1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 纺织服饰 2023 年 04 月 03 日 戎美股份(301088)极致性价比淘系女装，乘电商东风快速成长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：线上中高端女装品牌，以极致性价比为核心特色。1）深耕淘系平台 10 余年，单一店铺收入贡献超 9 成。公司以“戎美 RUMERE”单一品牌为核心，主打高性价比的中高端女装，采用全线上的零售模式，单一淘宝店“戎美高端女装”收入占比超 99%，运营超过 10 年，好评率超过 99.9%，平均年销售 SPU 近 4000 款，创始人郭健和温迪夫妇，分别负责渠道推广与产品设计。2）业绩稳健增长，盈利能力稳

2、中向好。21 年公司收入同比增长 2.5%至 8.7 亿元，归母净利润持平在 1.6 亿元，17-21 年收入及利润的 CAGR 分别为 10.5%和25.6%，业绩实现稳健增长。22Q3 在疫情对物流发货的影响减弱以及公司直播排期恢复正常下，营收、净利润分别高增 72%/74%至 2.3/0.4 亿元，17-21 年毛利率从 38.5%提升 7pct 至 45.6%，净利率从 12%提升 6.7pct 至 18.7%，盈利能力稳中向好。女装市场稳步增长，消费习惯加速向线上转移。1）女装市场体量大且增速稳定，集中度具备提升空间。2022 年中国女装市场规模达 9842 亿人民币，是同期男装和童

3、装市场规模的 1.8 倍和 4.1 倍，体量庞大且延续增长势头，预计 22-25 年复合增长率预计为 10%。市场格局较为分散，22 年我国女装市场 CR10 为 7.8%，相较于美国的 21.8%、英国 40.2%和日本 48.2%仍有较大提升空间，在用户品牌意识和追求高品质产品的需求强化下，龙头女装市占率有望稳步提升。2）中产阶级扩容叠加她经济崛起，中高端女装市场前景广阔。根据麦肯锡，2030 年我国中高收入家庭数量占比预计将达到 56%，中产阶层持续扩容，叠加女性经济地位和消费能力的提升，未来中高端女装市场发展前景依然广阔。3）疫情加速服装消费线上化，线上先发布局的服装品牌有望持续受益。

4、2022 年我国线上服装市场规模预计达 9250 亿元，17-22 年 CAGR 接近 20%，增速明显领跑服装大盘，为服装销售打开新的客流渠道，具备线上零售先发布局的服装品牌有望充分享受市场红利。高品质与低倍率打造极致性价比，小单快反高效响应市场需求。1）全业务流程数据化，52 周滚动开发高效响应市场需求。经过多年信息化建设，公司已搭建起各类信息化系统支撑业务顺畅进行，实现全业务流程数据化，52 周滚动产品开发计划，及时根据消费者反馈调整产品策略，以周为单位高频上新响应市场需求，实现产品供应精准、信息反馈及时、上新频率稳定的良性业务闭环。2）低倍率打造极致性价比，优质产品培育高粘性客群。公司

5、产品从原材料到做工均秉承高品质原则，但加价倍率仅为 2 倍，明显低于中高端女装同行及大众服饰，以极致性价比为特色，高品质产品培育高粘性客群，2020 年淘宝店购买次数在 2 次以上的买家占比 48%，5 次及以上占比 18%。3）严选供应商网络，小单快反柔性供应。经过 10 余年的合作与磨合，公司建立起稳定供应商网络，原材料供应商中包括 LV 等国际大牌的供应商，保障产品高质量，外协厂商主要集中于江苏、浙江等制造优势地区，具备柔性供应产品的能力，满足公司小单快反的业务需求。戎美股份作为优质的线上女装零售公司，以高品质和低加价倍率打造极致性价比，优化整合供应链，小单快反高频上新，高效响应市场需求

6、，首次覆盖，给予“增持”评级。伴随中产阶级扩容以及女性购买力提升，中高端女装市场发展前景依然广阔。后疫情时代消费习惯加速向线上转移，为服装市场提供新流量、新渠道，公司有望凭借多年的线上零售运营经验，以高品质、极致性价比的产品，充分把握线上增长的红利，不断提升市场份额。预计 22-24 年实现归母净利润为 1.8/2.3/2.8 亿元。参考可比公司平均 PE 估值，给予公司 23 年 20 倍 PE，相比最新市值仍有 9%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：消费恢复不及预期；新品表现不及预期；渠道库存风险；行业竞争加剧风险。市场数据：2023 年 04 月 03 日 收盘价（元）1

7、8.18 一年内最高/最低（元）26.6/15.18 市净率 1.7 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）1003 上证指数/深证成指 3296.40/11889.42 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）11.02 资产负债率%4.29 总股本/流通 A 股（百万）228/55 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 王立平 A0230511040052 研究支持 刘佩 A0230121070001 联系人 刘佩(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1

8、-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）872 614 952 1,221 1,492 同比增长率（%）2.5 12.1 9.2 28.2 22.2 归母净利润（百万元）163 112 175 226 282 同比增长率（%）0.4-2.0 7.3 29.8 24.4 每股收益（元/股）0.71 0.49 0.77 0.99 1.24 毛利率（%）45.6 41.5 41.2 43.0 43.2 ROE（%）6.7 4.4 6.7 8.0 9.0 市盈率 25 24 18 15 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的

9、ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-0603-06-40%-20%0%20%40%（收益率）戎美股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 戎美股份作为优质的线上女装零售公司，以高品质和低加价倍率打造极致性价比，小单快反高效响应市场需求，首次覆盖给予增持评级。预计公司 22-24 年收入分别增长 9%/28%/22%至 9.5/12.2/14.9 亿元，归母净利润分别增长 7.3%

10、/29.8%/24.4%至1.8/2.3/2.8 亿元，23 年可比公司平均 PE 为 20 倍，给予公司 23 年 20 倍 PE，相比最新收盘市值仍有 9%的上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 1）营业收入：预计22-24年淘宝店年收入同比增长9%/28%/22%至9.5/12.2/14.9亿元。其他店铺不会作为重点投放渠道，预计保持小幅增长，22-24 年分别增长5%/10%/10%，均为 0.03 亿元。2）毛利率：公司 19-21 年毛利率维持在 45-47%之间，22 年受毛利率偏高的冬款服饰销售时段缩短，以及疫情影响下主动压缩毛利率促销，22Q1-Q3 毛利率下降至

11、41.5%，预计后续市场回暖后逐步修复，22-24 年毛利率为 41.2%/43.0%/43.2%。3）期间费用率：预计费用率随着收入规模的扩大将呈现稳中有降的趋势，22-24 年销售费用率为 14.3%/13.2%/13.2%，管理费用率为 3.8%/3.6%/3.5%。有别于大众的认识 1）市场认为公司所处的淘系电商平台流量被新型社交电商平台所分流，对后续目标用户的增长性存在担忧，从而忽视了公司触达客群相比淘系大盘仍有巨大挖掘空间。我们认为，虽然淘系平台流量增长遇到一定瓶颈，但公司目前所触达的用户相比淘系大盘，还远没有到达增长的天花板。根据公司年报披露，2021 年核心店铺的年度访客量为

12、1.7 亿人次，约合日均 46.6 万人次（按 365 天/年计算），相比淘系流量大盘约 1.24亿的日活用户，大约只有 0.4%的触达率，未来提升的空间依然广阔，并不存在流量增长瓶颈，20 年-21 年公司新增访客分别为 0.6/1 亿人次，保持较快增长势头。2）市场认为女装市场流行趋势变化较快，难以把握时尚设计的风口，容易导致存货的积压和减值造成业绩波动，从而忽视了公司全线上渠道运营的灵活优势。我们认为，不同于以线下为主的传统服装品牌，以季度为单位进行产品设计，公司自成立以来便深耕淘系电商，全线上业务模式使业务流程数据化，可实时获取终端销售反馈，据以指导产品开发设计。产品以 52 周滚动开

