1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 航空机场航空机场 2023 年年 04 月月 02 日日 三大航 2022 年报综述 推荐推荐（维持）（维持）供给逻辑确信供给逻辑确信，蓄力需求恢复，旺季蓄力需求恢复，旺季弹性可期弹性可期 一、一、三大航三大航 2022 年报综述：疫情、油价、汇率三重压力下，全年亏损扩大年报综述：疫情、油价、汇率三重压力下，全年亏损扩大 1、三大航三大航 2022 年报综述：年报综述：1）财务数据：财务数据：2022 年三大航合计营收

2、 1860.7 亿元，同比下降 23.5%，较 19 年下降 54.8%。其中客运业务客运业务合计 1333.2 亿，同比-29.0%，较 19 年-64.3%；货运业务货运业务合计 387.4 亿，同比-1.5%，较 19 年+102.0%。全年合计亏损全年合计亏损 1087 亿，亿，21 年同期亏损 410 亿，亏损有所扩大。2）经营数据：经营数据：22 年三大航合计 ASK 同比下降 34.3%，较 19 年下降 61.6%；合计RPK 同比下降 38.9%，较 19 年下降 69.8%。平均客座率平均客座率 64.6%，同比下降4.8pts，较 19 年下降 17.4pts。其中南航（

3、66.3%）东航（63.7%）国航（62.7%）。3）汇兑：）汇兑：人民币贬值 9.2%，国航、南航、东航汇兑损失 40.9、36.2 和 26.9 亿。2、2022Q4 综述：综述：1）财务数据：）财务数据：Q4 三大航合计营收 380 亿，同比降低 30.8%，较 19 年下降 61.3%，Q4 合计亏损 349 亿，21 年同期为亏损 164 亿，Q4 扣非合计亏损 362 亿。2）经营数据：）经营数据：22Q4 三大航合计 ASK 同比下降 40.2%，较19 年下降 69.8%；合计 PRK 同比下降 39.9%，较 19 年下降 75.9%，平均客座率 64.8%，同比下降 0.4

4、pts，较 19 年下降 16.2pts。3）汇兑：）汇兑：Q4 人民币升值1.9%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益 6.1、7.7 和 3.7 亿。二、二、供给逻辑确信：供给逻辑确信：最新引进计划明确运力低增速，持续性进一步拉长最新引进计划明确运力低增速，持续性进一步拉长。统计三大航：根据最新披露的引进计划，三大航合计 19-24 年客机累计增速为15.2%，19-25 年累计增速为 18.7%，对应对应 19-25 年年 CAGR 仅仅 2.9%，座位数年，座位数年均增速均增速 2.6%。此前我们测算，19-24 年行业供给增速预计落在 2.0%-3.5%之间，同时认为供给收紧或进一步延

5、续至 2025 年后。而此次三大航最新引进计划的披露进一步强化判断，供给低增速确定，持续性进一步拉长。三、三、蓄力需求恢复：如何看待航司再推“随心飞”？蓄力需求恢复：如何看待航司再推“随心飞”？1）售价提高，有效期缩）售价提高，有效期缩短，新增兑换费用。短，新增兑换费用。我们对比历次版本，产品已有多次更新迭代，核心变化在于：售价提高，效期缩短，新增使用条件等等。2）淡季预热，蓄力旺季市场。）淡季预热，蓄力旺季市场。当前刚性出行需求占主导，因私旅游等非必要出行仍略有缺失，我们认为客观因素在于：a）传统 3-6 月，属于行业相对淡季；b）3-4 月缺少公共小长假，出行时间有约束。航司此时推出“随心

6、飞”产品：航司此时推出“随心飞”产品：a）契合淡季时间，可做部分填仓；b）激活潜在需求，蓄力旺季：通过一定的促销手段，有利于在淡季期间，激发潜在需求转变为有效需求，而因私需求一旦被激活，将为后续旺季恢复打下更为坚实的基础。四、四、旺季弹性可期：航旺季弹性可期：航司高峰利润再评估司高峰利润再评估 1）以国航国航为例，我们在此前报告中测算高峰利润达到 238-300 亿区间；同样以中枢利润+票价弹性计算，南航亦有机会冲击 200 亿；2）春秋：）春秋：行业复苏下，公司票价将水涨船高，以中枢利润+票价弹性计有望冲击高峰利润 50 亿。投资建议：投资建议：强调出行链，经典困境反转框架下重要投资机遇。行

7、业强调出行链，经典困境反转框架下重要投资机遇。行业供给供给逻辑加逻辑加强：强：此前我们测算 19-24 年行业供给增速预计落在 2.0%-3.5%之间，同时提出供给收紧或进一步延续至 2025 年后。而此次三大航最新引进计划的披露进一步强化判断，19-25 年三大航年均客机增速 2.9%，座位数增速 2.6%，供给低增速确定，且持续性进一步拉长。同时需求端潜力十足：同时需求端潜力十足：据 Flight AI 数据显示，五一机票搜索指数、票价水平较 19 年均大幅增长，五一小长假及暑运旺季因私旅游出行有望量价齐升。价格端依旧坚挺：价格端依旧坚挺：据 Flight AI 数据统计，近 7日市场平均

8、全票价（含油）较 19 年同比+13%；平均裸票价较 19 年+3%，而客座率仍未达到 19 年水平，意味着行业惯性客座率上行意味着行业惯性客座率上行-价格上行的演绎路价格上行的演绎路径发生了变化，背后因素在于径发生了变化，背后因素在于：1）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；2）航司收益管理体系的优化，价格优先的策略。这意味着换季后，国际航线持续增班背景下，宽体机逐步飞向海外，过剩运力回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。我们强调航空行业我们强调航空行业 23 年复苏主线之下，行情将年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久，强推会高度更高，持续更久，强推国航国航+三民航三民航

9、（春秋、吉祥、华夏）（春秋、吉祥、华夏），推荐南航推荐南航。风险提示风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上升、人民币大幅贬值。经济大幅下滑、油价大幅上升、人民币大幅贬值。证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹证券分析师：吴莹莹 邮箱： 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞证券分析师：周儒飞 邮箱： 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 联系人：黄文鹤联系人：黄文鹤 电话： 邮箱： 联系人：梁婉怡联系人：梁婉怡 邮箱：

