1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0404 月月 0202 日日 美亚柏科美亚柏科(300188.SZ)(300188.SZ)公司深度分析公司深度分析 前瞻布局前瞻布局 AIAI 监管监管，数据要素和数据安全两翼齐飞，数据要素和数据安全两翼齐飞 证券研究报告证券研究报告 行业应用软件行业应用软件 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 29.1129.11 元元 股价股价 (2023(2023-0303-31)31)20.7120.71 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)17,

2、799.78 流通市值流通市值(百万元百万元)14,999.13 总股本总股本(百万股百万股)859.48 流通股本流通股本(百万股百万股)724.25 1212 个月价格区间个月价格区间 11.21/20.71 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 33.8 56.4 30.9 绝对收益绝对收益 33.4 61.0 26.8 赵阳赵阳 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 夏瀛韬夏瀛韬 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S06 相关报告相关报告 AIAI 监管：布局反生

3、成式监管：布局反生成式 AIAI 防伪检测技术防伪检测技术 随着 ChatGPT 和 Midjourney 等生成式 AI 技术的普及，相应的深度合成和生成式 AI 技术被滥用的可能性提高，带来包括制造虚假视频、语音进行诈骗、勒索的风险提升。近期欧洲多国关注到 AI 后续的监管和规范，反生成式 AI 技术有望成为“矛”和“盾”的另一面，未来发展空间广阔。美亚柏科自主研发深度伪造视频图像检测鉴定核心引擎，发布“慧眼”视频图像鉴真工作站产品，为司法鉴定人员提供一站式视频图像检验鉴定服务。公司未来将对各类 AIGC 内容的检测、AI 生成文本的检测技术及产品进行布局。数据要素：数据要素：依托乾坤大数

4、据操作系统挖掘数据价值依托乾坤大数据操作系统挖掘数据价值 2022 年 12 月，中共中央、国务院发布“数据二十条”，标志着数据要素进入实质推进阶段。公司于 2021 年正式发布乾坤大数据操作系统（QKOS）。以“九天揽月”的产品体系，支撑各行业大数据基础能力、领域中台、业务应用的快速构建，满足城市级新型数字基础设施、行业大数据基座、大数据产品研发基座等多场景需求。从应用场景来看，公司除了在公共安全大数据领域深入布局之外，正在积极发力新型智慧城市建设。美亚柏科与厦门大数据有限公司共同设立“厦门城市大脑”，依托美亚柏科乾坤大数据操作系统，围绕善政、兴业、惠民三大方向，打造涵盖数据、业务、感知、A

5、I 等方面的数据中台，高标准建设并支撑前端“图看厦门、免审即享、数看厦门”等各类数字应用服务场景，实现政务服务“一网通办”、城市运行“一网统管”、市域治理“一屏通览”。目前正在向其他多个省市进行拓展。数据安全：数据安全：围绕监管侧和使用侧打造新网络围绕监管侧和使用侧打造新网络空间空间安全方案安全方案 围绕监管侧发布“长城”计划，为城市、执法部门和行业提供全视角的安全威胁精准感知、快速响应、即时处置和溯源反制等能力提供支撑。2021 年由公司承建的国内首个网络安全大数据平台项目顺利完成验收，并成功中标市级标杆新项目。围绕使用侧发布“狼烟”计划，以“零信任”体系守护数据全生命周期。2022 年上半

6、年，美图基于其数据“安全、可信、合规”的需求，与公司开展合作探索。2022 年 9 月 9 日，美图公司与美亚柏科在厦门签署战略合作协议，共同推进网络及数据安全体系建设。美图与公司共同制定了基于互联网行业的数据安全解决方案，推动开发数据资产梳理与数据库扫描系统“数网”。-31%-21%-11%-1%9%19%--03美亚柏科美亚柏科沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 投资建议：投资建议：公司作为国内电子数据取证行业龙头企业、公共安全大数据领先企业、网络空

7、间安全与社会治理领域国家队，以国投集团和国投智能战略规划为指引，以服务国家数字中国、网络强国战略为己任，致力于成为国投智能数字经济产业布局的重要支撑，打造网络空间安全与社会治理的头部企业，建设世界一流大数据企业。当前公司面临 AI 监管+数据要素+数据安全三重需求驱动，以电子取证和公共安全大数据为根据地业务，积极拓展新网络空间安全和新型智慧城市业务，有望实现良好的业绩增长。我们预计公司 23/24/25 年实现营业收入30.61/37.87/46.67 亿元，实现归母净利润 3.17/4.17/5.13 亿元。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 29.11 元，相当于 202

8、4 年 60 倍 PE。风险提示：风险提示：政府财政支出力度不及预期；宏观经济影响导致交付验收不及预期；研发进度和技术迭代不及预期。(百万元百万元)20202121A A 2022022 2A A 2 202023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主营收入主营收入 2,535.2 2,279.7 3,060.7 3,786.8 4,666.9 净利润净利润 310.7 147.9 317.2 416.7 512.9 每股收益每股收益(元元)0.38 0.17 0.37 0.48 0.60 每股净资产每股净资产(元元)4.42 5.01 5.39 5.83 6.37

9、 盈利和估值盈利和估值 202021A21A 2022022A2A 2 202023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 市盈率市盈率(倍倍)44.65 74.75 56.12 42.72 34.70 市净率市净率(倍倍)3.99 2.63 3.98 3.71 3.44 净利润率净利润率 12.3%6.5%10.4%11.0%11.0%净资产收益率净资产收益率 9.2%3.8%7.3%9.0%10.3%股息收益率股息收益率 0.6%0.5%0.3%0.6%0.7%R ROICOIC 9.4%4.3%7.9%10.1%10.9%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心

10、预测 AUaXgVmUfZkXuVvUtW8O8Q8OpNpPmOpMiNrRtPkPpPnR7NoOwPuOpOoRvPqQpN公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.美亚柏科：统筹发展和安全，构建 2 大基石+2 大战略新兴业务.5 1.1.公司历程：从电子数据取证到大数据智能化，战略版图不断扩大.5 1.2.股权架构：国投战略控股，公司成为国投数字经济板块重要支撑.6 1.3.主营业务：布局 2 大基石+2 大战略新兴业务.8 2.AI 监管：布局反生成式 AI 防伪检测技术.12 2.1.Chat

11、GPT 和 Midjourney 引领生成式 AI 发展，合规监管引关注.12 2.2.反生成式 AI 检测技术蓄势待发.14 2.3.美亚柏科积极布局反生成式 AI 防伪检测技术.17 3.数据要素：依托乾坤大数据操作系统挖掘数据价值.18 3.1.政策强力驱动，数据要素价值加速释放.18 3.2.乾坤大数据操作系统构筑公司技术底座.19 3.3.发力新型智慧城市，未来有望实现数据要素价值运营.21 4.数据安全：围绕监管侧和使用侧打造新网络安全方案.25 5.盈利预测与投资建议.28 5.1.营业收入基本假设.28 5.2.盈利预测与估值.29 6.风险提示.30 图表目录图表目录 图 1

12、.美亚柏科发展历程.6 图 2.美亚柏科股权结构（截止 2022 年）.6 图 3.2019 年美亚柏科股权结构.7 图 4.2022 年美亚柏科股权结构.7 图 5.国投集团投资版图.8 图 6.美亚柏科电子数据取证 3.0 业务架构图.9 图 7.美亚柏科电子数据取证产品图谱.9 图 8.电子数据取证收入及毛利率.10 图 9.美亚柏科主营业务战略规划.11 图 10.ChatGPT 日访问人数.12 图 11.Midjourney 合成图片一.12 图 12.Midjouenry 合成图片二.12 图 13.英国人工智能监管指南.13 图 14.生成式 AI 标准编写单位.14 图 15

13、.OpenAI 发布 AI 文本检测器.14 图 16.DetectGPT 的核心原理.15 图 17.DetectGPT.15 图 18.DetectGPT 代码示意.15 图 19.DetectGPT 检测效果.16 图 20.Face X-Ray 换脸边界分析.16 图 21.AI-3300“慧眼”视频图像鉴真工作站.17 图 22.我国数据要素市场规模及预测（亿元）.18 图 23.我国数据要素市场的顶层政策.18 图 24.乾坤大数据操作系统架构.19 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 25.“九天揽月”产

14、品体系.20 图 26.“乾坤”大数据操作系统支撑中台.20 图 27.厦门市雪亮工程资源库可视化平台.21 图 28.美亚柏科新型智慧城市“1+5+N”总体架构.21 图 29.厦门城市大脑建设运营有限公司股权结构.22 图 30.厦门市“免申即享”惠企政策兑现平台.23 图 31.我国数据安全顶层政策设计.25 图 32.美亚柏科“一中心两体系”架构.26 图 33.美亚柏科网络安全大数据平台架构.26 图 34.美亚柏科“零信任”体系整体架构.27 图 35.美亚柏科“数网”系统落地美图.27 “厦门城市大脑 1.0”服务项目.22 美亚柏科新型智慧城市板块项目.24 2021A-202

