1、 - 1 - 本报告的主要看点本报告的主要看点： 1. 对疫情得到控制后消费板 块基本面的修复做出判 断。 2. 对目前估值下消费板块的 配置吸引力做出探讨。 3. 对商贸零售及社服行业受 疫情影响、以及疫情结束 后的投资机会进行梳理。 吴劲草吴劲草 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 郑慧琳郑慧琳 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 姬雨楠姬雨楠 联系人联系人 复工消费反弹潮：待到花开日，消费龙抬头复工消费反弹潮：待到花开日，消费龙抬头 基本结论基本结论 国内新冠疫情逐步得到控制国内新冠疫情逐步得到控制，全国，全国复工率

2、逐步提升：复工率逐步提升：截至 2 月 28 日，我国 国内累计确诊病例 79251 例，疑似病例 1418 例， 当日新增确诊病例 427 例，新增疑似病例 248 例，现有疑似、新增疑似和新增确诊数均呈现下降趋 势。全国来看，目前连锁超市开业率 95%以上，连锁便利店开业率 80%左 右。阿里快递复工率达到 78%。中国邮政、顺丰和京东基本全部复工，其他 主要快递企业整体复工率达到 66.7%。我们认为，过年期间积攒的被压抑的 消费需求，在开始陆续复工后会逐步反弹。 货币环境宽松，消费板块整体估值处于低位，有上升动力：货币环境宽松，消费板块整体估值处于低位，有上升动力：目前我国货币环 境总

3、体宽松，10 年期国债到期收益率在 3%以下处于历史低位。商业贸易指 数、休闲服务指数和香港消费者服务指数的 PE 估值分别为 18 倍、32 倍、 18 倍，均处于历史低位。与 10 年期国债收益率相比，目前商业贸易指数和 香港消费者服务指数预期收益率均显著高于国债收益率，且差距增大，而休 闲服务指数预期回报率也在 1 月份超过国债。我们认为，目前消费板块股票 的配置吸引力增强，估值有更强上涨动力。 商贸零售板块，建议关注化妆品、电商和生鲜零售行业商贸零售板块，建议关注化妆品、电商和生鲜零售行业：化妆品：预计疫 情影响化妆品公司 2020 年全年 5%-10%业绩，但对“美”的追求为化妆品

4、行业终极驱动力，疫情不改长期需求趋势。电商：目前仍是中国消费方向 的最强赛道，虽然疫情发生使得商家复工、快递物流受到影响，但长期来看 中国的消费者需求和数字化进程趋势不会改变。生鲜零售：从短期看，疫 情使生鲜需求激增，一季报有望实现良好增长；从长期看线下生鲜连锁零售 在消费者端和供应链端具有不可替代壁垒。 教育板块，建议关注学历学校、教育培训、教育信息化行业教育板块，建议关注学历学校、教育培训、教育信息化行业：学校：并非 以课程来计算收入，而是以学期为单位来计算收入，故疫情产生的延迟开 学，并不会影响学校公司的学费收入。教育培训：具有中国特色的品牌行 业，看好其长期需求持续向好；在稳就业的大环

5、境下，职业教育预计会有更 好的政策倾向性。教育信息化：疫情之下，全国各地更加深刻意识到信息 化推进的重要性，利于用户习惯养成。信息化本身就是国家投入重点行业， 2020 年之后十四五计划教育信息化投入更会加强。 免税、酒店、免税、酒店、餐饮餐饮板块板块：Q1 受疫情影响较大，疫情控制后有望迎来反弹机 会。目前国旅三亚店 2 月 20 日重新开业，借鉴 03 年 sars 对旅游市场的影 响，20 年免税市场下半年预计能够有报复性增长。机场出境客流受海外疫 情影响下客流的变化相对未知，长期来看免税增长趋势不变，短期警惕国际 疫情环境下对免税客群的影响。酒店与国内宏观经济和商务活动关联性强， 疫情

6、结束后较其他消费行业的反应更为迅速(2-3 个月能够实现数据环比提 升)，目前估值低，疫情后存在高弹性，具有配置机会。餐饮在从中长期来 看，疫情结束后预计行业层面会出现快速洗牌情况，强品牌行业集中度有望 提升，看好标准化程度高的火锅酸菜鱼等。 重点推荐标的：重点推荐标的：南极电商、珀莱雅、中公教育、佳发教育、中国科培。 风险提示风险提示 疫情控制不及预期、复工进度不及预期、消费市场渠道结构变革 2020 年年 03 月月 03 日日 消费专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 消费专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别

