1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东威科技东威科技（688700）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 04 月月 04 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 97.14 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)147.20 流通A 股股本(百万股)89.35 A 股总市值(百万元)14,299.01 流通A 股市值(百万元)8,679.24 每股净资产(元)5.91 资产负债率(%)45.82 一年内最高/最低(元)181.68/52.

2、00 作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S03 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国产精密电镀龙头，复合集流体打开第二成长曲线国产精密电镀龙头，复合集流体打开第二成长曲线 1.国国产电镀设备龙头，技术延伸能力卓越产电镀设备龙头，技术延伸能力卓越 昆山东威成立于 2001 年，是一家集研发、生产、销售为一体的设备制造企业，持续专注于电镀及表面处理设备制造。2021 年 6 月于科创板上市。公司主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，主要产品分

3、为三大领域，第一是高端印制电路（PCB）电镀专用设备（包括 VCP、水平化铜、水平镀等设备），第二类是五金表面处理专用设备（包括龙门、五金连续镀等设备），第三类面向新能源动力电池负极材料专用设备、光伏领域专用设备、真空溅射专用设备的研发与制造。公司深耕 PCB 电镀设备行业十几载，在行业里已经占据 50%的国内市场份额。2.复合集流体兼具安全性与经济性，有望打开公司发展第二空间复合集流体兼具安全性与经济性，有望打开公司发展第二空间 PET 复合铝膜和铜箔是传统锂电池集流体（铝箔和铜箔）的良好替代材料。复合铜膜是传统铜箔厚度的 3/4，同样重量更轻。对锂电池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有

4、重要的意义。同时相比传统制箔流程工艺，污染排放更小。该技术具备较大的普适性，复合铜箔、铝箔等其他复合膜材料也使用该技术。上游原料价格上升，复合铜箔降本效益明显。近年上游铜价持续上涨，电池铜箔全年供应紧张，扩产周期长，市场需求存在缺口。而复合铜箔用料小，对金属铜依赖降低。PET 镀膜理论上单位材料的铜用量仅有传统箔的 1/3 左右，未来降本空间较为可观。3.中游设备端率先受益放量，设备一体化下，公司有望深入中游设备端率先受益放量，设备一体化下，公司有望深入设备端市场设备端市场 复合铜箔重塑铜箔产业链主要在中游设备端，在复合集流体替代传统集流体的过程中，工艺技术和生产设备为核心壁垒，PET 镀膜工

5、艺主要涉及的变化在中游设备厂商，设备厂商包括磁控溅射设备厂商和电镀设备厂商。水电镀设备方面，东威科技在技术上占据先发优势，专利壁垒高，是目前国内唯一能量产复合铜膜电镀设备的公司。磁控溅射方面，东威作为后起之秀，响应下游客户需求，将前道磁控设备与公司生产的水电镀设备工艺密切衔接，打造一体化 PET 复合铜膜生产线，制定合理的镀膜工艺，预计下半年生产出设备，并逐步量产。经测算，依据储能电池与动力电池带来的铜箔需求，随着 PET 镀铜渗透率逐年提升，2022 至 2025年磁控溅射设备新增市场空间分别为 13 亿、24 亿、28 亿以及 36 亿元，电镀设备市场空间分别为 13 亿、22 亿、21

6、亿及 24 亿元。4.盈利预测：盈利预测：我们预测，东威科技 2022/2023/2024 年营业收入分别为 10.18/23.42/30.15 亿元，归母净利润为 2.16/4.33/5.24 亿元。受益新型锂电池行业放量，公司作为行业内为数不多覆盖前后设备端的生产厂商，我们认为公司估值仍有一定提升空间。公司在复合铜箔领域的新业务具有明确的长期替代趋势，结合市场空间测算，考虑到未来增量市场空间较大，公司未来可期，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：PET 复合铜箔推广不及预期复合铜箔推广不及预期；真空磁控溅射双面镀铜设备推广不及预期；存货较真空磁控溅射双面镀铜设备推广不及预期；存货较

7、大的风险；应收账款的坏账风险；假设条件未成立风险大的风险；应收账款的坏账风险；假设条件未成立风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)554.49 804.63 1,017.79 2,342.04 3,015.27 增长率(%)25.56 45.11 26.49 130.11 28.75 EBITDA(百万元)154.90 252.04 257.79 500.91 602.25 归属母公司净利润(百万元)87.81 160.88 216.07 433.24 524.25 增长率(%)18.28 83.21 34.31 100.

8、51 21.01 EPS(元/股)0.60 1.09 1.47 2.94 3.56 市盈率(P/E)162.84 88.88 66.18 33.00 27.27 市净率(P/B)39.94 18.60 16.51 13.47 11.02 市销率(P/S)25.79 17.77 14.05 6.11 4.74 EV/EBITDA 0.00 37.93 53.76 28.61 22.94 资料来源：Wind，天风证券研究所 -31%-7%17%41%65%89%113%137%-082022-12东威科技沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之

9、后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.国产电镀设备龙头，技术延伸能力卓越国产电镀设备龙头，技术延伸能力卓越.4 1.1.聚焦电镀设备十七年，延伸新能源领域，打开成长空间.4 1.2.主营产品市占率高，客户均系知名 B 端大企.6 1.3.主营业务盈利可观，在手订单饱满，未来发展可期.8 2.复合集流体兼具安全性与经济性，有望打开公司发展第二成长空间复合集流体兼具安全性与经济性，有望打开公司发展第二成长空间.10 2.1.复合集流体是传统铜箔/铝箔的良好替代材料.10 2.2.生产工艺环节污染减小，防热失控环节性能更佳.12 2.3 能量密度大幅提升，整体成本大幅下降.14 2.3.

10、1 复合铜箔更加轻薄，电池能量密度提升.14 2.3.2 复合铜箔/铝箔整体降本效应明显.15 3.中游设备端率先受益，东威科技有望乘风而起中游设备端率先受益，东威科技有望乘风而起.17 3.1.复合镀铜/铝产业链景气提升：中游加快研发验证，下游电池商积极布局.17 3.2.水平镀铜难度升级，公司已具先发优势与技术实力.19 3.3.前后道设备一体化打通，有望深入设备端市场.21 4.盈利预测盈利预测.23 4.1.1.收入分析.23 4.1.2.估值预测：首次覆盖给予“买入”评级.25 5.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图 1：公司主要股权结构（截止 2022 年三季报）.4 图

11、 2：2021 公司收入构成（按行业）.7 图 3：2017-2021 公司收入构成（按产品）.7 图 4：2017-2022Q1-3 公司营业收入稳步抬升.8 图 5：2017-2022Q1-3 公司归母净利润稳步抬升.8 图 6：公司毛利，净利逐年波动上升.8 图 7：公司近年费用率降低.8 图 8：2017-2022H1 公司研发费用投入.8 图 9：2017-2022Q1-3 公司合同负债.9 图 10：2018-2022H1 年公司存货明细变动.9 图 11：复合集流体示意图.10 图 12：传统锂电铜箔 VS 重庆金美复合铝箔.10 图 13：PET 镀铜两步法工艺流程图.11 图

12、 14：腾胜科技卷绕式真空镀膜生产线.11 图 15：东丽蒸镀机立体构造.11 图 16：高周波诱导加热方式.11 VYjXiXRUhVkZoNnOmObRbPbRsQrRtRtQiNnNrNfQoOsPbRoMtRuOoMqMNZsRpR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17：传统铜箔工艺成品 VS PET 镀铜工艺成品.12 图 18：PET 镀铝膜 VS 传统铝箔.13 图 19：传统镀铝膜工艺流程图.13 图 20：PET 镀铝膜工艺流程图.13 图 21：性能对比：传统集流体 VSSoteria 复合集流体性能对比.14 图

13、 22：Soteria 针刺测试.14 图 23：锂电铜箔技术趋势.14 图 24：嘉元科技近一年极薄铜箔产量明显上升.14 图 25：铜库存近一年紧张，铜价高位上行.15 图 26：PET 铜箔的构成能降低对金属铜原料的依赖.15 图 27：6m PET 铜箔成本计算.16 图 28：12m PET 铝箔成本计算.17 图 29：复合铜箔产业链.18 图 30：PET 镀膜产业链各公司最新进展.18 图 31：公司在 PCB 镀铜产品与同类公司相比已有奠定一定优势.19 图 32：东威镀铜设备 RTR-HP 系列参数.20 图 33：东威公司复合铜箔最新在研项目.20 图 34：公司研发费用

14、率与可比公司相比稳定在高位.21 图 35：2022-2025 国内 PET 镀铜设备市场空间测算.23 表 1：东威科技发展历程.4 表 2：管理层成员行业经验丰富，技术背景深厚.5 表 3：2022 年公司产品一览.6 表 4：2022 年铜箔生产商扩建产能计划.21 表 5：公司已公告订单.22 表 6：东威科技盈利预测拆分.24 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.国产电镀设备龙头，技术延伸能力卓越国产电镀设备龙头，技术延伸能力卓越 1.1.聚焦电镀设备十七年，延伸新能源领域，打开成长空间聚焦电镀设备十七年，延伸新能源领域，打开成

