1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 锦欣生殖锦欣生殖(01951.HK)(01951.HK)医疗服务医疗服务/医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-04-03 Table_Invest 买入买入 上次评级：增持 Table_MarketHK 股票数据 2023/04/03 6 个月目标价（港元）7.6 收盘价（港元）5.49 12 个月股价区间（港元）3.597.88 总市值（百万港元）14,937.82 总股本（百万股）2,721 A 股（百万股）H 股（百万股）日均成交量（百万股）36 T

2、able_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-19%-28%-10%相对收益-18%-29%-2%Table_Report 相关报告 后疫情时代下的医疗服务场景-20230401 肿瘤治疗新时代，ADC 赛道井喷式发展-20230331 GLP-1 系列深度：“成熟应用+口服”刺激扩容-20230331 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 研究助理：高皓天研究助理：高皓天 执业证书编号：S0550122070065 1821738355

3、7 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 辅助生殖辅助生殖领先者领先者，量价齐升未来可期，量价齐升未来可期-锦欣生殖深度报告锦欣生殖深度报告 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 辅助生殖技术辅助生殖技术治疗不孕不育患者的重要手段之一治疗不孕不育患者的重要手段之一。辅助生殖技术（ART）主要包括人工授精技术（AI）、体外受精技术（IVF）及配子移植技术。约 25%不孕夫妇需要借助辅助生殖技术进行治疗。对比三类技术，IVF 具有成功率高，价格昂贵，单周期时间长的特点。辅助生殖行业辅助生殖行业行业亟待开发，增长空间广阔行业亟待开发，增长空间广阔。我们预计 2021 年我国辅

4、助生殖潜在市场规模超 4400 亿元，而现有辅助生殖市场规模仅约 330 亿元。不孕率的上升与生育政策的利好将推动行业在未来 5年以超 10%的增速发展。由于初育年龄上升、亚健康生活方式等因素，预计我国不孕率将由 2016 年的 15.0%提升至 2023 年的 18.2%。三孩政策直接刺激辅助生殖市场，未来辅助生殖有望纳入医保。锦欣生殖投资逻辑锦欣生殖投资逻辑量价齐升带动营业收入迅速增长量价齐升带动营业收入迅速增长。量方面，公量方面，公司内生司内生外延并举。外延并举。公司深耕四川成都、广东深圳、美国加州三大核心地区，不断提升周期数与市占率。同时已布局湖北武汉、云南昆明、香港、老挝，未来有望借

5、助十四五全国牌照扩张契机进入其他省市，新地区有望为公司收入贡献显著增量。价方面，公司通过多科室协同价方面，公司通过多科室协同共建延展前后端价值链。共建延展前后端价值链。公司向男科、妇科、中医科、生殖免疫科、健康管理科等科室拓展，完善生育全生命周期业务布局。盈利预测盈利预测与估值与估值鉴于辅助生殖行业空间广阔，公司量价齐升，内生外延并举驱动长期增长，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.03/5.82/7.34 亿元，对应 PE 为 33X/23X/18X。由于 2022 年疫情影响超预期，我们适度下调公司营收与利润预测，但其不改公司长期发展确定性。我们采用 PE 法，参考港

6、股医疗服务公司给予 23 年 45倍的估值，对应目标价 7.6 港元（6.66 元），上调投资评级至“买入”。风险提示：风险提示：辅助生殖政策风险、商誉减值风险、消费恢复不达预期、业辅助生殖政策风险、商誉减值风险、消费恢复不达预期、业绩预测和估值判断不达预期等绩预测和估值判断不达预期等 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1838.83 2364.48 2917.00 3556.00 4274.00(+/-)%28.94 28.59 23.37 21.91 20.19 归属母公司归属母公司净

7、利润净利润 339.90 121.12 402.75 581.69 734.45(+/-)%35.08-64.36 232.51 44.43 26.26 每股收益（元）每股收益（元）0.14 0.05 0.15 0.21 0.27 市盈率市盈率 35.50 99.99 32.51 22.51 17.83 市净率市净率 1.41 1.40 1.30 1.23 1.15 净资产收益率净资产收益率(%)3.98 1.40 4.00 5.46 6.45 总股本总股本(百万股百万股)2,508 2,517 2,721 2,721 2,721-60%-40%-20%0%20%40%2022/42022/7

8、2022/102023/1锦欣生殖恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.辅助生殖技术：治疗不孕不育患者的重要手段之一辅助生殖技术：治疗不孕不育患者的重要手段之一.5 1.1 人工授精技术（人工授精技术（AI）.5 1.2 体外受精技术（体外受精技术（IVF）.6 1.3 配子移植技术配子移植技术.8 2.辅助生殖行业：行业亟待开发，增长空间广阔辅助生殖行业：行业亟待开发，增长空间广阔.9 2.1 多因素导致不孕率上升，市场规模有望扩大多因素导致不孕率上升，市场规模有望扩大.10 2.2 生育政策

9、利好，刺激辅助生殖服务需求生育政策利好，刺激辅助生殖服务需求.12 3.锦欣生殖：全球布局打造辅助生殖机构领先地位锦欣生殖：全球布局打造辅助生殖机构领先地位.14 4.投资逻辑：量价齐升带动营业收入迅速增长投资逻辑：量价齐升带动营业收入迅速增长.16 4.1 量：内生增长与外延扩张并举量：内生增长与外延扩张并举.16 4.1.1 国内整体：利用十四五全国牌照扩张契机，加速整合牌照国内整体：利用十四五全国牌照扩张契机，加速整合牌照.16 4.1.2 四川省：省内供需缺口较大，公司省内领先四川省：省内供需缺口较大，公司省内领先.18 4.1.3 广东省：市场规模庞大，公司竞争力较强广东省：市场规模

10、庞大，公司竞争力较强.19 4.1.4 湖北省：省内布局均衡，武汉锦欣处于爬坡期湖北省：省内布局均衡，武汉锦欣处于爬坡期.20 4.1.5 云南省：竞争较为激烈，公司已进行布局云南省：竞争较为激烈，公司已进行布局.21 4.1.6 国内其他地区：公司未来有望进入上海、江苏、贵州市场国内其他地区：公司未来有望进入上海、江苏、贵州市场.22 4.1.7 美国：加州为主要市场，公司品牌力强美国：加州为主要市场，公司品牌力强.23 4.2 价：多科室协同共建，延展前后端价值链价：多科室协同共建，延展前后端价值链.26 4.2.1 增设健康管理科，提供一站式检查服务与增值服务增设健康管理科，提供一站式检

11、查服务与增值服务.27 4.2.2 完善生育全生命周期，扩展男科、妇科业务完善生育全生命周期，扩展男科、妇科业务.27 4.2.3 配套辅助医疗服务，打造中医科、生殖免疫科特色优势配套辅助医疗服务，打造中医科、生殖免疫科特色优势.28 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.29 5.1 盈利预测：营收保持盈利预测：营收保持 20%以上增长，利润端以上增长，利润端 24 年有望恢复年有望恢复.29 5.2 投资建议：目标价投资建议：目标价 7.6 港元（港元（6.66 元），对应元），对应 23 年年 45 倍倍 PE.30 5.3 风险提示风险提示.30 RUlZhUPWhVjWtQpMn

12、P9PdNaQoMmMmOtQiNqQrNlOmMqN7NpNsQxNsQyRxNsPqP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 图表目录图表目录 图图 1：锦欣生殖投资逻辑：锦欣生殖投资逻辑.4 图图 2：人类辅助生殖技术（：人类辅助生殖技术（ART）图谱）图谱.5 图图 3：人工授精技术（：人工授精技术（AI）介绍）介绍.6 图图 4：体外受精技术（：体外受精技术（IVF）介绍）介绍.7 图图 5：IVF 具体流程及可能需要到院时点具体流程及可能需要到院时点.7 图图 6：配子移植具体流程：配子移植具体流程.8 图图