7、声明 内容目录内容目录 1. 国内疫情逐步得到控制，消费板块基本面有望修复 .3 2. 货币环境宽松，利率处于低位，消费板块估值有上升动力 .4 3. 复工消费潮下建议关注的板块及个股 .5 3.1 化妆品 .6 3.2 电商 .8 3.3 生鲜零售 .9 3.4 免税&酒店 .10 3.5 学校板块 .10 3.6 教育培训 . 11 3.7 教育信息化 .13 3.8 餐饮板块 .13 4. 风险提示 .15 图表目录图表目录 图表 1：全国疫情累计趋势 .3 图表 2：全国疫情新增趋势 .3 图表 3：湖北省内省外确诊病例新增趋势 .3 图表 4：湖北省内省外疑似病例新增趋势 .3 图表

8、 5：我国 10 年期国债到期收益率 .4 图表 6：商业贸易指数与休闲服务指数 PE .4 图表 7：香港消费者服务指数 PE .4 图表 8：商业贸易、休闲服务、香港消费者服务指数 PE 倒数与国债收益率比 较 .5 图表 9：复工消费潮下建议关注的个股估值表 .5 图表 10：2018 重点国家人均美妆个护、护肤品、彩妆消费额（美元） .7 图表 11：珀莱雅 2020 年新品：红宝石精华 .8 图表 12：红宝石精华瑞士 SGS检测机构测试者反馈 .8 图表 13：我国社零总额及实物商品网络零售（万亿元） .9 图表 14：我国社零整体及线上线下增速.9 图表 15：港股教育公司估值表

9、. 11 图表 16：培训公司维度表.12 图表 17：餐饮企业采取多种措施回流资金（海底捞外送食材，太二提供外卖服 务） .14 oPrOnNmQrMoQmOnMoRyRtM6M9RbRnPnNpNpPkPnNmPkPoOtPaQpPxPMYtOpMxNmNqO 消费专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 国内疫情逐步得到控制，消费板块基本面有望修复国内疫情逐步得到控制，消费板块基本面有望修复 国内新冠疫情逐步得到控制国内新冠疫情逐步得到控制：截至 2 月 28 日，我国国内累计确诊病例 79251 例，疑似病例 1418 例， 当日新增确诊病例 427 例，新增疑似病例

10、248 例，现有疑似、新增疑似和新增确诊数均呈现下降趋势。从湖北省内 省外分别来看，2 月 28 日，湖北除武汉以外的地区新增确诊 3 例，整个湖 北地区新增疑似 159 例，新增确诊和疑似病例数持续下降；湖北以外地区 新增确诊 4 例，新增疑似 89 例，疫情已逐步得到控制。 图表图表1：全国疫情累计趋势：全国疫情累计趋势 图表图表2：全国全国疫情新增趋势疫情新增趋势 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表3：湖北省内省外：湖北省内省外确诊病例新增趋势确诊病例新增趋势 图表图表4：湖北省内省外疑似病例新增趋势湖北省内省外疑似病例新增趋势 来源：wind，国金

11、证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 经历一个多月的艰苦奋战，我们相信疫情终将经历一个多月的艰苦奋战，我们相信疫情终将得到控制得到控制，消费有望逐渐消费有望逐渐复复 苏苏：湖北以外地区累计疑似病例数的迅速减少以及基本为个位数的新增确 诊数量表明，这些地区疫情威胁逐渐减少，与此同时疫情重灾区湖北的增 势也正在得到有效控制。全国的经济生产将随之开始恢复，企业陆续复工， 居民的消费也会增加。 全国商贸流通业复工率逐步提升：全国商贸流通业复工率逐步提升：目前连锁超市开业率 95%以上，大型品 牌连锁快餐店开业率 90%左右，连锁便利店开业率 80%左右，全国 80% 的大型农产品批发市场都已经开