15、5E 公司分业务盈利预测.28 2021A-2025E 公司盈利预测.29 可比公司估值表.29 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.美亚柏科美亚柏科：统筹发展和安全，构建统筹发展和安全，构建 2 2 大基石大基石+2 2 大战略大战略新兴新兴业务业务 1.1.1.1.公司历程：公司历程：从电子从电子数据数据取证到大数据取证到大数据智能化智能化，战略版图不断扩大，战略版图不断扩大 美亚柏科美亚柏科是是国内电子数据取证行业龙头和公共安全大数据领先企业、网络空间安全与社会治国内电子数据取证行业龙头和公共安全大数据领先企

16、业、网络空间安全与社会治理领域国家队理领域国家队。公司成立于 1999 年，于 2011 年在深圳创业板成功上市。回溯其发展历程，大致可分为四个阶段。初创期（初创期（1 1999999 年年-20052005 年）：始于技术引进，逐步转向产品自主研发。年）：始于技术引进，逐步转向产品自主研发。1999-2001 年，公司主要代理国外取证产品，并提供相应的技术培训和服务。2002 年，公司开发出国内第一套电子数据取证勘查箱，标志着公司从代理国外产品逐步转向自主研发。2005 年 9 月，公司取得电子数据司法鉴定资质，并建立了国内第一个电子数据鉴定实验室，开始提供电子数据鉴定服务业务。发展期发展期

17、（2 2006006 年年-20142014 年）年）：完善产品及服务体系，“两大产品：完善产品及服务体系，“两大产品+两大服务”持续稳定发展。两大服务”持续稳定发展。2007 年，公司开始探索互联网数字知识产权保护服务业务。至 2011 年，公司形成电子数据取证及网络信息安全两大产品体系共 100 多种成熟产品，并建成了电子数据鉴定和互联网数字知识产权保护两大服务体系，成为国内领先的电子数据取证与安全产品及服务提供商，并于 2011 年在深圳证券交易所创业板正式挂牌上市。公司持续进行技术创新和模式创新，完成多项关键技术的突破，2012 年新增取证云、搜索云、公证云三朵云的服务，充分发挥公司在

18、计算资源和核心技术方面的优势。成熟期（成熟期（2 2015015 年年-20192019 年）：年）：进一步扩张业务版图，确立进一步扩张业务版图，确立“四大产品“四大产品+四大服务”主营业务体四大服务”主营业务体系。系。2015 年，公司对业务发展战略方向以及主要产品和服务体系进行了进一步梳理，明确了“网络空间安全与大数据信息化”的战略方向及“四大产品+四大服务”主营业务体系。“四大产品”包括电子数据取证、大数据信息化产品、网络空间安全及专项执法装备；“四大服务”在四大产品的基础上衍生发展而来，包括存证云+、网络空间安全服务、数据服务、培训及技术支持增值服务。公司持续开展投资并购项目进行外延扩

19、张，陆续纳入美亚中敏、新德汇、武汉大千和江苏税软，公司业务范围也相应延伸至智能制造、涉税分析及自助便民设备等更广泛的领域。2019 年，美亚柏科战略引进国投智能，加入“国家队”开启二次创业。创新期（创新期（2 2020020 年年-至今）至今）：协同：协同国投智能国投智能业务资源，开辟两大创新赛道。业务资源，开辟两大创新赛道。公司围绕“十四五”战略发展规划提出，不断做强以电子数据取证和公共安全大数据为主的基石业务，持续培育以新网络空间安全和新型智慧城市为主的战略新赛道。2020 年，公司新型智慧城市事业部正式成立，同年启动新网络空间安全板块。另外，公司不断加快推进大数据战略布局，2021 年，

20、公司发布乾坤大数据操作系统“九天揽月”产品体系，形成以“乾坤”大数据操作系统为基座，“1 乾坤平台+N 赛道应用”的大数据解决方案。2022 年，正式成立数字智能规划设计院和乾坤大数据操作系统研究院。公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图1.1.美亚柏科美亚柏科发展历程发展历程 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 1.2.1.2.股权股权架构：架构：国投国投战略控股，战略控股，公司成为国投数字经济板块重要支撑公司成为国投数字经济板块重要支撑 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，国务院国务院国资委为实际控制人。国资委为实

21、际控制人。根据 2022 年报披露，国投智能为公司第一大股东，持股比例 21.08%，同时也是公司控股股东。美亚柏科是国投智能的控股子公司，国投集团的重要投资企业，国务院国资委为公司实际控制人。为满足公司营运资金需求、提升公司抗风险能力、巩固国投智能对美亚柏科的稳定控制，2022 年公司完成向特定对象发行股票并募集资金事项，募集资金总额为 6.78 亿元，控股股东国投智能以现金方式全额认购。图图2.2.美亚柏科美亚柏科股权结构（截止股权结构（截止 2022 年年）资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见

22、报告尾页。7 加入“国家队”，加入“国家队”，央企股东央企股东进一步增持，助力公司发展进一步增持，助力公司发展。1）2019 年，公司实际控制人郭永芳、滕达及股东与国投智能科技有限公司签署股份转让协议，通过协议转让方式，向国投智能转让美亚柏科合计 125,475,942.00 股的股份，占本公司总股本的 15.79%。7 月完成过户登记手续，国务院国资委成为公司实际控制人。2）2022 年，国投进一步强化控制。完成向特定对象发行股票并募集资金事项，公司控股股东国投智能直接持股比例由 15.61%提升至 21.08%，公司控股股东仍为国投智能，国务院国资委仍为公司实际控制人。图图3.3.2019

23、 年美亚柏科股权结构年美亚柏科股权结构 图图4.4.2022 年美亚柏科股权结构年美亚柏科股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 国投国投集团集团助力助力美亚柏科美亚柏科实现实现高质量发展。高质量发展。美亚柏科与国投智能的深度绑定，以国投集团和国投智能战略规划为指引，以服务国家数字中国、网络强国战略为己任，致力于成为国投智能数字经济产业布局的重要支撑，打造网络空间安全与社会治理的头部企业，建设世界一流大数据企业。国家层面上，有助于公司深化与国投集团在国家部委及重点行业标准制定与拓展，获得核心网络安全资质，承接多个国家部委核心的大数据平台示范项目。省

24、市级层面上，国投集团将美亚柏科作为内部资源向省级战略伙伴推介，拓展公共安全大数据、智慧城市大数据解决方案。内部层面上，有助于公司与国投旗下企业增强业务协同。公司将依托国投智能及国投集团的资源优势，提升承接大型项目能力，获取更多的市场机会，促进公司在数字政务、税务、企事业单位、社会治理等领域的业务发展。国投国投集团集团战略聚焦战略聚焦“数字中国”建设，美亚柏科成为重要“数字中国”建设，美亚柏科成为重要支撑支撑。国投“十四五”业务规划提出，战略性新兴产业是其转型升级、创新发展的重要抓手及利润增长的重要来源，将通过控股投资与基金投资“双轮联动”，重点发展先进制造业、新材料、生物能源、健康养老、医药医

25、疗、检验检测、智能科技、生态环保、工程设计等产业。国投集团国投集团 20232023 年度工作会议年度工作会议强调，深入实施创新驱动发展战略，加快建设数字中国。强调，深入实施创新驱动发展战略，加快建设数字中国。国投集团将依托国投智能重点发展数字产业，打造数字经济基础设施投资和运营平台、数字经济关键核心技术和装备战略性投资平台，助力“数字中国”建设。作为国投旗下数字经济领域上市的重要控股子公司，美亚柏科将成为国投重要发力点及业务承载体，运用大数据、人工智能等技术赋能“数字中国”建设高速发展。公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8

26、 图图5.5.国投国投集团投资版图集团投资版图 资料来源：国投官网，安信证券研究中心 1.3.1.3.主营业务主营业务：布局布局 2 2 大基石大基石+2+2 大战略新兴业务大战略新兴业务 公司公司立足电子数据取证和立足电子数据取证和公共安全公共安全大数据两大传统业务，大数据两大传统业务，依托大数据依托大数据和人工智能技术优势和人工智能技术优势，拓展拓展新新网络空间安全和新型智慧城市两大战略新赛道网络空间安全和新型智慧城市两大战略新赛道，公司公司业务结构不断优化业务结构不断优化。电子数据取证：电子数据取证：电子数据取证是指利用计算机软硬件技术，以符合法律规范的方式检查计算机系统和相关外部设备，