10、 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)12 0.00 总市值(亿元)8,244.78 0.87 流通市值(亿元)5,821.19 0.81 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-2.1%7.4%15.9%相对表现-1.6%0.9%20.0%相关研究报相关研究报告告 航空行业 2023 年 2 月数据点评：吉祥需求超 19年，春秋客座率 87.1%；换季国内同比减班，预计为国际增班准备 2023-03-16 航空行业 2023 年 1 月数据点评：吉祥恢复最高，春秋客座率领跑；公商务出行开始加速，持续看好出行复苏 2023-02-16 -18%-5%7%20%22/0

11、422/0622/0822/1123/0123/032022-04-062023-03-31航空机场沪深300华创证券研究华创证券研究所所 三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目目 录录 一、一、三大航三大航 2022 年报综述：疫情、油价、汇率三重压力下，全年亏损扩大年报综述：疫情、油价、汇率三重压力下，全年亏损扩大.4（一）2022 年：三大航全年增亏.4 1、财务数据：三大航全年合计亏损 1087 亿.4 2、经营数据：三大航 RPK 整体恢复至 19 年 3 成左右，客座率较 19 年下降 17.4p

12、ts.4 3、收益水平：三大航平均客收超 19 年 18%，座收较 19 年下降 7%.5 4、货运收入同比下降 1.5%，运价仍维持高位.6 5、成本费用：油价大幅上涨，成本端承压.7（二）22Q4：Q4 受到多地疫情影响，经营压力较前三季度更为明显.8 1、财务数据：经营承压，Q4 亏损同比扩大.8 2、经营数据：Q4 三大航整体 RPK 恢复至 19 年 24%，客座率较 19 年下降 16.2pts.9 3、收益水平：Q4 三大航平均客公里收益超 19 年同期 3 成，座收超 19 年同期 4%.10 4、成本费用：Q4 综采油价同比上涨 55%，成本端承压.10 二、二、供给逻辑确信

13、：最新引进计划明确运力低增速，持续性进一步拉长供给逻辑确信：最新引进计划明确运力低增速，持续性进一步拉长.11 1、统计三大航客机 19-25 年年均机队增速仅 2.9%.11 2、整体宽体机占比下降，三大航 19-25 年座位数年均增速 2.6%，较机队增速慢0.3pct.12 三、三、蓄力需求恢复：如何看待航司再推蓄力需求恢复：如何看待航司再推“随心飞随心飞”？.13 1、售价提高，有效期缩短，新增兑换费用.13 2、淡季预热，蓄力旺季市场.13 四、四、旺季弹性可期：航司高峰旺季弹性可期：航司高峰利润再评估利润再评估.14 1、以国航为例，我们预计高峰利润达到 238-300 亿区间.1

14、4 2、春秋：高峰利润有望冲击 50 亿.17 五、五、投资建议投资建议.18 六、六、风险提示风险提示.18 EYbWjWkWfZmVtWtWrY6MbP7NmOnNoMtQlOpPrNkPnNtP7NoOuNMYpMoPuOpNtP 三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 三大航营业收入（亿，%）.4 图表 2 三大航归母净利润（亿）.4 图表 3 三大航 ASK（亿公里，%）.5 图表 4 2022 年三大航 RPK（亿公里，%）.5 图表 5 三大航客座率.5 图表 6 三大航

15、客公里收益（元，%）.6 图表 7 三大航座公里收益（元，%）.6 图表 8 三大航货运收入（亿元）.6 图表 9 三大航座公里成本（元，%）.7 图表 10 三大航扣油座公里成本（元，%）.7 图表 11 三大航 2022 年及 22Q4 业绩汇总.8 图表 12 Q4 三大航营业收入（亿，%）.9 图表 13 Q4 三大航归母净利润（亿）.9 图表 14 Q4 三大航 ASK（亿公里，%）.9 图表 15 Q4 三大航 RPK（亿公里，%）.9 图表 16 航空公司客座率.10 图表 17 Q4 三大航客公里收益（元，%）.10 图表 18 2022 年三大航座公里收益（元，%）.10 图

16、表 19 Q4 三大航座公里成本（元，%）.11 图表 20 Q4 三大航扣油座公里成本（元，%）.11 图表 21 三大航 23-25 年机队引进计划.12 图表 22 三大航客机座位数测算.12 图表 23 南航历次快乐飞对比.13 图表 24 票价-利润弹性测算.15 图表 25 单机扣汇净利.15 图表 26 国航 TOP20 航线弹性测算.16 图表 27 中枢利润+票价弹性.16 图表 28 春秋前 20 大航线票价弹性测算.17 三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、三大航三大航 2022

17、 年报年报综述综述：疫情、油价、汇率三重压力疫情、油价、汇率三重压力下下，全年，全年亏损扩大亏损扩大（一）（一）2022 年年：三大航三大航全年增亏全年增亏 1、财务数据：三大航财务数据：三大航全年全年合计亏损合计亏损 1087 亿亿 1）收入端：）收入端：2022 年三大航合计营收年三大航合计营收 1860.7 亿元，同比亿元，同比下降下降 23.5%，较，较 19 年下降年下降 54.8%。其中客运业务合计 1333.2 亿，同比-29.0%，较 19 年-64.3%；货运业务合计 387.4 亿，同比-1.5%，较 19 年+102.0%。具体航司看：国航：国航：营收 529.0 亿，同

18、比下降 29.0%，较 19 年下降 61.2%，其中客运收入 383.0 亿，同比下降 34.3%，货运收入 100.8 亿，同比下降 9.3%。东东航：航：营收 461.1 亿，同比下降 31.3%，较 19 年下降 61.8%，其中客运收入 350.0 亿，同比下降 35.3%，货运收入 77.7 亿，同比下降 6.5%。南南航：航：营收 870.6 亿，同比下降 14.4%，较 19 年下降 43.6%，其中客运收入 600.2 亿，同比下降 20.4%，货运收入 208.8 亿，同比增长 5.0%。2）全年合计亏损）全年合计亏损 1087 亿，亿，21 年同期亏损年同期亏损 410