12、门营业。京东北京片区复工率达到 89.4%， 阿里快递复工率达到 78%。目前中国邮政、顺丰和京东基本全部复工，其 他主要快递企业整体复工率达到 66.7%。 以上海为例：以上海为例：截至 2 月 29 日，上海零售行业中的超市卖场累计开业接近 100%；购物中心和百货企业 95%左右已正常营业；便利店企业开业 0 20000 40000 60000 80000 100000 01-20 01-23 01-26 01-29 02-01 02-04 02-07 02-10 02-13 02-16 02-19 02-22 02-25 02-28 累计确诊 现有疑似 0 3000 6000 9000

13、 12000 15000 01-20 01-23 01-26 01-29 02-01 02-04 02-07 02-10 02-13 02-16 02-19 02-22 02-25 02-28 新增确诊 新增疑似 0 300 600 900 1200 1500 01-20 01-23 01-26 01-29 02-01 02-04 02-07 02-10 02-13 02-16 02-19 02-22 02-25 02-28 湖北除武汉 湖北以外 0 1000 2000 3000 4000 湖北 湖北以外 消费专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 91.4%。电商行业的主要企业已

14、全部复工。主副食品行业中的农产品批发 市场已全部恢复经营，菜市场开业率 97.8%。 我们认为，我们认为，复工后消费需求将反弹复工后消费需求将反弹：过年期间积攒的被压抑的消费需求， 在零售社服开始陆续复工后，会逐步反弹，现时点悲观预期已经逐步反映， 未来基本面端会出现边际改善。 2. 货币环境宽松，利率处于低位，消费板块货币环境宽松，利率处于低位，消费板块估值有上升动估值有上升动力力 货币环境宽松，利率水平处于低位货币环境宽松，利率水平处于低位：春节以来，我国 10 年期国债到期收益 率在 3%以下，处于历史低位，目前我国货币环境总体宽松。 图表图表5：我国：我国10年期国债到期收益率年期国债

15、到期收益率 来源：wind，国金证券研究所 消费板块整体估值处于低位，有上升动力消费板块整体估值处于低位，有上升动力：目前商业贸易指数、休闲服务 指数和香港消费者服务指数的估值均处于历史低位。目前商业贸易板块指 数 PE 为 18 倍，休闲服务板块指数 PE 为 32 倍，香港消费者服务板块指 数为 18 倍。 图表图表6：商业贸易指数与休闲服务指数：商业贸易指数与休闲服务指数PE 图表图表7：香港消费者服务指数：香港消费者服务指数PE 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 目前消费板块股票指数的预期收益率相较债券收益率具有显著吸引力，估目前消费板块股票指数的预期收益

16、率相较债券收益率具有显著吸引力，估 值具回复预期：值具回复预期：PE 代表股票的估值，而 PE 倍数的倒数，实际上代表的是 “股权的预期年收益率” ，这个数是可以和债券预期收益率横向比较的，中 国是世界上增速最快的大型经济体之一，也是全球资产配置的重中之重， 总有相当体量的资金是需要配置中国资产的，只是要考虑资产种类上的选 择。而当股权预期收益率比债券收益率溢价率提高时，代表股权资产的相 对吸引力更强，也就有更强的估值回复预期和上涨动力。我们用消费板块 5.19% 4.48% 2.83% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 17.96 31.33 0 20 40 60 80 100 12

17、0 140 商业贸易指数PE 休闲服务指数PE 18.47 0 5 10 15 20 25 30 35 40 香港消费者服务行业目前处于香港消费者服务行业目前处于 PEPE 估值历史低位估值历史低位 商业贸易及休闲服务行业目前处于商业贸易及休闲服务行业目前处于 PEPE 估值历史低位估值历史低位 消费专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 指数 PE 的倒数代表板块预期收益率走势，用 10 年期国债收益率代表债券 预期收益率走势。可以看到，与 10 年期国债收益率相比，目前商业贸易指 数和香港消费者服务指数预期收益率均显著高于国债收益率，且差距增大， 休闲服务指数预期回报率在目前（

