1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-30 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-3%4%13%相对收益-1%0%16%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）119 总市值（亿）63741 流通市值（亿）26530 市盈率（倍）41.80 市净率（倍）6.88 成分股总营收（亿）8967 成分股总净利润（

2、亿）1573 成分股资产负债率（%）35.02 Table_Report 相关报告 食品饮料行业周报：春节消费强劲复苏，食饮板块继续看多-20230201 食品饮料行业周报：边际改善确定，继续全面看多-20230117 从“4P”营销角度看茅五泸竞争格局演绎-20230109 食品饮料行业周报：白酒重视开门红行情，大众品关注盈利改善-20230103 白酒持续回暖，关注大众品业绩修复节奏-20221222 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 稳定成长

3、清晰格局，海外龙头指引方向稳定成长清晰格局，海外龙头指引方向-食用油行业深度报告食用油行业深度报告 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 近年来，随着居民消费能力的提升，家庭消费、餐饮业和食品制造业对于食用油的需求均保持增长，行业规模稳中有升。2022 年我国食用油消费金额为 1174.10 亿元，同比增长 4.89%。2008-2013 年间，中国食用油消费额快速增长，5 年 CAGR 约为 12.94%，2013 年以后，居民膳食营养理念得到发展，食用油消费观念逐渐发生改变，行业进入发展换挡期，2013-2022 年，行业 CAGR 为 2.44%。从产业链角度从产业链角度来看，

4、上游原料端，国家政策层面大力引导自主供给增长，来看，上游原料端，国家政策层面大力引导自主供给增长，强化供给安全，不过短时间内油料进口比例仍居高位。强化供给安全，不过短时间内油料进口比例仍居高位。巴西、美国、阿根廷一直是中国大豆主要的进口来源国，占全年进口量的比例超过90%。受中美贸易摩擦影响，中国从美国进口大豆量有所减少，但仍维持第二的位置。加拿大是中国油菜籽最大的进口国，除个别年份外，油菜籽进口占比均在 85%以上。中游制造端，食用植物油加工企业数量先降后增，产能分布受原料供应中游制造端，食用植物油加工企业数量先降后增，产能分布受原料供应影响集中分布于沿海沿江港口地区。影响集中分布于沿海沿江

5、港口地区。我国食用油产量前十的省份合计占比约为 75.55%，均为沿海沿江港口地区。国内粮油加工企业对进口大豆依赖程度高，依托航运物流布局产能可以有效提高粮油企业的综合效率。同时原料供应并非唯一的限制性区位条件，沿海沿江地区经济发展水平高，人口总量大，食用油消费需求领先全国其他区域。企业压榨利润亦受到进口油料作物价格波动影响，呈现出宽幅波动趋势。下游市场端，行业集中度较高，龙头企业地位稳固。下游市场端，行业集中度较高，龙头企业地位稳固。我国粮油行业三大龙头企业分别为益海嘉里、中粮和鲁花，2022 年 CR3 为 61.0%，行业集中度处于较高水平。受消费升级趋势影响，近几年调和油和大豆油的市场

6、占比下降，导致益海嘉里市场份额小幅下滑。鲁花受益于花生油市场兴起，市场份额略微上升。整体来看头部粮油企业地位稳固。国际龙头逆势延续高增长，对标海外我国粮油市场仍有成长空间。国际龙头逆势延续高增长，对标海外我国粮油市场仍有成长空间。1996-2021年间全球食用植物油产量CAGR为4.34%，消费量CAGR为4.42%，消费量增速略大于生产量增速。发达国家和地区市场中人均食用油消费量增速放缓，不过消费额增速领先国内当前水平，证明成熟市场中产品结构仍处于升级过程，主要龙头企业近年来均表现出良好增长势头。相关标的相关标的：金龙鱼，：金龙鱼，产品矩阵完善，2022 年收入端实现稳健增长，利润端存在边际

7、改善，预计 2023 年在产品升级和央厨项目落地的助力下释放更大业绩弹性；南侨食品南侨食品，公司经营底部得到确认，2023年在行业复苏拉动及新品放量贡献下，经营逐步进入加速上行通道，叠加油脂类原料成本下行，利润弹性释放确定性高；道道全，道道全，菜籽油细分市场规模持续增长，原材料价格回落推动业绩拐点到来，公司在品牌、渠道等方面竞争优势突出，正从区域性品牌向全国性品牌转变。风险提示：风险提示：原料成本大幅上涨、食品安全问题原料成本大幅上涨、食品安全问题、极端天气影响原料供应、极端天气影响原料供应 -20%-10%0%10%20%30%2022/32022/62022/92022/12食品饮料沪深3

8、00 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 目目 录录 1.我国食用油行业总览及发展历程复盘我国食用油行业总览及发展历程复盘.6 1.1.复盘我国粮油行业发展历程.6 1.2.整体需求旺盛，行业规模稳中有升.10 1.3.下游需求拉动，烘焙油脂行业呈现高速增长.13 2.食用油行业全产业链剖析食用油行业全产业链剖析.15 2.1.上游：政策引导强化供给安全，油料进口比例仍居高位.15 2.2.中游：生产规模受到原料供应影响，压榨利润波动较大.18 2.2.1.食用植物油加工业企业数量先降后增，产能分布集中于沿海地区.18 2.2

9、.2.国内产量低于消费量，进口依赖度高.20 2.2.3.压榨利润存在波动，中高端油种生产商毛利更高.20 2.3.下游：行业集中度较高，龙头企业地位稳固.24 2.3.1.食用油消费出现结构性变化，行业集中度维持高位.24 2.3.2.主要企业情况.26 2.3.2.1.益海嘉里：产品矩阵完善，研发营销并重.26 2.3.2.2.中粮集团：规模效应明显，依托国企背景延伸产业链布局.28 2.3.2.3.鲁花：精准投放筑牢品牌护城河，花生油品类中优势明显.30 2.3.3.主要企业调价情况.31 3.海外粮油行业增长平稳，行业集中度高海外粮油行业增长平稳，行业集中度高.32 3.1.全球粮油市

10、场增长平稳，区域间分化明显.32 3.2.国际龙头食用油企业近年来均实现逆势增长.40 3.2.1.丰益国际：亚洲领先的综合农业集团，中国市场食用油业务发展良好.40 3.2.2.邦吉：致力于整合全球资源，食用油业务占比不断提升.45 3.2.3.日清奥利友集团：日本传统龙头，领先优势稳固.50 3.2.4.ADM 公司：以农产品加工为核心，全产业链实现闭环.53 4.投资建议及风险提示投资建议及风险提示.55 图表目录图表目录 图图 1：2002-2004 年我国年我国粮油企业日产能（吨）粮油企业日产能（吨）.7 图图 2：2002-2004 年我国粮油企业构成（依照日产能）年我国粮油企业构

11、成（依照日产能）.7 图图 3：粮油加工业总产值（亿元）粮油加工业总产值（亿元）.8 图图 4：粮油加工业利润总额粮油加工业利润总额.8 图图 5：2001-2010 年年美国大豆产量（万吨）美国大豆产量（万吨）.8 图图 6：2007-2008 年国内外年国内外豆油现货价格走势豆油现货价格走势.8 图图 7：食用油零售消费额（亿元）及增速食用油零售消费额（亿元）及增速.10 图图 8：食用油零售消费量（万吨）及增速食用油零售消费量（万吨）及增速.10 图图 9：人均食用油零售消费额及增速人均食用油零售消费额及增速.11 图图 10：全国居民人均食品消费量全国居民人均食品消费量.11 图图 1

12、1：2022 年我国食用油品类结构年我国食用油品类结构.11 FZdYgVmU8WjYqZsXvU8ObPaQoMnNoMpMeRrRmQjMoOmP6MnMrQMYtOvNNZmQpO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 12：我国食用油零售市场竞争格局相对稳定我国食用油零售市场竞争格局相对稳定.13 图图 13：2022 年前十大品牌市占率情况年前十大品牌市占率情况.13 图图 14：我国烘焙食品行业规模及预测（亿元）我国烘焙食品行业规模及预测（亿元）.13 图图 15：我国：我国烘焙油脂消费量及预测（万吨）烘焙油脂

13、消费量及预测（万吨）.13 图图 16：南：南侨食品烘焙油脂业务营收规模（亿元）侨食品烘焙油脂业务营收规模（亿元）.15 图图 17：我国：我国大豆进口量、产量（百万吨）大豆进口量、产量（百万吨）.16 图图 18：我国：我国大豆压榨量（百万吨）大豆压榨量（百万吨）.16 图图 19：我国：我国油菜籽供给量存在波动（万吨）油菜籽供给量存在波动（万吨）.16 图图 20：油菜籽需求量呈下滑趋势（万吨）油菜籽需求量呈下滑趋势（万吨）.16 图图 21：玉米供给以国内生产为主（万吨）玉米供给以国内生产为主（万吨）.17 图图 22：玉米需求量增速放缓（万吨）玉米需求量增速放缓（万吨）.17 图图 2

14、3：我国大豆进口来源国情况（万吨）我国大豆进口来源国情况（万吨）.17 图图 24：加拿大是我国油菜籽主要进口来源国（万吨）加拿大是我国油菜籽主要进口来源国（万吨）.17 图图 25：食用植物油加工企业数量食用植物油加工企业数量.19 图图 26：2003 年大量小产能粮油加工企业退出市场年大量小产能粮油加工企业退出市场.19 图图 27：我国精制食用植物油产量分布：我国精制食用植物油产量分布.20 图图 28：我国食用植物油供需情况（万吨）我国食用植物油供需情况（万吨）.20 图图 29：我国食用植物油进口量（万吨）：我国食用植物油进口量（万吨）.20 图图 30：大豆油、豆粕、大豆三者价格

15、走势（美元：大豆油、豆粕、大豆三者价格走势（美元/吨）吨）.21 图图 31：国产、进口大豆压榨利润（元国产、进口大豆压榨利润（元/吨）吨）.23 图图 32：油菜籽压榨利润油菜籽压榨利润(元元/吨吨).23 图图 33：全球生物柴油产销量（千桶全球生物柴油产销量（千桶/天）天）.23 图图 34：全球生全球生物柴油产量分布物柴油产量分布.23 图图 35：道道全毛利率、油菜籽市场价格道道全毛利率、油菜籽市场价格.24 图图 36：京粮（油脂）毛利率、大豆市场价格京粮（油脂）毛利率、大豆市场价格.24 图图 37：西王（油脂）毛利率、玉米市场价格西王（油脂）毛利率、玉米市场价格.24 图图 3

16、8：长寿花（油脂）毛利率、玉米市场价格长寿花（油脂）毛利率、玉米市场价格.24 图图 39：我国居民人均食用油消费量（千克）我国居民人均食用油消费量（千克）.25 图图 40：2013-2022 中国零售食用油主要企业市场份额中国零售食用油主要企业市场份额.25 图图 41：2022 年我国食用油零售企业竞争格局年我国食用油零售企业竞争格局.26 图图 42：益海嘉里金龙鱼营业收入及增速：益海嘉里金龙鱼营业收入及增速.26 图图 43：金龙鱼：金龙鱼主营业务结构主营业务结构.26 图图 44：金龙鱼多次与国家奥运代表团进行赞助营销金龙鱼多次与国家奥运代表团进行赞助营销.28 图图 45：201

17、9 年年金龙鱼前五大供应商及采购占比金龙鱼前五大供应商及采购占比.28 图图 46：中粮控股退市前主营业务结构中粮控股退市前主营业务结构.29 图图 47：1996-2021 年全球食用油生产量及增速年全球食用油生产量及增速.33 图图 48：1996-2021 年全球食用油消费量及增速年全球食用油消费量及增速.33 图图 49：全球植物油人均消费量（公斤：全球植物油人均消费量（公斤/人）人）.33 图图 50：发达国家人均植物油消费量（公斤：发达国家人均植物油消费量（公斤/人）人）.33 图图 51：2008-2022 年年美国食用油零售额及增速美国食用油零售额及增速.34 图图 52：20

18、08-2022 年年英国食用油零售额及增速英国食用油零售额及增速.34 图图 53：2008-2022 年年日本食用油零售额及增速日本食用油零售额及增速.34 图图 54：2008-2022 年年新加坡食用油零售额及增速新加坡食用油零售额及增速.34 图图 55：2010-2022 年南美大豆产量及出口量年南美大豆产量及出口量.35 图图 56：2010-2022 年美国大豆产量及出口量年美国大豆产量及出口量.35 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 57：2010-2020 日本大豆年产量及进口量日本大豆年产量及进口量

19、.35 图图 58：2010-2020 新加坡大豆年产量及进口量新加坡大豆年产量及进口量.35 图图 59：2000-2022 全球豆油用量结构全球豆油用量结构.36 图图 60：2000-2022 美国豆油用量结构美国豆油用量结构.36 图图 61：2000-2022 日本豆油用量结构日本豆油用量结构.36 图图 62：2000-2022 欧盟豆油用量结构欧盟豆油用量结构.36 图图 63：欧盟食用油主要油种消费结构：欧盟食用油主要油种消费结构.37 图图 64：日本食用油主要油种消费结构：日本食用油主要油种消费结构.37 图图 65：美国食用油主要油种国内消费结构：美国食用油主要油种国内消

20、费结构.37 图图 66：2010-202 发达国家食用油行业发达国家食用油行业 CR3.38 图图 67：2022 年美国年美国 CR3 企业历史市占率企业历史市占率.38 图图 68：2022 年日本年日本 CR3 企业历史市占率企业历史市占率.38 图图 69：2022 年新加坡年新加坡 CR3 企业历史市占率企业历史市占率.38 图图 70：大豆价格与邦吉食用油收入走势：大豆价格与邦吉食用油收入走势.39 图图 71：大豆价格波动与销售单价波动：大豆价格波动与销售单价波动.40 图图 72：大豆价格波动与产品销量波动：大豆价格波动与产品销量波动.40 图图 73：丰益国际营收及增速：丰

21、益国际营收及增速.40 图图 74：丰益国际营收结构：丰益国际营收结构.40 图图 75：丰益国际主要种植园分布图：丰益国际主要种植园分布图.43 图图 76：截止：截止 2019 年丰益国际中国业务营收及增速年丰益国际中国业务营收及增速.44 图图 77：截止：截止 2019 年丰益国际中国业务营收占比年丰益国际中国业务营收占比.44 图图 78：丰益国际油籽谷物业务增长情况：丰益国际油籽谷物业务增长情况.44 图图 79：丰益国：丰益国际油籽和谷物业务盈利能力际油籽和谷物业务盈利能力.44 图图 80：丰益国际股价及：丰益国际股价及 PE 走势走势.45 图图 81：2010-2022 年

22、邦吉营收及增速走势年邦吉营收及增速走势.45 图图 82：邦吉营收结构相对稳定：邦吉营收结构相对稳定.45 图图 83：邦吉主要生产经营设施全球分布情况：邦吉主要生产经营设施全球分布情况.46 图图 84：邦吉主要业务全球分布：邦吉主要业务全球分布.48 图图 85：邦吉食用油业务营收及增速：邦吉食用油业务营收及增速.48 图图 86：邦吉食用油业务毛利率情况：邦吉食用油业务毛利率情况.48 图图 87：2007-2022 财年日清奥利友营收及增速财年日清奥利友营收及增速.50 图图 88：2022 财年日清奥利友主营业务构成情况财年日清奥利友主营业务构成情况.50 图图 89：日本食用油脂市

23、场结构：日本食用油脂市场结构.51 图图 90：日清食用油包装设计包含诸多细节：日清食用油包装设计包含诸多细节.51 图图 91：日清油脂利润率情况：日清油脂利润率情况.52 图图 92：日清油脂各业务营业利润率：日清油脂各业务营业利润率.52 图图 93：可比时间段内各企业食用油相关业务营业利润率：可比时间段内各企业食用油相关业务营业利润率.53 图图 94：2005-2022 年间年间 ADM 营收及增速营收及增速.53 图图 95：2022 年年 ADM 营收结构营收结构.53 表表 1：2022 年我国食用油产品结构及增速预测年我国食用油产品结构及增速预测.12 表表 2：常见食用植物

24、油特征及差异：常见食用植物油特征及差异.12 表表 3：烘焙油脂的特性和应用价值：烘焙油脂的特性和应用价值.14 表表 4：我国大豆供需平衡：我国大豆供需平衡表（百万吨）表（百万吨）.18 表表 5：常见油料作物梳理：常见油料作物梳理.22 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 6：丰益国际业务扩张过程：丰益国际业务扩张过程.41 表表 7：邦吉公司业务扩张过程：邦吉公司业务扩张过程.46 表表 8：邦吉各地区市场主要品牌：邦吉各地区市场主要品牌.49 表表 9：ADM 公司发展历程公司发展历程.54 请务必阅读正文后的声

25、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1.我国食用油行业总览及发展历程复盘我国食用油行业总览及发展历程复盘 油脂是油和脂的总称，由脂肪酸与甘油所组成，日常食用可为人体提供热量与各种脂溶性营养素。一般来讲，若某种油脂在常温中呈液态则被称为油，如大豆油，富含不饱和脂肪酸。若呈固态状则被称为脂，如天然可可脂，含有饱和脂肪酸，稳定性更高，不易氧化变质。不饱和脂肪酸常见于植物油，坚持适量摄入有助于维护心脑血管健康。饱和脂肪酸常见于动物油脂，同时可来自椰子油、棕榈油、可可油等热带植物油，过量食用易增加冠心病的患病风险，但出于膳食平衡的角度不应被彻底摒弃。植物油

