1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 资本市场及投行业务生态面临重塑资本市场及投行业务生态面临重塑 全面注册制改革的影响解读全面注册制改革的影响解读 2023 年年 03 月月 30 日日 评级评级 同步大市同步大市 评级变动：维持 行业涨跌幅比较行业涨跌幅比较%1M 3M 12M 证券-1.37 3.87-4.29 沪深 300-0.93 3.48-3.43 刘敏刘敏 分析师分析师 执业证书编号:S0530520010001 相关报告相关报告 1 证券行业 2023 年 3 月月报 i：全面

2、注册制时代正式开启，资本市场改革利好频出 2023-03-07 2 证券行业 2023 年 2 月月报：全面注册制改革正式启动，长期利好券商板块 2023-02-06 3 证券行业点评：全面注册制正式启动，利好券商、创投企业 2023-02-02 重点股票重点股票 2021A 2022E 2023E 评级评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）中信建投 1.25 20.70 1.25 20.70 1.56 16.58 增持 中金公司 2.16 18.08 1.80 21.73 2.48 15.77 增持 国金证券 0.62 1

3、4.42 0.36 24.83 0.52 17.19 买入 资料来源：wind，财信证券 投资要点：投资要点：全面注册制改革落地实施。全面注册制改革落地实施。2023 年 2 月 17 日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，相关机构配套制度规则同步发布实施，标志着全面注册制正式实施。自股权分置改革以来，全面注册制的落地实施成为我国资本市场改革中又一里程碑事件。对资本市场影响：对资本市场影响：1、注册制以市场化为主导，降低政府对资源的直接干预，有助于提高资源配置效率。2、注册制与退市新规共同推动市场优化资源配置，“有出有进、优胜劣汰”的资本市场环境也有利于提高上市公司质量，逐步形成健

4、康市场环境。3、全面注册制的施行下，更具有包容性的发行门槛，且注册审核流程让企业发行便利度提升，更大程度地拓宽大中小企业的直接融资渠道，改善金融市场融资结构，将有利于提高直接融资比重，增强股票市场对实体经济的支持服务能力。4、二级市场方面，全面注册制下投资对于研究的要求会逐渐提升，机构投资者资本实力和融资方面有优势，且具备较强的风控能力和投研能力，更加注重价值投资和长期投资，在市场竞争中优势将进一步凸显，全面注册制下投资机构化进程或将加快。对证券行业的影响及投资建议：对证券行业的影响及投资建议：注册制的全面实施将有利于增加创投项目的上市效率，一级退出更加通畅，长期来看，预计将为证券公司投行业务

5、带来增量空间。注册制及战略配售跟投机制下，证券公司的价值发现能力和定价能力重要性凸显，投行资本化发展空间广阔，投行承销业务面临向专业化方向转型，注册制提高了对证券公司行业研究、估值定价、风险控制等专业能力的要求以及资本实力要求。注册制下投行头部集中趋势或将加强，头部券商更有望取得竞争优势，中小券商投行业务面临向特色化方向转型。大型券商中建议重点关注投行业务领先、投行业务占比较高的中信建投（601066.SH）、中金公司（601995.SH），中小券商中建议重点关注国金证券（600109.SH）。风险提示：风险提示：资本市场改革低于预期风险；宏观经济下行及利率波动资本市场改革低于预期风险；宏观经

6、济下行及利率波动风险；市场交投活跃度低迷风险；二级市场大幅波动风险；信用违风险；市场交投活跃度低迷风险；二级市场大幅波动风险；信用违约风险；行业监管趋严风险；行业竞争加剧风险约风险；行业监管趋严风险；行业竞争加剧风险。-15%-5%5%15%--122023-03证券沪深300行业深度行业深度 证券证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 全面注册制的落地实施是我国资本市场改革里程碑事件全面注册制的落地实施是我国资本市场改革里程碑

7、事件.3 1.1 我国 IPO 发行审核制度改革历程回顾.3 1.2 境外注册制经验做法.5 1.3 我国全面注册制改革主要制度修订情况.6 1.3.1 首发发行承销制度.7 1.3.2 再融资制度.9 1.3.3 并购重组制度.10 1.3.4 交易制度.10 2 全面注册制实施对资本市场的影响全面注册制实施对资本市场的影响.11 3 全面注册制实施对券商的影响全面注册制实施对券商的影响.13 3.1 价值发现能力、定价能力成为投行的核心竞争力.13 3.2 投行承销能力面临向专业化方向转型.15 3.3 长期趋势下，IPO 规模有望扩容.16 3.4 投行的执业质量成为核心竞争力.17 3

8、.5 马太效应或将进一步强化.18 4 投资建议及重点股票推投资建议及重点股票推荐荐.19 4.1 投资建议.19 4.2 重点股票推荐.20 4.2.1 中信建投（601066.SH）：投行业务行业领先，有望充分受益全面注册制改革.20 4.2.2 中金公司(601995.SH)：投行业务业内领先，有望充分受益全面注册制改革.20 4.2.3 国金证券(600109.SH)：投行业务跻身行业前十，充分受益注册制改革红利.21 图表目录图表目录 图 1：我国股票发行制度的变迁.4 图 2：核准制下审核流程.7 图 3：注册制下审核注册流程.7 图 4：中美直接融资比重对比（存量法）.12 图

9、5：分板块新股发行平均市盈率时间序列图.13 图 6：全市场破发率.14 图 7：IPO 数量及规模时间序列图.17 图 8：头部投行撤回率统计（2017-2022）.18 图 9：券商股权承销业务收入集中度趋势.19 图 10：券商 IPO 承销规模集中度趋势.19 表 1：审批制、核准制与注册制对比.4 表 2：美国、日本与中国香港注册制实施基本情况.6 表 3：本次全面注册制改革前后发行上市条件中市值及财务指标要求对比.8 表 4：1999 年-2022 年退市公司数量.12 表 5：2019-2022 年各券商科创板跟投损益（亿元）测算结果.14 表 6：IPO 分板块审核周期（工作日

10、）统计情况.17 AUcZiXnVeYkXsXqZqZ9P8QaQnPnNnPmPjMnNtPlOmMqM6MoOyRxNtQvMvPpNnR 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 全面注册制的落地实施是我国资本市场改革里程碑事件全面注册制的落地实施是我国资本市场改革里程碑事件 自 2018 年宣布习近平主席宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制以来，资本市场改革不断深化，科创板、创业板、北交所先后于 2019 年 7 月、2020 年 8 月、2021年 11 月试点注册制。2023 年 2

11、 月 1 日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，2023 年 2 月 17 日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施，标志着全面注册制正式实施。自股权分置改革以来，全面注册制的落地实施成为我国资本市场改革中又一里程碑事件。1.1 我我国国 IPO 发行审核制度改革历程回顾发行审核制度改革历程回顾 我国资本市场发展初期采用的是额度管理的审批制，行政色彩较为浓厚，政府作为资本市场制度供给者决定股票发行额度，地方政府在规定的额度范围内推荐企业。到 1996年，国务院证券委公布关于 1