15、长空间 公司于公司于 2005 年成立，年成立，2021 年上市。年上市。东威科技成立于 2005 年，持续专注于电镀及表面处理设备制造，2006 年 10 月，第一条 VCP 垂直连续电镀设备诞生，历经三次搬迁仍然运行完好；2010 年 6 月，第二代 VCP 垂直连续电镀线成功应用于 FPC-柔性印制电路板电镀铜及电镀镍金工艺；2012 年 10 月，公司产品 VCP-A635 系列成功应用于 Foxconn&Gold Circuit PCB 电镀铜工艺，共计 12 条；目前公司的 VCP 设备已具有较强的市场竞争力及较高的品牌知名度。目前公司的下游客户涵盖大多数国内一线 PCB 制造厂商

16、，同时也是目前国内少数几家可以整机出口日本、韩国、欧洲和东南亚的 PCB 电镀设备制造厂商之一。技术储备雄厚，研发能力卓越。技术储备雄厚，研发能力卓越。公司在高端精密电镀领域已形成了良好的技术基础。公司通过研发积累已形成了垂直连续电镀技术、稳态传动及电流均匀传导系统技术、自动化清洁生产技术、功能槽体侧部密封及挡水技术、高纵横比板电镀技术、操作系统设计和集成技术等多项核心技术。上述核心技术在高端精密电镀领域的通用性较强，应用领域较广泛，是公司的重要技术储备。未来公司研发中心能够以已有的技术储备为基础，进行产品延伸。表表 1：东威科技发展历程东威科技发展历程 时间时间 发展历程发展历程 2005

17、昆山东威电镀设备技术有限公司成立 2006 第一条 VCP 垂直连续电镀设备诞生 2010 第二代 VCP 垂直连续电镀线成功，应用于 FPC-柔性印制电路板电镀铜及电镀镍金工艺 2011 成立全资子公司，昆山东威机械有限公司专业生产五金电镀设备 2012.8 取得 VCP 领域第一项发明专利授权。2012.10 公司产品 VCP-A635 系列成功应用于 Foxconn&Gold Circuit PCB 电镀铜工艺，共计 12 条。2013 成立全资子公司，广德东威电镀设备技术有限公司，搭建了东威 VCP 生产基地，于 2014 年 12 月正式投产运营 2015 第 200 条 VCP 垂

18、直连续电镀设备顺利出厂，现应用于卓凯电子（上海）2016 FPC 自动上下料 VCP 电镀线（k 系列）研发成功，成功投入市场 2017 FPC 卷对卷 VCP 电镀线（R 系列）研发成功，成功投入市场 2018 VCP 脉冲电镀设备研发成功，成功投入市场 2019 脉冲电镀 5G 产品广泛应用及软板（超薄板），下夹具自动升降技术应用 2021 公司科创板上市 2022 昆山东威科技股份有限公司总部新厂建设完毕并完成搬迁 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司股权架构稳定，创始人具有较大话语权。公司股权架构稳定，创始人具有较大话语权。董事长刘建波先生是公司的控股股东和实际控制人，截止 202

19、2 年三季报，刘建波控股东威科技 32.34%，为公司实际控制人。昆山方方圆圆企业管理中心持有公司 4.4%股权。李阳照、聂小建均为刘建波提名上任的高层管理人员，分别持股 3.62%，2.72%。公司股权划分清晰有效，通过高管以及员工持股计划深度绑定利益，内部集体行动上易达成一致，有益于决策高效执行。图图 1：公司公司主要主要股权结构股权结构（截止（截止 2022 年三季报）年三季报）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 管理层行业经验丰富，技术背景深厚。管理层行业经验丰富，技术背景深厚。目前东威科

20、技管理层多人为技术人员背景，多位高层有深度参与专利设计经历，为公司的技术研磨，勇于创新奠定了基础。表表 2：管理层成员行业经验丰富，技术背景深厚管理层成员行业经验丰富，技术背景深厚 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 个人履历个人履历 刘建波 董事长，总经理 2019-05-16 中国电子电路行业协会评定为高级工程师。作为主要完成人参与研制的“A510 型 FPC 柔性电路板电镀设备”获评“江苏省首台（套）重大装备产品”、“江苏省高新技术产品”、“苏州市科学技术进步奖”，并通过江苏省经济和信息化委员会的新产品新技术鉴定，被认定为“产品综合技术国内领先，达到国际同类产品的先进水平”。参与研制的

21、柔性板卷对卷垂直连续电镀设备获评“安徽省首台（套）重大技术装备”，并通过江苏省经济和信息化委员会的新产品新技术鉴定、中国电子电路行业协会的科技成果评审鉴定，被认定为“填补了国内空白，优于国际同类设备技术水平”。截至 2020 年末，刘建波参与取得的专利达到 12 项，包括 3项发明专利、7 项实用新型专利和 2 项外观设计专利。江泽军 董事，核心技术人员 2019-05-16 中国电子电路行业协会高级工程师，电路板设备厂技术员出身 主要负责垂直连续电镀设备的研发与改进，深度参与公司垂直连续电镀设备的主要研发项目 参与研制的柔性板卷对卷垂直连续电镀设备获评“安徽省首台（套）重大技术装备”，并通过

22、江苏省经济和信息化委员会的新产品新技术鉴定、中国电子电路行业协会的科技成果评审鉴定，被认定为“填补了国内空白，优于国际同类设备技术水平”截至 2020 年末，江泽军参与取得的专利达到 30 项，包括11 项发明专利和 19 项实用新型专利。李阳照 董事，副总经理 2019-05-16 电路板设备厂技术员出身 聂小建 董事，副总经理 2019-05-16 机械修造厂技术员出身 石国伟 董事 2019-05-16 电路板设备厂工程部技术员出身 肖治国 董事 2019-05-16 技术部工程师出身 陆华明 独立董事 2019-07-26 财务背景 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅

23、读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：Wind，公司招股书，天风证券研究所 1.2.主营产品市占率高，客户均系知名主营产品市占率高，客户均系知名 B 端大企端大企 产品聚焦电镀设备，三大板块齐发力。产品聚焦电镀设备，三大板块齐发力。公司主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售，主要产品分为三大领域，第一是高端印制电路（PCB）电镀专用设备（包括 VCP、水平化铜、水平镀等设备），第二类是五金表面处理专用设备（包括龙门、五金连续镀等设备），第三类面向新能源动力电池负极材料专用设备、光伏领域专用设备、真空溅射专用设备的研发与制造。（1）PCB 电镀专用设备：电镀专用设备

24、：PCB 电镀是 PCB 生产制作中的必备环节，能够通过对 PCB 表面及孔内电镀金属来改善材料的导电性能。PCB 电镀设备是 PCB 湿制程工艺中的关键设备，PCB 电镀设备的性能高低和质量好坏能够在一定程度上决定 PCB 产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣。公司自主研发的垂直连续电镀设备可以用于各种基材特性、特殊工艺、应用场景的 PCB 的电镀制程，技术延展性好、设备适应性强。凭借公司自主研发的垂直连续电镀等技术，部分公司垂直连续电镀设备在电镀均匀性、贯孔率（TP）等关键指标上表现良好，产品出口多个国家。（2）通用五金电镀设备：通用五金电镀设备：通用五金电镀设备是一种用途广

25、泛的定制化设备，公司在原滚镀设备的基础上成功研制出了五金连续镀设备，处于国内外领先地位，广泛应用于 5G 通讯、计算机、物联网、汽车、电能、航天航空等领域，面向通用五金表面处理领域（镀铜、镀锌、镀镍、镀锡、镀金、镀银等）提供滚、挂镀清洁、高效、安全生产的全新解决方案。（3）新能源领域专用设备：新能源领域专用设备：1）公司光伏领域专用设备利用铜代替银技术可大大降低目前晶硅电池生产成本，突破光伏电力大规模应用的材料瓶颈，为“碳中和”目标作出重要贡献。2）公司磁控溅射卷绕镀膜设备是制备 PET 复合铜膜的专用设备，主要应用于锂电复合铜膜负极水电镀前在 PET、PP 等膜上双面预镀一层 20-50nm

26、铜金属导电层的生产设备，该设备是在真空条件下，对基膜进行离子源预清洗和表面活化处理，附着层磁控溅射，铜金属层磁控溅射。金属导电层的质量直接影响下游水电镀的生产效率和成品质量。主要用于锂电动力电池和储能电池行业，亦可用于其他行业柔性材料的金属化处理。表表 3：2022 年公司产品一览年公司产品一览 领域领域 主要产品主要产品 图示图示 应用领域应用领域 PCB 电镀专用设备 刚性板垂直连续电镀设备 主要用于消费电子、通讯设备、5G 基站、服务器、云储存、航空航天等。柔性板片对片垂直连续电镀设备 主要用于柔性板 PCB 电镀领域，实现片式柔性板的自动上下料生产，穿戴设备、智能家电、通讯设备等。柔性