13、发，以周为单位高频上新，及时根据市场反馈调整产品策略，且风格以简约商务、基础款为主，相比传统业务模式大大减少了存货风险。股价表现的催化剂 品牌推广及新客获取超预期；会员粘性及复购率持续提升；新品表现超预期。核心假设风险 行业竞争加剧；电商渠道依赖度高；单一店铺风险；疫情影响终端销售不及预期。OXjXkZVYiWjWtQnOnP9P9R8OpNqQsQnOfQrRsOkPmMnRaQoPsNuOnOtOwMrNoO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 1.深耕淘宝电商平台，打造极致性价比中高端女装.6 1.1 淘系中高端女装品牌，十余年线上

14、运营经验丰富.6 1.2 业绩稳步增长，盈利能力呈上行趋势.7 1.3 股权结构集中，所有权与管理权统一.8 2.女装市场持续扩容，互联网零售高速发展.9 2.1 行业规模持续增长，竞争格局相对分散.9 2.2 中产阶级与“她经济”崛起，中高端女装前景广阔.11 2.3 零售电商市场快速渗透，消费线上化趋势加深.12 3.极致性价比优势明显，小单快反效率领先.13 3.1 全业务流程数据化，52 周滚动开发高效响应市场需求.13 3.2 低倍率打造极致性价比，培育高复购核心客群.16 3.3 严选供应商品质比肩国际大牌，小单快反柔性供应.18 4.盈利能力持续提升，ROE 行业领先.20 4.

15、1 费用管控有效，盈利能力持续提升.20 4.2 存货周转较快，库龄结构健康.21 4.3 ROE 短期有所波动，未来回升潜力较大.23 5.盈利预测与估值.24 5.1 盈利预测.24 5.2 估值分析.25 6.风险提示.26 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共29页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司主要产品示意图.6 图 2：公司发展历程.6 图 3：22Q1-Q3 营收 6.1 亿元，同比+12.1%.7 图 4：22Q1-Q3 归母净利润 1.1 亿元，同比-2.0%.7 图 5：2017-2021 年公司净利率呈上行趋势.8 图 6：2

16、017-2021 年期间费用率总体平稳.8 图 7：上衣品类收入占比接近四成.8 图 8：各品类中裤子的盈利能力最强.8 图 9：公司股权架构图（截至 2022/9/30）.9 图 10：2022 年我国女装市场规模达到 9842 亿元.10 图 11：女装较童装和男装具有更广阔的市场空间.10 图 12：中国女装集中度相比海外提升空间较大.10 图 13：2022 年中国女装 CR10 约为 7.8%.10 图 14：我国中等收入家庭占比明显提升.11 图 15：我国人均衣着支出与城镇化率同向增长.11 图 16：女性平均薪酬增加且男女薪酬差距缩小.12 图 17：我国中高端女装零售额占女装

17、市场的比例稳步上升.12 图 18：2021 年中国直播电商行业用户达 4.3 亿.12 图 19：2017-2021 年中国直播电商行业市场规模快速上升.12 图 20：我国网购用户规模呈上升趋势.13 图 21：线上服装市场规模近五年复合增速达 19.8%.13 图 22：戎美互联网新零售模式.14 图 23：公司的主要业务模式及流程.14 图 24：公司业务流程信息化改造.15 图 25：戎美平均产品单价明显低于行业可比公司.16 图 26：18-21 年公司平均单价和销量呈上升趋势.16 图 27：江浙沪地区是粉丝的主要来源.17 图 28：粉丝来自北上等消费力高的城市.17 图 29

18、：戎美高端女装 30-50 岁粉丝占比超 60%.17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共29页 简单金融 成就梦想 图 30：戎美高端女装连续三年新客占比 40%左右.17 图 31：公司毛利率在行业中相对较低.21 图 32：公司净利率处于行业领先水平.21 图 33：公司销售费用率处于行业较低水平.21 图 34：公司管理费用率处于行业较低水平.21 图 35：公司存货周转率处于行业领先水平.22 图 36：公司存货周转天数处于行业领先水平.22 图 37：公司存货结构中绝大部分库龄小于 1 年.22 图 38：2021 年公司原材料和库存商品有所增加.22

19、 图 39：20 年欣贺股份库龄小于 1 年存货占比 54%.22 图 40：20 年地素时尚库龄小于 1 年存货占比 73%.22 图 41：公司存货跌价准备稳定增长.23 表 1：公司各网点销售占比.7 表 2：公司高管团队履历.9 表 3：2018-2020 年公司企划设计人员设计款数情况.15 表 4：品牌粉丝回购数量统计.16 表 5：公司品牌建设引流的方式和投入（万元）.18 表 6：公司核心数据表现稳中有升.18 表 7：公司原材料前五大供应商.19 表 8：公司外协生产前五大供应商.19 表 9：2017-2020 年 87%的追单产品有 2 家外协厂商生产.20 表 10：公

20、司供应模式占比和特点.20 表 11：ROE 分析.24 表 12：公司盈利预测表.25 表 13：可比公司估值表.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共29页 简单金融 成就梦想 1.深耕淘宝电商平台，打造极致性价比中高端女装 1.1 淘系中高端女装品牌，十余年线上运营经验丰富 公司主要从事品牌服装零售业务，以“戎美 RUMERE”单一品牌为核心，主打高性价比的中高端女装。公司产品全部在线上销售，目前拥有三家线上商店，分别是淘宝门店“戎美高端女装”、天猫店“Rumere 旗舰店”和“Rongmere 旗舰店”，其中“戎美高端女装”营收占比 99%以上，是 5

21、金冠淘宝店铺，拥有超 560 万粉丝，好评率超过 99.9%，平均每年销售产品 SPU 数量近 4000 款。图 1：公司主要产品示意图 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 创始人为郭健和温迪夫妇，分别负责渠道推广与产品设计。公司由郭健和温迪夫妇于2012 年 3 月 13 日出资设立，温迪女士主要负责公司的企划设计相关工作，并以其为核心，组建了公司的企划与设计团队，持续优化品牌形象与活力。郭健先生主要负责组建和管理公司的电商运营团队，并利用其交易员生涯中积累的数据分析能力管理品牌的线上推广，公司两个创始人之间分工明确，管理条线清晰。图 2：公司发展历程 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 销

22、售渠道高度集中，戎美高端女装淘宝店铺单店销售占比超 99%。公司深耕淘宝平台，2021 年淘宝门店“戎美高端女装”营收 8.7 亿元，收入占比达到 99.7%，在产品相符、服务态度和物流服务三个维度的店铺评分均接近满分，已在淘宝平台上形成了较强的影响力。天猫店“Rumere 旗舰店”和“Rongmere 旗舰店”以及微店销售收入占比不足 1%。于深交所创业板上市。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共29页 简单金融 成就梦想 表 1：公司各网点销售占比 销售门店 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年（单位：万元）金额 占比 金额 占比 金额 占比

23、金额 占比 淘宝店 68986.7 97.9%68910.4 99.3%84869.7 99.7%86969.3 99.70%戎美高端女装 68986.7 97.9%68910.4 99.3%84869.7 99.7%86969.3 99.70%天猫店 1449.9 2.1%495.9 0.7%266.0 0.3%Rumere 旗舰店 1088.4 1.6%289.9 0.4%164.6 0.2%Rongmere 旗舰店 361.5 0.5%205.9 0.3%101.4 0.1%微店 2.2 0%3.6 0%0.95 0%合计 70438.8 100%69409.8 100%85136.7

24、100%87231.0 100%资料来源：公司招股书，申万宏源研究 1.2 业绩稳步增长，盈利能力呈上行趋势 近 5 年收入复合增速达 10%，净利润复合增速达 26%。2017-2021 年，公司营业收入由 5.9 亿元上升至 8.7 亿元，复合增速达到 10.5%，归母净利润由 0.7 亿元快速增至 1.6亿元，复合增长率达到 25.6%。2021 年三季度起，受暖冬、疫情影响物流发货及线上直播排期放缓，导致业绩下滑，至 22Q3 疫情形势缓和后迅速恢复高增长，单季度收入、净利润同比增长 72%/74%至 2.3/0.4 亿元，业绩拐点逐步显现。图 3：22Q1-Q3 营收 6.1 亿元，

