图图 53：不同级不同级城市新发癌症人数城市新发癌症人数分布分布(万人万人,2019 年年)数据来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 需求端：需求端：我国肿瘤

153、医疗资源供不应求我国肿瘤医疗资源供不应求，肿瘤诊疗需求属刚需，外部环境或有短期压肿瘤诊疗需求属刚需，外部环境或有短期压制，但长期需求增长趋势明确制，但长期需求增长趋势明确。1）肿瘤专科医院诊疗人次由 2011 年 845 万增长至2021 年 2613 万，十年复合增速达 12.0%，肿瘤科门急诊人次由 2011 年 1563 万增长至 2021 年 5583 万，十年复合增速达 13.6%，综合医院与专科医院过往 10 年接诊患者均呈现调整增长趋势；2）肿瘤医疗服务属刚需，受外部环境影响较小。2020 年因外部环境导致诊疗需求受到压制，随后 2021 年分别以 18.6%/18.9%的更高同

154、比增速恢复。我们认为，鉴于中国肿瘤医疗服务市场供不应求的现实，其旺盛的市场需我们认为，鉴于中国肿瘤医疗服务市场供不应求的现实，其旺盛的市场需求有望持续保持。求有望持续保持。00500600一线城市二线城市三线及其他城市30,7%80,18%330,75%一线城市二线城市三线及其他城市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 54：肿瘤专科医院诊肿瘤专科医院诊疗疗人次人次（万人）（万人）图图 55：肿瘤科肿瘤科门急诊门急诊人人次次（万人）（万人）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公

155、告，东北证券 需求端：需求端：中中国肿瘤医疗服务市场国肿瘤医疗服务市场空间巨大，有望持续保持两位数增长空间巨大，有望持续保持两位数增长。1）增量空间广阔：根据弗若斯特沙利文，我国肿瘤医疗服务市场总收入由 2015 年的 2314 亿元增加至 2019 年的 3710 亿元，四年复合增速达 12.5%，预计 2019-2025 年六年复合增速有望达到 11.2%，至 2025 年达到 7000 亿元规模；2）按城市划分，三线及其他城市增量空间最大，增速最快，至 2025 年其占中国肿瘤医院市场比例约 59.3%，2019-2025 年复合增速达到 11.8%，小幅高于全国平均增速。图图 56：中

156、国肿瘤医疗服务市场规模测算（单位：十亿元）数据来源：公司招股书，弗若斯特沙利文，东北证券 肿瘤医疗服务肿瘤医疗服务供给端：供给端：公立市场与民营市场双增，民营市场增速有望远超公立。公立市场与民营市场双增，民营市场增速有望远超公立。根据弗若斯特沙利文，2019-2025 年，民营市场复合增速有望达到 19.9%，市场占有率达到 14.6%（+5.3pct），看好民营市场远期市场占有率快速提升。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000250030002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

157、20 2021诊疗人次YOY0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021门急诊人次YOY0%2%4%6%8%10%12%14%005006007008002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E一线城市二线城市三线城市及其他中国肿瘤医疗服务市场YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股

158、公司报告 图图 57：中国肿瘤医疗服务市场结构拆分（按机构性质）（单位：十亿元）数据来源：公司招股书，国家卫健委，弗若斯特沙利文，东北证券 医生端：肿瘤医院执业（助理）医师数持续稳定增长，医生端：肿瘤医院执业（助理）医师数持续稳定增长，外部环境对其冲击较小，外部环境对其冲击较小，且且以执业医师为主要以执业医师为主要成员成员。我国肿瘤医院执业医生数从 2011 年 1.27 万人增长至 2021年 2.95 万人，10 年复合增速达 8.7%，近年肿瘤专科医院医师供给稳健增长，我们认为，目前中国肿瘤医疗服务仍有大量需求未被满足，医生端供给有望持续增长。肿瘤科床位数增长趋势与医生增长趋势相近，外部

159、环境对其影响有限，远期看中国肿瘤科床位数增长趋势与医生增长趋势相近，外部环境对其影响有限，远期看中国肿瘤医疗服务市场床位增速仍有望保持。肿瘤医疗服务市场床位增速仍有望保持。肿瘤科床位数持续稳定增长，疫情期间床位增速未出现明显下降，体现出整体肿瘤医疗服务需求的刚需性。我国肿瘤科床位数从 2011 年 13.4 万增长至 2021 年 27.2 万人，10 年复合增速达 7.3%，近年来床位供给呈持续增长趋势，我们认为，目前中国肿瘤医疗服务仍有大量需求未被满足，供给端有望持续增长。图图 58：肿瘤专科医院肿瘤专科医院执业（助理）医师数执业（助理）医师数（人）（人）图图 59：肿瘤科肿瘤科床位数（张