26、加工过程中往往伴随氢化和精炼环节，氢化植物油不易变质，运输和储存更加便利，同时具有接近动物油脂的口感和风味。但是，所有含“氢化油”或使用“氢化油”制作的食品都含有反式脂肪酸，对人体有害而无利，应尽可能地控制摄入。我国于 20 世纪80 年代初引进氢化植物油技术，并开始应用于食品工业，经历数次技术迭代，头部粮油企业已将零反技术应用于主要产品。居民在膳食营养健康方面的意识觉醒和不断升级成为驱动食用油行业量价增长和格局优化的重要因素。根据欧睿国际，2022 年我国餐饮和零售渠道中食用油合计消费额约为 1174 亿元。传统饮食和消费习惯的影响下，大豆油和玉米油的消费占比合计约为 46%。我国食用油消费

27、以植物油为主，大豆和玉米是最重要的油料作物。粮油行业的发展水平和供需平衡涉及国计民生和国家战略等一系列问题。本报告将以植物油为主要切入点，对我国食用油行业全产业链进行剖析，并结合对海外市场的复盘研究，预判我国食用油行业的发展方向和投资机会。1.1.复盘我国粮油行业发展历程 1949-1985：粮油供应由定量供应向双轨制转变。：粮油供应由定量供应向双轨制转变。新中国成立后，为解决食用油产量不足问题，国家采取油脂定量供应政策，油料加工业处于国家严管监管状态，以中粮为首的国企承担着为全国人民供应粮油米面的重任。改革开放前，中国居民人均收入低，购买能力差，家庭食用油主要以散油为主。1981 年，政府允

28、许国有工厂将完成既定生产目标后的剩余产品拿到市场上售卖，我国粮油供应开始由定量供应向双轨制转变。1986-2000：粮油市场逐步放开。：粮油市场逐步放开。1986 年 10 月国务院颁布关于鼓励外商投资的规定关于鼓励外商投资的规定，鼓励外商来华进行投资。1988 年 2 月，国务院制定关于加快和深化对外贸易体制改革若干问题的规定关于加快和深化对外贸易体制改革若干问题的规定，全面推行外贸承包经营责任制。1992 年，中国颁布色拉油卫生标准色拉油卫生标准，未精炼的毛油被认为是不健康的，相较于杂质含量较高的散油，更卫生健康的小包装食用油开始收到消费者青睐。小包装油主要以大豆油、花生油、菜籽油为主。1

29、993 年，国家取消统购统销制，粮油市场全面放开，由于改革开放初期居民人均收入较低，消费者对价格的敏感性高，性价比高的大豆油最具吸引力。粮油头部企业创立，竞争格局初步形成。粮油头部企业创立，竞争格局初步形成。因看好中国小包装油市场未来发展前景，1989 年初马来西亚郭氏集团郭氏集团和中粮集团中粮集团合作建立了中国第一家现代化的中外合资 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 油脂加工企业-南海油脂。1991 年，中国首款小包装食用油，金龙鱼小包装食用油面世。销售两年后，金龙鱼开始稳居小包装油第一品牌。1996 年金龙鱼开始投放央视

30、广告，成为第一家在央视投放广告的食用油企业。1986 年，鲁花鲁花集团的前身，鲁花植物油厂成立。1992 年，鲁花开发出“5S 物理压榨工艺”物理压榨工艺”。1998 年鲁花开始投放央视广告，同年中粮总公司与全国粮油食品分公司正式脱钩。1992 年，中粮北海粮油工业有限公司成立，次年，第一桶福临门食用油在天津工厂投产。1993 年，中粮中粮和金龙鱼金龙鱼参股鲁花鲁花。2001 年，中粮中粮与郭氏集团签订了南海油脂的股份出售协议，从此彻底与嘉里粮油嘉里粮油分道扬镳。2001-2010：两次大豆危机带来行业洗牌。两次大豆危机带来行业洗牌。2003 年 8 月，极端天气肆虐北美大豆主产区，叠加市场对

31、我国大豆需求增长存在预期，大豆期货价格大幅上涨。受市场恐慌情绪诱导，中国大豆压榨厂纷纷加大采购力度，在 4000 元/吨左右的高位价格，陆续签下了高达 800 万吨的大豆采购订单。然而北美实际产量降幅未及预期，另一方面受到禽流感影响，中国养殖业豆粕需求小于预期，国际市场大豆价格出现大幅下滑。到 2004 年 6 月，大豆现货价格跌到2200 元/吨。受此番波动影响，中国食用油行业出现了大洗牌。2002 年，我国食用油加工企业合计 5169 家，2004 年仅存 890 家，约 80%的油企被淘汰。随着大批企业出局，我国粮油企业日产能总和大幅下滑，行业集中度迅速提升。图图 1：2002-2004

32、 年我国年我国粮油企业日产能（吨）粮油企业日产能（吨）图图 2：2002-2004 年我国年我国粮油企业粮油企业构成（依照日产能）构成（依照日产能）数据来源：中国粮食发展报告，东北证券 数据来源：中国粮食发展报告，东北证券 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200220032004-以上0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200220032004-以上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

33、正文后的声明及说明 8/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 3：粮油加工业总产值（亿元）粮油加工业总产值（亿元）图图 4：粮油加工业利润总额粮油加工业利润总额 数据来源：中国粮食发展报告，东北证券 数据来源：中国粮食发展报告，东北证券 2007 年，美国大力发展生物柴油技术，大量豆田改种玉米，当年大豆减产约 1400 万吨，引发食品类通胀。2008 年，国际油价上涨带动生物柴油需求增长，进一步抬高了国际粮食价格，年初大豆价格环比 2007 年末飙升近 30%，国际粮食市场中大米、玉米、小麦和大豆价格同比均上涨 150-300%。2008 年 3 月，国内豆油现货价格最高达 13.2

34、1 元/升，7 月国际豆油现货价格最高约 1450 美元/吨。8 月，美国金融危机爆发，全球石油需求出现第二次石油危机以来的首次下滑。石油价格随之重挫，国内外油脂油料价格相应下跌。截止 2008 年末，国内豆油现货价格降低至约 11.40 元/升，国际豆油现货价格持续下跌至约 635 美元/吨，第二次危机爆发。2008 年 8 月，在中秋销售旺季前，益海嘉里宣布旗下金龙鱼产品价格全线下调，涉及大豆油、菜籽油和调和油等多个产品，降价幅度超过 10%。国内粮油企业之前高价收购了大量大豆，由于成本压力没有选择跟随降价，金龙鱼乘机占领大量市场份额。图图 5：2001-2010 年年美国大豆产量美国大豆

35、产量（万吨万吨）图图 6：2007-2008 年年国内外国内外豆油现货价格走势豆油现货价格走势 数据来源：美国农业部，东北证券 数据来源：商务部，东北证券 主要粮油品牌悉数进入市场。主要粮油品牌悉数进入市场。2002 年年，金龙鱼金龙鱼推出第二代“1：1：1 调和油”。2003年年，上海佳格推出“多力”“多力”葵花籽油。2004 年年，山东鲁花集团鲁花集团有限公司成立。鲁花鲁花花生油销量超越金龙鱼金龙鱼花生油和胡姬花胡姬花花生油，开始稳居行业榜首，成为中国花生0500025003000粮油加工业大米面粉食用植物油20022003200405540粮油

36、加工业大米面粉食用植物油2002200320046,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,5002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2001121314国内现货价格（元/升）国际现货价格（美元/吨,右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 油第一品牌。2005 年，益海嘉里创立橄榄油品牌欧丽薇兰欧丽薇兰，2008 年，欧丽薇兰推出首款橄榄油产品。2006 年，三星“长寿花”“长

37、寿花”小包装油品牌推出。2007 年年，益海集团益海集团和嘉里粮油和嘉里粮油合并，成立益海嘉里益海嘉里。2009 年年，贝蒂斯贝蒂斯橄榄油进入中国市场。长寿花长寿花母公司三星集团在香港联交所主板上市，成为国内第一家玉米油上市公司。“西王西王”玉米油推出。2006 年年 3 月中粮中粮兼并中国谷粮油中国谷粮油集团公司。2010 年年，西王西王在 A 股上市。国家粮油相关国家粮油相关标准标准体系日渐完善体系日渐完善。2004 年 10 月，食用油产品国家标准食用油产品国家标准正式施行。所有花生油、大豆油、玉米油、葵花子油的生产企业，必须在产品外包装上标明产品的生产工艺是“压榨”还是“浸出”法，采用

38、转基因原材料的需要在包装进行标识。部分企业利用舆论渲染“浸出”法生产以及转基因产品的危害性，导致以金龙金龙鱼鱼为首的采用浸出法及转基因进口大豆油生产的企业遭受冲击，销售额下滑。2006年，中国放开国内油料市场，正式取消豆油、棕榈油和菜籽油三种农产品的进口关税配额。2007 年，发改委和商务部出台新修订的外商投资产业指导目录发改委和商务部出台新修订的外商投资产业指导目录，明确要求“大豆、油菜籽食用油脂加工必须由中方控股，由此限制外资发展。2008 年 1月，国家施行通过国家发展改革委关于对部分重要商品及服务实行临时价格干预国家发展改革委关于对部分重要商品及服务实行临时价格干预措施的实施办法措施的

39、实施办法，规定决定对食用植物油在全国范围内实施临时价格干预措施，对达到一定规模的生产、经营企业实行提价申报，对达到一定规模的批发、零售企业实行调价备案。9 月，国家发改委发布 关于促进大豆加工业健康发展的指导意见国家发改委发布 关于促进大豆加工业健康发展的指导意见,指出“大豆油脂加工项目按照 外商投资产业指导目录 执行”，并强调“外商兼并、重组国内油脂加工企业，严格按照国家有关外商投资的法律法规及外商投资产业政策办理。”为防止垄断，“单个大豆油脂加工企业（集团），实际大豆年加工量达到全国总量 15%以上，原则上不再准予其新建和扩建大豆油脂加工项目。”粮油行业产品同质化水平高，量大利薄竞争激烈。

40、年底国务院发布了关于促进食用植物油产关于促进食用植物油产业健康发展保障供给安全的意见业健康发展保障供给安全的意见。意见明确提出，扶持国有和民营油料加工企业，支持企业通过重组、兼并和联合等方式整合资源，实施跨地区、跨所有制的重组，充分发挥企业的规模效益，提高市场占有率。2010-2015：国家国家加加强强市场市场定价监控。定价监控。2010 年 11 月，发改委约谈中粮集团、益海嘉里、中纺集团中粮集团、益海嘉里、中纺集团和九三粮油九三粮油等食用油巨头，要求是企业在 4 个月内，即 2011 年 3 月份“两会”之后，不得上调小包装食用油价格。2011 年年 3 月，国家发改委会同国务院有关部门修

41、订形成的产业结构调整指导目录鼓励油茶、油棕等木本粮油基地建设。4 月，发改委再次约谈中粮集中粮集团、益海嘉里、中纺集团和九三粮油团、益海嘉里、中纺集团和九三粮油等食用油巨头，要求企业两个月内暂缓食用油涨价。2012 年 8 月，国家发改委召集中粮集团、益海嘉里、鲁花集团、九三集团和汇福粮油等五家食用油企业进行谈话，要求企业建立食用油价格报告制度，定期向国家发改委报送食用油出厂价、批发价和零售价资料。流通产品进一步丰富。流通产品进一步丰富。2010 年年，西王西王在 A 股上市，中纺中纺推出“金石”小包装食用油。益海嘉里推出“谷维多”“谷维多”稻米油、“胡姬花”胡姬花”古法小榨花生油，福临门推出

42、“谷谷物多物多 DHA 植物调和油植物调和油”。2012 年年 1 月，中储粮中储粮推出“金鼎”牌小包装食用油。2014年年鲁花推出三个非转基因新品，从此完全退出转基因原料食用油的生产，只做非转基因原料的食用油产品，长寿花推出“金胚玉米油金胚玉米油”，”，西王推出“鲜胚玉米油”“鲜胚玉米油”。2016年，中纺集团并入中粮集团。2016 至今：至今：食用油市场规范进一步完善。食用油市场规范进一步完善。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 2017 年年，发改委发布，发改委发布关于全面深化价格机制改革的意见关于全面深化价格机制改革

43、的意见，意见指出，对竞争性领域和环节中价格基本放开这一目标已基本实现。2018 年，年，国家市场监督管理总局、农业农村部和国家卫生健康委员会三部委联合发布关于加强食用植物油标识管理关于加强食用植物油标识管理的公告的公告。公告称，食用植物油的名称应当反映食用植物油的真实属性。单一品种食用植物油应当使用该种食用植物油的规范名称，不得掺有其他品种油脂。采用两种或两种以上食用植物油调配制成的食用油脂，产品名称应当依据食品安全国家标准植物油（GB27162018）的规定，标注为“食用植物调和油”，并在标签上注明各种食用植物油的比例。1.2.整体需求旺盛，行业规模稳中有升 2022 年量减价增，食用油年量

44、减价增，食用油行业行业规模稳中有升。规模稳中有升。根据欧睿国际，2022 年我国食用油消费金额为 1174.10 亿元，同比增长 4.89%。2013 年之前，受益于居民消费水平不断提高，我国食用油消费处于快速发展阶段，2008-2013 年间复合增长率为 12.94%。2013 年以后，居民膳食营养理念得到发展，食用油消费观念逐渐发生改变，行业进入发展换挡期，2013-2022 年间复合增长率降低至 2.44%。从量价角度分别来看，2022 年我国食用油消费量约为 1344.00 万吨，同比下降 4.13%。其中零售渠道消费量 832.07 万吨，同比增长 0.66%，约占消费总量的 61.

45、91%，餐饮渠道消费量 511.93万吨，同比下滑 11.01%。受疫情传播和封控措施等因素的影响，2022 年我国餐饮行业表现承压，食用油需求显著下滑，消费量甚至不及疫情初的 2020 年。2022 年食用油零售均价达到过去五年中的最高水平，主要系生产企业为转移原料、加工和运输等环节中的成本上涨进行产品提价。尽管提价幅度有限，宏观经济下行压力加大的背景下，食用油行业中出现了一定的消费降级现象，高端油种橄榄油的零售额同比下滑。图图 7：食用油食用油零售消费额零售消费额（亿亿元）元）及增速及增速 图图 8：食用油食用油零售零售消费消费量量（万吨万吨）及增速及增速 数据来源：欧睿，东北证券 数据来

46、源：欧睿，东北证券 人均消费额稳定提升，人均消费量存在波动。人均消费额稳定提升，人均消费量存在波动。随着收入水平提高，国民食品支出保持稳定增长。2021 年中国人均食用油消费额达到 79.26 元，是 2006 年的 2.86 倍。回顾发展历程，2006-2013 年是我国人均食用油消费额快速增长期，7 年 CAGR 达到 13.98%。2013 年以后，随着减油减盐的饮食习惯逐渐在一二线城市被大众所接受，我国人均食用油消费额增速逐渐放缓，过去 8 年 CAGR 仅为 1.69%，人均消费量则呈现下降趋势。2019 年居民人均食用油消费量降至 9.47 千克，较 2013 年下降-5%0%5%

47、10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4002008200920000022食用油消费额YoY-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008000920000022零售渠道消费量餐饮渠道消费量YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 约 2

48、5.20%。虽然 2020 年起人均消费量同比增速转正，却落后于奶类和肉禽等高蛋白食品。主要系疫情期间餐饮渠道需求下滑，居家场景对食用油消费提振有限。图图 9：人均人均食用油零售食用油零售消费额消费额及增速及增速 图图 10：全国居民人均全国居民人均食品食品消费量消费量 数据来源：欧睿，wind，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 豆油占比下降，中高端油种稳步提升。豆油占比下降，中高端油种稳步提升。2022 年我国大豆油/玉米油/菜籽油/葵花籽油/橄榄油/其他食用油的销售额占比分别为 34.02%/11.68%/11.14%/7.86%/4.45%/30.85%，相比 2017 年分别增

49、长-3.24/0.13/1.22/-0.06/0.31/1.63pct。健康膳食需求的影响下，食用油消费结构持续转变，大豆油消费额占比下降，菜籽油及其他中高端油种占比稳步提升，龙头企业积极布局牛油果油、胡桃油、米糠油等高附加值油种。除健康因素外，原料供应也是限制不同油种发展空间的重要因素。2022 年受俄乌冲突影响，葵花籽油进口受阻，供应出现短缺，消费额同比下降 3.5%。图图 11：2022 年我国食用油品类结构年我国食用油品类结构 数据来源：欧睿，东北证券 -5%0%5%10%15%20%25%00708090200620072008200920

50、0001920202021人均消费（元/人）YoYGDP同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0552013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021食用油肉禽及其制品奶类食用油yoy肉禽及其制品yoy奶类yoy4.45%11.68%11.14%34.02%7.86%30.85%橄榄油玉米油菜籽油大豆油葵花籽油其他食用油 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 1：2022 年我国食用油产品结构及增

51、速预测年我国食用油产品结构及增速预测 类别类别 销售额销售额（百万元）（百万元）同比增速同比增速 过去过去 5 年年 CAGR 未来未来 5 年预测年预测CAGR 橄榄油橄榄油 5,220.90-5.1%5.2%3.5%玉米油玉米油 13,709.40 5.6%3.9%1.3%菜籽油菜籽油 13,083.70 6.6%6.1%5.4%大豆油大豆油 39,948.70 6.0%1.8%0.7%葵花籽油葵花籽油 9,229.10-3.5%3.5%5.9%其他食用油其他食用油 36,218.40 6.7%4.8%5%数据来源：欧睿，东北证券 表表 2：常见食用植物油特征及差异：常见食用植物油特征及差

