1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0404 月月 0505 日日 传媒传媒 行业专题行业专题 传媒传媒：十年复盘及未来展望：十年复盘及未来展望 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 20.8 28.2 27.1 绝对收益绝对收益 20.2 33.6 23.1 焦娟焦娟 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01

2、冯静静冯静静 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S03 相关报告相关报告 为何我们看好AIGC/ChatGPT+MR这 条 主线？从“上网”到“上算”，由“网络世界”至“虚拟现实”AI 专题报告之八 2023-04-02 从“上网”到“上算”，由“网络世界”至“虚拟现实”AI专题报告之七：一纵一横一映射：微软映射 2023-03-20 从“上网”到“上算”，由“网络世界”至“虚拟现实”AI专题报告之六：构建数据交换能力是重中之重，AI 视角下用户=终端 2023-03-15 AI 专题报告之五：AIGC 与ChatGPT 驱动变现环节出“新贵”2023-03-11 从“

3、上网”到“上算”，由“网络世界”至“虚拟现实”AI专题报告之四：AIGC 概念繁多、层次&关系、标的之间的分别 2023-03-02 我们坚定认为我们坚定认为 20232023 年“传媒走牛”，且类似年“传媒走牛”，且类似 20122012 年年业绩业绩高增高增的“前夜的“前夜”。“AIGC/ChatGPT+MRAIGC/ChatGPT+MR”或将或将开启未来开启未来 5 5 年的创新年的创新周期。周期。20 年智能科技产业趋势外推：巨头接力赛。年智能科技产业趋势外推：巨头接力赛。20 年智能科技的一些投资上的属性与特质。年智能科技的

4、一些投资上的属性与特质。对传媒行业的核心判断是“传媒走牛”，展望全年，板块的受益逻辑不光有 AIGC 作为先进生产力的推力，后面预计还有 MR 所开辟的新空间。1）目前市场最大的疑问，是传媒标的为何看不到迅猛式的业绩增长？没有 MR，AIGC 就是存量博弈/修修补补，2024/2025年受益于 AIGC+MR，预计传媒标的会出现类似 2013/2014 年的业绩迅猛增长；2）2023 年类比 2012 年，是业绩迅猛增长的“前夜”；2012 年板块表现一般，2023 年若类比 2012 年，为何还能“走牛”？超跌修复+抢跑引发的“交易行为”。复盘上一轮复盘上一轮 20

5、15 年传媒牛市。年传媒牛市。技术变革：移动互联网大发展与技术变革：移动互联网大发展与 TMTTMT 的的 20 年年。1）技术变革初期，硬科技产业率先受益。2010 年，电子行业以 39.38%的年涨幅位居第一；2）2013 年初至 2015 年中的牛市行情，其中传媒与计算机行情最为突出。自 2013 年 1 月起，TMT 四个子行业的涨幅于 2015 年 6 月达到最高点，这期间传媒、电子、计算机、通信行业的涨幅为 480.68%、251.16%、546.67%、316.73%。双击：并购重组双击：并购重组+业绩业绩迅猛迅猛增长增长。传媒板块在经历 2013

6、年的较大涨幅（此为技术变革所带来的早期第一轮普涨）之后，估值较高，出现一定的回调与震荡。我们认为此时技术变革所推动行业进入第二轮投资阶段，即个股开始分化，在新技术的加持下，传媒板块标的的新业务或新模式初步跑通，市场开始甄选有业绩兑现的标的，或有望通过并购重组实现业务转型切实落地的标的。2015 年 1 月，传媒板块开始新一轮的上涨。并购重组是 2014-2015 年传媒板块上涨的最大推动力量之一。并购重组亦需要业绩兑现等因素的配合推动，2014 年年报期，传媒行业大部分公司基本面向好。政策：景气上行的支持政策政策：景气上行的支持政策&紧缩期的约束政策紧缩期的约束政策。2012 年之前，传媒行业

7、受益于文化体制改革；2013-2015 年，并购重组政策环境宽松，带来并购重组的浪潮；2016 年之后，资本市场监管收紧，内容监管趋严。游戏子板块行情复盘。游戏子板块行情复盘。复盘 A 股游戏板块过去十年的走势，大致经历一轮长牛行情与几波主题性投资机会。2013-2017 年的长牛行情：4G+智能手机带来用户规模与 ARPU 的持续上升，直接推动手游的高速发展，移动互联网的-26%-16%-6%4%14%24%34%--04传媒传媒沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业专题行业专题/传媒传媒 红

8、利期一直持续到 2017 年。2023-？的下一轮长牛行情：预计是AI+MR 驱动，真正意义上带来供给端的变革机会。内容行业是典型的供给决定需求的行业，这一轮 AI+MR 的变革正是发生在供给端。营销子板块行情复盘。营销子板块行情复盘。我们选取 2010 年至今的股价作为观察时间区间，发现营销板块在过去主要经历了三个阶段：1）2013-2016 年：受并购重组的政策变化利好，营销板块并购浪潮迭起推动行情上行；2）2016-2019 年：媒体竞争格局逐步走向垄断，广告代理公司利润率下滑，商誉风险暴露，营销板块进入漫长的消化期；3）2019 年至今：新服务商模式出现会带动板块迎来一波小幅上涨，如

9、2020 年以遥望科技为代表的MCN、2021 年抖音电商崛起后的 DP 生态等。历史多次见证技术对营销链路的升级与重塑。AIGC 掀起的新一轮技术浪潮，营销生态有望率先重塑。每一轮行情的主力均不同？每一轮行情的主力均不同？回溯 2013-2015 年的牛市，有一个重要的驱动力外延式并购，上市公司作为产业资本，去并购重组业绩高速增长的影视、游戏、互联网标的，成就了经典的戴维斯双击。再回溯 2003 年的 PC 互联网浪潮（1997 年-2005 年），背后是美元基金。当下 2023 年，展望未来五年，业绩有望高速增长的关键部位或是 AIGC 及其落地应用、MR 眼镜及其产业链配套、人形机器人及