160、）床位数（张）数据来源：卫生统计年鉴，东北证券 数据来源：卫生统计年鉴，东北证券 供给端：床位方面，肿瘤医院病床使用率基本持续高居首位，医院供给端：床位方面，肿瘤医院病床使用率基本持续高居首位，医院+医生医生+床位的协床位的协同增长是满足居民肿瘤医疗服务需求的唯一选择同增长是满足居民肿瘤医疗服务需求的唯一选择。肿瘤专科医院在 2020 年前床位使用率均超 100%，存量床位多系满负荷运转状态，我们认为，随着政策对社会办医的持续支持，民营市场有充足动力新建更多肿瘤专科医院，以平衡不对称的供需结0%5%10%15%20%25%30%0050060070080020152016

161、20020E2021E2022E2023E2024E2025E公立肿瘤医院民营肿瘤医院公立YOY民营YOY0%5%10%15%20%25%0500000002500030000350002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021执业医师数执业助理医师总医师数YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%050000020000025000030000020000202021床位数床位数YOY 请

162、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 构。图图 60：各类：各类专科医院专科医院病床使用率（病床使用率（%）数据来源：卫生统计年鉴，东北证券 3.2.政策端：政策支持社会办医，民营占比有望进一步提升 国家政策鼓励社会资本办医，丰富医疗供给的出发点一如继往。国家政策鼓励社会资本办医，丰富医疗供给的出发点一如继往。近年来国家持续推出多项政策引导社会资本进入医疗领域，持续拓宽民营资本及外资资金在医疗领域的准入渠道，鼓励发展类似肿瘤专科医疗服务机构，为海吉亚等优质且带有专科特色的医疗服务供给者提供了市场机会。在政策支持下，社

163、会办医的环境不断得到优化，社会办医以较快速度发展，其中类似肿瘤专科医院等的民营医疗机构数量增速明显快于公立医疗机构数量增速，政策刺激了民营经济的活力。02040608000021口腔医院眼科医院耳鼻喉科医院肿瘤医院心血管病医院胸科医院血液病医院妇产（科）医院儿童医院精神病医院传染病医院皮肤病医院结核病医院麻风病医院职业病医院骨科医院康复医院整形外科医院美容医院其他专科医院 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 表表 13：肿瘤医疗服务领域相关肿瘤医疗

164、服务领域相关政策政策 政策政策 制定部门制定部门 时间时间 核心内容核心内容 放射诊疗管理规定 卫生部 2006 年 在进行放射诊疗前，医疗机构须申请卫生行政主管部门发出的放射诊疗许可证，取得放射诊疗许可证后，应当到核发医疗机构执业许可证的卫生行政执业登记部门办理相应诊疗科目登记手续。放射诊疗许可证及医疗机构执业许可证应同时进行校验。中共中央、国务院关于深化医药卫生体制改革的意见 国务院 2009 年 鼓励社会资本投资于医疗机构（包括外国投资者的投资）、发展社会办医疗机构及透过社会资本投资改革公立医疗机构（包括由国有企业举办的公立医疗机构）关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见 国家发改

165、委、卫生部 2010 年 准许及鼓励社会资本举办各类医疗机构，社会资本可按照经营目的，自主申办营利性医疗机构或非营利性医疗机构；调整和新增医疗卫生资源优先考虑社会资本；允许境外医疗机构、企业和其他经济组织在中国境内与中国的医疗机构、企业和其他经济组织以合资或合作形式设立医疗机构，逐步取消对境外资本的股权比例限制；简化并规范外资办医的审批程序，中外合资、合作医疗机构的设立由省级卫生部门和商务部门审批 关于加快发展社会办医的若干意见 国家卫计委、国家中医药管理局 2013 年 支持发展社会资本举办医疗机构的政策，包括（但不限于）1）逐步放宽外资投资医疗机构；2）放宽服务领域要求，允许社会资本投资没

166、有明令禁入的领域；3）对举办及营运民营医院加快办理审批手续 关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 国务院办公厅 2017 年 积极支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，扩大服务有效供给，培育专业化优势的政策。迅速打造具竞争力的品牌服务机构，包括但不限于肿瘤学等专科医疗服务领域。关于深化医疗保障制度改革的意见 国务院 2020 年 1）提升治疗保障机制；2）完善财务营运机制；3）成立有效医疗保险付款机制；4）健全及严格的资金监督机制。政策核心使患者享受到优质医疗服务，提高患者就诊率及使用医疗保险金。数据来源：公司公告，东北证券 政策政策调整为公立医疗机构购买大型设备提供支持。调整为公