12、996 年全国证券期货工作安排意见，对股票发行制度改革为“总量控制，限报家数”的计划管理，即国务院（当时的国家计委、证券委）确定股票发行总规模后，证监会根据市场情况向各地区和部门下达发行企业家数指标，并对企业进行审核。随后伴随着 1999 年证券法的实施，股票发行制度从审批制转向相对市场化的核准制。与审批制相比，核准制取消了股票发行额度和指标限制，从政府选择企业改为由金融中介机构（证券公司）推荐企业上市，同时金融中介机构承担相应的法律责任。具体而言，核准制经历了“通道制”和“保荐制”两个阶段。通道制主要实现了选荐企业的市场化，将推荐的权力从各地方政府和部委转移给市场金融机构；而保荐制则开启了审

13、核的逐步市场化，将审核内容逐步转向合规性审核和强制性信息披露，负责推荐的证券公司负有保荐责任，同时，发审委也承担资本市场看门人角色。总结来看，核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式，核准制下市场约束在逐步增强，而另一方面行政干预逐步弱化。近年来随着资本市场改革的逐步深化，注册制改革作为资本市场改革的头号工程，通过市场部分试点、全面推进，迎来了历史性进展。2018 年 11 月习近平总书记宣布设立科创版并试点注册制，此后科创板、创业板、北交所分别于 2019 年 7 月、2020 年 8 月、2021 年 11 月开始进行注册制试点。注册制将选择权真正交给市场，在注册制发行下，监管部门只针对发

14、行人信息披露做形式审查，新股供给并非行政性控制而是市场选择的结果。2023 年的 2 月 17 日，注册制向全市场铺开。此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图图 1：我国股票发行制度的变迁：我国股票发行制度的变迁 资料来源：中国股票发行监管制度变迁研究、关键历史节点与资本市场股票发行制度演进、证券发行与承销、财信证券 我国所经历的三种主要的股票发行制度对比来看，审批制是注重政府管制的计划发行模式，核准制是从计划的审批制向市场化的注册制过渡的一种中间形态，注册制是目前成熟市场普遍采用的市场化的股票发行

15、制度。与审批制相比，核准制、注册制放开了对股票发行的额度管理，主要推荐人由政府演变为金融中介机构；而从核准制到注册制，股票发行市场由政府主导演变为市场主导。从审批制到核准制，最后到注册制，审核原则经历了从行政审批过渡到实质性管理、强调监管审核，最后到信息公开原则的演变，审核主体和方式也演变到注册制的由交易所进行实质性审核。上市标准由审批制的政府计划演变成注册制的兼顾财务指标、市场指标和非量化指标的上市标准，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。上市过程的透明度、市场化程度也逐步提升，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行

16、全程透明，严格制衡，接受社会监督。由于审核时间的缩短，发行效率也得到提升。表表 1：审批制、核准制与注册制对比：审批制、核准制与注册制对比 项目项目 审批制审批制 核准制核准制 注册制注册制 发行指标和额度 有限制 无限制 无限制 主要推荐人 政府 金融中介机构 金融中介机构 主导力量 政府主导 政府主导 市场主导 审核原则 完全行政审批原则 实质性管理原则，强调监管审核 信息公开原则，对信息披露情况进行事后监管 审核主体及审核方式 中国证监会实质审核 中介机构和中国证监会分担实质审核 中介机构实质审核，交易所形式审核 发行效率 审核时间较长、发行效率低 审核时间较长、发行效率低 审核时间较短

17、、发行效率高 发行门槛及审核特征 发行门槛极高、严格审核要求 发行门槛高、严格审核要求 发行门槛相对低、宽审核 上市标准 政府完全计划发行 财务指标为主 财务指标、市场指标和非量化指标兼顾 透明度 较低，完全行政审批 相对较低，审核机构有较大裁量权 相对较高，审核机构难以认为干预 市场化程度 行政体制 逐步市场化 完全市场化 资料来源：证监会、交易所、财信证券 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1.2 境外注册制境外注册制经验做法经验做法 目前，注册制已成为境外成熟市场证券发行监管的普遍做法，美国

18、、日本、中国香港等地均施行注册制。由于各国家或地区历史背景、发展阶段、司法体系和执法水平、投资者结构等方面存在差异，不同市场形成了在注册流程、信息披露、退市机制等方面各有特点的注册制，注册制发源于美国,1933 年证券法确立了以“强制信息披露”为基础的证券发行注册制，开启了证券发行注册制的先河。美国注册制的特征是侧重信息披露并匹配严格的退市制度，美国监管机构对证券发行信息披露的监管非常严格，美国监管机构的职责在于保证信息公开和禁止信息滥用，美国监管机构推行全面信息披露系统以促进证券消息的充分披露，强调披露内容的可读性，坚持信息披露为一般投资者服务。美国采用发行审核与上市审核分离的监管体制，针对

19、股票的发行由证券监管机构对注册文件进行审核，偏向于披露信息的格式、内容等形式审查，针对发行后的上市，则是由证券交易所进行审核，偏向于发行人的盈利能力、发展前景、流通价值等方面实质审查。上市与退市是市场的进出两端，美国高度市场化的股票发行注册制下，有严格的退市制度作为配套制度。具体来看，美国退市规则分为主动退市和规则退市，各大交易所的退市标准不同，退市的主要标准包括股权分散度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利分配情况等。目前来看，美股股票市场形成了良好的优胜劣汰的运作机制，保证了证券市场的活力与高效率，每年存在大量公司主动或者被强制退市。日本的注册制与美国类似，发行与上市相对独立，但过程与具体

20、要求上更精简。日本金融监管制度 30 年多来不断完善，日本注册制是建立在完备的资本市场基础制度之上，有完备的信息披露与投资者保护等法律制度保障，并辅之以完善的转板、退市制度。日本的发行注册工作由金融厅负责，对申报文件进行形式审查。上市审查则由日本交易所以及交易所监管局执行，包含形式与实质审查，不仅对发行人相关财务指标要求、股东人数等硬性指标进行审查，还包括对公司的管理水平、盈利能力等方面作出实质评估。信息披露方面，随着日本法制的不断完善，日本上市公司的信息披露的要求和规范不断细化。中国香港在 2003 年正式施行以“双重存档”为特征的发行上市注册制，发行人的递交申请材料至联交所后，副本会交予香

21、港证监会存档，同时联交所与证监会进行双重审查。与美国注册制发行、上市审核分离但相互协调的情况不同，香港上市的发行人要经过香港证监会和香港联交所两套审核，由联交所对发行人递交的材料进行实质审核，重点对公司的市值、盈利、收入等指标进行评估并做出是否具有投资价值和潜力的判断，带有较强的核准制色彩，香港证监会负责形式审核，拥有对是否允许上市的一票否决权。退市制度方面，香港采用依赖联交所主观判断的退市标准，不非量化的判断公司是否应该退市的相关标准，导致香港市场上仍存在不少市值低于票面值的“仙股”。尽管各地区注册制模式并不完全统一，但在信息披露制度要求、监督执法以及发行 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内

22、部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 定价方面表现出一些共性特征：首先，都是以信息披露为中心，建立完善的市场化监督体制，监管机构主要进行形式审查。要求审核的内容和标准主要是企业将自己真实、标准、完整的信息按照规定如实披露，最重要的要求是对信息披露义务的要求。其次，企业公开发行股票的机会均等，交由市场来选择，市场准入实行宽进严管，这有利于合理配置市场资金资源。企业是否能成功公开发行股票由市场来决定，根据企业自己的情况完全真实公开信息即可注册申请发行。再次，注册制下企业公开发行股票程序简化，均呈现较高效率。一般来说，发行证券的注册需经历提