27、进行证据获取、保存、分析和出示，并产生具有法律效力的电子证据的过程。产品主要用户为公安、检察、工商、海关、税务等各级司法机关和行政执法部门。自 2001 年计算机取证概念引入国内开始，美亚柏科便潜心钻研电子数据取证技术。公司是国内电子数据取证行业的龙头企业，取证取证 3.03.0 时代，公司不断实现创新突破。时代，公司不断实现创新突破。由最初的取证 1.0 时代计算机取证，公司引领行业进入取证 3.0 时代，即基于终端取证、云取证、物联网取证、互联网取证等技术，开展“云、管、端”取证建设，做到资源全互联、数据全汇聚、业务全对接、生态全开放，实现全景数据下的智能取证与研判。产品形态产品形态及适用

28、领域及适用领域持续丰富持续丰富，已由一体化装备，逐步形成与后端大数据进行联动的全息数据一体化平台。产品形态涵盖计算机取证、移动智能终端取证、互联网取证、云取证、物联取证、汽车取证、区块链取证、综合取证等，在提供取证产品的同时，为客户提供实验室建设、平台建设和配合服务等综合解决方案。此外，公司将后端大数据研判能力和零信任安全防护能力融入电子数据取证，开创“前端取证+后端大数据研判+零信任安全防护”的新取证应用场景。产品产品服务对象服务对象不断扩展不断扩展，服务对象从传统的公检法扩大到市监、税务等行政执法部门以及应急、保密等政府部门，同时积极拓展海外市场，配合国家“一带一路”战略支点建设，中标柬埔

29、寨、埃塞俄比亚等国家的电子数据取证实验室援建项目。公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图6.6.美亚柏科电子数据取证美亚柏科电子数据取证 3.0 业务架构图业务架构图 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司持续推进“取证公司持续推进“取证 3.03.0”战略落地。”战略落地。公司打造电子数据取证实验室中枢大脑，推出“擎天-电子数据分析战训一体化平台”；将大数据研判能力、零信任安全理念、全证据链电子数据取证和研判分析能力持续融入电子数据取证产品研发，从事件分析和证据提供，延伸到内容检测、安全检测等，推出“护剑二号-便携

30、版“、“查采先锋”、“魔剑三号”等 10 余款新产品，形成涵盖事前、事中和事后的广义取证产品体系；国内首创推出“物联只读锁”，实现多种物联设备芯片的连接和只读复制；推出针对火灾现场数据取证的“火调卫士”、“火调云勘大师”；紧跟国家信创国产化替代政策，初步形成 11 个信创产品的取证解决方案，入选“福建信创典型案例”。图图7.7.美亚柏科电子数据取证产品图谱美亚柏科电子数据取证产品图谱 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 取证业务取证业务有望有望呈现阶梯性呈现阶梯性增长增长。公司产品和

31、技术需要与相关的电子设备及网络技术同步发展，该行业具有发展迅速、技术和产品更新换代快、产品生命周期较短的特点。纵观美亚柏科电子数据取证业务收入及毛利率，呈现三年阶梯式递增规律。2011 年-2013 年 23 亿元，2014年-2016 年 4-6 亿元，2017 年-2019 年 7-9 亿元，2020 年则进入 10 亿级体量。2022 年由于受到疫情影响，导致收入有所下滑。我们预计 2023 年电子取证业务将会进入新一轮的业绩释放周期。未来跟随全国各地实验室建设升级，取证业务向政府行政部门不断延伸拓展，国际市场业务推广，有望实现业绩增长。图图8.8.电子数据取证收入及毛利率电子数据取证收

32、入及毛利率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公共安全大数据公共安全大数据：依托乾坤大数据助力依托乾坤大数据助力司法司法数据价值挖掘数据价值挖掘 乾坤大数据乾坤大数据操作操作系统是公共安全大数据领域的关键技术底座。系统是公共安全大数据领域的关键技术底座。乾坤大数据操作系统是美亚柏科近年来自主研发出的一项最重要的核心技术。乾坤大数据操作系统围绕数据全生命周期组建，涵盖了数据接入、治理、使用、开放、建模以及低代码开发等应用，支持大数据原生安全，同时也积极适配信创及信创生态产品。依托“乾坤”大数据操作系统（QKOS），公司主导了国内多个省市司法大数据智能化顶层规划设计和落地建设。三大类业务并驾齐

33、驱。三大类业务并驾齐驱。1 1）网络空间安全大数据。）网络空间安全大数据。网络大数据系统类似网络空间“雪亮工程”，为城市、执法部门和行业提供全视角的安全威胁精准感知、快速响应、即时处置和溯源反制等能力支撑。2 2）智慧警务）智慧警务基础设施基础设施大数据。大数据。主要服务预防打击网络诈骗、智慧社区警务等，主要应用包括疫情防控、动态人口库、智慧社区警务、身份证电子化等。3 3）智慧安防大数）智慧安防大数据。据。以“慧视”视图中台产品为核心，以“慧聚”视图共享网关为辅，通过对海量多源异构视频图像数据的融合处理，深挖视频图像数据价值，为多部门提供视频图像信息综合服务。两大战略新兴业务：新网络空间安全

34、和新型智慧城市成为新增长曲线两大战略新兴业务：新网络空间安全和新型智慧城市成为新增长曲线 新新网络空间安全网络空间安全：公司以数据安全为核心，依托大数据、人工智能等技术领域的优势，构建“一中心两体系”的新一代网络空间安全防护体系，即安全运营中心、零信任体系和安全防护体系，为客户提供纵深的综合安全解决方案和服务，打造覆盖数据全生命周期的安全产品，包括数据资产梳理、数据分类分级、数据安全交换、数据脱敏、数据加密、数据库审计、数据库访问控制、数据防泄漏、数据销毁等。2.032.692.964.575.725.797.37.378.3610.3710.998.2563.5%58.8%57.7%59.7

35、%63.7%64.9%58.5%56.4%59.3%62.2%63.5%66.60%50%50%52%52%54%54%56%56%58%58%60%60%62%62%64%64%66%66%68%68%0 02 24 46 68 80000020202020222收入（亿元）收入（亿元）毛利率（毛利率（%）公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 新型

36、智慧城市新型智慧城市：在智慧城市建设方面，美亚柏科从顶规入手，成立数字智能规划设计院，同时联合国投智能、中国电子院三方优势共建国投智慧城市创新研究院，围绕智慧城市提出了城市级的规划设计，以大数据治理、人工智能和装备制造等核心技术为基础，确定“1+5+N”的总体架构，即做强 1 个城市大脑中枢，为智慧城市创新应用开发输出共性的、智能化的能力；做好 5 大运营中心，进行中枢数据调度和智慧业务应用赋能；集成 N 个智慧场景，重点从“善政、兴业、惠民”三个方面构建智能应用生态，涵盖市域社会治理、智慧政务、智慧招商、智慧交通、智慧生态等智慧应用领域。图图9.9.美亚柏科主营业务战略规划美亚柏科主营业务战

37、略规划 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 2.2.AIAI 监管：监管：布局布局反生成式反生成式 AIAI 防伪检测技术防伪检测技术 2.1.2.1.C ChatGPThatGPT 和和 M Midjourneyidjourney 引领引领生成式生成式 AIAI 发展，合规监管引关注发展，合规监管引关注 深度合成和生成式深度合成和生成式 AIAI 技术正在向社会快速渗透当中。技术正在向社会快速渗透当中。深度合成和生成式 AI 技术作为人工智能领域的创新应用技术，以其较低的应用门槛、

38、较强的娱乐属性、丰富的应用场景备受关注。近日火爆全网的 ChatGPT 以及“换脸”、AI 绘画、虚拟主播等为人所熟知的场景都使用了深度合成和生成式 AI 技术，在影视制作、社交娱乐等领域收获人气。越来越多企业开始提供利用深度合成和生成式 AI 技术的服务。语音合成被应用于智能客服、语音导航、有声读物等场景，而以 ChatGPT 为代表的文本生成 AI 在文章创作、问答等场景表现出极大潜力。根据 UBS 发布的研究报告显示，2023 年 1 月 ChatGPT 的月活跃用户数达到 1 亿，成为史上用户数增长最快的消费者应用。图图10.10.ChatGPT 日访问人数日访问人数 资料来源：sim

39、ilarweb，安信证券研究中心 M Midjourneyidjourney 近期在近期在 AIAI 生成图片领域热度堪比生成图片领域热度堪比 OpenAIOpenAI。MidjourneyV4 版本去年年底几乎与ChatGPT 同期上线，而就在 GPT-4 推出的时候，Midjourney 也飞速推出了第五代版本。V5 版本完美解决了对手部细节的绘画能力，且能够生成照片级的图片，从而促使文生图应用加速推进。图图11.11.Midjourney 合成图片一合成图片一 图图12.12.Midjouenry 合成图片二合成图片二 资料来源：推特，安信证券研究中心 资料来源：推特，安信证券研究中心