167、立医疗机构购买大型设备提供支持。2023 年 3 月 21 日，国家卫生健康委发布大型医用设备配置许可管理目录（2023 年）。1）与 2018 年版目录相比，管理品目由 10 个调整为 6 个，其中，甲类由 4 个调减为 2 个，乙类由 6 个调减为 4个；2）调整兜底标准。将甲类大型医用设备兜底条款设置的单台（套）价格限额由3000 万元调增为 5000 万元人民币，乙类由 1000-3000 万元调增为 3000-5000 万元人民币。我们认为，1）大型医生设备配置许可的调整，有利于公立医疗机构进行大型设备的采购。尤其是肿瘤治疗相关的设备，如直线加速器等，有望借助政策获得采购，提高各区域

168、内诊疗水平，进而依托公立医院的患者教育，提高中国放疗使用的渗透率；2）政策扶持下，公立医院竞争力提高，竞争环境加剧，有望出清运营效率低的肿瘤医疗服务机构，放疗医疗服务或集中至公立与头部民营医院，对海吉亚而言，机遇与挑战并存。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 表表 14：大型医用设备配置许可管理目录（大型医用设备配置许可管理目录（2023 年）年）年份年份 甲类甲类 乙类乙类 2018 重离子放射治疗系统 X 线正电子发射断层扫描仪（PET/CT）质子放射治疗系统 内窥镜手术器械控制系统（手术机器人）正电子发射型

169、磁共振成像系统(PET/MR)64 排及以上 X 线计算机断层扫描仪（64 排及以上CT）高端放射治疗设备 1.5T 及以上磁共振成像系统（1.5T 及以上 MR）首次配置的单台（套）价格在 3000 万元人民币（或 400 万美元）及以上的大型医疗器械 直线加速器（含 X 刀，不包括列入甲类管理目录的放射治疗设备）伽玛射线立体定向放射治疗系统（包括用于头部、体部和全身）首次配置的单台（套）价格在 1000-3000 万元人民币的大型医疗器械 2023 重离子质子放射治疗系统 正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）高端放射治疗类设备【包括磁共振引导放射治疗系统、X 射线立体定向放射外科治疗

170、系统（含 Cyberknife）】X 线正电子发射断层扫描仪（英文简称 PET/CT）首次配置的单台（套）价格在 5000 万元人民币及以上的大型医疗器械 腹腔内窥镜手术系统 常规放射治疗类设备（包括医用直线加速器、螺旋断层放射治疗系统、伽玛射线立体定向放射治疗系统）首次配置的单台（套）价格在 3000-5000 万元人民币的大型医疗器械 数据来源：国家卫健委，东北证券 民营肿瘤医疗服务市场民营肿瘤医疗服务市场过往增速高于公立过往增速高于公立，市场占比有望持续，市场占比有望持续提升提升。公立医疗机构已无法完全满足快速增长的肿瘤医疗服务需求，特别是二线城市以及三线及其他城市，这一现状为民营参与并

171、快速崛起提供契机。1）数量上：民营肿瘤专科医院的数量从 2011 年的 44 家（占比 37.3%）提升至 2021 年的 76 家（占比 48.4%），数量占比上取得较大突破。2）营收规模上：2019 年公立肿瘤医院市场份额达到 90.7%，但公立肿瘤医院在 2015-2019 年总收入复合增速 11.6%，民营市场 2019 年总收入约344 亿元（复合增速为 23.7%），民营增速远超公立，看好民营市场远期放量空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 61：肿瘤：肿瘤专科医院专科医院数量变化（数量变化

172、（2011-2021 年，按机构性质）年，按机构性质）数据来源：卫生统计年鉴，东北证券 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%020406080020001920202021公立非公立肿瘤专科医院数YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 3.3.设备端：过往二十年加速成长，但与国际平均水平仍有差距 3.3.1.中国放疗设备市场：设备存量低，增量空间广阔 我国放疗我国放疗设备总量不足且区域差异大。设备总量不足且区域差异

173、大。中国开展放疗单位主要集中在山东、河南、江苏等大省，放疗认可度持续提升，开展放疗单位数量持续增长，但存量基数仍然处于低位水平。1）对集团而言，山东等地开展放疗单位数领先全国，区域内居民对放疗理念认知更好，海吉亚当下运营机构中有 5 家位于山东，获客成本相对更低；2）2001-2019 年中国开展放疗单位数量复合增速达 4.1%，2015 年后增速趋缓，对标国外，中国开展放疗单位数量仍有较大提升空间。图图 62：中中国各省开展放疗单位数量情况国各省开展放疗单位数量情况（2019 年）年）图图 63：中国放疗单位数量变化（中国放疗单位数量变化（1986-2019 年）年）数据来源：中国肿瘤杂志，