13、 7：各项人类辅助生殖技术对比：各项人类辅助生殖技术对比.8 图图 8：中国辅助生殖需求人数（万人）及渗透率：中国辅助生殖需求人数（万人）及渗透率.9 图图 9：中国辅助生殖行业规模（亿元）：中国辅助生殖行业规模（亿元）.10 图图 10：中国及美国不孕率：中国及美国不孕率.10 图图 11：中国平均初育年龄变化趋势：中国平均初育年龄变化趋势.11 图图 12：美国平均初育年龄变化趋势：美国平均初育年龄变化趋势.11 图图 13：不健康生活方式及自然因素：不健康生活方式及自然因素.11 图图 14：美国患者选择：美国患者选择 ART 的原因的原因.11 图图 15：导致男方不育的因素：导致男方

14、不育的因素.12 图图 16：导致女方不孕的因素：导致女方不孕的因素.12 图图 17：2017-2022 锦欣生殖营业收入（亿元）锦欣生殖营业收入（亿元）.14 图图 18：2017-2022 锦欣生殖毛利率与净利率锦欣生殖毛利率与净利率.14 图图 19：锦欣生殖扩张历程：锦欣生殖扩张历程.15 图图 20：锦欣生殖管理团队：锦欣生殖管理团队.15 图图 21：锦欣生殖投资逻辑：锦欣生殖投资逻辑.16 图图 22：中国历年经批准开展人类辅助生殖技术医疗机构数量：中国历年经批准开展人类辅助生殖技术医疗机构数量.17 图图 23：中国各省：中国各省 2018 年体外受精治疗周期数及至年体外受精

15、治疗周期数及至 2025 年规划新增辅助生殖机构数量表年规划新增辅助生殖机构数量表.17 图图 24：十四五期间各省经批准开展人类辅助生殖技术的机构数及人口分布：十四五期间各省经批准开展人类辅助生殖技术的机构数及人口分布.18 图图 25：2025 年四川省辅助生殖机构布局预期年四川省辅助生殖机构布局预期.19 图图 26：深圳市现有辅助生殖机构：深圳市现有辅助生殖机构.20 图图 27：2020 年湖北省辅助生殖机构布局年湖北省辅助生殖机构布局.20 图图 28：武汉市现有辅助生殖机构：武汉市现有辅助生殖机构.21 图图 29：2020 年云南省辅助生殖机构布局年云南省辅助生殖机构布局.22

16、 图图 30：2020 年贵州省辅助生殖机构布局年贵州省辅助生殖机构布局.22 图图 31：上：上海市现有辅助生殖机构海市现有辅助生殖机构.23 图图 32：美国各州：美国各州 2018 年辅助生殖周期数年辅助生殖周期数.24 图图 33：1995-2019 年美国、加州辅助生殖机构数及总周期数（万）年美国、加州辅助生殖机构数及总周期数（万）.24 图图 34：2018 年加州各县辅助生殖机构布局年加州各县辅助生殖机构布局.25 图图 35：美国潜在收购标的详细名单：美国潜在收购标的详细名单.26 图图 36：辅助生殖相关科室协同关系：辅助生殖相关科室协同关系.27 表表 1：各地区辅助生殖相

17、关政策：各地区辅助生殖相关政策.13 表表 2：美国潜在收购标的概览（不含夏威夷州）：美国潜在收购标的概览（不含夏威夷州）.26 表表 3：锦欣生殖营业收入按地区拆分（亿元）：锦欣生殖营业收入按地区拆分（亿元）.29 表表 4：锦欣生殖可比公司：锦欣生殖可比公司 PE.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 投资聚焦投资聚焦 图图 1：锦欣生殖投资逻辑：锦欣生殖投资逻辑 数据来源：东北证券 我们认为我们认为锦欣生殖锦欣生殖的的投资逻辑投资逻辑在于在于量价齐升带动营业收入迅速增长量价齐升带动营业收入迅速增长，医院效率提

18、升，医院效率提升带来净利率提升带来净利率提升。量方面，公司内生外延并举。公司深耕四川成都、广东深圳、美国加州三大核心地区，同时已布局湖北武汉、云南昆明、香港、老挝，未来有望借助十四五全国牌照扩张契机进入其他省市。价方面，公司通过多科室协同共建延展前后端价值链。公司向男科、妇科、中医科、生殖免疫科、健康管理科等科室拓展，完善生育全生命周期业务布局。公司公司 2023 年有望迎来显著的恢复性增长，净利润增速达年有望迎来显著的恢复性增长，净利润增速达 45%。2022 年受疫情影响较重的深圳地区，受一定疫情影响的成都地区将由于医疗秩序恢复而导致营收与利润增长。由于国内患者出境管控取消，美国、老挝、香

19、港地区业务有望因大陆患者增加而增长。由于武汉锦欣复牌及云南两医院装修调整完成，武汉与云南地区有望贡献一定业绩。辅助生殖技术有望纳入医保辅助生殖技术有望纳入医保，推动行业迅速发展，推动行业迅速发展。2022 年 7 月关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见出台，提出考虑医保基金承受能力等因素，逐步将辅助生殖项目纳入支付范围。北京、浙江江苏、湖南等地曾表示将积极推动辅助生殖纳入医保。部分地区已通过三孩配套政策或普惠型商业保险提供部分辅助生殖技术的报销。风险提示：风险提示：辅助生殖政策风险、商誉减值风险、消费恢复不达预期、业绩辅助生殖政策风险、商誉减值风险、消费恢复不达预期、业绩预测和估值判

20、断不达预期等预测和估值判断不达预期等 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 1.辅助生殖技术：治疗不孕不育患者的重要手段之一辅助生殖技术：治疗不孕不育患者的重要手段之一 不孕不育指有正常性生活，未避孕一年仍未妊娠的情形。据估计，不孕不育患者中约 70-80%的患者可通过生活方式指导、药物治疗等干预措施获得妊娠，约 25%不孕夫妇需要借助人类辅助生殖技术进行治疗。人类辅助生殖技术（人类辅助生殖技术（ART）指采用医疗）指采用医疗辅助手段使不孕不育夫妇妊娠的技术辅助手段使不孕不育夫妇妊娠的技术，主要包括人工授精主要包括人工授

21、精技术技术（AI）、体外受精）、体外受精技技术术（IVF）及配子移植技术。）及配子移植技术。图图 2：人类辅助生殖技术（：人类辅助生殖技术（ART）图谱）图谱 数据来源：东北证券整理 1.1 人工授精技术（人工授精技术（AI）人工授精技术（人工授精技术（AI）指将男性精液经过洗涤后，人工注入女性体内，从而使精子和）指将男性精液经过洗涤后，人工注入女性体内，从而使精子和卵子在体内自然结合来达到妊娠目的的一种辅助生殖技术。卵子在体内自然结合来达到妊娠目的的一种辅助生殖技术。人工授精技术可按精液来源划分为夫精人工授精与供精人工受精，也可按授精部位进行划分，其中宫腔内人工授精成功率最高也最常用，阴道内

22、人工授精更接近自然生育的过程。若经过 3-4 次人工授精仍未妊娠，则应考虑其他辅助生殖治疗方式。一般 3-4 个周期的宫腔内人工授精的累计妊娠率约为 30%，6 个周期可达约 50%。人工授精的意义在于：1.用轻微的促排卵保证 1-2 枚卵泡发育成熟，直径达 18-20mm以上，并用 HCG 促使卵子排出；2.将精液洗涤离心后采集最好的一批精子，保障其活力和数量；3.保证在距离卵子最近的部位有充足的精子。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 图图 3：人工授精技术（：人工授精技术（AI）介绍）介绍 数据来源：东北证券整理

23、 1.2 体外受精技术（体外受精技术（IVF）体外受精技术（体外受精技术（IVF）俗称“试管婴儿”技术。）俗称“试管婴儿”技术。IVF 发展至今，其核心技术手段已更新至第四代，但目前主要运用前三代试管婴儿技术，第四代试管婴儿技术并未用于临床。三代试管婴儿技术的先进程度并非逐级递增，应根据患者适应症的不同选择三代试管婴儿技术的先进程度并非逐级递增，应根据患者适应症的不同选择合适的试管婴儿方案。合适的试管婴儿方案。衡量一家辅助生殖机构衡量一家辅助生殖机构 IVF 业务是否优质的首要因素为其成功率。业务是否优质的首要因素为其成功率。一个完整的 IVF周期需要 2-3 个月时间，其间高频的到院检测、调