19、亿，亏损有所扩大。亿，亏损有所扩大。其中：国航：国航：亏损 386.2 亿（21 年同期亏损 166.4 亿），扣非后亏损 391.8 亿。东东航：航：亏损 373.9 亿（21 年同期亏损 122.1 亿），扣非后亏损 379.5 亿。南南航：航：亏损 326.8 亿（21 年同期亏损 121.0 亿），扣非后亏损 340.3 亿。图表图表 1 三大航营业收入（亿，三大航营业收入（亿，%）图表图表 2 三大航归母净利润（亿）三大航归母净利润（亿）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2、经营数据：经营数据：三大航三大航 RPK 整体恢复至整体恢复至 19 年年 3 成左

20、右成左右，客座率较，客座率较 19 年下降年下降 17.4pts 22年三大航合计年三大航合计ASK同比同比下降下降34.3%，较，较19年下降年下降61.6%；合计；合计RPK同比下降同比下降38.9%，较较 19 年下降年下降 69.8%。国航 ASK（同比-36.9%，较 19 年-66.6%），RPK（同比-42.3%，较 19 年-74.1%）；三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 东航 ASK（同比-40.1%。较 19 年-64.4%），RPK（同比-43.7%，较 19 年-72.4%）；南航

21、ASK（同比-28.1%。较 19 年-55.3%），RPK（同比-33.0%，较 19 年-64.2%）。图表图表 3 三大航三大航 ASK（亿公里，（亿公里，%）图表图表 4 2022 年三大航年三大航 RPK（亿公里，（亿公里，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 客座率：客座率：平均客座率平均客座率 64.6%，同比下降，同比下降 4.8pts，较，较 19 年下降年下降 17.4pts。对比来看，客座率南航（66.3%，同比-4.9%，较 19 年-16.5%）东航（63.7%，同比-4.0%，较 19 年-18.4%）国航（62.7%，同比-5.9%，较

22、19 年-18.3%）。图表图表 5 三大航客座率三大航客座率 资料来源：公司公告，华创证券 3、收益水平：收益水平：三大航平均客收超三大航平均客收超 19 年年 18%，座收较，座收较 19 年下降年下降 7%1）客运收益客运收益：22 年年三大航三大航客公里收益均超客公里收益均超 19 年年 18%，整体整体座公里收益较座公里收益较 19 年下降年下降7%。客收客收：国航（0.635 元，同比+13.8%，较 19 年+18.8%）东航（0.602 元，同比+13.4%，三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6

23、 较 19 年+15.3%）南航（0.588 元，同比+18.9%，较 19 年+21.0%）；座收座收：国航（0.398 元，同比+4.1%，较 19 年-8.0%）南航（0.390 元，同比+10.7%，较19 年-3.1%）东航（0.384 元，同比+6.7%，较 19 年-10.5%）。图表图表 6 三大航客公里收益（元，三大航客公里收益（元，%）图表图表 7 三大航座公里收益（元，三大航座公里收益（元，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 4、货运收入同比货运收入同比下降下降 1.5%，运价仍维持高位，运价仍维持高位 三大航合计货运收入三大航合计货运收入 3

24、87 亿，同比亿，同比-1.5%，其中南航，其中南航 209 亿，同比亿，同比+5.0%，国航，国航 101 亿，亿，同比同比-9.3%，东航，东航 78 亿，同比亿，同比-6.5%。每收费货运吨公里收益每收费货运吨公里收益继继续续提升，提升，东航（2.98 元，同比+21.6%）国航（2.96 元，同比+14.8%）南航（2.83 元，同比+9.7%）。图表图表 8 三大航三大航货运收入货运收入（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 5、成本成本费用费用：油价大幅上

25、涨，成本端承压油价大幅上涨，成本端承压 全年综采油价同比上涨全年综采油价同比上涨 74.6%，成本承压。对比看，成本承压。对比看，座公里成本座公里成本：南航（0.688 元，同比+41.2%）东航（0.776 元，同比+55.7%）国航（0.861元，同比+52.9%）；座公里扣油成本座公里扣油成本：南航（0.476 元，同比+29.2%）东航（0.544 元，同比+47.2%）东航 25.1%南航 15.8%，全年人民币贬值 9.2%，国航、南航、东航分别实现汇兑损失 40.9、36.2 和 26.9 亿。三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

26、监许可（2009）1210 号 8 图表图表 11 三大航三大航 2022 年及年及 22Q4 业绩汇总业绩汇总 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）22Q4：Q4 受到多地疫情影响，经营压力较前三季度更为明显受到多地疫情影响，经营压力较前三季度更为明显 1、财务数据：经营承压，财务数据：经营承压，Q4 亏损同比扩大亏损同比扩大 1）收入端：）收入端：Q4 三大航合计营收三大航合计营收 380 亿，同比降低亿，同比降低 30.8%，较，较 19 年下降年下降 61.3%，其中：，其中：国航：国航：Q4 营收 108.1 亿，同比下降 36.7%，较 19 年下降 67.3%；东东航：航：Q

27、4 营收 102.6 亿，同比下降 29.8%，较 19 年下降 62.6%；南南航：航：Q4 营收 169.0 亿，同比下降 27.0%，较 19 年下降 55.1%；2）利润端：）利润端：Q4 合计亏损合计亏损 349 亿，亿，21 年同期为亏损年同期为亏损 164 亿，亿，Q4 扣非合计亏损扣非合计亏损 362 亿。亿。其中：其中：国航：国航：亏损 105.2 亿，21 年 Q4 亏损 63.2 亿；东东航：航：亏损 92.7 亿，21 年 Q4 亏损 40.5 亿；南南航：航：亏损 151.0 亿，21 年 Q4 亏损 59.8 亿。国航南航东航三大航国航南航东航三大航收入（亿元）52

28、9.0870.6461.11860.7108.1 169.0102.6379.7同比-29.0%-14.4%-31.3%-23.5%-36.7%-27.0%-29.8%-30.8%较19年-61.2%-43.6%-61.8%-54.8%-67.3%-55.1%-62.6%-61.3%归母净利-386.2-326.8-373.9-1086.9-105.2-151.0-92.7-348.8同比-132.1%-170.0%-206.1%-165.4%-66.4%-152.3%-128.8%-113.3%扣非归母净利-391.8-340.3-379.5-1111.6-109.0-157.1-96.0-

29、362.1同比-129.7%-169.4%-180.3%-157.2%-68.2%-154.1%-97.0%-106.5%汇兑-40.9-36.2-26.9-104.06.17.73.717.5其他收益29.046.732.5108.27.521.99.238.6扣汇利润总额-417.9-279.1-374.7-1071.6-131.3-116.9-105.8-354.0扣非扣汇归母净利-361.2-313.1-359.4-1,033.7-113.6-162.8-98.8-375.2ASK（亿公里）962 1539962 3,463 202 284.1198.5684.9同比-36.9%-28

