1、 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 能源安全报告系列 2023 年 04 月 03 日 原油寡头的“相机抉择”宏观视角下能源框架、长周期回顾与展望 相关研究 油价与通胀：历史与现实的宏观视角 2021.2.26 证券分析师 屠强 A0230521070002 王胜 A0230511060001 联系人 屠强(8621)23297818 主要内容：4 月 2 日，已在执行自 2022 年 11 月减产协议的 OPEC+八国，宣布自 5 月开始再自愿减产 164.9 万桶/日，WTI 原油早盘一度高开近 8%。本轮 OPEC+超市场预期的减产行为，与我们去年底提出原油寡头针对原油需求周期的“相机抉

2、择”模式规律高度吻合，本报告旨在从宏观视角出发，以原油供需分析框架为基础，梳理近 60 年四轮能源周期背后原油寡头“相机抉择”模式的形成机理，并对未来油价与能源安全进行宏观视角展望。原油寡头锚定原油需求的“相机抉择”策略。全球能源需求由全球经济增长驱动，主要为服务消费（占比74%，而不是当前被美联储遏制的过热的商品消费）。而供给端高度向OPEC等原油寡头集中，而 OPEC 国家经济增长高度依赖石油，从而其供给竞争最终目标是追求长期利益的最大化，而原油供给高度集中格局=放大供给波动特征，逐步形成针对全球原油需求环境的“相机抉择”模式，在需求回暖时限产保价、受益于财政收入的回升，而在需求回落时，存

3、量市场“剩者为王”，原油寡头多采用增产保份额，相应带来四轮能源周期。1960 年至今四轮能源周期，每当原油需求出现大趋势变化，背后原油寡头均会采取“相机抉择”产量策略。1）70-80 年：全球需求强劲背景下，中东产油国夺回原油定价权，两轮石油危机令油价上涨近 10 倍，此间中东战争某种程度上或只是表象。2）80-03 年：全球经济增长放缓，剩者为王供给竞争，油价持续压低在 25 美元/桶中枢。3）04-13 年：中国拉动全球经济回暖，原油寡头维持供给紧平衡，油价大幅冲高至 85 美元/桶中枢。4）14-20 年：全球需求再走弱，页岩油革命供给竞争，油价中枢下移至 55 美元/桶。20 年初沙特

4、一度大幅增产导致史上首次负油价。21 年至今为第五轮能源周期，原油需求恢复、OPEC 紧供给、地缘政治风险三重叠加，国际油价经历从“首次负油价”到“历史最高油价”。发达国家一度采取的“财政赤字货币化”推升商品消费需求过热，服务消费需求也由 20Q2 低点逐步回升，原油需求持续回补。在原油需求恢复的背景下，OPEC 再度采取供给紧平衡策略，此外 2022 年初俄乌冲突爆发、以及欧美加码对俄制裁，加剧原油供给偏紧，油价 22Q2 冲高至 140 美元/桶的历史新高。而 22Q3 以来回落更多源于欧盟制裁过渡期内俄罗斯加快增产至战前水平，但 OPEC仍在维持供给紧平衡，22 年 11 月主导新一轮减

5、产，22Q3 过剩供给在 22Q4 大幅缩减。海外银行业风险仅是“由头”而非减产原因，原油实际需求回升+财政收入回落+页岩油增产慢，OPEC 因而本次伺机再减产。原油需求回升令 OPEC 再度来到“相机抉择”模式面前，且本轮周期与上一轮不同之处在于，高油价并未触发美国页岩油增产，主因拜登政府执政以来美国重返“巴黎协定”、奉行“清洁能源”执政理念，美国页岩油企业缺乏扩产能增产动机，这也令当前 OPEC 新一轮减产具备条件。同时沙特财政收入 22Q3 以来伴随油价回落也持续走弱，也强化了 OPEC 减产动机。而相较而言，海外银行业风险导致的市场预期需求转弱仅是 OPEC+减产“由头”而非原因，若需

6、求真转弱，OPEC 会竞争增产。中期展望：美沙双重相机抉择，油价高位高波动，我国“以煤为主”的能源安全政策将是中期主题。美联储紧缩虽将遏制过热商品消费需求，而原油需求中占比超 7 成的全球服务消费逐步恢复下仍将构成支撑，原油需求处于中期回升周期，OPEC 或再维持供给偏紧。但此轮周期不同的是，OPEC 份额低位意味着减产策略持续性不强，因而“清洁能源-美国页岩油生产-OPEC 份额-产量策略调整”是目前原油供给侧中期变化核心逻辑。拜登政府在“短期控通胀”与“中期清洁能源”相机抉择，将相应触发 OPEC 相机抉择，双重相机抉择下油价预计中期高位高波动。依据本次减产幅度对原油供需缺口影响，下半年油

7、价中枢或上行至 90-95 美元/桶，上修全年 PPI 均值 0.2 个百分点至-0.8%，我国立足以煤为主的基本国情、保障能源安全也是中期主题，重点关注两会强调的重要能源资源增储上产。风险提示：全球疫情变化，海外银行业风险超预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 1.原油寡头锚定原油需求的“相机抉择”策略.5 1.1 OPEC+宣布 5 月开始减产 164.9 万桶/日.5 1.2 能源供给：原油与天然气，不同的格局不同的宿命.5 1.3 能源需求：由全球经济增长驱动，主要为服务消费.7 1

8、.4 翻开全球原油需求历史，也是一本世界经济发展史.8 1.5 1970-2020，原油寡头相机抉择带来四轮能源周期.9 2.70-80 年：全球高速工业化，中东夺回定价权.10 2.1 高产油量高收入，70 年代前沙特未掌握原油控制权.10 2.2 中东为夺回原油定价权，73 年石油禁运引发石油危机.11 2.3 第二次石油危机后，沙特终于完全夺回原油定价权.13 3.80-03 年：全球经济增速降，剩者为王供给争.14 3.1 80-85 年：全球需求增速下移，沙特限产保价策略失败.14 3.2 86-03 年：需求放缓存量市场，剩者为王沙特增产.15 3.3 长达二十年增产后，于 03

9、年 OPEC 奠定垄断地位.16 4.04-13 年：中国接棒需求升，原油寡头供给紧.17 4.1 中国等新兴经济体快速发展，拉动全球原油需求.17 4.2 需求回暖，原油寡头再度维持供给偏紧，油价飙升.17 5.14-20 年：全球经济再走弱，页岩油革命博弈.18 5.1 全球原油需求再放缓，美国页岩油革命主导能源独立.18 5.2 新型页岩油 VS 传统原油，OPEC 竞争性增产.19 5.3 份额压力减轻后 OPEC 也曾减产，但页岩油卷土重来.20 5.4 20 年沙特大幅增产致负油价，但不巧被全球疫情打断.21 6.21 年至今:海外滞胀需求热，原油寡头紧供给.22 6.1 需求回升

10、周期 OPEC 再紧供给，俄乌冲突加剧压力.22 6.2 22Q3 以来油价回落更多源于欧盟制裁过渡期，OPEC 仍在维持紧供给.23 6.3 财政收入回落+页岩油增产慢，OPEC 伺机再减产.24 7.展望：美沙双重相机抉择，油价高位高波动.24 7.1 美联储紧缩无碍原油需求中期回升周期，OPEC 或维持供给偏紧.24 7.2 但此轮原油周期不同以往的是，OPEC 份额处于低位.26 7.3 美国与 OPEC 双重相机抉择，油价中期或高位高波动.27 7.4 高油价高波动特征，我国能源安全将是中期主题.28 目录 5X9UkZmUaUkXuVrYqZbRbP9PoMoOnPpMeRqQqM

11、iNqQnR6MqQvMxNmPpMxNnRzR 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共31页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：4 月 2 日 OPEC+八国宣布自愿减产协议.5 图 2：原油供给竞争格局（上图）VS 天然气供给竞争格局（下图）.6 图 3：原油产量增速与天然气产量增速趋势上大体接近，但波动明显更大.7 图 4：全球原油需求增速与全球实际 GDP 增速走势匹配.7 图 5：原油需求以服务消费需求为主，商品需求为辅.8 图 6：80 年代前发达经济体驱动原油需求高增，80 年代后增速明显压低.9 图 7：80 年代后，全球工业化进程明显放缓.9 图