24、整方案、高要求的胚胎实验室操作等因素均造成了 IVF 的高费用，若一个周期结束后患者未能成功妊娠，则需要重新开展新一轮周期，将给患者的金钱及心理造不小负担，故成功率对辅助生殖机构的 IVF 业务至关重要。由于整个 IVF 过程耗费巨大精力、物力，患者承受压力较大，期间适当的心理疏导介入有利于缓解患者紧张的心情，有助于提高成功率。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 图图 4：体外受精技术（体外受精技术（IVF）介绍介绍 数据来源：东北证券整理 图图 5：IVF 具体流程及可能需要到院时点具体流程及可能需要到院时点 数据来

25、源：东北证券整理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 1.3 配子移植技术配子移植技术 配子移植技术是由配子移植技术是由 IVF 技术衍生出的新技术之一，指将洗涤过的精液和经显微加工技术衍生出的新技术之一，指将洗涤过的精液和经显微加工过的卵子移植入女性体内，使其在体内受精、发育。过的卵子移植入女性体内，使其在体内受精、发育。其与 IVF 不同的是无需经过体外培养，因此操作较为简单。根据配子移植部位的不同可分为配子输卵管内移植（GIFT）和配子宫腔内移植（GIUT）。图图 6：配子移植具体流程：配子移植具体流程 数据来源

26、：东北证券整理 图图 7：各项：各项人类辅助生殖技术人类辅助生殖技术对比对比 数据来源：东北证券整理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 2.辅助生殖辅助生殖行业行业：行业：行业亟待开发，增长空间广阔亟待开发，增长空间广阔 我们我们预计预计 2021 年有辅助生殖需求年有辅助生殖需求的的人数达人数达 1200 万，目前选择辅助生殖服务万，目前选择辅助生殖服务的的患者患者仅仅 70 万，万，故故当前我国辅助生殖服务渗透率当前我国辅助生殖服务渗透率不足不足 6%。结合弗若斯特沙利文估计的育龄夫妇、不孕不育患病率等数据，我们

27、预计 2021 年我国不孕夫妇数量约 4800 万，而在不孕不育患者中，具有辅助生殖需求患者的比率约为 25%，故 2021 年有辅助生殖需求的人数达 1200 万。图图 8：中国辅助生殖需求人数（万人）及渗透率：中国辅助生殖需求人数（万人）及渗透率 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券估计 我们预计我们预计 2021 年我国辅助生殖潜在市场规模超年我国辅助生殖潜在市场规模超 4400 亿亿元，而现有元，而现有辅助生殖辅助生殖市场规市场规模仅约模仅约 330 亿元亿元。现有市场仅为冰山一角，潜在市场。现有市场仅为冰山一角，潜在市场空间广阔空间广阔。结合不孕夫妇中辅助生殖需求人数、选择两种辅助生殖

28、技术患者比例、辅助生殖技术平均周期数（IVF为 1.5 个周期、人工授精为 3 个周期）等数据，我们预计 2021 年 IVF、AIH/AID 潜在周期数分别约为 1300 万和 1000 万。按 IVF 每周期单价 3 万、人工授精每周期单价 5000 元，预计 2021 年 IVF、人工授精潜在市场规模分别约为 3900 亿和 500 亿元，我国辅助生殖潜在市场规模超 4400 亿元。我们预计未来我们预计未来 5 年辅助生殖市场规年辅助生殖市场规模模 CAGR 超超 10%，不孕率的上升与生育政策的利好为主要推动因素。，不孕率的上升与生育政策的利好为主要推动因素。0%5%10%15%20%

29、25%00012601280辅助生殖需求人数（万）不孕不育患病率渗透率（右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 图图 9：中国辅助生殖行业规模（亿元）：中国辅助生殖行业规模（亿元）数据来源：东北证券估计 2.1 多因素导致不孕率上升，市场多因素导致不孕率上升，市场规模规模有望扩大有望扩大 根据弗若斯特沙利文根据弗若斯特沙利文估计估计，中国不孕症患病率将由，中国不孕症患病率将由 2016 年的年的 15.0%提升至提升至 2023 年年的的 18.2%。

30、全球不孕症患病率由 1997 年的 11.0%上升至 2018 年的 15.4%，预计 2023年将上升至 17.2%。我们预计中国每年新增辅助生殖需求约我们预计中国每年新增辅助生殖需求约 25 万人次，对应每年新万人次，对应每年新增市场规模约增市场规模约 90 亿元。亿元。图图 10：中国及美国不孕率中国及美国不孕率 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 逐年上升的不孕率是多种因素共同造成的结果，主要因素依次为：首次平均生育年逐年上升的不孕率是多种因素共同造成的结果，主要因素依次为：首次平均生育年龄上升、不健康的生活方式、环境因素和性别因素。龄上升、不健康的生活方式、环境因素和性别因素。1.首

31、次生育平均年龄上升：首次生育平均年龄上升：国家统计局数据显示，从 1995 年到 2012 年，中国女性实际初育年龄整体呈增长趋势，从 1995 年的 23.5 岁增长至 2012 年的 25.8 岁，17年间增长 2.3 岁，同比增长 9.8%。CDC 数据显示，美国女性平均初育年龄达到 24380040004200440046004800500052002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年潜在市场规模总计（亿）现有市场规模（亿）15.0%15.5%16.0%16.4%16.9%17.3%17.7%18.2%15.1%15.6%16.0%16.3%

32、16.8%17.2%17.5%17.9%14%15%16%17%18%19%中国美国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 岁、25 岁、26 岁和 27 岁的年份分别为 1987 年、2001 年、2013 年和 2019 年，每增长 1 岁的间隔逐渐变短（14 年-12 年-6 年），美国平均初育年龄呈加速上升趋势。图图 11：中国平均初育年龄变化趋势：中国平均初育年龄变化趋势 图图 12：美国平均初育年龄变化趋势：美国平均初育年龄变化趋势 数据来源：张银锋等.中国人口实际与理想的生育年龄:1994201J.人口与

33、发展,2016,22(02):2-11.，东北证券 数据来源：CDC，东北证券 2.不健康的生活方式及自然因素：不健康的生活方式及自然因素：由于工作压力而经常熬夜加班、长期面对电脑导致的男性不育约占 45%，也会使女性怀孕增加 80%的难度。不良生活饮食习惯、各种自然因素也会导致不孕不育，如过量摄取咖啡因、长期缺乏运动或运动量过大容易引起内分泌紊乱，而在胚胎发育初期过度暴露于电磁波中可能会引起不正常的细胞分裂从而导致流产。图图 13：不健康生活方式及自然因素：不健康生活方式及自然因素 图图 14：美国患者选择：美国患者选择 ART 的原因的原因 数据来源：东北证券整理 数据来源：CDC，东北证

34、券 3.性别因素：性别因素：不孕不育因素可能在女方、男方或男女双方。女方因素约占 40%，男方因素约占 30%-40%，男女双方因素约占 20%-30%。男性精子精液异常、女性子宫内膜薄是导致不孕不育的主要因素，女性子宫内膜薄主要由内分泌严重失调和人工反复流产所致。232425262723242526271.6%4.7%6.0%6.6%10.5%11.1%13.4%14.0%24.1%27.6%30.4%34.1%0%10%20%30%40%代孕复发性流产子宫因素子宫内膜异位输卵管因素不明原因胚胎植入前基因检查排卵机能障碍其他因素男性因素卵巢储备功能下降冻卵或胚胎库 请务必阅读正文后的声明及说

35、明请务必阅读正文后的声明及说明 12/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 图图 15：导致男方不育的因素：导致男方不育的因素 图图 16：导致女方不孕的因素：导致女方不孕的因素 数据来源：2015 不孕不育大数据调查报告，东北证券 数据来源：2015 不孕不育大数据调查报告，东北证券 不孕症患病率受多因素影响呈逐年上升趋势，辅助生殖技术作为治疗不孕不育患者不孕症患病率受多因素影响呈逐年上升趋势，辅助生殖技术作为治疗不孕不育患者的重要手段之一，的重要手段之一，其其市场市场规模规模有望进一步扩大。有望进一步扩大。2.2 生育生育政策利好，刺激辅助生殖服务需求政策利好，刺激辅助生殖服务