25、同比+12.1%图 4：22Q1-Q3 归母净利润 1.1 亿元，同比-2.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 盈利能力呈上升趋势。2017 年以来，公司盈利能力呈上升趋势，2017-2021 年，毛利率从 38.5%提升 7.1pct 至 45.6%，净利率从 12%提升 6.7pct 至 18.7%，22Q1-Q3 毛利率下降至 41.5%，净利率略降至 18.2%，主要因为 22 年春节相比 21 年提前，毛利率偏高的冬款服饰销售时段缩短，以及疫情影响下，供应链的干扰致部分委托加工产品延期交付，公司主动调整部分产品毛利率促进销售。期间费用率总体平稳。销

26、售费用率从 2017 年的 15.0%下降至 2022 年前三季度的13.0%，管理费用率从 3.8%小幅升至 4.6%，主要系上市产生的一次性费用以及吸引优秀人才使得人力成本提升；研发费用率由 1.4%小幅升至 2.3%，主要系近年新增的信息系统研发设计以及完成动态存货管理系统的研发投用。整体上，由于公司通过线上销售，节省了门店租金、店面装修等费用，行政人员精简，因而销售、管理费用率低于可比公司。5.97.06.98.58.7 6.1-10%0%10%20%30%04812营业总收入营业总收入同比同比(右轴）右轴）亿元0.71.01.11.61.6 1.1-15%0%15%30%45%60%

27、0.00.40.81.21.62.0归母净利润同比(右轴）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共29页 简单金融 成就梦想 图 5：2017-2021 年公司净利率呈上行趋势 图 6：2017-2021 年期间费用率总体平稳 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 上衣为主要品类，收入占比接近四成。2022 年上半年公司上衣、外套、裤子收入占主营业务收入的比例分别为 37%、21%、18%，合计占比 76%，毛利率分别为 40%、44%、47%，裤子毛利率最高，但各类产品盈利能力在 22 年相比往年均有所下滑，主要因 2022年上半年

28、因过年提前，冬季产品销售时间缩短，以及疫情影响下加大折扣影响。图 7：上衣品类收入占比接近四成 图 8：各品类中裤子的盈利能力最强 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 股权结构集中，所有权与管理权统一 公司股权结构集中，实际控制人为郭健、温迪夫妇，合计持有公司 73.8%股份。实际控制人郭健、温迪夫妇通过苏州戎美分别间接持有公司 25.8%的股权，同时分别直接持有11.1%的股权，二人合计持股 73.8%。郭健任公司董事长，温迪任公司董事及总经理，财务总监兼董秘于清涛持股 1.2%，管理权与所有权统一，有利于激发核心团队的积极性。15.0%13.4%14

29、.8%11.9%14.0%13.0%3.8%3.7%4.8%2.9%3.7%4.6%1.4%1.6%1.6%1.4%1.6%2.3%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率研发费用率30%35%40%45%50%55%2002020212022H1上衣外套裤子裙子皮草 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共29页 简单金融 成就梦想 图 9：公司股权架构图（截至 2022/9/30）资料来源：公司公告，申万宏源研究 管理团队在各自领域经验丰富，内部结构扁平化。董事长郭健具有专业的项目管理技能，并在其交易员生涯中积累了丰富的数据分析能力，把控

30、公司线上运营方向和战略。总经理温迪深耕线上服饰零售行业十余年，熟稔于服饰企划设计环节的运营，保证品牌形象与活力。副总经理、董秘及财务总监于清涛具有丰富的财务与投资经验；副总经理朱政军2015 年加入公司，熟悉服装市场业务运营与公司业务流程。公司将所有权与管理权有效统一，有利于保障核心团队利益的一致性。表 2：公司高管团队履历 姓名 任职 年龄 持股比例（%）工作经历 郭健 董事长 41 36.9 曾任常熟市大庆石化公司项目经理，BP 公司分析师/交易员，Cargill、Glencore 公司交易员，曾取得项目管理专业人士资格认证（PMP），2012 年创办戎美有限；温迪 董事兼总经理 40 3

31、6.9 曾任苏州电信公司培训/客户经理，2006 年开始从事线上零售运营工作，2012 年创办戎美有限；于清涛 副总经理、董事会秘书、财务总监 39 1.2 曾在毕马威华振会计师事务所任助理经理，光大安石资产管理有限公司投资总监，2017 年加入戎美担任财务总监、副总经理；2019 年 6 月至今任财务总监、副总经理、董事、董秘；朱政军 副总经理、董事 39 0.1 曾任江苏泛佳亚麻纺织厂业务经理，2015 年任戎美采购总监，2019 年起任戎美股董事、采购总监；2020 年起至今任董事、副总经理；资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.女装市场持续扩容，互联网零售高速发展 2.1 行业规模持续

32、增长，竞争格局相对分散 女装市场稳步增长，未来发展空间广阔。女装市场体量庞大。2022 年中国女装市场规模达 9842 亿人民币，同比下降 6.6%，是同期男装和童装市场规模的 1.8 倍和 4.1 倍,预计23 年市场将在低基数及消费回暖拉动下，市场规模将实现快速反弹，22-25 年复合增长率预计为 10%，市场规模稳步扩张。未来随着女性对于品质和时尚追求的不断提升，以及可 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共29页 简单金融 成就梦想 支配收入增长带动的女性消费持续升级，女装市场规模将保持持续增长，预计 2025 年市场规模将达 12978 亿元，市场空间依然

33、广阔。图 10：2022 年我国女装市场规模达到 9842 亿元 图 11：女装较童装和男装具有更广阔的市场空间 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 女装市场竞争格局较为分散，对标海外提升空间巨大。女性消费者服装需求多元化，流行度和时尚风向变化较快，因而催生了较多不同品牌、不同风格定位的细分市场。我国女装品牌数量众多，行业集中度较低。从品牌口径来看，22 年我国女装市场 CR10 为 7.8%，优衣库、波司登、阿迪达斯为前三大品牌，分别占据 1.7%、1%和 0.7%的市场份额，相较于美国 CR10 21.8%、英国 40.2%和日本

34、 48.2%的集中度具有较大提升空间。随着用户品牌消费倾向和追求高品质产品的需求强化，未来龙头女装品牌企业市占率有望继续提升。图 12：中国女装集中度相比海外提升空间较大 图 13：2022 年中国女装 CR10 约为 7.8%资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 8.3%8.2%7.9%7.8%7.8%22.0%22.0%21.1%20.7%21.8%34.3%34.10%33.4%37.5%40.2%40.6%40.8%45.5%46.6%48.2%0%10%20%30%40%50%60%200212022中国

35、美国英国日本0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.7%0.7%0.7%1.0%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%eifiniZaraFilaAntaVero ModaOnlyLi-NingadidasBosidengUniqlo 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共29页 简单金融 成就梦想 2.2 中产阶级与“她经济”崛起，中高端女装前景广阔 中产阶级占比持续扩张，驱动中高端女装市场扩容。我国经济不断发展推动人均 GDP提升，家庭收入分配结构也逐渐从金字塔型向更为健康的橄榄型过渡，根据麦肯锡报告，2000 年中国中高收入的家庭数量占比不足 1

36、%，至 2020 年已经快速提升至 26%，2030年占比预计达到 56%，并将驱动 60%的城市消费。居民收入的提升以及中产阶层占比的扩大，将成为未来拉动消费的主力军，追求品质的改善性消费增长潜力巨大，也为中高端女装的发展提供了广阔的市场基础。城镇化率提升拉动居民衣着消费支出。2022 年城市人均服装消费为 1735 元/年，为农村居民的 2.0 倍，2016-2022 年我国城镇化率从 57.4%提升至 65.2%，城镇化率提升带动居民消费水平不断升级。同时也带动三、四线商业地产建设投入加大，高档百货商场、大型购物中心的建立，为中高端女装在三、四线城市布局提供了更好的物业基础，带动渠道进一