52、异 种类种类 特征特征 大豆油大豆油 油色深黄，豆腥味较大，口尝有涩味，油沫发白。玉米油玉米油 澄清透明，清香扑鼻，油烟点高，适合快速烹炒和煎炸食物 菜籽油菜籽油 稍带绿色，口尝香中带微辣味，油沫发黄 葵花籽油葵花籽油 色泽清亮透明，芳香可口,炒菜不腻。橄榄油橄榄油 色泽呈浅黄色，是最理想的凉拌用油和烹饪油脂 花生油花生油 油色淡黄，细闻有花生味，油沫微呈白色 芝麻油芝麻油 稍带绿色，淡淡的清香，炒菜煮汤都宜。香油香油 色泽清亮透明，芳香可口,炒菜不腻。棉花籽油棉花籽油 油色暗黄，口尝无味，沫发黄。数据来源：公开资料整理，东北证券 竞争格局相对稳定，竞争格局相对稳定，龙头龙头企业地位稳固。企业

53、地位稳固。2022 年我国食用油零售行业品牌 CR3 为53.7%，相较 2017 年提高了 1.3pct，市场集中度维持在较高水平。前三大品牌分别为金龙鱼、福临门和鲁花，其中行业龙头金龙鱼销售额占比约为 33%，领先第二名福临门接近 20 个百分点。前十五大品牌内，除主品牌金龙鱼以外，橄榄油品牌欧丽薇兰、花生油品牌胡姬花和菜籽油品牌鲤鱼均为益海嘉里旗下高端品牌。经过多年发展，食用油零售市场中“一超多强”的竞争格局已经确立。益海嘉里产品矩阵完善，品牌知名度高，立足产品特性的营销方式培养出高粘性的客户群体，龙头地位难以撼动。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/58 食

54、品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 12：我国食用油零售市场竞争格局相对稳定我国食用油零售市场竞争格局相对稳定 图图 13：2022 年前十大品牌市占率情况年前十大品牌市占率情况 数据来源：欧睿，东北证券 数据来源：欧睿，东北证券 1.3.下游需求拉动，烘焙油脂行业呈现高速增长 随着经济水平的提升和对外开放的深化，烘焙食品逐渐成为我国居民日常消费中的常见选择。艾媒咨询数据显示，2022 年我国烘焙食品行业规模达到 2853 亿元，同比增长 9.70%，2018-2022 年间复合增长率为 9.89%，在疫情干扰的情况下呈现高速增长态势。根据艾媒咨询预测，预计 2023-2025 年间我国烘

55、焙食品行业的销售规模将延续增长，三年复合增长率约为 7.23%。图图 14：我国烘焙食品行业规模及预测（亿元）我国烘焙食品行业规模及预测（亿元）图图 15：我国：我国烘焙油脂消费量及预测（万吨）烘焙油脂消费量及预测（万吨）数据来源：艾媒咨询，东北证券 数据来源：艾媒咨询，东北证券 作为重要原料，烘焙油脂在各种烘焙食品的生产过程中能够发挥诸多不可或缺的作用。受到下游需求高速增长的拉动，2018-2022 年间我国烘焙油脂消费量由 117.5 万吨增长至 164.3 万吨，四年间复合增长率约为 8.74%，领先于下游烘焙食品行业规模的增长速度。0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

56、0%100%2002020212022金龙鱼福临门鲁花海狮长寿花西王欧丽薇兰多力胡姬花其他33.0%14.0%6.7%金龙鱼福临门鲁花海狮长寿花西王欧丽薇兰多力胡姬花鹰唛其他-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500025003000350040002002120222023E 2024E 2025E烘焙食品市场规模及预测YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500200212022 2023E 2024E 2025E烘焙油脂消费量YoY 请务必阅读

57、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 3：烘焙油脂的特性和应用价值：烘焙油脂的特性和应用价值 特性特性 应用价值应用价值 原理原理 富含营养物质 增加烘焙产品的营养 油脂具有较高的发热量，并含有人体所必需的脂肪酸和油溶性维生素，所以在焙烤食品中添加适量油脂,可提高制品的营养价值。隔绝空气 使烘焙产品更加酥松 由于油脂的隔离作用，面粉颗粒之间的距离扩大，空隙中充满了空气，这些空气受热膨胀就使成品酥松，从而降低了面团的弹性和韧性，增加面团的可塑性。油性 影响面团的发酵速度 发酵面团调制时，油脂会在酵母细胞周围形成一层不透性的油膜。这层

58、油膜会影响酵母对营养物质的摄取，从而影响面团的发酵速度。油性 提高面团的层次性 油脂能在面团表面形成一层油膜，起到润滑作用和隔离作用，从而提高糕点、饼干等面团的层次性。这样就使得烘焙制品口感酥松、入口易化。油性 充当面团的润滑剂 油脂常在面筋和淀粉之间的分界面上形成润滑膜，使面筋网络在发酵过程中摩擦阻力减小，有利于膨胀，增加了面团的延伸性和面团的体积。风味 提高制品本身的价值 大多数焙烤食品加油越多,制品的口味越好，其产品的价值也必然越高。如更多添加的夹心饼干的价格更高 数据来源：公开资料整理，东北证券 烘焙食品消费高景气度的背景下，下游客户对于烘焙油脂厂商的专业性要求逐渐提高，头部企业凭借多

59、年的研发积累建立起技术壁垒。通过订制开发的模式加强客户粘性，进一步巩固优势。根据 2021 年 FoodTalks 发布的全球食品特种油脂企业榜，南侨食品位列全球第 11 位，中国第 1 位。南侨食品是我国烘焙油脂领域头部企业，旗下烘焙油脂产品包括七大系列，品质高端、品类齐全。公司油脂产品按照功能性可分为搅拌类、裹油类、液态类、夹心类、汉饼类、馅料类等，能够充分满足烘焙、餐饮、食品工业等不同领域客户的多样需求。2022 年公司实现营业收入 28.61 亿元，其中烘焙油脂业务贡献营业收入 15.40亿元，同比下滑 8.91%，主要系公司为缓解成本上涨带来的压力进行产品提价，油脂业务在 2022

60、年呈现价增量跌的状态。预计随着需求持续修复，销量恢复至正常水平，公司烘焙油脂业务将重新实现稳健增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 16：南侨食品烘焙油脂：南侨食品烘焙油脂业务营收业务营收规模规模（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东北证券 2.食用油行业全产业链剖析食用油行业全产业链剖析 2.1.上游：政策引导强化供给安全，油料进口比例仍居高位 国家相关政策国家相关政策回顾回顾：2008 年国务院发布了 关于促进食用植物油产业健康发展保障关于促进食用植物油产业健康发展保障供给安全的意见供给安全的意见提出提高国产油

61、料榨油比重，减轻对进口油料和油脂的依赖，推动国内油料品种多元化，国家将大力发展菜籽油、花生油、棉籽油和小品种植物油，支持新建和扩建一批技术水平高、规模效益好的油菜籽、花生、棉籽以及葵花籽、油茶籽等小品种油料加工项目和油料基地建设。2009 年 5 月国务院发布了轻工业调整和振兴规划轻工业调整和振兴规划，提出支持农副产品深加工，重点推进油料品种多元化，实施高效、低耗、绿色生产，促进油料作物转化增值和深度开发。2009-2011 年计划新增菜籽油 100 万吨、花生油 100 万吨、棉籽油 50 万吨、特色油脂 100 万吨产能，保障食用植物油供给安全。此外，为保障种植户利益，提高油料作物种植积极

62、性，国家对油菜籽实行了最低收购价政策最低收购价政策，但效果不显著。2008 年，国家开始实施油菜籽托市收购政策，2009 年政策进一步完善，由于政策在保障种植户利益的的同时客观上也加重了油菜籽加工业企业的生产成本，油菜籽最低收购价政策于 2015 年取消，改为各地政府主导的市场化收购与种植户补贴并行。2019 年 3 月，为保障国家粮食安全，农业农村部办公厅印发大豆振兴计划实施方大豆振兴计划实施方案案，提出扩大大豆种植面积，增加大豆亩产量，2020 年大豆种植面积达到 1.4 亿亩。2021 年，农业农村部计划在 1.4 亿亩种植面积的基础上提高单产和品质。粮油原材料进口粮油原材料进口占比高。

63、占比高。豆油、菜籽油是我国食用油市场前两大油种，豆油、菜籽油以及以两者为主要原材料的调和油在我国小包装油市场占比超过 60%。中国是农业大国，但是耕地面积有限。2020 年 11 月，国务院办公厅印发关于防止耕地“非粮化”稳定粮食生产的意见提出要重点保障稻谷、小麦、玉米三大谷物的种植面积，作为油料作物的大豆、菜籽在耕种面积上很难有大的增长，国产大豆难以满足粮油生产压榨需求，进口需求强劲。根据商务部数据，当前我国进口大豆原产国前-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0552000212022烘焙应用油脂总营收烘焙油脂Yo

64、Y 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 三名分别为巴西、美国、阿根廷，三国在进口大豆来源中的占比合计超过 95%。2008年以前，中国进口油菜籽数量较少，主要集中在沿海地区。受 2008 年全球暴发金融经济危机，国际市场油脂油料价格大幅下跌，以及国家对国产菜籽实行托市收购政策的影响，2008 和 2009 年国内外菜籽价格倒挂，油厂压榨进口油菜籽效益远高于压榨国产油菜籽，国内厂商进口菜籽积极性大幅增加，油菜籽进口量激增。加拿大是中国油菜籽最大的进口来源国，2021 年进口量占比约为 85.14%。玉米胚芽油和花生油在当前市场

65、占比较小，原材料供应以国内采购为主，进口量低。图图 17：我国：我国大豆进口大豆进口量量、产量（百万吨）、产量（百万吨）图图 18：我国：我国大豆压榨大豆压榨量量（百万吨（百万吨）数据来源：海关总署，中国汇易网，东北证券 数据来源：USDA，东北证券 图图 19：我国：我国油菜籽供给量存在波动（万吨）油菜籽供给量存在波动（万吨）图图 20：油菜籽需求量呈下滑趋势（万吨）油菜籽需求量呈下滑趋势（万吨）数据来源：国家统计局，联合国粮农组织，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 020406080007200820092000162

66、002020212022大豆进口量大豆产量-10%-5%0%5%10%15%20%25%00708090200022压榨量YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002006200720082009200001920202021产量进口量进口量yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4

67、001,600200620072008200920000022消费量YoY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 21：玉米供给以国内生产为主（万吨）玉米供给以国内生产为主（万吨）图图 22：玉米需求量增速放缓（万吨）玉米需求量增速放缓（万吨）数据来源：中国汇易网，东北证券 数据来源：中国汇易网，东北证券 图图 23：我国大豆进口来源国情况（万吨）我国大豆进口来源国情况（万吨）图图 24：加拿大是我国油菜籽主要进口来源国（万吨）加拿大

68、是我国油菜籽主要进口来源国（万吨）数据来源：商务部，海关总署，东北证券 数据来源：加拿大油籽加工商协会，FAO，东北证券 大豆进口发展历程：大豆进口发展历程：1990 年：年：随着改革深化，市场经济体系逐步建立，国内居民收入不断上涨，对粮油和肉类的需求日益上升，带动了粮油原料及豆粕的饲料需求。受耕地规模和种植成本限制，国产大豆的供应量增速无法满足加工需求的增长，大豆供应出现缺口。进口转基因大豆具备出油率较高、成本较低的优点，大豆进口数量开始逐年提升。1996 年：年：国内大豆连续两年减产，为满足日益增长的大豆需求，国家将进口大豆税额由 180%调整为 40%，同时配额内税率仅为 3%。合资企业

69、由于拥有独立进口专营权，可以始终执行 3%的进口税率。中国首次成为大豆净进口国，进口数量快速增长，2000 年突破 1000 万吨。2001 年：年：中国加入 WTO，大豆进口配额制取消，进口关税定为 3%，大豆成为中国市场化和国际化程度最高的大宗农产品。国务院发布农业转基因生物安全管理条例，对转基因产品的进口及销售等做出了严格的限制。转基因条例的出台一度导致美国对中国大豆出口停止。受此影响，2002 年大豆进口量仅为 1131 万吨，同比下降 19%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000000025000300002009201020112012

70、2000022产量进口量期初库存量总供给yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200920000022总消费量总消费量yoy库销比020004000600080001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000美国巴西阿根廷大豆进口量（右轴）005006002006

71、200720082009200001920202021进口量自加拿大进口量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 2003 年：年：受低温、干旱等严重自然灾害影响，国内大豆供不应求，叠加美洲产区的自然灾害，大豆市场出现剧烈波动，国内现货均价从 2300 元/吨一路上涨到 4400 元/吨，后又下跌至 2200 元/吨。供给结构方面，大豆进口量首次突破 2000 万吨，超过国内产量，豆油成为国内第一大油种。2004 年：年：中国农业部对转基因生物实施正常管理，美国

72、、巴西、阿根廷等大豆主产区国家的转基因大豆获得了永久性出口中国的保证。2005 年，中国成为世界上最大的进口国，进口量达 2659 万吨，占全球进口量的三分之一。2007 年中国大豆进口量突破 3000 万吨，达到全球进口量的一半。2008 年：年：年初国际油价上涨拉升了生物柴油需求，间接推动国际大豆现货价格飙升，Q1 环比涨幅超 30%。8 月美国金融危机爆发，油价随之下挫，国内外油脂油料价格相应下跌，由于原料库存减值，粮油企业损失惨重。中国大豆进口依存度进一步提升，首次突破 70。2014 年：年：巴西取代美国成为中国最大的大豆进口来源国。2019 年中国大豆进口量约为 9852 万吨，其

73、中从巴西进口大豆 6608 万吨，占总进口量的 67.07%，进口量与占比均为巴西对华出口大豆的历史最高值。同年美国对中国的大豆出口量约为 1664 万吨，占中国进口量的 16.89%，为 2006 年以来最低占比。2022 年：年：中国大豆进口量达约为 9650 万吨。同时，国家自 2019 年起实施的大豆振兴计划初见成效，大豆播种面积达到创纪录的 1.4 亿亩，大豆产量达到 1800 万吨，创下新高。得益于国内增产，我国大豆进口依存度下降，2022 年进口量占总消费量的比例约为 82.14%，较 2019 年的最高点下降了约 7.22 个百分点。表表 4：我国大豆供需平衡表（百万吨）：我国

74、大豆供需平衡表（百万吨）年份年份 进口量进口量 产量产量 期初库存期初库存 总供给量总供给量 总消费量总消费量 期末库存期末库存 平均库存平均库存/总总消费量消费量 2022 96.50 18.00 6.03 120.53 117.48 3.05 3.9%2021 92.50 16.42 13.68 122.60 116.57 6.03 8.5%2020 99.78 17.59 12.80 130.17 116.49 13.68 11.4%2019 98.52 16.95 7.58 123.05 110.25 12.80 9.2%2018 82.60 15.70 6.26 104.56 96.

75、98 7.58 7.1%2017 94.13 15.30 7.01 116.44 110.18 6.26 6.0%2016 93.50 11.85 11.92 117.27 110.26 7.01 8.6%2015 83.22 10.51 11.83 105.56 93.64 11.92 12.7%2014 78.35 13.85 8.71 100.91 89.08 11.83 11.5%2013 70.35 12.75 5.29 88.39 79.68 8.71 8.8%2012 59.84 11.81 8.49 80.14 74.85 5.29 9.2%数据来源：中国汇易网，东北证券 2.