12、 8：1970-2020，原油供需阶段性变化，相应产生四轮能源周期.10 图 9：沙特财政收入中原油占比与 GDP 中财政收入占比.11 图 10：60-74 年间 OPEC 原油份额持续提升.12 图 11：两次石油危机油价大涨.12 图 12：两次石油危机期间原油需求与经济增速大幅下行.12 图 13：两次石油危机期间，美国通胀率与失业率大幅走高.13 图 14：第二次石油危机期间，伊朗、伊拉克产量下降，沙特等其他 OPEC 产量稳定.14 图 15：80 年后，原油需求增速中枢明显下移.14 图 16：沙特限产保价期间非 OPEC 产量大增.15 图 17：OPEC 内部，除沙特外国家也

13、持续增产.15 图 18：OPEC 产量增速由低于需求增速扭转为持续高于需求增速，油价低位.16 图 19：85-03 年全球原油供给结构变化（内圈为 85 年，外圈为 03 年）.16 图 20：中国等新兴经济体快速发展，拉动全球原油需求.17 图 21：05 年后 OPEC 原油产量未再持续大幅提高，但油价明显冲高.18 图 22：10 年后，中国以及新兴经济体增速回落，拖累全球原油需求增速趋于下行.18 图 23：页岩油革命美国快速增产，OPEC 竞争性增产保份额.19 图 24：油价跌至页岩油盈亏平衡线以下，美国原油产量 14-15 年快速收缩.19 图 25：增产竞争后沙特政府债务率

14、有所抬升.20 图 26：沙特外汇储备变动受油价影响较大.20 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共31页 简单金融 成就梦想 图 27：美国原油产量 14-15 年快速收缩，但 17 年后再度快速增产.21 图 28：20 年 4 月沙特释放史上最高产量，油价大幅下跌.22 图 29：2021 年以来 OECD 原油库存大幅下行，油价冲高.23 图 30：2021 年以来原油供给持续少于需求，欧盟制裁过渡期内才扭转.23 图 31：美国原油产量恢复较慢.24 图 32：沙特财政收入中原油贡献下滑.24 图 33：美欧日英核心商品零售三年平均增速（%）.25 图 3

15、4：截止 2022 年底，美国居民超额储蓄仍有 1.2 万亿美元规模.25 图 35：主导原油需求的为出行相关的服务需求.26 图 36：美国服务需求较正常水平仍有较大差距.26 图 37：全球原油供给结构分化（万桶/日）：产油国寡头较疫情前持续偏低，零散产油国增产超疫情前水平.27 图 38：欧佩克及主要产油国占全球原油份额变化（%）.27 图 39：OPEC 原油钻机数滞后于美国原油钻机数.28 图 40：原油供需缺口及油价预测.29 图 41：我国原油进口依赖度逐年提高，当前已达到 72.1%.30 图 42：2023 年 PPI 预测：预计全年 PPI 同比均值-0.8%，较此前预期上

16、修 0.2 个百分点.30 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共31页 简单金融 成就梦想 1.原油寡头锚定原油需求的“相机抉择”策略 1.1 OPEC+宣布 5 月开始减产 164.9 万桶/日 4 月 2 日，已在执行自 2022 年 11 月减产协议的 OPEC+八国，宣布自 5 月开始再自愿减产 164.9 万桶/日，并维持该减产后产量至 2023 年底，WTI 原油早盘一度高开近 8%。当地时间 4 月 2 日电，OPEC+八国产油国宣布，从 5 月起至 2023年年底自愿削减原油产量。其中 OPEC 五国宣布减产 103.1 万桶/日，具体为沙特（50万

17、桶/日）、伊拉克（21.1 万桶/日）、阿联酋（14.4 万桶/日）、科威特（12.8 万桶/日）、阿尔及利亚（4.8 万桶/日）。而 Non-OPEC 三国宣布减产 61.8 万桶/日，具体为俄罗斯（50 万桶/日）、哈萨克斯坦（7.8 万桶/日）、阿曼（4 万桶/日），OPEC+总共减产 164.9 万桶/日，甚至已接近 2022 年 11 月 20 国达成的减产协议（200万桶/日）幅度。而本轮 OPEC+超市场预期的减产行为，与我们去年底提出原油寡头针对原油需求周期的“相机抉择”模式规律高度吻合，也符合过去 60 年原油寡头针对宏观环境变化的产量策略规律，本报告旨在从宏观视角出发，以原

18、油供需分析框架为基础，梳理近 60 年四轮能源周期背后原油寡头“相机抉择”模式的形成机理，并对未来两年内中期油价特征、对国内 PPI 的影响、对能源安全产业政策的影响进行展望。图 1：4 月 2 日 OPEC+八国宣布自愿减产协议 减产主体 减产幅度 OPEC 沙特 50 伊拉克 21.1 阿联酋 14.4 科威特 12.8 阿尔及利亚 4.8 OPEC 合计 103.1 Non-OPEC 俄罗斯 50 哈萨克斯坦 7.8 阿曼 4 Non-OPEC 合计 61.8 OPEC+合计 164.9 资料来源：OPEC，财联社，申万宏源研究 1.2 能源供给：原油与天然气，不同的格局不同的宿命 原油

19、与天然气都是典型的寡头垄断格局，但原油寡头历次供给竞争后奠定了稳定的垄断地位、与统一的产量协调机制，目前原油供给侧形成 OPEC、美国、俄罗斯的三足鼎立格局。供给侧方面，原油供给竞争格局呈现明显的“集中-分散-集中”的过 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共31页 简单金融 成就梦想 程，70 年代初原油供给主要为欧佩克与美国，全球份额占比分别为 50%与 20%，而两次石油危机后 OPEC 原油份额明显减少，非 OPEC 国家处于能源安全的思路逐步提升本土原油产能，导致全球原油竞争格局在 75 年-85 年一度转向分散，OPEC 份额在 85 年降至 30%的低点

20、，同期非 OPEC（不含美国、俄罗斯）产量由 16%提高至 35%。而此后，为了抵抗份额持续流失压力，OPEC 开启了长达二十年的竞争性增产，与非 OPEC 国家角力，于 05 年再度回到 40%的较高份额中，并基本延续至2017 年，在此过程中，原油供给再度集中，且 OPEC 开始形成较为统一的产量策略协调机制。截止 2020 年，原油供给侧高度集中的格局仍未改变，美国占比 18.6%为世界第一大产油国，沙特（占全球产量的 12.5%，屈居第二）为首的 OPEC 国家合计占比下降至 35.2%、但也同样处在高位。俄罗斯（12.1%）则产量占比稳定，三方合计占全球原油供给的比例进一步接近 70

21、%。但天然气供给竞争格局却由高度集中向分散转变，美国份额由 70 年代近 60%降至目前 23%，同期份额持续提升的并非传统能源寡头如欧佩克、俄罗斯，而是零散的非中东地区。在原油供给格局“集中-分散-集中”过程中，天然气供给格局却持续向分散转变，1970年，美国天然气份额在全球占58.6%，而2020 年已下降至23%，而同期俄罗斯天然气份额一度由 15%上升至 90 年代初 30%的较高水平，但此后又持续回落，至今已降至 17%，中东份额虽在持续提升，但目前也仅为 18%左右，全球原油份额更多向非中东、非美俄地区转移，后者份额由 1970 年 26%上升至目前42%。因此，虽然从当前时点来看

22、天然气供给仍掌握在主要生产国如美国、俄罗斯和中东地区手中，但实际上拉长时间维度，天然气供给格局更多是由集中向分散转移，供给集中的格局远没有原油明显。图 2：原油供给竞争格局（上图）VS 天然气供给竞争格局（下图）资料来源：CEIC，申万宏源研究 0204060807075808590950005101520美国天然气份额（%）中东天然气份额（%）俄罗斯天然气份额（%）其他国家天然气份额（%）007075808590950005101520美国原油份额（%）欧佩克原油份额（%）俄罗斯原油份额（%）其他国家原油份额（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