40、公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 生成式生成式 AIAI 应用的应用的安全风险持续安全风险持续加剧加剧。随着深度合成和生成式 AI 技术的开放开源、深度合成和生成产品和服务的增多，技术门槛快速降低，技术逐渐“平民化”。深度合成和生成式 AI技术被滥用的可能性提高，造成安全风险与实质性危害，包括制造虚假视频、语音进行诈骗、勒索的违法行为不断增多，给个人、企业造成肖像、名誉等人格和财产权益损害。2021 年，山东省公安厅网络安全总队公布了几个利用深度合成和生成式 AI 技术实施诈骗的真实案例。合肥警方在“净网 2021”专

41、项行动中打掉一个利用深度合成技术进行犯罪的团伙，犯罪嫌疑人利用电脑将静态照片制作为人脸动态视频，为黑灰产业链提供注册手机卡等技术支撑。国际社会持续关注国际社会持续关注 AIAI 可能引发的社会及法律问题。可能引发的社会及法律问题。联合国教科文组织当地时间 3 月 30 日发表声明，呼吁各国政府尽快实施该组织通过的首份人工智能伦理问题全球性协议人工智能伦理问题建议书。旨在促进人工智能为人类、社会、环境以及生态系统服务，并预防其潜在风险。建议书包含规范人工智能发展应遵循的原则以及在原则指导下人工智能应用的领域。3 月 31 日，意大利数据个人数据保护局宣布，即日起禁止使用聊天机器人 ChatGPT

42、，并限制平台开发者 OpenAI 处理意大利用户信息。3 月 29 日，英国政府发布白皮书，阐述英国如何人工智能的未来治理和监管制定蓝图。英国打算依靠现有监管机构的监督和执法权力对各行业进行监管。图图13.13.英国人工智能监管指南英国人工智能监管指南 资料来源：英国政府官网，安信证券研究中心 国内来看，国内来看，深度合成深度合成正在逐步正在逐步纳入纳入监管监管范畴范畴。2022 年 11 月 25 日，国家网信办、工信部、公安部联合发布互联网信息服务深度合成管理规定。其中提出，深度合成服务提供者和技术支持者应当加强训练数据管理，采取必要措施保障训练数据安全；训练数据包含个人信息的，应当遵守个

43、人信息保护的有关规定。深度合成服务提供者和技术支持者提供人脸、人声等生物识别信息编辑功能的，应当提示深度合成服务使用者依法告知被编辑的个人，并取得其单独同意。自 2023 年 1 月 10 日起施行。该规定对深度合成内容有针对性地进行规制，标志着监管部门针对互联网信息内容监管版图进一步细化。国内首个生成式人工智能标准体系国内首个生成式人工智能标准体系发布发布，美亚柏科美亚柏科深度参与深度参与。2023 年 3 月 20 日首届生成智能产业峰会召开会上，中国信通院正式发布生成式人工智能技术及产品评估方法系列标准“技术能力”和“产品能力”两部分标准，并为标准核心编写单位颁发证书。国投集团美亚柏科作

44、为工作组成员单位被授予“生成式人工智能技术以及产品评估方法标准编写单位”证书。公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图14.14.生成式生成式 AI 标准编写单位标准编写单位 资料来源：公司官方微信公众号，安信证券研究中心 2.2.2.2.反反生成式生成式 AIAI 检测技术检测技术蓄势待发蓄势待发 随着随着 AIAI 技术的应用不断推广，技术的应用不断推广，AIAI 技术引发的威胁也不断受到重视。技术引发的威胁也不断受到重视。相应而言，相应而言，反反生成式生成式 AIAI检测技术检测技术也在也在持续涌现，持续涌现，“矛

45、”和“盾”的互相促进有望使得相应技术螺旋演进“矛”和“盾”的互相促进有望使得相应技术螺旋演进。OpenAIOpenAI 发布发布 AIAI 文本文本检测检测器器 AI Text ClassifierAI Text Classifier。随着以 ChatGPT 为主的文本生成式 AI 大模型的广泛使用，OpenAI 也加入反生成式 AI 的检测产品研发阵营。2023 年 1 月，ChatGPT的开发者 OpenAI 发布基于神经网络的检测器 AI Text Classifier，帮助用户识别文本是否由 AI 创作完成。用户将一段文本输入至文本框中，系统会判断该段文字由 AI 生成的可能性，并将结

46、果从“非常不可能”到“很有可能”划分为 5 个等级。尽管该识别产品正确将 AI 生成文本识别为“可能是 AI 写的”的概率只有 26%，将人类写的文本错误地标记为是由 AI 生成的情况有 9%，它依然体现出 OpenAI 对反生成式 AI 技术的关注度，并且表明将持续进行该方面的研究开发。图图15.15.OpenAI 发布发布 AI 文本检测器文本检测器 资料来源：OpenAI，安信证券研究中心 斯坦福大学斯坦福大学开发开发 DetectGPTDetectGPT，致力解决致力解决学术诚信学术诚信问题。问题。学生利用 ChatGPT 完成作业和考试成为了生成式 AI 相关的重要问题之一。斯坦福大

47、学所发布的 DetectGPT 通过利用模型的对数 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 概率函数的局部曲率，检测一个文本是否是由预训练大语言模型（LLM）生成。1 月 26 日，相关研究论文在 aeXiv 上发布。该模型的核心原理是：由该模型的核心原理是：由 LLM LLM 生成的文本通常在模型的对数概率函数的负曲率区域的特定生成的文本通常在模型的对数概率函数的负曲率区域的特定区域区域徘徊徘徊。如下右图所示，LLM 生成的文本（左）表现出对数负曲率区域的倾向性，附近的样本平均具有较低的模型对数概率。人类的文本（右）则没有

48、明显存在于负对数概率曲率区域。对一篇文章进行改写后，模型生成的文章（蓝色）的对数概率的平均下降（扰动差异）始终高于人工书写的文章（橙色）。图图16.16.DetectGPT 的核心原理的核心原理 图图17.17.DetectGPT 资料来源：DetectGPT:Zero-Shot Machine-Generated Text Detection using Probability Curvature，安信证券研究中心 资料来源：DetectGPT:Zero-Shot Machine-Generated Text Detection using Probability Curvature，安信证

49、券研究中心 该模型的检测过程大致如下：该模型的检测过程大致如下：想要确定文本是否由一个给定的大语言模型生成，例如 GPT-3。DetectGPT 先假设来自特定源模型的样本通常位于该源模型的对数概率函数的负曲率区域。如下图所示，首先需要另一个通用预训练语言模型(例如 T5)对该文章进行随机扰动。随机扰动可能是要求重写段落中的某一个句子并保持相同的含义。之后比较原始样本与扰动样本的对数概率函数。如果平均对数概率比较高，则该样本很可能来自源模型，因为机器生成的样本与人类编写的文本的对数概率差异应该较大。图图18.18.DetectGPT 代码示意代码示意 资料来源：DetectGPT:Zero-S

50、hot Machine-Generated Text Detection using Probability Curvature，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 作为零样本检测模型，作为零样本检测模型，DetectGPTDetectGPT 具有具有较好较好的检测效果。的检测效果。DetectGPT 侧重于零样本机器生成文本检测，该方法既不需要训练单独的分类器，也不需要收集真实或生成的段落数据集。为了评估 DetectGPT 的有效性，该团队将其与现有的零样本方法如 Rank、LogRank 和 En

51、tropy进行了比较。使用 XSum 数据集进行假新闻检测，以及使用来自 SQuAD 的维基百科段落和Reddit WritingPrompts 的学术创作数据集。结果显示，DetectGPT 在 XSum 上的检测表现优于最强的零样本检测方法 0.1 AUROC，SQuAD 维基百科上下文中优于其他检测方法 0.05 AUROC。图图19.19.DetectGPT 检测效果检测效果 资料来源：DetectGPT:Zero-Shot Machine-Generated Text Detection using Probability Curvature，安信证券研究中心 DeepfakeDee

52、pfake 深度伪造技术催生深度伪造技术催生视频图像的视频图像的防伪检测防伪检测。Deepfake 深度伪造技术指基于人工智能的人物图像及视频合成技术。该技术诞生于 2014 年并不断快速发展，在 2018 年登陆 YouTube频道并逐渐成为主流。深度伪造技术主要基于“生成对抗网络”（GAN）技术，这类网络以两个 AI 代理构成：一方负责伪造图像，另一方负责监测图像是否真实。如果发现是伪造品，则伪造 AI 会继续接受反馈和迭代，不断提升伪造水平。该技术不仅在网络平台引领流行，在电影制作中也被广泛应用。Deepfake 技术的快速发展必然引发了人们对其威胁的担忧，Deepfake 检测器应运而