76、2.中游：生产规模受到原料供应影响，压榨利润波动较大 2.2.1.食用植物油加工业企业数量先降后增，产能分布集中于沿海地区 食用植物油加工业企业数量先降后增。食用植物油加工业企业数量先降后增。21 世纪以来，随着食用油需求逐年上升，大 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 量资本涌入粮油加工领域，一大批油脂加工厂建立。2002 年，国内粮油加工企业达到 5169 家。2003-2004 年，因为受到国际大豆价格波动影响，一大批小产能企业遭到淘汰，2004 年末，粮油加工企业仅存 890 家。随着居民消费水平逐步提高，小包装食用

77、油市场开始出现多元化发展态势。2006 年起，橄榄油、茶籽油、核桃油等中高端品种开始面世，粮油企业数量缓慢增加。“十二五”至“十三五”期间，为了提高食用油自给率，国家开始利用政策扶植不占用耕地的木本植物油发展。2015 年，国务院办公厅印发关于加快木本油料产业发展的意见关于加快木本油料产业发展的意见，提出到 2020 年将木本油料耕作面积从现有的 1.2 亿亩发展到 2 亿亩，产出木本食用油 150 万吨。受政策影响，一大批茶籽油、核桃油的生产企业开始涌入市场。2015 年年底，粮油加工企业数量达到 2171 家，创下 2002 年后的新高。由于油茶树在未进入盛果期的前 6-10 年种植期里仅

78、能产出少量茶果，产能过快增长导致固定成本占比提高，原材料价格上涨，茶油企业的销售收入和利润纷纷大大折扣，部分中小企业无法维持资金投入而破产倒闭。同时，受到国家“十三五”期间淘汰落后粮油产能的相关政策影响，2016年粮油加工企业数量减少至 1296 家，2017 年后恢复至约 1600 家。图图 25：食用植物油加工企业数量食用植物油加工企业数量 图图 26：2003 年大量小产能粮油加工企业退出市场年大量小产能粮油加工企业退出市场 数据来源：国家粮食和物资储备局，东北证券 数据来源：中国粮食发展报告，东北证券 产能分布受区位条件限制产能分布受区位条件限制。目前我国精制食用植物油产量最大的三个省

79、份是广东、江苏和山东，产量占比分别为 14.59%、13.98%、10.01%，合计占全国产量的 38.59%。产量前十的省份合计占比约为 75.55%，均为沿海沿江港口地区。国内粮油加工企业对进口大豆依赖程度高，依托航运物流布局产能可以有效提高粮油企业的综合效率。同时原料供应并非唯一的限制性区位条件，沿海沿江地区经济发展水平高，人口总量大，食用油消费需求领先全国其他区域。004000500060002002200420062008200040005000200220032004-

80、以上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 27：我国精制食用植物油产量分布我国精制食用植物油产量分布 数据来源：国家统计局，东北证券 2.2.2.国内产量低于消费量，进口依赖度高 我国我国精制食用植物油产量精制食用植物油产量增速放缓，难以匹配需求增长。增速放缓，难以匹配需求增长。虽然食用植物油加工企业总数自 2016 年后开始缓慢回升，我国食用油产量规模仍然在 2018/2019 年度出现下滑。食用油产量增速在 2017/2018 至 2021/2022 年度间低于食用油消费量增速，加剧了

81、我国市场对进口食用油的依赖。2014/2015 至 2020/2021 年度间，食用油进口量占消费量的比重由 18.64%提升至 30.22%。考虑到国内的食用油生产在原料方面同样存在一定程度的进口依赖，我国精制食用植物油的供应对于国际市场的实际依赖程度处于较高水平。图图 28：我国食用植物油我国食用植物油供需情况（万吨）供需情况（万吨）图图 29：我国食用植物油进口量我国食用植物油进口量（万吨）（万吨）数据来源：wind，农业农村部，东北证券 数据来源：wind，农业农村部，东北证券 2.2.3.压榨利润存在波动，中高端油种生产商毛利更高 粮油压榨利润受到多方面因素影响，原料价格是造成波动的

82、主要原因。粮油压榨利润受到多方面因素影响，原料价格是造成波动的主要原因。以大豆为例，粮油加工厂的国产大豆压榨利润计算公式为：压榨利润压榨利润=大大豆油价格豆油价格出油率出油率+豆粕价格豆粕价格出粕率出粕率大豆价格大豆价格加工费加工费 14.59%13.98%10.01%6.81%5.57%5.47%5.42%5.18%4.58%3.91%24.45%广东江苏山东河北广西天津湖北湖南四川福建其他-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050002500300035004000产量消费量产量yoy消费量yoy0%5%10%15%20%25%30%35

83、%020040060080010001200进口量进口量/消费量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 随着工艺技术趋于成熟，我国粮油企业在大豆压榨环节中的加工费用在长时间内将保持稳态。出油率和出粕率虽然会受到原料品质、加工设备和工艺的影响，但是难以脱离油料作物自身天然特性的限制。根据公开资料，一般情况下大豆含油率在 15-26%的水平，出油率在 12-18%的范围内。进口转基因大豆的含油率和出油率均高于 国产大豆，原因在于前者的研发主要围绕油料作物这一定位，而后者在我国居民膳食结构中是重要的蛋白质来源。在加工费用保持稳定，出

84、油率和出粕率在较小范围内波动的情况下，大豆压榨利润主要受到下游产品大豆油、豆粕以及上游原料大豆这三者价格走势的影响。作为生产原料，大豆价格具有基石的效果，大豆油和豆粕的价格与其保持相同走势。不过受终端需求影响，大豆油价格波动幅度大于大豆。图图 30：大豆油、豆粕、大豆三者价格走势（美元：大豆油、豆粕、大豆三者价格走势（美元/吨）吨）数据来源：wind，世界银行数据库，东北证券 020040060080000Jan-02Nov-02Sep-03Jul-04May-05Mar-06Jan-07Nov-07Sep-08Jul-09May-10Mar-11J

85、an-12Nov-12Sep-13Jul-14May-15Mar-16Jan-17Nov-17Sep-18Jul-19May-20Mar-21Jan-22Nov-22大豆油豆粕大豆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 表表 5：常见油料作物梳理：常见油料作物梳理 油料作物油料作物 特点特点 含油率含油率 出油率出油率 大豆大豆 优质高蛋白油料，进口转基因大豆出油率高于国产大豆 15-26%12-18%油菜籽油菜籽 全球唯一可大规模种植的高油油料，国内种植面积占全体油料作物的 40%35-50%30-45%棉籽棉籽 棉籽整体及

86、棉籽仁均可榨油，棉籽仁含油率高达 28-39%15-25%11-25%花生花生 出仁率 65-75%，花生仁用于榨油 40-51%40-50%葵花籽葵花籽 原产于墨西哥，分为食葵和油葵，油葵全籽可用于榨油 45-54%32-42%芝麻芝麻 芝麻油不经提炼即可食用 45-63%45-55%米糠米糠 稻米加工副产品，每 100 公斤糙米可产出 5-8公斤米糠 14-24%13-17%油茶籽油茶籽 主要种植于中国南方 30-40%14-27%棕榈果棕榈果 世界上贸易量最大的植物油种，果肉和果仁均可榨油，棕榈仁出油率仅为 2-4%整体 45-50%毛棕 20-22%核桃核桃 我国是世界最大的核桃生产国

87、-核桃仁 60-70%数据来源：公开资料整理，东北证券（表内数据仅供参考，实际含油率和出油率受原料品质、加工设备、加工工艺等因素影响，可能与参考值存在差异。）进口油料作物价格影响压榨利润。进口油料作物价格影响压榨利润。进口油料作物出油率高，同时国外采用大规模机械化生产模式，大大降低了农产品生产成本，导致进口油料作物采购价格低于国内同类产品。成本端优势使得进口油料压榨利润高于国内油料。除了受地缘政治和天气等常见因素的影响外，进口油料作物的价格还受到下游需求结构变化的影响。2007 年以前，大豆的主要需求来自于养殖业，2007 年以后，生物柴油技术逐渐成熟，生物柴油的原材料需求导致 2008 年大

88、豆价格出现波动。目前中国大豆主要的进口来源国美国和巴西在生物柴油产量方面均处于世界前列，美国主要以玉米作为生物柴油生产原料，替代作用的影响下，大豆种植面积存在进一步减少的可能。巴西则直接使用豆油进行生物柴油加工，根据巴西国家石油局（ANP）的报告，2022 上半年巴西国内生物柴油生产原料中约 66%由大豆构成，生物柴油价格与巴西大豆出口的机会成本密切相关，从而影响国际大豆价格。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 31：国产、进口大豆压榨利润（元国产、进口大豆压榨利润（元/吨）吨）图图 32：油菜籽压榨利润油菜籽压榨利润

89、(元元/吨吨)数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 图图 33：全球生物柴油产销量（千桶全球生物柴油产销量（千桶/天）天）图图 34：全球生物柴油产量分布全球生物柴油产量分布 数据来源：美国能源信息署，东北证券 数据来源：美国能源信息署，东北证券 主要企业主要企业毛利率波动大，中高端油种生产商毛利率更高。毛利率波动大，中高端油种生产商毛利率更高。粮油加工业属于低毛利率行业，原材料采购成本占比高，并且波动幅度大。近年来，国家不断加强对大型粮油企业终端价格的管理，企业的成本转移能力有限，毛利率存在较大波动。粮油加工行业，尤其是大豆加工行业中存在产能储备过剩的问题，为保证产能利

90、用率处在健康水平，部分企业会选择在原料价格处在高位的时间内维持生产。同时，粮油企业往往需要遵循国家保障民生产品供给的政策指引，对企业毛利率水平带来一定程度的压制。由于终端定价差异以及原材料国产化程度高等原因，花生油、玉米油等中高端油种加工企业生产利润一般高于豆油、菜籽油、调和油加工企业。具体来看，鲁花、西王、长寿花、道道全毛利率优于中粮、京粮。-2,500-2,000-1,500-1,,0001,500国产大豆进口大豆-1500-01500频率2009/11/12010/8/12011/5/12012/2/12012/11/12013/8/

91、12014/5/12015/2/12015/11/12016/8/12017/5/12018/2/12018/11/12019/8/12020/5/12021/2/12021/11/1国产油菜籽:江苏国产油菜籽:湖北进口油菜籽:广东00500600700800900200020004200520062007200820092000019日产量日消费量13.98%12.42%30.37%35.31%7.93%美国巴西亚洲及大洋洲欧洲其他地区 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的

92、声明及说明 24/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 35：道道全毛利率、油菜籽道道全毛利率、油菜籽市场价格市场价格 图图 36：京粮（油脂）毛利率、大豆京粮（油脂）毛利率、大豆市场价格市场价格 数据来源：公司公告，国家统计局，东北证券 数据来源：公司公告，国家统计局，东北证券 图图 37：西王（油脂）毛利率、玉米西王（油脂）毛利率、玉米市场价格市场价格 图图 38：长寿花（油脂）毛利率、玉米长寿花（油脂）毛利率、玉米市场价格市场价格 数据来源：公司公告，国家统计局，东北证券 数据来源：公司公告，国家统计局，东北证券 2.3.下游：行业集中度较高，龙头企业地位稳固 2.3.1.食用

93、油消费出现结构性变化，行业集中度维持高位 食用油人均消费量先降后增，农村与城镇居民人均消费量出现分化。食用油人均消费量先降后增，农村与城镇居民人均消费量出现分化。2013-2018 年，我国居民人均食用油零售消费量由每年 9.92 千克下降至 8.92 千克，主要系减油减盐的膳食健康观念在一二线市场得到普及，城镇居民人均消费量由 10.48 千克下降至 8.88 千克，首次被农村居民人均消费量所超越。2018-2021 年，消费升级趋势拉动下，农村居民人均食用油消费量由 8.97 千克增长至 10.8 千克，成为全国人均消费量提高的主要驱动力。-5%0%5%10%15%20%25%012345

94、672016H12016A2017H12017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A2022H1菜籽油价格（元/公斤）道道全（包装油）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0123456789大豆价格（元/公斤）京粮控股（油脂油料）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.53玉米价格（元/公斤）西王食品（植物油）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.532013H12013A2014H12014A2015H12015A2016H12016A2017H12017A201

95、8H12018A2019H12019A2020H1玉米价格（元/公斤）长寿花（自有品牌玉米油）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 39：我国居民人均食用油消费量（千克）我国居民人均食用油消费量（千克）数据来源：国家统计局，东北证券 2022 年我国食用油零售企业年我国食用油零售企业 CR3 为为 61.0%，行业集中度较高。，行业集中度较高。前三大企业分别为益海嘉里、中粮集团和鲁花集团，市场份额分别为 39.0%、15.3%和 6.7%。益海嘉里调和油和大豆油产品占比较高，受到消费升级影响，近几年调和油和大豆油的消费量

96、下降，导致益海嘉里市场份额从 2013 年的 41.7%小幅下滑至 2022 年的 39.0%。受益于花生油消费量增长，鲁花集团市场份额由 2013 年的 5.8%略微上升至 2022 年的 6.7%。在强大供应链实力和完善产品矩阵的加持下，中粮集团市场份额由 2013年的 11.4%增长至 2022 年的 15.3%。图图 40：2013-2022 中国零售食用油中国零售食用油主要企业主要企业市场份额市场份额 数据来源：欧睿，东北证券 024684200021全国城镇农村00708090100201320

97、002020212022益海嘉里中粮集团山东鲁花上海良友长寿花西王集团佳格食品广东鹰唛厦门中盛其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 41：2022 年我国食用油零售企业竞争格局年我国食用油零售企业竞争格局 数据来源：欧睿，东北证券 2.3.2.主要企业情况 2.3.2.1.金龙鱼：产品矩阵完善，研发营销并重 基本情况：基本情况：益海嘉里金龙鱼是国内规模最大的粮油米面加工企业，主营业务包括厨房食品、饲料原料和油脂科技产品的生产、研发和销售，其中厨房食品涵盖食用油、大米、面粉

98、、挂面和调味品等产品。公司旗下拥有金龙鱼、香满园、欧丽薇兰、胡姬花、海皇、口福、元宝等多个品牌。2022 年公司实现营业收入 2574.85 亿元，2016-2022 年间稳定增长，6 年复合增长率达到 11.57%。2022 年公司厨房食品、饲料原料和油脂科技、其他业务营收占比分别为 61.03%、38.30%和 0.68%，过去几年业务结构相对稳定。图图 42：益海嘉里金龙鱼营业收入及增速：益海嘉里金龙鱼营业收入及增速 图图 43：金龙鱼主营业务金龙鱼主营业务结构结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 发展历程回顾：发展历程回顾：益海嘉里中粮集团山东鲁花上海良友长

99、寿花西王集团佳格食品广东鹰唛厦门中盛其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业总收入（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022厨房食品饲料原料及油脂科技其他主营业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 南海油脂时期：南海油脂时期：1988 年郭氏兄弟旗下跨国综合企业嘉里集团和中粮合资共同成立南

100、南海油脂工业有限公司海油脂工业有限公司，南海油脂拥有我国第一个初具规模的炼油厂。1991 年推出国内首款小包装油，金龙鱼金龙鱼小包装食用油。1993 至 1996 年间，嘉里粮油为迅速扩大在中国粮油市场的份额，分别于上海、成都、西安、青岛、营口、防城港新建或合资成立了 6 家食用油精炼和包装厂。2002 年，金龙鱼依据脂肪酸原理研发出第二代调和植物油，1:1:1 调和油。调和油。益海集团时期：益海集团时期：郭孔丰于 2002 年整合国内资产创办益海集团。益海集团迅速兴建 5个大豆压榨厂，其中秦皇岛金海、连云港益海以及防城港大海三个压榨厂的日压榨能力合计达到 7000 吨，位居中国大豆压榨行业之

101、首。2003-2005 年第一次大豆风波引发国内粮油加工企业破产潮，益海集团通过兼并、重组、收购等手段收购了国内4 家压榨厂。此轮扩张之后，益海相继在泉州、武汉等二三线城市建立了 8 个粮油生产基地，2006 年设立阿克苏和泰州工厂。益海嘉里时期：益海嘉里时期：2007 年，丰益国际以 27 亿美元收购了新加坡郭氏集团旗下的嘉里粮油，并将嘉里和益海合并。同年，母公司丰益国际于新加坡证券交易所上市。整合后，益海嘉里在国内共有 24 个食用油压榨和精炼厂，5 个专用油脂生产厂，并且基于 19 个包装油工厂布局，设立了 19 个分公司来划分市场，进行精细化管理。益海嘉里合并后，日压榨大豆能力达到 3

102、.4 万吨，规模与新中粮集团不相上下，益海旗下金龙鱼等品牌和嘉里旗下的口福品牌合计销量超过 200 万吨。2020 年公司在 A股创业板上市。核心优势：核心优势：产品矩阵完善，利用差异化品牌产品矩阵完善，利用差异化品牌策略抢占细分市场：策略抢占细分市场：公司食用油产品涵盖了调和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄榄油、亚麻籽油和油茶籽油 10 大食用油种，其中份额占比前三的油种分别是调和油、大豆油和菜籽油。在主品牌金龙鱼之外，公司推出专用品牌欧丽薇兰、胡姬花和鲤鱼，分别运营橄榄油、花生油和菜籽油产品。公司食用油产品的竞争模式是低端产品拼价格，中端产品拼广告，高端产品拼技术。

103、低端产品如大豆油利润较低，通过较低的价格寻求量的增长。零售食用油中的中端产品如调和油、葵花籽油、玉米油等主要通过广告打开市场。高端产品如橄榄油、“胡姬花”花生油、稻米油等，则通过益海嘉里强大的研发能力，依靠技术优势打开需求空间。公司高中低端产品矩阵完善，影响力覆盖食用油各细分市场。在调和油、橄榄油、稻米油行业中，金龙鱼市占率第一。在花生油、玉米油、葵花籽油行业总，金龙鱼市占率位居行业前三。研发研发与与营销营销并重并重，主推健康，主推健康概念。概念。作为行业中首个引入健康概念的油企，金龙鱼一直通过研发手段来实现健康升级，让健康好油的概念与自身牢牢捆绑。2002 年，金龙鱼推出了主打脂肪酸平衡的第

104、二代调和油。通过引入简单好记的 1：1：1 的新概念，结合大量广告营销，金龙鱼调和油营养健康的品牌形象深入人心。2004 年公司推出添加了维生素 A 和维生素 E 的 AE 纯香菜籽油。2009 年金龙鱼推出植物甾醇玉米油，选取胆固醇的天然克星植物甾醇为技术卖点，将植物甾醇玉米油定位于“我的健康心管家”。2010 年金龙鱼推出深海鱼油调和油，富含脑黄素 DHA、血管清道夫 EPA 和 ALA 三大营养成分。除了添加有益成分外，金龙鱼多次与各大运动赛事合作进行体育营销。2006 年金龙鱼成为中国女排主赞助商，是首家进行体育冠名的食用油品牌。2008 年成为北京奥运会食用油独家供应商，是百年以来唯

105、一一个赞助奥运会的食用油品牌。2012 年金龙鱼邀请当年获得羽毛球奥运冠军的林丹及 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 其世界冠军妻子谢杏芳成为代言人，推出“冠军家庭的选择”宣传口号。2018 年，金龙鱼成为 2020 东京奥运会、2022 北京冬奥会、2024 巴黎奥运会中国体育代表团官方粮油产品赞助商。规模效益带来采购优势规模效益带来采购优势。益海集团和嘉里集团合并后，在进口油料及油料作物采购方面具有一定议价能力，降低了企业生产成本。根据招股说明书披露，公司前五大供应商除中储粮外均为海外公司，2019 合计占比 29.5