18、2020.2）显著超过国债预期收益率。我 们认为，目前消费板块股票的配置吸引力增强，估值有更强上涨动力。 图表图表8：商业贸易、休闲服务、香港消费者服务指数：商业贸易、休闲服务、香港消费者服务指数PE倒数与国债收益率比较倒数与国债收益率比较 来源：wind，国金证券研究所 3. 复工消费潮下复工消费潮下建议建议关注的板块关注的板块及个股及个股 复工消费潮下，我们建议重点关注化妆品、电商、生鲜零售、免税、酒店、 教育、餐饮板块复苏后的投资机会。 图表图表9：复工消费潮下复工消费潮下建议关注的个股建议关注的个股估值表估值表 板块 证券代码 证券简称 市值 (亿,RMB) PE 归母净利润（百万元）

19、 FY18 FY19E FY20E FY21E FY18 FY19E FY20E FY21E 化妆品 603605.SH 珀莱雅 226 79 59 45 35 287 384 507 646 化妆品 603983.SH 丸美股份 304 73 57 48 40 415 531 635 757 化妆品 600315.SH 上海家化 173 32 31 29 25 540 557 586 689 电商 9988.HK 阿里巴巴-SW 39083 45 29 31 25 87600 133797 125285 157917 电商 002127.SZ 南极电商 240 27 20 15 12 886

20、 1215 1577 2012 电商 300792.SZ 壹网壹创 179 110 82 62 46 163 218 290 385 生鲜零售 601933.SH 永辉超市 823 56 37 29 22 1480 2242 2865 3683 生鲜零售 603708.SH 家家悦 161 37 32 27 23 430 496 586 689 生鲜零售 002697.SZ 红旗连锁 113 35 22 19 16 323 516 590 687 免税 601888.SH 中国国旅 1533 50 33 30 24 3095 4654 5138 6314 酒店 600258.SH 首旅酒店 1

21、61 19 19 16 14 857 853 983 1124 酒店 600754.SH 锦江酒店 244 23 22 19 17 1082 1106 1278 1472 教育培训 002607.SZ 中公教育 1295 112 75 54 41 1153 1725 2385 3135 教育培训 300192.SZ 科斯伍德 40 142 48 25 22 28 83 157 185 教育培训 300192.SZ 科斯伍德 56 200 31 25 21 28 180 222 262 教育培训 （交易后） 教育培训 002621.SZ 美吉姆 63 199 39 33 27 32 162 19

22、2 236 教育培训 300010.SZ 立思辰 172 -12 225 57 40 -1393 76 301 431 教育培训 0667.HK 中国东斱教育集团 312 61 38 27 22 510 820 1137 1436 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% -----01 商业贸易指数PE倒数 休闲服务指数PE倒数 香港消费者服务指数PE倒数 10年期国债到期收益率 现时点股权收益率比债券预期收益现时点股权收益率比债券预期收益 率具有明

23、显优势率具有明显优势 消费专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 教育培训 EDU.N 新东斱 1414 74 86 43 32 1899 1642 3319 4366 教育培训 TAL.N 好未来 2255 180 92 162 61 1256 2457 1393 3678 学历学校 002659.SZ 凯文教育 33 -34 85 30 22 -98 40 112 155 学历学校 0839.HK 中教控股 201 39 34 23 19 510 593 891 1068 学历学校 1890.HK 中国科培 81 24 19 15 12 342 437 559 685 学历学校

24、 1765.HK 希望教育 103 61 24 16 13 168 438 644 780 学历学校 6169.HK 宇华教育 179 34 37 19 16 531 485 935 1091 学历学校 2779.HK 中国新华教育 32 12 10 8 7 256 314 412 442 学历学校 2001.HK 新高教集团 37 15 10 8 6 243 368 486 600 学历学校 1569.HK 民生教育 47 14 12 10 8 333 400 472 559 学历学校 0382.HK 中汇集团 46 28 21 15 13 162 217 297 367 学历学校 1756

25、.HK 华立大学 37 19 16 - - 193 223 - - 学历学校 1525.HK 建桥教育 30 28 - - - 109 - - - 学历学校 1317.HK 枫叶教育 73 13 11 10 8 543 657 768 904 学历学校 6068.HK 睿见教育 55 18 15 12 9 310 359 475 604 学历学校 1773.HK 天立教育 76 39 27 21 18 195 279 368 413 学历学校 1565.HK 成实外教育 47 13 11 7 5 356 427 650 860 在线教育 300559.SZ 佳发教育 89 72 44 29 2