36、需求 三孩政策直接刺激辅助生殖服务市场。三孩政策直接刺激辅助生殖服务市场。2021 年 7 月国务院发布关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定，实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。2021 年 8 月，人口与计划生育法修订，从立法方面积极实施生育支持措施。部分地区实行三胎奖励，加大鼓励生育力度，如攀枝花实施生三孩、四孩每人每月奖励 500 元。中国目前生二胎、三胎的主力生育人群为中国目前生二胎、三胎的主力生育人群为 70 后、后、80 后，但由于这代后，但由于这代人已错过最佳生育年龄，受不孕症困扰的概率较大，辅助生殖服务需求人已错过最佳生育年龄，受不孕症困扰的概率较大，辅助生殖

37、服务需求有望释放有望释放。“双减”政策减轻育龄夫妇“双减”政策减轻育龄夫妇的子女的子女教育负担。教育负担。长期以来，面对激烈的升学竞争，家长为提高子女成绩不惜花重金报名课外班，给家长造成了沉重的经济压力，也令育龄夫妇忧虑“生孩容易养孩难”而降低生育热情。2021 年 7 月颁布的“双减”政策能一定程度缓解家长对子女教育的焦虑，提升育龄夫妇生育意愿。国家卫健委等国家卫健委等17部门发布支持生育政策，提出逐步部门发布支持生育政策，提出逐步将辅助生殖将辅助生殖适宜适宜技术技术纳入医保。纳入医保。2022 年 7 月关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见出台，明确提出“指导地方综合考虑医保（含

38、生育保险）基金可承受能力、相关技术规范性等因素，逐步将适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目按程序纳入基金支付范围”。2022 年2 月，北京曾计划将 16 项辅助生殖技术纳入医保甲类报销，随后又宣布暂缓实施。此外，浙江江苏、湖南等地曾表示将积极推动辅助生殖纳入医保。地方政策先行探索，普惠型地方政策先行探索，普惠型商业保险商业保险支持“辅助生殖”报销。支持“辅助生殖”报销。湖北咸宁、荆门落实三孩生育的配套措施中分别对女方年满 35 周岁、确需实施辅助生殖技术生育的家庭，在市内具有辅助生殖资质医疗机构开展辅助生殖技术治疗的费用，按每户累计不超过 1 万元的标准报销。浙江省杭州市商业补充医疗保险“西湖益

39、联保”新增辅助生育相关项目，包括胚胎培养和胚胎移植两项“试管婴儿”项目，每年最高可报销 3000 元。57%23%16%5%精子精液异常性功能障碍前列腺炎精索静脉曲张40%30%13%10%7%子宫内膜薄月经不调多囊卵巢综合征卵泡发育不良输卵管堵塞 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 表表 1：各地区辅助生殖相关政策：各地区辅助生殖相关政策 中国大陆中国大陆 中国香港中国香港 美国加州美国加州 东南亚东南亚 代孕代孕 2021 年国家卫生健康委办公厅关于做好妇幼健康领域“证照分离”改革工作的通知中提到严厉打击代孕、非

40、法采供精、非法采供卵等违法违规行为 禁止属商业性质的代母安排 允许代孕；把代孕类型分为两类：传统代孕、妊娠携带者 泰国：寻求代孕服务的夫妻应为泰籍，若夫妻双方有一人为非泰籍，则两人结婚时间应不少于 3 年，寻求代孕者应为符合泰国法律规定的“由男女结合成的夫妻”，双方都非泰国籍，不允许在泰国代孕；越南：2015 年起允许人道代孕 冻卵冻卵 综合考虑医学、法律、伦理和社会等诸多方面因素，原卫生部颁布的人类辅助生殖技术规范明确规定：禁止给单身妇女实施人类辅助生殖技术。存在为经过临床评估之合适而接受体外受精服务的妇女及癌症私家症病人提供冷冻卵子服务的情况，没有相关政策规定；合法 泰国：未明确禁止为单身

41、女性冻卵，暂时没有相关法律规定 冻精冻精 中国人类精子库基本标准和技术规范没有明确禁止单身男性冻精，男性想要冻精，可以因为“医疗目的”，也可以因为“生殖保险”目的。辅助生辅助生殖技术殖技术 第四代技术未受到官方的认可，禁止使用该项技术；对于辅助生殖技术的牌照的办法颁发做出了相关规定：包括对于医疗机构本身以及相关的医疗人员；夫精人工授精的辅助生殖技术只可以提供给婚姻双方 第四代技术并没有应用于临床 泰国：第三代技术合法；并且允许使用第三代技术进行婴儿性别选择，以及允许受孕者孕育多胞胎 数据来源：东北证券整理 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/33 锦欣生殖锦欣生殖/

42、港股公司报告港股公司报告 3.锦欣生殖：全球布局打造辅助生殖机构锦欣生殖：全球布局打造辅助生殖机构领先地位领先地位 锦欣生殖是中美市场领先的辅助生殖服务机构。锦欣生殖是中美市场领先的辅助生殖服务机构。作为亚洲第一家专业化辅助生殖服务的上市公司，公司位居非国有辅助生殖服务机构市占率榜首。公司 2021 年共进行IVF 取卵周期 27354 个，在四川省、深圳市及美国西海岸的辅助生殖服务市场中均排名第一。图图 17：2017-2022 锦欣生殖营业收入（亿元）锦欣生殖营业收入（亿元）图图 18：2017-2022 锦欣生殖毛利率与净利率锦欣生殖毛利率与净利率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源

43、：Wind，东北证券 公司持续深耕已有市场，内生增长稳健。公司持续深耕已有市场，内生增长稳健。锦欣生殖于 2020 年已进入成都、深圳、武汉、美国加州及老挝市场。公司在成都运营西囡医院集团并管理锦江生殖中心，且于 2021 年 11 月收购四川锦欣妇儿医院以形成辅助生殖业务与妇儿业务的协同。公司在深圳运营深圳中山医院，并与 2022 年 4 月及 8 月进一步收购该医院股权，公司控股权由 79%提升至近 100%。公司在武汉运营武汉锦欣医院，该院于 2022 年 3月停牌整顿并于 2022 年 9 月复牌。公司在美国运营 HRC Management，其由 3 个核心诊所与 7 个卫星诊所构成

44、。2021 年 9 月公司收购 USC（南加州大学）生殖中心，整合资源，持续吸引优秀辅助生殖医生。2022 年 8 月圣地亚哥卫星诊所完成翻新并开始营业。公司在老挝运营锦瑞医疗中心，预计于开关后恢复正常营业。公司积极收购新牌照公司积极收购新牌照以进入新以进入新市场。市场。2021 年 6 月公司收购云南九洲医院、昆明和万家医院部分股权，并于 2022 年 7 月完成控股权收购，公司股权占比达 96.5%。公司通过扩增云南地区牌照以构建省内最大民营辅助生殖机构，完善公司作为辅助生殖行业领先者对于西南地区的布局。2021年9月公司收购香港生育康健中心（HKRHC）、香港辅助生育中心（HKARC）5

45、1%股权。公司新增香港牌照有利于通过双向转诊密切沟通深港两地医生患者，畅通患者跨区就医通道，进而实现香港、内地病人的交换承接，拓宽粤港澳市场。0000000000000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%000000#REF!#REF!0000000000000%20%40%60%80%100%000000#REF!#REF!请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 图图 19：锦欣生殖扩张历程：锦欣生殖扩张历程 数据来源：公司公告，东北证券 优秀的管理层与医生成为优秀的管