37、步下沉，打开市场增量空间。图 14：我国中等收入家庭占比明显提升 图 15：我国人均衣着支出与城镇化率同向增长 资料来源：麦肯锡未来十年塑造中国消费增长的五大趋势，申万宏源研究；注：将家庭年收入位于 5.5 万元至 16 万元之间的定义为中低收入阶层，16 万元至34.5 万元之间的定义为中高收入阶层，大于 34.5 万元的定义为高收入阶层，低于 5.5 万元的定义为低收入阶层。资料来源：国家统计局，申万宏源研究 她经济崛起势头强劲，女性消费能力不断提升。随着女性受教育水平和劳动参与率的提升，其经济地位和物质基础也在不断提高。根据智联招聘数据统计，2022 年我国城镇就业女性平均薪酬达到 85

38、45 元，女性平均薪酬与男性平均薪酬的比值由 2020 年的 83%提升至 87%，两性薪酬差距收缩。物质基础的提升推动女性其在职场和家庭中扮演的角色越来越重要，女性消费者越来越多地主导家庭支出和购买决策，在个人消费上更加关注兼具品质、品牌风格、文化内涵，推动更具品质感的中高端女装的市场不断扩容。根据26%56%60%29%0%20%40%60%80%100%200020202030E高收入中高收入中低收入低收入8348757%59%60%61%64%65%65%50%55%60%65%70%0500100

39、062002020212022城镇居民人均衣着消费农村居民人均衣着消费城镇化率（右；%）元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共29页 简单金融 成就梦想 Euromonitor 研究报告，我国中高端女装零售额占女装市场的比例呈稳步上升趋势，预计2023 年占比将达到的 23.4%。图 16：女性平均薪酬增加且男女薪酬差距缩小 图 17：我国中高端女装零售额占女装市场的比例稳步上升 资料来源：智联招聘，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 2.3 零售电商市场快速渗透，消费线上化趋势加深 直播快速

40、崛起，为线上服装销售打开新客流渠道。据网经社数据，2021 年我国直播电商用户已达到 4.3 亿人，同比增长 18%，直播电商市场规模近 2.4 万亿元，同比增长 84%。中国贸促会研究院报告显示，截至 2022 年 6 月，中国直播电商用户规模为 4.7 亿人，占网民整体数量的 44.6%，以直播电商为代表的新零售模式正加速迭代传统电商，讲解全面、互动即时、娱乐休闲等优势明显，为线上服装销售打开新客流渠道。图 18：2021 年中国直播电商行业用户达 4.3 亿 图 19：2017-2021 年中国直播电商行业市场规模快速上升 资料来源：网经社，申万宏源研究 资料来源：网经社，申万宏源研究

41、线上服装零售市场不断扩张，增速领跑服装大盘。互联网经济与电子商务的快速发展驱动零售端的消费习惯发生转变，2022 年我国线上服装销售额预计达 9250 亿元，98489328977680200040006000800002020212022男性月平均收入女性月平均收入元22%22%22%23%23%23%23%23%23%23%22%22%22%23%23%24%2.22.53.74.31.6%4.3%8.6%18.0%0%4%8%12%16%20%01920202021直播电商行业用户（亿人）直播电商行业渗透率（右轴；%）亿人

42、91%228%190%84%0%100%200%300%400%500%600%05000000025000200202021亿元中国直播电商行业市场规模（亿元）同比增长（右轴；%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共29页 简单金融 成就梦想 2017-2022 年年复合增长率达到 19.8%，增速明显领跑服装大盘。2022H1 我国网购用户规模达到 8.4 亿人，规模不断扩张，网购用户占整体网民比例达到 80%以上，为线上服装销售提供了广大的客群基础。图 20：我国网购用户

43、规模呈上升趋势 图 21：线上服装市场规模近五年复合增速达 19.8%资料来源：CNNIC，申万宏源研究 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 线上渗透率快速提升，相比线下优势明显。1）从顾客体验的角度，线上服装零售企业可以保证一周多次的高上新频率，及时满足消费者的需求，购物不受时空限制，增强了消费者便利和粘性。2）从信息反馈的角度，企业可以实时掌握销售信息，包括消费者浏览频次、购买数量、满意度等，并及时数据化反馈到企业，据此做出迅速调整，如追加订单或推出类似热销产品，及时了解并满足消费者的需求。3）从渠道成本的角度，线上服饰零售为企业和消费者直接沟通提供了可能，免去了中间环节，大幅

44、降低了商品流通成本和信息沟通成本。4）从营业时间的角度，线上服装零售企业的线上门店真正实现 724 小时全年无休在线，延长了营业时间。3.极致性价比优势明显，小单快反效率领先 3.1 全业务流程数据化，52 周滚动开发高效响应市场需求 公司经过多年信息化建设，已搭建起各类信息化系统支撑业务顺畅进行。1）商品上新编排系统：内部最核心的操作系统，可实现商品企划、生产、库存、销售全业务流程的数据化，对各环节的高效把控。2）供应商结算管理系统：以采购订单为中心，根据服装面料、辅料、加工采购生成不同分类的会计结算系统工具，便于财务部门对供应商结算进行数据化管理。3）视觉拍摄管理系统：形成模板式管理工具，

45、根据年度商品上新时间表，综合管理产品视觉设计和宣传。目前该系统已集成进入商品上新编排系统。55.7%60.0%63.8%69.1%73.6%78.6%79.1%81.6%80.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456789网购用户规模网络用户渗透率（右轴）亿人3754 4666 5785 7397 8730 9250 9760 10281 26%24%24%28%18%6%6%5%0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E线上服装

46、市场规模同比增速（右轴）亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共29页 简单金融 成就梦想 图 22：戎美互联网新零售模式 资料来源：申万宏源研究 信息化战略打通各业务环节，实现了产品供应精准、信息反馈及时、上新频率稳定的良性业务闭环。公司信息化管理优势明显，全线上销售沉淀了颗粒度细致且样本量足够大的交易数据，实时获取终端消费者的反馈，并传递至设计及供应链环节，如追加订单或推出类似热销产品，紧跟市场变化，及时满足顾客需求，形成了快速反应的产品开发与生产计划调整能力。同时，通过信息化打通不断优化生产排程、原材料库存和入库安排等，更能保质保量的交付产品，优化资源流通

47、和配置。图 23：公司的主要业务模式及流程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 52 周滚动开发计划，保障产品紧跟市场需求。不同于传统服装企业，提前做好产品企划，举行四季订货会向经销商预先发货，公司的产品开发按周分解成 52 周滚动计划，采用项目制扁平化管理，以产品为单位形成产品小组，并与各业务条线持续沟通，根据各部门反馈信息及产品的实时销售情况、用户反馈，及时调整产品规划，对契合流行趋势、符合品牌风格的产品持续研发，保证产品设计始终符合消费者偏好。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共29页 简单金融 成就梦想 专业企划团队支撑高 SPU，推陈出新，最大限度满足顾客

48、细分需求。相较传统服饰企业，公司的滚动开发模式、依托互联网及时获取消费者反馈并进行企划调整，有效提升了企划设计资源利用效率，定制化开发并投用了新的服装版型设计软件，提升了设计制版等工作的效率和精准度。2018-2020 年平均每年销售产品 SPU 数量超 4000 款，平均每年总设计款数超 1300 款，人均设计款数超过 30 款。以天甚至以周为单位高频上新，及时满足消费者的需求，同时培养消费者每日浏览门店的消费习惯，增强用户粘性。表 3：2018-2020 年公司企划设计人员设计款数情况 2018 2019 2020 产品销售款数 3016 3748 6005 总设计款数 1430 1321