174、东北证券 数据来源：中国肿瘤杂志，东北证券 肿瘤放射治疗是利用放射线治疗肿瘤的一种局部治疗方法肿瘤放射治疗是利用放射线治疗肿瘤的一种局部治疗方法，中国当下中国当下放疗放疗设备存量设备存量现状严峻现状严峻。放射线包括放射性同位素产生的、射线和各类 x 射线治疗机或加速器产生的 x 射线、电子线、质子束及其他粒子束等。放射治疗在肿瘤治疗中的作用和地位日益突出，已成为治疗恶性肿瘤的三大主要手段之一。截止 2019 年，中国各种放疗设备加在一起存量仅 4239 台，存量设备的不足，制约放疗的推广与市场渗透率的提升。我们认为，随着我们认为，随着 2023 年大型医用设备配置许可管理目录年大型医用设备配置

175、许可管理目录落地落地后后，肿，肿瘤治疗设备购买限制有所松绑，瘤治疗设备购买限制有所松绑，这一现状有望得到改善这一现状有望得到改善。表表 15：我国我国各类型放疗设备数量情况各类型放疗设备数量情况 1986 1994 1997 2001 2006 2011 2015 2017 2019 直线加速器（含国产及进口）直线加速器（含国产及进口）71 164 286 542 918 1296 1931 1851 2021 钴钴 60 远距离治疗机远距离治疗机 224 304 381 454 472 286 96 73 66 近距离治疗机近距离治疗机 78 217 282 379 400 317 439

176、365 339 质子、离子机质子、离子机 2 5 5 常规模拟机常规模拟机 100 170 332 577 827 376 1051 1622 1453 CT 模拟机模拟机 214 1427 1353 825 355 数据来源：中国肿瘤杂志，东北证券 0204060800180200山东河南江苏河北四川安徽湖南湖北广东辽宁广西江西北京浙江山西黑龙江上海山西福建吉林内蒙古重庆云南甘肃贵州新疆天津海南青海宁夏264369453720040060080004620112

177、01520172019 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 美国癌症死亡率拐点已至，中国仍在持续提高，肿瘤医疗服务供给不足或是主要原美国癌症死亡率拐点已至，中国仍在持续提高，肿瘤医疗服务供给不足或是主要原因。因。1）放疗普及率低。根据最新的中美癌症统计报告，美国 2008-2017 年癌症死亡率平均每年有 1.5%的下降，2016-2017 年度下降幅度迎来历史新高，达到 2.2%。而中国近十多年来，癌症死亡率每年保持 2.5%的增长。肿瘤的早期筛查普及，诊断分期准确，以及综合治疗的规范性等是美国癌症死亡率迎来拐

178、点的关键，除非之外，我们认为，美国放疗普及率远高于中国或是另一主要原因。世界卫生组织公布，70%以上的肿瘤需要放疗，40%的肿瘤通过放疗可以治愈，在美国大约有 70%的肿瘤患者使用放疗，而在中国选择放疗的比率仅为 20%-30%。2）设备存量低，居民观念教育慢。全国每百万人口放疗设备(加速器+钴 60)仅 1.5 台，仍低于 WHO 的要求(24 台)，更低于发达国家和地区每百万人口 612 台的水平，我们认为，中国放疗设备有至少倍增的空间；3）设备存量少导致相关从业人员少，供给端增长缓慢。2019年全国放疗师+物理师总数 18747 人（-6.3%），每 3.5 人对应一个物理师，供给端产能

179、受限，制约放疗医疗服务加速发展。我们认为，放疗医疗服务供给缺口巨大为海我们认为，放疗医疗服务供给缺口巨大为海吉亚等肿瘤医疗服务供应商提供成长机会，坚定看好公司肿瘤业务远期市场机会，吉亚等肿瘤医疗服务供应商提供成长机会，坚定看好公司肿瘤业务远期市场机会，肿瘤业务推广有望不断筑高公司竞争壁垒。肿瘤业务推广有望不断筑高公司竞争壁垒。图图 64：各地区放疗设备分布及设备配备密度 数据来源：中国肿瘤杂志，东北证券 050200250广东山东河南四川江苏河北湖南安徽湖北浙江云南广西江西辽宁陕西福建黑龙江山西贵州重庆吉林甘肃内蒙古新疆上海北京天津海南宁夏青海直线加速器+钴60远距离治疗

180、机设备总和每百万人口两设备配备量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 65：中国放疗医师与物理医师数量（1986-2019 年）数据来源：中国肿瘤杂志，东北证券 看好看好肿瘤放疗肿瘤放疗医疗服务医疗服务在我国在我国的的发展空间。发展空间。1）中国的放疗渗透率大幅低于发达国家，特别是在三线及其他城市，增长空间巨大。根据弗若斯特沙利文数据，2019 年中国每百万人口的放疗设备数量为 2.7，而美国为 14.4、瑞士为 11.4、日本为 9.5 及澳洲为 9.1，中国存量密度远低于发达国家水平。其中三线及其他城市