46、理层与医生成为公司发展公司发展的有力保障。的有力保障。据官网数据统计，公司共有公开介绍国内医生 150 余位，海外专家约 20 位，均为当地享有名望的生殖医学专家。各医院持续吸纳业内权威专家，通过资深医生的名声增强医院获客能力，同时保障公司拥有领先行业的成功率。图图 20：锦欣生殖管理团队：锦欣生殖管理团队 数据来源：锦欣生殖年报，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 4.投资逻辑：投资逻辑：量价齐升量价齐升带动营业收入迅速增长带动营业收入迅速增长 图图 21：锦欣生殖投资逻辑：锦欣生殖投资逻辑 数据来源：东

47、北证券 4.1 量量：内生增长与外延扩张并举：内生增长与外延扩张并举 4.1.1国内国内整体整体：利用十四五全国牌照扩张契机，加速整合牌照利用十四五全国牌照扩张契机，加速整合牌照 新规定释放存量牌照，民营辅助生殖机构迎来快速增长。新规定释放存量牌照，民营辅助生殖机构迎来快速增长。根据国家卫健委统计，我国经批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构从 2005 年底的 56 家增长至 2020 年底的 536 家。自 2015 年颁布的人类辅助生殖技术配置规划指导原则中提出“每 300 万人口设置 1 个辅助生殖机构”后，我国辅助生殖机构数量迎来快速增长，民营机构占比由 2012 年的 5.9%增长至

48、2016 年的 9.5%，2020 年占比达 10.1%。截至 2020 年底，我国共有辅助生殖机构 536 家开展 AIH、AID、IVF-ET、ICSI、PGS/PGD 技术的机构数量依次为 536、90、411、411、78 家。公司公司有望利用有望利用全国牌照扩张契机，加速全国牌照扩张契机，加速取得取得牌照牌照。2021 年 1 月国家卫健委颁布人类辅助生殖技术应用规划指导原则（2021 版），要求各省卫健委根据其提供的方案规划 2021-2025 年具体开展辅助生殖技术的机构数量。由于各省卫健委出台具体人类辅助生殖技术应用规划（2020-2025 年）时间不一，我们梳理了目前已公布省

49、市及国家卫健委给出的相关方案。公司未来 5 年有可能进入贵州、上海、江苏市场，增加辅助生殖医院数量。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 图图 22：中国历年：中国历年经批准开展人类辅助生殖技术医疗机构数量经批准开展人类辅助生殖技术医疗机构数量 数据来源：国家卫健委，东北证券 图图 23：中国各省：中国各省 2018 年体外受精治疗周期数及至年体外受精治疗周期数及至 2025 年规划新增辅助生殖机构数量表年规划新增辅助生殖机构数量表 数据来源：国家卫健委，中国各省卫健委，东北证券 注：星号省份为公司已覆盖省份，图中展示

50、了我们预测的公司未来布局 0%2%4%6%8%10%12%005006002004年2006年2007年2012年2016年2018年2020年公立民营民营机构占比（右）37888536 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 图图 24：十四五期间各省经批准开展人类辅助生殖技术的机构数及人口分布：十四五期间各省经批准开展人类辅助生殖技术的机构数及人口分布 数据来源：国家卫健委，国家统计局第七次人口普查数据，东北证券 注：标红数据为各省已公布数据，黑色数据为预估数据 4.1.2

51、 四川省四川省：省内供需缺口较大，公司省内：省内供需缺口较大，公司省内领先领先 省内供需缺口较大，存在松绑意图。省内供需缺口较大，存在松绑意图。结合第七次人口普查数据，我们绘制了各省现有及十四五期间计划开展的辅助生殖医疗机构分布图。四川作为与江苏、河北人口数相近的人口大省，其辅助生殖医疗机构数量却远低于后两者。十四五期间四川的新增机构数从一定程度上体现省内牌照放开以尽力匹配省内人口数的意图。省内优质辅助生殖资源集中于成都市。省内优质辅助生殖资源集中于成都市。截至 2020 年底，四川省内共 14 家辅助生殖机构，其中 8 家位于成都市。成都市外机构存在：辅助生殖技术覆盖范围小（仅开展 AIH

52、技术，部分 IVF 患者需求无法得到满足）；开设时间晚，未形成相当规模（2020 年起开展相应辅助生殖技术，患者对医院技术是否成熟、服务是否到位存在疑虑）等情况。这导致四川省辅助生殖行业呈现以成都市为核心，个别城市零星分布的格局。大部分省内患者因此流入成都市。公司是省内辅助公司是省内辅助生殖生殖机构机构领先者领先者。公司在成都运营成都西囡医院并管理锦江生殖中心，在四川省市场份额约 50%。成都西囡医院于 2012 年取得辅助生殖牌照，营运时间长，技术覆盖 AIH、AID、IVF-ET、ICSI，能满足大多数不孕症患者需求。西囡医院 2022H1 的 IVF 成功率达 55.6%，较国内平均水平

53、高约 9%。该院经营面积约4.3 万平方米，设计周期数达 3 万个，行业专家数位居省内前列，已形成良好口碑。四川省为公司核心地区，营业收入占比较高。四川省为公司核心地区，营业收入占比较高。2021 年公司四川地区辅助生殖相关业务收入 8.22 亿元，占公司营业收入约 45%。2022H1 妇儿业务并表后，公司四川地区收入增长至 7.01 亿元，占公司营业收入约 62%。十四五期间十四五期间省内将合理布局机构，公司省内将合理布局机构，公司将把握发展的将把握发展的黄金时期。黄金时期。四川省卫健委相关文件指出，十四五期间全省共新增规划 20 家辅助生殖机构，已确定的 15 张牌照仅1 家位于成都。目

54、前成都西囡医院约 20%转诊患者来自其他地级市，十四五规划给532627232800203040506070广东山东河南江苏四川河北湖南浙江安徽湖北广西云南江西辽宁福建陕西贵州山西重庆黑龙江新疆甘肃上海吉林内蒙古北京天津海南宁夏青海西藏辅助生殖机构数十四五期间新增机构数人口数（百万）（右）个百 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 予省内辅助生殖行业充裕牌照，可能对公司地级市转诊带来影响。但新牌照的建立需要至少 5 年时间，故十四五

55、期间是公司发展的黄金时期。图图 25：2025 年四川省辅助生殖机构布局预期年四川省辅助生殖机构布局预期 数据来源：四川省卫健委，东北证券 4.1.3 广东省广东省：市场规模庞大，公司竞争力较强：市场规模庞大，公司竞争力较强 现有辅助生殖市场规模庞大现有辅助生殖市场规模庞大，新增牌照较少新增牌照较少。2018 年广东省 IVF 周期数达 15.4 万，为全国最多，大幅高于以 6 万周期排名第二的上海市。截至 2020 年底，广东省辅助生殖机构共 56 家，其中民营机构 8 家。我们预计到 2025 年广东省仅将增加约 5 张辅助生殖牌照，省内辅助生殖机构格局已基本定型，进入壁垒较高。民营机构民

56、营机构高度分散，公司具有较强竞争力。高度分散，公司具有较强竞争力。省内 8 张民营牌照除爱维艾夫拥有 2 张外，其余 6 张控股公司各异。爱维艾夫管理湛江久和医院（年均完成 IVF 周期约1800 个）及揭阳爱维艾夫医院，两院专注于服务下沉市场患者。深圳中山医院位于深圳，更有利于吸引高净值患者。公司收购香港两家辅助生殖机构后，大湾区联动效应凸显，更易触达高客单价患者。深圳市为公司国内营业收入占比第二的地区。深圳市为公司国内营业收入占比第二的地区。2021 年公司深圳地区业务收入 4.27亿元，占公司营业收入约 23%。2022H1 受深圳地区疫情及妇儿业务并表影响，公司深圳地区收入降低至 1.