10、其产业链配套，产业资本或将是央企/央企为主？结合当下诸多关键因素（积极性、实力等）我们认为概率较大。投资建议：投资建议：关注以下各细分领域的标的：技术及相关技术及相关：1）复现：百度集团、商汤；2）算力：浪潮信息、中科曙光、宝信软件、润泽科技、紫光股份、海光信息；3）算法：拓尔思、科大讯飞、汉王科技、三六零；4）数据：海天瑞声、星环科技、慧辰股份、东方国信；5）技术部署：格灵深瞳、云从科技；场景与应用场景与应用：金山办公、宇信科技、万兴科技；国脉文化、昆仑万维、巨人网络、恺英网络、三七互娱、世纪华通、云天励飞、芒果超媒、华策影视、丝路视觉、快手、哔哩哔哩、泡泡玛特；产业链受益产业链受益：1）电

11、子相关标的：和林微纳，胜宏科技，通富微电；2）通信相关标的：中兴通讯、锐捷网络、紫光股份、中际旭创、天孚通信、新易盛；3）变现：三人行、浙文互联、利欧股份；MR：华兴源创、兆威机电、杰普特、智立方、长盈精密、立讯精密、博众精工、赛腾股份。风险提示：风险提示：技术进展不及预期、行业竞争恶化、算力成本剧增。OXjXjWRUkYkZsRoNoM8O9R8OsQnNoMoNiNoOsOjMpPsP9PpNsQwMmRqRwMqRqR行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.我们坚定认为 2023 年“传媒走牛”，且类似 2012

12、年业绩高增的“前夜”.5 2.复盘上一轮 2013-2015 年传媒牛市.5 2.1.技术变革：移动互联网大发展与 TMT 的 2010-2015 年.6 2.2.双击：并购重组+业绩迅猛增长.8 2.3.政策：景气上行的支持政策&紧缩期的约束政策.11 3.游戏子板块及代表性股票复盘.12 3.1.游戏板块行情复盘.12 3.2.游戏三类代表性股票复盘.16 3.2.1.中青宝&掌趣科技：乘势而上，通过并购重组布局新兴业务.16 3.2.2.三七互娱：把握关键机遇，具备穿越周期的生命力.19 3.2.3.吉比特：攻坚关键产品，聚焦 Pipeline 的成长性.20 4.营销子板块及代表性股票

13、复盘.21 4.1.技术升级重塑营销链路.21 4.2.代表性的并购型股票复盘.23 5.每一轮行情的主力均不同？.28 6.“AIGC/ChatGPT+MR”或将开启未来 5 年的创新周期.28 7.投资建议.29 8.风险提示.30 图表目录图表目录 图 1.移动互联网的发展与全球智能手机出货量.6 图 2.2010 年 1 月-2016 年 12 月沪深 300 指数及申万 TMT 四个子行业行情走势.7 图 3.2013 年 1 月-2016 年 12 月沪深 300 指数及申万 TMT 四子行业行情走势.8 图 4.2012-2015 年传媒（申万）板块行情指数（按周度）.8 图 5

14、.2011 年至今传媒（申万）板块市盈率 TTM 变化（按月度）.9 图 6.2010-2023 年网络游戏指数变化趋势.16 图 7.2010-2023 年中青宝股价复盘.17 图 8.2010-2021 年中青宝营业收入及净利润情况（亿元）.17 图 9.2010-2023 年掌趣科技股价复盘.18 图 10.2010-2021 年掌趣科技营业收入及净利润情况（亿元）.18 图 11.2010-2023 年三七互娱股价复盘.19 图 12.2010-2021 年三七互娱营业收入及净利润情况（亿元）.20 图 13.2016-2023 年吉比特股价复盘.21 图 14.2016-2021 年

15、吉比特营业收入及净利润情况（亿元）.21 图 15.广告营销关键环节.22 图 16.数字营销产业链.23 图 17.2010 年至今传媒及广告营销行业指数变化.24 图 18.营销板块估值变化.24 图 19.营销公司当前估值分位数水平.24 图 20.蓝色光标的发展历史.25 图 21.2010 年以来蓝色光标股价复盘.26 图 22.蓝色光标旗下子品牌.26 图 23.蓝色光标在全球 TOP10 营销传播集团排第八位.26 行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 24.蓝色光标 2010-2021 年营业收入及同比增速.27 图 2

16、5.蓝色光标 2010-2021 年归母净利润及同比增速.27 图 26.2010-2021 年典型广告代理公司毛利率变化.27 图 27.蓝色光标元宇宙营销布局.28 表 1：2013-2014 年、2013 年 1 月至 2015 年 5 月期间涨幅 Top10 行业.7 表 2：2013 年、2014 年及 2013 年 1 月至 2015 年 5 月期间传媒板块涨幅 TOP20 的标的.10 表 3：国内游戏市场总体及细分实际销售收入（亿元）、用户规模（亿）、ARPU（元/年）14 行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.我们

17、坚定认为我们坚定认为 20232023 年“传媒走牛”，且类似年“传媒走牛”，且类似 20122012 年年业绩业绩高增高增的“前夜的“前夜”对传媒行业的核心判断是“传媒走牛”，展望全年，板块的受益逻辑不光有对传媒行业的核心判断是“传媒走牛”，展望全年，板块的受益逻辑不光有 AIGCAIGC 作为先进作为先进生产力的推力，后面生产力的推力，后面预计预计还有还有 MRMR 所开辟的新空间。所开辟的新空间。但倾向于将但倾向于将 2 20 02323 年的“传媒走牛”，去类比年的“传媒走牛”，去类比 20122012 年：年：1 1）目前市场最大的疑问目前市场最大的疑问，是传媒标的为何看不到迅猛式的

18、业绩增长？没有 MR，AIGC就是存量博弈/修修补补，2024/2025 年受益于 AIGC+MR，预计传媒标的会出现类似2013/2014 年的业绩迅猛增长；2 2）20202323 年类比年类比 2 20 01212 年，是业绩年，是业绩迅猛迅猛增长的“前夜增长的“前夜”；”；2 20 01 12 2 年板块表现一般，年板块表现一般，2 20 02323 年若类年若类比比 2 20 01212 年，为何还能“走牛”？年，为何还能“走牛”？超跌修复+抢跑引发的“交易行为”超跌修复超跌修复：传媒“大”熊了整整 5 年（2018-2022 年），这种超跌来源于三种力量一是移动互联网 2018 年