53、生。基于时空间内容特征的检测是当前主要的技术手段。时空内容特征包括面部区域与视频帧的背景不兼容、分辨率变化、异常眨眼、头部姿势等。以微软研究院和北京大学发表的用于检测面部伪造图的 AI 工具 Face X-Ray 为例，Face X-Ray 设计识别换脸图像融合的边界，如果是真实图像，则不反馈边界。图图20.20.Face X-Ray 换脸边界分析换脸边界分析 资料来源：Face X-Ray 论文，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 2.3.2.3.美亚柏科积极布局美亚柏科积极布局反生成式反生成式 AI

54、AI 防伪检测技术防伪检测技术 建立建立人工智能技术研发团队人工智能技术研发团队及专项团队及专项团队。2017 年 3 月，美亚柏科人工智能研究团队正式成立，以互联网及大数据作为依托进行人工智能的研发与拓展。为了应对利用人工智能技术可能带来的安全问题，2019 年针对深度合成技术又特别成立专项研究团队。专项团队通过对深度合成和生成式 AI 技术的深入研究以及在人工智能安全方向的经验积累，自主研发深度伪造视频图像检测鉴定的核心引擎，目前已有针对生成式视频图像的真伪识别鉴定的一体化装备产品。积极积极布局人工智能安全领域布局人工智能安全领域，未来将研发，未来将研发 AIGC AIGC 内容检测产品。

55、内容检测产品。公司目前 AI 产品主要围绕公共安全大数据和电子数据取证业务需求来开展，提出文本智能理解分析、文本观点挖掘、多媒体文件分析、视频图像结构化分析、多模态信息检索、人脸识别等多个核心算法模型，针对视频、图像、文本等非结构化数据分析处理。公司自主研发深度伪造视频图像检测鉴定公司自主研发深度伪造视频图像检测鉴定核心引擎，发布“慧眼”视频图像鉴真工作站产品。核心引擎，发布“慧眼”视频图像鉴真工作站产品。其中，AI-3300慧眼视频图像鉴真工作站是一款基于人工智能技术的视频图像检验鉴定设备，配备了美亚柏科人工智能团队自主研发的核心 AI 智能检测引擎，涵盖 40 余种视频图像真伪鉴定算法，近

56、 10 种深度伪造鉴定算法，支持当前绝大部分深伪视频图像篡改方法的检测，检测精度处于国内领先水平，为司法鉴定人员提供一站式视频图像检验鉴定服务。接下来公司将对各类 AIGC 内容的检测、AI 生成文本的检测技术及产品进行布局。在利用人工智能进行生成活动中的取证方向，以及人工智能算法模型的安全性和合规性方向，开展相关的业务工作。图图21.21.AI-3300“慧眼”视频图像鉴真工作站“慧眼”视频图像鉴真工作站 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 聚焦人工智能，不断发挥技术实力。聚焦人工智能，不断发挥技术实力。公司中标工信部人工智能安全项目，获批科技部一项人工智能重大专项研究课题；深伪视频图像的

57、检测与鉴定入选 2021 年国家网络安全周人工智能安全典型实践案例，“慧眼”视频图像鉴真工作站获得 2021 年中国人工智能大赛“创新之星”称号。公司计划继续聚焦生成式人工智能和 AI 生成内容的检测识别技术，针对深度合成文本、视频、图像的检测鉴定技术、生成式 AI 技术、人工智能安全取证技术等方面的应用需求，不断打磨推出更为安全、可信、可靠的人工智能技术产品。公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 3.3.数据要素：依托乾坤大数据操作系统数据要素：依托乾坤大数据操作系统挖掘数据价值挖掘数据价值 3.1.3.1.政策强力驱动

58、，数据政策强力驱动，数据要素要素价值加速释放价值加速释放 国内数据要素市场规模进入高速增长阶段。国内数据要素市场规模进入高速增长阶段。国家工业信息安全发展研究中心发布的中国数据要素市场发展报告（2021-2022）指出，2021 年我国数据要素市场规模达 815 亿元，预计“十四五”期间市场规模复合增速将超过 25%，到 2025 年我国数据要素市场规模将突破 1,989亿元，整体将进入快速发展阶段。图图22.22.我国数据要素市场规模及预测我国数据要素市场规模及预测（亿元）（亿元）资料来源：国家工业信息安全发展研究中心，安信证券研究中心 顶层支持性顶层支持性政策相继出台。政策相继出台。202

59、0 年 4 月 9 日，中共中央、国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见，将“数据”与土地、劳动力、资本、技术并称为五种要素，提出“加快培育数据要素市场”；同年 5 月 18 日，中央在关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见中提出进一步加快培育发展数据要素市场；2021 年，“十四五”规划中对完善数据要素产权性质、建立数据资源产权相关基础制度做出战略部署；2022 年 4 月，关于加快建设全国统一大市场的意见提出要加快培育数据要素市场；2022 年 12 月，顶层政策“数据二十条”出台，初步搭建我国数据基础制度体系，有效引导我国数据要素市场发展。上述顶层政策出台，均体现

60、出上述顶层政策出台，均体现出数据要素数据要素的战略价值及其巨大的增长潜力。的战略价值及其巨大的增长潜力。图图23.23.我国数据要素市场的顶层政策我国数据要素市场的顶层政策 资料来源：中国信通院，安信证券研究中心 6258151018.751273.441591.801989.750200400600800002200200022E2023E2024E2025E 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 3.2.3.2

61、.乾坤大数据操作系统乾坤大数据操作系统构筑公司技术底座构筑公司技术底座 乾坤大数据操作系统（乾坤大数据操作系统（QKOSQKOS）是以资源为中心的操作系统。）是以资源为中心的操作系统。为响应国家大数据战略，公司依托大数据、人工智能、云计算等技术，于 2021 年正式发布乾坤大数据操作系统（QKOS）。系统围绕“采、治、学、管、用”，提供跨行业、跨领域的大数据资源生产、开发、运维、运营、安全等全生命周期的服务能力，支撑各行业大数据基础能力、领域中台、业务应用的快速构建，同时解决各行业大数据项目跨领域难、交付质量低和实施成本高等问题，满足城市级新型数字基础设施、行业大数据基座、大数据产品研发基座等

62、多场景需求，助力国家大数据行业基础设施实现“自主可控”。图图24.24.乾坤大数据操作系统架构乾坤大数据操作系统架构 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 “九天揽月”“九天揽月”产品体系产品体系覆盖数据全生命周期。覆盖数据全生命周期。乾坤大数据操作系统具备十大数据全生命周期的核心能力，即“九天揽月”产品体系，包括 1 1）两大基础能力）两大基础能力：“天基”大数据治理平台和“天河”大数据服务平台；2 2）六个能力中台）六个能力中台：“天算”大数据建模平台、“天界”可视化研判工作台、“天匠”大数据标签平台、“天智”大数据知识平台、“天擎”AI 能力一体化平台、“揽月”可视化构建平台；3 3）两

63、个体系支撑能力）两个体系支撑能力：“天巡”大数据运维平台、“天枢”大数据运营平台；4 4）安全管控能力（零信任）：）安全管控能力（零信任）：“天盾”零信任安全防护产品。各行业可根据不同领域要求，基于 QKOS 不同的产品形态封装形成不同的领域产品，助力行业实战场景的快速落地。拓展拓展多领域业务应用场景。多领域业务应用场景。依托“乾坤”大数据操作系统(QKOS)，结合公司深耕公共安全大数据领域成功建设经验，横向实现复制拓展，纵向实现分层解耦，公司已逐步将数据中台能力由公共安全大数据延伸至视频图像大数据、网络安全大数据、新型智慧城市大脑、企业大数据、居民身份证电子证照大数据等领域，现已支撑公共安全

64、大数据、居民身份证电子证照平台等多个重点项目，同时还被应用在多地的新型智慧城市、数字政府建设项目中。据公司2021 年年报显示，公司 2021 年已累计在 70 余个项目中投入“乾坤”大数据操作系统系列产品，新增拓展了在应急、市场监管、企业数字化转型等新领域的大数据业务机会，满足国家对社会治理智能化的需求。公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图25.25.“九天揽月”产品体系“九天揽月”产品体系 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图图26.26.“乾坤”大数据操作系统支撑中台“乾坤”大数据操作系统支撑中台 资料来源

65、：公司年报，安信证券研究中心 深耕多年，深耕多年，公共安全公共安全大数据大数据率先落地率先落地。近年来，美亚柏科全面参与公安大数据标准编制和公共安全大数据平台总体设计与建设实施，成为目前国内唯一一家入围公安部大数据智能化应用规划设计的行业大数据厂商。此外，公司占有资质壁垒优势，其子公司珠海新德汇和信息安全研究所分别具有甲级、乙级涉密信息系统集成资质证书。公司持续推进公共安全大数据在省地市级的建设，加强“乾坤”大数据操作系统（QKOS）在各省地市的复制推广部署。目前美亚柏科已成为国内公共安全大数据领先企业，市场占有率名列前茅。公司已经在公司已经在公共安全公共安全大数据领域落成多个大数据领域落成多