57、66 亿元，占公司营业收入约 15%。深圳中山医院于 2008 年取得辅助生殖牌照，被公司于 2017 年收购。中山医院 2021 年 IVF 成功率达 52.6%。该院总面积约 1.1 万平方米，新院区已于 2022 年 9 月竣工并预计于 2024 年 1 月开始运营，新院区面积近 5 万平方米，交通便捷。深度聚焦中山医院，以深圳市辐射全省患者。深度聚焦中山医院，以深圳市辐射全省患者。深圳市现有的 8 家辅助生殖机构中，2 家为民营机构，深圳中山医院在生殖中心占地面积方面优势显著。公司未来主要围绕中山医院开展生育全生命周期业务，主要实现以下目的：1.提升医院在深圳的提升医院在深圳的市占率，

58、市占率，目前中山医院有 70%-80%患者为本地患者，深圳作为超一线城市拥有充足 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 的市场空间；2.拓展双向转诊，沟通粤东粤北辐射全省，拓展双向转诊，沟通粤东粤北辐射全省，随着未来中山医院知名度的提升以及公司对双向转诊的网络营销，有望逐渐吸引深圳市外患者；3.因地制宜因地制宜引入产科，引入产科，以完善生育全生命周期的业务布局。图图 26：深圳市现有辅助生殖机构：深圳市现有辅助生殖机构 数据来源：国家卫健委，各医院官网，东北证券 4.1.4 湖北省湖北省：省内布局均衡，武汉锦欣处于爬坡

59、期：省内布局均衡，武汉锦欣处于爬坡期 省内布局省内布局均衡均衡，辅助生殖服务可及，辅助生殖服务可及性强性强。截至 2020 年底，湖北省共 32 家辅助生殖机构，其中 3 家民营机构全部位于武汉市。辅助生殖技术基本覆盖全省，省内规划布局合理，形成以武汉市为核心、周边各市均匀分布的格局。我们预计十四五期间湖北省将增加约 3 家辅助生殖机构。目前仅有 1 家辅助生殖机构的 6 市中，有 5 市的机构为 2020 年正式运行。由此我们认为湖北省卫健委批准辅助生殖牌照倾向于优先没有相关机构的城市，力求全省资源相对均衡，武汉市将不会新增牌照。图图 27：2020 年湖北省辅助生殖机构布局年湖北省辅助生殖

60、机构布局 数据来源：湖北省卫健委，东北证券 公立医院公立医院具有产学研结合优势具有产学研结合优势。武汉市医学教育资源丰富，4 家能够开展 PGS/PGD技术的辅助生殖机构中，3 家分别为华中科技大学同济医学院附属同济医院、华中科技大学同济医学院附属协和医院和武汉大学人民医院，产、学、研的良好结合使 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 得三家医院发展优于其他机构。武汉锦欣处于爬坡期武汉锦欣处于爬坡期，增长潜力较大。，增长潜力较大。公司于 2020 年收购武汉锦欣医院，其为湖北省仅有的两家拥有IVF牌照的非公立营利性医院

61、之一。该院总面积约1.4万平方米，于 2021 年 2 月完成装修开始营业，设计周期数超 6000 个。受医疗事故影响，该院于 2022 年 3 月停牌，于 2022 年 9 月复牌。2021 年公司武汉地区业务收入 0.55 亿元，占公司营业收入约 3%。图图 28：武汉市现有辅助生殖机构：武汉市现有辅助生殖机构 数据来源：国家卫健委，各医院官网，东北证券 4.1.5 云南省云南省：竞争较为激烈，公司已进行布局：竞争较为激烈，公司已进行布局 民营机构竞争格局民营机构竞争格局变化变化，竞争较为激烈竞争较为激烈。截至 2020 年底云南省辅助生殖机构共 17家，其中 11 家位于昆明。4 家民营

62、机构分别为昆明爱维艾夫医院、云南九洲医院、保山安利医院及昆明和万家妇产医院，其中保山安利医院目前只开展 AIH 技术，服务范围较窄。公司收购云南九洲医院与昆明和万家医院后，将与公司在国内主要的竞争对手之一爱维艾夫直接产生竞争。公司收购标的资质优秀，未来有望贡献显著增量。公司收购标的资质优秀，未来有望贡献显著增量。公司于 2021 年 6 月收购云南九洲医院、昆明和万家医院部分股权，并于 2022 年 7 月完成控股权收购。两院分别于2016 年与 2018 年取得辅助生殖牌照，建筑面积分别约为 1.2 万与 1 万平方米。两院经装修及科室调整后预计于 2023 年 3 月开业，设计周期数分别超

63、 5000/3000 个。以四川为以四川为出发点出发点，进一步，进一步扩扩展西南展西南地区地区版图。版图。四川、云南周边省份（如西藏、贵州）有较强的市场需求待拓展。公司未来可能通过吸引周边省份的明星医生入驻，来进一步获客以增加对周边省份的渗透，形成全西南地区的高效联动。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 图图 29：2020 年云南省辅助生殖机构布局年云南省辅助生殖机构布局 数据来源：云南省卫健委，东北证券 4.1.6 国内其他地区：公司未来有望进入上海、江苏、贵州市场国内其他地区：公司未来有望进入上海、江苏、贵州市

64、场 上海市与江苏省的上海市与江苏省的辅助生殖辅助生殖机构机构增设增设数量数量高于高于国家卫健委方案国家卫健委方案，体现两地对辅助生体现两地对辅助生殖机构设置的重视程度与支持力度。殖机构设置的重视程度与支持力度。我们利用国家卫健委给出的三种方案估算到2025 年各省市将增设的辅助生殖机构数量区间，并与目前已公布具体规划的省市数据比较，发现上海市与江苏省的辅助生殖机构增设数量超出国家卫健委方案计算的区间范围，两地资源可能向辅助生殖行业倾斜。我们认为，公司未来我们认为，公司未来可能可能布局上海、布局上海、江苏，打开长三角市场，进入贵州市场，完成整个中国南方板块的基本覆盖。江苏，打开长三角市场，进入贵

65、州市场，完成整个中国南方板块的基本覆盖。图图 30：2020 年贵州省辅助生殖机构布局年贵州省辅助生殖机构布局 数据来源：贵州省卫健委，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 公司未来可能进入贵州市场，形成云贵川区域协同。公司未来可能进入贵州市场，形成云贵川区域协同。截至 2020 年底，贵州省辅助生殖机构共 13 家，其中 6 家位于贵阳市。根据贵州省最新规划，十四五期间该省计划新增辅助生殖机构 2 家，我们认为新增牌照较有可能落地于目前无辅助生殖机构的铜仁市和黔南州，以完善全省辅助生殖服务布局。公司未来可能

66、进入上海市场，公司未来可能进入上海市场，上海市场空间广阔、存在优质收购标的、政策支持力上海市场空间广阔、存在优质收购标的、政策支持力度较大。度较大。2020 年上海市平均初育年龄达 30.7 岁，较高的生育年龄导致较大的辅助生殖需求。截至 2020 年底，上海市共有辅助生殖机构 20 家，3 家民营机构中存在开展技术范围广、经营时间长的优质收购标的。上海市卫健委规划表明，至 2025 年上海市将增设 6 家辅助生殖机构，同时“鼓励新筹建开展的人类辅助生殖技术服务机构设置在五个新城(嘉定、松江、青浦、奉贤和南汇)、自由贸易试验区临港新片区”。图图 31：上海市现有辅助生殖机构：上海市现有辅助生殖

67、机构 数据来源：国家卫健委，各医院官网，东北证券 公司未来可能进入公司未来可能进入江苏江苏市场市场。江苏省卫健委规划表明，至 2025 年江苏省增设辅助生殖机构上限为 10 家，超出国家卫健委方案区间，体现江苏对辅助生殖行业的重视，且文件明确提出“鼓励苏州、徐州等地区”。截至 2020 年底，江苏省共有 31 家辅助生殖机构，其中仅有 2 家民营机构，分别为沭阳县人民医院及宿迁市妇产医院，民营牌照有望在未来获批。4.1.7 美国：加州为主要市场，公司品牌力强美国：加州为主要市场，公司品牌力强 东西沿海东西沿海+五大湖群为高周期数州。五大湖群为高周期数州。根据 CDC 公布数据，2018 年美国

68、各州辅助生殖周期数呈现“两线一圈高”布局，“两线”指东西海岸线所在州，“一圈”指围绕五大湖所在的各州，其中加利福尼亚州以 5.3 万个周期位列全美周期数第一。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 图图 32：美国各州：美国各州 2018 年辅助生殖周期数年辅助生殖周期数 数据来源：CDC，东北证券 图图 33：1995-2019 年美国、加州辅助生殖机构数及总周期数（万）年美国、加州辅助生殖机构数及总周期数（万）数据来源：CDC，东北证券 高周期数州多为经济发达的州。高周期数州多为经济发达的州。我们结合 2018 年全