181、每百万人口的放疗设备数量为 2.4，对应一线城市（4.9）及二线城市（3.4），放疗设备密度均远高于三线及以下城市；2）放疗使用率近年有一定提升，但仍有较大提高空间。根据弗若斯特沙利文的数据，2015 年我国仅有 23%的肿瘤患者接受放疗，而美国为 60%。随着对放疗的意识提高随着对放疗的意识提高、放疗设备的日益普及放疗设备的日益普及与大型设备采购新的政策落地后与大型设备采购新的政策落地后，放，放疗市场有望疗市场有望实现实现快速增长。快速增长。图图 66：不同肿瘤治疗方式选择不同肿瘤治疗方式选择(2019 年年)图图 67：我国放疗我国放疗渗透率渗透率（2015 年）年）数据来源：公司招股书，

182、东北证券 数据来源：公司招股书，东北证券 3.3.2.放疗九把刀，助力肿瘤治疗进入“量体裁衣”时代 据世界卫生组织（WHO）的统计显示，手术、放疗、化疗三者对癌症治疗贡献率分别是 27%、22%和 6%。在西方发达国家中，约 60-70%的肿瘤患者接受放疗，但在-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500000002500072001520172019放疗医师物理师医师+物理师YOY40.3%11.4%34.0%1.1%11.3%2.0%手术放疗化疗介入性放疗靶向疗法免疫疗法0%10%20%

183、30%40%50%60%70%中国美国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 中国接受放疗的病人仅占 20-30%。伽玛刀：伽玛刀：主要针对主要针对颅内放疗颅内放疗。是由放射性元素钴-60 作为放射源的立体定向放疗，其射线是由钴-60（或其他放射性元素）自发衰败中产生。治疗过程中射线几何聚焦于靶区，杀伤靶区内的肿瘤组织及细胞。在此过程中，射线几乎不对非靶区组织产生伤害，其治疗照射靶区与正常组织界限十分明显。伽马刀一般局限于颅内放疗，对于颅底及颅脑深部肿瘤的治疗有局限性，虽然后来研发出了体部伽玛刀，可用于治疗全身各种

184、肿瘤，但临床应用较少、临床疗效也有很大的差别。陀螺刀：伽马刀在工艺上的升级版。陀螺刀：伽马刀在工艺上的升级版。陀螺刀也是利用的射线的一种放疗模式，不同的是它利用了航天陀螺仪的旋转原理，将钴-60 放射源安装在两个垂直方向同步旋转的陀螺结构上。升级后陀螺刀的临床应用范围涵盖全身各个部位的良、恶性肿瘤，尤其适用于胸、腹部器官的恶性肿瘤，如肺癌、肝癌、前列腺癌等。陀螺刀的劣势在于其在大剂量照射肿瘤病灶时，肿瘤外剂量迅速递减，导致肿瘤周边正常组织中的微波转移亚临床病灶被漏掉。X 光刀：主流放疗设备之一光刀：主流放疗设备之一。利用电子直线加速器产生高能 X 线，对肿瘤靶区进行照射，使肿瘤坏死，并能很大限

185、度地保护周围正常组织免受损伤。X 光刀可治疗头部、颈部、胸部、腹部、盆腔的肿瘤。X 光刀有较高穿透性、较低的皮肤剂量、较高的射线均匀度等特点，是目前国内主流的放疗设备之一。图图 68：伽玛刀：伽玛刀 图图 69：X 光刀光刀 数据来源：公开资料，东北证券 数据来源：公开资料，东北证券 TOMO 刀：小型化直线加速器刀：小型化直线加速器+螺旋螺旋 CT。反向利用 CT 成像原理，运用高能 X 射线进行放射治疗。因为结合了螺旋 CT，TOMO 刀是 CT 图像引导的一种三维适形调强放疗。TOMO 刀原则上可以在人体内实现任何要求的剂量分布，从而给予肿瘤区域足够高的致死剂量，而同时很大程度降低对周边

186、关键器官和正常组织的照射伤害。TOMO 刀放疗是 2003 年正式进入临床的一种全新概念的放疗技术，能够应用于身体任何部位的肿瘤。速峰刀：射线本质是速峰刀：射线本质是 X 射线射线。速锋刀是在加速器平台上发展的，和 90 年代兴起的直线加速器 X 刀技术一样。加速器结构经历了 60 多年的发展并无明显改变，主要通过增加新的功能和附件来满足日益增加的临床需求，以跟上放疗技术发展的步伐。速锋刀就是在原有加速器平台上加载了一些功能来实现立体定向放疗功能，如六维治疗台、高精度多叶光栅成像定位技术。临床应用于颅内肿瘤、头颈部肿瘤、胸部 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/56