23、交注册报告书、等待或反馈以及注册生效三个阶段，针对每个阶段都有期限规定。最后，股票发行价格基本上由市场决定，价格由发行人、承销商与投资者等市场主体去博弈。累计投标询价方式已成为全球最流行的 IPO 发行定价，这种制度的基本出发点是由市场来决定新股的发行价格。表表 2：美国、日本与中国香港注：美国、日本与中国香港注册制实施基本情况册制实施基本情况 项目项目 美国美国 日本日本 中国香港中国香港 注册制实施时间 发行注册制起源于美国，1933 年美国颁布1933 年证券法 1993年，日本国会通过 金融体系改革法，正式实施股票发行注册制 2003 年 4月，证券及期货(在证券市场上市)规则 实施,

24、香港上市审核实施双重存档制度 监管机构审查 审核机构 SEC只进行形式审查，不进行实质判断，主要关注发行人是否充分、准确地披露投资者决策所需信息。发行注册工作由金融厅负责，对申报文件进行形式审查。上市审查则由日本交易所以及交易所监管局执行，包含形式与实质审查。联交所与证监会进行双重审查,由联交所对发行人递交的材料进行实质审核，香港证监会负责形式审核，拥有一票否决权。上市流程 1、注册材料寄送至 SEC 并缴纳相关注册费用后进入 20 天的“冷却期”；2、SEC审阅注册文件提出问题并由发行人修改反馈直至符合要求。3、随后 20天内注册说明书自动生效，发行人公开正式招股说明书，开展证券发行活动。1

25、、先由日本交易所自律法人对企业进行上市审查，包括是否满足上市的财务标准、公司治理要求等；2、审查通过后再递交至监管机构（金融厅，FSA）进行发行注册。1、发行人将申请材料递交联交所，副本会交予香港证监会存档；2、联交所与证监会进行双重审查。退市机制 退市机制完善。退市规则分为主动退市和规则退市。具备完善的转板、退市制度。依赖联交所主观判断的退市标准,非量化标准。资料来源：中国股票发行监管制度变迁研究、财信证券 1.3 我国全面注册制改革主要制度我国全面注册制改革主要制度修订情况修订情况 我国注册制改革总体来说是尊重注册制基本内涵，突出把选择权交给市场这个本质，采用交易所审核、证监会注册的审核注

26、册架构，不仅借鉴和吸取了国际上成熟证券市场的先进经验，同时也结合我国经济金融发展国情，体现了中国特色和发展阶段特征。改革路径上与中国台湾的循序渐进式路径类似，本次全面注册制改革总体上将科创板、创 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 业板试点注册制的审核理念、程序、方式、信息披露要求等规定扩展适用至主板，形成了以信息披露为核心、公开透明的、符合我国国情的注册制架构。本次注册制改革特别是以信息披露为核心，引入更加市场化的制度安排，对新股发行的价格、规模等不设任何行政性限制，显著改善了审核注册的效率、透明

27、度和可预期性。同步优化融资融券机制，二级市场定价效率显著提升。建立常态化退市机制，简化退市程序，完善退市标准，退市力度明显加大，资本市场的优胜劣汰机制更加完善。具体来看，我国这次全面注册制改革在首次发行承销制度、再融资制度、并购重组制度及交易制度上做出了变革。1.3.1 首发首发发行承销制度发行承销制度 审核注册机制是注册制改革的重点内容。此次改革保持试点注册制阶段交易所审核、证监会注册的基本架构不变，并对发行上市审核注册机制做了进一步优化。总的思路是,进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。注册制下

28、审核注册流程发生较大变化，注册制下审核流程由原来的证监会初审、发审会审议演变为由交易所审核和上市委审议的过程，增加了证监会注册的环节，且注册制要求各个环节都必须遵守更为严格的时限要求，并且对审核过程中出现的问题需要有详细的记录和报告。在交易所审核环节，交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中如发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的应及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。在证监会注册环节，证监会基于交易所审核意见依法履行注册程序，在 20 个工作日内对发行人的注册申请

29、作出是否同意注册的决定。图图 2：核准制下审核流程：核准制下审核流程 图图 3：注册制下审核注册流程：注册制下审核注册流程 资料来源：证监会、交易所网站、财信证券 资料来源：证监会、交易所网站、财信证券 本次全面注册制改革对主板的影响最大，主板从核准制改革为注册制，首次公开发行股票并上市发行条件发生重大调整，总体上将科创板、创业板试点注册制的审核理念、程序、方式、信息披露要求等规定扩展适用至主板。调整后，主板设置了多元化的发行 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 及上市条件，增加了对不同类型企业的包

30、容性，注册制改革后，优质企业虽因行业周期、外部因素或政治经济环境变化而短期业绩受影响，也有机会获得主板上市资格，也不会因前期累积未弥补亏损较多而将优质企业拒于主板市场之外。例如，主板不再要求必须连续三年盈利及最近一期末不存在未弥补亏损，也取消了无形资产占净资产比例的限制。对境内企业的上市发行条件提供了多套可选财务标准，整体思路上体现了主板“大盘蓝筹”特色的定位要求，与科创板、创业板及北交所形成错位发展、功能互补。此次改革并未对科创板、北交所上市发行条件进行实质调整，而是从落实全面注册制角度，对各板块的审核相关规定进行了适当统一及适配调整。科创板、创业板均设立了多元包容的发行上市条件，允许未盈利

31、企业、特殊股权结构企业、红筹企业上市，契合了科技创新企业的特点和融资需求。创业板对红筹企业及表决权差异安排企业上市的财务指标进行了优化，取消了最近一年净利润为正的要求，且为红筹企业及表决权差异安排企业设定了多套财务标准可供选择。表表 3：本次全面注册制改革前后发行上市条件中市值及财务指标要求对比：本次全面注册制改革前后发行上市条件中市值及财务指标要求对比 市值及财务市值及财务指标要求指标要求 注册制改革前注册制改革前 注册制改革后注册制改革后 一般企业 最近 3 个会计年度利润均为正数且累计超过 3000 万元，最近 3 个会计年度经营活动现金流量净额累计大于 5000 万元，或营业收入累计大

32、于 3 亿元，最近一期末不存在未弥补亏损。1、最近 3 年净利润均为正，且最近 3 年净利润累计不低于 1.5 亿元，最近一年净利润不低于 6000 万元，最近 3 年经营活动产生的现金流量净额累计不低于 1 亿元或营业收入累计不低于 10 亿元；2、预计市值不低于 50 亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于 6亿元，最近 3 年经营活动产生的现金流量净额累计不低于 1.5 亿元；3、预计市值不低于 80 亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于 8 亿元。（满足其中一项即可）已在境外上市的红筹企业 1、市值不低于 2000 亿元；2、市值 200 亿元以上，且拥有自主

33、研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。（满足其中一项即可）1、市值不低于 2000 亿元；2、市值 200 亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位。（满足其中一项即可）尚未境外上市红筹企业 1、最近一年经审计的主营业务收入不低于 30 亿元人民币且估值不低于 200 亿元人民币；2、拥有自主研发、国际领先、能够引领国内重要领域发展的知识产权或专有技术，具备明显的技术优势的高新技术企业，研发人员占比超过 30%，已取得与主营业务相关的发明专利 100 项以上，或者取得至少一项与主营业务相关的一类新药药品批件，或者拥有