19、开始红利消退，传媒“土壤”持续贫瘠，过往的增长动力/成长逻辑不复存在，除了游戏子板块，其他都开始“双杀”；二是 2018-2021 年的政策持续收紧引发的市场一致预期一直在持续强化，到 2021 年这种太强烈的市场一致预期，导致互联网平台/教育板块短时间内暴跌幅度达 90%，某种意义上，这是“双杀”之后的又一轮“错杀”；三是 2022 年疫情影响超预期。能坚持下来的优质标的，必然有三重强劲的修复力量；抢跑引发的“交易行为”抢跑引发的“交易行为”：传媒行业是供给决定需求的行情属性，AIGC 作为新供给，“彻底出清”的传媒板块突然手握“利器”，虽然任何标的都必须完整经历“买船票、成功上船、新世界圈

20、好自己的地盘”这三步骤、虽然众多新标的都还没上市，二级市场若要交易“AIGC 的逻辑”，必然要大水漫灌至所有低洼处所有标的可能都会轮涨一遍；业绩迅猛增长，靠传媒目前这片“瘠田”是不可能的，那何时能切换成“沃土”？MR 眼镜带来的新空间就是传媒的“沃土”、“新世界/新空间”，故我们预计2024/2025 年才是业绩迅猛增长期，类比 2013/2014 年。2.2.复盘复盘上一轮上一轮 20 年年传媒传媒牛市牛市 2010 年前后，全球经济迎来了最大的技术触发要素，即移动互联技术的迅速发展，带动相关产业链景气上行。本篇报告深度复盘了上一轮（2010-2018 年）A

21、股传媒板块及相关行业（TMT 行业）的历史市场表现，以及回顾与历史表现相关的驱动因素。回归过去，有助我们更好地理解当前 AI 引领的 TMT 行情，是阶段性主题投资，还是下一轮产业大周期的开启？行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图1.1.移动互联网的发展与全球智能手机出货量移动互联网的发展与全球智能手机出货量 资料来源：IDC，安信证券研究中心 A 股传媒板块的存续时间并不长，在 2009 年前，A 股市场上只有十余家传媒上市公司，且大多集中于国有有线网络与平面媒体领域。在 2010 年移动互联网内容与应用生态迸发之后，开始正式进入证

22、券化的高峰期，各子行业上市公司加速涌现，包括出版、营销、游戏、影视院线、互联网平台等。通过复盘，我们发现“技术变革技术变革+短期事件催化短期事件催化/扰动扰动+行业监管行业监管”，为 A 股传媒及相关板块主要驱动要素。其中：1)技术变革技术变革所带来的驱动，是对整体 TMT 四个行业带来催化，虽然传媒的牛市是起于2013 年，但我们适当地将视角拉长，往前回看 2 年，首先需关注智能手机这一新硬件何时开始起量，原因在于智能手机作为新硬件入口至关重要；2)在“移动互联网+”的推动下，2013-2015 年 TMT 成为最强主线，我们重点分析这段时间内，传媒板块有何短期事件催化短期事件催化；3)行业

23、景气上行时的支持政策支持政策，以及 2016 年之后的监管态度变化。2.1.2.1.技术变革技术变革：移动移动互联网互联网大发展大发展与与 TMTTMT 的的 2 2 年年 技术变革指的是新一代互联网所带来的技术浪潮，关键技术或事件包括第一代 iPhone 发布（2007 年）、苹果推出 AppStore（2008 年），iPhone 4 发布（2010 年）、4G 牌照正式发放（2013 年底）等。回看回看上一轮上一轮 TMTTMT 四个细分子行业的行情走势四个细分子行业的行情走势，可以分为以下三个阶段：第一个阶段：第一个阶段：技术技术变革初期，硬科技产业率先变

24、革初期，硬科技产业率先受益受益。2009-2011 年，是全球智能手机突破性发展的时间段，尤其是 iPhone4 的推出，全球智能手机的出货量在这一阶段大幅起量，中国也于 2010 年前后移动互联网进入快速发展期。在 2013 年之前，电子行业有阶段性的行情，其中之一原因是受益于智能手机出货量的高速增长。2010 年，电子行业以 39.38%的年涨幅位居第一。行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图2.2.2010 年年 1 月月-2016 年年 12 月沪深月沪深 300 指数及申万指数及申万 TMT 四四个个子行业行情走势子行业行情走

25、势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 第二个阶段：第二个阶段：2 2013013 年初至年初至 2 2015015 年中的牛市行情年中的牛市行情，其中传媒其中传媒与计算机与计算机行情行情最为突出最为突出。TMT 四个行业明显的行情向上的拐点发生于 2012 年 12 月（市场整体反弹）；并于 2013 年 2 月开始显著跑赢其他行业，涨幅居前。2 2013013 年年，传媒行业以传媒行业以 107%107%的年涨幅位居第一的年涨幅位居第一，计算机行业年涨幅 66.95%位居第二，电子行业年涨幅 42.78%位居第三，通信行业年涨幅 34.71%位居第六。自 2013 年 1 月起，TMT

26、四个子行业的涨幅于 2015 年 6 月达到最高点，这期间传媒、电子、计算机、通信行业的涨幅为 480.68%、251.16%、546.67%、316.73%。在这两年半的行情中，可以发现传媒行业发力较早，传媒行业与计算机行业的涨幅最高。在 TMT 四个行业中，传媒互联网作为偏后的内容与应用产业，技术含量较低，更多的是靠商业模式的创新与流量，其发展一般滞后于技术的进步（硬件设备的多次升级、4G 网络提速降费）。但传媒互联网属于创新性极强的行业，一旦某种商业模式的跑通，很容易实现流量的迅速积累，进而实现质变。硬件技术的升级、智能手机的渗透率持续提升，以及 2013年底 4G 牌照正式发放，进一步

27、促进移动 App 内容与应用迸发，包括手游、长视频、短视频，以及社交、电商、购物、本地生活等诸多应用。移动互联网的发展从本质上改变了人们的生活方式、娱乐方式，以及底层内容传播媒介的更迭。表表1 1：2 2 年、年、20132013 年年 1 1 月月至至 20152015 年年 5 5 月月期间涨幅期间涨幅 TopTop1010 行业行业 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20132013 年年 1 1 月月-20152015 年年 5 5 月月 申万一级行业申万一级行业 年涨跌幅年涨跌幅 申万一级行业申万一级行业 年涨跌幅年