106、7%，2022 年前五大供应商合计采购占比提升至 35.22%，第一大供应商丰益国际采购占比提高至 14.12%。图图 44：金龙鱼多次与国家奥运代表团进行赞助营销金龙鱼多次与国家奥运代表团进行赞助营销 图图 45：2019 年年金龙鱼前五大供应商金龙鱼前五大供应商及及采购占比采购占比 数据来源：公开资料，东北证券 数据来源：金龙鱼招股说明书，东北证券 与政府保持着良好的关系与政府保持着良好的关系。农业生产具有鲜明的区域性，粮食安全一直我国政府高度关注的问题。作为一个拥有大量跨国业务的集团，母公司丰益国际与各国政府均保持良好的关系，为集团产品成功进入当地市场打造了基础。郭氏集团前掌门人郭鹤年拥

107、有华侨身份，改革开放前通过与中粮合作从事白糖贸易，郭鹤年同中粮集团以及中国领导人建立了良好的关系，为日后嘉里粮油进入中国市场奠定了基础。九十年代初，世界油料价格波动导致国内食用油价格上涨时，金龙鱼坚持不涨价，赢得了政府的信任。凭借政商关系上的优势，嘉里粮油在早期的建厂及扩产等方面获得了很多支持，在中国限制外资油脂加工业投资前基本完成了国内的产能布局，为成为行业龙头奠定了基础。日后成立的益海嘉里在经营理念上也得到我国政府的认可，将其业务从一般的商业行为纳入到涉及粮食安全的战略考量。2.3.2.2.中粮集团：规模效应明显，依托国企背景延伸产业链布局 基本情况：基本情况：中粮集团是中国最大的粮油食品

108、进出口公司和实力雄厚的食品生产商。中粮控股是中粮集团旗下企业，是国内规模最大的国资背景粮油米面加工企业，主营业务包括油籽、大米、小麦、啤酒原料的加工销售。产品包括食用油、面粉、大米、啤酒等。公司旗下拥有福临门、香雪、红枫、五湖、东海明珠、喜盈盈、福掌柜、福之泉、四海、谷花等多个品牌。2020 年 3 月，中粮控股自港交所退市，根据退市前的公开信息，公司油籽、大米、小麦、啤酒原料、其他业务营收占比分别为71.99%、15.30%、10.37%、2.19%和 0.21%。9.69%5.46%5.44%5.24%3.74%丰益国际中储粮路易达孚ADMOIL 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

109、后的声明及说明 29/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 46：中粮控股退市前主营业务结构中粮控股退市前主营业务结构 数据来源：公司公告，东北证券 公司粮油业务公司粮油业务发展历程发展历程：中粮北海粮油工业有限公司中粮北海粮油工业有限公司：在与金龙鱼合作建立南海油脂后，虽然中粮在股权上超过嘉里粮油（中粮持股 47%，嘉里粮油持股 33%），但是嘉里粮油始终把握着工厂的管理权，且郭氏独有金龙鱼商标，均令中粮感到不满。中粮于 1992 年建立了北海粮油工业有限公司。1993 年，第一款福临门小包装食用油产品上线。同年，中粮收购中粮国际、鹏利国际两家香港上市公司，为进军海外做好准备。中国

110、食品中国食品时期：时期：2001 年初中粮将福临门业务注入了旗下的香港上市公司“中国食品”，依托香港资本市场加大对福临门的投入。同年底，中粮出售了所持有的金龙鱼全部股权。2003 年，福临门推出天然谷物调和油。2006 年，中谷集团公司并入中粮，中粮擅长国际贸易，中谷精于国内流通，合并后的中粮在补足自己国内流通短板的同时还获得了中谷强大的产品研发能力。2007 年，中粮国际分拆为中粮控股和中国食品，中粮控股在香港联交所主板上市。2009 年福临门成为中国 2010 年上海世博会唯一指定粮油产品。2010 年，福临门推出谷物多 DHA 植物调和油。2011 年，福临门推出黄金产地玉米油，植物甾醇

111、浓度高达 13000ppm，比金龙鱼旗下同类产品高出约 30%。根据研究显示，植物甾醇不能在人体中自然合成，通过膳食摄取后可以起到降低胆固醇的作用。中粮黄金产地玉米油降胆固醇效果相较竞品玉米油高出25.8%，功能性优势明显。中国粮油控股中国粮油控股时期：时期：2017 年，中国食品将旗下的品牌福临门出售给中国粮油控股。之前中粮控股一直负责福临门产品的生产工作，中国食品负责福临门的销售，中粮控股获得福临门品牌之后，使得我国第二大粮油品牌福临门实现了产销结合，通过更高的协同效应和灵活性激活品牌成长。中粮控股因融资受限实施退市，中粮集团聚焦核心业务。中粮控股因融资受限实施退市，中粮集团聚焦核心业务。

112、2019 年末，考虑到外部因素为中粮控股发展带来的不确定性，公司股价走势疲软，在资本市场的融资能力受到一定局限，中粮集团披露了对中粮控股的私有化计划。2020 年 3 月，中粮控股正式从香港联交所退市，结束 13 年的上市历程，未来不排除有混改、股改动作的可71.99%15.30%10.37%2.19%0.21%油籽加工大米贸易及加工小麦加工啤酒原料其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 能，或者增加新的板块和优质资产再次上市。随着原中储粮董事长赵双连的入主，集团及旗下企业陆续淘汰非主业低效资产，推进特困企业专项整治。

113、中粮集团聚焦大农业和粮油领域，旨在将公司打造成为世界龙头粮商。核心优势：核心优势：规模效应带来规模效应带来原材料采购优势。原材料采购优势。2016 年 7 月兼并中纺以后，中粮集团成为了我国最大的粮油及粮油原材料贸易商，总资产超过 719 亿美元，跻身成为全球前三的国际化大粮商，被外界喻为一艘“粮油航母”。合并初期，中粮在我国油脂加工领域中市场份额达到约 18%，国企背景和庞大的采购规模为中粮集团带来较强议价能力。利用国企背景布局全产业链利用国企背景布局全产业链，持续投入高端油种研发。，持续投入高端油种研发。2009 年中粮集团利用三聚氰胺事件之后消费者更加关注食品安全的契机发起“从田间到餐桌

114、”的安全承诺，向上延伸布局粮油生产全产业链。凭借国企背景，公司顺利布局东北黄金玉米带进行玉米油研发和生产。针对高端玉米油产品的持续投入为公司市场规模和收益质量的持续增长提供了支撑。2.3.2.3.鲁花：精准投放筑牢品牌护城河，花生油品类中优势明显 基本情况：基本情况：鲁花集团是中国最大的花生油生产企业。公司主要产品有花生油、剥葵花仁油、菜籽油、玉米油、坚果调和油、橄榄油、芝麻香油、酱油、糯米香醋、料酒、花生制品、粉丝、矿泉水、葡萄酒等。公司花生油年生产能力约 90 万吨，葵花仁油年生产能力约 10 万吨。旗下主要品牌包括覆盖食用油品类的鲁花和覆盖调味品的自然鲜。发展历程回顾发展历程回顾：鲁花植

115、物油厂时期：鲁花植物油厂时期：1986 年，孙孟全在莱阳物资站的基础上创立了鲁花集团的前身莱阳市鲁花植物油厂，主要从事花生压榨业务。1992 年，经过 6 年的研究，孙孟全研发出了“5S 物理压榨工艺”，成功解决了花生油生产过程中黄曲霉过高和香味不够浓的问题。1993 年，鲁花进行企业改制，成立合资公司并引入丰益和中粮的投资，将花生油年产量由 2 千吨增加到 2 万吨。扩产的同时，鲁花新建了胶东半岛容量最大的万吨恒温花生原料库和容量 3000 吨的地下储油罐。经过一系列的扩产扩建，鲁花成为全国最大的高级浓香花生油生产厂家。同年，鲁花开始进入小包装油市场。1998 年，鲁花开始在央视进行广告投放

116、，成为继金龙鱼后第二家在央视投放广告的粮油企业，“滴滴鲁花，香飘万家”的广告语随着电视传进了千家万户。鲁花集团时期鲁花集团时期：2001 年，鲁花集团成立。2003 年，鲁花参与了花生油标准的起草。新标准的实施给从事压榨花生油生产的鲁花占领终端市场提供了极大便利。同年，鲁花花生油被选为“人民大会堂宴会用油”。2006 年，鲁花集团成功研发去除黄曲霉毒素工艺，在去除黄曲霉毒素的同时不改变植物油营养及风味等品质特征。2007年，鲁花将 5S 纯物理压榨工艺的应用延伸至其他油种，对葵花籽剥壳去皮压榨，推出了浓香葵花籽油。2011 年，鲁花被要求终止使用“人民大会堂宴会用油”称号，在这一称号获准使用的

117、八年期间，鲁花每年可以取得 10 亿元左右的销售额增长。2014 年，鲁花推出菜籽调和油、大豆调和油和玉米调和油等三款非转基因食用调和油，三款产品花生油比例均为 6%，远高于市场平均的 2-3%，鲁花的产品香味更浓更受欢迎。2016 年，作为最大的花生油生产企业，鲁花主导和参与修订了新版花生油及葵花仁油国家标准。新标准延续了 2003 版标准中压榨油与浸出油分开分级的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 基本框架，同时调低了对各油品的酸值要求。新的葵花籽油压榨标准定义了葵花仁油的概念，作为市场上唯一的葵花仁油销售品牌，鲁花获

118、得较强的溢价能力，葵花仁油的终端零售价较葵花籽油高出 10 元/瓶。2017 年，鲁花推出高油酸花生油，油酸含量 75%以上，产品定价较 5S 一级花生油高出 60%，但终端零售价不及油茶籽油、橄榄油等其他高油酸食用油的一半。核心优势：核心优势：精准的广告投放精准的广告投放。与金龙鱼、福临门注重运动广告和明星代言，主打零售的营销方式不同。鲁花一直侧重以团购打开市场，由于性价比更高，经济落后地区往往企业团购更为发达。国内团购市场的发展情况来看，北方强于南方，内地强于沿海。团购市场的主要客户以政府和企事业单位为主。为了准确触达客户，鲁花在广告投放方面另辟蹊径。鲁花最早选择在东方时空、新闻联播和焦点

119、访谈等政府和企事业单位领导必看的电视节目上进行广告投放，后续在新闻会客厅和国际观察等高端政商人士爱看的新闻频道进行同样的操作。同时，鲁花常年保持在领导必看的各级党报以及参考消息上的头版位置进行广告投放。花生油的另一个核心消费群体是家庭主妇，鲁花连续冠名央视的厨艺大赛 美味情缘对对碰和美味中国等美食类节目，并且在家庭主妇爱看的 CCTV-1 黄金电视剧场投放贴片广告，涉及乔家大院 太平天国等热门剧目，起到良好的推广效果。除了注重广告投放的精准触达外，鲁花也十分重视广告营销的转换效率。花生油油厚味浓的特点使得其在部分区域的接受度不高，考虑到相关情况，鲁花主动削减部分弱势市场的广告投放，转而采取其他

120、营销方式，起到提高费用使用效率的作用。团队凝聚力强，稳定性高团队凝聚力强，稳定性高，终端销售人员灵活性强。，终端销售人员灵活性强。企业发展初期，鲁花拥有大量莱阳本地员工，团队向心力强。同时鲁花规定员工薪酬的 30%进行年终统算，次年五六月发放，提高了人员流动门槛，进一步保障了团队稳定性。鲁花在省外市场中几乎所有的销售人员和导购骨干都由山东选派，并实施高强度管理。鲁花对于导购非常重视，对于公司签约的正式员工以及通过经销商签约的导购，全部进行直接管理，经常进行业务和上海品茶培训，加强了鲁花导购对企业的归属感。鲁花还会给予终端销售人员更多的自主权和灵魂性。相较于金龙鱼的终端导购，鲁花导购在面对潜在团

121、购客户时可以采取更为灵活的销售手段，例如给予降价折扣及额外的买赠等，为鲁花在团购市场的优异表现奠定了基础。2.3.3.主要企业调价情况 受到供需两端的一系列因素影响，豆油、菜籽油及以二者为主要原材料的调和油在终端市场的价格波动较为频繁。为保证动销表现和市占率水平的相对稳定，作为第三大油种的花生油企业也会根据豆油、菜籽油的价格变动进行相应的终端调价。2008 年 8 月，金龙鱼大豆油、菜籽油和调和油下调零售价格，降幅超过 10%。福临门、鲁花随后相继调价，幅度与金龙鱼相仿。2009年5月，金龙鱼调整部分小包装食用油产品的出厂价格，主要是金龙鱼调和油、大豆油和菜籽油，上调幅度近 10%，花生油、橄

122、榄油等油种价格则不变。8 月，金龙鱼豆油、菜籽油和调和油价格下调，幅度约 10-15%。9 月，鲁花花生油终端价下调 10%左右。12 月金龙鱼、胡姬花、鹰唛、红灯等品牌花生油、调和油平均提价 10%。福临门大豆油价格上调 10%，金龙鱼大豆油价格上调 6.5%，菜籽油价格上调 6%，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 调和油价格上调 10-12%。2010 年 10 月 金龙鱼、鲁花等多个食用油品牌提价 10%左右。2011 年 7 月，鲁花花生油价格上调 5%，8 月金龙鱼上调大豆油、菜籽油油和调和油价格，幅度约为 6%

123、2012 年 4 月，鲁花小包装食用油价格上调 10%。金龙鱼、福临门提高花生油、菜籽油价格，涨幅约 8%。6 月，鲁花小包装花生油价格提高 10%左右。7 月初，鲁花花生油提价约 15%，金龙鱼花生油提价 8%。福临门、鹰唛等花生油提价 10%左右，调和油提价约 3%。2013 年 4 月中旬，金龙鱼调和油降价 8%，大豆油降价 15%。5 月，福临门大豆油降价 16%，调和油降价 9%。6 月，鲁花花生油价格下调 5%。2014 年 4 月，金龙鱼福临门下调部分产品价格，调和油、菜籽油以及大豆油品类价格降幅为 10%，10 月，金龙鱼再次下调产品价格，调和油、菜籽油以及大豆油品类价格降幅为

124、 10-13%。福临门品牌的调和油、大豆油、菜籽油终端价下调约 10%。2016 年 4 月，金龙鱼、福临门价格下调 10%。10 月金龙鱼、福临门调和油、菜籽油以及豆油价格再次下调 10%，鲁花花生油和菜籽油的价格下调 6-11%，鹰唛牌花生油、调和油价格下调 5%-10%。2021 年新一轮通胀周期开始，粮油企业面临逐渐提高的成本端压力，盈利水平承压。2022 上半年金龙鱼旗下产品采取两轮提价，鲁花、福临门跟进提价。考虑到疫情影响下终端需求不足，同时单纯依靠提价难以覆盖成本端涨幅。主要粮油企业普遍采取相对保守的小幅提价，并积极通过其他手段降本增效，希望控制原料成本上涨带来的冲击。3.海外粮

125、油行业增长平稳，行业集中度高海外粮油行业增长平稳，行业集中度高 3.1.全球粮油市场增长平稳，区域间分化明显 全球食用全球食用植物植物油油供需供需基本平衡，保持稳定增长。基本平衡，保持稳定增长。随着全球经济不断发展，食用油需求持续增长，行业整体呈现稳定发展态势。据 Bloomberg 数据显示，2021 年全球食用油产量约为 2.08 亿吨，同比增长 0.41%，消费量 2.03 亿吨，同比增长 1.75%。1996-2021 年间全球食用植物油产量 CAGR 为 4.34%，消费量 CAGR 为 4.42%，消费量增速略大于生产量增速。需求端发展历程在 2006 年前后可分为两个阶段：1）1

126、996-2006 年间消费量增速波动上行，10 年间复合增速为 5.06%。2）2006-2021 年间消费量增速呈现下行态势，15年间复合增速为3.87%。供给端增速拐点略微提前，2005 年全球植物油产量同比增长 9.83%，为历史最高增速。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 47：1996-2021 年年全球全球食用油生产量及增速食用油生产量及增速 图图 48：1996-2021 年年全球全球食用油食用油消费消费量及增速量及增速 数据来源：Bloomberg，东北证券 数据来源：Bloomberg，东北证券 全球

127、人均消费量逐年提升，发达国家增速放缓。全球人均消费量逐年提升，发达国家增速放缓。据经济合作与发展组织（OECD）发布的经合组织-粮农组织农业展望数据显示，包括工业用量以及散装油食品用量在内，2021 年全球人均食用油消费量为 18.59 公斤，同比增长 1.41%，2017-2021年间复合增长率为 0.83%。2021 年发达国家人均消费量为 27.60 公斤，比全球人均食用油消费多出 48.46%，发展中国家人均食用油消费量为 16.57 公斤，比发达国家人均食用油消费量少 39.97%。发达国家和发展中国家在人均食用油消费量上的差距同比 2020 年有所扩大。发达经济体中，2021 年美