49、 1390 企划设计人员数量(人)39 40 43 年人均设计款数 36.67 33.03 32.33 月人均设计款数 3.06 2.75 2.69 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 物流运输与物流公司实时对接，快速响应新订单。公司实现了线上订单系统与百世WMS 系统、顺丰速运 OMS 系统的实时对接，能够快速响应新订单，及时安排货品分拣与运输。同时完成了动态存货管理系统的研发和投用，结合新的物流中心物理库存管理，提高了原料检测、验收和周转效率。在公司 IPO 募集资金中，拟投资 5023 万元用于信息化系统提升改造建设，引进更为先进的智慧云仓系统、智慧物流设备、IOT 仓库等先进系统软件或

50、硬件，在整合现有信息系统的基础之上，打造更为先进的一体化智能供应链管理系统，提高供货及仓储物流效率。现已初步建成一期工程，可满足超 1200 万件产品的智能化仓储和配送，增加自动化流水线等设备的配置，提升了存货管理效率。图 24：公司业务流程信息化改造 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共29页 简单金融 成就梦想 3.2 低倍率打造极致性价比，培育高复购核心客群 将线上节省的成本充分让利消费者，2 倍加价倍率铸就极致性价比。同行业的可比公司多以线下渠道为主，线上渠道为辅，其终端售价需充分覆盖门店租金和运营成本等，推高了终端销售价

51、格。而公司全部基于互联网平台进行产品销售，免去了中间环节，大幅降低了商品的流通成本，并将其充分返利给消费者，产品仅 2 倍加价倍率，具备极高性价比。2018-2021 年产品销售量价齐升，平均单价从 316 元增长至 367 元，复合增长率为 5.0%，平均销量从 223 万件提升至 238 万件，复合增长率为 2.2%。图 25：戎美平均产品单价明显低于行业可比公司 图 26：18-21 年公司平均单价和销量呈上升趋势 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 优质产品形成口碑效应，培育高粘性忠实客群。公司产品从原材料到做工均秉承高品质原则，但定价中档，以极致性价

52、为核心特色，培育起一批具备购买力、追求高品质的忠诚客群，并通过建立淘宝沟通群，定期发布新品信息、提前开放新品链接等，保持老会员对品牌的关注。2020 年淘宝店购买次数在 2 次以上买家占比 48%，5 次及以上占比达 18%。“戎美高端女装”店铺在产品相符、服务态度和物流服务三个维度的店铺评分均近乎满分，门店好评率为 99.9%，直播号“戎美高端女装”订阅粉丝数量超过 620 万。表 4：品牌粉丝回购数量统计 下单次数 2018 年 2019 年 2020 年 买家 ID 数 占比 买家 ID 数 占比 买家 ID 数 占比 1 254177 50.9%241053 50.8%274664 5

53、2.0%2-4 152802 30.6%143299 30.2%158201 29.9%5-10 58030 11.6%55992 11.8%58973 11.2%11-20 21711 4.4%21526 4.5%22337 4.2%21-50 10385 2.1%10475 2.2%11413 2.2%50 以上 1938 0.4%2004 0.4%2739 0.5%合计 499043 100%474349 100%528327 100%资料来源：公司招股书，申万宏源研究 316 336 354 492 503 514 917 935 734 457 454 471 30040050060

54、070080090092020戎美股份安正时尚欣贺股份锦泓集团元316 336 354 367 223 207 241 238-10%-5%0%5%10%15%20%0020021平均单价（元）平均销量（万件）单价YOY（右；%）销量YOY（右；%）元；万件 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共29页 简单金融 成就梦想 客群主要为 30-50 岁成熟女性，江浙沪客户占比超 25%。截至 2020 年 12 月 31 日戎美高端女装粉丝各年龄段均有分布，其中 30-50 岁“轻熟”、“知性”女性占比

55、超 60%。粉丝主要分布于华东、华北和华南等消费人口较多、经济较为发达地区。江浙沪三地占比超过 25%，按城市划分，上海是最大的粉丝来源地，粉丝占比超 10%。公司处于长三角地区，货品运输和粉丝分布地相近有利于降低运输成本和时间成本，提升消费者购物体验。图 27：江浙沪地区是粉丝的主要来源 图 28：粉丝来自北上等消费力高的城市 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 29：戎美高端女装 30-50 岁粉丝占比超 60%图 30：戎美高端女装连续三年新客占比 40%左右 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 多元化拉新引流，拓

56、展获客渠道。公司积极跟进淘宝各类营销活动，参与直通车、超级推荐、钻展等活动均取得良好效果，新增淘金币、超级直播、极速推和品牌专区等活动。2018-2020 年，公司超级推荐及淘宝客佣金呈增长之势，2020 年疫情刺激线上消费，公司抓住机会加大淘宝客佣金的推广力度。由于淘金币等新工具的使用，直通车和钻展支出减少。2020 年度，戎美高端女装店铺客户数量达 52.8 万人，同比增长 11.4%；新增客户数量达 23.3 万人，同比增长 34.3%；总订单金额达 9.6 亿元，同比增长 22.5%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共29页 简单金融 成就梦想 表 5：

57、公司品牌建设引流的方式和投入（万元）项目 2018 年度 2019 年度 2020 年度 电商平台推广 超级推荐-1331.4 2009.2 淘宝客佣金 1187.3 937.3 2906.0 直通车 718.9 1099.4 362.8 钻展 1033.6 969.2 420.3 淘金币推广-697.3 超级直播-355.9 极速推-273.9 品牌专区-256.6 其他电商平台推广 414.8 394.0 355.0 其他 288.0 326 259.0 合计 3642.6 5057.2 7896.1 收入 70438.8 69409.8 85136.7 推广费占收入比例 5.2%7.3%

58、9.3%资料来源：公司招股书，申万宏源研究 各项核心数据呈上升趋势。公司收入受浏览量、转化率、客单价等因素影响，各项核心指标均在不断提升。顾客商品浏览量上，公司具有较高产品力和线上流量推广经验，具备持续获取并提高顾客流量的能力。购买转化率上，通过视觉设计和直播讲解不断提升购买转化。客单价上，公司坚持精选全球素材的产品企划原则，差异化策略强化定价能力，并通过直播讲解搭配和视觉综合展示等方式，有效提升连带率和客单价。表 6：公司核心数据表现稳中有升 项目 2020 年度 2021 年度 2022-Q1-Q3 年度浏览量(亿次)13.85 14.20 7.42 年度访客数(亿人次)1.32 1.70

59、 0.70 年度新访客数(亿人次)0.64 0.96 0.39 年度下单买家数(亿人次)0.03 0.03 0.01 年度下单总金额(亿元)21.17 21.85 11.93 下单子订单数（亿个）0.04 0.05 0.03 人均消费频次 1.7 1.74 2.08 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注 1：以上数据仅包含戎美高端女装企业店铺，报告期内该店铺销售收入占比为 99.7%；注 2：年度访客数及年度新访客数为生意参谋中“访客数”及“新访客数”年内日度数据加总；注 3：年度下单总金额（GMV）与主营业务收入的差异主要由三个原因造成：1）顾客在平台下单后并未按时完成支付，交易自动关闭；2

60、）顾客在商品发货之前即通过平台申请取消订单；3）顾客在确认收货并付款之前申请并完成退货。3.3 严选供应商品质比肩国际大牌，小单快反柔性供应 10 余年持续整合优化供应商，保障产品高质量。对电商起家的服装企而言，如何进行供应链整合，以适应小批量生产、快速交期、持续供应的业务要求，是业务整合的一大难点。公司发展之初便在线上运营，经过与供应商 10 余年的磨合，自身及供应商均非常擅长线上小单快反的生产模式，并建立起了具备规模和工艺优势的供应商网络。原材料供应商 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共29页 简单金融 成就梦想 中包括同为 LV 等国际大牌供应原材料的 C