27、板卷对卷垂直连续电镀设备 主要用于柔性板 PCB 电镀领域，实现卷式柔性板整卷连续电镀生产，穿戴设备、智能家电、通讯设备等。水平式除胶化铜设备 主要用于 PCB 电镀前进行除胶化铜。水平镀设备 样机试用中，为水平除胶渣、化学沉铜、电镀铜连续线三合一设备，主要用于消费电子、通讯设备、5G 基站、服务器、云储存、航空航天等高密度多层板。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 属国内首创。（2）五金表面处理专用设备 龙门式电镀设备 主要用于大型半导体清洗，航空航天，汽车，5G 通讯，3C 产品等电镀领域，应用范围广泛。五金连续电镀设备 主要用于应用于

28、5G 通讯、计算机、物联网、汽车、电能、航天航空等领域实现镀锌、镀铜、镀镍、镀锡、镀金、镀银等高效、环保的连续电镀生产。（3）新能源动力电池负极材料专用设备、光伏领域专用设备、磁控溅射卷绕镀膜设备 卷式水平膜材电镀设备 主要用于锂电动力电池和储能电池行业制作阴极载流板，同时也可以应用镀铜膜材基材生产，也可用于各个行业柔性材料的金属化处理。磁控溅射卷绕镀膜设备 预计下半年生产出设备，并逐步量产。主要用于锂电动力电池和储能电池行业，亦可用于其他行业柔性材料的金属化处理。光伏镀铜设备 主要用于光伏电池硅片等镀铜代替银浆。资料来源：公司 2022 年中报，天风证券研究所 VCP 连续电镀设备居主导地位

29、。连续电镀设备居主导地位。公司深耕 PCB 电镀设备行业十几载，在行业里已经占据50%的国内市场份额。2021 年，公司 82%的收入来源于高端印制电路(PCB)电镀专用设备。产品角度，随着 PCB 领域景气度提升，公司先发优势愈发明显，VCP 垂直连续电镀设备收入攀升较快，2017-2021 年四年复合增速达 20%。结构上，2017-2021，VCP 设备占公司收入绝对主导地位，占总营收比例基本维持在 75%以上。图图 2：2021 公司收入构成（按行业）公司收入构成（按行业）图图 3：2017-2021 公司收入构成（按产品）公司收入构成（按产品）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料

30、来源：Wind，天风证券研究所 公司具有稳定公司具有稳定且且知名的知名的 B 端客户。端客户。公司下游客户主要为鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、深南电路、沪电股份、瀚宇博德、胜宏科技、兴森科技、名幸电子、崇达技术、定颖电子、生益科技、方正科技、奥士康等知名企业，已覆盖大多数国内一线 PCB 制造厂商，同时公司也已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区。82%9%1%7%高端印制电路(PCB)电镀专用设备五金表面处理专用设备新能源动力电池负极材料专用设备其他(行业)0.002.004.006.008.00200202021亿元水平式表面处理设备滚镀类设备卷式水平膜材电

31、镀设备龙门式电镀设备垂直连续电镀设备 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.3.主营业务盈利可观，在手订单饱满，未来发展可期主营业务盈利可观，在手订单饱满，未来发展可期 主业稳健成长，营收主业稳健成长，营收 4 年翻一倍年翻一倍。2018 年以来，得益于下游行业稳定增长、技术产品持续创新、以及优质下游客户的认可，公司凭借前期持续的研发投入和市场开拓建立的核心技术及客户资源优势，受益于主营产品 PCB 下游需求回暖，2021 年全年销售呈现稳中有增的发展态势，盈利能力呈上升态势。2018 年至 2021 年间，营业收入由 4.07 亿元增至

32、8.05 亿元，净利润由 0.63 亿元增至 1.61 亿元，主要受益于下游需求旺盛叠加产能释放，经营业绩持续向好。图图 4：2017-2022Q1-3 公司营业收入稳步抬升公司营业收入稳步抬升 图图 5：2017-2022Q1-3 公司归母净利润稳步抬升公司归母净利润稳步抬升 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司毛利率，净利率公司毛利率，净利率波动波动上升。上升。从毛利率来看，2017 以来，公司毛利率略有波动，但都保持在 40%以上。2021 年以来毛利率回归上升趋势，主要系 VCP 毛利率提升以及滚镀类设备扭亏为盈。从净利率来看，2017-2021

33、 年公司净利率由 12.07%提升至 20%，整体呈现稳步上升趋势，主要系公司收入规模提升，规模效应体现。2022Q1-3 公司毛利率 42.21%，同比减少 1.03pct；净利率 21.39%，同比增长 1.72pct。图图 6：公司毛利，净利逐年波动上升公司毛利，净利逐年波动上升 图图 7：公司近年费公司近年费用用率率降低降低 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司注重研发投入，在研项目水平高。公司注重研发投入，在研项目水平高。公司研发费用率自 2017-2022Q1-3,稳定保持在 7%以上，2022H1 研发费用为 30,118,638.74 元

34、，较上年度同期增长 17.36%。图图 8：2017-2022H1 公司研发费用投入公司研发费用投入 3.764.074.425.548.056.828.238.3925.5645.1120.98055404550002020212022Q1-3营业总收入（亿元）yoy(%)0.450.630.740.881.611.4639.1417.4318.2883.2131.560070809000.20.40.60.811.21.41.61.82002020212022Q1-3归属母公司股东

35、的净利润(亿元）yoy(%)12.0715.5216.8115.8419.9921.3940.6042.9546.9540.7042.6342.210.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00销售净利率(%)销售毛利率(%)10.259.8310.757.757.866.755.26 5.94 8.53 5.99 4.95 4.55 0.350.36-0.220.05-0.31-0.037.437.288.087.577.507.79-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00销售费用率管理费用率财务费用率

36、研发费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：Wind，天风证券研究所 合同负债逐年上升，在手订单饱满。合同负债逐年上升，在手订单饱满。截止 2022 年三季报公司合同负债为 2.5 亿元，超过2021 年合同负债量 2.15 亿元，公司 22 年上半年新签订单较为饱满，为 22、23 两年业绩增长奠定了良好的基础。22 年 8 月到 9 月内，公司分别签订三份重要合约，累计披露规模达 17.13 亿元。分别是销售“双边夹卷式水平镀膜设备”，按照合同约定为含税销售金额人民币 2.13 亿元，于 2023 年 4 月底交货。22 年

37、 9 月，与客户 L 签订了一份战略合作框架协议，协议总金额预计为 10 亿元左右(含税)，产品为双边夹卷式水平镀膜设备，2024 年底前交货完毕，复合铜箔放量在即。存货方面，2022H1 存货约 4 亿元，同比增长 45%，主要系公司订单量的不断增长，采购量加大。存货中，在产品能体现原材料成本，在产品2022H1年为125.83亿，同比增长356.24%。库存商品和发出商品体现制造成本，2022H1年同比分别增长 31.01%，7.62%。公司的生产是以销定产和适度预生产相结合模式，从收到客户预付款后开始生产设备，积压库存情况较少，因此不考虑意向合同和安装成本，在产品、库存商品、发出商品之和

38、的增长可一定程度上反映下游需求旺盛，在手订单充足。图图 9：2017-2022Q1-3 公司合同负债公司合同负债 图图 10：2018-2022H1 年公司存货明细变动年公司存货明细变动 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0.280.300.360.420.600.307.43%7.28%8.08%7.57%7.50%7.31%7%7%7%7%8%8%8%8%00.10.20.30.40.50.60.72002020212022H1研发费用（亿元）研发费用率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.5

39、22.532002020212022Q1-3合同负债（亿元）yoy(%,右轴）139.19%174.78%229.13%347.63%421.69%86.97%88.47%147.31%198.87%195.96%17.80%29.37%25.32%62.18%41.44%18.96%28.03%32.00%38.93%58.46%15.46%28.92%24.50%47.65%125.83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1存货金额发出商品库存商品原材料在产品 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次

40、覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.复合集流体兼具安全性与经济性，有望打开公司发展第二成长复合集流体兼具安全性与经济性，有望打开公司发展第二成长空间空间 2.1.复合集流体是传统铜箔复合集流体是传统铜箔/铝箔的良好替代材料铝箔的良好替代材料 复合集流体是传统锂电池集流体的良好替代材料复合集流体是传统锂电池集流体的良好替代材料。复合铜箔与传统铜箔主体功能相同，制作工艺不同。传统单一金属组成的铜箔是目前锂电池负极集流体的主要材料。铜箔因其具有良好的导电性是锂电、电子领域重要的基础材料。集流体是锂电池电极材料与外部电路的电子导体，起到集合电子、传递电子，进而提高电子传递效率的