34、经有权主管部门认定具有国际领先和引领作用的核心技术；依靠科技创新与知识产权参与市场竞争，具有相对至少符合下列标准中的一项：1、预计市值不低于 200 亿元，且最近一年营业收入不低于 30 亿元；2、营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优 势地位，且预计市值不低于 100 亿元；3、营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优 势地位，且预计市值不低于 50 亿元，最近一年营业收入不低于 5 亿元 其中明确了营业收入快速增长标准。（满足其中一项即可）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

35、阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 优势的竞争地位，主要产品市场占有率排名前三，最近三年营业收入复合增长率30以上，最近一年经审计的主营业务收入不低于 10 亿元人民币，且最近三年研发投入合计占主营 业务收入合 计的比例 10以上。对国家创新驱动发展战略有重要意义，且拥有较强发展潜力和市场前景的企业除外（满足其中一项即可）存在表决权差异化安排的企业 此前主板上市规定未明确规定此类企业上市的财务指标 1、预计市值不低于 200 亿元，且最近一年净利润为正；2、预计市值不低于 100 亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于 10 亿元。（满足其中一项即可）资料来源：证监会、沪深交

36、易所、财信证券 注册制改革后主板的定价机制更加市场化，注册制下新股发行价格、规模主要通过市场化方式决定。取消了此前 23 倍市盈率的发行限制，进一步完善了询价定价机制，全面实行以市场化询价方式定价为主体，以直接定价为补充的定价机制。明确可以对网下发行采取摇号限售或比例限售，进一步加大网下投资者报价约束；优化参与询价的投资者范围，明确以机构投资者为参与主体；优化网下投资者填报价格、最高报价剔除比例上限、报价信息披露、定价参考值、发布投资风险特别公告等机制。在主板引入投资价值研究报告制度，发挥投资价值研究报告定价引导作用。此外，对于发行规模较小的企业，继续保留直接定价，新增定价参考上限。1.3.2

37、 再融资制度再融资制度 本次注册制改革统筹考虑各板块通用条件及板块定位和差异，进一步简化发行条件，优化再融资发行审核注册程序。新版再融资发行注册管理办法统一适用于上海、深圳证券交易所各板块，发行条件方面，设置了各板块上市公司证券发行的通用条件，并结合各板块差异化的定位，有针对性地作出相应的差异化安排。发行程序上，主板、科创板、创业板上市公司证券发行程序一致。总体来说，本次上市公司证券发行注册管理办法（简称再融资注册办法）的修订以科创板、创业板证券发行注册管理办法为基础，因此对于主板上市公司而言，证券发行注册管理办法的文字修订内容较多，主板上市公司证券发行条件经精简优化，与创业板、科创板上市公司

38、证券发行条件趋于一致，并将简易程序以及定向可转债品种等试点注册制做法推广到主板市场。而科创板未实质新增发行条件，创业板发行条件要求有所精简。具体来看，主板再融资制度主要修改体现在：1、取消上市公司公开发行“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”的发行条件要求。2、提高配股发行额度、放款累计债券余额标准。在本次注册制改制中，主板上市公司配售股份数量上限由不超过本次配售前股本总额的 30%提升至 50%，发行可 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 转债后不超过

39、最近一期末净资产额的比例由 40%提升至 50%，均与现行科创板、创业板规则一致。3、将定向可转债推广至主板市场。科创板、创业板试点注册制中的定向可转债品种已经过实践检验，为上市公司再融资提供的便利，本次修订亦将有关内容推广至主板市场，允许主板上市公司发行定向可转债融资。4、调整重大违法行为发行条件。再融资注册办法将上市公司不得发行证券的重大违法行为发行条件，调整为与科创板和创业板保持一致。科创板未实质新增发行条件，创业板发行条件要求有所精简。相对于创业板现行有效的创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行），上市公司再融资管理办法征求意见稿删除了创业板上市公司向不特定对象发行证券（包括股票、可

40、转债等）最近两年盈利的要求，降低了创业板上市要求。主板与科创板上市公司再融资制度安排存在一定差异，分类审核仅适用于主板上市公司，简易程序仅适用于科创板上市公司。按照基础制度尽量统一原则，本次修订后，分类审核机制和简易程序将统一适用于主板和双创板上市公司。双创板上市公司再融资引入分类审核制度，明确上市公司申请向特定对象发行证券，符合分类审核条件的，交易所发行上市审核机构经履行审核程序，可以不进行审核问询出具审核报告。1.3.3 并购重组制度并购重组制度 此次注册制改革，并购重组制度整体沿用了科创板、创业板现行重组审核规则，并将有关审核程序、机制优化完善后扩展适用至主板。一是优化重组审核和注册流程

41、。统一主板、科创板、创业板上市公司发行股份类重组适用的审核、注册程序。在交易所层面，将科创板、创业板试点注册制分类审核、简易程序审核的制度完善后，推广至主板。二是完善重组认定标准和定价机制。将科创板和创业板现行重组认定标准和定价机制相关规定推广至主板。一方面，在“购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上”指标中，增加“且超过五千万元人民币”的要求，未达到上述标准的交易将无需按照重组有关规定披露信息、履行内部决策程序，有利于降低上市公司交易成本。另一方面，上市公司为购买资产所发行股份的底价从市场参考价的九折调整为八折

42、，进一步扩大交易各方博弈空间。三是调整重组上市标的的资产条件。对于主板重组上市而言则属于新增要求，要求重组上市的标的资产应符合相关板块定位，要求重组上市的主板标的资产突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。同时，对主板重组上市标的资产的财务指标进行了调整，并新增了表决权差异企业主板重组上市标的资产财务指标。四是强化重组的事中事后监管。五是进一步压实独立财务顾问持续督导责任。1.3.4 交易制度交易制度 借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，进一步改进主板交易制度。主要措施：一是新股上市前 5 个交易日不设涨跌幅限制，此前仅首个交

43、易日不设涨跌幅；二是优化盘中临时停牌制度，盘中临时停牌机制调整为盘中成交价格较当日开盘价格首 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 次上涨或下跌达到或超过 30%、60%的各停牌 10 分钟，此前是首次上涨或下跌超过 10%、停牌 30 分钟。考虑主板的覆盖范围及差异性安排，从主板实际出发，对第 6 个交易日后的涨跌幅以及现行投资者适当性要求未作调整。一是自新股上市第 6 个交易日起，日涨跌幅限制继续保持 10%不变；二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。三是新股上

44、市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。新股上市首日即可纳入融资融券标的，统一不同板块的包括转融通证券出借机制及转融通市场化约定申报等做法。2 全面注册制全面注册制实施实施对资本市场的影响对资本市场的影响 注册制以市场化为主导，有助于提高资源配置效率。注册制以市场化为主导，有助于提高资源配置效率。全面实施注册制是我国深化改革战略的重要内容，注册制强调以市场为主导优化资源配置，深入推进资本市场改革。注册制优化了上市流程，发挥市场的调节与定价机制的作用，让市场决定上市公司的进出和定价。从宏观角度来看，注册制改革旨在降低政府对资源的直接干预，促进资源配置按照市场规则、市场价格、