26、1 124 202 312 419 在线教育 002841.SZ 视源股份 597 59 37 30 24 1004 1624 2015 2473 在线教育 GSX.N 跟谁学 678 -3517 330 109 70 -19 205 622 972 餐饮 6862.HK 海底捞 1517 92 61 44 31 1646 2494 3423 4945 餐饮 9922.HK 九毛九 113 153 63 41 26 74 179 278 437 餐饮 0520.HK 呷哺呷哺 77 17 18 15 13 462 426 519 605 来源：Wind，国金证券研究所；备注：预测数据来自 wi

27、nd 一致预期 3.1 化妆品化妆品 建议关注： 【珀莱雅】 【丸美股份】 【上海家化】等建议关注： 【珀莱雅】 【丸美股份】 【上海家化】等。 预计疫情影响化妆品公司预计疫情影响化妆品公司 2020 年年 5%-10%业绩，但对“美”的追求为化业绩，但对“美”的追求为化 妆品行业终极驱动力妆品行业终极驱动力，疫情，疫情不改长期需求趋势不改长期需求趋势：从需求端来看，化妆品是 销售对“美”的梦想和焦虑的行业，具有品类叠加逻辑，是“成瘾性可选 消费” 。我国有 4 亿核心化妆品人口，8 亿潜在消费群体，人均消费较天花 板有 6 倍空间。从供给端来看，渠道&营销变革正加速供给的渗透，主要 体现在：

28、电商渗透率不断提升，15 年以来线上美妆品牌持续扩容；行 业能以较低试错成本，16 年以来新品加速推出，创造增量市场；17 年以 来短视频、直播等社媒快速发展，极大提升供给的营销覆盖面和转化率。 2018 我国美妆个护整体市场规模约 4105 亿元，同比+12.3%，预计 2023 年将达到 6214 亿元。新冠疫情预计对化妆品公司 2020 全年业绩产生 5%- 10%影响，但是不改变长期对化妆品的消费需求。 消费专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：2018重点国家人均美妆个护、护肤品、彩妆消费额（美元）重点国家人均美妆个护、护肤品、彩妆消费额（美元） 来源：E

29、uromonitor，国金证券研究所 放眼未来，我国化妆品行业的四点趋势和机会：放眼未来，我国化妆品行业的四点趋势和机会：产品端：高功能护肤和 彩妆整体品类的渗透率仍处于中早期，本土品牌有望通过卡位新兴的、渗 透率尚不高的品类获得增长。渠道端：电商进一步扩张，CS 渠道分化， 百货品牌建设功能变强，商超持续萎缩，本土公司在电商渠道下沉市场 CS 渠道具备国际大牌所不能及之优势。竞争端：大众市场仍是中国最大的 市场（占比达 70%） ，市场分层竞争是常态，国际集团资源聚焦于高端市 场，本土公司不断赢得大众市场份额，2014-2018 大众市场 CR10 中本土 公司份额由 7.4%提升至 14.

30、5%。 我国是全球范围化妆品终端需求增长最旺盛的地区之一，我国是全球范围化妆品终端需求增长最旺盛的地区之一，Z 世代和下沉市世代和下沉市 场是需求金矿，市场分层竞争，本土品牌机遇大于挑战。场是需求金矿，市场分层竞争，本土品牌机遇大于挑战。立足当下，建议 从四大维度入手，跟踪和筛选具有长期竞争力的化妆品投资标的。产品： 是追随模仿国际品牌，还是能自主研发引领市场的产品；渠道：除了依赖 某一渠道扩张的红利，能否将线上线下渠道作为洞察消费者诉求的入口， 做出快速反应；营销：能否有效利用社媒等新兴手段提高营销投放精准性； 品牌：在单一品牌爆款基础上，能否大概率培育 2 个以上营收 10 亿元级别 的品

31、牌。建议关注珀莱雅、丸美、上海家化。 珀莱雅珀莱雅：国内化妆品行业中战略、研发、营销、激励机制整体实力较为突 出的上市公司。公司坚持以消费者需求为出发点开发新产品，根据媒体 和平台测试决定营销投放力度，2020 年 2 月发布抗衰新品“红宝石精华” ， 有望在提升消费者忠诚度和增强品牌力；在业内率先改革+激励自营电商 团队（约 300 人） ，积极布局抖音等社媒，是传统国货品牌中拥抱电商和社 媒最坚决的公司；位居国内护肤品领域 TOP5，公司护肤品作为高频消 费品，与消费者进行了 20 余年的互动反馈，建立了较好的市场认知基础； 采取事业部制，具有浓厚的合伙人文化，上市以来相继推出多元化激励