41、作用。复合铜箔是在厚度 38 微米的 PET 或者 PP 等塑料薄膜表面先采用真空沉积铜的方式，制作一层约 30-70纳米的金属层，将薄膜金属化，然后采用水介质电镀的方式，将铜层加厚到 1 微米，复合铜箔整体的厚度在 58 微米之间，来代替传统的电解铜箔。PET 复合铝膜和铜箔是传统锂电池集流体（铝箔和铜箔）的良好替代材料。复合铝膜的质量是约传统铝箔的 1/2,而复合铜膜的质量约是传统铜箔的 3/4，金属用量的节省部分用 PET等材料进行替代，因此重量更轻，该材料对锂电池能量密度提升，安全性提升，成本降低具有重要的意义。该技术具备较大的普适性，复合铜箔、铝箔等其他复合膜材料也使用该技术，目前已

42、经有量产产品推向市场，据电池厂家测试确认，新材料完全可以替代目前的电解铜箔和压延铝箔作为锂电池正负极集流体的作用，市场前景广阔。图图 11：复合集流体示意图复合集流体示意图 图图 12：传统锂电铜箔传统锂电铜箔 VS 重庆金美复合铝箔重庆金美复合铝箔 资料来源：重庆金美环评报告，天风证券研究所 资料来源：重庆金美环评报告，天风证券研究所 1.复合铜箔工艺流程两步法：磁控溅射复合铜箔工艺流程两步法：磁控溅射+电镀电镀 两步法两步法 VS 三步法：三步法：复合镀铜膜工艺流程基本原理是在 PET,PP,PI 等膜材采用真空沉积的方式将薄膜金属化，制作一层基础金属层。再采用水介质电镀的方式，将铜层加厚

43、导电。目前业内有两种方式，第一种是两步法，涉及的生产设备是磁控溅射设备+电镀设备。第二种是三步法，涉及生产设备是磁控溅射设备+真空镀膜设备+电镀设备。两种方法的基本原理相似，但目前制备工艺的良率和效率会因方法有所不同。两步法具体步骤：磁控溅射设备两步法具体步骤：磁控溅射设备+电镀设备电镀设备 第一道工序：采用磁控溅射工艺，制备基础层第一道工序：采用磁控溅射工艺，制备基础层 首先采用 PVD（物理气相沉积）方法以纯度为 99的铜作为靶材，在 PET 基膜上进行真空纳米级涂层，通过一次或多次溅射，轰击铜靶材，使其沉积在 PET 基膜表面，形成厚度30-70nm 的金属铜膜。实现材料导电并保证膜层具

44、有好的致密度和结合力。磁控溅射真空镀膜技术的优点是：稳定性好、重复性好、均匀度好、适合大面积镀膜、膜层致密、结合力好、工艺灵活度高。业内广东腾胜科技创新有限公司研制出国内首台量产型复合铜箔的真空镀膜设备，拥有较强的真空镀膜技术与设备的设计制造经验，在复合铜 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 箔、复合铝箔材料工艺及装备上已经有多年的技术积累。设备已经销售到国内外等头部企业。第二道工序：采用水电第二道工序：采用水电镀工艺，使得铜层增厚镀工艺，使得铜层增厚 水电镀方式是为了增厚铜层。在磁控溅射完成了打底层后，通过水介质电镀增厚的办法将铜层增厚至

45、 1um 左右，就可以实现集流体的导电需求。该步骤与传统电解镀铜工艺具有较大程度的相通性，业内东威科技是国内精密电镀设备龙头，主要产品为 PCB 电镀专用设备及其配套设备、通用五金类电镀设备。图图 13：PET 镀铜两步法工艺流程图镀铜两步法工艺流程图 图图 14：腾胜科技卷绕式真空镀膜生产线腾胜科技卷绕式真空镀膜生产线 资料来源：腾胜科技官网，天风证券研究所 资料来源：腾胜科技官网，天风证券研究所 2.复合铜箔工艺流程三步法：磁控溅射复合铜箔工艺流程三步法：磁控溅射+真空蒸镀真空蒸镀+电镀电镀 三步法具体步骤：磁控溅射设备三步法具体步骤：磁控溅射设备+真空镀膜设备真空镀膜设备+电镀设备电镀设

46、备 第一道工序：采用磁控溅射工艺，制备基础层第一道工序：采用磁控溅射工艺，制备基础层 第一步仍是用 PVD（物理气相沉积）方法以纯度为 99的铜作为靶材，在 PET 基膜上进行真空纳米级涂层，通过一次或多次溅射，轰击铜靶材，使其沉积在 PET 基膜表面。相比两步法的 30-70nm,此环节要求的铜膜厚度更薄，因此线速度会相应提高。第二道工序：真空蒸镀，蒸发冷凝第二道工序：真空蒸镀，蒸发冷凝 三步法的核心区别在于磁控溅射后再加入真空蒸镀环节，在两法中靶材溅射虽然使铜和PET 结合较好，相对于真空蒸发，它的沉积速率低，基片会受到等离子体的辐照等作用而产生温升。三步法制铜箔的过程需要再使用蒸镀机，蒸

47、镀机器内分为卷取室和蒸镀室，在高周波诱导加热方式中需要在蒸镀室内使用圆形的坩埚，大约加热到 1400-1500 度左右，在高真空下金属被加热，均匀地蒸发镀在薄膜的表面上。将蒸发的金属冷凝在 PET 膜上后，能够均匀生产，效率也比较高。除此之外另外两种加热方式分别是通电加热以及电子束方式。第三道工序：采用水电镀工艺，使得铜层增厚第三道工序：采用水电镀工艺，使得铜层增厚 第三步使用电镀增厚铜层。在磁控溅射完成了打底层后，通过水介质电镀增厚的办法将铜层增厚至 1um 左右，实现集流体的导电需求。总结：总结：两步法和三步法是下游企业工艺路线的选择不同，但对最后一步的电镀设备的要求都是一样的。虽然三步法

48、线速度相比两步法会大大提升，但技术的难度在于金属蒸发温度很高，而 PET 膜的耐温性大概在 180 多度，温差不当就会烫穿，形成多个孔洞，影响良率。目前大多数厂家还是采用两步法的工艺。图图 15：东丽蒸镀机立体构造东丽蒸镀机立体构造 图图 16：高周波诱导加热方式高周波诱导加热方式 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：东丽 KP 薄膜公司官网，天风证券研究所 资料来源：东丽 KP 薄膜公司官网，天风证券研究所 2.2.生产工艺环节污染减小，防热失控环节性能生产工艺环节污染减小，防热失控环节性能更佳更佳 PET 镀铜与传统铜箔工艺流

49、程相比时间更短，污染更小镀铜与传统铜箔工艺流程相比时间更短，污染更小 锂电铜箔根据组成材料不同可以分为传统铜箔和复合铜箔锂电铜箔根据组成材料不同可以分为传统铜箔和复合铜箔：传统铜箔由 99.5%的纯铜组成，其特点为单位面积重量较重、金属铜材使用量高、导热性能高；复合铜箔（PET 铜箔）：具有“金属导电层-高分子支撑层-金属导电层”三明治结构，以绝缘分子薄膜为支撑基材，两侧沉积金属铜层而得到的复合集流体。其特点为厚度较薄、用铜量较小、有效提升电池的安全性与能量密度。工艺流程中工艺流程中PET镀铜在制作时间，降低污染的维度上更胜一筹：镀铜在制作时间，降低污染的维度上更胜一筹：PET镀铜工艺优点主要

50、有：1.工艺流程大大缩短:以真空镀膜工艺形成膜面作为阴极，可直接在离子置换设备中反应，且真空工序无污染，铜箔的溶铜电解工艺同样有污染物排放；2.创新采用新型的药剂体系，规避了氰化物等剧毒物质，使生产过程的排污量更好，污染物也更容易处理；3.抗氧化采用有机抗氧化液，抗氧化直接进行烘干工艺，药剂进行循环使用。避免了金属污染物的排放。图图 17：传统铜箔工艺成品传统铜箔工艺成品 VS PET 镀铜工艺成品镀铜工艺成品 资料来源：eefocus，重庆金美环评报告，天风证券研究所 PET 镀铝膜生产工艺比传统铝箔更加清洁、高效镀铝膜生产工艺比传统铝箔更加清洁、高效，相比传统铝箔，PET 镀铝膜有如下优点

51、：公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 1）工艺流程大大缩短 2）避免原有压延工艺尘埃大、油污多问题 3）属于高效、简洁，清洁的生产工艺 图图 18：PET 镀铝膜镀铝膜 VS 传统铝箔传统铝箔 资料来源：重庆金美环评报告，天风证券研究所 图图 19：传统镀铝膜工艺流程图传统镀铝膜工艺流程图 图图 20：PET 镀铝膜工艺流程图镀铝膜工艺流程图 资料来源：重庆金美环评报告，天风证券研究所 资料来源：重庆金美环评报告，天风证券研究所 复合集流体安全收益更胜一筹，是防止热失控的重要一环复合集流体安全收益更胜一筹，是防止热失控的重要一环 复合集流体