45、市场竞争实现最大效益和最优效率。全面注册制的实施有利于提高上市公司质量，形成健康资本市场生态。全面注册制的实施有利于提高上市公司质量，形成健康资本市场生态。注册制与退市新规共同推动市场优化资源配置，“有出有进、优胜劣汰”的资本市场环境也有利于提高上市公司质量，逐步形成“进退有序、优劣分明”的健康市场环境。2020 年 12 月沪深交易所就退市相关业务规则修订征求意见，2022 年 1 月正式发布。其中过渡期安排以 2020年为财务类退市指标的首个适用年度。2022 年全年共有 50 家上市公司实施了退市程序，创历史新高。全面注册制的实施有利于提高直接融资比重，增强股票市场对实体经济的支持服务全

46、面注册制的实施有利于提高直接融资比重，增强股票市场对实体经济的支持服务能力。能力。注册制可以有效改善我国金融资产结构中间接融资占比过高、直接融资占比过低的问题，通过推动直接融资特别是股权融资渠道的发展，促进金融资源配置更加合理和高效。我国目前仍以间接融资为主，直接融资占比相对较低，规模及占比均大幅落后美国。根据国际结算银行（BIS）及 wind 数据，2021 年末我国直接融资规模（非金融企业债券存量规模+股票市值）为 19.47 万亿美元，占比约为 37.78%，美国直接融资规模为76.05 万亿美元，是我国的 3 倍多，直接融资规模在总融资规模的占比高达 86.71%。全面注册制的施行下，

47、更具有包容性的发行门槛，且注册审核流程让企业发行便利度提升，更大程度地拓宽大中小企业的直接融资渠道，改善金融市场融资结构。二级市场方面，全面注册制下投资机构化进程二级市场方面，全面注册制下投资机构化进程或或将加快。将加快。长期以来，A 股市场一直呈现散户主导的投资者结构，虽然近两年来，随着我国资本市场对外开放的步伐加快，我国投资者结构逐步改善，但仍然以个人投资者为主。根据 Wind 数据统计，结合基金定期报告及上市公司披露的前十大流通股股东持股数据来看，截至 2022 年三季度末，机构投资者重仓持有流通市值合计 35.46 万亿元，占全部 A 股流通市值的 56.66%，其中一般法人持股比例最

48、大，占全部 A 股流通市值的 43.94%，专业化机构投资者持仓占 A 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 股自由流通市值的 12.72%，其他主要是散户，占比高达 43.34%。全面注册制下通过专业机构投资可能是未来的趋势，全面注册制下投资对于研究的要求会逐渐提升，优质公司可能会享有更多的估值溢价，价值投资将成为主流。相对于散户投资者，机构投资者资本实力和融资方面有优势，且具备较强的风控能力和投研能力，更加注重价值投资和长期投资，在市场竞争中优势将进一步凸显。因此，我们认为全面注册制的落地将成为

49、 A 股市场机构化进程加速的推动力。表表 4：1999年年-2022年退市公司数量年退市公司数量 年份年份 退市公司数量退市公司数量 年份年份 退市公司数量退市公司数量 1999年 1 2012年 4 2001年 5 2013年 7 2002年 8 2014年 3 2003年 4 2015年 10 2004年 11 2016年 2 2005年 11 2017年 5 2006年 13 2018年 6 2007年 10 2019年 12 2008年 2 2020年 20 2009年 6 2021年 23 2010年 4 2022年 50 2011年 3 总计总计 220 数据来源：wind、财信证

50、券 图图 4：中美直接融资比重对比（存量法）：中美直接融资比重对比（存量法）资料来源：BIS、wind、财信证券 86.71%37.78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0070802000202021美国直接融资规模(万亿美元）中国直接融资规模(万亿美元）美国直接融资占比(右轴）中国直接融资占比(右轴）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 3 全面注册制实施对券商的影响全面注册制实施对券商的影响 3

51、.1 价值发现能力、定价能力成为投行价值发现能力、定价能力成为投行的的核心竞争力核心竞争力 注册制下新股发行采用市场化的询价、定价及承销机制，将估值定价权交给市场，进而提高定价效率和资源配置效率。本次改革后将全面实行以市场化询价方式为主、以直接定价为辅的定价机制，增加了期货公司、职业年金基金等询价对象，允许网下投资者填报多个拟申购价格，引入网下发行限售安排，引导投资者审慎报价，并在主板引入投资价值研究报告制度。相比核准制新股定价的灵活性扩大，注册制下放开了对 23 倍市盈率的要求，科创板 2019 年-2022 年平均发行市盈率分别为 59、73、63、98 倍，创业板在 2020 年实施注册

52、制后平均发行市盈率高于此前 22 倍左右的市盈率水平，2020-2022年平均发行市盈率分别为 30、30、48 倍。全面注册制后，主板在市场化的新股发行和定价机制下，预计发行市盈率将呈现差异化格局，市盈率有望突破 23 倍，同时也增加了新股破发的可能性。此外，新股发行市盈率的博弈幅度增大，市场化定价是由投行、发行人和投资者三方博弈的结果，投行必须向询价对象出具投资价值分析报告，并依靠网下机构投资者的报价逐步收窄定价区间。再加上灵活的交易机制下，新股定价会更加充分、准确地反映发行人的真实价值和市场需求，合理定价对新股平稳发行、维护市场的稳定和健康有着重要意义。因此，投行机构需要加强投研能力，提

53、升定价能力和价值发现能力，选择优质的承销项目，对企业给出真实价值的判断，利用自身的渠道和资源，有效传递发行人的投资价值给市场投资者，引导投资者作出合理的报价决策，促进新股发行价格和市场价格的平衡。图图 5：分板块新股发行平均市盈率时间序列图分板块新股发行平均市盈率时间序列图 资料来源：wind、财信证券 0070809020022主板创业板科创板北交所全部板块 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -14-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 同时，投行资本化趋势下，推动投行机构

54、谨慎定价。注册制下战略配售跟投制度实施，对于投行来说实行“保荐+跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金、按发行价格进行认购，通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑，推动中介机构谨慎定价。新股定价过高、不合理将导致跟投项目亏损，券商需平衡投行业务与跟投业务二者的利益关系，不断提升定价的合理性。从科创板、创业板实施注册制及跟投机制以来，市场化定价要求下新股大面积破发，券商跟投浮亏成为影响其业绩的重要因素。从 wind 统计数据来看，新股破发自 2021 年 10 月以来呈现常态化，最高月破发率达到 55%。券商跟投收益方面，参与科创板跟投的 34 家券商有 31 家券

55、商 2022年跟投浮动收益为负数，测算总体收益率为-33.25%。虽然较高的发行价增厚了券商的承销保荐收费，但是却无形中增加了注册制跟投亏损的程度与可能性。所以，注册制下以及投行资本化下，一方面投行面临新的挑战，对投行的定价能力，提出了更高、更专业的要求；另一方面注册制为券商发掘的优质企业资产找到了退出渠道，跟投机制下券商对优质资产价值发现、定价能力得以快速变现。图图 6：全市场破发率全市场破发率 资料来源：wind、财信证券 表表 5：2019-2022年各券商年各券商科创板科创板跟投损益（亿元）测算结果跟投损益（亿元）测算结果 序号序号 机构机构 参与首发参与首发配售次数配售次数 首发累计