23、7页 共31页 简单金融 成就梦想 表现在实际产量变动上，虽然原油与天然气同作为重要能源，满足全球经济发展需求，产量变动趋势上整体一致，但因为原油供给集中更明显、且具备统一的原油寡头产量协调集中，原油供给波动幅度明显大于天然气。由于原油供给更集中且垄断格局稳定，且具备稳定统一的产量策略组织，原油供给侧波动极大，反映 OPEC 在“限产保价”和“增产保份额”之间的策略切换，而天然气由于供给格局逐步由集中转向分散，同时无严格统一的产量策略组织，因此天然气供给波动性明显小于原油。图 3：原油产量增速与天然气产量增速趋势上大体接近，但波动明显更大 资料来源：CEIC，申万宏源研究 1.3 能源需求：由

24、全球经济增长驱动，主要为服务消费 从长周期来看，全球原油需求由全球经济增长直接驱动。第二次工业革命以来，自内燃机问世后，原油作为“工业血液”一直是各国产业发展主要依赖的能源品，虽然期间其他替代能源产量有所提高，但一百多年年来原油的地位一直无可替代，在目前历史周期中，原油难以被其他能源替代，也客观上表现为全球 GDP 增速与原油需求增速基本匹配。图 4：全球原油需求增速与全球实际 GDP 增速走势匹配 资料来源：CEIC，申万宏源研究-8-6-4-202468101271 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13

25、 15 17 19全球天然气产量同比（%）全球原油产量同比（%）-12-10-8-6-4-20246810-4-20246866701061116全球实际GDP增速（%）全球原油需求增速（%，右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共31页 简单金融 成就梦想 从终端需求来看，原油需求以服务需求为主，商品需求为辅。原油中下游制品极其广泛，既包括汽油、柴油等满足出行需求的主要石油制品，又包括纺织服装、医药等满足居民商品需求的产品，但相较而言，主要以用于服务消费（占比 74%）为主，商品消费（占比 26%）为辅。且原油需求增速的变动也主要由服务消费贡

26、献。图 5：原油需求以服务消费需求为主，商品需求为辅 资料来源：CEIC，申万宏源研究 1.4 翻开全球原油需求历史，也是一本世界经济发展史 80 年代前，全球经济整体仍处于战后恢复期，工业化速度较快，发达经济体经济增速中枢较高，相应驱动较高的原油需求增速。在上世纪 80 年代前，全球经济整体仍处于二战后经济恢复期，虽然越南战争爆发一度影响全球经济增速，但 60 年代全球工业化加速过程中，全球经济持续较高增长，美国 GDP 增速 66 年初曾达到 8.5%的较高水平。在此过程中，全球原油需求增速也较高，基本处在 8%的较高水平附近。80 年代-90 年代，全球工业化进程放缓，加之两次石油危机、

27、日本金融泡沫破灭、拉美债务危机、亚洲金融危机等多轮经济危机影响，发达经济体增长降速，新兴经济体表现疲弱，全球原油需求增速中枢也明显下移。80 年代后，全球 GDP 中工业占比持续下行，由 30%以上逐步下降至 26%，全球工业化进程的放缓，直接导致发达经济体增长降速，在此期间全球经济也经历了两次石油危机、广场协议后日本金融泡沫破灭、拉美债务危机、亚洲金融危机等多轮经济危机的影响，直接导致全球原油需求增速中枢明显下移，由 70 年代 8%的较高水平，一次性下移至 1%2%附近。2000 年至今，中国加入 WTO、新兴经济体快速发展令全球工业化速度再度加快，一度令原油需求增速再度上升，但 08 年

28、金融危机打破了这一良性循环，伴随中国经济增速 10 年后见顶，欧债危机几轮反复，全球原油需求增速再度回落。伴随中国 2001 年加入 WTO，极具优势的工业产能承接广阔的外需红利，中国经济增长动能持续强劲，其他新兴经济体也较快增长，全球工业化速度再次加快，全球 GDP 中工业占比由 26%左右逐步向 30%水平回归，中国与新兴经济体成为全球原油需求的主要来源，在此期间发达经济体原油需求增速整体在 0 值附近，更多是中国等新兴经-3-2-959799013151719其中：服务需求其中：商品需求全球原油需求同比（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各

29、项信息披露与声明 第9页 共31页 简单金融 成就梦想 济体驱动全球原油需求的再一轮加速，04 年达到 3.5%，为 80 年代以来首次。但 08年金融危机打破这一良性循环，加之中国经济增速在四万亿刺激后见顶回落，欧债危机几轮反复，全球原油需求增速再度回落至 0%1%的较低区间。图 6：80 年代前发达经济体驱动原油需求高增，80 年代后增速明显压低 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 7：80 年代后，全球工业化进程明显放缓 资料来源：CEIC，申万宏源研究 1.5 1970-2020，原油寡头相机抉择带来四轮能源周期 OPEC 国家经济增长高度依赖石油业，从而其供给竞争的最终目标是追求长

30、期利益的最大化，而原油供给高度集中格局=放大供给波动特征，逐步形成针对全球原油需求环境的“相机抉择”模式，在需求回暖时限产保价、受益于财政收入的回升，而在需求回落时，存量市场“剩者为王”，原油寡头多采用增产保份额，相应带来四轮能源周期。作为全球主要的产油国寡头，OPEC 长期以来遵循利益最大化的战略思路，在战术上也呈现出“放大供给波动”的特征、以满足战略目标，也即针对全球原油需求环境采取的“相机抉择”模式，也因此在 1970 年-2020 年相应产生了四轮能源周-10-8-6-4-2024682747678808284868890929496980002040608101

31、214161820其中：美国其中：欧盟其中：中国其中：日本其中：非OECD（除中国）其中：其他全球原油需求增速（%）发达经济驱动，原油需求增速高企发达经济体增速放缓压低原油需求增速中枢，中国等新兴经济体接棒828486889092949698728293038590950005101520全球GDP中工业占比（%）原油用于工业生产或其他非能源使用占比（%，右）中国加入WTO 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共31页 简单金融 成就梦想 期。其中，当全球原油需求强劲时，OPEC 往往会通过限产保价，受益于财政收入的回升，

32、譬如 1970 年代在全球原油需求旺盛时引发两轮石油危机、油价两度飙升，以及 04 年-13 年在全球原油需求整体较好时维持原油供给紧平衡、油价中枢大幅上移。而在全球原油需求降温时，存量市场“剩者为王”，OPEC 多采用竞争性增产保份额的策略，如 80 年-03 年，全球原油需求增速中枢明显下移的阶段、OPEC 开启了长达 20 年的竞争性增产，亦如 14 年后全球原油需求增速回落叠加页岩油革命，OPEC也一度竞争性增产。因此，目前 OPEC 产量策略的“相机抉择”特征在历史四轮能源周期中也同样明显，本文旨在从四轮能源周期出发，研究 OPEC 产量策略调整的一般规律，更清晰的为后续原油供给侧变

33、化以及油价趋势判断做参考。图 8：1970-2020，原油供需阶段性变化，相应产生四轮能源周期 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.70-80 年：全球高速工业化，中东夺回定价权 2.1 高产油量高收入，70 年代前沙特未掌握原油控制权 自 1933 年沙特被发现蕴含大量原油储量以来，产自沙特的原油供给源源不断销向全球，但实际的定价权、开采权与利润分配仍主要集中在以美国为首的石油公司手中。1933 年初，美国加州石油公司正式进入沙特寻找原油，并在当地成了加利福尼亚阿拉伯标准石油公司，负责原油的勘探开采，也是如今沙特阿美的前身。于 1938年终于发现大规模的原油储量，自此也拉开了中东原油放量供

34、给的大幕。加利福尼亚阿拉伯标准石油公司也于 1944 年更名为阿拉伯美国石油公司，但公司所有权完全掌020406080100120-10-8-6-4-20246888082848688909294969800020406080全球原油需求增速（%）全球原油供给增速（%）布伦特原油年均价（美元/桶，右）高经济增速遭遇两次石油危机，油价大幅上涨全球经济增速放缓，存量市场剩者为王，OPEC持续增产竞争，油价中枢压低中国推动需求回暖，OPEC维持供给紧平衡，油价飙升全球经济增速再放缓，页岩油革命+供给竞争压低油价中枢：两次上移中枢：25美元/桶中枢：85美元