32、机制，为源源不断的创新保驾护航。2019-2021 年预计公司归母净利润分 别为 3.85、4.99、5.99 亿元。 44 297 261 274 261 243 229 23 137 125 61 58 62 60 5 56 47 53 47 29 26 0 50 100 150 200 250 300 350 中国大陆 日本 韩国 美国 英国 德国 法国 人均美妆个护整体消费金额 人均护肤消费金额 人均彩妆消费金额 消费专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：珀莱雅：珀莱雅2020年新品：红宝石精华年新品：红宝石精华 图表图表12：红宝石精华瑞士红宝石精华瑞士S

33、GS检测机构测试者反馈检测机构测试者反馈 来源：公司官网, 国金证券研究所 来源：公司官网, 国金证券研究所 丸美股份：丸美股份：以“抗衰眼霜”著称，深度渗透低线城市的国产中高端化妆品 企业。明星产品“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的弹力蛋白眼精华开启了众多中 国女性的“眼部护理”启蒙时代。公司未来看点包括：“丸美”中高端 升级品牌力彰显， “抗衰眼霜”驱动全品类快速增长；顺应品牌高端化趋 势，百货渠道蓄势待发；电商渠道战略重视提升，中期向上具备确定性。 公司具备强盈利能力，毛利率净利率 ROE均处行业顶尖，目前扩张相对谨 慎，上市后有望迎来较快发展。预计 2019-2021 年归母净利润为 5.51、

34、 6.42、7.41 亿元。 上海家化：上海家化：公司具有 120 年品牌积淀，顺应时代变迁品牌不断推陈出新。 2019 年六神低单位数增长，佰草集低单位数下跌，高夫两位数下跌，美加 净高单位数下跌，玉泽同比+80%以上，启初同比+25%以上，家安同比 +40%以上，片仔癀同比+35%以上。渠道端虽然百货渠道压力较大，但电 商运营改善，社交媒体投入占比提升至 50%以上，商超及 CS 保持稳健。 期待公司向高端化、年轻化、细分化三大方向升级的战略布局。预计 2020-2022 年归母净利润为 4.67、5.16、5.77 亿元。 3.2 电商电商 建议关注： 【阿里巴巴】 、 【南极电商】 、

35、 【壹网壹创】等。建议关注： 【阿里巴巴】 、 【南极电商】 、 【壹网壹创】等。 虽然疫情影响商家复工、快递物流，但电商目前仍是中国消费方向虽然疫情影响商家复工、快递物流，但电商目前仍是中国消费方向的最强的最强 赛道赛道：过去 20 年，中国电商从 0 起步，崛起成为全球电商行业零售交易额 TOP1。2019 年，我国实物商品电商零售额达 8.52 万亿元，占社零总额比 重 20.7%。2014-2019 年，我国电商年均复合增速在 20%以上，同期社零 整体增速在 8%-10%，电商是拉动中国零售行业增长的最强赛道。虽然疫 情发生使得商家复工、快递物流受到影响，但我们认为长期来看中国的消

36、费者需求和数字化进程趋势不会改变，建议关注阿里巴巴、南极电商、壹 网壹创。 消费专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：我国社零总额及实物商品网络零售（万亿元）：我国社零总额及实物商品网络零售（万亿元） 图表图表14：我国社零整体及线上线下增速我国社零整体及线上线下增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 阿里巴巴：阿里巴巴：我们长期看好电商行业发展潜力及阿里的行业老大地位。目前 阿里的年活跃消费者（AAC）达到 7.11 亿，移动 MAU达到 8.24 亿，淘宝 直播已成长为最快速及有效的营销模式之一，天猫线上实物商品支付 GMV 同