28、涨跌幅 申万一级行业申万一级行业 年涨跌幅年涨跌幅 申万一级行业申万一级行业 区间涨跌幅区间涨跌幅 传媒 107.02%非银金融 121.16%计算机 100.29%计算机 546.67%计算机 66.95%建筑装饰 83.31%轻工制造 89.86%传媒 480.68%电子 42.78%钢铁 78.34%纺织服装 89.17%国防军工 319.76%家用电器 39.33%房地产 65.28%社会服务 78.45%通信 316.73%医药生物 36.56%交通运输 64.76%传媒 76.74%电力设备 261.13%通信 34.71%银行 63.18%通信 72.69%电子 251.16%国

29、防军工 33.35%公用事业 55.68%电子 71.97%轻工制造 250.00%电力设备 32.23%国防军工 53.89%综合 71.18%机械设备 223.32%轻工制造 21.48%综合 45.60%农林牧渔 66.77%社会服务 219.69%社会服务 19.47%建筑材料 42.95%电力设备 60.47%综合 217.70%资料来源：Wind，安信证券研究中心 -100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%沪深沪深300300传媒传媒电子电子计算机计算机通信通信行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有

30、限公司，各项声明请参见报告尾页。8 第三个阶段：第三个阶段：TMTTMT 行情向下的拐点发生于行情向下的拐点发生于 2 2015015 年年 6 6 月月，背后的原因主要有二：1）2016 年之后智能手机的渗透率已较高，新增用户数放缓，移动互联网将进入下半场，流量红利的逐步枯竭，预示着这一轮技术变革所带来的媒介更迭过程的结束；2）2016 年起，政策对传媒领域的兼并收购的政策收紧；2018 年，政策对传媒内容端的监管政策进一步收紧，如影视行业的整顿、游戏版号暂停发放。图图3.3.2013 年年 1 月月-2016 年年 12 月沪深月沪深 300 指数及申万指数及申万 TMT 四子行业行情走势

31、四子行业行情走势 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2.2.2.双击：并购重组双击：并购重组+业绩业绩迅猛迅猛增长增长 通过复盘，我们发现传媒板块主要在 2013Q1 至 2015 Q2 的科技行情中大放异彩。传媒上一轮牛市行情的推动因素：1）核心是 4G 移动互联网的技术创新；2）资产证券化加速。分时间段来看，也有短期的催化/扰动，通常行业热点行业热点、外部事件外部事件、业绩是否兑现、业绩是否兑现会构成传媒板块短期行情的重要因素。图图4.4.2012-2015 年传媒（申万）板块行情指数（按周度）年传媒（申万）板块行情指数（按周度）资料来源：Wind，安信证券研究中心-100%-10

32、0%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%沪深沪深300300传媒传媒电子电子计算机计算机通信通信行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图5.5.2011 年至今传媒（申万）板块市盈率年至今传媒（申万）板块市盈率 TTM 变化变化（按月度）（按月度）资料来源：Wind，安信证券研究中心 2013 年全年年全年，传媒板块传媒板块指数指数涨幅涨幅 107%，居全行业第一，远高于第二名计算机板块的 67%涨幅。从个股涨幅来看，2013 年传媒板块涨幅 TOP5 的标的分别为掌趣科

33、技（397.4%）、中青宝（341.9%）、福石控股（原华谊嘉信，310.4%）、华谊兄弟（293.3%）、视觉中国（276.7%）。从短期行情看，传媒板块自 2013 年 10 月起出现震荡行情。2013 年 10 月-12 月，传媒板块月涨跌幅分别为-20%、10%、-9%；2014 年 1 月-2 月，传媒板块月涨跌幅分别为 19%、-9%。2014 年全年，传媒板块涨幅约年全年，传媒板块涨幅约 18%，居倒数第四，居倒数第四。从个股涨幅来看，2014 年传媒板块涨幅 TOP5 的标的分别为天下秀（291.1%）、天娱数科（264.7%）、世纪华通（264.1%）、文投控股（230.1%

34、）、天龙集团（212.3%）。其中，天下秀、天娱数科为借壳实现上市，世纪华通、文投控股、天龙集团通过收购兼并传媒领域的资产，实现从传统产业转型为传媒行业的上市公司。传媒板块在经历 2013 年的较大涨幅（此为技术变革所带来的早期第一轮普涨第一轮普涨）之后，估值较高，出现一定的回调与震荡。我们认为此时技术变革所推动行业进入第二轮投资阶段第二轮投资阶段，即个股开始分化，在新技术的加持下，传媒板块标的的新业务或新模式初步跑通，市场开市场开始甄选有业绩兑现的标的，或有望通过始甄选有业绩兑现的标的，或有望通过并购重组并购重组实现业务转型切实落地的标的实现业务转型切实落地的标的。2015 年年 1 月月，

35、传媒板块开始新一轮的上涨，传媒板块开始新一轮的上涨。截至 2015 年 5 月底，传媒板块指数年涨幅139%，居第二（第一为计算机板块 176%）。从个股涨幅来看，2015 年 1 月至 2015 年 5月期间，传媒板块涨幅 TOP5 的标的分别为中文在线（1368.2%）、江苏有线（714.7%）、万达电影（696.6%）、芒果超媒（572.8%）、昆仑万维（433.4%），这五家均为在 2015 年上市的新股。根据申万行业分类，截至 2015 年 5 月 31 日已上市的 95 只标的，在区间内均实现股价上涨（2015 年 1 月至 2015 年 5 月）。在随后的 2015 年 6 月至

36、年底，传媒板块回调幅度较大，区间跌幅为 25.9%。共计 97 只标的中，有 61 只标的股价出现下跌。28.161.9125.7103.202040608012-11-302013-9-302015-5-292015-6-30行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 表表2 2：2 2013013 年、年、2 2014014 年及年及 20132013 年年 1 1 月至月至 20152015 年年 5 5 月期间月期间传媒板块涨幅传媒板块涨幅 TOPTOP2020 的标的的标的 20132013 年年 2014201