56、首发累计动用资金动用资金 2019 年年 浮动盈亏浮动盈亏 2020 年年 浮动盈亏浮动盈亏 2021 年年 浮动盈亏浮动盈亏 2022 年年 浮动盈亏浮动盈亏 1 中国中金财富证券有限公司 43 52.75 4.13 22.88 5.36-11.52 2 中信证券投资有限公司 70 43.02 3.66 14.76 18.91-16.68 3 中信建投投资有限公司 47 34.01 2.5 9.33 10.86 0.39 4 海通创新证券投资有限公司 45 31.4 1.39 21.3 8.92-15.40 5 华泰创新投资有限公司 42 19.76 1.77 7.49 8.9-7.78 6

57、 国新投资有限公司 6 19.51 0.91 12.48-2.76-5.33 7 国泰君安证裕投资有限公司 30 15.85 2.35 9.08 5.3-6.02 8 民生证券投资有限公司 26 8.48 0.96 1.88 11.17-6.39 9 招商证券投资有限公司 16 7.5 0.88 4.92 3.12-2.25 10 国信资本有限责任公司 16 5.72 1.7 3.4 6.61-2.48 11 申银万国创新证券投资有限公司 12 5.72 0.62 2.36-0.41-0.98 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%051015202

58、53035402000000020007202022204202207202210202301破发数破发率（右轴）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -15-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 12 国金创新投资有限公司 12 4.56 0.01 0.58 1.43-1.00 13 上海东方证券创新投资有限公司 8 4.4

59、0.09 0.92 0.53 1.62 14 安信证券投资有限公司 13 4.31 1.06 1.64 3.01-0.88 15 光大富尊投资有限公司 10 4.15-1.73-3.66 16 南方工业资产管理有限责任公司 9 3.91-1.55 17 兴证投资管理有限公司 10 3.67 0.26 0.59 3.86-1.78 18 长江证券创新投资(湖北)有限公司 9 3.22 0.06 0.34 1.28-1.22 19 国元创新投资有限公司 9 3.07-0.99-2.06 20 西部证券投资(西安)有限公司 7 2.61-0.19-0.84 21 东兴证券投资有限公司 7 2.26

60、0.7 3.21 4.56-3.32 22 广发乾和投资有限公司 7 2.17 0.67 1.75 3.52-3.29 23 浙商证券投资有限公司 7 1.93-2.74-1.19 24 方正证券投资有限公司 5 1.82 0.26-0.13 0.16-0.01 25 中泰创业投资(上海)有限公司 7 1.71 0 0.14 2.15 0.08 26 东吴创新资本管理有限责任公司 6 1.48 0.15 1.15 2.83-1.15 27 银河源汇投资有限公司 3 1.34-0.36-0.15 28 英大证券有限责任公司 1 0.75-0.65 29 英大证券投资有限公司 2 0.72-0.0

61、3 0.25 0.51-0.44 30 山证创新投资有限公司 2 0.63 0.21 0.09 0.57-0.19 31 天风创新投资有限公司 2 0.59 0.3-0.02-0.17-0.20 32 华兴证券投资有限公司 2 0.58 0.87 0.91 0.81-0.90 33 华林创新投资有限公司 1 0.4-0.31-0.71 34 国海证券投资有限公司 2 0.33-0.08 数据来源：wind、财信证券 注册制下投行业务的本质由单一的承销保荐演变成为企业提供全生命周期服务。注册制下私募股权子公司的项目退出路径更加畅通，有助于券商完善对企业的全生命周期融资服务，对于优质资产获取和定价

62、能力较强的券商来说将进一步增厚收益。注册制下部分尚处成长期的中小企业上市空间有望得到打开，投行对于处于孵化期、发展期的企业更加关注，且跟投机制、创投业务发展让投行通过服务初创期、发展期、上市后均能获得一定的收益。投行业务将为企业提供全业务链、全生命周期业务服务，从而为投行创造多元收入增量。3.2 投行承销能力面临向专业化方向转型投行承销能力面临向专业化方向转型 注册制下，证券公司的承销能力的重要性将进一步凸显，承销业务的竞争或会加剧。本次注册制改革明确了路演推介的要求，细化了主承销商在首次公开发行证券、向不特定合格投资者公开发行股票等路演推介过程中的推介方式、推介范围，明确向参与战略配售的投资

63、者、网下投资者、公众投资者推介的具体要求，强化证券分析师路演推介作用，帮助网下投资者更好地了解发行人基本面、行业可比公司、发行人盈利预测和估值情况，鼓励主承销商开展多次分析师路演。此外，提高了网下申购的比例，机构投资者市场份额有望提高。注册制下，投行的项目获取不能以偶发性、依赖承揽人员个人经验的方式进行，需要建立系统的承揽模式。同时，投行需要加强研究能力，给出更为精准 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -16-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 的估值定价，提升承销的专业度，更好地把握发行人的价值和投资者的投资需求，并需要加强机构投资者服

64、务的能力。承销业务的发展趋势来看，随着注册制的推进，投行承销的费率竞争也愈加激烈，现行的低价竞争模式不具备可持续性，投行需要提高销售的专业性，才能够获得发行人和投资者的认可。随着全面注册制的实施，投行承销能力将不再仅仅依靠低价竞标和监管指导，而是要面对市场化的发行定价和配售机制，以及更加严格的信息披露和监管执法。在这样的环境下，投行承销能力将依赖于保荐机构自身口碑、部门协同、客户资源等综合能力。投行承销能力的提升需要前台业务部门、资本市场部、研究所、机构业务部等多部门协作，需要增强组织调动能力，并与各部门进行沟通协调，完成机构投资者组织及向投资者传递投资价值报告和问题解答的过程，挖掘更多潜在投

65、资意向。如果承销商拥有更为强势的研究能力、更庞大的买方关系网络和销售渠道，就可以在路演中吸引更多投资者的兴趣，从而有利于提升报价区间，增加承销收入。所以说，注册制下，研究能力、机构业务、协同能力更强的头部券商积累了大量企业及机构客户，在投行承销业务中更有优势，而中小券商则面临较大挑战。3.3 长期趋势下，长期趋势下，IPO 规模规模有望扩容有望扩容 注册制改革后注册审核周期缩短，发行效率将提升。自科创板、创业板注册制改革实施后，股票发行步入常态化，注册审核周期缩短、发行效率提升为必然趋势。注册制下审核效率提高，交易所对 IPO 各个流程都有明确的时限要求。申报企业首次公开发行股票并上市，交易所

66、审核阶段一般要经过受理、审核、上市委员会审议、证监会注册环节，其中交易所审核和中国证监会注册的时间总计不超过 3 个月，发行人及中介机构回复问询的时间不超过 3 个月。目前科创板、创业板审核注册平均周期已经大幅缩减，已接近成熟市场。注册制后发审效率提升，IPO 数量和规模均有望显著提升。以创业板为例，创业板自 2020 年实施注册制以来，2020-2022 年 IPO 数量分别同比变动 106%、86%、-26%，募资总额同比增长 196%、65%、22%。注册制后创业板发审效率显著提升，注册审核周期大幅缩短，注册制发行常态化有序进行。据 wind 数据统计，创业板 2020-2022年的平均