35、/桶中枢：55美元/桶 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共31页 简单金融 成就梦想 握在美国石油公司手中，分别是雪佛龙（30%）、德士古（30%）、埃克森（30%）和美孚（10%），沙特政府只能按照最初商定的协议每年分配固定的利润。在此过程中，虽然原油持续开采并销往全世界，沙特更多承担的是“工具人”角色，整体财政收入占 GDP 比例仍低，坐拥大量原油储备但无法享有相匹配利润的矛盾持续加剧。1973 年前，OPEC 成员国原油产量快速上升，在全球原油产量中的占比由 1960 年的 38.6%大幅提升至 1970 年 49.3%，其中沙特原油产量在 1960-19

36、72年间增长了 5 倍。但沙特更多承担的是“工具人”角色，沙特财政收入并未得到对应幅度的增加，虽然因为原油储量被发现，每年固定的原油收入分红令原油逐步成为沙特财政的主要来源，沙特财政收入中 90%来自原油，但整体沙特财政收入在 GDP 中的占比仍低，70 年代初仅为 30%。坐拥大量原油储备但无法享有相匹配利润的矛盾持续加剧。图 9：沙特财政收入中原油占比与 GDP 中财政收入占比 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.2 中东为夺回原油定价权，73 年石油禁运引发石油危机 坐拥大量原油储备但无法享有相匹配利润的矛盾，终于在 70 年代初爆发，沙特开始着手夺回被西方国家掌握了 30 年之久的原

37、油定价权、开采权和利润分配权，并于 73 年在对西方国家采取石油禁运时加速了这一过程。1970 年代初，沙特与美国就“阿美公司的控制权问题”开始谈判，但谈判屡受波折。这也使得中东国家开始寻求其他方式，石油禁运这一选项逐步来到中东领导人眼前。虽然从历史的角度出发，73 年阿拉伯国家对西方国家的石油禁运，表面上主要是因为第四次中东战争爆发，阿拉伯国家为打击支持以色列的西方国家而采取的方式，但石油禁运主要针对美国，更深层次的原因实质上是为了夺回被西方国家掌握 30 年之久的原油定价权。石油禁运引发全球能源供给偏紧，在此过程中，原油价格大幅飙升，由 73 年 3.29 美元/桶大幅上升至 74 年 1

38、1.58 美元/桶。0070809089949904091419沙特财政收入中原油占比（%）沙特财政收入/GDP（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共31页 简单金融 成就梦想 图 10：60-74 年间 OPEC 原油份额持续提升 图 11：两次石油危机油价大涨 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 彼时适逢发达经济体工业化高速发展、原油需求强劲，而原油供给短期的快速收缩，令发达经济体普遍陷入“滞胀”困境，油价大幅冲高，发达经济体通胀率与失业率均持续高企，经济增速大幅走低。70 年代前

39、，全球仍整体处在战后恢复期，工业化进程加快，对原油的需求也持续增长，原油需求增速总体处在8%左右的较高水平。在此背景下，73 年中东地区采取对西方国家石油禁运，直接导致发达经济体陷入“滞胀”困境，需求侧过热、但供给侧明显偏紧，在此背景下，美国通胀率与失业率均快速冲高，1974 年底美国核心 CPI 达到 12%的超高水平，失业率 1975 年也达到 9%的高位。在此背景下，全球经济增速也大幅走低，全球实际 GDP 增速由 73 年的 6.4%大幅下行至 75 年 0.8%。通过对西方国家石油禁运的方式，直接对美国等发达经济体经济增长构成巨大冲击，中东国家也逐步夺回原油定价权，同年沙特政府赢得与

40、美国谈判，回购部分控制权。中东国家获得更多筹码，也因此，在中东战争爆发后，沙特也加速与美方关于阿美公司控制权的谈判，并于73年收购了阿美公司25%的股权、74年股权增加至60%。图 12：两次石油危机期间原油需求与经济增速大幅下行 资料来源：CEIC，申万宏源研究 202530354045505560 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99OPEC成员国原油产量/全世界产量（%）0554066687072747678808284868890原油价格:美国进口（美元/桶）第一次石油危机第二次石油危机-6-4-20246810012345

41、676769783858789全球实际GDP增速（%）全球原油需求增速（%，右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共31页 简单金融 成就梦想 图 13：两次石油危机期间，美国通胀率与失业率大幅走高 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.3 第二次石油危机后，沙特终于完全夺回原油定价权 第一次石油危机后非中东国家逐步吸取教训，也开始加快原油生产。第一次石油危机带来的惨痛教训非 OPEC 国家历历在目，因此在 1974 年后，非 OPEC 国家也着眼于快速提升原油产量，非 OPEC 份额 1973 年 47.3%上升至 1978 年 53.8%

42、。但非中东国家尚未完全形成竞争性产能，不巧遇到 79 年伊朗局势动荡，80 年两伊战争爆发，原油产量两度收缩，油价冲高至 40 美元/桶附近。1978 年伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，从 1978 年底至 1979 年 3 月初，伊朗停止输出石油 60 天。而彼时伊朗（527 万桶/日）是 OPEC 中产量仅次于沙特（830 万桶/日）的国家。伊朗产量的快速收缩直接加剧原油供给紧张局面，而 1980 年 9 月两伊战争爆发，伊朗产量再度收缩，伊拉克产量也快速下降，1981 年两国原油产量仅为 216 万桶/日，相较于 1977 年大幅下滑 585 万桶/日。在此过程中，油价冲高至 36.8 美

43、元/桶。在此过程中，沙特再度加速与美国关于阿美公司控制权的谈判，并于 80 年同年完成对阿美公司的 100%控制权，油价也经历第二轮大幅抬升，8 年间上涨 10 倍，沙特原油财政真正成型。虽然第二次石油危机并非由沙特主动引发，而是伊朗在中东地区输出伊斯兰革命引发两伊战争，而导致原油供给再度快速收缩所致。但与第一次石油危机相似的是，第二次石油危机也再度增加了沙特的谈判筹码，同年沙特政府完成对阿美公司 100%的控制权，油价也由 72 年 3.29 美元/桶大幅上涨至 36.8 美元/桶，沙特财政收入占 GDP 的比例也大幅抬升至 60%左右，自此之后，沙特原油财政真正成型。02468101214

44、87072747678808284美国失业率（%）美国核心CPI（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共31页 简单金融 成就梦想 图 14：第二次石油危机期间，伊朗、伊拉克产量下降，沙特等其他 OPEC 产量稳定 资料来源：CEIC，申万宏源研究 3.80-03 年：全球经济增速降，剩者为王供给争 3.1 80-85 年：全球需求增速下移，沙特限产保价策略失败 1980 年后，全球工业化进程放缓带动经济增长放缓，加之 80 年代初美联储采取极为严厉的货币紧缩操作，原油需求增速下移。1970 年代因石油危机而导致的“滞胀”前期，美联储一度就

45、实施过度宽松的货币政策，但结果适得其反，令美国居民消费价格进一步攀升，“滞胀”加剧，直至 1979 年沃尔克任美联储主席之后力排众议实施严厉紧缩的货币政策，才首先控制住了通胀飙升的局面。而在此过程中，过热的原油需求逐步降温。全球 GDP 增速由 78 年 4.1%大幅下滑至 0.4%。原油需求增速也由 78 年 5.2%大幅下滑至 80 年-4.2%。图 15：80 年后，原油需求增速中枢明显下移 资料来源：Wind，申万宏源研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50060626466687072747678808284868890其中：其他其中：沙特其中：伊朗其

46、中：伊拉克OPEC原油产量（万桶/日）-6-4-202468880828486889092949698000204全球原油需求增速（%）全球原油供给增速（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共31页 简单金融 成就梦想 而在原油需求不再强劲的阶段，“剩者为王”是供给侧的唯一逻辑，此间沙特一度试图限产保价，但非 OPEC 产量再度提升、OPEC 内部非沙特国家持续增产，沙特份额被持续蚕食，同时油价持续下行，沙特限产保价策略宣告失败。沙特曾牵头试图通过减产将油价维持在较高水平，于 81 年-85 年持续减产，原油产量由 81 年 1000万桶/