61、ARIAGGI LANIFICIO SPA，从原料端保证产品高品质，外协厂商多集中在江苏、浙江等制造优势地区，并与之建立起稳定的合作关系。表 7：公司原材料前五大供应商 年份 序号 原材料供应商 采购主要品类 采购金额（万元）占营业成本比例 成立时间 主营业务 2020 年 1 泷定大阪商贸(上海)有限公司 三醋酸面料 2058 4.4%2009-07-08 日本母公司成立于 1864 年，分公司遍布亚洲各地，主营各种面料、服装、服饰的贸易以及进出口贸易等 2 浙江凌龙纺织有限公司 毛呢面料 1675 3.6%1997-03-10 主营呢绒、服装，产品出口欧盟、日本 3 CARIAGGI LA

62、NIFICIO SPA 羊毛羊绒纱线 1000 2.1%1974 意大利顶级羊绒纺纱企业之一，主营精制纱线生产与销售，合作品牌包括 LV 等一线品牌 4 安美桥（南宫）羊绒制品有限公司 羊毛羊绒面料 691 1.5%2013-10-28 中美合资，主营面料、围巾、纱线生产，出产的高档面料流行于世界市场长达七十多年 5 浙江喜得宝丝绸科技有限公司 丝绸面料 594 1.3%2007-05-31 主营丝绸精炼、染整、印花、染丝加工；批发、零售：印染绸缎等，中国驰名商标，浙江省著名商标 合计 6018 12.8%2019 年 1 CARIAGGI LANIFICIO SPA 羊毛羊绒纱线 1143

63、3.1%1974 同上 2 德清县华炜纺织品有限公司 真丝、棉麻面料 1021 2.8%2010-06-09 主营真丝面料、棉麻面料 3 泷定大阪商贸（上海）有限公司 三醋酸面料 696 1.9%2009-07-08 同上 4 安美桥（南宫）羊绒制品有限公司 羊毛羊绒面料 593 1.6%2013-10-28 同上 5 浙江凌龙纺织有限公司 毛呢面料 553 1.5%1997-03-10 同上 合计 4006 10.8%2018 年 1 浙江凌龙纺织有限公司 毛呢面料 3793 9.0%1997-03-10 同上 2 上海瀚德羊绒服饰有限公司 羊毛羊绒面料 1837 4.4%2014-03-2

64、8 成立于 2014 年，专注羊绒、针纺织品生产销售 3 康赛妮集团有限公司 羊毛羊绒纱线 1647 3.9%2000-07-05 国内大型羊绒纱线出口企业，与全球 100 多个时尚品牌开展合作 4 泷定大阪商贸（上海）有限公司 三醋酸面料 1294 3.1%2009-07-08 同上 5 江阴圣利嘉服饰有限公司 羊毛羊绒面料 913 2.2%2013-08-16 成立于 2013 年，专注于服装、纺织品生产 合计 9484 22.6%资料来源：公司招股书，申万宏源研究 表 8：公司外协生产前五大供应商 年份 序号 外协生产供应商 生产主要品类 采购金额（万元）占营业成本 比例 成立时间 主营

65、业务 2020 年 1 泰州富泰时装有限公司 针织服饰 1736 3.7%2007-02-14 针织服装加工 2 苏州市佳阳针织服装有限公司 针织服饰 1672 3.5%2000-03-06 针织服装 3 上海必科纳时装有限公司 针织服饰 1458 3.1%2010-06-21 针织服装 4 桐乡市金磊皮草有限公司 皮草服饰 1050 2.2%2005-03-30 皮草类服饰生产加工 5 无锡惠征工贸有限公司 针织服饰 989 2.1%2019-01-31 针织服装 合计 6905 14.6%2019 年 1 苏州市佳阳针织服装有限公司 针织服饰 1272 3.4%2000-03-06 针织服

66、装 2 上海必科纳时装有限公司 针织服饰 1207 3.3%2010-06-21 针织服装 3 泰州富泰时装有限公司 针织服饰 1128 3.0%2007-02-14 针织服装加工 4 平湖市紫欣时装有限公司 针织服饰 1107 3.0%2007-01-15 针织服装加工生产及销售 5 泰兴富士时装有限公司 羊毛、羊绒大衣 及针织服饰 992 2.7%2000-09-05 针织服装加工 合计 5706 15.4%2018 年 1 上海必科纳时装有限公司 针织服饰 1851 4.4%2010-06-21 针织服装 2 苏州市佳阳针织服装有限公司 针织服饰 1711 4.1%2000-03-06

67、针织服装 泰兴富士时装有限公司 羊毛、羊绒大衣 及针织服饰 1613 3.8%2000-09-05 针织服装加工 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共29页 简单金融 成就梦想 年份 序号 外协生产供应商 生产主要品类 采购金额（万元）占营业成本 比例 成立时间 主营业务 4 无锡太平针织有限公司 针织服饰 1092 2.6%1991-11-30 针织服饰、制品，辅料等生产 5 深圳欧瑾亦服饰有限公司 牛仔类服饰 1038 2.5%2013-01-30 女装牛仔服饰/T 恤/卫衣 合计 7305 17.4%资料来源：公司招股书，申万宏源研究 实时掌握线上销售信息，

68、小单快反灵活调整产品供应。公司依托线上销售的实时数据反馈，及时掌握每款服装的销售情况、用户满意度等，并将其数据化分析整合，指导后续产品开发和生产。对于热销产品除首批订单外，后续存在大量的追加订单，同一款式外协厂商数量在 2 家及以上，当出现产能不足或交期、质量不符合要求时，其他外协供应商可以及时跟上，保证产品能够持续柔性供应，满足小单快反的业务需求。表 9：2017-2020 年 87%的追单产品有 2 家外协厂商生产 同一款产品外协厂商数量 累计追单款式 占比 2 家 374 款 86.8%3 家 41 款 9.5%4 家 8 款 1.9%大于 4 家 8 款 1.9%合计 431 款 10

69、0%资料来源：公司招股书，申万宏源研究 自有工厂提供弹性产能。公司生产以委托加工为主，皮草、针织产品、围巾和帽子等配饰多采用完全委托加工生产，订单周期较短，商品流转速度快，2020 年该模式占比 44.4%。部分委托加工模式为公司直接采购原材料，然后发送至外协厂商加工生产，以控制原料品质，2020 年占比 48.2%。同时，公司自有工厂提供产能弹性，一定程度上合理分配淡季和旺季的产能，也为产品定价、版式设计提供技术支持，2020 年占比为 7.4%。表 10：公司供应模式占比和特点 加工模式 2020 年占比 优势 生产品类 部分委托加工 48.2%控制原料来源、降低成本 外套、裤类、裙类、部

70、分上衣 完全委托加工 44.4%订单周期短、周转快 皮草、部分上衣、配饰 自主生产 7.4%可控性最强，辅助旺季 部分上衣、外套 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 4.盈利能力持续提升，ROE 行业领先 4.1 费用管控有效，盈利能力持续提升 公司利润率稳步提升，盈利能力行业领先。公司毛利率和归母净利率均呈稳步上行态势，2017-2021 年，毛利率从 38.5%增长至 45.6%（+7.1pct），归母净利率从 12.0%增长至 18.7%（+6.7pct）。2022 前三季度毛利率为 41.5%，同比有所下滑，主要系春节提前使得毛利率偏高的冬款服饰销售时段缩短，疫情期间加大打折促销，叠加

71、计提存货跌价 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共29页 简单金融 成就梦想 准备的影响。公司定位高品质、高性价比，因而毛利率比其他中高端女装更低，但受益于公司电商模式费用支出较少，净利率持续提升，处于行业领先水平。图 31：公司毛利率在行业中相对较低 图 32：公司净利率处于行业领先水平 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 公司的费用率明显低于同业。2017-2021 年，公司销售费用率从 15.0%降低至 14.0%（-1.0pct），管理费用率从 3.8%至 3.7%（-0.1pct），均处于行业较低水平，主要是受益于产品