37、4 年年 20132013 年年 1 1 月月-20152015 年年 5 5 月月 标的标的 年涨跌幅年涨跌幅 申万一级行业申万一级行业 年涨跌幅年涨跌幅 申万一级行业申万一级行业 区间涨跌幅区间涨跌幅 掌趣科技 397.4%天下秀 291.1%中文在线 1368.2%中青宝 341.9%天娱数科 264.7%江苏有线 714.7%福石控股 310.4%世纪华通 264.1%万达电影 696.6%华谊兄弟 293.3%文投控股 230.1%芒果超媒 572.8%视觉中国 276.7%天龙集团 212.3%昆仑万维 433.4%游族网络 235.1%腾信股份 176.7%唐德影视 427.1%

38、神州泰岳 221.4%华媒控股 143.8%浙文互联 412.9%省广集团 215.0%完美世界 142.1%联创股份 300.1%华策影视 185.6%祥源文旅 126.0%恺英网络 299.7%三七互娱 164.2%智度股份 125.4%龙韵股份 284.1%奥飞娱乐 159.9%佳云科技 115.2%富春股份 278.3%天舟文化 156.4%东望时代 88.2%天润数娱 276.4%三五互联 148.5%歌华有线 87.8%生意宝 275.0%生意宝 134.6%美盛文化 84.9%腾信股份 269.9%国脉文化 134.3%恺英网络 82.4%祥源文旅 262.2%东方明珠 133.

39、0%姚记科技 81.1%城市传媒 261.4%浙数文化 128.0%大晟文化 80.0%三七互娱 250.2%捷成股份 126.3%北京文化 78.7%捷成股份 242.6%蓝色光标 125.7%国旅联合 75.5%新文化 238.0%光线传媒 121.9%百纳千成 74.0%三五互联 234.2%资料来源：Wind，安信证券研究中心 并购重组是并购重组是 2014-2015 年传媒板块上涨的年传媒板块上涨的最大最大推动力量推动力量之一之一。2014 年开始，传媒行业并购重组事项逐渐增多，传媒板块标的具备轻资产的特征，有通过收购兼并实现业务拓展的内在动力。同时，资本市场的监管相对比较宽松，放松

40、了对并购的审核程序，鼓励上市公司加速并购整合。具体政策面上，2014 年 3 月 24 日，国务院印发关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见（以下简称意见），从行政审批、交易机制、金融支持、支付手段等全链条进行梳理革新。要点包括：其一，取消上市公司收购报告书事前审核，取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外），对上市公司要约收购义务豁免的部分情形取消审批。其二，地方国有股东所持上市公司股份的转让，下放地方政府审批。其三，允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，研究推进定向权证等作为支付方式。其四，对上市公司发行股份实施兼并事项，不设发行数

41、量下限，兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺。其五，改革上市公司兼并重组的股份定价机制，增加定价弹性。意见的发布直接利好传媒板块的并购重组，并购重组步伐加速。2013-2015 年，传媒是所有行业中并购重组最活跃的板块。据 Wind 数据统计，2013 年 A 股文化传媒领域完成的并购事件共 50 起，2014 年增长至 102 起，2015 年为 170 起，2015 年并购涉及的交易金额规模达 1129 亿元（2014 年为 494 亿元），传媒行业的并购事件与并购金额均达到数年内的高点。并购重组亦需要并购重组亦需要业绩兑现业绩兑现等因素的配合推动等因素的配合推动。除了投资并购，业绩高增

42、速也是推动传媒行业标的股价上涨的重要因素之一。2014-2015 年传媒行业的并购热潮反映在公司业绩上，是并表带来的业绩高速增长，确认了并购重组推动行情上涨的逻辑。2014 年年报期，传媒年年报期，传媒行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 行业大部分公司基本面向好，行业大部分公司基本面向好，70%的公司实现了利润的正增长，其中利润增速超的公司实现了利润的正增长，其中利润增速超 50%的公的公司数量占比司数量占比 29%。传媒公司的传媒公司的商业变现逻辑逐步确认，商业变现逻辑逐步确认，促进促进业绩与估值双提升业绩与估值双提升。而到了 201

43、6 年，证券行业监管层修改重组办法，强化对资产重组与借壳上市的监管。2016年 6 月，中国证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法公开征求意见，对关于上市公司“控制权变更”的认定标准、取消重组上市的配套融资、延长新入股东股份锁定期、严管中介机构等的监管，展现出全面从严之势。2016 年，传媒行业的投资并购热度下降，长期来看，并购重组带动业绩上涨，进而推动行情上涨的逻辑难以为继，板块随之下行。大额资产减值损失导致 2018 年传媒行业内的多数公司陷入亏损。2014-2015 年是传媒行业的并购高峰期，其中多数并购资产在 2018 年、2019 年迎来对赌的最后一年，这导致 2018年、2019

44、 年多家传媒行业公司出现集中商誉减值的情况。2018 年、年、2019 年，传媒行业中年，传媒行业中出现利润负增长的公司数量分别占到了出现利润负增长的公司数量分别占到了 50%、41%。2.3.2.3.政策：景气上行的支持政策政策：景气上行的支持政策&紧缩期的约束政策紧缩期的约束政策 移动互联网带来的媒介更迭是产业内部的驱动因素，传媒行业发展的外生因素主要系政策监管，影响重大。传媒行业的政策变化可以分为以下三个阶段：（1）2012 年之前，传媒行业受益于文化体制改革年之前，传媒行业受益于文化体制改革 由于公益性文化事业与经营性文化产业双重属性的约束，国内传媒行业市场化程度较低，整体发展薄弱。在

45、 2009 年前，A 股市场上只有十余家传媒上市公司，大多集中于国有有线网络与平面媒体领域。当时上市的一些国有传媒企业通常将内容资产与经营性资产分开，只将经营性资产单独上市，例如中视传媒与博瑞传播。2009 年开始文化振兴战略及出台相关配套政策。2009-2010 年是中国文化产业发展的重要时期，中央各部委推出了一系列财税政策以及行业细则支持文化企业的发展，文化改革政策力度空前。2009 年 7 月，国务院通过文化产业振兴规划，文化产业由此被第一次上升到了国家战略层面；2010 年 4 月，央行、财政部、文化部、广电总局、证监会等九部委刊发关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见，是我国第