66、个应用场景应用场景。其中：1 1）网络空间网络空间安全领域，安全领域，建设规模伴随固网和移动互联网的带宽增长而增加投入，也称为网络空间的“雪亮工程”，实现网络空间治理的“全覆盖、无死角”；2 2）智慧警务智慧警务基础设施基础设施领域，助力领域，助力司法司法机关建设新一代“打机关建设新一代“打击治理电信网络新型违法犯罪中心”击治理电信网络新型违法犯罪中心”，构建大数据分析预警模型，通过汇聚分析实现对电信网络诈骗精准预警、精准阻断，在服务预防打击网络诈骗、服务智慧社区警务等领域均取得 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 重点

67、成效；2 2）智慧安防领域，智慧安防领域，自主研发自主研发“慧视”视图中台“慧视”视图中台。中台以公共安全大数据分层解耦、构建生态的思维为基础，将传统烟囱式视频图像资源进行统一汇聚、融合、治理、服务和应用，切实增强社会综合治理预知、预测、预警、预防能力。目前，“慧视”视图中台已成功支撑厦门市雪亮工程资源库项目上线可视化平台，为厦门市应急管理局、自然规划局、消防救援局等政法委提供一体化视图服务，有效赋能警务、政务应用与社会治理，助力智慧安防建设。图图27.27.厦门市雪亮工程资源库可视化平台厦门市雪亮工程资源库可视化平台 资料来源：公司官方公众微信号，安信证券研究中心 3.3.3.3.发力新型智

68、慧城市发力新型智慧城市，未来有望实现数据要素价值运营，未来有望实现数据要素价值运营 公司从智慧城市公司从智慧城市顶顶层规划层规划入手入手，确定“，确定“1 1+5+N+5+N”总体架构。”总体架构。在智慧城市建设方面，公司从顶层规划入手，成立数字智能规划设计院，同时联合国投智能、中国电子院三方优势共建国投智慧城市创新研究院，围绕智慧城市提出了城市级的规划设计，提升新型智慧城市顶层规划能力。2020 年，公司成立新型智慧城市事业部，以大数据治理、人工智能和装备制造等核心技术为基础，确定“确定“1+5+N1+5+N”总体架构”总体架构，即 1 1）做强）做强 1 1 个城市大脑中枢个城市大脑中枢，

69、为智慧城市创新应用开发输出共性的、智能化的能力；2 2）做好）做好 5 5 大运营中心大运营中心，进行中枢数据调度和智慧业务应用赋能；3 3）集成）集成 N N 个智慧场景个智慧场景，重点从“善政、兴业、惠民”三个方面构建智能应用生态，涵盖市域社会治理、智慧政务、智慧招商、智慧交通、智慧生态等智慧应用领域。图图28.28.美亚柏科新型智慧城市“美亚柏科新型智慧城市“1+5+N1+5+N”总体架构”总体架构 资料来源：公司官方微信公众号，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 联手厦门国资委联手厦门国资委，打

70、造，打造智慧城市智慧城市标杆标杆案例案例。2021 年，美亚柏科与厦门大数据有限公司（厦门国资委旗下全资孙公司），共同合资成立厦门城市大脑建设运营有限公司。新公司主要负责厦门市城市大脑项目的投资、建设和运营，同时承接厦门市跨部门跨行业跨层级业务应用系统及其公共信息基础设施、应用支撑系统的建设与运营业务等，助力打造新型智慧城市标杆项目，推动新型智慧城市业务在全国加速推广落地。图图29.29.厦门城市大脑建设运营有限公司股权结构厦门城市大脑建设运营有限公司股权结构 资料来源：同花顺，安信证券研究中心 中标中标多项多项厦门城市大脑厦门城市大脑1 1.0.0项目项目。2022年7月25日，厦门城市大脑

71、建设运营有限公司以3,882万元中标“厦门城市大脑 1.0 服务采购”项目，项目包括数据中台软件授权服务、业务中台软件授权服务、场景应用服务、应用推广服务四大板块。此外，美亚柏科在 2022 年分别以376 万元中标厦门城市大脑 1.0“图看厦门”项目、以 1,100 万元中标厦门城市大脑 1.0“中台租赁和数据服务项目”。依托美亚柏科乾坤大数据操作系统，围绕智治、兴业、惠民三大方向，打造涵盖数据、业务、感知、AI 等方面的数据中台，高标准建设并支撑前端“图看厦门、免审即享、数看厦门”等各类数字应用服务场景，实现政务服务“一网通办”、城市运行“一网统管”、市域治理“一屏通览”。“厦门城市大脑“

72、厦门城市大脑 1 1.0.0”服务项目”服务项目 分类分类 服务项目服务项目 具体内容具体内容 软件 数据中台软件授权服务 数据治理平台、数据服务平台、数据建模平台 业务中台软件授权服务 城市大脑门户、系统管理平台、运维管理平台、统一推送平台 服务 数据治理实施服务 业务表治理服务 300 张、主题库 11 个、知识库 3 个、资源库 13 个 数据建模实施服务 应检尽检分析模型、密接人群筛查模型、符合免申即享产值条件模型 数据服务 人口变化趋势相关服务、年龄分布服务、人口标签服务等 场景应用 图看厦门 11 张业务专题图定制化开发服务，包括人口分析一张图、疫情防控一张图、教育资源一张图、领导

73、驾驶舱等，其他 7 张图具体以实际应用需求为准。数看厦门 经济指标、文化旅游、资规规划、应急管理、生态环保、城市管理、交通运输等 11 个专题，具体以实际应用需求为准。免申即享 通过跨部门数据共享、多部门在线协同、促兑现流程再造等方式，实现“政策找企业”，政府“送政策上门”数字身份 提供厦门数字身份基础信息库服务、支撑服务、申码服务、亮码服务、运营服务、数据安全服务，基于厦门数字身份管理平台建设，提供自助终端便民站场景、行政服务中心场景、楼宇或社区场景三类应用。应用推广 品牌运营 设计并制作品牌 LOGO，并基于该 LOGO 制作形成高标准的 VI 视觉标准设计，开发“厦门城市大脑 1.0 建

74、设成效专题”页面 日常宣传 对城市大脑制作相应品 牌宣传物料内容 短信推送 具备各家运营商短信通道服务能力，提供免申即享、数字身份等应用短信推送服务需求。资料来源：招标网，公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23“免申即享”惠企政策兑现平台上线“免申即享”惠企政策兑现平台上线。目前，厦门城市大脑建设运营有限公司依托厦门市“城市大脑”基础，于 2021 年成功输出厦门城市大脑 1.0 典型应用“免申即享”惠企政策兑现平台。该平台依托厦门市信息中心建设的厦门市政务信息共享协同平台，基于“城市大脑”基础架

75、构整合工商、信用、财政、税务、统计等部门业务数据，通过畅通部门间数据共享、简化兑现材料、优化审批程序、缩短拨付时间，打通政策兑现“最后一公里”，让符合条件的企业和个人无需跑腿，免予申报，直接享受政策红利。据厦门城市大脑建设运营有限公司官方微信公众号披露，截至 2023 年 2 月 8 日，平台共服务超 8,000 家企业，兑现惠企政策资金超 18 亿元。该项目荣获福建省“2022 年度地市公共数据应用十佳优秀案例”奖项，树立城市大脑实现公共数据在各行业业务场景中互联互通、共享应用的标杆项目，推动公司新型智慧城市建设在福建省地市及全国应用落地。图图30.30.厦门市“免申即享”惠企政策兑现平台厦

76、门市“免申即享”惠企政策兑现平台 资料来源：公司官方公众微信号，安信证券研究中心 多地签约中标，业务外延全国。多地签约中标，业务外延全国。目前，公司已参与厦门等十多个地市的智慧城市顶层规划、数据治理、网络安全建设以及各专题应用场景开发，树立典型智慧城市标杆，将新型智慧城市板块相关技术和产品复制落地到全国。我们认为，新型智慧城市业务我们认为，新型智慧城市业务有望成为公司未来新有望成为公司未来新的增长点的增长点。公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 美亚柏科新型智慧城市板块项目美亚柏科新型智慧城市板块项目 时间时间 项目项目

77、2021.07 与厦门大数据有限公司合资设立厦门城市大脑建设运营有限公司 2022.04 由美亚柏科承建的“陕西省应急管理厅应急管理综合应用平台（二期）项目”完成初步验收 2022.04 中标厦门城市大脑 1.0“图看厦门”项目 2022.06 与常熟市信息化发展有限公司合资设立苏州市常信美亚智慧城市建设发展有限公司；近期完成常熟市市场主体全生命周期管理服务平台（一期）的初步验收 2022.06 中标厦门城市大脑 1.0“中台租赁和数据服务”项目 2022.06 中标云南省“数字开远”城市公共安全专项建设项目（一期）2022.09 由美亚柏科承建的厦门市应急指挥中心正式启用 2022.09 由