30、.1%-40.1%-34.3%-37.3%-38.1%-45.5%-40.2%较19年-66.6%-55.3%-64.4%-61.6%-71.9%-67.1%-71.0%-69.8%RPK（亿公里）604 1021613 2,237 127 188.7128.3443.8同比-42.3%-33.0%-43.7%-38.9%-39.6%-38.1%-42.5%-39.9%较19年-74.1%-64.2%-72.4%-69.8%-78.0%-73.4%-76.8%-75.9%客座率62.7%66.3%63.7%64.6%62.6%66.4%64.6%64.8%同比-5.9%-4.9%-4.0%-4

31、.8%-2.4%0.0%3.4%0.4%较19年-18.3%-16.5%-18.4%-17.4%-17.4%-15.8%-15.9%-16.2%客公里收益（元）0.635 0.588 0.602 0.596 0.685 0.598 0.603 0.624 同比13.8%18.9%13.4%16.1%24.1%21.8%25.9%23.7%较19年18.8%21.0%15.3%18.1%31.3%26.5%35.1%30.0%座公里收益（元）0.398 0.390 0.384 0.385 0.429 0.397 0.390 0.405 同比4.1%10.7%6.7%8.0%19.5%21.7%3

32、2.9%24.4%较19年-8.0%-3.1%-10.5%-7.0%2.8%2.2%8.4%4.0%成本828 1,059 746 2,633 214 256.5182.7653.2同比-3.5%1.6%-6.8%-2.5%-5.7%-3.2%-11.3%-6.4%航油成本228 327 222 777 45 56.651.3152.5同比9.9%28.1%8.0%16.3%-17.8%-12.5%-10.7%-11.8%扣油成本600 732 524 1,856 169 200 131 501 同比-7.8%-7.0%-11.9%-8.7%-1.9%-0.1%-11.5%-4.6%单位座公里

33、成本0.861 0.688 0.776 0.760 1.058 0.903 0.920 0.954 同比52.9%41.2%55.7%48.4%50.4%56.5%62.8%56.7%单位座公里扣油成本0.624 0.476 0.544 0.536 0.837 0.704 0.662 0.731 同比46.1%29.2%47.2%39.0%56.5%61.4%62.4%59.6%三费合计（扣汇）145.8137.4115.6398.739.742.120.7102.4三费率合计27.6%15.8%25.1%21.4%36.7%24.9%20.2%27.0%22Q42022（亿）三大航三大航 2

34、022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 12 Q4 三大航营业收入（亿，三大航营业收入（亿，%）图表图表 13 Q4 三大航归母净利润（亿）三大航归母净利润（亿）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2、经营数据：经营数据：Q4 三大航整体三大航整体 RPK 恢复至恢复至 19 年年 24%，客座率较，客座率较 19 年下降年下降 16.2pts 22Q4三大航合计三大航合计ASK同比下降同比下降40.2%，较，较19年下降年下降69.8%；合计；合计PRK同比下降同比下降39.9%，较较 19

35、年下降年下降 75.9%。国航 ASK（同比-37.3%，较 19 年-71.9%），RPK（同比-39.6%，较 19 年-78.0%）；东航 ASK（同比-45.5%。较 19 年-71.0%），RPK（同比-42.5%，较 19 年-76.8%）；南航 ASK（同比-38.1%。较 19 年-67.1%），RPK（同比-38.1%，较 19 年-73.4%）。图表图表 14 Q4 三大航三大航 ASK（亿公里，（亿公里，%）图表图表 15 Q4 三大航三大航 RPK（亿公里，（亿公里，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 客座率：客座率：平均客座率平均客座率 6

36、4.8%，同比下降，同比下降 0.4pts，较，较 19 年下降年下降 16.2pts。对比来看，客座率南航南航（66.4%，同比持平，较 19 年-15.8%）东东航航（64.6%，同比 3.4%，较 19 年-15.9%）国国航航（62.6%，同比-2.4%，较 19 年-17.4%）。三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 16 航空公司客座率航空公司客座率 资料来源：公司公告，华创证券 3、收益水平：收益水平：Q4 三大航平均客公里收益超三大航平均客公里收益超 19 年同期年同期 3 成成，座

37、收，座收超超 19 年年同期同期 4%1）客公里收益：客公里收益：国航（0.685 元，同比+24.1%，较 19 年+31.3%）东航（0.603 元，同比+25.9%，较 19 年+35.1%）南航（0.598 元，同比+21.8%，较 19 年+26.5%）；2）座公里收益：）座公里收益：国航（0.429 元，同比+19.5%，较 19 年+2.8%）南航（0.397 元，同比+21.7%，较 19 年+2.2%）东航（0.390 元，同比+32.9%，较 19 年+8.4%）。图表图表 17 Q4 三大航客公里收益（元，三大航客公里收益（元，%）图表图表 18 2022 年三大航座公里

38、收益（元，年三大航座公里收益（元，%）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 4、成本成本费用费用：Q4 综采油价同比上涨综采油价同比上涨 55%，成本端承压，成本端承压 座公里成本座公里成本：南航（0.903 元，同比+56.5%）东航（0.920 元，同比+62.8%）国航（1.058 元，同比+50.4%）；座公里扣油成本座公里扣油成本：东航（0.662 元，同比+62.4%）南航（0.704 元，同比+61.4%）南航 24.9%东航 20.2%。Q4 人民币升值 1.9%，国航、南航、东航分别实现汇兑收益 6.1、7.7 和 3.7 亿。二、二、供给逻辑确信：供给

39、逻辑确信：最新引进计划最新引进计划明确运力明确运力低增速，持续性进一步拉长低增速，持续性进一步拉长 1、统计三大航客机统计三大航客机 19-25 年年均年年均机队机队增速仅增速仅 2.9%根据最新披露的根据最新披露的引进计划，引进计划，三大航合计 19-24 年客机累计增速为 15.2%，19-25 年累计增速为 18.7%，对应 19-25 年 CAGR 仅 2.9%。具体客机引进情况：具体客机引进情况：国航：国航：23-25 年预计分别净增 8、33 和 28 架（未披露 737 机型引进），增速 1.1%、4.3%和 3.5%，19-24 年客机累计增速年客机累计增速 15.0%，19-

40、25 年增速年增速 19.0%，对应，对应 19-25 年均年均增速仅增速仅 2.9%，宽体客机占比总客机比从 22 年末 17.8%降至 16.0%。东航：东航：23-25 年预计分别净增 22、27 和-2 架，25 年为净退出（737 机型新引进 2、6和 0 架），增速分别为 2.8%、3.4%和-0.2%，19-24 年客机累计增速年客机累计增速 14.0%，19-25 年年累计增速累计增速 13.7%，对应对应 19-25 年年均机队增速年年均机队增速 2.2%，同时公司披露 26 年净增数为22 架，增速 2.7%。宽体机占比略有提升，预计从 22 年的 13.0%提升至 14.