187、 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 肿瘤、腹腔肿瘤、盆腔肿瘤等。图图 70：TOMO 刀刀 图图 71：速峰刀：速峰刀 数据来源：公开资料，东北证券 数据来源：公开资料，东北证券 射波刀：本质也是射波刀：本质也是 X 射线射线。不同的是，射波刀完全基于工业 4.0 的设计产物，设备更为灵活，机器臂可以多角度自由调整，治疗床可以平移及升降，还可以适当的旋转。还同时采用了影像跟踪系统，可以在治疗的同时实时监控患者体位或肿瘤位置的变化，随时调整床位、照射角度等参数，可任意角度将多达 1200 条不同方位的光束投放到全身各处的病灶上，既大大减少了肿瘤周围正常组织及重要器官的损伤，又有效减

188、少了放射并发症的发生。目前，射波刀已获 FDA 批准适用于身体任何部位肿瘤的治疗。质子刀：对肿瘤杀伤力更大。质子刀：对肿瘤杀伤力更大。基本原理是利用加速器使粒子加速，当速度接近光速的 70%时，射入靶区。射线在到达肿瘤病灶前，能量释放不多；而到达病灶的瞬间，释放大量能量。这种想象被称为“布拉格峰”的能量释放，实现了对肿瘤的“立体定向爆破”。与 X 射线和射线相比，粒子束对正常组织的副作用更小，对肿瘤的杀伤作用更大。重离子刀：重离子刀：粒子可分为氢离子（质子）和重离子（碳离子刀、氧离子刀和氦离子刀），利用氢离子的就是质子刀，利用重离子的就是重离子刀。理论上离子越大，其产生的生物学影响越大（碳离子

189、氧离子氦离子），对正常组织的影响也越大，也会影响到肿瘤治疗的效果。粒子治疗适用于多种部位的肿瘤，凡是可以接受传统放疗（X射线、射线）的肿瘤，都适用质子重离子治疗。海扶刀海扶刀：疗效优于射波刀等常规放疗，但：疗效优于射波刀等常规放疗，但是不属于放疗的范畴是不属于放疗的范畴。所谓的海扶刀，是将低能量超声波聚焦在靶区，瞬间形成 65100高温杀死癌细胞，治疗完成后的无活性残余将被人体自行吸收。主要适用于肝脏肿瘤、胰腺癌和子宫肌瘤等。纳米刀纳米刀：也不属于放疗的范畴，它是一种肿瘤消融治疗技术也不属于放疗的范畴，它是一种肿瘤消融治疗技术。通过释放高压电脉冲在肿瘤细胞膜上形成纳米级不可逆性穿孔，破坏细胞内

190、平衡，使细胞快速凋亡，进而，体内吞噬细胞将细胞碎片吞噬掉，治疗区域逐步被正常组织所取代。纳米刀应用范围在胰腺、肝、肾、前列腺以及其他实体器官肿瘤，尤其对靠近肝门区、胆囊胆管、胰腺的肿瘤具有独特优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 图图 72：射波刀：射波刀 图图 73：质子刀：质子刀 数据来源：公开资料，东北证券 数据来源：公开资料，东北证券 目前恶性肿瘤治疗已进入“量体裁衣”的个性化治疗时代，推广肿瘤多学科综合治目前恶性肿瘤治疗已进入“量体裁衣”的个性化治疗时代，推广肿瘤多学科综合治疗新理念、新模式、新技术

191、和新进展，有利于改善肿瘤患者的生活质量和延长生存疗新理念、新模式、新技术和新进展，有利于改善肿瘤患者的生活质量和延长生存期期。单纯依靠陀螺刀或某几把刀是不能够解决问题的，放射治疗假如不能与外科手术、化疗、生物免疫治疗、靶向治疗、内生场热疗等形成综合治疗，提高恶性肿瘤放射治疗的疗效是不现实的，恶性肿瘤患者在接受陀螺刀放疗后常很快出现复发的情况多缘于此。我们认为，海吉亚医疗推荐的肿瘤我们认为，海吉亚医疗推荐的肿瘤 M MDTDT 模式很好的解决了单一科室模式很好的解决了单一科室或单一设备的弊端，能够给予患者最精确的诊断与治疗，极大提高患者生存或单一设备的弊端，能够给予患者最精确的诊断与治疗，极大提

192、高患者生存期。期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1.盈利预测 盈利预测核心假设：1）自建医院：自建医院从人员至设备在当地区域内都具有较强竞争力，且聊城海吉亚已于 2022 年 4 月开业，仅用时 7.5 个月达到月度盈亏平衡，重庆海吉亚二期已于2023 年 2 月开业，单县海吉亚二期项目有望于 2023 年 Q2 投用运营，二期项目的陆续投用及单床产出的快速爬坡有望为存量医院贡献第二增长曲线，我们认为，随着短期内大量床位投用，会出现单床产出先下降再快速提升的阶段