72、全部在线上销售费用率更低。2021 年管理费用率与销售费用率均略有抬升，主要系公司为吸引优秀人才使得人力成本增加、为保持新客关注使得线上推广费有所增加，叠加上市相关的一次性费用的影响。2022 年前三季度销售费用率为 13.0%，管理费用率为 4.5%。图 33：公司销售费用率处于行业较低水平 图 34：公司管理费用率处于行业较低水平 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 4.2 存货周转较快，库龄结构健康 公司存货周转速度较快，位于行业领先水平。公司存货周转率位居行业领先水平，主要系公司通过线上销售，持续保持产品每周上新，并通过信息管理系统对供应链进行及时反

73、应，对库存商品的消化能力较强，2017-2021 年，存货周转天数由 166.4 天升至 212.5天，2021 年存货周转率有所下降主要系陕西、河南、广东和东北地区核心城市的疫情影响快递效率、适度增加了原料储备以及为扩大销售规模而增加了现货商品的备货。30%50%70%90%2002020212022-3Q戎美股份歌力思地素时尚欣贺股份0%5%10%15%20%25%30%2002020212022-3Q戎美股份歌力思地素时尚欣贺股份0%10%20%30%40%50%2002020212022-3Q戎美股份歌力思地素时尚欣贺股

74、份0%4%8%12%16%2002020212022-3Q戎美股份歌力思地素时尚欣贺股份 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共29页 简单金融 成就梦想 图 35：公司存货周转率处于行业领先水平 图 36：公司存货周转天数处于行业领先水平 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 库龄结构健康，存货结构中绝大部分小于 1 年。2018-2020 年，1 年以内存货账面价值占比分别为 86.9%、78.3%和 79.1%，库龄结构健康，主要得益于通过线上渠道销售，根据订单情况进行小批量、定制化的采购策略。针对库龄在

75、 1 年至 3 年的产品，公司在保持产品品质的前提下，择机重新上架，并且不进行降价销售。2021 年，在全球通胀的背景下，公司适度增加了原料储备，同时增加了现货商品的备货。图 37：公司存货结构中绝大部分库龄小于 1 年 图 39：2021 年公司原材料和库存商品有所增加 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 39：20 年欣贺股份库龄小于 1 年存货占比 54%图 40：20 年地素时尚库龄小于 1 年存货占比 73%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.00.51.01.52.02.52002020

76、212022-3Q戎美股份歌力思地素时尚欣贺股份005006002002020212022-3Q戎美股份歌力思地素时尚欣贺股份天86.9%78.3%79.1%0%20%40%60%80%100%201年年1 1-2 2年年2 2-3 3年年00500202020212022-3Q委托加工物资原材料库存商品发出商品在产品百万元71.4%66.7%53.6%0%20%40%60%80%100%201年年1 1-2 2年年2 2-3 3年年69.4%74.4%73.4%0%20%40%60%

77、80%100%201年年1 1-2 2年年2 2-3 3年年 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共29页 简单金融 成就梦想 存货跌价准备稳定增长，会计稳健程度高。公司计提存货跌价准备的规则为：库龄为 1年以内的不计提，1-2 年的计提 30%，2-3 年的计提 50%，3 年以上的全额计提。2018-2022前三季度，公司存货跌价准备分别为 0.20/0.38/0.51/0.66/0.82 亿元，2022 年前三季度明显提升主要系疫情对供应链的干扰致使一部分委托加工产品延期交付，公司对存货未来可变现价值进行审慎评估，遵循谨慎性原则计提了存货

78、跌价准备。图 41：公司存货跌价准备稳定增长 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 4.3 ROE 短期有所波动，未来回升潜力较大 2019-2020 公司的 ROE 稳定居于行业领先，2021 下滑至行业平均水平。通过对2019-2021 年的财务数据的杜邦分析，2019-2020 年公司 ROE 受益于高资产周转率以及稳健的销售净利率，始终保持 30%以上，位居行业领先水平，2021 年以来受资产周转率下降有所回落。拆分 ROE 影响因子来看，未来资产周转加快将驱动 ROE 回升。公司的销售净利率为行业的较高水平，2019 年以来始终维持在 16-19%之间。资产周转率 2021 年有所下滑

79、，主要系下半年疫情使得供应链和物流受阻，对供货和销售产生不利影响。权益乘数居于行业平均水平，处于 1.1 左右。考虑到公司在智能仓储和自动化流水线上的建设进展顺利，数字化管理使得存货管理水平以及运营效率进一步提升，叠加疫情对物流的影响已经边际缓和，未来资产周转率提升有望带动 ROE 回升至高水平。0500300350戎美股份地素时尚欣贺股份200212022-Q3百万元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共29页 简单金融 成就梦想 表 11：ROE 分析 ROE（平均）2019 2020 2021 2022-3Q 戎美

80、股份 34.1%34.8%10.9%4.5%歌力思 17.0%21.8%12.1%2.9%地素时尚 19.5%18.7%19.2%10.2%欣贺股份 12.8%7.3%9.6%4.4%销售净利率 2019 2020 2021 2022-3Q 戎美股份 15.8%19.0%18.6%18.2%歌力思 13.6%22.7%12.9%4.7%地素时尚 26.3%24.6%23.8%21.8%欣贺股份 12.3%9.7%13.7%9.9%资产周转率（次/年）2019 2020 2021 2022-3Q 戎美股份 1.8 1.6 0.6 0.2 歌力思 0.7 0.6 0.6 0.4 地素时尚 0.6

81、0.6 0.7 0.4 欣贺股份 0.8 0.6 0.6 0.4 权益乘数 2019 2020 2021 2022-3Q 戎美股份 1.2 1.1 1.1 1.0 歌力思 1.7 1.7 1.6 1.6 地素时尚 1.2 1.2 1.2 1.2 欣贺股份 1.3 1.3 1.2 1.3 资料来源：各公司公告，申万宏源研究，注：此处 ROE 为平均口径，上海品茶为摊薄口径，因口径不同存在一定差异。5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 盈利预测：我们预计，公司 22-24 年收入分别增长 9%/28%/22%至 9.5/12.2/14.9 亿元，归母净利润分别增长 7.3%/29.8%/24.4%至

82、1.8/2.3/2.8 亿元。具体而言，公司收入主要来自淘宝店（戎美高端女装），店铺收入=下单买家数*单均金额*单个买家消费频次*下单金额到收入转化率，通过各个因素拆解来进行收入预测。1）淘宝店（戎美高端女装）：在品牌多维度的宣传推广下，预计访客量 22-24 年同比提升 10%/21%/16%，转化率保持 21 年 1.6%的水平，推动 22-24 年下单买家数量增长12%/21%/16%至 299.3/362.2/420.1 万人。随着产品结构的不断升级，预计单均金额小幅增长，22-24 年同比增长 0%/3%/3%至 469.8/483.9/498.4 元，单个买家消费频次预计小幅提升，

83、为 1.70/1.75/1.79 次，下单金额到收入转化率维持在 21 年的 39.7%（考虑退货等因素）。综上，预计 22-24 年淘宝店年收入同比增长 9%/28%/22%至 9.5/12.2/14.9 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共29页 简单金融 成就梦想 2）其他店铺：不会作为重点投放渠道，预计保持小幅增长，22-24 年分别增长 5%/10%/10%，均为 0.03 亿元。费用率假设：预计费用率随着收入规模的扩大将呈现稳中有降的趋势，22-24 年销售费用率为 14.3%/13.2%/13.2%，管理费用率为 3.8%/3.6%/3.5%。

84、表 12：公司盈利预测表 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（亿元）7.0 7.0 8.5 8.7 9.5 12.2 14.9 yoy -1%22%2%9%28%22%毛利率 40%47%45%46%41.2%43.0%43.2%淘宝店(戎美高端女装)收入（亿元）6.9 6.9 8.5 8.7 9.5 12.2 14.9 yoy 0%23%2%9%28%22%占比 97.9%98.8%99.6%99.7%99.7%99.8%99.8%下单金额到收入转化率 40.1%39.7%39.7%39.7%39.7%下单金额（亿元）21.2 21.9 23.