52、导电层较薄，局部短路易熔断，电池安全性有效提高。复合集流体导电层较薄，局部短路易熔断，电池安全性有效提高。传统金属集流体，其金属材料更厚、不易熔化，当短路现象发生时，集流体尚未熔化、无法阻挡电流传递，亦无法阻止热失控现象的发生。由于复合集流体导电层较薄，短路时如保险丝般更易被熔断，局部电流被切断后短路电流大幅减小，温度升高幅度小，电池损坏仅局限于刺穿位点形成“点断路”，快速融化从而不进一步传导电流，最终阻止电芯燃烧。毛刺较小，高分子材料层熔点低快速切断失效电路毛刺较小，高分子材料层熔点低快速切断失效电路（a）传统集流体穿刺时会产生大尺寸毛刺，造成内短路，而复合集流体在受到穿刺时产生的毛刺尺寸小

53、，并且因为高分子材料层发生断路效应，可控制断路电流不增大，可以有效控制电池热失控乃至爆炸起火（b）高分子有机材料熔点较低，局部受热时受热部位能够迅速收缩坍塌，因此有机支撑层在放热时可以快速切断失效电路。(c)电池中电离迁移的锂离子数量超过负极石墨可嵌入数量会产生锂枝晶。锂枝晶继续增大会出现穿透隔膜使得正负极短路，电池将出现热失效等安全问题。而国内目前的复合集流体的受热断路时已经可以有效防止锂枝晶导致的热失效问题，公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 这大大提升锂电池寿命和安全性。图图 21：性能对比：传统集流体性能对比：传统集流体 VSSot

54、eria 复合集流体性能对比复合集流体性能对比 图图 22：Soteria 针刺测试针刺测试 资料来源：Soteria Battery Innovation Group，天风证券研究所 资料来源：Soteria Battery Innovation Group，天风证券研究所 2.3 能量密度大幅提升，整体成本大幅下降能量密度大幅提升，整体成本大幅下降 2.3.1 复合铜箔更加轻薄，电池能量密度提升复合铜箔更加轻薄，电池能量密度提升 超轻薄化、高密度、高抗拉强度、高延伸率是锂电铜箔的重要发展趋势，可提升电池超轻薄化、高密度、高抗拉强度、高延伸率是锂电铜箔的重要发展趋势，可提升电池能量密度、容量

55、、延长循环寿命能量密度、容量、延长循环寿命 铜箔“极薄化”技术迭代是顺应锂电池高能量密度与低成本趋势的重要一环铜箔“极薄化”技术迭代是顺应锂电池高能量密度与低成本趋势的重要一环指标显示，在相同体积的锂离子电池中，铜箔的厚度越薄，其承载负极活性物质的能力越好，电池的容量越大、对电池的能量密度提升作用越大。根据锂电池能量密度计算公式：质量能量密度=电池容量/电池质量，即可通过电池容量恒定时减少电池质量，或保持电池质量不变而提升电池容量两种方式来提升能量密度。相较 8 微米锂电铜箔，采用 6微米和 4.5 微米锂电铜箔可提升锂电池 5%、9%的能量密度。有机材料密度低，可提升电池的重量能量密度有机材

56、料密度低，可提升电池的重量能量密度由于有机支撑层密度低，复合集流体重量减轻，有望提升重量能量密度。相比传统的金属集流体，由于导电层厚度减小，且有机支撑层密度较金属密度要小，在保证导电层具有良好导电和集流性能的情况下，降低了锂电池的重量，增加电池的能量密度。图图 23：锂电铜箔技术趋势锂电铜箔技术趋势 图图 24：嘉元科技近嘉元科技近一年极薄铜箔产量明显上升一年极薄铜箔产量明显上升 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：INSIHTANDINFO，CBEA，天风证券研究所 资料来源：嘉元科技公告，天风证券研究所 2.3.2 复合铜箔复

57、合铜箔/铝箔整体降本效应明显铝箔整体降本效应明显 上游铜价上升，复合铜箔降本效益明显上游铜价上升，复合铜箔降本效益明显 上游铜价上升，驱动原料端尝试降本上游铜价上升，驱动原料端尝试降本。从上游材料竞争格局来看，电镀铜/铝箔的降本属性更加受到关注。近年上游铜价持续上涨，自 2021 年 1 月 1 日至今，铜价涨幅达到 23%；铜库存则处于低位，自 2020 年下半年来已降低约 14%。低库存与高通胀对铜价形成支撑，铜价仍将震荡偏强运行。电池铜箔全年供应紧张，扩产周期长，市场需求存在缺口。复合复合铜箔用料小，对金属铜依赖降低铜箔用料小，对金属铜依赖降低。PET 镀膜理论上单位材料的铜用量仅有传统

58、箔的 1/3 左右，虽然目前复合铜箔的加工成本因处于制造初期成本比较高，叠加工艺不成熟导致良率相对不高，目前价格还没有传统铜箔低。但技术不断再推进，二代镀铜设备将在年底实现验证，后期形成规模效应后降本空间明确。图图 25：铜库存近一年紧张，铜价高位上行铜库存近一年紧张，铜价高位上行 图图 26：PET 铜箔的构成能降低对金属铜原料的依赖铜箔的构成能降低对金属铜原料的依赖 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：重庆金美环评报告，天风证券研究所 1.经济性测算：经济性测算：6m PET 铜箔成本已与锂电铜箔成本接近铜箔成本已与锂电铜箔成本接近 成本构成：成本构成：铜箔成本由金属原料+加工费

59、组成；PET 铜箔由复合膜材以及电解铜、工艺环节附加值共同构成。根据统计，近一年电解铜平均价格为 58470 元/吨，6 微米铜箔加工费均价为 46450 元/吨，按照业内原材料+加工费定价模式，得出 6 微米铜箔成本为 5.80 元/；PET 材料近一年价格均价 73.5 元/吨。按照两边各镀 1m 铜箔，中间 4mPET 材料的构成结构，6mPET 铜箔原料成本为 1.07 元/0%20%40%60%80%100%202020216m铜箔6m铜箔0100,000200,000300,000400,000500,000020,00040,00060,00080,000100,0002016-

60、01-012016-05-302016-10-242017-03-212017-08-172018-01-122018-06-082018-11-022019-04-012019-08-262020-01-212020-06-162020-11-102021-04-072021-09-022022-01-28现货价:铜（吨）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 关键假设：关键假设：情景一：此情景假设铜价回归情景一：此情景假设铜价回归 2021 年平均水平，规模化生产后，良率提升至年平均水平，规模化生产后，良率提升至 100%的理想的理想情况情

61、况 1）磁控溅射设备：采用 7M 线速磁控溅射设备：长度：7M/分钟，幅宽 1.55m，国产设备价格约为 1000 万元 2）水电镀设备：采用 7M/分钟水电镀设备：长度 7M/分钟，幅宽 1.55m，国产设备价格约为 800 万元 3）良率：理想情况下，假设规模化生产后能达到 100%4）工作时间：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作 324 天，三班倒工作时间：8+8+8=24H/天 5）人工成本：60 万/年。假设平均每台机器 3 个人；假设条件根据诺德股份 2021 年年报披露，员工人均年薪：10.01W 元 6）水电费用，机器维修费用：3 万元/年。假设条件：诺德股份 2021

62、年固定资产中机器设备资产为 255279.60 万元，水电费用为 251.89 万元，修理费为 174.90 万元；机器每台价值 1500 万元，则算出公司有约 170 台设备。分摊到平均每年每台机器水电气+修理费用为 2.51 万元 7）耗材成本：使用国产光亮剂：3 毛/平米 情景二：此情景假设铜价为情景二：此情景假设铜价为 2022H1 平均水平，二代设备初步验证成功，良率提升至平均水平，二代设备初步验证成功，良率提升至 90%的情况的情况 情景三：此情景假设铜价为情景三：此情景假设铜价为 2022H1 年平均水平，工艺以及设备验证阶段，良率为年平均水平，工艺以及设备验证阶段，良率为 70

63、%的的情况情况 经济性测算：采用 PET 镀铜膜对传统 6 微米铜箔进行替代可以减少 82%的原料成本，情景一的理想情况下，整体成本下降约 13%。22H2，二代镀铜设备进行验证提速后，制造成本还有很大下降空间。图图 27：6m PET 铜箔成本计算铜箔成本计算 资料来源：Wind，诺德股份年报，宋晓峰高精度卷绕真空镀膜设备张力控制技术研究等,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 成本构成：铝箔成本由金属原料+加工费组成；PET 铜箔由复合膜材以及铝锭、工艺环节附加值共同构成。根据统计，长江有色金属铝锭平均价格为 17420

64、元/吨，12 微米铜箔加工费近几月均价为19200 元/吨，按照原材料+加工费定价模式，得出 12 微米铜箔成本为 1.19 元/；PET 材料近一年价格均价 73.5 元/吨。按照两边各镀 1m 铝箔，中间 10mPET 材料的构成结构，12mPET 铝箔原料成本为 1.03 元/。关键假设：关键假设：1）真空镀铝机价格以及性能：设备价格 1000 万元，线速度 300M/分钟，38 遍真镀的镀铝工艺的成熟度。2）良率：理想情况下，假设规模化生产后能达到 100%3）工作时间：24H/天。按照一周工作六天算，一年工作 324 天，三班倒工作时间：8+8+8=24H/天 4）人工成本：40 万