78、美亚柏科承建的“四川省应急管理厅基础设施项目”完成初步验收 2023.02 中标晋江市公共卫生信息平台应用系统建设项目 资料来源：公司公众号，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 4.4.数据安全数据安全：围绕监管侧和使用侧打造：围绕监管侧和使用侧打造新网络安全方案新网络安全方案 顶层政策密集出台顶层政策密集出台，数据安全带来网安新周期，数据安全带来网安新周期。2021 年 6 月数据安全法正式出台，2022年数据安全领域政策落地较多，包括网络安全审查办法、数据出境安全评估办法、工业和信息化领域数据安全管

79、理办法（试行）等政策陆续出台。2023 年 1 月，工信部等十六部门发布关于促进数据安全产业发展的指导意见，提出到 2025 年，数据安全产业基础能力和综合实力明显增强，数据安全产业规模超过 1500 亿元，年复合增长率超过 30%。我们认我们认为数据安全产业将为数据安全产业将带动网络安全产业带动网络安全产业迎来新的景气周期。迎来新的景气周期。图图31.31.我国数据安全顶层政策设计我国数据安全顶层政策设计 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司通过双侧视角，公司通过双侧视角，构建构建“一中心两体系”总体架构。“一中心两体系”总体架构。公司以数据安全为核心，依托大数据、人工智能等技术领域的

80、优势，构建“一中心两体系”的新一代网络空间安全防护体系，即安全运营中心、零信任体系和安全防护体系，为客户提供纵深的综合安全解决方案和服务，打造覆盖数据全生命周期的安全产品，包括数据资产梳理、数据分类分级、数据安全交换、数据脱敏、数据加密、数据库审计、数据库访问控制、数据防泄漏、数据销毁等。针对新型网络安全这一创新赛道，公司提出面向监管侧的“长城”计划，以及面向使用者的针对新型网络安全这一创新赛道，公司提出面向监管侧的“长城”计划，以及面向使用者的“狼烟”计划，以双侧视角对新型网络安全进行全面布局。“狼烟”计划，以双侧视角对新型网络安全进行全面布局。监管侧“长城”计划：网络大数据平台监管侧“长城

81、”计划：网络大数据平台落地新实践落地新实践。网络安全大数据平台基于大数据智能化技术将多源、海量、异构的网络安全数据进行汇聚、处理和治理。结合响应处置、联动指挥、安全监测等安全应用业务，形成网络安全强监管的“安全大脑”，为城市、执法部门和行业提供全视角的安全威胁精准感知、快速响应、即时处置和溯源反制等能力提供支撑。据公司2021 年年报披露，2021 年由公司承建的国内首个网络安全大数据平台项目顺利完成验收，并成功中标市级标杆新项目。公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图32.32.美亚柏科“一中心两体系”架构美亚柏科“

82、一中心两体系”架构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图33.33.美亚柏科网络安全大数据平台架构美亚柏科网络安全大数据平台架构 资料来源：公司官方公众微信号，安信证券研究中心 使用侧“狼烟”计划：使用侧“狼烟”计划：“零信任”体系“零信任”体系守护守护数据数据全生命周期全生命周期。“零信任”遵循“永不信任，始终验证”的原则，旨在隔离一切不可信的访问身份，排除一切不合规的操作行为，以数据安全为核心，面向业务全流程进行安全防护。公司推出数据安全防护里程碑产品“天盾”零信任数据防护平台、“零界”零信任安全防护系统。“零界”零信任安全防护系统“零界”零信任安全防护系统是一款基于 SDP 架构的

83、零信任安全系统，以身份安全为基石，以业务安全为导向，以数据安全为核心，基于“动态验证、永不信任”的设计理念，对用户终端环境进行检查，对用户身份进行多重校验，对用户权限进行最小授权，对于应用通过网关代理，实现用户访问安全，核心资产保护。“天盾”零信任数据防护平台“天盾”零信任数据防护平台依托乾坤大数据操作系统，在身份管理和认证、权限管理、安全审计等方面重点布局技术能力，对应用、功能、服务、数据等核心资产的访问行为进行精细化管控，形成了以保护数据资源为核心的网络安全范式。公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 图图34.34.美

84、亚柏科“零信任”体系整体架构美亚柏科“零信任”体系整体架构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 “数网”落地“数网”落地美图，赋能安全防护美图，赋能安全防护。2022 年上半年，美图基于其数据“安全、可信、合规”的需求，与公司开展合作探索。2022 年 9 月 9 日，美图公司与美亚柏科在厦门签署战略合作协议，共同推进网络及数据安全体系建设。美图与公司共同制定了基于互联网行业的数据安全解决方案，推动开发数据资产梳理与数据库扫描系统“数网”。“数网”数据资产梳理与数据库扫描系统“数网”数据资产梳理与数据库扫描系统是一款为数据资产管理者全面掌握数据资产分布情况、分类分级梳理数据资产、洞悉数据资产

85、风险的系统，能够有效协助企事业单位满足数据安全合规要求，同时优化和提升数据资产的管理和使用规范。目前，“数网”的优越效能已在美图公司的业务落地中得到验证，进一步完善美图公司的数据安全体系建设，增强企业安全防护能力。图图35.35.美亚柏科“数网”系统落地美图美亚柏科“数网”系统落地美图 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.5.1.营业收入基本假设营业收入基本假设 1 1）电子数据取证业务：）电子数据取证业务：考虑到电子取证业务渗透

86、率较高，未来三年主要以新场景新技术的更新换代为主要需求，叠加 2023 年有部分 2022 年项目和收入的递延确认，预计 23/24/25年实现营业收入 11.7/13.1/14.6 亿元，同比增长 41.3%/12.0%/11.6%。2 2）新网络空间安全业务：）新网络空间安全业务：公司依托数据安全布局监管侧和使用侧，有望在数据安全政策驱动下实现新网络空间安全业务的快速增长，预计 23/24/25 年实现营业收入 3.4/4.9/6.8 亿元，同比增长 47.9%/42.6%/39.0%。3 3）公共安全公共安全大数据大数据业务：业务：十四五期间受益于网络空间安全建设、智慧警务建设、智慧安防

87、大数据建设，将带动公共安全大数据业务继续稳增增长，预计 23/24/25 年实现营业收入11.5/13.9/16.7 亿元，同比增长 22.7%/20.8%/19.9%。4 4）新型智慧城市业务：新型智慧城市业务：公司以厦门智慧城市的标杆案例为起点，积极布局全国多地的智慧城市和政务大数据业务，在数据要素政策驱动下将会实现快速增长。预计 23/24/25 年实现营业收入 4.0/6.0/8.6 亿元，同比增长 41.0%/50.0%/43.3%。2 202021A1A-20252025E E 公司分业务盈利预测公司分业务盈利预测 营业收入营业收入拆分（亿元）拆分（亿元）2021A2021A 20

88、222022A A 20232023E E 20242024E E 2025E2025E 总营业收入总营业收入 25.35 22.80 30.61 37.87 46.67 YoY（%）-10.08%34.26%23.72%23.24%综合毛利率 58.37%52.24%53.16%52.71%52.48%电子电子数据数据取证取证 11.38 8.25 11.65 13.05 14.57 YoY（%）-27.50%41.26%12.00%11.61%毛利率 64.93%66.60%66.60%66.60%66.60%新网络空间安全新网络空间安全 2.77 2.33 3.45 4.92 6.83

89、YoY（%）-15.68%47.90%42.63%38.95%毛利率 47.13%52.63%53.13%53.63%54.63%公共安全公共安全大数据大数据 10.00 9.38 11.51 13.90 16.67 YoY（%）-6.26%22.69%20.79%19.93%毛利率 56.28%46.11%47.11%48.11%49.11%新型智慧城市新型智慧城市 1.20 2.84 4.00 6.00 8.60 YoY（%）135.77%40.95%50.00%43.33%毛利率 39.61%30.40%31.40%32.40%33.40%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 公司深

90、度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 5.2.5.2.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司作为国内电子数据取证行业龙头企业、公共安全大数据领先企业、网络空间安全与社会治理领域国家队，以国投集团和国投智能战略规划为指引，以服务国家数字中国、网络强国战略为己任，致力于成为国投智能数字经济产业布局的重要支撑，打造网络空间安全与社会治理的头部企业，建设世界一流大数据企业。当前公司面临 AI 监管+数据要素+数据安全三重需求驱动，以电子数据取证和公共安全大数据为根据地业务，积极拓展新网络安全和新型智慧城市业务，有望实现良好的业绩增长。我们预

91、计公司 23/24/25 年实现营业收入30.61/37.87/46.67 亿元，实现归母净利润 3.17/4.17/5.13 亿元。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6 个月目标价为 29.11 元，相当于 2024 年 60 倍 PE。2022021 1A A-2022025 5E E 公司盈利预测公司盈利预测 Table_Finance1 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 2,535.2 2,279.7 3,060.7 3,786.8 4,666.9 净利润净利润 310.7 1

92、47.9 317.2 416.7 512.9 每股收益每股收益(元元)0.38 0.17 0.37 0.48 0.60 每股净资产每股净资产(元元)4.42 5.01 5.39 5.83 6.37 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)44.65 74.75 56.12 42.72 34.70 市净率市净率(倍倍)3.99 2.63 3.98 3.71 3.44 净利润率净利润率 12.3%6.5%10.4%11.0%11.0%净资产收益率净资产收益率 9.2%3.8%7.3%9.