128、国人均食用油消费量为 39.99 公斤，显著高于 27.60 公斤的平均水平。欧盟地区和日本的人均消费量分别为 26.21 公斤和 19.82 公斤。人均消费量与区域的经济发展水平、食用油消费结构、居民饮食习惯以及人口结构等因素均具有相关性，根据 OECD 预测，2031 年全球人均食用油消费量将达到 19.16 公斤/人，发达国家为 27.58 公斤/人，发展中国家为 17.42 公斤/人。图图 49：全球植物油人均消费：全球植物油人均消费量量（公斤（公斤/人）人）图图 50：发达国家人均植物油消费：发达国家人均植物油消费量量（公斤（公斤/人）人）数据来源：wind，OECD，东北证券 数据

129、来源：wind，OECD，东北证券 食用油零售市场强势复苏，食用油零售市场强势复苏，发达国家市场表现良好发达国家市场表现良好。2022 年，美国市场中包装食用油零售额为 53.67 亿美元，同比增长 22.91%，呈现强势复苏状态。类似的情况在英国、日本、新加坡市场中均可看到。区别于人均食用油消费量的稳健增长，发达国0%2%4%6%8%10%12%0500食用油生产量YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0500食用油消费量YoY527292002020212022E2023E2024E2025E2

130、026E2027E2028E2029E2030E2031E全球人均消费量发达国家人均消费量发展中国家人均消费量0452002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E发达国家人均消费量美国人均消费量日本人均消费量欧盟人均消费量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 家市场中食用油零售端出现快速增长。2008-2022 年间，美国/日本/英国/新加坡食用油零售额 CAGR 分别为 3.53%/4.83%/4.36%/2

131、.95%，均高于我国食用油零售额在2013-2022 年间 2.44%的 CAGR 水平。由此可见，发达经济体中经济增速放缓并不一定会导致食用油消费增速放缓。美国、英国、日本和新加坡食用油零售额的持续增长主要受益于上述市场中健康膳食需求对食用油产品升级的催化，以及现代零售渠道对下沉市场的广泛渗透。图图 51：2008-2022 年年美国食用油零售额及增速美国食用油零售额及增速 图图 52：2008-2022 年年英国英国食用油零售额及增速食用油零售额及增速 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 图图 53：2008-2022 年年日本日本食用油

132、零售额及增速食用油零售额及增速 图图 54：2008-2022 年年新加坡食用油零售额及增速新加坡食用油零售额及增速 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 大豆大豆作为重要大宗商品参与国际贸易作为重要大宗商品参与国际贸易，供需两端条件改变易供需两端条件改变易导致价格变动导致价格变动。根据美国农业部测算，2022 年全球合计生产大豆 3.75 亿吨，而全球大豆贸易量达到 3.34亿吨，可推算每年超 80%的新产大豆会参与到国际贸易之中。大豆是最为常见的大宗商品之一，其价格受全球范围内的供需两端因素影响，并且可以快速传导至绝大多数市场。2022 年

133、，旱灾导致阿根廷大豆减产，俄乌冲突进一步扩大全球大豆供应缺口，造成大豆价格上涨。根据世界银行公布的商品价格数据，国际大豆现货价格曾于 2022 年 6 月达到创记录的 737.06 美元/吨。不同国家应对大豆价格暴涨的能力主要由国内供需关系来决定。2020-2022 三年间，美国大豆平均年产量达到 1.18 亿-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%3,000.03,500.04,000.04,500.05,000.05,500.02008200920000022美国

134、食用油零售额（百万美元）yoy（%）-5%0%5%10%15%20%200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0550.0600.02008200920000022英国食用油零售额（百万英镑）yoy（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%50.070.090.0110.0130.0150.0170.0190.0210.0230.02008200920000022日本食用油零售额（

135、十亿日元）yoy（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%60.065.070.075.080.085.090.095.0100.0105.02008200920000022新加坡食用油零售额（百万新元）yoy（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 吨，自给自足的同时是世界上主要的大豆出口国。日本和新加坡国内大豆种植面积有限，供给主要依赖进口，易受到国际大豆价格和海运价格影响，带来输入性通胀。图图 55：2010-2022 年年南美大

136、豆南美大豆产量及出口量产量及出口量 图图 56：2010-2022 年年美国大豆美国大豆产量及出口量产量及出口量 数据来源：wind，USDA，东北证券 数据来源：wind，USDA，东北证券 图图 57：2010-2020 日本大豆年产量日本大豆年产量及及进口量进口量 图图 58：2010-2020 新加坡大豆年产量新加坡大豆年产量及及进口量进口量 数据来源：wind，USDA，东北证券 数据来源：wind，FAO，东北证券 全球全球豆油用量以食品渠道为主豆油用量以食品渠道为主，各区域市场间存在显著差异各区域市场间存在显著差异。2022 年全球大豆油食品用量约为 4674 万吨，工业用量约为

137、 1253 万吨，食品用量占比约为 78.86%。复盘过往的豆油消费结构，2000-2011年间，工业用量的占比由3.20%显著提高至19.58%。2012-2022 年间，豆油消费量结构相对稳定，工业用量占比在 17%至 21%之间徘徊，工业用量和食品用量均稳步增长。主要发达国家中，美国和欧盟豆油的工业用量占比显著高于全球平均水平，欧盟国家豆油工业用量占比自 2006 年以来始终高于 40%，日本大豆油的工业用量占比始终低于 10%，不同区域市场间存在显著差异。0204060800年产量（巴西）年出口量（巴西）年产量（阿根廷）年出口量（阿根廷）0204060801001

138、20140大豆年产量（百万吨）大豆年出口量（百万吨）0500300350400大豆年产量（万吨）大豆年进口量（万吨）0510152025大豆年产量（千吨）大豆年进口量（千吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 59：2000-2022 全球豆油用量结构全球豆油用量结构 图图 60：2000-2022 美国豆油用量结构美国豆油用量结构 数据来源：wind，USDA，东北证券 数据来源：wind，USDA，东北证券 图图 61：2000-2022 日本豆油用量结构日本豆油用量结构 图图 62：2000

139、-2022 欧盟豆油用量结构欧盟豆油用量结构 数据来源：wind，USDA，东北证券 数据来源：wind，USDA，东北证券 海外市场海外市场间间油种消费结构存在分化，发达国家高端油种占比仍在提升。油种消费结构存在分化，发达国家高端油种占比仍在提升。常见食用植物油包括大豆油、菜籽油、橄榄油、花生油、葵花籽油等，不同油种营养成分和健康价值有所差异。全球各地区由于农业条件、经济水平、饮食偏好等因素，食用油消费结构存在明显分化。根据 USDA 统计显示：1）目前美国大豆油消费量占比仍在 60%以上，菜籽油占比约为 16%，其他油种占比约 20%。近二十年间，大豆油占比有所下降，菜籽油占比在 2006

140、-2016 年间明显提升，其他油种中棉籽油占比大幅下降，其余油种基本稳定，未出现明显结构变化。2）目前日本菜籽油消费占比约为45%，过去 20 年间相对维持稳定。大豆油占比约为 20%，过去 20 年间呈下降趋势。棕榈油和棕榈仁油合计占比约为 33%，其他油种占比约为 3%左右，其中橄榄油呈现稳定增长。3）欧盟市场中菜籽油消费量占比最大，近 20 年占比出现先增后降的趋势。葵花籽油为第二大油种，消费量占比从 2007 年的约 17.94%提升到 2022 年的约 25.86%。大豆油、橄榄油、椰子油占比均出现不同程度下降，欧盟市场中存在食用油产品结构升级的趋势。0%20%40%60%80%10

141、0%全球豆油工业用量全球豆油食品用量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工业用量食品用量0%20%40%60%80%100%工业用量食品用量0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%工业用量食品用量饲料用量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 63：欧盟欧盟食用油主要油种消费结构食用油主要油种消费结构 图图 64：日本食用油主要油种消费日本食用油主要油种消费结构结构 数据来源：USDA，东北证券 数据来源：USDA，东北证券 图图 65：美国美国食用油主要油种国内消

142、费结构食用油主要油种国内消费结构 数据来源：USDA，东北证券 美国、日本美国、日本、英国、英国食用油食用油零售市场集中度略微下滑零售市场集中度略微下滑，新加坡新加坡 CR3 稳定。稳定。日本、新加坡食用油零售行业集中度较高，且市占率第一的公司领先优势较大。英美两国行业集中度相对更低，且均呈现下降趋势，美国 CR3 从 2013 年的 30.0%降低到 2022 年的 22.5%，英国 CR3 从 2013 年的 39.7%下降至 2022 年的 33.0%。日本 CR3 从 2013年的 81.4%降低到 2022 年的 61.9%，前两名公司市占率均有所下降，其中排名第一的日清油脂市占率由

143、 2013 年的 56.4%持续下降至 2020 年的 48.1%。新加坡食用油零售行业集中度较稳定，CR3 一直维持在 70%左右。整体来看，美英日为代表的发达国家食用油市场中，满足差异化营养膳食需求的中小型品牌正在借助互联网等新兴渠道实现崛起，传统巨头主导的竞争格局受到冲击。发达市场中，新加波食用油0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%菜籽油葵花籽油大豆油橄榄油椰子油花生油棉籽油0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%菜籽油大豆油橄榄油棕榈油棉籽油棕榈仁油0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大豆油菜籽油椰子

144、油橄榄油葵花籽油棉籽油花生油棕榈油棕榈仁油 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 零售行业集中度较为稳定，主要系其独特的区位条件影响，如市场容量有限，无法支撑新兴品牌成长、龙头企业把控原料进口。图图 66：2010-202 发达国家食用油行业发达国家食用油行业 CR3 图图 67：2022 年年美国美国 CR3 企业企业历史历史市占率市占率 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 图图 68：2022 年年日本日本 CR3 企业企业历史历史市占率市占率 图图 69：2022 年年

145、新加坡新加坡 CR3 企业企业历史历史市占率市占率 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：Euromonitor，东北证券 粮油企业收入规模与大豆价格涨跌呈现相关性粮油企业收入规模与大豆价格涨跌呈现相关性。参考 2006-2019 年间国际大豆价格与邦吉公司食用油收入规模走势，可以看到当大豆价格处于上升和下降两个不同时期，国际粮油巨头邦吉的食用油业务在收入规模上呈现完全不同的走势。2006-2012年间，国际大豆价格呈现出两轮上涨，吨价由 2006 年的 214.80 美元提高至 2012 年的 545.05 美元，6 年复合增速约 16.79%，同时期内邦吉食用油收入呈现出与

146、大豆价格高度近似的走势。2013-2019 年，大豆价格自顶部回落，过程分为两个阶段。第一阶段中，大豆吨价自 2012 年的 545.05 美元快速回落至 2015 年的 355.08 美元，3 年复合降幅为 13.31%，邦吉食用油收入呈现出和大豆吨价一致的下降趋势，2012-2015年间复合降幅为 10.91%。第二阶段中，大豆吨价止跌后在 2016 年小幅反弹，随后维持稳定的下降趋势，2019年降至316.48美元，2015-2019年间复合降幅约为2.84%。邦吉食用油业务收入由 2015 年的 66.98 亿美元增长至 2019 年的 91.86 亿美元，4 年0%10%20%30%

147、40%50%60%70%80%90%2000022美国CR3日本CR3新加坡CR3英国CR30%2%4%6%8%10%12%14%2000022ConAgra Brands IncBertolli USA IncB&G Foods North America,Inc0%10%20%30%40%50%60%2000022Nisshin Oillio Group LtdJ-Oil Mills IncKa

148、doya Sesame Mills Inc0%10%20%30%40%50%60%2000022Lam Soon Singapore Pte LtdHanwell Holdings LtdDeoleo SA 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 复合增速约为 8.22%，与大豆吨价走势呈现明显分化。从量价两个角度拆分来分析原因，2006-2012 年大豆吨价上涨期间内，邦吉通过提价来向下游转移成本压力，食用油产品销售单价 6 年复合增长率为 11.18%。作为国

149、际龙头企业，邦吉在产品力、品牌力、渠道掌控力等方面均具备显著优势，因此提价并未对产品动销产生影响。相反，随着业务扩张，邦吉食用油产品销售量始终保持稳健增长，其中 2006-2012 年间复合增长率约为 5.68%。量价齐升推动公司食用油收入在大豆价格上升过程中保持增长。2013-2019 年大豆价格下跌的过程中，邦吉食用油收入呈现两阶段走势。第一阶段中，大豆吨价自高位显著回落，出于市场竞争考量，公司下调食用油产品价格，销量得以延续稳定增长，收入规模受单价影响下跌，与大豆吨价保持相同走势。第二阶段中，大豆吨价维持缓慢下跌，全球供给萎缩，公司通过融资并购马来西亚棕榈油巨头 Loders 横向扩展食

150、用油业务。产品均价相对稳定的情况下，销售量由 2015 年的 683.10 万吨增长 40.62%至 2019 年的960.60 万吨，4 年复合增速约为 8.90%，帮助公司食用油收入逆势上涨。综合来看，受到供需两端诸多因素的影响，大豆等油料作物的市场价格往往呈现明显的周期性走势。参考 2006-2019 年期间，一个完整周期由上升和下降两个阶段构成，而邦吉为代表的龙头企业在两个阶段中都可以找到最优的发展策略，顺境驱动成长，逆境实现破局。图图 70：大豆价格与邦吉食用油收入走势：大豆价格与邦吉食用油收入走势 数据来源：wind，东北证券 2030405060708090

151、03504004505005506002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019大豆价格（美元/吨，右轴）邦吉-食用油收入（亿美元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 71：大豆价格波动与销售单价波动大豆价格波动与销售单价波动 图图 72：大豆价格波动与产品销量波动大豆价格波动与产品销量波动 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 3.2.国际龙头食用油企业近年来均实现逆势增长 3.2.1.丰益国际：亚洲

152、领先的综合农业集团，中国市场食用油业务发展良好 亚洲领先亚洲领先的的综合农业集团，业务涵盖综合农业集团，业务涵盖农产品全产业链农产品全产业链。丰益国际是全球营收排名第四的粮商，是亚洲领先的综合农业服务集团，总部位于新加坡。2022 年公司实现营业收入 733.99 亿美元，实现净利润 24.02 亿美元，2017-2022 年间营业收入 CAGR 高达 10.99%。其业务包括油棕种植、油籽压榨、食用油精炼、制糖、专用油脂、油脂化工、大米和面粉、化肥等。经历过板块业务调整后，2022 年公司饲料及工业产品业务营收占比约为 49%，该业务主要从事油籽和谷物的压榨以及精炼加工，公司食品业务营收占比

153、约为 23%，主要从事旗下粮油米面食品的销售。丰益国际的核心战略是综合农业企业模式，从耕种、加工到终端销售，涵盖农产品全产业链。目前在全球 20 个国家和地区拥有 500 多个制造工厂，分销系统覆盖中国，印度，印度尼西亚和其他 50 多个国家和地区。图图 73：丰益国际营收及增速丰益国际营收及增速 图图 74：丰益国际营收结构丰益国际营收结构 数据来源：Bloomberg，东北证券 数据来源：Bloomberg，东北证券 通过收购通过收购、建厂建厂和创办合资企业和创办合资企业快速扩张快速扩张，多品类业务全球扩张，多品类业务全球扩张。丰益国际 1991 年成立于新加坡，起初从事棕榈油贸易，后续自

154、主建立了油棕种植园。公司成立后在00500600020040060080007200820092000019邦吉-食用油销售单价（美元/吨）大豆价格（美元/吨，右轴）0050060002004006008001,00020062007200820092000019邦吉-食用油销量（万吨）大豆价格（美元/吨，右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160

155、%005006007008002005200720092001720192021营收（亿美元）yoy（%）食品饲料及工业产品种植业与制糖业合资企业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 苏门答腊、马来西亚、印度等地区通过自主建立和收购重组的方式扩充产能。创始人之一“油棕王”吴笙福在棕榈油业务方面拥有丰富经验，丰益国际迅速将棕榈种植加工业务在东南亚地区发展起来，并向其他区域和业务扩张。1995 年开始通过开展食用油业务进入中国、印度等市场。最初丰益国际与 ADM 和中粮合资成立了中国第

156、一个大型的综合性粮油谷物制造中心。1999 年公司与 Adani 集团成立合资企业，在印度市场从事精炼和生产包装食用油。2000 年，公司通过收购 Southcomm 进入非洲市场。2007 年通过与郭氏集团合并将业务范围扩展到了越南、菲律宾，并通过建立两个炼油厂进军欧洲市场。在食用油业务的基础上，丰益国际将业务领域拓展至米、面和食糖业务。在食用油业务的基础上，丰益国际将业务领域拓展至米、面和食糖业务。2006 年开始在中国布局面粉和大米业务，分别在河南周口和黑龙江佳木斯建立了第一家面粉厂和大米厂。2010 年，收购澳大利亚和印度尼西亚领先的制糖公司进军制糖业务，同时进入澳大利亚市场。2013

157、 年，公司在美国的第一家合资企业 Wilmar OilsFats开始运营。成立近 30 年来，公司业务从棕榈油贸易扩张到粮油、米、面、食糖等农产品加工全产业链，经营范围也从印尼、马来西亚扩张到了亚洲、欧洲、美洲、非洲、澳洲的 50 多个国家。表表 6：丰益国际业务扩张过程丰益国际业务扩张过程 1991 开始经营棕榈油贸易公司，在苏门答腊岛西部建立了第一个油棕种植园，收购了印尼境内的两个压榨厂和一个炼油厂，另有 700 吨产能的炼油厂在建。1995 建立第一个棕榈油制粉厂，购买第一艘液体散货船，开始搭建自有物流系统。1996 通过收购位于马来西亚的一处棕榈油精炼厂和一处分馏厂，将精炼业务扩展到马