69、美各州 GDP 数据，将其与各州周期数进行对比，发现周期数高的州多为经济较发达的州，其中加利福尼亚州以 298万亿美元位列全美各州 GDP 第一。3035475555963635966569687253035005006007020004200520062007200820092000019全国诊所数加州诊所数总周期数（右）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

70、明 25/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 图图 34：2018 年加州各县辅助生殖机构布局年加州各县辅助生殖机构布局 数据来源：CDC，东北证券 加州加州各县各县辅助生殖业务差距辅助生殖业务差距较大，较大，辅助生殖机构辅助生殖机构集中分布于西海岸。集中分布于西海岸。2018 年加州辅助生殖机构共 71 家，主要分布在 19 个县。根据各县拥有的诊所数，Los Angeles 以31 家诊所、全年 2.2 万个周期数位居榜首，Orange、San Diego 及 San Francisco 以 6家位列第二，大部分县内只有 1 家甚至没有辅助生殖机构，各县辅助生殖机构数量差异显

71、著。从布局看，加州的辅助生殖机构主要分布于美国西海岸线，旧金山相比奥兰治及圣迭戈县，虽然同样有 6 家诊所，但 2018 年平均每家诊所完成的周期数达到 1300，远超圣迭戈县（800 个）和奥兰治县（600 个）。公司在美国运营公司在美国运营 HRC Medical，品牌知名度高。，品牌知名度高。2021 年公司加州地区业务收入 4.59亿元，占公司营业收入约 25%。2022H1 受妇儿业务并表带来的营收增长影响，公司美国地区收入 2.38 亿元，营业收入占比降低至约 21%。公司于 2018 年收购 HRC Medical，其 2021 年 IVF 成功率达 56.2%，品牌知名度在加州

72、排名第一。HRC 共有3 个核心诊所与 7 个卫星诊所，总面积约 8 万平方米，其中一个卫星诊所于 2022 年8 月完成翻新并开始营业。持续收购优质牌照，加速渗透持续收购优质牌照，加速渗透美国美国市场。市场。HRC Medical 目前拥有的 3 个核心诊所（Pasadena、Encino 及 Newport Beach）及新收购的 USC Fertility 分布于洛杉矶县和奥兰治县，之后 HRC 有望持续收购位于旧金山和圣地亚哥的辅助生殖机构。公司的收购目标定位于全年周期数 500 左右的机构。根据我们的统计，全美该类型辅助生殖机构约 30 家。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

73、后的声明及说明 26/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 表表 2：美国潜在收购标的概览（不含夏威夷州）：美国潜在收购标的概览（不含夏威夷州）地区地区 诊所数诊所数 2019 年周期总数年周期总数 分布州分布州 西部西部 5 2688 亚利桑那州、加利福尼亚州加利福尼亚州、内华达州、华盛顿州 中西部中西部 6 3218 印第安纳州、密苏里州、内布拉斯加州、俄亥俄州、威斯康星州威斯康星州 南部南部 9 4807 弗罗里达州、路易斯安那州、德克萨斯州、弗吉尼亚州德克萨斯州、弗吉尼亚州 东北部东北部 9 4879 康涅狄格州、缅因州、新泽西州、纽约州纽约州 数据来源：CDC，东北证券

74、图图 35：美国潜在收购标的详细名单：美国潜在收购标的详细名单 数据来源：CDC，东北证券 加州洛杉矶仍为加州洛杉矶仍为核心核心市场。市场。公司将持续在美国扩张并提升市占率。公司计划拓展的5 个新市场均位于加州，分别为 Riverside、Glendora、Valencia、San Diego 及 West Hollywood。除 Riverside 和 San Diego 位于对应名称县，剩下 3 市均位于洛杉矶县，洛杉矶作为加州拥有牌照最多的县仍为公司主要扩张的市场。4.2 价：价：多科室协同共建，延展前后端价值链多科室协同共建，延展前后端价值链 辅助生殖基于“前端辅助生殖基于“前端-后端

75、”的全生育周期模式可以将主要业务科室分为后端”的全生育周期模式可以将主要业务科室分为 7 类：生殖类：生殖医学科、男科、妇科、中医科、生殖免疫科、优生与遗传科医学科、男科、妇科、中医科、生殖免疫科、优生与遗传科、产科。产科。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 图图 36：辅助生殖相关科室协同关系：辅助生殖相关科室协同关系 数据来源：东北证券整理 4.2.1 增设健康管理科增设健康管理科，提供提供一站式检查服务一站式检查服务与增值服务与增值服务 公司通过健康管理科提供一站式检查服务，提升患者体验。公司通过健康管理科提供

76、一站式检查服务，提升患者体验。在一个 IVF 周期中，首要步骤为夫妻双方体检，丈夫检查项目主要为精液、染色体、血常规、尿常规、肝肾功能及传染病检查，妻子主要进行性激素六项、染色体、PPD 试验、TORCH、血常规、肝肾功能及传染病等检查。由于检查涉及多个科室，体检报告出具时间不一，患者不仅需要穿梭于医院各个楼层，还存在缺检、漏检的可能性。成都西囡生殖健康管理科为此打造一站式检查服务，为患者节省 80%就诊时间，同时划分专门负责沟通的工作人员，尽可能便捷患者、减少患者重复到院次数，提高检查效率。公司通过健康管理科提供公司通过健康管理科提供营养营养指导、心理辅导等增值服务。指导、心理辅导等增值服务

77、。生殖医学科主要为患者提供两种治疗方案：人工授精和 IVF 技术，公司旗下医院主要提供 IVF 服务。成都西囡妇科医院设置的 NSP 健康管理中心，在辅助生殖各阶段提供膳食管理及各疾病的营养治疗，也提供心理辅导服务，致力于为患者提供从身到心的全方面服务。4.2.2 完善生育全生命周期，完善生育全生命周期，扩展男科、妇科业务扩展男科、妇科业务 男科：男科：需求旺盛，公司具有男科基础。需求旺盛，公司具有男科基础。锦欣网络中有男科需求的患者数超 2 万人，且呈逐年增加趋势。深圳中山医院与云南九洲医院均有近 20 年的男科历史，具有较好基础。2021 年 12 月，以男性生殖为核心的男性生育全周期大健

78、康医疗机构成都锦欣爱囝国际医院开始试运营。公司通过对现有体系进行梳理，推出针对不育的男性生殖健康闭环，以应对国内男科发展的欠缺和质量上的良莠不齐。妇科：妇科：与辅助生殖业务共享客户资源，实现双向引流与辅助生殖业务共享客户资源，实现双向引流。公司的生殖妇科为患者提供从体检、疾病诊疗、手术治疗、药物治疗到术前术后健康指导等妇科诊疗服务。公司拥有大型医疗设备（进口奥林巴斯宫腔镜、腹腔镜、利普刀、电子阴道镜等），采用国际先进的微创和无创技术，提供全方位妇女医疗保健服务。2021 年 11 月，公司宣布收购全国最大民营单体妇儿医疗机构锦欣妇儿，新增妇儿业务。妇儿业务与 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

79、阅读正文后的声明及说明 28/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 辅助生殖业务共享客户资源，实现双向引流。2022H1 通过 IVF 怀孕的成都西囡医院患者转诊至四川锦欣妇儿医院进行产科建卡的数量增长 125%，由四川锦欣妇儿医院的早孕门诊转诊至成都西囡医院进行 IVF 初诊的患者增长 108%。未来公司有望通过自建妇儿医院申请辅助生殖牌照。4.2.3 配套辅助医疗服务，打造配套辅助医疗服务，打造中医科、生殖免疫科中医科、生殖免疫科特色优势特色优势 中医科：拓展新方向，内外兼修减轻患者负担。中医科：拓展新方向，内外兼修减轻患者负担。超排卵是 IVF 的关键步骤之一，但相关药物对卵