41、2%。南航：南航：23-25 年预计分别净增 56、53 和 52 架（737 机型新引进 37、35 和 31 架），增速 6.4%、5.7%和 5.3%，19-24 年客机累计增速年客机累计增速 16.5%，19-25年累计增速为年累计增速为 22.6%，对应对应 19-25 年年均机队增速年年均机队增速 3.5%，此外宽体机占比下降，25 年末宽体客机占总客机比从 22 年 12.7%降至 11.3%。三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 21 三大航三大航 23-25 年机队引进计划年机队引

42、进计划 资料来源：公司公告，华创证券 2、整体整体宽体机占比下降，三大航宽体机占比下降，三大航 19-25 年座位数年均增速年座位数年均增速 2.6%，较机队增速慢，较机队增速慢 0.3pct 观察观察 23-25 年年三大航合计宽体机占比呈下降趋势，三大航合计宽体机占比呈下降趋势，我们对我们对机队座位数做进一步测算机队座位数做进一步测算：三大航：三大航：合计 19-24 年总座位数增长 13.2%，19-25 年总座位数增长 16.3%，19-25 年年CAGR 为为 2.6%，较机队年均增速慢，较机队年均增速慢 0.3pct。国航：国航：19-24 年总座位数累计增长 12.6%，19-2

43、5 年累计增长 16.0%；19-25 年 CAGR为 2.5%，较机队年均增速慢较机队年均增速慢 0.4pct。东航：东航：19-24 年总座位数累计增长 12.6%，19-25 年累计增长 12.7%；19-25 年 CAGR为 2.0%，较机队年均增速慢较机队年均增速慢 0.1pct。南航：南航：19-24 年总座位数累计增长 14.2%，19-25 年累计增长 19.7%；19-25 年 CAGR为 3.0%，较机队年均增速慢较机队年均增速慢 0.4pct。图表图表 22 三大航客机座位数测算三大航客机座位数测算 资料来源：公司公告，华创证券综合测算 此前，我们在报告如何定义本轮航空股

44、行情航空复苏之路系列研究（七）中测算，19-24 年行业供给增速预计落在 2.0%-3.5%之间，同时提出因生产商产能恢复不及预期，且持续亏损制约运力引进的意愿，我们认为供给收紧或进一步延续至 2025年后。而此次三大航最新引进计划的披露进一步强化判断而此次三大航最新引进计划的披露进一步强化判断，供给，供给低增速确定，持续低增速确定，持续性进一步拉长性进一步拉长。2019年2020年2021年2022年2023E2024E2025E23vs1924vs1925vs1919-25CAGR客机数量694702742610.2%15.0%19.0%2.9%同比增速1.2%5.6

45、%2.2%1.1%4.3%3.5%客机数量72372575277579782482210.2%14.0%13.7%2.2%同比增速0.3%3.7%3.1%2.8%3.4%-0.2%客机数量8488588104010.3%16.5%22.6%3.5%同比增速0.4%1.3%2.0%6.4%5.7%5.3%客机数量2265227823552468810.2%15.2%18.7%2.9%同比增速0.6%3.4%2.4%3.6%4.5%3.0%航司国航东航南航三大航合计2019年2020年2021年2022年2023E2024E2025E23vs1924vs

46、1925vs1919-25CAGR合计座位数0051493559.0%12.6%16.0%2.5%同比增速1.1%5.0%1.9%0.8%3.2%3.0%合计座位数0001462809.1%12.6%12.7%2.0%同比增速0.2%3.5%2.6%2.6%3.2%0.1%合计座位数5751824008.5%14.2%19.7%3.0%同比增速0.5%1.2%1.0%5.6%5.3%4.8%合计座位

47、数442672804651604780358.9%13.2%16.3%2.6%同比增速0.6%3.1%1.8%3.1%4.0%2.8%航司国航东航南航三大航合计 三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 三、三、蓄力需求恢复：蓄力需求恢复：如何看待航司如何看待航司再推再推“随心飞随心飞”？近期南航、春秋先后推出“随心飞”产品，当前行业复苏背景下，如何看待航司再推随心飞？1、售价提高，售价提高，有效期缩短，有效期缩短，新增兑换费用新增兑换费用 我们对比历次我们对比历次版本

48、版本，产品已有多次更新迭代，核心变化在于：产品已有多次更新迭代，核心变化在于：售价提高，效期缩短，售价提高，效期缩短，新增新增使用条件使用条件等等等等。以南航快乐飞为例以南航快乐飞为例，此次 5.0 版全国款 4+3 日售价为 4688 元，22 年 4.0 版为 4288元，而 1.0 版本仅售 3699 元。使用期缩短：使用期缩短：5.0 版本有效期 91 天，4.0 版本 108 天（后因疫情延长至 174 天），最初的 1.0 版本为 134 天。新增对换费用：新增对换费用：5.0 版本新增单次机票兑换费用 20 元，且退票时不予退还。相当于每张机票额外收费 20 元，同时可避免旅客频

49、繁退订和兑换。图表图表 23 南航历次南航历次快乐快乐飞对比飞对比 资料来源：公司官网，华创证券综合整理 2、淡季淡季预热预热，蓄力蓄力旺季旺季市场市场 据 Flight AI 数据统计，近七日民航国内旅客量平均恢复至 19 年同期的 98%。结构需求看，公商务出行自 2 月中下旬领先恢复，带动行业价格水平超 19 年，T0-T2 订票旅客占比超出以往水平，刚性出行需求占主导。因私旅游正在蓄力：春节后的 3-6 月属于行业传统淡季，同时 3-4 月缺少公共小长假，出行时间有约束。因此航司此时推出“随心飞”产品：因此航司此时推出“随心飞”产品：快乐飞1.0产品版本通兑款旅游款畅游款4日款4+1款