85、9 30.7 37.5 yoy 3%9%28%22%其中：单均金额（元）472.2 469.8 469.8 483.9 498.4 yoy 1%0%3%3%单个买家消费频次（次/年）1.70 1.74 1.70 1.75 1.79 下单买家数（万人次）263.3 267.4 299.3 362.2 420.1 yoy 2%12%21%16%其中：年度访客数量（亿人次）1.3 1.7 1.9 2.3 2.6 yoy 29%10%21%16%下单转化率 2.0%1.6%1.6%1.6%1.6%其他店铺收入（亿元）0.15 0.09 0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 yoy -41%

86、-58%-28%5%10%10%资料来源：申万宏源研究 5.2 估值分析 在可比公司的选择上，我们充分考虑与公司主营业务、业务模式相似的公司，选择同为主营女装业务的地素时尚、歌力思、欣贺股份以及高端男装比音勒芬为可比公司，这些公司在市场定位、盈利能力以及产品价格带上与公司类似。同时，考虑到公司的业务模式为全部通过线上销售，而传统的高端女装品牌线上占比仅为 10%左右，为了增强业务模式的可比性，我们增加线上发展较快、占比较高的女装品牌太平鸟以及运动品牌作为可比公司，2022 年太平鸟、李宁、安踏线上收入占比分别达到约 30%、29%和 34%，在过去几年线上渠道高增长，未来目标将线上占比提升至

87、40%左右，业务模式与公司更为相近。2023年可比公司的平均 PE 为 20 倍，给予公司 23 年 20 倍 PE，目标市值为 45.3 亿元，相比最新收盘市值仍有 9%的上涨空间，首次覆盖，给予增持评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共29页 简单金融 成就梦想 表 13：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价 总股本 市值 归母净利润（亿元）PE 2023/4/3 亿股 亿元 22E 23E 24E 22E 23E 24E 003016.SZ 欣贺股份 12.06 4.3 52 1.6 2.7 3.3 33 19 16 603587.SH 地素时尚 1

88、5.63 4.8 75 5.3 6.4 7.5 14 12 10 603808.SH 歌力思 11.02 3.7 41 1.6 3.4 4.5 26 12 9 603877.SH 太平鸟 20.73 4.8 99 2.0 5.0 5.9 51 20 17 002832.SZ 比音勒芬 32.00 5.7 183 7.2 9.4 11.8 25 19 15 2020.HK 安踏体育 112.00 27.1 3,039 75.9 96.3 114.1 35 27 23 2331.HK 李宁 60.70 26.4 1,600 40.6 45.8 56.6 34 30 25 平均 31 20 16 3

89、01088.SZ 戎美股份 18.18 2.3 41 1.8 2.3 2.8 24 18 15 注：欣贺股份盈利预测为 wind 一致预期，其余盈利预测来自申万宏源研究，李宁、安踏 22 年业绩为实际值，其余为预测值，港股股价和市值为港股，净利润为人民币，资料来源：Wind，申万宏源研究 6.风险提示 疫情反复导致消费恢复不及预期：若新冠疫情反复可能供应链及物流受阻等问题，可能导致终端消费恢复不及预期，对公司业绩增长造成不利影响。新品表现不及预期：服装市场消费者需求变化较快，若公司不能准确把握和捕捉用户需求，或新产品定位方向出现偏差，可能造成消费者审美疲劳，新产品销售不及预期，同时存在库存积压

90、风险，影响利润表现。渠道库存风险：若公司产品销售不及预期或受疫情等外部环境影响导致库存积压，会使得公司加大折扣力度清理存货，或对过季产品计提存货跌价准备，导致利润表现受损。行业竞争加剧风险：女装行业竞争激励，消费者偏好变化较快，若公司未能持续建立差异化竞争优势和品牌壁垒，或影响未来业绩增长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共29页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 851 872 952 1,221 1,492 营业收

91、入 851 872 952 1,221 1,492 营业总成本 623 648 755 930 1,130 营业成本 472 475 560 696 847 税金及附加 6 4 6 7 8 销售费用 101 122 136 161 197 管理费用 25 32 36 44 52 研发费用 12 14 15 20 24 财务费用 6 2 2 2 2 其他收益 6 7 7 7 7 投资收益 3 7 3 4 5 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 2 4 0 0 0 信用减值损失 0 0 0 0 0 资产减值损失-25-30 22-4-2 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润

92、 215 213 231 299 372 营业外收支-1 0 0 0 0 利润总额 214 213 230 299 371 所得税 52 50 56 72 90 净利润 162 163 175 226 282 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 162 163 175 226 282 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 162 163 175 226 282 加：折旧摊销减值 27 32-21 6 4 财务费用 0 0 2 2 2 非经营损失-9-14-3-5-5 营运资本变动-35-178 124

93、-24-25 其它 0 1 0 0 0 经营活动现金流 145 4 276 205 257 资本开支 9 85 0 0 0 其它投资现金流-216-1,297 3 4 5 投资活动现金流-225-1,382 3 5 5 吸收投资 0 1,751 0 0 0 负债净变化 0 0 0 0 0 支付股利、利息 0 0 2 2 2 其它融资现金流-2-25 0 0 0 融资活动现金流-2 1,726-2-2-2 净现金流-82 348 278 208 260 资料来源：wind，申万宏源研究 0500300202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流010

94、20304050202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0070202020212022E2023E2024EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共29页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 551 2,353 2,530 2,758 3,041 现金及等价物 293 1,949 2,227 2,435 2,695 应收款项 29 61 61 61 61 存货

95、净额 226 335 233 253 277 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 3 9 9 9 9 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 32 144 142 140 139 无形资产及其他资产 36 43 43 43 43 资产总计 619 2,540 2,715 2,941 3,223 流动负债 72 94 94 94 94 短期借款 0 2 2 2 2 应付款项 63 83 83 83 83 其它流动负债 9 9 9 9 9 非流动负债 1 4 4 4 4 负债合计 72 98 98 98 98 股本 171 228 228 228 228 其他权益工具 0 0 0 0 0

96、资本公积 107 1,782 1,782 1,782 1,782 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 26 41 56 77 102 未分配利润 243 391 550 756 1,013 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 547 2,442 2,617 2,843 3,125 负债和股东权益合计 619 2,540 2,715 2,941 3,223 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.71 0.71 0.77 0.99 1.24 每股经营现金流 0.64 0.02 1.21

97、0.90 1.13 每股红利-每股净资产-11.48 12.47 13.71 关键运营指标(%)-ROIC 64.8 32.5 44.3 54.7 64.7 ROE 29.7 6.7 6.7 8.0 9.0 毛利率 44.6 45.6 41.2 43.0 43.2 EBITDA Margin 26.2 24.9 24.5 24.7 25.1 EBIT Margin 25.9 24.6 24.4 24.6 25.0 营业总收入同比增长 22.7 2.5 9.2 28.2 22.2 归母净利润同比增长 47.6 0.4 7.3 29.8 24.4 资产负债率 11.7 3.9 3.6 3.3 3.

98、0 净资产周转率 1.56 0.36 0.36 0.43 0.48 总资产周转率 1.38 0.34 0.35 0.42 0.46 有效税率 24.7 24.3 24.5 24.5 24.4 股息率-估值指标(倍)-P/E 26 25 24 18 15 P/B-1.6 1.5 1.3 EV/Sale 4.6 2.6 2.1 1.5 1.0 EV/EBITDA 17.6 10.4 8.5 5.9 4.0 股本 171 228 228 228 228 资料来源：wind，申万宏源研究 00202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长051

99、0020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共29页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务

100、许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperfo

101、rm）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓

102、结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，

103、不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式

104、分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。