46、一个金融全面支持文化产业发展的指导性文件；2011 年十七届六中全会上，文化的战略地位被进一步提高。2009 年年 10 月，创业板开板月，创业板开板，为许多早期的民营传媒公司提供了上市的机会，促进了社会资本向文化产业的投入，推动了整个传媒行业的发展。华谊兄弟是创业板首批 28 家企业之一，IPO 发行市盈率达 70 倍。此后，第一家民营图书公司天舟文化、第一家民营电视剧公司华策影视实现上市，以及网络游戏研发商中青宝、营销服务公司蓝色光标、民营影视公司光线传媒也在两年内登陆创业板。2011 年之后，传媒板块内的上市公司从过去以出版、有线电视为主，逐渐增加了影视、游戏、营销等新兴子行业。（2）2

47、013-2015 年年，并购重组政策，并购重组政策环境宽松环境宽松，带来，带来并购重组的浪潮并购重组的浪潮 2013-2015 年，除了技术变革驱动的产业逻辑之外，并购重组的政策环境相对宽松，驱动传媒行业外延拓展，传媒板块的并购活跃。并购重组的政策变化利好传媒类上市公司的并购重组以及跨界并购。彼时，已上市的营销、影视、数字媒体类公司通过投资并购，实现产业链横向或纵向的延伸布局；一些传统行业的公司通过跨界收购影视、游戏等新兴产业标的，进入传媒行业；以及借壳上市案例增多，如分众传媒借壳七喜控股、视觉中国借壳远东股份、长城影视借壳江苏宏宝、慈文传媒借壳禾欣股份、恺英网络借壳泰亚股份等。（3）2016

48、 年之后，年之后，资本市场监管资本市场监管收紧，内容监管趋严收紧，内容监管趋严 行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 2016 年之后，资本市场政策面显著收紧，政策出台提高并购重组门槛。2016 年，证监会发布上市公司重大资产重组管理办法修订内容；2017 年，再融资新规落地等。这导致传媒行业的并购热潮随之大幅降温，同时市场也注意到传媒行业并购重组所带来的高额商誉积累。自 2018 年开始，诸多并购重组的公司开始计提大额商誉减值，未来高成长逻辑消失。除受资本市场政策监管收紧之外，传媒行业还面临内容监管、行业运营规范趋严的压力。2018 年

49、是传媒行业受政策影响较为严重的时点，首先是影视与游戏行业迎来强监管，影视行业的内容题材监管与运营规范整顿、游戏版号暂停发放。未来成长逻辑消失叠加政策强监管，进一步导致传媒板块进入景气下行阶段。3.3.游戏子板块及代表性游戏子板块及代表性股票股票复盘复盘 3.1.3.1.游戏游戏板块板块行情复盘行情复盘 2 2 年年，最初的最初的十年十年，网游时代百花齐放网游时代百花齐放，经典之作频出经典之作频出。我国网络游戏行业 2001年萌芽、2005 年快速增长。2001 年，传奇公测后大获成功；2003 年，网易推出自研西游题材 RPG梦幻西游，同时在线人数最高达 271

50、万；2004 年，征途首创“游戏免费、道具收费”模式大受欢迎；2005 年，第九城市游戏拿下魔兽世界的代理权，魔兽世界正式登陆中国大陆；2007 年，由腾讯运营的游戏穿越火线上线，成为助力腾讯崛起的重要游戏之一；2011 年，由拳头公司出品的英雄联盟公测并迅速风靡中国，接替魔兽世界成为统治网吧的新网游。网游时代的最初十年百花齐放，从千年、龙族、金庸群侠传再到星际、魔兽世界、征途，再到三国志、英雄联盟、守望先锋等，都是一代经典之作。20132013 年端游、页游、手游发展分水岭，年端游、页游、手游发展分水岭，2 2016016 年手游成为第一大细分市场年手游成为第一大细分市场。2014 年，中国

51、网络游戏市场规模同比增长 38%，此后增速连续下滑，标志着中国网络游戏行业从高速增长期进入成熟稳定的发展周期。虽然网络游戏行业总体增长步入稳定期，但是细分市场表现却出现明显差异。2013 年起，端游、页游市场份额不断下降，手游市场份额迅速上升。2016年，中国手游市场规模 819 亿元，首次超过端游的 583 亿元成为第一大细分市场，此后手游市场份额占比逐年提高，且增速最快。2016 年，端游、页游市场规模均首次出现下滑，表明端游、页游行业趋于饱和，厂商面临存量博弈。与此相对应，2016 年中国手游市场同比增长 59%，虽然较之 2015 年 87%的增速有所放缓，但仍处于快速成长期。端游端游

52、、页游势弱、手游崛起的背后是硬件载体的技术革新与、页游势弱、手游崛起的背后是硬件载体的技术革新与用户习惯的快速转变。用户习惯的快速转变。2013 年起，智能手机功能的发展可以支持在移动端执行越来越复杂的任务，同时移动端社交软件等应用的发展也在增强移动端上的用户粘性。传统的 PC 游戏、网页游戏不及手机游戏便捷，庞大的客户端软件也因为要占用大量存储与内存，不如手机游戏节省硬件资源。端游端游：端改手持续火热，现象级产品频出。：端改手持续火热，现象级产品频出。中国端游市场规模从 2008 年的 167.1 亿元增长到 2015 年的 611.6 亿元后出现回落。2016 年，国内端游收入 582.5

53、 亿，同比下滑4.8%。一方面，随着智能终端的普及与移动互联技术的发展，部分端游用户被吸引到移动游戏与网页游戏市场。另一方面，端游产品开发周期长，技术复杂度高、资金投入大，阻碍了其他新进入者的开发热情，只有少数有研发技术实力与资金实力的公司有持续开发客户端游戏的能力。为迎合用户的转变，网络游戏厂商开始大力推出精品手游产品，其中比较快速的转变手法就是运用之前比较著名的端游 IP，把较受欢迎的端游改编成手游产品。2015 年起，随着热血传奇手机版、梦幻西游等手游的上线，端游 IP改编手游进入高速增长期。根据伽马数据的2016 年移动游戏产业报告，2016 年 819亿的手游市场中，由端游改编而来的