47、日降至 85 年 360 万桶/日，但限产保价策略最终失败，主要源于两大因素：1）非 OPEC 国家在这一时期持续增产与 OPEC 形成份额竞争；2）OPEC 内部，惟沙特严格实施减产，而刚从两伊战争中恢复的伊朗、伊拉克持续增产，大量挤压沙特的市场份额，同时也导致 OPEC 整体产量降幅有限。受这两方面因素影响，尽管 80 年代初全球原油需求下滑，但总供给并未显著下降，油价未能持续上升反而有所下降，由81 年底 36.7 美元/桶下滑至 26.7 美元/桶，沙特在产量和油价方面两败俱伤。图 16：沙特限产保价期间非 OPEC 产量大增 图 17：OPEC 内部，除沙特外国家也持续增产 资料来源

48、：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.2 86-03 年：需求放缓存量市场，剩者为王沙特增产 原油需求增速持续在较低中枢运行，全球原油市场进入“存量时代”。80 年代-90 年代，全球工业化进程放缓，加之两次石油危机、日本金融泡沫破灭、拉美债务危机、亚洲金融危机等多轮经济危机影响，发达经济体增长降速，新兴经济体表现疲弱，全球原油需求增速中枢也明显下移。全球工业化进程放缓，同时还一度经历 80年代末广场协议、90 年代末亚洲金融危机和 21 世纪互联网泡沫破灭，原油需求屡遭冲击，80 年代前的高增不再，进入“存量时代”，全球原油增速中枢由 80 年代前8%的较高水平，下

49、移至 2%的较低水平附近。为应对份额与价格的双重压力，1986-2003 年，沙特逆转为增产保份额，此间传统原油供给格局持续洗牌，OPEC 份额重新提升。为应对产出和油价同时下降，沙特 1985 年末宣布竞争策略逆转为扩产保份额，与非 OPEC 国家展开价格战。这一阶段油价长期维持低位，但 OPEC 原油产量大幅回升，在全球原油产出中的份额由 28%回升至 42%，非 OPEC 国家应成本劣势不得不减少产量，扩产保份额取得成功。在此期间，虽然原油需求增速在 80 年代末广场协议、90 年代末亚洲金融危机和 21 世纪互联网泡沫破灭时都曾经历走弱情形，但 OPEC 增产决心并未被逆转，油0102

50、03040506070806570758085909500OPEC原油份额（%）非OPEC原油份额（%）0570758085909500全球原油份额：沙特（%）全球原油份额：OPEC除沙特（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共31页 简单金融 成就梦想 价中枢被持续压低在 25 美元/桶附近。1986 年广场协议后日本金融泡沫破灭一度令经济增速大幅下行，97 年亚洲金融危机也显著挫伤全球原油需求，21 世纪初互联网泡沫破灭也对美国经济增速构成较大下行压力，但这三次原油需求的走弱，也未扭转OPEC 持续增产保份额、供给洗牌的决心，OPEC

51、原油产量增速由 85 年前大幅低于原油需求增速 10 个百分点的水平，于 1986-2005 年间扭转为大部分时间持续高于全球原油需求增速。在此过程中，OPEC 份额重新提升，供给充足的格局也持续压低油价中枢在 25 美元/桶附近。图 18：OPEC 产量增速由低于需求增速扭转为持续高于需求增速，油价低位 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.3 长达二十年增产后，于 03 年 OPEC 奠定垄断地位 经历 86-03 年长达近二十年的供给竞争，传统原油供给格局重新洗牌，OPEC寡头地位巩固。至 2003 年，经历长达近二十年的传统原油供给竞争，沙特份额由85 年 6%提升至 12.5%，除沙

52、特外的 OPEC 成员国份额由 21%提高至 27.3%。传统原油供给格局被重新洗牌，OPEC 寡头地位巩固。图 19：85-03 年全球原油供给结构变化（内圈为 85 年，外圈为 03 年）资料来源：Wind，申万宏源研究 020406080100120-20-15-10-50501061116OPEC原油产量增速（%）原油需求增速（%）布伦特原油年均价（美元/桶，右）OPEC（除沙特）,21%27.3%美国,19%9.5%沙特,6%12.5%俄罗斯,19%11.1%加拿大,3%3.9%中国,4%4.4%其他,28%31.2%宏观研究 请务必仔细阅

53、读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共31页 简单金融 成就梦想 4.04-13 年：中国接棒需求升，原油寡头供给紧 4.1 中国等新兴经济体快速发展，拉动全球原油需求 事实上，94 年以来我国已开启第一轮转型，也即外需拉动工业化模式，这一过程伴随我国 01 年加入 WTO 后加速，加之其他新兴经济体快速发展，以中国为首的新兴经济体成为原油需求的新增来源，也推动全球原油需求增速一度达到 1980 年以来高点。从时间发展的角度来看，我国其实从 94 年开始，实际上已经经历了三次经济发展模式的大转型，第一次转型就是 94 年开始的外需拉动下的工业化加速的过程，而在 01 年我国加入 WTO

54、后，国内产能更进一步拥抱广阔外需、工业化再提速，经济增速持续高增，与此同时其他新兴经济体发展速度也加快，以中国为首的新兴经济体成为全球原油需求的新增来源，这段时间虽然发达经济体原油需求增速总体围绕 0值附近波动，但中国与新兴经济体的加快发展，支撑全球原油需求增速在 04 年达到3.5%，为 80 年代以来首次。虽然 08 年金融危机令这一过程戛然而止，但中国四万亿刺激的出台在 10 年再度推升全球原油需求增速达到 3.2%的较高水平。图 20：中国等新兴经济体快速发展，拉动全球原油需求 资料来源：Wind，申万宏源研究 4.2 需求回暖，原油寡头再度维持供给偏紧，油价飙升 在经历了之前长达二十

55、年的原油需求低迷后，原油寡头好不容易迎来阶段性需求回暖，同时以沙特为首的 OPEC 国家也同时已形成稳定的垄断地位，原油寡头抓住机会、果断采取供给紧平衡策略，油价中枢快速上冲到 85 美元/桶。伴随 03 年形成稳定的寡头垄断地位，面对全球原油需求“来之不易”的回暖，OPEC 等原油寡头果断抓住机会，维持全球原油供给紧平衡，OPEC 产量在 04-06 年间持续维持在 3000万桶/日附近，一改过去二十年持续增持的模式，在 09-10 年间甚至降至 2900 万桶/日，“供给紧平衡”持续固化，油价快速蹿升至历史高位，OPEC 国家收入大幅增加。除了 08 年 GFC 的突然冲击外，大部分时间油

56、价在 85 美元/桶附近窄幅波动。-4-202490 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14其中：美国其中：欧盟其中：中国其中：日本其中：非OECD（除中国）其中：其他全球原油需求增速（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共31页 简单金融 成就梦想 图 21：05 年后 OPEC 原油产量未再持续大幅提高，但油价明显冲高 资料来源：Wind，申万宏源研究 5.14-20 年：全球经济再走弱，页岩油革命博弈 5.1 全球原油需求再放缓，美国页岩油革命主导能源独

57、立 实际上，从 2010 年开始，伴随欧债危机以及中国等新兴经济体增速放缓，全球原油需求增速趋于下行。全球原油需求增速于 2010 年达到 3.4%的高点后，此后至今近十年，除了 2021 年因低基数而增速较高的 21 年以来，全年原油需求再也未达到 3%以上，大部分时间处于 1.5%附近。这一现象的主要原因除了发达经济体增速因欧债危机等影响仍然较低以外，04-10 年持续支撑全球经济增速的新兴经济体增速也明显放缓，共同导致全球原油需求增速再度放缓。图 22：10 年后，中国以及新兴经济体增速回落，拖累全球原油需求增速趋于下行 资料来源：CEIC，申万宏源研究 与此同时，04 年开始面对 OP