158、来西亚。1998 通过建立首家日产 100 公吨的特种油脂工厂，扩大高附加值产品的供应能力。1999 通过与印度 Adani 集团建立合资企业，进入印度市场。2000 开始在印尼运营自有食用油品牌 Sania。收购了苏拉威西岛的三家椰干粉碎工厂，日产能合计 900 吨。2002 建立第一个复合肥料生产厂，年产能 12 万吨。2004 公司首家设立在上海的油脂化工厂投产。2005 收购食品配料行业特种油脂生产商 PT Cahaya Kalbar Tbk。2006 完成产能扩张计划，合计建立三座炼油厂、三个分馏厂、四个棕榈仁压榨厂、四个棕榈油制粉厂、一座复合肥料制造厂，另与 TSH Resourc

159、es Bhd 合资成立一家炼油厂和一家分馏厂。公司及其子公司通过并购等手段在印尼境内累计获得 14 万公顷土地用于扩大油棕种植面积。2007 完成与郭氏集团关于棕榈种植园、食用油、谷物及相关业务的合并交易。分别与新加坡 Olam International Ltd 和非洲 SIFCA Group 成立合资企业，旨在在棕榈油、天然橡胶、糖以及非洲其他农业种植作物中建立区域领导地位。除此以外，公司凭借兴建两家椰子油厂和精炼厂进入菲律宾市场。2010 丰益国际与英国企业 PZ Cussons 成立合资企业，在尼日利亚布局棕榈油精炼厂和食品配料业务。2011 收购加纳上市公司 Benso Oil Pa

160、lm Plantations Limited，进一步扩展非洲业务版图。成立南非子公司 Wilmar Continental，主要业务食用油压榨、精炼和分销。2012 丰益国际与 ADM 建立战略合作伙伴关系，涉及食用油精炼、全球肥料采购分销以及海洋货运业务。成立子公司Olenex CV，总部位于瑞士，负责在欧洲地区销售精制植物油和油脂。公司与家乐氏成立合资企业，主要从事在中国生产销售早餐谷物和咸味小吃。成立东莞益海嘉里赛瑞淀粉技术有限公司，主要在中国运营小麦淀粉及其衍生物（包括甜味剂）和小麦面筋的出口业务。另外在尼日利亚获得约 30,000 公顷土地用于油棕种植园的扩张。2013 收购摩洛哥唯

161、一的食糖供应商 Cosumar SA。该公司还是非洲第三大食糖生产商，拥有世界上最大的炼油厂之一。同时公司位于美国的第一家合资企业 Wilmar OilsFats 开始运营。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 2015 Olenex CV 升级为全功能合资企业，丰益国际持续加强与 ADM 在欧洲市场的合作。整合原材料采购、贸易、销售和市场营销等业务。公司与西贡贸易合作社成立合资公司南阳国际食品公司，从事酱料和调味品的生产和进出口业务。2016 丰益国际与新加坡食品工业公司成立合资企业，在中国经营中央厨房业务。与邦吉成立合资公

162、司，在越南市场从事粉碎业务。2017 收购新加坡本土巧克力生产商 Aalst Chocolate Pte Ltd，同时收购了嘉吉的食用油设施，包括棕榈油精炼厂和位于马来西亚的存储设施。2019 完成对 Greenfarm Food Industries 的收购，后者主要从事植物性食品的生产和贸易。完成对澳大利亚领先食品企业Goodman Fielder 的收购。同时缅甸食用油包装厂和面粉厂开始运营。2020 丰益国际的中国子公司益海嘉里金龙鱼成功在深交所上市，完成对中国区粮油业务的拆分。IPO 募资约 139.3 亿元，创下深交所记录，募集资金将被用于扩大产能和产业链布局。2022 丰益国际的

163、印度合资子公司 Adani Wilmar Limited 在印度国家证券交易所上市，IPO 募资额约 4.82 亿美元。Adani Wilmar Limited 在印度拥有 17 个炼油厂、19 个包装油厂和 8 个压榨厂，还拥有庞大的全球分销网络，包括约 5000个分销商。数据来源：公司官网，东北证券 充分发挥区位优势，依托棕榈油价值链延伸布局充分发挥区位优势，依托棕榈油价值链延伸布局。1991 年，郭孔丰与印尼“油棕王”吴笙福在新加坡联合创办了丰益国际，2007 年丰益国际收购了马来西亚郭氏集团的粮油业务，进一步强化了公司棕榈油业务在东南亚地区的领先优势。上游种植环节中，马来西亚和印度尼西

164、亚是全球主要的棕榈油生产国，两国棕榈油产量占全球的80%以上。公司成立之初即在两国多地建立了若干油棕种植园项目，目前仍是全球最大的油棕种植园所有者。截至 2020 年 12 月 31 日，公司旗下油棕总种植面积为232,053 公顷，其中约 65%分布于印度尼西亚，约 26%分布于马拉西亚，约 9%分布于非洲。中游加工环节中，公司先后通过收购和自建工厂在东南亚不断扩大棕榈油压榨和精炼产能。除食品外，油棕和椰子等热带油料作物还可用于生产清洁剂、润滑剂、个护用品、动物营养品以及生物柴油，棕榈仁和椰干经过粉碎后可用于生产优质动物饲料。经过多年的经营扩张，上述产品已成为公司棕榈油加工业务中重要的组成部

165、分。下游市场环节中，公司食品及日化产品在全球超 50 个国家具备成熟的分销网络，在印度和印尼分别拥有约 20%和 35%的市场份额。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 75：丰益国际主要种植园分布图丰益国际主要种植园分布图 数据来源：公司官网，东北证券 重视重视零售市场零售市场开拓开拓，小小包装产品包装产品份额领先份额领先。丰益国际在亚洲、非洲的多个国家拥有市占率领先的食用油品牌，旗下益海嘉里集团拥有我国市占率最高的粮油品牌“金龙鱼”。与 Adani 公司共同经营的合资企业拥有印度第一食用油品牌“Fortune”。此外

166、，公司旗下零售产品在许多亚洲和非洲国家中市占率领先。中国中国市场增速趋缓，收入市场增速趋缓，收入占比占比曾经曾经过半过半，2020 年后重新专注于海外市场年后重新专注于海外市场。2019 年丰益国际中国地区营业收入为 238 亿美元，占总营收的 55.8%。回顾公司在华业务规模的发展历程，2006-2011 年，公司在国内的营业收入由 41.8 亿美元上涨至 216.6亿美元，5 年 CAGR 达到 39%。2011 年后收入增速放缓，2011-2019 年 CAGR 仅为1.2%。区域结构方面，2006-2014 年间由于着重开拓欧洲、非洲、澳洲业务，中国业务收入占比有所波动。2014 年以

167、来，业务重心重新聚焦亚洲，作为区域内增速领先的经济体，公司中国业务的收入占比逐渐提升至 50%以上。为避免同业竞争，丰益国际于 2020 年将中国境内粮油相关业务全部注入子公司益海嘉里，将自身的业务重心调整至海外市场。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 76：截止截止 2019 年年丰益国际中国业务营收及增速丰益国际中国业务营收及增速 图图 77：截止截止 2019 年年丰益国际中国业务营收占比丰益国际中国业务营收占比 数据来源：Bloomberg，东北证券 数据来源：Bloomberg，东北证券 油籽谷物收入占比上升

168、，利润率波动较大。油籽谷物收入占比上升，利润率波动较大。油籽谷物的生产加工业务在丰益国际的营收占比超 30%，随棕榈月桂等热带油业务占比的持续下降，油籽谷物业务营收占比不断提升，2019 年占比达到 34%。油籽谷物业务营收在 2008-2014 年迅速上涨，CAGR 为 13.3%，2011-2014 年，公司整体营收及中国地区营收均出现增速放缓。但丰益国际凭借全球化布局，通过印度等新兴市场中食用油业务的拉动使得油籽谷物业务营收维持较快增长。油籽谷物业务的营业利润率波动较大，一方面受到原材料市场价格波动的影响，另一方面受到集团不断收购扩张所带来的财务成本影响。2020 年以后，公司调整了业务

169、板块划分方式，油籽谷物业务经拆分后分别并入饲料及工业产品和食品制造两大板块。图图 78：丰益国际油籽谷物业务增长情况：丰益国际油籽谷物业务增长情况 图图 79：丰益国际油籽和谷物业务盈利能力：丰益国际油籽和谷物业务盈利能力 数据来源：Bloomberg，东北证券 数据来源：Bloomberg，东北证券 -20%0%20%40%60%80%100%120%050030020062007200820092000019中国业务收入（亿美元）yoy40%45%50%55%60%65%2006200720082009

170、2000019-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060800180油籽谷物业务收入（亿美元）收入yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0油籽谷物-营业利润（亿美元）油籽谷物-营业利润率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 80：丰益国际丰益国际股价及股价及 PE 走势走势 数据来源：公司官网，东北证券 3.2.2.邦吉：致力于整合全球资源，食用油业务占比不断提升 农业及食品领域

171、世界领先，农业及食品领域世界领先，2 2020020 年以来增长态势复苏年以来增长态势复苏。邦吉是世界领先的农业和食品生产企业，是全球四大粮食贸易商之一。公司致力于整合全球农业、食品业供应链和产能，经营范围覆盖全世界 40 多个国家，为超 60 亿人口提供产品与服务。根据官网显示，当前公司在全球运营超 300 个设施，其中包括 42 家精炼厂、超 80 个大型谷仓、51 家油料加工厂和 28 个港口枢纽等。2022 年，公司实现营业收入 672.32亿美元，同比增长 13.66%，2020 年以来重拾良好的增长势头。营业收入构成中，农业综合业务占到总收入的约 71%，第二大业务食用油的收入占比

172、不断提升，2022 年达到 25.08%，同比提高 2.54pct。图图 81：2010-2022 年年邦吉营收及增速邦吉营收及增速走势走势 图图 82：邦吉营收结构邦吉营收结构相对稳定相对稳定 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 0520252018/4/22019/4/22020/4/22021/4/22022/4/2PE股价（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0050060070080020000022营

173、业总收入（亿美元）yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000022农业食用油业务糖业和生物能源制粉产品化肥 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 83：邦吉主要生产经营设施全球分布情况邦吉主要生产经营设施全球分布情况 数据来源：公司官网，东北证券 历经两百年不断发展，粮油巨头树大根深历经两百年不断发展，粮油巨头树大根深。1818 年初邦吉成立于荷兰阿姆斯特丹，此后的两百年间通过外延内生两种

174、手段扩张商业版图，至今形成了覆盖全球 40 多个国家，布局延伸粮油食品全产业链的全球领先企业。公司发展历程可以大致分为三个阶段。第一阶段为创建之初至 19 世纪末，公司业务版图由欧洲先后扩展至亚洲、非洲和南美洲，但主营业务始终是以谷物粮食为主的商品贸易。1899 年，公司第一家食品加工厂成立于阿根廷，1902 年建立了阿根廷最大的谷物磨坊，食品加工业务的起步标志着发展历程进入到第二阶段，主营业务持续横向扩张。1918 年公司贸易业务进入美国市场，全球业务版图得到完善。1923-1924 年公司先后在巴西和阿根廷成立了棉花籽油生产企业，1958 年在巴西推出首款大豆油产品，1979-1980年间

175、先后进入高附加值食品配料和食用油生产行业。1992年，在成立175周年之际，邦吉家族正式退出公司核心管理层，经营决策交由职业经理人负责，公司发展进入第三阶段，对外投资扩张节奏加快。1997 年公司收购了巴西最大的大豆加工企业Ceval，7 年后进而成为南美洲最大的大豆加工企业。1998 年邦吉集团全球总部迁至美国纽约，1999 年建立了美国最大的大豆压榨和精炼厂。2002 年公司收购了跨过粮油企业 Cereol，正式成为全球最大的大豆加工企业和包装食用油供应商。表表 7：邦吉公司业务扩张过程：邦吉公司业务扩张过程 1818 创始人 Johann Bunge 在荷兰阿姆斯特丹成立了 BungeC

176、o，从事商品进出口。1899 公司第一家食品加工厂在阿根廷建立。1900 先后成立多加子公司，业务涵盖棉籽加工，油漆制造，肥料制造和纺织品制造。1902 建造了阿根廷最大的小麦磨坊。1923 邦吉集团在巴西成立首家油籽加工公司 SANBRA。1924 在阿根廷政府的鼓励下，邦吉成立了棉花公司 La Fabril SA，于 1925 年开始生产棉籽油。1935 邦吉收购旗下首家大型谷物工厂 Midway，该工厂邻近美国明尼苏达州的一个铁路枢纽，为谷物交易带来便利。1938 进入巴西肥料市场，同时以肥料供应商和粮食收购商的双重身份同当地农户开展合作。1967 依托位于南路易斯安那州的自有港口建立起

177、首家位于美国的大豆加工厂。1979 邦吉收购美国谷物企业 Lauhoff，成立当时世界上最大的玉米干磨坊，正式进入米面行业食品配料业务。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 1980 邦吉收购位于美国的三座食用油精炼厂，进军食用油行业的高附加值和包装业务。1997 邦吉收购巴西最大的大豆加工企业 Ceval，7 年后进而成为南美洲最大的大豆加工企业。帮助公司成为巴西最大的农业综合企业。1999 公司在爱荷华州建立了全美最大的大豆压榨和精炼厂。2001 邦吉收购 La Plata Cereal，成为阿根廷领先的农业综合企业之一。

178、2002 邦吉收购跨国公司 Cereol，后者在美国拥有大量大豆加工业务，同时拥有东欧瓶装植物油领先品牌，以及加拿大最强的菜籽加工能力和西班牙最强的大豆加工能力。这项交易使邦吉成为全球最大的大豆加工企业和包装食用油供应商。2003 公司收购 Hindustan Lever 的印度食用油业务。2005 开始运营中国境内第一个大豆压榨和精炼厂，地址位于山东日照。次年开始运营位于南京的第二家大豆压榨厂。2008 收购德国领先的人造黄油和调味品生产商 Walter Rau。收购越南富美港 50的股份。2009 收购芬兰公司 Raisio 在欧洲的人造黄油业务。在阿根廷建立了一个粉碎工厂用于生产面粉和植

179、物油。2010 完成对巴西 Moema 集团的收购，后者拥有五个蔗糖厂。完成对美国 PIRMI 公司的收购，首次进入大米行业。2011 收购巴西调味料品牌 Etti，开始在巴西运营番茄酱业务。2012 收购印度企业 Amrit Banaspati 的食用油业务。与生物技术公司 Solazyme 成立合资企业，该企业以甘蔗中的微藻为原料，生产创新食品和饲料。与日本贸易公司 ITOCHU 成立合资企业 EGT。2013 收购墨西哥企业 Grupo Altex 和巴西企业 Moinho Vera Cruz 的小麦研磨业务，对公司小麦制粉业务进行补充。成立合资企业 CAIASA 在巴拉圭开展业务。20

180、15 邦吉收购巴西小麦厂 Moinho Pacifico，后者为南美洲最大的小麦厂之一。收购美国企业 Whole Harvest Foods，为B 端客户提供压榨服务，同时供应非转基因油产品。2016 邦吉与丰益国际和马来西亚绿丰农业在越南成立合资企业。将公司的上游压榨产能分别与丰益的下游精炼和消费零售以及绿丰的饲料研磨和营销活动联系起来。2017 邦吉与沙特国家航运公司合资组建了干散航运公司，成为全球领先的海运供应商，负责中东地区的干散货进出口。公司完成对 Ana Gida 的收购，后者是土耳其领先的橄榄油和橄榄籽油生产商，土耳其是世界上增速最快的食用油市场之一。邦吉同意收购 IOI Lod

181、ers Croklaan 70股份，后者是特种棕榈油、热带油 B 端市场的领导者，在糖果，烘焙和婴儿营养等应用领域具备实力。交易一旦完成，邦吉高附加值业务将得到拓展，并成为 B 端食用油领域内的全球领导者。数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 84：邦吉主要业务全球分布邦吉主要业务全球分布 数据来源：公司官网，东北证券 各业务间具备协同优势，食用油营收占比逐年增加各业务间具备协同优势，食用油营收占比逐年增加。邦吉集团的核心业务包括农业、食用油和制粉。受益于采购、物流、生产设施等环节的全球布局

182、，三大核心业务板块之间具备显著协同性，帮助公司在全球范围持续为消费者提供高质量产品。2015-2022年，邦吉第二大业务食用油的营业收入从66.98亿美元提升到168.50亿美元，CAGR 为 14.09%。营收占比由 2014 年的 13.9%逐渐提升到 2022 的 25.08%。食用油业务毛利率水平波动较大，和大豆等油料作物的价格走势之间呈现明显负相关。图图 85：邦吉食用油业务营收及增速邦吉食用油业务营收及增速 图图 86：邦吉食用油业务毛利率情况邦吉食用油业务毛利率情况 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 食用油业务提供丰富产品，需求涉及众多领域。食用油业务提

183、供丰富产品，需求涉及众多领域。邦吉集团食用油业务主要包括精炼植物油和特种油脂产品的生产销售，可选属性弱，需求弹性低，业绩增长整体上受益于全球人口增长和收入水平提高。从产品和原料的角度来看，公司食用油业务的主要产品包括包装和散装食用油，以及通过植物油精炼获得的酥油、人造黄油、蛋黄酱和其他产品。除食品原料外，公司还会生产从植物油中提取的特殊物质，例如-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060800200022油脂业务收入yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01