67、注册审核周期分别为 101、188、246 个工作日，时间较 2020 年试点注册制前显著缩短。根据科创板、创业板的注册制实施经验，注册制实施将给 IPO 业务带来显著增量，若主板实施注册制，长期来看我们认为 IPO 业务预计将呈扩容趋势。对于 2023 年 IPO 业务影响来看，我们认为不会带来大幅增长。一方面，主板功能定位是大盘蓝筹，对发行人的利润或规模要求相对较高，数量上增长的可能性不大；另一方面，在当前我国加快推进科技创新战略、培育新动能背景下，科创板和创业板作为服务科技创新企业的重要平台获得大力发展，而相比之下主板对投资者的吸引力以及政策支持力度方面会逊色。2022 年主板 IPO

68、家数为 71 家，融资规模为 1387 亿元，2022 年单家融资规模相对 2020、2021 年较大，2020-2022 年单家融资规模分别为 10.97 亿元/15.14亿元/19.54 亿元，我们假设 2023 年单家融资规模为 18 亿元，融资家数为 90 家，则 2023年预计主板融资规模为 1620 亿元，同比增长 17%，2022 年主板 IPO 占总体比重约 24%，此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -17-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 预计给 IPO 整体承销规模带来 4%左右的增长。表表 6：IPO 分板块审核周

69、期（工作日）统计情况分板块审核周期（工作日）统计情况 年份 主板 创业板 科创板 北证 全部板块 2017 353 307-339 2018 307 303-306 2019 364 375 100-246 2020 316 101 113-164 2021 236 188 128 131 172 2022 250 246 134 103 176 资料来源：wind、财信证券 注：统计年份按照发审委（或上市委）通过日所在年份统计，审核周期统计为从受理日至发审委（上市委）审核通过日之间的工作日数量。图图 7：IPO 数量及规模时间序列图数量及规模时间序列图 资料来源：wind、财信证券 3.4

70、投行的执业质量成为投行的执业质量成为核心竞争力核心竞争力 在实施以信息披露为核心的注册制下，中介机构责任为注册制强调的核心要求，新规进一步强化了中介机构责任。新规要求申报文件的信息披露简明清晰、通俗易懂，具有针对性、有效性和可读性；同时，在强化中介机构责任方面，将中介机构及相关责任人员承担法律责任的时点自受理提前至申报时，进一步明晰各中介机构责任，进一步引导保荐机构与律师、审计等其他证券服务机构各司其职、互相配合，在其专职领域内集中精力，严格把关，履行好看门人的职责。此外，新规取消了中介机构被立案调查作为不予受理或中止审核的情形，避免了拟上市企业因为其他上市项目的违法违规而受到牵连的情况。注册

71、制倒逼投行提升质控能力。从上述要求来看，监管要求投行更加重视前期项目核查。自试点注册制以来，监管机构对于中介机构的主体责任进一步压实，监管层通过00500600004000500060002000022科创板募集金额（亿元）创业板募集金额（亿元）北交所募集金额（亿元）主板募集金额（亿元）家数(右轴）此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -18-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 出具罚单、从严规范等方式强化对投行业务的监管，重点指向“

72、带病申报”、“一查就撤”、执业质量存在严重缺陷等典型问题，重点检查投行内控制度是否健全、运行是否有效、人员及保障是否到位等。近两年监管对投行要求显著提高、处罚力度明显增强。监管针对投行业务违规行为频频出手，如 2022 年上半年公布罚单情况来看，159 单罚单中有 56单罚单指向投行，占比达 35%，成为证券公司罚单数量中第一大业务来源。多家券商因投行业务违规被采取出具警示函、监管谈话、暂停业务资格等措施。在此背景下，投行机构需要注重自身口碑，更为谨慎地挑选项目，对所披露信息真实性、有效性负责。投行的执业质量成为证券公司核心竞争力，随着全市场注册制的推行和资本市场功能的健全，证券行业发展生态将

73、从“数量竞争”向“质量竞争”转变，证券中介服务方向将从“可批性”向“可投性”转变。图图 8：头部投行撤回率统计（头部投行撤回率统计（2017-2022）资料来源：wind、财信证券 3.5 马太效应或将进一步强化马太效应或将进一步强化 注册制后更加强化了对券商综合服务能力的要求，预计业务协同能力强的头部券商更加受益。一方面，注册制及战略配售机制下，将拓宽投行业务的增量空间，同时对券商资本实力提出更高要求，有利于资本实力更强及业务协同能力更强的头部券商。另一方面，注册制要求券商具备更强的定价能力、研究能力、机构客户服务能力和业务协同能力，而综合服务能力及协同能力更强的头部券商具备优势。在这样的环

74、境下，头部券商将更有利于发挥其综合服务能力和协同能力，抢占优质项目资源，提升投行业务的市场份额和竞争优势。投行业务作为链接一级、二级业务的关键环节，也是服务企业客户的核心环节，头部券商有望通过加大布局与人员投入，巩固在获取优质资产与定价发行方面的优势壁垒，从而投行业务集中度有望进一步提升。注册制下投行业务体现了更强的专业定价能力和综合服务能力，头部券商可能更受益。根据 wind 数据，IPO 承销规模呈现头部集中趋势，2019-2022 年 IPO 承销规模 CR5集中度均在 55%以上，2019-2022 年 IPO 承销规模 CR10 集中度均在 70%以上。根据中国02468101214

75、53035404550主动撤回家次撤回率(%)此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -19-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 证券业协会数据，股权承销业务收入 CR5 集中度为 33%，股权承销业务收入 CR10 集中度为 53%。头部券商受益于投研定价、资金跟投和综合服务等优势，投行业务承揽和承销能力优势预计在注册制阶段将更加突出，预计投行业务向头部集中的趋势将愈发明显。而头部效应之下，中小券商投行业务突围机遇在于走特色化的投行业务发展道路，在全面注册制背景下，中小券商应立足属地优势，强化本地项目承揽，同时抢抓双创板

76、、北交所机遇，走出一条具有特色的投行业务发展道路。图图 9：券商股权承销业务收入集中度趋势：券商股权承销业务收入集中度趋势 图图 10：券商：券商 IPO 承销规模集中度趋势承销规模集中度趋势 资料来源：中国证券业协会、财信证券 资料来源：wind、财信证券 4 投资建议及重点股票推荐投资建议及重点股票推荐 4.1 投资建议投资建议 注册制的全面实施将有利于增加创投项目的上市效率，一级退出更加通畅，长期来看，预计将为证券公司投行业务带来增量空间。注册制及战略配售跟投机制下，证券公司的价值发现能力和定价能力重要性凸显，投行资本化发展空间广阔，投行承销业务面临向专业化方向转型，注册制提高了对证券公

77、司行业研究、估值定价、风险控制等专业能力的要求以及资本实力要求。在以上新的要求下，注册制下投行头部集中趋势或将加强，头部券商更有望取得竞争优势。头部券商研究团队和能力较强，能够为定价提供更多的支持，且销售网络和机构客户覆盖面较广，能够为承销提供更多的保障。此外，头部券商在资本实力、内控机制及人才队伍建设上都具有一定的优势。大型投行可凭借自身优势打造全生命周期、全业务链的大投行生态圈，进一步巩固投行竞争实力。大型券商中建议重点关注投行业务领先、投行业务占比较高的中信建投（601066.SH）、中金公司（601995.SH）。受资本实力、资源条件等限制，中小券商推进投行业务向专业化方向转型面临较大