54、手游收入占比达 42.1%。页游页游：占比持续下滑，受手游冲击较大。：占比持续下滑，受手游冲击较大。2008 年，网页游戏市场份额为 2.4%，2014 年，网页游戏市场份额达到 17.7%。在这之后，网页游戏市场份额开始下降，2016 年，网页游戏市场份额下降为只有 11.3%。网页游戏的商业模式复制成本低，游戏上线后资金回笼速度快，研发与运营需投入的资金成本和研发周期相对较低，企业可以快速运转，增行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 加产品研发的数量。因此网页游戏行业具有产品过剩、同质化严重、用户流失率高、产品黏性低等特点。正因为这些

55、特点，网页游戏受到了手机游戏较大的冲击。供给端上，大量游戏厂商开始将研发精力转移向手游，网页游戏产品数量下滑。需求端上，部分页游玩家往手游转移，页游玩家数量呈现下降趋势。手游手游：行业：行业集中度提升集中度提升，马太效应显著马太效应显著。2013 年，移动游戏市场规模同比增速达到246.9%后开始放缓。2016 年，移动游戏市场同比增长 59.19%，增速较之 2015 年出现明显回落。手游进入成熟发展期，产业链格局趋于稳定。手游产业链参与者包括游戏研发商、游戏发行商、分发渠道以及游戏媒体。游戏研发商代表公司有腾讯游戏、网易游戏、巨人网络、莉莉丝游戏等；游戏发行商代表公司有腾讯游戏、昆仑万维、

56、智明星通等；游戏分发渠道有 iOS、Android 两类，Android 渠道以第三方渠道为主，主流公司包括腾讯应用宝、百度手机助手、360 手机助手等。大型厂商拥有强大的研发能力，同时把控发行渠道，挤压中小创业者与新进入者的生存空间，市场准入门槛提高。腾讯、网易等大厂主宰手游市场，马太效应愈发显著，行业集中度进一步提高。据易观数据，2016年第三季度，手游市场上，腾讯与网易的市场份额之和达到 58.6%。2 2017017 年之前年之前游戏市场规模游戏市场规模高速增长高速增长，2 2018018、2 2019019 年互联网红利消散增速下滑年互联网红利消散增速下滑。国内游戏市场规模从 200

57、9 年的 262.8 亿元高速增长至 2017 年的 2036.1 亿元（首次突破 2000 亿元），在此期间的年增长率几乎都在 20%以上，用户规模及 ARPU 均保持高速增长。2018、2019、2021 年，互联网红利消散，游戏市场规模增速降至个位数。2 2020020 年疫情催化年疫情催化“宅经济”，扭转“宅经济”，扭转游戏游戏增速下滑趋势。增速下滑趋势。由于新冠疫情催化“宅经济”，用户规模进一步扩容，用户时长明显增长，2020 年国内游戏市场规模增长 21%至 2786.9 亿元。2 2020020 年之后年之后，游戏行业，游戏行业进入全面出海与深度精品化时代进入全面出海与深度精品化

58、时代。2020 年起，国内游戏用户规模停止增长，游戏行业增长逻辑由“量”转“价”，一方面全面出海找新增用户，一方面做精品游戏提升付费深度即 ARPU。手游的迅猛发展是推动国内游戏行业高速发展的核心驱动力，据伽马数据统计，2022 年手游占据国内游戏市场规模的 3/4，发展路径与游戏大盘类似。2013-2017 年受益于移动互联网红利高速增长，手游于 2013 年 4G 牌照发放为起点进入高速发展期，至 2018 年手游用户规模突破 6 亿，2018 年起增速放缓。2020、2021 年，手游市场规模均突破 2000 亿元，分别达 2096.8 亿元、2255.4 亿元。20222022 年，国

59、内游戏市场规模首次出现负增长，版号停发与疫情干扰分别为主要与次要影响年，国内游戏市场规模首次出现负增长，版号停发与疫情干扰分别为主要与次要影响因素。因素。2022 年中国游戏市场实际销售收入 2658.84 亿元，同比减少 306.29 亿元，下降10.33%。其中，移动游戏市场实际销售收入 1930.58 亿元，同比减少 324.8 亿元，同比下降 14.40%；客户端游戏市场实际销售收入 613.73 亿元，同比增长 4.38%；网页游戏市场实际销售收入 52.80 亿元，同比下降 12.44%。据伽马数据，2022 年中国自主研发游戏国内市场实际销售收入 2223.77 亿元，同比下降

60、13.07%，自主研发游戏海外市场实际销售收入173.46 亿美元，同比下降 3.70%。一方面，游戏版号时断时发，国产游戏版号自 2021 年 8 月起暂停发放，2022 年 4 月恢复发放，中间 2022 年 5 月、10 月间断发放。2022 年共计发放 468 个游戏版号，相比 2021 年的679 个游戏版号大幅减少，新产品缺乏版号无法上线国内市场，导致 2022 年全年国内新产品的供给较少。另一方面，疫情常态化影响下用户缩减非必要开支，游戏作为娱乐消费品种数额显著降低。行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 表表3 3：国内游戏

61、市场总体及细分实际销售收入（亿元）、用户规模（亿）、国内游戏市场总体及细分实际销售收入（亿元）、用户规模（亿）、A ARPURPU（元（元/年）年）单位：收入单位：收入（亿元）（亿元）用户规模用户规模（亿）（亿）20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 实际销售收实际销售收入入_ _游戏游戏（总）（总）262.8262.8 333333 446.1446.1 602.8602.8 831

62、.7831.7 1144.81144.8 14071407 1655.71655.7 2036.12036.1 2144.42144.4 2308.72308.7 2786.92786.9 2965.12965.1 2658.82658.8 yoy 42%27%34%35%38%38%23%18%23%5%8%21%6%-10%用户规模 1.15 1.96 3.3 4.1 4.95 5.17 5.34 5.65 5.83 6.26 6.41 6.65 6.66 6.64 ARPU（元/年）229 170 135 147 168 221 263 293 349 343 360 419 445 4