65、/年。假设平均每台机器 4 个人；假设条件根据诺德股份 2021 年年报披露，员工人均年薪：10.01W 元；制铝一台设备如果人员不熟的情况下要四个人，长期换卷和下卷较耗人力和物力。5）水电费用，机器维修费用：3 万元/年。假设条件：以诺德股份 2021 年年报披露的水电费用为基准。6）耗材成本：假设 200 万/年 经济性测算：采用 PET 镀铜膜对传统 12 微米铝箔进行替代可以减少 87%的原料成本，整体成本下降约 13%。图图 28：12m PET 铝箔成本计算铝箔成本计算 资料来源：Wind，宋晓峰高精度卷绕真空镀膜设备张力控制技术研究等，天风证券研究所 3.中游设备端率先受益，东威

66、科技有望乘风而起中游设备端率先受益，东威科技有望乘风而起 3.1.复合镀铜复合镀铜/铝产业链景气提升：中游加快研发验证，下游电池商积极布铝产业链景气提升：中游加快研发验证，下游电池商积极布局局 复合铜箔重塑铜箔产业链主要在中游设备端。复合铜箔重塑铜箔产业链主要在中游设备端。1）上游：箔材等原材料都是上游单一成熟的大宗商品。2）中游：PET 镀膜工艺主要涉及的变化在中游设备厂商，设备厂商包括磁控溅射设备厂商和电镀设备厂商。3）下游锂电池厂商：主要包括动力电池厂商、3C 消费电池厂商以及储能电池厂商等。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 公司前

67、道设备开始生产预备交付，后道镀膜设备领域占据绝对优势：公司前道设备开始生产预备交付，后道镀膜设备领域占据绝对优势：1）磁控溅射设备：2023 年东威科技的首台真空磁控溅射双面镀铜设备正式出货，复合铜膜电镀设备包括卷式水平膜材电镀设备滚筒导电、双边夹导电两种，已与相关公司签订了供货协议。2）水电镀设备方面：东威科技的水电镀设备在国内乃至世界处于领先地位，根据2022 年 11 月的东威科技投资者关系活动，2022 年前三季度出货量十多台，预计 2023年出货量不低于 100 台。图图 29：复合铜箔产业链复合铜箔产业链 资料来源：各公司官网等，天风证券研究所 中游加快研发验证，下游电池商积极布局

68、：中游加快研发验证，下游电池商积极布局：锂电池企业纷纷加码复合集流体，国内除了原本的集流体供应商如诺德股份在关注复合集流体之外，原 LED 背光源制造商宝明科技跨界宣布拟总投资 60 亿元建设锂电池复合铜箔生产基地，项目一期拟投资 11.5亿元，建设周期 12 个月。下游的电池龙头宁德时代公司通过间接持股的长江晨道投资了复合集流体生产金美新材料，开展复合集流体相关研究，并且开始签订了生产交付。重庆金美项目一期总投资 15 亿元，一期全部产线满产后可达到年产能 3.5 亿平米，年产值 17.5 亿元。下游龙头公司入局，提升行业关注度，拔高产品良率标准，有利行业迅速铺开。图图 30：PET 镀膜产

69、业链镀膜产业链各公司最新进展各公司最新进展 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：CBEA,高工锂电，各公司官网，每日经济新闻，重庆綦江网，东威科技公告，天风证券研究所 3.2.水平镀铜难度升级，公司水平镀铜难度升级，公司已已具先发优势与技术实力具先发优势与技术实力 水平镀铜技术难度大于水平镀铜技术难度大于 PCB 镀铜镀铜，公司在，公司在 PCB 镀铜已构筑技术优势镀铜已构筑技术优势。随着 PCB 产品技术升级，目前对高端刚性板电镀均匀性的要求需要达到 25m2.5m（R5）甚至更好，即 R 值需达到 5 以下，贯孔率（TP）需达

70、到 80%以上；对高端柔性板电镀均匀性的要求需要达到 10m1.0m（R2）。公司柔性板片对片垂直连续电镀设备的电镀均匀性可达 10m1m（R2），柔性板卷对卷垂直连续电镀设备的电镀均匀性可达10m0.7m（R1.4）。由适用于刚性板电镀的产品参数及前述适用于柔性板电镀的产品参数可知，公司相关产品已能满足高端 PCB 的生产技术要求。公司的代表设备相比同行业可比公司的代表设备，在电镀均匀性和贯孔率的性能表现上具有一定优势。图图 31：公司在公司在 PCB 镀铜产品与同类公司相比已有奠定一定优势镀铜产品与同类公司相比已有奠定一定优势 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后

71、的信息披露和免责申明 20 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 东威科技在东威科技在 PET 镀铜设备领域具有先发优势镀铜设备领域具有先发优势。公司生产的水平镀设备属于 PET 镀铜的后道设备，由于 PET 镀铜设备需运用业内的新技术与新工艺模式进行生产，目前在行业内能够提供该等设备的公司较少。凭借研发实力与技术经验，东威科技在水平镀膜设备的研发、生产方面具备先发优势，利用现有在柔性板卷对卷垂直连续电镀设备上的技术优势，成功完成了水平镀膜设备样机的生产与交付。截止 2021 年 12 月 31 日已有 3 台水平镀膜设备已实现销售。2021年 IPO 中募投水平设备产业化建设项目，项目为期一

72、年项目总投资 11,676 万元，建成达产后能够年产 40 台水平化铜设备和 30 台卷式水平镀膜设备。图图 32：东威镀铜设备东威镀铜设备 RTR-HP 系列系列参数参数 图图 33：东威公司东威公司复合铜箔复合铜箔最新在研项目最新在研项目 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 研发投入大，专利壁垒高。研发投入大，专利壁垒高。公司研发费率自 2017 年以来就稳定在 7%以上，与可比公司相比较高，投入更稳定。2018 年以来，东威科技在 PET 镀铜设备领域的核心技术包括“无张力同步传输技术”、“电流均匀传导技术”等，并均已在水平镀膜设备中得到应用：无张力同

73、步传输技术：新能源动力电池阴极材料一般在 3-6m，厚度极薄。在水平 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 传输的过程中，若传动轮转速不均，薄膜材料容易拉伸变形从而降低良品率。公司自主研发的无张力同步传输技术能够使每个传动轮具有相同动力，保持传输速度的一致，从而使薄膜不因张力影响而形变。电流均匀传导技术：新能源动力电池阴极材料在水平传输的过程中会在垂直方向出现收缩趋势，即呈现中间松弛、两边紧缩的状态，这一现象使薄膜材料在电镀过程中无法与导电滚轮紧密贴合，电流无法均匀传导，从而影响电镀均匀性。公司自主研发的电流均匀传导技术采用弧形导电滚轮设计，

74、使薄膜材料在电镀过程中与导电滚轮充分贴合，电流能够均匀传导，进而保证电镀的品质。图图 34：公司研发费用率与可比公司相比稳定在高位公司研发费用率与可比公司相比稳定在高位 资料来源：公司招股书，Wind，天风证券研究所 3.3.前后道设备一体化打通，有望前后道设备一体化打通，有望深入深入设备端市场设备端市场 公司成功从后道向前道公司成功从后道向前道延伸延伸布局真空镀膜设备布局真空镀膜设备，打造前后一体化，打造前后一体化 PET 复合铜箔生产线复合铜箔生产线。公司真空镀膜设备事业部拥有长期从事产品开发与研制的专业技术团队，生产真空镀膜设备已有多年的历史，积累了丰富的设计制造经验，在塑料、陶瓷、玻璃

75、等材料上制备各种金属膜层的镀膜设备已形成系列化产品，涉及的具体产品类别包括：数码电子产品用静电防护产品、柔性电路板用电磁屏蔽产品、光学减反增量产品和超亲水防雾镀层等。相应地，在“锂电复合铜膜真空磁控镀膜设备的研发”在研项目中，公司预计投入 1450万元，现阶段已经完成图纸设计，处于装配调试阶段，该项目达到国内一流水平，处于行业领先地位。铜箔企业扩产计划纷纷上马，设备需求量快速铜箔企业扩产计划纷纷上马，设备需求量快速增长。增长。铜箔企业扩产计划纷纷上马，设备需求量快速增长。国内铜箔生产企业白银有色、诺德股份、嘉元科技、江西铜业等纷纷公布了其产能扩张计划，2022 年披露的项目总产能 105.9

76、万吨，较快的产能扩张推动了设备需求量的快速扩张。表表 4：2022 年铜箔生产商扩建产能计划年铜箔生产商扩建产能计划 时间时间 企业企业 项目项目 投资（亿投资（亿元）元）锂电铜箔锂电铜箔 PCB 铜箔铜箔 总产能总产能 建成时间建成时间 1.17 诺德股份 黄石 10 万吨铜箔材料新生产基地项目-10 10 一期（5 万吨/年）2023 年 6 月前投产 2.19 金川铜业 3 万吨/年新能源电子材料铜箔项目 25.46 1 2 3 一期（1 万吨/年）2022 年底完成 2.28 江铜上饶 10 万吨锂电铜箔（一期）项目 114 10 10-0246872018201