37、比+24%。云计算、蚂蚁金服、菜鸟网络等基础设施业务在行业内拥有深 厚护城河。虽然疫情发生会使公司 4Q20 的中国零售商业及本地生活服务 业务产生较大压力，但公司也体现出了强大的社会责任，出台 20 项扶持措 施为平台商家减免费用。长期来看，中国的消费者需求和数字化进程趋势 不会改变，我们认为疫情结束后公司业绩增长将会重回正轨，行业和公司 发展潜力不会发生实质变化。 南极电商：南极电商：在电商发展红利期，将中国零散的需求和零散的供给对接，建 立联盟、采取去中心化模式引领生产和销售的品牌公司。中国有大量的制 造产能是运用在白牌、山寨、代工等模式上而没有更好的运用于品牌上， 南极电商利用搜索时经

38、销店铺排在前列的优势，虹吸电商流量，使供应商 保持高周转率。越偏中低端、标准化、重复式的产品在线上渗透潜力越大， 这类商品在电商的马太效应仍在进行之中。南极电商未来增长来自于电商 平台增长、自身品类扩张和现有品类市占率提升，未来三年复合增速预计 超过 35%。预计 2019-2021 年，归母净利润分别为 12.2、16.3、20.0 亿。 壹网壹创：壹网壹创：国内领先的美妆快消品牌电商服务商。公司以做国货化妆品第 1 品牌百雀羚的线上营销起步，目前业务已发展至品牌线上营销、品牌线 上管理、线上分销业务和内容服务四类，并已将与百雀羚合作的成功经验 复制应用到宝洁、强生、资生堂、爱茉莉太平洋等多

39、个国内外知名美妆快 消企业中。目前公司已在美妆快消领域建立起成熟的大品牌电商运营经验， 在美妆电商渠道高景气增长和合作品牌的不断开拓下，未来 3 年实现 30% 以上的利润复合增速值得期待。2019-2021 年，预计公司归母净利润分别 为 2.18、2.91、3.81 亿元。 3.3 生鲜零售生鲜零售 建议关注： 【永辉超市】 【家家悦】 【红旗连锁】等。建议关注： 【永辉超市】 【家家悦】 【红旗连锁】等。 生鲜是目前零售的兵家必争之地生鲜是目前零售的兵家必争之地，在疫情影响下，生鲜电商需求出现井喷：在疫情影响下，生鲜电商需求出现井喷： 2020 年春节期间，避免外出成为人们阻断病毒传播扩

40、散的主要方式，生鲜 电商订单量因此激增。各公司最新披露数据显示，每日优鲜除夕至初四期 间实收交易额较去年同期增长 321%；叮咚买菜大年三十订单量同比前月 增长超 300%；美团买菜北京地区日均订单量是节前的 2-3 倍；盒马过去 一周广州、深圳、成都等地订货量达到平时的 5-10 倍。京东到家从除夕至 大年初九，全平台成交额同比去年增长约 374%。 目前我国生鲜市场规模达到目前我国生鲜市场规模达到 4.9 万亿元，生鲜电商规模突破万亿元，生鲜电商规模突破 2000 亿元亿元： 目前我国生鲜电商主要玩家分为三类，前置仓模式，主要在小区密集处 27.19 30.09 33.23 36.63 3

41、8.10 41.16 2.46 3.24 4.19 5.48 7.02 8.52 9.1% 10.8% 12.6% 15.0% 18.4% 20.7% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2001720182019 社会消费品零售总额 实物商品网上零售额 网络零售占比(右） 10.7% 10.4% 10.2% 9.0% 8.0% 31.6% 25.6% 28.0% 25.4% 19.5% 8.1% 8.3% 7.1% 5.3% 5.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30

42、% 35% 200182019 整体社零增速 线上增速 推算线下增速 消费专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 设立仓储点进行储存、分检和配送，不开营业门店，代表企业有每日优鲜、 叮咚买菜、朴朴超市、美团买菜等；到店+到家结合模式，依托于线下门 店，用户既可以线上下单也可以到门店购买，代表企业有永辉、盒马等； 平台模式，指平台作为第三方，为存量的超市和门店提供到家服务，代 表企业有京东到家、淘鲜达、多点、饿了么、美团外卖等。随着行业玩家 的增多、巨头布局的扩大、资本烧钱补贴降温，生鲜行业预计将加速洗牌， 真正占据消费者心智，在供应链和成本端有优势的龙头企业