184、002003004005006002006200720082009200001920202021大豆国际现货价（美元/吨）食用油业务毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 作为乳化剂被广泛应用的卵磷脂。邦吉集团包装植物油产品的销售额全球领先，精炼及特种油脂产品的销售网络和产能分布在北美、南美、欧洲、亚太和非洲。主要生产原料为大豆、葵花籽、油菜籽和菜籽油，供应来源包括集团农业板块自主生产和市场采购两部分。从下游的需求结构来看，当前公司客户所处行业主要包括烘焙

185、食品、糖巧零食、餐饮连锁、婴儿营养以及生物柴油。其他客户包括连锁零售企业、大型分销商及其他零售商，邦吉与这些客户的合作方式包括销售自有品牌产品或提供代工贴牌服务，公司代工业务客户包括全球或区域型食品加工商，多数在其细分赛道拥有行业领先品牌。北美渠道北美渠道 B B 端为主，各区域打造专属品牌矩阵端为主，各区域打造专属品牌矩阵。公司致力于通过完善的全球供应链和营销网络为不同国家和地区的消费者提供优质的农业产品和食品。公司食用油业务在北美以面向 B 端渠道为主，在南美、欧洲和亚太地区实行 B 端、C 端相结合的渠道模式。通过在全球设立超 20 个办事处，邦吉可以精准把握不同区域间食用油产品的需求差

186、异。结合需求特点打造区域市场，依托大量的外延收购品牌和自主品牌搭配，开展区域化品牌建设。目前邦吉已经在全球各地建立起专属的产品矩阵，并且广泛得到消费者的青睐。表表 8：邦吉各地区市场主要品牌邦吉各地区市场主要品牌 地区地区 概况概况 品牌品牌 北美北美 销售渠道以 B 端为主，风味、口感、反式脂肪含量等方面定制开发能力强。同时为生物柴油企业提供精炼植物油作为原料 欧洲欧洲 包装植物油和人造黄油市场领导者，同时为糖果和烘焙企业提供各种产品。通过和洛德斯克罗科兰的合作成为西欧餐饮渠道食用油重要供应商。阿根廷阿根廷 收购油料作物的同时为农户提供化肥产品。同时还是大米和小麦及下游行业领先的生产商和分销

187、商。印度印度 拥有区域内最著名的食用油品牌，并为烘焙门店提供专业烘焙油脂。巴西巴西 经营区域内领先的包装植物油品牌，作为食品加工领域内主要供应商，同时也生产主食产品。数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 3.2.3.日清奥利友集团：日本传统龙头，领先优势稳固 以日本为中心，业务辐射全球，营收超以日本为中心，业务辐射全球，营收超 3 30 0 亿美元。亿美元。日清奥利友集团是一家拥有百年历史的综合性油脂企业，公司历史最早可以追溯到 1907 年。当时，为了利用中国东北地区的优质大豆发展养殖业，创始人

188、大仓喜八郎和松下久治郎在大连建造了工厂，总部设在东京。公司命名为“日清豆粕制造株式会社”，其中的“日清”分别代表日本和清朝。公司创办之初的主要业务是豆粕及大豆油的制造加工以及贸易，经过了一个多世纪的发展，现在的日清奥利友集团业务已包括制油、加工油脂、大豆蛋白、健康食品、精细化工以及环保等诸多领域。公司业务版图已扩张至世界各地，其中 在日本有 15 家集团下属公司，27 个营业场所，在中国有 7 家相关公司，在东南亚有 3 家相关公司，在欧洲有 2 家相关公司。图图 87：2007-2022 财财年日清年日清奥利友奥利友营收及增速营收及增速 图图 88：2022 财年日清财年日清奥利友奥利友主营

189、业务构成情况主营业务构成情况 数据来源：Bloomberg，东北证券 数据来源：Bloomberg，东北证券 日本食用油市场龙头，市场占有率持续下降日本食用油市场龙头，市场占有率持续下降，领先优势仍然稳固，领先优势仍然稳固。日清奥利友集团在日本食用油零售市场中的市占率超过 45%，相对第二名的领先优势约为 25pct，属于行业内绝对龙头。2013-2022 年，行业整体集中度持续下降，CR3 占比由 81.4%下降至 61.9%，降幅达到 19.5pct，而日清奥利友市占率由 56.4%下降至 48.1%，降幅显著小于其他头部企业，领先优势依然稳固。-15%-10%-5%0%5%10%15%2

190、0%25%30%35%055404520072008200920000022营收（亿美元）yoy日用化工品其他油脂和脂肪加工食品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 89：日本食用油脂市场结构日本食用油脂市场结构 数据来源：公司官网，东北证券 四大基地分工明确，产品研发彰显日式匠心四大基地分工明确，产品研发彰显日式匠心。日清奥利友集团在日本有四个生产基地，各工厂按功能、设备、地点划分承接生产任务。其中横滨矶子工

191、厂、名古屋工厂和水岛工厂拥有可停靠 6 万吨级大型货物船舶的码头，可实现从原料的卸货到榨油、精炼的全部业务，位于大阪府堺市的堺工厂专门负责精炼业务。在产品创新方面，日清奥利友在横滨矶子工厂内设立有技术研发中心，成立中央研究所与各事业部门合作推进研发。除了产品的品质和健康得到保证外，日清奥利友的诸多设计可以从细节体现出日式企业特有的匠心精神。图图 90：日清食用油包装设计包含诸多细节：日清食用油包装设计包含诸多细节 数据来源：公司官网，东北证券 产品定位绿色健康，兼顾产品定位绿色健康，兼顾 B 端渠道，精准满足细分需求。端渠道，精准满足细分需求。健康与科学包含在公司的所有业务中，日清奥利友旨在为

192、消费者提供每个生活阶段必不可少的健康和能量。40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2000022日清油脂集团日本市场占有率日本市场CR3 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 公司旗下的健康促进类产品包括有益于人体健康的高附加值食用油和专用及功能性食品，主要面向中老年消费者和有需要的人群。例如公司推出中长链脂肪酸食用油，以 MCT 中链脂肪酸油、低芥酸菜籽油、蔗糖脂肪酸酯为主要原料，成为我国相关部门批准的首款具有减肥保健功能的食用油。此外，

193、公司为 B 端客户推出了规格和特性都契合餐饮业需求的产品，包括大豆油、低芥酸菜籽油、葵花籽油等常规产品的大规格 SKU，以及专门面向餐饮业开发的“和厨”系列，产品具有耐热、稳定性高和发烟少的特性，迎合了料理不油腻、烹饪少油烟的厨房环保新主张。毛利率水平较高，净利率水平毛利率水平较高，净利率水平低于行业内其他龙头低于行业内其他龙头。公司毛利率水平在大部分年度均超过 15%。受国际大豆价格波动影响，2018-2020 财年毛利率水平不断提升，2021年后开始下降，2022 财年公司毛利率降至 13.17%。公司毛利率水平高于丰益国际、邦吉、ADM 等农业综合企业，也高于邦吉的食用油业务毛利率和益海

194、嘉里的厨房食品毛利率。2014 年后，公司净利率水平有所提升，2022 财年净利率为 1.99%，但仍显著低于丰益国际、益海嘉里总体净利率。各业务的独立营业利润率中，食用油和油脂加工业务营业利润率为 2.58%，处于较低水平。精制油脂化工业务营业利润率为 7.86%，但业务收入占比较小，未能拉动总体营业利润率。公司食用油业务营业利润率长期低于 ADM 的油籽加工业务，大部分年度也低于丰益国际油籽谷物业务的营业利润率。主要原因在于公司所处的日本市场空间有限，虽然高市占率可以保证公司毛利率处在较高水平，但缺乏规模和协同效应的情况下，净利润水平不及国际龙头企业。图图 91：日清油脂利润率情况日清油脂

195、利润率情况 图图 92：日清油脂各业务营业利润率日清油脂各业务营业利润率 数据来源：Bloomberg，东北证券 数据来源：Bloomberg，东北证券 0%5%10%15%20%25%200620072008200920000022毛利率净利率-10%-5%0%5%10%15%20%20072008200920000022总营业利润率精制油脂化工其他食用油和油脂加工 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

196、说明 53/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 图图 93：可比时间段内可比时间段内各企业食用油相关业务营业利润率各企业食用油相关业务营业利润率 数据来源：公司年报，Bloomberg，东北证券 3.2.4.ADM 公司：以农产品加工为核心，全产业链实现闭环 全球领先的全球领先的农业与生物油料生产商农业与生物油料生产商，版图遍布世界各地。，版图遍布世界各地。ADM 是世界上最大的油籽、玉米、小麦和其他农产品加工商之一，是蛋白粉、植物油、玉米甜味剂、面粉、生物柴油、乙醇和其他增值食品和饲料成分的领先制造商。生产超过 270 种农作物加工产品，下游需求遍布在全球的食品饮料、营养保健、工业及畜

197、牧饲料行业中。公司的主要业务包括将谷物和油籽原料深加工成为多种产品，以及利用自有运输系统输送原料和成品至全球各地。目前 ADM 已在全球 60 多个国家建立了 1100 多个相关的企业或加工单位。2022 年实现营业收入 1015.56 亿美元，同比增长 19.13%。营业收入构成中，油籽压榨业务和油脂精炼业务的收入占比分别约为 28%和 27%。图图 94：2005-2022 年间年间 ADM 营收及增速营收及增速 图图 95：2022 年年 ADM 营收结构营收结构 数据来源：wind，东北证券 数据来源：wind，东北证券 多元扩张造就全球农业龙头，加速并购推动产业整合重塑。多元扩张造就

198、全球农业龙头，加速并购推动产业整合重塑。ADM 公司由 Archer 和0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ADM-油籽加工丰益国际-油籽和谷物日清油脂-食用油和油脂加工-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008005200720092001720192021营收（亿美元）yoy油籽压榨油脂精炼甜味剂及淀粉玉米加工机营养产品其他 请务必阅读正文后的声明及说

199、明请务必阅读正文后的声明及说明 54/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 Daniels 于 1923 年建立于美国明尼阿波利斯，20 世纪 70 年代开始海外扩张，相继进入欧洲、南美、亚洲市场。同时公司不断扩张业务范围，由最初的亚麻籽压榨公司发展成为以油籽、玉米、小麦加工为主，兼具生物能源、农业信息服务与金融服务的全球农业巨头。公司发展历程可分为三个阶段：第一阶段（1923 年至 1967 年），由单一的亚麻籽压榨业务发展到以油籽、大豆、面粉和饲料加工业务为主的多元化业务结构，成为美国农业巨头。第二阶段（1967 年至 1986 年），石油危机背景下，由农业向生物能源领域延伸，开启产业

200、链纵向整合，通过收购粮仓与组建船队形成全球化的运输网络。第三阶段（1986 年至今），全球并购加速国际化与产业整合，形成“收储运输加工转化配送市场销售”全产业链模式，开通公司世界网站和 E-ADM 网站，成为信息服务提供商，完成 ADM 产业链整合重塑。表表 9：ADM 公司发展历程公司发展历程 1903 George A.Archer and John W.Daniels 合伙在明尼阿波利斯成立亚麻籽压榨公司。1915 建立纽约分布，参与美国东部竞争。1923 并购 Midland Linseed Products Company，成为 ADM 公司。1924 纽交所上市。1927 并购 A

201、rmour 公司，成立谷物事业部。1929 并购美国当时最大的榨油厂 Werner G.Smith 公司、美国当时最大的面粉厂 Commander Larabee公司，开始涉及大豆压榨大豆压榨与与面粉面粉业务业务。1933 进入饲料业务饲料业务。1954 进入新泽西、佛罗里达、宾州。并购美国工业化学品公司树脂部，进入化工业务化工业务。1957 进入大豆蛋白分离业务大豆蛋白分离业务。1963 在墨西哥湾建造出口码头，首次通过墨西哥湾出口。1967 开展驳船货运业务驳船货运业务，进入运输业。同时剥离化工业务，专注农产品加工。1971 收购 Corn Sweeteners 公司 83%的股份，进入玉

202、米深加工业务玉米深加工业务。1972 成立 American River 运输公司。1974 收购巴西和荷兰的数家大豆加工厂，建立公司首个欧洲和南美的加工基地。1978 卡特要求 ADM 研发燃油，以应对石油危机。通过改造饮料厂，建立乙醇加工厂，进入乙醇加工乙醇加工业务业务。1979 成立卡车运输部。1980 成立工业油事业部工业油事业部。1982 并购克林顿酒精公司。1983 在香港建立亚太分部 1985 收购并建立 ADM/GROWMARK 河流系统公司。1986 欧洲分部并购德国和荷兰的联合利华工厂，开始扩张欧洲市场。1992 在德国建立基于菜籽油的生物柴油试点工厂，进入生物柴油业务生物

203、柴油业务。1994 投资亚洲农业公司丰益控股，投资建立东海粮油公司，开始扩张亚洲市场。1997 并购巴西 W.R.Grace 公司可可加工业务可可加工业务。1999 成立大米公司，进入大米业务大米业务。2014 收购世界第六大香料生产商 WILD Flavors 公司，进入香料业务香料业务，开始进入印度市场。以农产品加工为核心以农产品加工为核心，业务覆盖全产业链，业务覆盖全产业链。ADM 经过百年发展，逐步形成“收储运输加工转化配送市场销售”全产业链模式，将自己定位为全球农户与消费者之间的中介。首先凭借强大的生产技术在加工环节建立核心竞争力，同时布 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

204、的声明及说明 55/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 局收储、物流、贸易等垂直环节，达到对整条产业链的掌控。加工环节的竞争力主要体现在，初加工环节追求规模效应与低成本战略，深加工环节注重产业链延伸，重视生产技术研发，不断改进现有工艺，实现农产品两到三倍增值。收储、物流、贸易对农产品加工形成有效支撑，提升纵向协同效应，分享农业产业成长机会与收益，推动公司业绩增长。4.投资建议及风险提示投资建议及风险提示 近年来，随着居民消费能力的提升，家庭消费、餐饮业和食品制造业对于食用油的需求均保持增长，行业规模稳中有升。2022 年我国食用油消费金额为 1174.10 亿元，同比增长 4.89%。2

205、008-2013 年间，中国食用油消费额快速增长，5 年 CAGR 约为12.94%，2013 年以后，居民膳食营养理念得到发展，食用油消费观念逐渐发生改变，行业进入发展换挡期，2013-2022 年，行业 CAGR 为 2.44%。从产业链角度从产业链角度来看，上游原料端，国家政策层面大力引导自主供给增长，强化供给来看，上游原料端，国家政策层面大力引导自主供给增长，强化供给安全，不过短时间内油料进口比例仍居高位。安全，不过短时间内油料进口比例仍居高位。巴西、美国、阿根廷一直是中国大豆主要的进口来源国，占全年进口量的比例超过 90%。受中美贸易摩擦影响，中国从美国进口大豆量有所减少，但仍维持第

206、二的位置。加拿大是中国油菜籽最大的进口国，除个别年份外，油菜籽进口占比均在 85%以上。中游制造端，食用植物油加工企业数量先降后增，产能分布受原料供应影响集中分中游制造端，食用植物油加工企业数量先降后增，产能分布受原料供应影响集中分布于沿海沿江港口地区。布于沿海沿江港口地区。我国食用油产量前十的省份合计占比约为 75.55%，均为沿海沿江港口地区。国内粮油加工企业对进口大豆依赖程度高，依托航运物流布局产能可以有效提高粮油企业的综合效率。同时原料供应并非唯一的限制性区位条件，沿海沿江地区经济发展水平高，人口总量大，食用油消费需求领先全国其他区域。企业压榨利润亦受到进口油料作物价格波动影响，呈现出

207、宽幅波动趋势。下游市场端，行业集中度较高，龙头企业地位稳固。下游市场端，行业集中度较高，龙头企业地位稳固。我国粮油行业三大龙头企业分别为益海嘉里、中粮和鲁花，2022 年 CR3 为 61.0%，行业集中度处于较高水平。受消费升级趋势影响，近几年调和油和大豆油的市场占比下降，导致益海嘉里市场份额小幅下滑。鲁花受益于花生油市场兴起，市场份额略微上升。整体来看头部粮油企业地位稳固。国际龙头逆势延续高增长，对标海外我国粮油市场仍有成长空间。国际龙头逆势延续高增长，对标海外我国粮油市场仍有成长空间。1996-2021 年间全球食用植物油产量 CAGR 为 4.34%，消费量 CAGR 为 4.42%，

208、消费量增速略大于生产量增速。发达国家和地区市场中人均食用油消费量增速放缓，不过消费额增速领先国内当前水平，证明成熟市场中产品结构仍处于升级过程，主要龙头企业近年来均表现出良好增长势头。相关标的相关标的：金龙鱼，：金龙鱼，产品矩阵完善，2022 年收入端实现稳健增长，利润端存在边际改善，预计 2023 年在产品升级和央厨项目落地的助力下释放更大业绩弹性；南侨食南侨食品品，公司经营底部得到确认，2023年在行业复苏拉动及新品放量贡献下，经营逐步进入加速上行通道，叠加油脂类原料成本下行，利润弹性释放确定性高；道道全，道道全，菜籽油细分市场规模持续增长，原材料价格回落推动业绩拐点到来，公司在品牌、渠道

209、等方面竞 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 争优势突出，正从区域性品牌向全国性品牌转变。风险提示：原料成本大幅上涨、食品安全问题、极端天气影响原料供应 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 分析师分析师简介：简介：Table_Introduction 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食

210、品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名，2018 年投研社最受机构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名，“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制

211、作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5

212、%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/58 食品饮料食品饮料/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有

213、中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些

214、公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630