50、4+2款畅行款全国款探索款区域款探索旅行区域款探索旅行探秘款全国款探索款区域款产品售价36993899399920992799339936992988/3488/3988/4288428840882599/2799/299918993488/3988/4488/468848882588/4288/3988/3288每周出行时间不限周1至4周1至周4+567任选1日周1至周4+567任选2日周1至周4+567任选3日周1至周4+567任选0/1/2/3日不限不限不限不限周1至周4+567任选0/1/2/3日不限不限有效出行日期20/8/2321/1/6日有效出行日期134天航线限制国内航段限2次

51、往返国内航段限2次往返国内指定航段限6次，其余1次往返国内航段限2次往返国内指定航段限6次，其余1次往返国内航段限2次往返国内航段限2次往返国内航段限2次往返国内航段限2次往返国内指定航段限6次，其余1次往返国内航段限3次往返（天府版2次）最多未出行航段3段3段不同4段3段3段3段3段3段不同4段2段2段2段3段4段3段燃油附加、基建费可用座位数量兑换费用最晚订票最晚退票作废条件托运行李快乐飞2.0快乐飞3.0快乐飞4.0快乐飞5.0不限22/11/3日22/12/31延长至23/2/15日春运23/1/7日1/31加收200元/段提前96小时提前72小时，已付20元不退23/4/37/220

52、元/次21/1/116/302月2日2月22日加收100元/段21/10/1522/1/15延长期22/1/16日2/15，加收200元/段22/8/2622/12/11延长期22/12/1223/2/15春运23/1/71/31加收200元/段尚未公布国内航段限2次往返每天2万个20公斤171天93天（延长后124天）108天（延长后174天）58天（105天）91天另外收取提前5天提前72小时3次逾时退票无无 三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 1）契合淡季时间，契合淡季时间，可做可做部分部分填仓：填仓

53、：随心飞产品占总座位供给量有限，对总盘子影响较小，以南航此前版本单日不超过 2 万个座位为例，对应南航国内座位数供给占比约 5%-6%，而航司当前国内客座率较 19 年约有 10 个点的差距，兑换票可做部分填仓，且单张有 20 元额外收入，而边际成本较少。2）激活激活潜在潜在需求，蓄力旺季：需求，蓄力旺季：产品有效期限于淡季，南航有效期截止 7/2，春秋截止 6/30。通过一定的促销手段，有利于在淡季期间，激发潜在需求转变为有效需求，而因私需求一旦被激活，将为后续旺季恢复打下更为坚实的基础。四、四、旺季弹性可期：旺季弹性可期：航司航司高峰利润再评估高峰利润再评估 1、以国航为例，我们预计高峰利

54、润达到以国航为例，我们预计高峰利润达到 238-300 亿区间亿区间 1）测算）测算 1：静态测算，平均票价提升：静态测算，平均票价提升 10%，收入将增加，收入将增加 125 亿亿 前文我们测算 2019-24 年行业供给累计增速介于 10.4%-18.8%之间；需求端我们以民航十四五规划目标 2019-2025 年年均增速 5.9%为基准，同时考虑历史民航需求与 GDP 正向关系，以 5%-6%的年均增速区间计算 19-24 年需求累计增速 28%-34%。保守以保守以 5%的年均需求增速测算的年均需求增速测算:a）累计需求增长 28%，即使在乐观供给 18.8%的假设下，供需差亦接近供需

55、差亦接近 10 个百分点；个百分点；b）在低增速供给 10.4%假设下，供需差则可达到约供需差则可达到约 18 个百分点。个百分点。历史经验看，供需推高客座率时，票价水平对应提升。历史经验看，供需推高客座率时，票价水平对应提升。美国 2003-2006 年间，民航业客座率持续提升，客座率提高客座率提高 1%，对应票价（客英里收入）提升，对应票价（客英里收入）提升 1.1-1.2%。而当客座率超过某个阶段时，票价会呈现更高的弹性水平（不同航空公司的触发点有差异）。若以供需差与票价若以供需差与票价 1：1 变动测算：变动测算：2019 年国航客运收入 1245 亿，归属净利 64 亿，10 个点的

56、供需差，对应个点的供需差，对应 10%票价提升，票价提升，收入增厚 125 亿，因 20-22 年合计亏损约 690 亿，按现有所得税 5 年抵亏原则，无须缴纳所得税，即视为利润增厚视为利润增厚 125 亿亿，合计合计 189 亿；若亿；若 18 个点的供需差，个点的供需差，18%的票价提的票价提升升，收入增厚 224 亿，考虑税盾即利润增厚 224 亿，合计利润合计利润 288 亿。取其中值为亿。取其中值为 238亿。亿。（假设其他参数整体影响不变）三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 24 票价

57、票价-利润弹性测算利润弹性测算 资料来源：公司公告，华创证券综合测算 2）测算）测算 2：高峰单机净利下，当前规模对应利润超：高峰单机净利下，当前规模对应利润超 300 亿亿 2010 年国航达到历史单机净利高峰，扣汇后 3388 万/架，其次在 2009、2015 年均达到2000 万左右，2011-19 年平均单机扣汇盈利约 1200 万。截至 2023.1 月，国航机队共 762 架，剔除公务机及支线飞机 ARJ21 后运营 742 架机队；假设单机利润重回 2010 年，同时考虑税盾影响，同时考虑税盾影响，2010 年所得税率为年所得税率为 17.01%，推算税前，推算税前利润利润 4

58、088 万，则对应净利预期将超过万，则对应净利预期将超过 300 亿。亿。图表图表 25 单机扣汇净利单机扣汇净利 资料来源：公司公告，华创证券综合测算 我们分析是否具备重回我们分析是否具备重回 2010 年的条件：年的条件：a）成本端：）成本端：航油成本：航油成本：2010 年平均油价为 80 元美/桶，与当前水平接近。扣油成本：扣油成本：近年来航空公司强调降本增效，推动扣油成本下降。2019 年三大航平均座公里成本 0.270 元，较 2010 年的 0.283 元下降约 5%。b）收入端：）收入端：2010 年，国航客公里收益 0.66 元，在 2011 年 0.7 元见顶后，整体呈下降