80、子质量存在不利影响。研究发现中医药通过补肾调冲方法能够降低超排卵药物的不良影响，提高妊娠率。据报道，在胚胎移植前后给 80 位患者针灸 25分钟，临床妊娠率将从 26.3%提高为 42.5%。武汉锦欣医院中西医结合科通过西医检查、中医治疗，进行辅助生育周期中的中医辅助治疗，减轻患者负担。生殖免疫科：精准筛查流产病因，助力患者成功生殖免疫科：精准筛查流产病因，助力患者成功怀孕怀孕。作为成都西囡医院重点科室，生殖免疫科依托生殖医学科、妇产科、男科及相关科室，构造全病因筛查平台，覆盖 90%可查病因，2019 年科室门诊接待量近 5 万人。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2

81、9/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 5.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 5.1 盈利预测：盈利预测：营收保持营收保持 20%以上增长，利润端以上增长，利润端 24 年有望恢复年有望恢复 我们预计锦欣生殖我们预计锦欣生殖 23/24/25 年年营业收入分别为营业收入分别为 29.2/35.6/42.7 亿元，较上一年增长亿元，较上一年增长23/22/20%。公司。公司 22/23/24 年年归母净利润分别为归母净利润分别为 4.03/5.82/7.34 亿元，亿元，较上一年增长较上一年增长233/44/26%。由于公司由于公司 2023Q1 受新冠后遗症影响，业绩恢复受新

82、冠后遗症影响，业绩恢复需要一定时间需要一定时间，我们，我们预计公司预计公司 2024 年利润端有望恢复到正常水平。年利润端有望恢复到正常水平。营业收入拆分如下表所示营业收入拆分如下表所示：表表 3：锦欣生殖营业收入按地区拆分（亿元）锦欣生殖营业收入按地区拆分（亿元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 四川西囡 7.00 7.30 6.57 7.21 7.91 8.66 四川锦江 0.33 0.93 1.47 1.47 1.47 1.47 四川妇儿 0.59 5.81 6.27 6.77 7.32 深圳 2.99 4.27 3.48 4.53 5.89 7.36 香

83、港 0.17 0.59 0.77 0.97 1.21 武汉 0.14 0.55 0.17 0.54 1.13 1.69 云南 0.92 2.45 3.06 3.83 美国 3.80 4.59 4.62 5.78 7.51 9.02 老挝 0.14 0.35 0.70 合计 14.25 18.39 23.64 29.17 35.56 42.74 数据来源：东北证券估计 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 5.2 投资建议：目标价投资建议：目标价 7.6 港元（港元（6.66 元），对应元），对应 23 年年 45 倍倍

84、 PE 锦欣生殖为辅助生殖行业锦欣生殖为辅助生殖行业领先者。领先者。辅助生殖行业空间广阔，公司量价齐升，内生外辅助生殖行业空间广阔，公司量价齐升，内生外延并举驱动长期增长延并举驱动长期增长。公司当前股价公司当前股价 5.49 港元（港元（4.81 元），对应市值元），对应市值 149 亿港元（亿港元（131亿人民币），对应亿人民币），对应 23/24/25 年年 PE 为为 33X/23X/18X。我们采用我们采用相对估值法相对估值法，参考，参考港股港股其他医疗服务其他医疗服务赛道的赛道的领先者领先者给予给予锦欣生殖锦欣生殖 23 年年 45 倍的估值，对应目标价倍的估值，对应目标价 7.6

85、港元港元（6.66 元）元），上调投资评级至“买入”。，上调投资评级至“买入”。表表 4：锦欣生殖可比公司锦欣生殖可比公司 PE 公司 股票编码 股价（CNY）市值（亿元）EPS（元）PE（x）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 爱尔眼科 300015.CH 30.1 2157 0.40 0.52 0.68 75.7 57.4 44.3 通策医疗 600763.CH 126.3 405 2.05 2.62 3.37 61.5 48.1 37.5 海吉亚医疗 6078.HK 51.6 326 0.77 1.19 1.55 68.4 43.3 33.2 固生堂

86、2273.HK 49.8 120 0.77 1.06 1.42 65.5 47.0 35.2 港股平均 67.0 45.2 34.2 数据来源：Wind 一致预期，截止至 4.3，海吉亚、固生堂已披露 2022 业绩 5.3 风险提示风险提示 辅助生殖政策风险、商誉减值风险、消费恢复不达预期、业绩预测和估值辅助生殖政策风险、商誉减值风险、消费恢复不达预期、业绩预测和估值判断不达预期等判断不达预期等 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负

87、债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,904 1,453 2,032 2,826 营业总收入营业总收入 2,379 2,932 3,571 4,289 现金 1,317 910 1,361 2,081 营业成本 1,490 1,779 2,098 2,479 应收账款 83 83 120 124 销售费用 151 117 124 150 存货 63 56 84 81 管理费用 459 525 605 705 其他 441 404 467 539 财务费用 44 25 2

88、0 26 非非流动资产流动资产 13,328 13,548 13,741 13,966 固定资产 2,530 2,750 2,943 3,168 营业利润 215 468 703 903 无形资产 8,271 8,271 8,271 8,271 利润总额 154 528 763 963 租金按金 0 0 0 0 所得税 36 122 176 222 使用权资产 其他 2,527 2,527 2,527 2,527 净利润净利润 118 407 588 742 资产总计资产总计 15,232 15,002 15,774 16,793 少数股东损益-3 4 6 7 流动负债流动负债 2,764 1

89、,094 1,279 1,556 短期借款 1,945 45 45 45 归属母公司净归属母公司净利润利润 121 403 582 734 应付账款 218 291 309 399 EBITDA 261 624 880 1,110 其他 601 758 925 1,111 EPS（元）0.00 0.15 0.21 0.27 非非流动负债流动负债 3,733 3,733 3,733 3,733 长期借款 2,171 2,171 2,171 2,171 租赁负债 其他 1,562 1,562 1,562 1,562 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计

90、负债合计 6,497 4,827 5,012 5,289 成长能力成长能力 少数股东权益 95 99 105 113 营业收入 28.6%23.4%21.9%20.2%股本 0 175 175 175 营业利润-46.0%117.5%50.1%28.5%留存收益和资本公积 8,640 9,900 10,482 11,216 归属母公司净利润-64.4%232.5%44.4%26.3%归属母公司股东权益 8,640 10,075 10,657 11,391 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 15,232 15,002 15,774 16,793 毛利率 37.0%39.0%41.0

91、%42.0%净利率 5.1%13.8%16.4%17.2%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 1.4%4.0%5.5%6.4%经营活动经营活动净净现金流现金流 542 816 788 1,132 ROIC 1.6%3.1%4.3%5.2%净利润 121 403 582 734 偿债能力偿债能力 折旧摊销 0 130 157 180 资产负债率 42.7%32.2%31.8%31.5%少数股东权益-3 4 6 7 净负债比率 32.0%12.8%7.9%1.2%营运资金变动及其他 424 279 43 210 流动比率 0.69 1.3

92、3 1.59 1.82 速动比率 0.67 1.28 1.52 1.76 投资活动投资活动净净现金流现金流-1,378-290-290-345 营运能力营运能力 资本支出 0-350-350-405 总资产周转率 0.17 0.19 0.23 0.26 其他投资-1,378 60 60 60 应收账款周转率 32.03 35.00 35.00 35.00 应付账款周转率 7.96 7.00 7.00 7.00 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 460-932-47-67 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 2,459-1,900 0 0 每股收益 0.00 0.15 0.21 0.27 普通

93、股增加 0 1,033 0 0 每股经营现金 0.20 0.30 0.29 0.42 已付股利 0-65-47-67 每股净资产 3.18 3.70 3.92 4.19 其他-1,999 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-359-406 451 720 P/E 99.99 32.51 22.51 17.83 P/B 1.40 1.30 1.23 1.15 EV/EBITDA 57.05 23.08 15.86 11.92 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 研究团队研究团队简

94、介：简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。高皓天：清华大学金融硕士，清华大学经济与金融本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券医药组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%

95、以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大

96、势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/33 锦欣生殖锦欣生殖/港股公司报告港股公司报告 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报

97、告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，

98、并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630