93、0%10.3%股息收益率股息收益率 0.6%0.5%0.3%0.6%0.7%ROICROIC 9.4%4.3%7.9%10.1%10.9%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P/E(x)P/E(x)20212021A A 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20212021A A 20222022E E 20232023E E 20242024E E 深信服深信服 616.82 2.73 2.61 5.62 9.42 291.00 236.46 1

94、09.77 65.47 奇安信奇安信 478.20-5.55 0.55 3.62 7.48-108.10 812.59 132.02 63.95 拓尔思拓尔思 251.71 2.46 3.15 4.09 5.16 30.10 79.88 61.50 48.76 东方国信东方国信 173.66 3.02 0.72 3.46 4.58 41.22 239.98 50.15 37.92 安恒信息安恒信息 158.35 0.14-2.52 1.46 2.72 1,425.73-62.03 108.50 58.16 平均值平均值 335.99 261.38 92.39 54.85 美亚柏科美亚柏科 17

95、8.00 3.12 1.48 3.17 4.17 44.65 74.75 56.12 42.72 资料来源：Wind，安信证券研究中心预测（注：均采用 Wind 一致预期）公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 6.6.风险提示风险提示 1 1.政府财政支出力度不及预期：政府财政支出力度不及预期：由于公司下游客户集中在公共安全、司法等政府行业，受到财政预算的影响较大，若未来经济恢复不及预期，导致政府财政支出力度不足，可能会对公司的业绩造成较大影响。2.2.宏观经济影响宏观经济影响导致交付验收不及预期：导致交付验收不及预期：由

96、于公司大部分业务以项目制形式招投标，现场交付的项目比例较高，若未来宏观经济发生变化，将会影响公司整体在客户现场的交付工作进度，导致公司的收入确认和回款进度不及预期。3.3.研发进度和技术迭代不及预期：研发进度和技术迭代不及预期：当前伴随生成式 AI 等技术的兴起，为整个社会带来了较大的机会和挑战，若公司在相应的技术研发和迭代方面不及预期，将可能导致公司的技术产品丧失领先性，从而在 AI 赋能的新时代竞争力下降。公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数

97、据汇总 利润表利润表财务指标财务指标（百万元）（百万元）202120222023E2024E2025E（百万元）（百万元）202120222023E2024E2025E营业收入营业收入2,535.22,279.73,060.73,786.84,666.9成长性成长性减:营业成本1,055.31,088.91,433.81,790.82,217.6营业收入增长率6.2%-10.1%34.3%23.7%23.2%营业税费18.116.622.227.533.9营业利润增长率-16.4%-54.4%113.8%33.0%20.3%销售费用292.8272.5320.0388.3455.2净利润增长率

98、-17.1%-52.4%116.5%33.0%20.3%管理费用807.1706.4887.11,067.31,268.7EBITDA增长率-8.4%-32.9%26.7%28.3%21.1%财务费用-7.62.5-7.0-11.6-0.1EBIT增长率-15.9%-52.7%108.1%32.4%23.4%资产减值损失-97.4136.3185.7205.7277.3NOPLAT增长率-16.5%-45.9%104.0%32.4%23.4%加:公允价值变动收益0.00.00.00.00.0投资资本增长率8.6%27.3%-2.2%8.1%22.1%投资和汇兑收益0.50.10.10.10.1

99、净资产增长率6.5%20.9%7.5%8.5%9.2%营业利润营业利润355.0162.0346.4460.7554.2加:营业外净收支-2.0-2.10.00.00.0利润率利润率利润总额利润总额353.0160.0346.4460.7554.2毛利率58.4%52.2%53.2%52.7%52.5%减:所得税17.1-11.4-24.7-32.9-39.5营业利润率14.0%7.1%11.3%12.2%11.9%净利润净利润310.7147.9320.2425.8512.3净利润率12.3%6.5%10.5%11.2%11.0%EBITDA/营业收入18.4%13.8%13.0%13.5%

100、13.2%资产负债表资产负债表EBIT/营业收入13.6%7.2%11.1%11.9%11.9%（百万元）（百万元）202120222023E2024E2025E运营效率运营效率货币资金923.01,431.0685.6855.7933.4固定资产周转天数6571493728交易性金融资产0.00.00.00.00.0流动营业资本周转天数299395418378410应收帐款1,233.71,630.82,215.12,543.13,321.0流动资产周转天数4383应收票据100.987.6117.6145.5179.4应收帐款周转天数9229预付

101、帐款61.978.7105.7130.8161.2存货周转天数202204204204204存货610.3991.31,009.11,468.10.0总资产周转天数687863722629591其他流动资产66.5-323.459.6-363.41,586.1投资资本周转天数527746544475471可供出售金融资产0.00.00.00.00.0持有至到期投资0.00.00.00.00.0投资回报率投资回报率长期股权投资58.858.558.558.558.5ROE9.2%3.8%7.4%9.2%10.3%投资性房地产ROA6.3%2.5%5.1%6.2%6.2%固定资产458.0424.

102、8401.1375.8349.9ROIC9.4%4.3%7.9%10.1%10.8%在建工程2.11.10.00.00.0费用率费用率无形资产179.2262.3306.7355.4409.1销售费用率11.5%12.0%10.5%10.3%9.8%其他非流动资产1,200.91,247.61,258.91,269.51,282.3管理费用率31.8%31.0%29.0%28.2%27.2%资产总额资产总额4,895.35,890.46,217.96,839.18,280.8财务费用率-0.3%0.1%-0.2%-0.3%0.0%短期债务80.7353.40.00.0531.9三费/营业收入4

103、3.1%43.0%39.2%38.1%36.9%应付帐款745.1925.61,235.11,414.51,805.9偿债能力偿债能力应付票据0.00.00.00.00.0资产负债率27.2%26.9%25.5%26.5%33.7%其他流动负债318.9146.5192.9240.9298.3负债权益比37.4%36.7%34.2%36.1%50.9%长期借款18.00.00.00.00.0流动比率2.622.732.942.892.34其他非流动负债168.5157.0157.0157.0157.0速动比率2.092.312.242.281.79负债总额负债总额1,331.21,582.41

104、,584.91,812.32,793.0利息保障倍数93.2113.2838.41#DIV/0!41.67少数股东权益85.1102.1153.0220.7302.2分红指标分红指标股本807.1859.5859.5859.5859.5DPS(元)0.130.110.050.120.15留存收益2,672.03,346.43,620.53,946.54,326.1分红比率28.0%31.2%31.2%31.2%31.2%股东权益股东权益3,564.14,307.94,633.05,026.75,487.8股息收益率0.6%0.5%0.3%0.6%0.7%（百万元）（百万元）2021202220

105、23E2024E2025E202120222023E2024E2025E净利润335.9171.4371.1493.6593.8EPS(元)0.380.170.370.500.60加:折旧和摊销107.7132.357.860.463.2BVPS(元)4.425.015.395.856.39资产减值准备-97.4136.3185.7205.7277.3PE(X)44.6574.7555.6041.8034.75公允价值变动损失0.00.00.00.00.0PB(X)3.992.633.973.703.43财务费用-7.62.5-7.0-11.6-0.1P/FCF-338.142160.58-2

106、5.8763.4779.74投资损失-0.5-0.1-0.1-0.1-0.1P/S5.474.855.824.703.81少数股东损益25.223.550.967.781.5EV/EBITDA29.8936.3844.6334.7429.70营运资金的变动-303.9-604.2-934.1-473.7-1,246.2CAGR(%)3.6%-37.2%1.5%69.7%26.5%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量59.4-138.2-275.7342.1-230.7PEG-2.62-1.430.481.271.71投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-107.2-27.5-77.2-

107、83.8-90.9ROIC/WACC1.220.561.021.321.41融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-54.4770.3-392.5-88.2399.3REP3.134.403.792.722.16资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测现金流量表现金流量表业绩和估值指标业绩和估值指标 公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%

108、；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、

109、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/美亚柏科美亚柏科 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参

110、见报告尾页。33 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在

111、不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示

112、，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4