59、趋势，2019 年为 0.53 元。价格基础已改变：价格基础已改变：如前文提及，在票价市场化改革后，价格基础已有显著变化，头部核心线全价大幅提升，京沪线 2150 元（1088km），全价票对应客公里收益为全价票对应客公里收益为 1.98 元，已远元，已远超此前水平。超此前水平。利润的测算（亿）2019年客运收入1,245 19年归属净利64 假设票价提10%收入增量125 利润增厚（正常25%所得税假设下）93 利润增厚（考虑抵亏税盾）125 假设票价提18%收入增量224 利润增厚（正常25%所得税假设下）168 利润增厚（考虑抵亏税盾）224 （万元）200720082009201020

60、000202021国航1,116 -4,388 1,971 3,388 1,315 1,141 406 814 1,960 1,710 816 1,405 1,078 -2,457 -2,452 南航-82 -2,230 88 1,216 765 558 -36 359 1,350 1,164 664 567 461 -1,617 -1,581 东航-491 -7,497 210 1,672 1,063 925 220 786 1,665 1,312 809 649 561 -1,897 -1,831 春秋2,083 1,961

61、 2,049 2,831 1,730 1,786 1,948 2,136 -604 -12 吉祥887 1,171 2,394 2,104 1,810 1,455 1,058 -602 -637 三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 供需反转推升价格：供需反转推升价格：2010 年行业供需差达到 5.8pts，三大航座公里收益同比平均提升20%。后续一旦需求快速反弹时，供需差体现，有概率将单位收入推高甚至超出 2010 年水平。3）测算）测算 3：中枢利润：中枢利润+票价弹性，利润有望冲击票价弹性，利润有望冲

62、击 300 亿亿 中枢利润测算：中枢利润测算：以 2011-2019 年单机扣汇净利均值（约 1200 万），考虑税盾影响，考虑税盾影响，10-19年平均所得税率年平均所得税率 21%，测算税前单机，测算税前单机 1500 万。万。依照最新 742 架机队规模（不含支线与公务机），国航利润约国航利润约 111 亿。亿。考虑头部航线需求更为旺盛，航司更容易执行价格优化策略 前文我们分析仅选取国航 TOP20 航线，折扣率从 4-5 折升至 7-8 折，将增加 186 亿收入，考虑税盾效应，对应利润增厚 186 亿，合计总利润合计总利润 297 亿。亿。图表图表 26 国航国航 TOP20 航线弹

63、性测算航线弹性测算 资料来源：Wind，携程，华创证券综合测算 图表图表 27 中枢利润中枢利润+票价弹性票价弹性 资料来源：公司公告，华创证券综合测算 注：上述为模拟测算，实际运营中还受到油价、汇率等因素的波动，以及供需对价格弹性或无法参考经验数值。同样，我们同样，我们按照测算按照测算 3 中的相同方法计算南航高峰利润，中的相同方法计算南航高峰利润，同样有望实现同样有望实现 200 亿亿+。我们在航线2019年客运量（百万）份额占比（22时刻份额）2017年指导价最新经济舱全票价（22冬春）累计涨幅假设折扣折扣后票价航线收入假设折扣为70%-80%较原指导价涨幅航线收入（亿）北京-深圳 49

64、841%2080365075%50%1,825 36.9 2,920.040%59.1北京-上海 82532%1240215073%50%1,075 28.5 1,720.039%45.6北京-广州 55730%1910336076%50%1,680 28.3 2,688.041%45.4北京-成都 50939%1690295075%50%1,475 28.9 2,360.040%46.3北京-杭州 30046%2200321046%40%1,284 17.7 2,247.02%31.0成都-深圳 30045%1480258074%40%1,032 14.0 1,806.022%24.4北京-

65、三亚 20034%2530444075%40%1,776 12.1 3,108.023%21.2上海-深圳 63418%1400244575%40%978 11.3 1,711.522%19.8北京-昆明 23636%2550338033%40%1,352 11.5 2,366.0-7%20.2北京-重庆 27639%1640287075%50%1,435 15.5 2,296.040%24.8成都-上海 43924%1760281060%40%1,124 12.0 1,967.012%21.1北京-西安 25133%1850295059%40%1,180 9.8 2,065.012%17.1

66、成都-广州 31830%1430207045%40%828 7.9 1,449.01%13.8武汉-北京 14142%1900303059%40%1,212 7.3 2,121.012%12.7南京-深圳 18435%1540269075%40%1,076 7.0 1,883.022%12.2杭州-深圳 25530%1260220075%40%880 6.8 1,540.022%11.9深圳-无锡 9775%1400185032%50%925 6.7 1,480.06%10.8北京-大连 15750%930148059%50%740 5.8 1,184.027%9.2北京-长沙 19329%1

67、480214045%50%1,070 6.0 1,712.016%9.6广州-杭州 30523%1180170044%50%850 5.9 1,360.015%9.5 280 466 81634%总计（亿）2019年国内客运收入（亿）占2019国内客运收入比单机扣汇净利（亿，考虑税盾）机队规模（截至23年1月）利润（亿）备注2011-19年均值0.15742111 Top20航线提价弹性186 Top20航线价格从4-5折提至7-8折合计297 三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 此前报告中测算，一旦公司前

68、 20 大航线折扣率提升有望增厚收入 128 亿，22 年末公司账面仍有未确认递延所得税资产的可抵扣亏损 433 亿，后续可用于抵扣，预计收入增量对应为利润增量，此外公司 2011-19 年单机扣汇净利 650 万，税前平均约 820 万，按现有机队规模计算，加总高峰利润有望超 200 亿。同时，我们认为国际航线恢复至一定比例，更有利于整体票价弹性的体现：朴实的认知同时，我们认为国际航线恢复至一定比例，更有利于整体票价弹性的体现：朴实的认知中，如国航国际航线占比高、受损大，则恢复后的弹性大。中，如国航国际航线占比高、受损大，则恢复后的弹性大。实际而言，从客流角度：以 2019 年旅客量占比看，