58、EC 长期维持原油供给紧平衡而导致大幅冲高的油价，发达经济体实际上已“苦不堪言”，一场以页岩油革命为代表的能源独立在美国快速掀起，美国页岩油产量快速放量，OPEC 面临新型原油供给的竞争。页岩油开采周期较传统原油更短，同时具备巨大的潜在储量，10 年后页岩油革命令美国能源独2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,600020406080000007080910111213布伦特原油价格（美元/桶）OPEC原油产量（万桶/日，右）-3-2-7080951617181

59、9其中：美国其中：欧盟其中：中国其中：日本其中：非OECD（除中国）其中：其他全球原油需求增速（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共31页 简单金融 成就梦想 立快速推进，美国原油产量由 2010 年 550 万桶/日的水平，快速提高到 14 年接近900 万桶/日的水平。图 23：页岩油革命美国快速增产，OPEC 竞争性增产保份额 资料来源：CEIC，申万宏源研究 5.2 新型页岩油 VS 传统原油，OPEC 竞争性增产 在全球原油需求增长再度放缓的大背景下，OPEC 又经历了类似 80-03 年的历史环境，“剩者为王”再次成为原油寡头相机抉择下的策略选择，

60、且面对增产更快但成本更高的页岩油，OPEC 竞争性增产将原油价格的中枢压低至 55 美元/桶附近。11-14 年美国页岩油的快速增产，直接触发沙特进入新一轮剧烈的扩产保份额策略阶段。布伦特原油价格从 14 年 6 月 110 美元/桶左右的水平，大幅跌至 16 年初 30 美元/桶附近。大幅下行的油价低至页岩油盈亏平衡性以下，美国石油钻机数快速收缩，亦传导至美国原油产量增速持续下行，一度由 14 年前 15%的增速下滑至 16 年初-15%左右。图 24：油价跌至页岩油盈亏平衡线以下，美国原油产量 14-15 年快速收缩 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2004006008001,0001,

61、2001,4002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,60000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22OPEC原油产量（万桶/日）美国原油产量（万桶/日，右）-25-15-5504006008001,0001,2001,4001,600819美国原油钻机数（部）美国原油产量同比（滞后2M，右，%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共31页 简单金融 成就梦想 5.3 份额压力减轻后 OPEC 也曾减产，

62、但页岩油卷土重来 2017-19 年，页岩油增产势头放缓之后，面对低油价导致 OPEC 国家财政收入下滑、政府杠杆率提升的局面，OPEC 再度试图限产保价，原油价格一度回升至 80美元/桶以上。在经历了 14-15 年竞争性增产后，伴随油价大幅下跌，沙特财政收入增速亦明显回落，沙特政府债务率由14年1.6%大幅提升至16年13.1%，与此同时，经常账户恶化亦令外汇储备流失严重，16年11月末，OPEC与俄罗斯协议冻结产量，自 17 年起在 16 年 11 月产量基础上合计减少原油产出 130 万桶/日。此后该限产协议经数度延长，加之伊朗再遭制裁、中东局势一度再趋紧张，原油价格得以恢复。18年

63、10 月一度回升至 80 美元/桶以上。图 25：增产竞争后沙特政府债务率有所抬升 图 26：沙特外汇储备变动受油价影响较大 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 但前三年 OPEC+减产协议中俄罗斯等非 OPEC 成员国多为承诺减产，实际自律情况和减产执行效率低下，俄罗斯产量调整更多呈现顺周期特征，导致沙特和 OPEC国家更多承担了减产带来的收益损失。在 OPEC+的产量协调中，非 OPEC 成员国并不具有如 OPEC 一般严格有力的减产协调安排，更多是“承诺自愿减少或通过有计划的减少各自的石油产量”，这导致俄罗斯等非 OPEC 国家为保持全球原油供给的份额，实

64、际减产执行力度相对有限，其中，俄罗斯惟在美国原油产量增速企稳的 17年下半年实施大幅减产，此后随着美国产量增速再度加快，俄罗斯也重新进入增产之路。这也是为什么虽然 OPEC+在 18 和 19 年底两次达成扩大减产力度的协议，但仅以沙特为代表的 OPEC 国家严格执行减产行动，而俄罗斯产量始终维持在 1050 万桶/日的水平的原因，在长达三年的冻产协议过程中，俄罗斯份额却一直稳定在 12%以上。以沙特为代表的 OPEC 国家更多承受了份额减少、收入减少的损失。与此同时，美国页岩油又卷土重来，19 年沙特原油产量被美国超过，沙特又再度面临“保份额”压力。在 OPEC+减产后期，美国已经于 201

65、9 年下半年达到 1300万桶/日以上产量，不但成为全球第一大原油供给国、逆转为净出口国，而且全球供给份额突飞猛进，达到接近 18%的历史高位水平，超过沙特的占比 5.5 个百分点。0204060803040506091 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19政府债务/GDP（右，%）政府收入/GDP（%）政府支出/GDP（%）增产竞争-1,500-1,,0001,5002,00002040608080沙特外汇储备变动（亿美元，右）布伦特原油价格（美元/桶）宏观

66、研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共31页 简单金融 成就梦想 图 27：美国原油产量 14-15 年快速收缩，但 17 年后再度快速增产 资料来源：CEIC，申万宏源研究 5.4 20 年沙特大幅增产致负油价，但不巧被全球疫情打断 面对持续的“保份额”压力，沙特在 2020 年初选择不再遵循原减产协议，转而大幅增产，这一过程只是被疫情在全球的大流行冲击所阻断。面对份额持续流失，沙特于 20 年 1 月开始逐步增产，20Q1 产量均值为 979 万桶/日，较 19 年 12 月增加13 万桶/日。但不巧的是，20 年 2 月以来新冠肺炎疫情在全球开始蔓延，直接打乱了沙

67、特等 OPEC 国家的增产计划，但在疫情蔓延之初沙特也并没有立刻转向减产，20 年 3 月初本应达成的减产协议“流产”，直至 4 月初才达成临时性减产协议。但临时性减产协议的最终达成是因主要竞争方美国也选择加入，沙特可以阶段性采取“限产保价”的策略，但并不意味着沙特“保份额”决心被削弱，沙特 4 月一度大幅增产，导致史上首次“负油价”出现，目的也即再次挤出页岩油供给。20 年4 月临时性减产协议的达成一波三折，直至美国愿意帮助墨西哥承担 30 万桶/日的减产任务，沙特等传统原油国更放心于减产，最终的临时性减产协议才得以达成。且沙特在减产协议达成后、生效前的 4 月一度大幅增产 169 万桶/日

68、至 1164 万桶/日的历史最高产量，直接导致 4 月 20 日 WTI 期货价格出现历史首次的“负油价”。这也凸显了沙特通过打压油价、“挤出”盈亏平衡点更高的美国页岩油生产的动机。3005007009001,1001,3000809512223沙特俄罗斯美国 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共31页 简单金融 成就梦想 图 28：20 年 4 月沙特释放史上最高产量，油价大幅下跌 资料来源：Wind，申万宏源研究 6.21 年至今:海外滞胀需求热，原油寡头紧供给 6.1 需求回升周期 OPEC 再紧供给，俄乌冲突加剧

69、压力 发达国家“财政赤字货币化”推升商品消费需求过热，服务消费需求也由 20Q2低点逐步回升，原油需求持续回补。在疫情冲击发生之后，美国政府急于稳定居民收入水平，而采取了史无前例的大规模财政补贴政策，从而在经济遭遇冲击的同时罕见出现了居民收入水平的异常高增，推动商品消费过热，与此同时，伴随全球疫情管制的逐渐放开，全球原油服务消费需求也在逐步恢复，共同推动原油需求增速持续回升。全球原油需求由 22Q1 93.5 百万桶/日回升至 22Q4 101.1 万桶/日。在原油需求恢复的背景下，OPEC 再度采取供给紧平衡策略，此外 2022 年初俄乌冲突爆发、以及欧美加码对俄制裁，加剧原油供给偏紧格局，

70、油价 22Q2 冲高至140 美元/桶的历史新高。2021 年以来，OPEC 持续采取维持供给紧平衡策略，虽于2021 年 8 月开始逐月增产，但幅度仅有每月 40 万桶/日，原油供给持续偏紧，另一方面，2022 年初俄乌冲突跌宕引发全球能源供给巨大不确定性，俄罗斯原油 4-5 月减产 80 万桶/日，6 月欧盟达成对俄罗斯海运原油和石油制品的禁令，覆盖 90%欧盟自俄石油进口，再度加剧市场对全球原油供给偏紧的担忧。6,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0000070809010019-0119-0720-0120-0721-0121-07