193、，营收层面呈现加速增长趋势。2）并购医院：并购医院分为并购医院存量医院与并购医院增量医院，预计公司每年并购 1-2 家相对成熟但仍有提升空间的医疗机构。并购医院存量项目中，成武海吉亚二期有望于 2023 年底投用，我们认为，并购医院床位数有望稳定增长，并购医院业绩也将保持稳健增长。假设每年新并购医院床位为 350 张，首年单床产出按 45万，次年按 55 万，第三年按 65 万计。3）医院业务中，区域单院单床爬坡上限值参考当地公立医疗机构单床产值进行测算。4）第三方放疗业务与医院托管业务：因其占比持续减少，近年营收增速缓慢，我们分别按 3%、2.5%的稳定增速进行测算 5）毛利率：在公司集团管

194、理模式下，医院业务毛利率保持稳健增长，第三方放疗业务与医院托管业务毛利率参考前值保持稳定。单床产出参考标准如下图：表表 16：单床产出参考标准：单床产出参考标准 数据来源：区域统计年鉴，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 据此我们得出营收、毛利测算如下：表表 17：集团集团营收营收与毛利拆分测算（万元）与毛利拆分测算（万元）数据来源：公司公告，东北证券 我们预计，我们预计，2023-2025 年，公司实现营收分别为年，公司实现营收分别为 41.25/53.75/66.52 亿元，实现毛利润亿元，实现毛利

195、润分别为分别为 13.33/17.87/22.52 亿元，实现归母净利润分别为亿元，实现归母净利润分别为 7.04/9.75/12.54 亿元。亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 4.2.投资建议 考虑到公司除了二期扩建项目外，2024 年有 4 家自建医院有望完成建设，同时并购项目持续推进，看好公司远期成长潜力，维持“增持”评级。经营端：医院业务增速强劲，外延与内生医院业绩表现优异，经营性现金流持续改经营端：医院业务增速强劲，外延与内生医院业绩表现优异，经营性现金流持续改善。善。1）2022 年医院业务营

196、收 30.3 亿元(+40.8%)，占总营收占比达 94.7%(+1.8pcts)，医院业务贡献进一步提高；2）公司并购医院实现快速整合并贡献业绩。2022 年苏州永鼎和贺州广济医院经调整毛利润共 3.9 亿元(+80.7%)，肿瘤业务收入 4.3 亿(+52.3%)，集团肿瘤专科特色优势持续赋能新并购医院。自建医院二期项目顺利推进。一方面，聊城海吉亚于 2022 年 4 月开业，2022 年 11 月实现月度盈亏平衡，速度远超行业平均(36 个月左右)。另一方面，成武海吉亚于 2022 年 12 月综合楼封顶，2023 年开业并可期。3）2022 年公司经营性现金流净额 6.9 亿元(+60

197、.8%)，其占营收比例约 21.4%(+3pcts)，集团自身造血能力持续改善。人才端：医生团队数量与质量双增，彰显更强人才优势。人才端：医生团队数量与质量双增，彰显更强人才优势。1）公司人才团队规模保持高速增长。截止 2022 年底，公司医疗专业人员数为 5127 人(+19.4%)，其中自有医院医师 1523 人(+24.9%)，高级职称医师 689 人(+29.3%)，报告期内共有 495 人晋升至更高一级职称，表现出优秀的聚医、育医能力；2）2022 年自有医院医师占比29.7%(+1.3pcts)，医疗专业人员中医师占比进一步提升，另一方面，在自有医院医师中，2022 年高级职称医师

198、占比 45.2%(+1.5pcts)，医师结构的优化彰显更强人才竞争优势。3）报告期内，集团共完成手术量 62237 例(+49.1%)，其中三四级手术量进一步提升，人才质量提高助力学科建设发展。财务端：医院业务盈利能力小幅提升，医院经营层面向好。财务端：医院业务盈利能力小幅提升，医院经营层面向好。受汇兑损益、股份支付影响，集团层面净利润率水平略有下降，经调后净利润率水平基本保持稳定。1）2022年公司毛利率 32.2%(-0.5pcts)，其中医院业务毛利率 31.2%(+0.03pcts)，实现小幅提升，医院层面盈利能力持续提升；2）公司期间费用率 11.4%(-0.4pcts)，期间费率