78、的挑战。中小券商应结合自身地域/人才优势，找准方向，集中资源提升某一地域或领域的投研能力，推动投行特色化发展。具备某一地域/领域竞争优势的中小券商，在全面注册制的推进下，有望凭借其独具特色的项目储备和投行战略，获得较大的盈利弹性。所以说，深耕特定方向或特定区域或将成为中小投行差异化竞争优势来源。中小券商方面，0%10%20%30%40%50%60%70%80%200021股权承销收入CR10股权承销收入CR50%10%20%30%40%50%60%70%80%2000212022IPO承销规模CR10IPO

79、承销规模CR5 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -20-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 建议重点关注国金证券（600109.SH），此外，国联证券（601456.SH）、国元证券（000728.SZ）、华林证券（002945.SZ）投行业务占比也相对较高，建议给予适当关注。4.2 重点股重点股票推荐票推荐 4.2.1 中信建投中信建投（601066.SH）：）：投行业务行业领先，投行业务行业领先，有望充分受益全面注册制改革有望充分受益全面注册制改革 投资要点：投资要点：（1）公司为投行业务特色券商，有望充分受益全面注册制改革。公司投

80、行业务占营收比重较高，为具有投行业务特色的券商，公司投行业务业内领先，未来全面注册制改革及投行业务头部集中趋势加强下，公司未来投行业务业绩增长空间较大，业务结构上的优势也会给公司带来相对较大的业绩弹性。（2）公司积极推进财富管理转型。财富管理转型方面，在权益类市场大幅波动、基金代销遇冷不利因素影响下，公司2022 年非货币公募基金保有量仍较上一年年末增长，据中基协数据，2022 年末非货币公募基金保有量 807 亿元，同比增长 28.91%。（3）证券私募资管业务规模较为稳定，正加快布局公募基金业务。公司正稳步推进资管业务发展，一方面，公司圆满完成保证金产品公募化改造并正式恢复签约，固定收益类

81、、权益类等类型产品规模稳步增长；另一方面，公司有序推进资管子公司设立工作。2022 年公司继续增持中信建投基金 25%的股权至 100%持股，全资控股中信建投基金，未来有望不断丰富产品体系，增强核心竞争力和产品影响力，有望为公司业绩贡献增量。盈利预测与公盈利预测与公司评级：司评级：预计公司 2023 年、2024 年分别实现归母净利润 121 亿元、135 亿元，公司为投行业务特色券商，看好公司未来全面注册制实施下公司业绩的成长空间，维持公司“增持”评级。风险提示：风险提示：行业监管趋严；合规风控管理风险；市场大幅波动；行业交易佣金率大幅下行；资本市场改革进度低于预期。4.2.2 中金公司中金

82、公司(601995.SH)：投行业务业内领先，投行业务业内领先，有望充分受益全面注册制改革有望充分受益全面注册制改革 投资要点：（1）公司自营、财富管理、资管业务转型均走在行业前列，投行业务业内领先，投行业务收入占比相对较高，未来公司各项业务成长空间值得期待。（2）公司资产负债表运用能力业内突出，杠杆倍数长期保持在行业第一，一定程度上提高了公司的 ROE 水平。（3）2021年公司投行业务手续费净收入占营业收入比重达 23.37%，在上市券商位列第四位。2021 年公司投行业务手续费净收入 70.36 亿元，位于上市券商第二位。随着 IPO 注册制的实施，投行业务头部集中趋势加强，公司有望充分

83、受益全面注册制改革。（4）财富管理业务转型位于行业前列。公司财富管理业务位于行业前列，为第一批基金投顾试点券商，根据中证协公布的 2021 年证券公司排名表数据，2021 年中金公司代销金融产品、投资咨询收入（专项合并口径）分别为 10.70亿元、4.19亿元，分别位于行业第 3、第 2位。我们认为公司通过业务整合与协同，有利于加快实现公司财富管理转型升级，为公司打造国际一流投行与国际一流财富管理平台奠定坚实基础。（5）公司资管实力位于行业前列，资管子公司设立申请工作稳步推进。公司证券私募资管业务主动管理位在行业前列，私募资管规模仅次于中信证券，位于行业第二位。公司资产管理实力位于行业前列，未

84、来公司在“一参一控一牌”新规下，此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -21-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 有望通过设立资管子公司申请公募资格分享公募基金扩容红利，目前公司申请设立资管子公司工作已于 2022年 3月收到证监会的二次反馈。盈利预测与公司评级：盈利预测与公司评级：预计公司 2023 年、2024 年分别实现归母净利润 120 亿元、138 亿元，对应增速分别为+37.80%、+15.78%，公司为投行业务特色券商，看好公司未来全面注册制实施下公司业绩的成长空间，公司目前 PB 约 2.29 倍，维持公司“增持”评级。风险提

85、示：风险提示：市场交投活跃度下降拖累经纪业务；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；资本市场改革不及预期；金融监管趋严。4.2.3 国金证券国金证券(600109.SH)：投行业务跻身行业前十，充分受益注册制改革红利投行业务跻身行业前十，充分受益注册制改革红利 投资要点：投资要点：（1）公司 IPO 业务竞争优势明显，投行业务收入占比高。公司投行业务跻身行业前十，根据中国证券业协会数据，2021年公司投行业务收入 17.84亿元，位列行业第 10位，其中股权承销收入 10.72 亿元，位列行业第 9 位。2021 年公司投行业务手续费净收入占营业收入比重达 25.40%，在上市券商位列第二位。公

86、司 IPO 业务实力强且投行业务收入占比较高，全面注册制实施预期下，公司具备较大业绩弹性，有望充分受益注册制改革红利。（2）IPO 项目及保荐代表人储备充足，看好未来投行业绩释放。IPO 项目储备方面，截止 3 月 29日，根据 wind 数据统计，公司 IPO 排队项目 68 家，拟募集资金合计 376 亿元，排名位列行业第 10 位，据中国证券业协会数据，公司拥有保荐代表人 267 人，证券分析师 91 人，均位列行业第 9 位，人才储备丰富。（3）公司提升研究业务战略定位，重视业务协同价值，各项业务有望协同增效。公司战略定位为打造“具有高度服务意识和创新精神的金融服务机构”，明确“以投行

87、为牵引，以研究为驱动”的战略原则。一方面，公司以研究为驱动，强大的研究能力有望为其他业务赋能，另一方面，公司重视内涵式发展与业务协同价值，公司投行、财富、机构、资管等各类业务之间有望双向赋能，实现协同增效。盈利预测：盈利预测：预计公司 2023、2024年实现归母净利润 19亿元、23亿元，考虑到公司业务结构优势有望充分受益全面注册制改革，基于公司目前 ROE水平及未来变化趋势，我们给予公司 2023年 1.35x-1.55x PB，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：注册制改革不及预期；市场交投活跃度下降；政策收紧导致投行业务发展不及预期；市场波动加剧拖累资管、自营投资业务；金融监管趋

88、严。此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考-22-请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 投资评级系统说明 投资评级系统说明 以报告发布日后的 612 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类别类别 投资评级投资评级 评级说明评级说明 股票投资评级 买入 投资收益率超越沪深 300 指数 15%以上 增持 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为 5%15%持有 投资收益率相对沪深 300 指数变动幅度为-10%5%卖出 投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 3

89、00 指数 5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深 300 指数变动幅度为-5%5%落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5%以上 免责声明免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。本报告仅供财信证券股份有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知

90、的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财信证券研究发展中心财信证券研究发展中心 地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段 80 号顺天国际财富中心 28 层 邮编：410005 电话： 传真：