77、920202021东威科技赛象科技建科机械博实股份平均数 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 3.18 江西华创 年产 10 万吨超薄锂电铜箔项目 100 10 10 2023H2 正式量产 3.18 逸豪新材 年产1万吨高精度电解铜箔项目-1 1 建设期 24 个月 3.31 豫光金铅 年产 1 万吨铜箔项目 10 1 1-4.14 铜冠铜箔 年产 2 万吨电子铜箔项目 17 2 2-4.28 嘉元科技 年产 1.5 万电解铜箔项目 10 1.5 1.5-5.13 诺德股份 10 万吨/年锂电铜箔项目-10 10 2024 年投产 5 万

78、吨 5.16 嘉元时代 年产 10 万吨高性能电解铜箔建设项目-10 10-7.21 嘉元科技 定增项目获批 42.37 4.5 2 6.5 7.22 华创新材 年产 10 万吨电解铜箔项目 90 10 10 7.30 铜冠铜箔 1 万吨/年和 1.5 万吨/年电子铜箔项目 22.77 2.5 2.5 建设周期 18 个月 8.15 紫金铜箔 年产 3.5 万吨高性能电子铜箔项目 33 3.5 3.5 一期（2 万吨/年）2022 年底建成 8.30 中一科技 年产 2.4 万吨高性能电子铜箔项目 12 2.4 2.4-9.25 华创新材料 遂宁锂电项目 90 10 10-10.10 华创新材

79、料 江西上饶年产 10 万吨锂电铜箔项目 100 10 10-10.15 清景铜箔 清景铜箔规划新建产能-2.5 2.5-扩建铜箔总产能 105.9 资料来源：中国电子铜箔资讯网，嘉元科技公告，铜冠铜箔公告，天风证券研究所 设备市场空间：设备市场空间：根据扩产计划，十四五期间增量根据扩产计划，十四五期间增量设备市场空间有望达设备市场空间有望达 299 亿元亿元。相较于传统锂电铜箔，PET 复合铜箔带来磁控溅射设备和镀铜设备新增需求。我们预计 2025 年，PET 铜箔磁控溅射新增设备市场空间约 171 亿元，镀铜设备新增市场空间约 128 亿元，设备总市场空间合计 401 亿元。基于以下假设测

80、算：1）产能假设：2021 年国内已经披露的项目总产能超过 114 万吨。据我们的统计，2022 年，各家铜箔企业公布的扩建产能共计达到 105.9 万吨 2）公司目前已陆续获得批量性订单，包括 8 月 27 日公告的向某客户销售的 5 亿元左右的“双边夹卷式水平镀膜设备”订单，8 月 30 日公告的与宝明签订的 2.13 亿元的“双边夹卷式水平镀膜设备”订单，9 月 21 日公告的向客户 L 销售的 10 亿元左右的“双边夹卷式水平镀膜设备”订单，以及 12 月 9 日公告的与胜利精密签订的 40 台新型高速高效水平夹持式复合铜箔电镀设备订单，订单总计 17.13 亿元加上 40 台设备。公

81、司订单增速明显超出预期，且行业进展顺利，多家复合铜箔下游企业提出扩产需求。我们判断伴随技术成熟，渗透率有望加速提升，预计 2021 年渗透率处于较低水平 5%，2022-2025 年复合铜箔工艺渗透率有望达到 20%。表表 5：公司已公告订单公司已公告订单 客户客户 公告时间公告时间 产品名称产品名称 销售销售 交货期限交货期限 某客户 2022.8.27 双边夹卷式水平镀膜设备 5 亿元 两年内 宝明 2022.8.30 双边夹卷式水平镀膜设备 2.13 亿元 2023 年 4 月 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 底 客户 L 202

82、2.9.21 双边夹卷式水平镀膜设备 10 亿元 2024 年底 合计：17.13 亿元 胜利精密 2022.12.9 新型高速高效水平夹持式复合铜箔电镀设备 40 台 2023 年 12月 9 日 合计：40 台 资料来源：Wind，天风证券研究所 3）相较于传统锂电铜箔，PET 复合铜箔带来磁控溅射设备和镀铜设备新增需求。预计 2025年，PET 铜箔磁控溅射新增设备市场空间约 36 亿元，镀铜设备新增市场空间约 24 亿元，设备总市场空间合计 60 亿元。基于以下假设测算：1）据 GGII，EVTanK 等预测，2022-2025 年储能电池以及动力电池需求共为 717GWh、991GW

83、h、1341GWh、1734GWh；2）假设 PET 铜箔渗透率 2025 年能提升至 20%；3）假设 2021 年单台磁控溅射设备价值量为 1000 万，单台电镀设备价值量为 800 万。随着机器设备改进，熟练程度增加，设备利用率能从 65%提升到 70%。随着 PET 镀铜渗透率逐年提升，2022 至 2025 年磁控溅射设备新增市场空间分别为 13 亿、24 亿、28 亿以及 36 亿元，电镀设备市场空间分别为 13 亿、22 亿、21 亿及 24 亿元。图图 35：2022-2025 国内国内 PET 镀铜设备市场空间测算镀铜设备市场空间测算 资料来源：GGII，EVTank，智研咨

84、询，天风证券研究所 4.盈利盈利预测预测 4.1.1.收入分析收入分析 根据我们的盈利预测，根据我们的盈利预测，2022-2024 年东威科技的收入分别为年东威科技的收入分别为 10.18、23.42、30.15 亿元，亿元，同比增长同比增长 26.49%、130.11%、28.75%，毛利率分别为，毛利率分别为 43.75%、41.03%、39.36%。核心假设：核心假设：1）PCB 电镀设备电镀设备：行业已进入较为成熟的发展阶段，我们预计垂直连续电镀设备、水平式表面处理设备收入与毛利率维持较为稳定的状态。2）通用五金类装备通用五金类装备：根据公司公告，五金连续电镀是滚镀设备的更新设备，订单

85、同比增长数倍，未来收入将处于快速增长的趋势。2021 年收入同比增加 860%，预计未来几年有 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 明显放量。我们假设 2022-2024 年 收入增速分别为 100%、100%、30%，由于新产品放量，规模效应使得毛利率水平会有一定提升，假设 2022-2024 年新产品毛利率为 36%、35%、34%。3）卷式水平膜材电镀设备卷式水平膜材电镀设备：主要用于锂电动力电池和储能电池行业制作阴极载流板基于下游产业化进度加速，设备公司有望率先受益，预计 PET 设备迎来高增速。考虑到今年 PET 镀膜设备在手订单

86、饱满，已公告在手订单 17.13 亿，假设 2022-2024 收入 0.60、13.00、18.00 亿元，考虑到规模效应对毛利率的正向影响，假设 2022-2024 年新产品毛利率为 42%、40%、38%。4）磁控溅射设备）磁控溅射设备：考虑公司下半年交付设备，仍需等待客户验证后才确认收入，但该产品与公司镀膜产品实现一体化，拥有广泛客户基础。假设 2023-2024 年收入 0.22、1.30 亿元。参考公司成熟产品水平式表面处理设备的毛利率，我们假设磁控溅射设备 2023-2024年毛利率为 38%、36%。表表 6：东威科技盈利预测拆分东威科技盈利预测拆分(单位单位:亿元）亿元）20

87、17 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司整体公司整体 收入 3.74 4.08 4.42 5.55 8.05 10.18 23.42 30.15 收入 YOY 9.13%8.17%25.66%45.03%26.49%130.11%28.75%成本 2.23 2.33 2.35 3.29 4.61 5.72 13.81 18.29 毛利 1.51 1.75 2.07 2.26 3.44 4.45 9.61 11.87 毛利率 40.38%42.92%46.77%40.70%42.71%43.75%41.03%39.36%PCB 电镀设备电镀设备 垂直

88、连续电镀设备 收入 3.19 3.19 3.89 4.72 6.55 7.88 8.04 8.20 收入 YOY 0%22%21%39%20%2%2%成本 1.87 1.74 2.03 2.78 3.58 4.26 4.44 4.53 毛利 1.32 1.45 1.86 1.94 2.97 3.63 3.60 3.67 毛利率 41%45%48%41%45%46%45%45%水平式表面处理设备 收入 0.07 0.14 0.07 0.08 0.08 0.08 收入 YOY 100%-53%20%2%2%成本 0.05 0.11 0.04 0.05 0.05 0.05 毛利 0.02 0.03

89、0.03 0.03 0.03 0.03 毛利率 29%21%39%40%40%40%通用五金类设备通用五金类设备 龙门式电镀设备 收入 0.32 0.56 0.04 0.15 0.64 0.77 0.81 0.85 收入 YOY 75%-94%321%333%20%5%5%成本 0.24 0.44 0.03 0.10 0.52 0.57 0.61 0.65 毛利 0.08 0.12 0.01 0.05 0.12 0.20 0.20 0.20 毛利率 25%21%25%33%19%26%25%24%滚镀类设备 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2