71、22-01布伦特原油价格（美元/桶）沙特原油产量（千桶/日，右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共31页 简单金融 成就梦想 图 29：2021 年以来 OECD 原油库存大幅下行，油价冲高 资料来源：CEIC，申万宏源研究 6.2 22Q3以来油价回落更多源于欧盟制裁过渡期，OPEC仍在维持紧供给 而 22Q3 以来油价有所回落，更多源于欧盟对俄制裁过渡期内俄罗斯加快增产至战争前水平，但同期 OPEC 仍在维持供给紧平衡，2022 年 11 月还主导新一轮减产，22 Q3 供给过剩的情况在 22Q4 大幅缩减。欧盟对俄禁运制裁存在 6 个月过渡期，期间俄罗斯原

72、油产量回升至 1000 万桶/日的战争前水平，全球能源供给压力才趋于缓和，油价至今回落至 80 美元/桶附近。但在此过程中，OPEC 仍在维持供给紧平衡策略，在 2022 年 9 月拢共 580 万桶/日的减产幅度被填补完毕后，于 11 月再度采取新一轮减产方案，OPEC+总共减产 200 万桶/日，虽然因部分产油国此前已维持偏紧供给，实际减产规模打折，但仍近 100 万桶/日。因而原油供给-需求的差额由 22Q3 164 万桶/日缩小至 22Q447 万桶/日。图 30：2021 年以来原油供给持续少于需求，欧盟制裁过渡期内才扭转 资料来源：CEIC，申万宏源研究 0204060801001

73、20434445464748496223OECD原油库存（亿桶）布伦特原油价格（美元/桶，逆序，右）2030405060708090100110120-6-4-2024618-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09原油供需差额及预测（百万桶/日）全球原油需求三年平均增速及预测（%）全球原油供给三年平均增速及预测（%）布伦特原油均价及预测（美元/桶，右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共31页 简单金融 成就梦想 6.3 财政收入回落+页岩油增

74、产慢，OPEC 伺机再减产 而本轮周期与上一轮不同之处在于，高油价并未触发美国页岩油增产，主因拜登政府执政以来美国重返“巴黎协定”、奉行“清洁能源”执政理念，美国页岩油企业缺乏扩产能增产动机，这也令当前 OPEC 新一轮减产具备条件。21 年，美国拜登政府倡导“清洁能源”执政理念，并对能源企业在联邦土地进行新的石油及天然气钻探进行管制，持续打压页岩油企业扩产能、增产量的积极性，虽然油价持续高企，但页岩油生产却持续恢复偏慢，截止目前，美国原油产量仅恢复至 1220 万桶/日，与疫情前仍有超过 100 万桶/日的差距。同时沙特财政收入 22Q3 以来伴随油价回落也持续走弱，也强化了 OPEC 减产

75、动机。沙特财政收入增速中原油收入的贡献在 21Q3 才由负数区间转正（3.7 个百分点），至 22Q2 高油价背景下达到 47.6 个百分点的高峰，但 22Q3 以来伴随油价持续回落，原油收入对财政收入增速的贡献也回落至 22Q4 10.7 个百分点，低于 18-19年平均 20 个百分点的贡献。短期保份额压力较小，同时内部财政收入的恢复仍待高油价支持，进一步强化了 OPEC 在当前原油需求恢复周期维持供给紧平衡的决心。相较而言，海外银行业风险仅是“由头”而非减产原因。目前海外银行业风险导致的市场预期需求转弱仅是 OPEC+减产“由头”而非原因，若原油需求真大幅转弱，OPEC 实际上按历史规律

76、与产量行为策略会竞争增产，因而本次仅是借机发挥。图 31：美国原油产量恢复较慢 图 32：沙特财政收入中原油贡献下滑 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 7.展望：美沙双重相机抉择，油价高位高波动 7.1 美联储紧缩无碍原油需求中期回升周期，OPEC 或维持供给偏紧 虽然发达经济体紧缩货币，但主要抑制前期过热的商品消费需求，后者在超额储蓄的保障下回落速度或持续慢于预期。严厉的货币紧缩但实际消费需求降温不快，29501,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,35019-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08

77、23-02美国原油产量（万桶/日）-30-017-0318-0319-0320-0321-0322-03其中：非石油收入贡献其中，石油收入贡献沙特财政收入当季同比（%）20-21年为两年平均增速 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共31页 简单金融 成就梦想 月美国核心商品零售增速仍维持高位，主因前期过度财政补贴令美国居民超额储蓄规模非常庞大（1.2 万亿）、形成对冲。而按一个季度消耗近 4000-5000 亿超额储蓄的节奏，今年前三季度美国商品消费都无大幅走弱的风险。图 33：美欧日英核心商品零售三年平均增速（%）资料来源：CEIC，申万宏

78、源研究 图 34：截止 2022 年底，美国居民超额储蓄仍有 1.2 万亿美元规模 资料来源：CEIC，申万宏源研究 更重要的是，原油需求中占比更大的服务消费需求，在疫后恢复期仍处于中期回升过程中，全球原油需求仍将逐步回升。相较而言，原油中下游制品中，汽油柴油等主要满足出行需求、用于服务消费的占比 74%，而商品消费仅占 26%，虽然发达经济体加码货币紧缩操作，但更多抑制的是过热的商品消费需求，而目前服务消费需求较正常水平仍有较大差距，美国服务消费三年平均增速 23 年 2 月仅为 1.3%，与疫情前 2%以上的增速仍有较大差距。这也意味着，只要处在全球疫情逐步得到控制的假设下，出行相关的服务

79、消费就会成为持续支撑原油需求恢复的主要动力，未来一年年内原油需求都大概率处在持续回升周期中。-15%-10%-5%0%5%10%15%2017/32017/122018/92019/62020/32020/122021/92022/6美国欧元区英国日本0123456720-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-年以来美国个人累计新增储蓄（万亿美元）2020年以来美国个人累计新增储蓄（考虑还贷，万亿美元）正常年份近三年累计新增储蓄（考虑还贷，万亿美元）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页

80、 共31页 简单金融 成就梦想 而近期海外银行业风险导致的国际油价大跌，更多是预期层面的传导，目前在本轮危机影响相对可控背景下，全球原油需求仍处于恢复大周期中，尤其是服务消费离疫情前水平仍有较大差距，在此过程中，OPEC 或再度维持原油供给的紧平衡，以受益于财政收入的回升，在此背景下，油价可能持续维持在较高水平。图 35：主导原油需求的为出行相关的服务需求 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 36：美国服务需求较正常水平仍有较大差距 资料来源：CEIC，申万宏源研究 7.2 但此轮原油周期不同以往的是，OPEC 份额处于低位 历史上历次 OPEC 在需求恢复周期维持供给紧平衡阶段时份额占比也

81、较高，譬如 04-13 年，不需要担心份额过度流失压力，但本轮能源周期不同的是，虽然需求也处于恢复周期，但目前 OPEC 份额已处于历史性较低水平。目前，虽然 OPEC 最大的竞争对手美国产量恢复仍然偏慢，但全球原油占比近 40%的非 OPEC+（除美国）国家，在油价持续高位背景下，为防止对本国工业生产构成冲击，疫情以来一直在持续增产，截止 23 年 1 月产量已达 4476 万桶/日，较疫情前的水平增产 11.5%，与0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8909294969800020406081012141618其中：服务需求其中：商品需求全球原油需求（亿兆焦耳）-6

82、-4-2024681019-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02个人消费支出（PCE）三年平均增速（实际，%）其中：商品消费其中：服务消费 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共31页 简单金融 成就梦想 当前 OPEC 仍减产 3.5%形成鲜明对比。在此背景下，目前，OPEC 原油份额在全球占比已经由 20 年 4 月 30.7%下滑至 23 年 2 月 28.4%。图 37：全球原油供给结构分化（万桶/日）：产油国寡头较疫情前持续偏低，零散产油国增产超疫情前水平 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 38：欧佩克及