69、国际+地区占比 13%，国内超出 19 年10%，国际旅客恢复至 19 年 30%的条件下，整体旅客量将与 2019 年持平；从成本角度：国际航线的适度恢复，尤其洲际航线的恢复，可以将更多宽体机移向海外市场，既能提升宽体机的利用率水平，同样将降低国内航线的压力，成本与收入端双优化。我们认为本轮行情的供需结构判断是国内国际一盘棋角度，但在国际线恢复至 19 年同期30%的比例后，我们预计会推动国内票价水平加速弹性释放。2、春秋：高峰利润有望冲击春秋：高峰利润有望冲击 50 亿亿 春秋票价虽然与三大航有所差异，但其原本的低位价格水平同样会水涨船高。假设国内前 20 大航线提价至 5 折，对应 20

70、 条航线年化收入为 78 亿，对应利润增厚约 23亿。（模拟测算，或与实际存在出入）。而公司 2014-2019 年单机扣汇净利 2080 万，以 130 架测算，中枢利润 27 亿，加总票价弹性高峰可达 50 亿。图表图表 28 春秋前春秋前 20 大航线票价弹性测算大航线票价弹性测算 资料来源：春秋官网，民航预先飞行计划，华创证券综合整理 航线周座位数原指导价 最新全价票涨幅假设客座率假设折扣执飞率折扣后票价 对应全年航线收入（百万）假设折扣率50%票价 对应全年航线收入（百万）上海-广州5074%90%30%90%705 457 1,175 762 上海-重庆125

71、401550248060%90%30%90%744 437 1,240 728 上海-深圳5075%90%30%90%735 397 1,225 662 上海-厦门3045%90%30%90%549 288 915 480 上海-成都92401760285062%90%30%90%855 370 1,425 616 上海-兰州92401860248033%90%30%90%744 322 1,240 536 张家口-石家庄8250108010800%90%30%90%324 125 540 208 上海-大连79201130164045%90%30%

72、90%492 182 820 304 兰州-敦煌6930195019500%90%30%90%585 190 975 316 上海-哈尔滨69301810285057%90%30%90%855 277 1,425 462 上海-西安69301390222060%90%30%90%666 216 1,110 360 上海-沈阳69301400223059%90%30%90%669 217 1,115 362 上海-长春69301690242043%90%30%90%726 235 1,210 392 长春-石家庄69301240136010%90%30%90%408 132 680 221 上海

73、-遵义6930164016400%90%30%90%492 160 820 266 上海-绵阳5940179019509%90%30%90%585 163 975 271 上海-石家庄59401200159033%90%30%90%477 133 795 221 上海-常德4620115011500%90%30%90%345 75 575 124 上海-三亚46201990317059%90%30%90%951 206 1,585 343 上海-揭阳46201119147031%90%30%90%441 95 735 159 合计158,070 4,677 7,794 三大航三大航 2022

74、年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 五、五、投资建议投资建议 强调强调出行链，经典困境反转框架下重要投资机遇。出行链，经典困境反转框架下重要投资机遇。行行供给供给业逻辑业逻辑加强加强：此前我们测算 19-24 年行业供给增速预计落在 2.0%-3.5%之间，同时提出因生产商产能恢复不及预期，且持续亏损制约运力引进的意愿，我们认为供给收紧或进一步延续至 2025 年后。而此次三大航最新引进计划的披露进一步强化判断，而此次三大航最新引进计划的披露进一步强化判断，19-25年三大航年均客机增速年三大航年均客机增速 2.9%，座位数增速，

75、座位数增速 2.6%，供给低增速确定，供给低增速确定，且持续性进一步拉持续性进一步拉长。长。一旦行业供需反转成立，航空公司将实现较强业绩弹性（预计最早于 23 年实现单季度利润释放）。同时需求端潜力十足：同时需求端潜力十足：据 Flight AI 数据显示，五一机票搜索指数、票价水平较 19 年均大幅增长，五一小长假及暑运旺季因私旅游出行有望量价齐升。价格端依旧坚挺：价格端依旧坚挺：据 Flight AI 数据统计，近 7 日市场平均全票价（含油）较 19 年同比+13%；平均裸票价较 19 年+3%，而客座率仍未达到 19 年水平，意味着行业惯性客座率上行-价格上行的演绎路径发生了变化，背后

76、因素在于背后因素在于:1）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；）价格市场化以来，全票价提升打开了空间；2）航司收益管理体系的优化，价格优先）航司收益管理体系的优化，价格优先的策略。这意味着换季后，国际航线持续增班背景下，宽体机逐步飞向海外，过剩运力的策略。这意味着换季后，国际航线持续增班背景下，宽体机逐步飞向海外，过剩运力回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。回归国际，价格端将更具支撑，弹性有望显著超过以往。我们强调航空行业我们强调航空行业 23 年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久，年复苏主线之下，行情将会高度更高，持续更久，强推强推国航国航+三民三民航航，推荐南航。，推

77、荐南航。中国国航：中国国航：大周期看好公司有望实现高峰利润 238-300 亿，我们提出“中特估值”之于载旗航司的全新思考，看好目标市值 2380-3000 亿；南方航空：南方航空：复苏周期下公司有望展现规模弹性，看好高峰利润超 200 亿，看好目标市值2000 亿；春秋航空：春秋航空：持续看好公司践行“成本-价格-流量”模型，获取超越行业的长期增长，同时我们认为市场或低估公司价格蓄水池下的弹性，我们预计一旦行业景气繁荣，公司有望冲击高峰利润 50 亿；吉祥航空：吉祥航空：看好国际线恢复后，公司成本与收入迎来双优化，当前市值及弹性或被低估；华夏航空：华夏航空：持续看好华夏航空作为航空业创新者，

78、在 10 亿+级别人口的“下沉市场”独到扩张之路。六、六、风险提示风险提示 经济大幅下滑、油价大幅上升、人民币大幅贬值。三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师

79、交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；20

80、18 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。分析师：吴莹莹分析师：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。分析师：周儒飞分析师：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年

81、加入华创证券研究所。研究研究员：吴晨员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。研究员：黄文鹤研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：梁婉怡助理研究员：梁婉怡 浙江大学金融硕士。曾任职于国联证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 单击此处输入文字。单击此处输入文字。华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务

82、 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销

83、售经理 张嘉慧 高级销售经理 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 上海机构销售副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 021-2

84、0572585 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 三大航三大航 2022 年报综述年报综述 证

85、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指

86、数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报

87、告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人

88、不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：