90、5 收入 0.01 0.01 0.01 0.01 0.10 0.192 0.384 0.4992 收入 YOY 0%0%0%860%100%100%30%成本 0.01 0.01 0.01 0.01 0.07 0.12 0.25 0.33 毛利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.03 0.07 0.13 0.17 毛利率 0%0%0%0%27%36%35%34%新能源设备新能源设备 卷式水平膜材电镀设备 收入 0.10 0.60 13.00 18.00 收入 YOY 500%2067%38%成本 0.07 0.35 7.80 11.16 毛利 0.03 0.25 5.20 6.84

91、毛利率 30%42%40%38%磁控溅射设备 收入 0.22 1.30 收入 YOY 491%成本 0.14 0.83 毛利 0.08 0.47 毛利率 38%36%光伏镀铜设备 收入 0.20 0.50 收入 YOY 150%成本 0.13 0.32 毛利 0.07 0.18 毛利率 35%36%其他主营业务 收入 0.22 0.29 0.38 0.51 0.57 0.62 0.65 0.69 收入 YOY 32%31%34%11%10%5%5%成本 0.11 0.13 0.21 0.28 0.33 0.36 0.38 0.40 毛利 0.11 0.16 0.17 0.23 0.24 0.2

92、6 0.27 0.29 毛利率 50%55%45%45%42%42%42%42%其他业务 收入 0.03 0.03 0.02 0.02 0.03 0.03 0.03 收入 YOY 0%-33%20%30%5%5%成本 0.01 0.02 0.01 0.00 0.02 0.02 0.02 毛利 0.02 0.01 0.01 0.02 0.01 0.01 0.01 毛利率 67%33%50%100%40%40%40%资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 4.1.2.估值估值预测预测：首次覆盖首次覆盖给予给予“买入买入”评级评级 我们预测，东威科技 2022/2023/2024 年营业收入分

93、别为 10.18/23.42/30.15 亿元，归母净利润为 2.16/4.33/5.24 亿元。受益新型锂电池行业放量，公司作为行业内为数不多覆盖前后设备端的生产厂商，我们认为公司估值仍有一定提升空间。公司在复合铜箔领域的新业务具有明确的长期替代趋势，结合市场空间测算，考虑到未来增量市场空间较大，公司未来可期，首次覆盖给予“买入”评级。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 5.风险提示风险提示 1）PET 复合铜箔推广不及预期：目前 PET 复合铜箔在锂离子电池的应用还处于早期阶段，如果未来 PET 复合铜箔替代纯铜箔的进度不及预期，将会影

94、响公司未来业绩的增长速度新客户开拓风险 2）真空磁控溅射双面镀铜设备推广不及预期 真空磁控溅射双面镀铜设备要实现大规模销售，尚需要通过更多客户对该产品进行试用和评估，存在未来市场推广与客户开拓不及预期的风险。3）存货较大的风险 公司存货主要由原材料、在产品、发出商品和库存商品等构成。2022 年 6 月末，公司存货为 42,169.23 万元，存货减值损失为 352.39 万元。未来，若公司存货规模进一步扩大，则可能给公司生产经营带来一定的负面影响。4）应收账款的坏账风险 2022 年 6 月末，公司应收账款为 51,527.63 万元，账龄在 1 年以内的应收账款余额占比为73.27%。未来

95、若客户信用状况发生重大不利变化，公司将面临一定的应收账款坏账风险。5）假设条件未成立风险 本文测算基于一定前提的假设条件，若 PET 铜箔市场渗透率等假设条件不及预期，则可能导致测算结果有所偏差。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 145.92 190.93 174.87 187.36 241.22 营业收入营业收入 554.49

96、804.63 1,017.79 2,342.04 3,015.27 应收票据及应收账款 333.09 484.17 614.79 1,830.01 1,325.31 营业成本 328.82 461.59 572.49 1,381.13 1,828.53 预付账款 4.28 8.81 5.43 28.06 19.16 营业税金及附加 4.87 5.51 6.96 16.02 20.63 存货 223.94 341.45 370.91 1,317.58 932.56 销售费用 42.95 63.27 75.32 175.65 220.11 其他 17.82 285.05 279.53 365.95

97、 316.99 管理费用 33.23 39.77 44.27 112.42 141.72 流动资产合计流动资产合计 725.05 1,310.41 1,445.53 3,728.95 2,835.23 研发费用 41.96 60.37 76.03 170.97 217.10 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 0.25(2.49)(2.58)(2.56)(3.03)固定资产 47.08 50.83 45.47 40.12 34.76 资产/信用减值损失(14.81)(19.37)(6.00)(6.00)(6.00)在建工程 33.95 76.15 76.1

98、5 76.15 76.15 公允价值变动收益 0.00 2.50 0.00 0.00 0.00 无形资产 25.73 13.81 13.10 12.39 11.68 投资净收益(1.10)2.12 3.00 3.00 3.00 其他 12.21 20.74 13.41 14.53 15.82 其他 18.78 10.86 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 118.98 161.54 148.14 143.19 138.41 营业利润营业利润 99.52 180.50 242.30 485.40 587.21 资产总计资产总计 858.44 1,492.41 1,593

99、.67 3,872.14 2,973.64 营业外收入 0.08 0.23 0.17 0.16 0.19 短期借款 0.00 0.00 0.00 438.48 24.91 营业外支出 0.79 0.69 0.66 0.71 0.69 应付票据及应付账款 228.38 361.26 335.06 1,345.11 916.31 利润总额利润总额 98.81 180.04 241.81 484.85 586.71 其他 90.34 116.25 369.64 951.16 708.24 所得税 10.99 19.16 25.74 51.61 62.45 流动负债合计流动负债合计 318.72 47

100、7.52 704.70 2,734.74 1,649.46 净利润净利润 87.81 160.88 216.07 433.24 524.25 长期借款 0.00 0.00 0.00 50.80 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 87.81 160.88 216.07 433.24 524.25 其他 21.52 30.61 22.72 24.95 26.09 每股收益（元）0.60 1.09 1.47 2.94 3.56 非流动负债合计非流动负债合计 21.

101、52 30.61 22.72 75.75 26.09 负债合计负债合计 500.41 723.61 727.42 2,810.49 1,675.55 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 110.40 147.20 147.20 147.20 147.20 成长能力成长能力 资本公积 93.06 350.31 350.31 350.31 350.31 营业收入 25.56%45.11%26.49%130.11%28.75%留存收益 154.57 271.29 368.74 564.

102、14 800.59 营业利润 14.34%81.38%34.24%100.33%20.97%其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 18.28%83.21%34.31%100.51%21.01%股东权益合计股东权益合计 358.03 768.80 866.25 1,061.65 1,298.09 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 858.44 1,492.41 1,593.67 3,872.14 2,973.64 毛利率 40.70%42.63%43.75%41.03%39.36%净利率 15.84%19.99%21.23%18.50%

103、17.39%ROE 24.53%20.93%24.94%40.81%40.39%ROIC 59.98%79.57%70.51%101.60%47.64%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 87.81 160.88 216.07 433.24 524.25 资产负债率 58.29%48.49%45.64%72.58%56.35%折旧摊销 6.06 7.61 6.07 6.07 6.07 净负债率-40.76%-24.84%-20.19%28.44%-16.66%财务费用 1.07 0.00(2.58)(2.56)(

104、3.03)流动比率 1.54 1.92 2.05 1.36 1.72 投资损失 0.00(2.12)(3.00)(3.00)(3.00)速动比率 1.08 1.43 1.52 0.88 1.15 营运资金变动 24.81(78.54)(119.58)(678.26)275.72 营运能力营运能力 其它(7.52)1.14 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 1.93 1.97 1.85 1.92 1.91 经营活动现金流经营活动现金流 112.24 88.97 96.98(244.51)800.01 存货周转率 2.81 2.85 2.86 2.77 2.68 资本支出 46.35

105、31.12 7.89(2.23)(1.14)总资产周转率 0.74 0.68 0.66 0.86 0.88 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(101.03)(328.86)(4.89)5.23 4.14 每股收益 0.60 1.09 1.47 2.94 3.56 投资活动现金流投资活动现金流(54.69)(297.73)3.00 3.00 3.00 每股经营现金流 0.76 0.60 0.66-1.66 5.43 债权融资(0.25)2.49 2.58 491.84(461.34)每股净资产 2.43 5.22 5.88 7.21 8

106、.82 股权融资 0.00 205.73(118.62)(237.84)(287.81)估值比率估值比率 其他(28.48)46.16 0.00 0.00 0.00 市盈率 162.84 88.88 66.18 33.00 27.27 筹资活动现金流筹资活动现金流(28.73)254.38(116.04)253.99(749.15)市净率 39.94 18.60 16.51 13.47 11.02 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 37.93 53.76 28.61 22.94 现金净增加额现金净增加额 28.82 45.61(16.

107、06)12.49 53.86 EV/EBIT 0.00 38.88 55.05 28.96 23.17 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证

108、监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人

109、的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/

110、或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期

111、沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：