83、主要产油国占全球原油份额变化（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 7.3 美国与 OPEC 双重相机抉择，油价中期或高位高波动 需求恢复但份额较低的大背景下，意味着 OPEC 并不会持续维持供给紧平衡策略，也需要充分考虑份额压力，这一轮能源周期的油价并不会像 04-13 年呈现“高油价、低波动”特征。虽然本轮能源周期与最近一轮原油需求较强、OPEC 维持原油供给紧平衡的 04-13 年类似，原油需求均处于恢复阶段，但本轮能源周期不同的是，OPEC 份额并不充足、而是面临较大的流失压力，这也意味着 OPEC“相机抉择”的属性会更加强化，而不会持续维持较长时间的原油供给紧平衡策略。这也进而意味着

84、，油价难以呈现类似 04-13 年间“高油价、低波动”的特征。3,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6005007009001,1001,3001,5001,70018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01美国沙特俄罗斯非OPEC（除俄罗斯）OPEC10（除沙特）非OPEC+（除美国，右轴）05540070809512223其他沙特伊拉克阿联酋伊朗欧佩克14年增产保份额20年初增产 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

85、第28页 共31页 简单金融 成就梦想 历史上零散产油国的增产难以对 OPEC 形成持续、统一的压力，美国页岩油仍是 OPEC 的主要竞争对手。而需求恢复但份额较低的大背景下，OPEC 产量策略恰恰持续锚定美国，从领先指标来看，目前 OPEC 钻机数也持续处于较低水平。无论是 20 年 OPEC+临时性减产协议等到美国加入才达成，还是目前 OPEC 在美国页岩油生产持续恢复偏慢背景下强化供给紧平衡特征，都充分显示 OPEC 这一轮产量策略更多锚定美国，这也充分反映在领先指标原油钻机数上，OPEC 的原油钻机数呈现锚定滞后于美国钻机数的特征，目前美国原油钻机数仅恢复至接近 592 部，同期中东原

86、油钻机数也持续恢复偏慢，目前仅为 255 部，相较 19 年仍有近 100 部的差距。“清洁能源-美国页岩油生产-OPEC 份额-产量策略调整”是目前原油供给侧中期变化的核心逻辑。因而拜登政府在“短期控通胀”与“中期清洁能源”的相机抉择，也会相应触发 OPEC 相机抉择，双重相机抉择下油价预计中期高位高波动。而在拜登政府执政周期内，“清洁能源”仍是主要执政方向，也意味着目前拜登鼓励页岩油生产，很大可能是迫于高通胀背景下的“相机抉择”，若后续高通胀逐步得到抑制，拜登政府很有可能再度回到约束页岩油生产的中期政策中。相应的，OPEC 面临的份额压力并不会像 10-14 年持续强化，而是伴随拜登政府相

87、机抉择过程中导致的周期性页岩油供给变化，而呈现周期性的份额压力，也因此，OPEC 产量策略也会同步采取“相机抉择”，在页岩油阶段性生产较快恢复的阶段同步增产，而在页岩油生产再度进入缓慢期，回到需求恢复背景下限产保价、维持供给紧平衡的策略之中。因而预计双重相机抉择下，油价中期或呈现高位高波动特征。油价中枢预计均将在 65 美元/桶以上，高于上一轮周期的 55 美元/桶。图 39：OPEC 原油钻机数滞后于美国原油钻机数 资料来源：Wind，申万宏源研究 7.4 高油价高波动特征，我国能源安全将是中期主题 展望今年上半年油价，短期海外银行业风险导致近期油价的大幅下跌更多是预期传导，全球原油需求仍将

88、在商品消费过热、服务消费复苏过程中加快回升，而供给方面，欧盟对俄罗斯原油禁运制裁落地，加之本次新一轮 OPEC+更大力度的减产，原005006007008009001,0000230250270290381920212223中东原油钻机数（部）美国原油钻机数（部，右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共31页 简单金融 成就梦想 油供给偏紧，预计 Q1、Q2 原油供需缺口（供给-需求）分别为 38 万桶/日、-29 万桶/日，上半年油价中枢或上行至 85-90 美元/桶区间。展望下半年，虽然服务消费

89、复苏延续，但美国居民超额储蓄消耗殆尽，商品消费或出现快速下滑过程，原油需求恢复趋势或有所波折。但供给方面，中期选举共和党虽控制众议院，但或难实质性扭转拜登在任期间页岩油企业预期，目前页岩油钻机数仍恢复偏慢，因而预计 OPEC 仍将阶段性维持供给紧平衡策略，原油供给仍将偏紧，Q3-Q4 供需缺口预计-171 万桶/日、-136 万桶/日，油价中枢预计对应上行至 90-95美元/桶区间。初步展望明年油价，在服务消费需求逐步恢复正常、美国超额储蓄消耗完毕背景下，原油需求或出现较大幅度回落，而在拜登执政周期逐步临近尾声，页岩油增产动机积极性回升，或将触发极低份额的 OPEC 真正开始竞争性增产，且原油

90、需求增速回落阶段也将触发OPEC相机抉择策略调整，预计明年油价下行至75美元/桶附近。图 40：原油供需缺口及油价预测 资料来源：CEIC，申万宏源研究 而我国石化产业链更靠近中下游，且对原油进口的依赖度呈现逐年递增的趋势，上游在国外、中下游在国内的“非闭环”特征突出。我国原油产量相对较低、潜在产能扩张空间不大，原油年产量长期基本维持在 1.52 亿吨左右，在世界原油产量中仅占 4%。但与此同时，我国石油化工产业链更偏中下游，伴随我国 GDP 在全球占比持续提升、2020 年达到 17.9%，石化中下游催生出愈加庞大的原油需求，与相对短缺的原油供给形成强烈反差，客观造成我国对外进口原油的格局，

91、且伴随我国经济持续增长，我国原油进口依赖度也持续提高，由01年27.7%大幅上升至21年72.1%。2030405060708090100110120-4-2024619-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09原油供需差额及预测（百万桶/日）全球原油需求四年平均增速及预测（%）全球原油供给四年平均增速及预测（%）布伦特原油均价及预测（美元/桶，右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共31页 简单金融 成就梦想 图 41：我国原油进口依赖度逐年提高，当前已达到 72.1%资料来源：Wind，申万宏源研究 上修全

92、年 PPI 预测 0.2 个百分点至-0.8%，油价中期“高位高波动”意味着能源安全政策将是国内产业政策中期主题，预计“以煤为主”政策进一步强化推动重要资源增储上产，防范高油价对企业盈利与工业生产的新一轮冲击。根据油价调整，我们本次上调全年 PPI 均值预测，预计 Q1-Q4 分别为-1.5%、-2.5%、-0.1%、0.9%。全年中枢上调 0.2 个百分点至-0.8%。而展望中期，在“高油价、高波动”特征、以及我国原油高度依赖进口的背景下，我国能源安全并不是短期政策，而是中期持久的主题。而不同于与发达国家 PPI 主要由油气价格单链条驱动，我国 PPI 同时由原油石化产业链、以及煤炭冶金产业

93、链“双轮驱动”，其中前者涨价往往直接挤压我国石化产业链中下游利润，后者则国内供需整体基本能形成闭环。这也意味着，保障我国能源安全，需要立足“以煤为主”的基本国情，充分调动国内煤炭资源供给的释放潜力，本次政府工作报告也未在提及“双碳目标”，而是强调重要能源资源增储上产，去年发改委也核增 3 亿吨煤炭产能，预计后续产业政策针对增加煤炭供给的部署将进一步加码，以对冲国际油价对国内企业盈利与工业生产的外溢性影响。图 42：2023 年 PPI 预测：预计全年 PPI 同比均值-0.8%，较此前预期上修 0.2 个百分点 资料来源：CEIC，申万宏源研究 0799010305070

94、91其中：原油产量（亿吨）其中：原油进口量（亿吨）原油表观消费量（亿吨）-4-2024681012141618-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07贡献来自：煤炭钢铁原油有色金属滞后效应等PPI同比及预测（%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共31页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报

95、告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务。客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华

96、东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客 户。客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示、电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通，需 以 本 公 司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报

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