199、稳中有降；3）报告期内公司净利润率 15.1%(-4.5pcts)，考虑到汇兑损益、股份支付薪酬开支共 1.15 亿元等，公司经调整净利润率 19.0%(-0.5pcts)，整体盈利仅小幅下降。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 4.3.风险提示 1）医院建设不及预期风险）医院建设不及预期风险 公司旗下医院单县海吉亚、成武海吉亚、开远解化海吉亚医院二期项目正在推进中，其他自建医院如常熟海吉亚、无锡海吉亚、安阳海吉亚、德州海吉亚、龙岩海吉亚共计五年，预计在 2024-2025 陆续交付运营，倘若医院建设不及预期，则

200、预期公司营收增速可能会存在失真。2）核心医师流失风险）核心医师流失风险 医师资源是医疗服务机构最宝贵的竞争优势来源，核心医师往往自带 IP，可以很好助力医院实现获客、科研与科室建设，若核心医师流失，对医院正常经营都会产生影响。3）商誉减值风险）商誉减值风险 2020 年底公司拥有商誉约 3 亿元，2021 年公司收购苏州永鼎与贺州广济医院，商誉余额增加 19.35 亿元，截止 2022 年底，公司商誉共计 22.35 亿元，若因医院经营不善导致亏损，公司或有计提大量商誉减值的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报

201、告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,749 2,740 4,190 5,693 营业总收入营业总收入 3,206 4,150 5,400 6,677 现金 854 1,578 2,712 4,016 营业成本 2,167 2,792 3,588 4,400 应收账款 595 742 996 1,162 销售费用 26 33 43 53 存货 154 156 246 251 管理费用

202、 297 367 457 549 其他 147 264 235 264 财务费用 24 33 34 36 非非流动资产流动资产 5,492 5,492 5,492 5,492 固定资产 2,999 2,999 2,999 2,999 营业利润 693 926 1,278 1,640 无形资产 2,384 2,384 2,384 2,384 利润总额 643 944 1,307 1,681 租金按金 0 0 0 0 所得税 161 236 327 420 使用权资产 其他 110 110 110 110 净利润净利润 482 708 981 1,260 资产总计资产总计 7,242 8,233

203、9,683 11,186 少数股东损益 5 4 5 6 流动负债流动负债 1,026 1,309 1,778 2,021 短期借款 180 208 239 272 归属母公司净归属母公司净利润利润 477 704 976 1,254 应付账款 396 427 650 680 EBITDA 716 958 1,312 1,675 其他 449 674 889 1,068 EPS（元）0.77 1.12 1.55 1.99 非非流动负债流动负债 1,276 1,276 1,276 1,276 长期借款 1,103 1,103 1,103 1,103 租赁负债 其他 173 173 173 173

204、主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 2,302 2,585 3,054 3,297 成长能力成长能力 少数股东权益 6 10 15 21 营业收入 38.0%29.1%30.3%23.8%股本 0 0 0 0 营业利润 41.3%33.6%38.1%28.3%留存收益和资本公积 4,934 5,638 6,614 7,868 归属母公司净利润 8.0%47.7%38.6%28.5%归属母公司股东权益 4,934 5,638 6,614 7,868 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 7,242 8,233 9,683 11,1

205、86 毛利率 32.2%32.3%33.3%33.9%净利率 14.9%17.1%18.2%18.9%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 9.7%12.5%14.8%15.9%经营活动经营活动净净现金流现金流 0 831 1,037 1,255 ROIC 8.6%10.3%12.3%13.6%净利润 477 704 976 1,254 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0 0 0 0 资产负债率 31.8%31.4%31.5%29.5%少数股东权益 5 4 5 6 净负债比率 8.7%-4.7%-20.7%-33.5%营运资金变动及其他-4

206、82 123 56-5 流动比率 1.71 2.09 2.36 2.82 速动比率 1.56 1.97 2.22 2.69 投资活动投资活动净净现金流现金流 0-98 104 54 营运能力营运能力 资本支出 0 0 0 0 总资产周转率 0.46 0.53 0.60 0.64 其他投资 0-98 104 54 应收账款周转率 6.09 6.17 6.18 6.16 应付账款周转率 6.15 6.78 6.66 6.61 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 0-9-6-5 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 52 27 31 33 每股收益 0.77 1.12 1.55 1.99 普通股增加

207、0 0 0 0 每股经营现金 0.00 1.32 1.64 1.99 已付股利 0-36-37-38 每股净资产 7.81 8.93 10.47 12.46 其他-52 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 0 724 1,135 1,304 P/E 63.81 43.91 31.69 24.65 P/B 6.14 5.48 4.67 3.93 EV/EBITDA 42.91 31.99 22.52 16.88 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 研究团队研究团队简介：简介：

208、Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的

209、）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务

210、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/56 海吉亚医疗海吉亚医疗/港股公司报告港股公司报告 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证

211、券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由

212、该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630