63、00 实际销售收实际销售收入入_ _网页游戏网页游戏 14.014.0 41.841.8 55.455.4 81.181.1 127.7127.7 202.7202.7 219.6219.6 187.1187.1 156.0156.0 126.5126.5 98.798.7 76.176.1 60.360.3 52.852.8 用户规模 0.91 1.38 2.03 2.71 3.29 3.07 2.97 2.75 2.57 2.2 1.9 1.6 1.5 1.5 ARPU（元/年）15 30 27 30 39 66 74 68 61 58 52 48 40 35 实际销售收实际销售收入入_

64、_客户端游客户端游戏戏 233.2233.2 271.6271.6 366.9366.9 451.2451.2 536.6536.6 608.9608.9 611.6611.6 582.5582.5 648.6648.6 619.6619.6 615.1615.1 559.2559.2 588.0588.0 613.7613.7 用户规模 0.7 1.1 1.2 1.4 1.52 1.58 1.54 1.56 1.58 1.5 1.42 1.5 1.5 1.5 ARPU（元/年）333 247 306 322 353 385 397 373 411 413 433 373 392 409 实际

65、销售收实际销售收入入_ _移动端游移动端游戏戏 6.46.4 9.19.1 1717 32.432.4 112.4112.4 274.9274.9 514.6514.6 819.2819.2 1161.21161.2 1339.61339.6 1581.11581.1 2096.82096.8 2255.42255.4 1930.61930.6 yoy 327%42%87%91%247%145%87%59%42%15%18%33%8%-14%用户规模 0.21 0.3 0.51 0.89 3.1 3.58 4.55 5.28 5.54 6.05 6.2 6.54 6.56 6.54 ARPU（

66、元/年）30 30 33 36 36 77 113 155 210 221 255 321 344 295 主机游戏及主机游戏及其他其他 9.29.2 10.510.5 6.86.8 38.138.1 55.055.0 58.358.3 61.261.2 66.966.9 70.370.3 58.758.7 13.813.8 54.854.8 61.561.5 61.761.7 资料来源：Wind，游戏工委，安信证券研究中心 注：ARPU 根据实际销售收入/用户规模计算得出 复盘 A 股游戏板块过去十年的走势，大致经历一轮长牛行情：20 年的长牛行情：年的长牛行情

67、：4 4G G+智能手机智能手机带来用户规模与带来用户规模与 A ARPURPU 的持续上升的持续上升，直接推动手游直接推动手游的高速发展，移动互联网的红利期的高速发展，移动互联网的红利期一直一直持续到持续到 2 2017017 年年。2010 年 2 月，中青宝成为第一家 A股游戏上市公司；2014 年 6 月，游族网络成功借壳上市，开启了游戏公司借壳上市潮，后续三七互娱、完美世界、巨人网络等大批游戏公司纷纷借壳上市；2018 年之后，移动互联网红利消退，游戏公司开始寻找新的增长驱动，短视频买量、出海等。2 2012012 年年-20152015 年年，一批页游厂商成功实现手游厂商转型。一批

68、页游厂商成功实现手游厂商转型。2012 年，手游迅猛发展的“前夜”，部分敏锐的游戏厂商包括在页游赛道成功突围的游族网络、恺英网络、三七互娱等已经开始着手布局手游赛道。2012 年 9 月，游族信息正式设立移动业务事业部，进入手游研发领域，并于当年推出了一代宗师移动版及十年一剑移动版。2012年，恺英网络收入主要来自于 PC 端，2015 年 1-2 月依靠 XY 苹果助手的优秀表现以及联行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 合开发及全球独家代理的全民奇迹手游的成功推出，手游收入占恺英网络营业收入已经超过 75%。三七互娱则是从传统优势发行

69、业务切入手游行业，截至 2013 年底即已代理发行手游超过 20 款；同时，建立了 37 手游品牌切入手游研发领域。在此期间，市场普遍给予游戏公司 30X 以上高估值，游戏公司整体市值快速上升。我们分析发现高估值的核心主要在于高成长性，高成长性的核心在于对手游高速增长的预期。也就是说，2012-2015 年，在手游还没有成为游戏公司收入占比的第一大细分业务之前，市场基于对手游高增速的预期，已经给出游戏公司 30X 以上的高估值。类似推演，我们认为苹果 MR 开启的新一代计算平台后，游戏落位于新一代计算平台从开始确认收入到高速增长到占比逐步提升的这一期间，会类似重复 2012-2015 年的页游

70、转手游，相关的游戏公司在手游转“MR 游戏”的过程中有望享有高估值。几波主题性的投资机会：2 2019019 年年的的云游戏云游戏：10 月，云游戏题材火爆。5G 商用落地加速，也加速了云游戏的发展进程，5G 技术的高速率、超大带宽和低延时，为云游戏普及奠定良好基础。2 2020020 年年的“宅经济”：的“宅经济”：据 QuestMobile，疫情期间游戏用户渗透率超 50%且游戏习惯已经养成，用户群体扩容，带动全年市场规模增速逆转 2018、2019 年的下滑趋势。2 202021 1 年年的的元宇宙元宇宙：5 月，Roblox 上市，点燃国内外对元宇宙的热情。游戏作为科技属性非常强的内容

71、，具备沉浸感、实时性的特征，被认为是最接近元宇宙世界的内容形态。此外，2018 年 3 月-12 月、2021 年 8 月-2022 年 4 月两轮游戏版号的暂停发放，对游戏板块整体市值造成较大冲击。版号作为政策的配套执行手段，第一轮游戏版号停发的目的在于促进游戏精品化，规避粗制滥造、套马甲等不规范经营行为，第二轮游戏版号停发的目的在于保护未成年人。2 2023023 年开始年开始的下一轮长牛行情的下一轮长牛行情：预计是预计是 A AI I+MRMR 驱动驱动，真正意义上带来供给端的变革机会。，真正意义上带来供给端的变革机会。内容行业是典型的供给决定需求的行业，这一轮内容行业是典型的供给决定需

72、求的行业，这一轮 A AI I+MRMR 的变革正是发生在供给端的变革正是发生在供给端。我们认为，这一轮 AIGC 如果落位于移动互联网的尾期，就只是作为打破存量博弈平衡的工具，带来局部的修修补补，但落位于 MR 眼镜开启的全新计算平台，将带来一轮比较顺畅的革新。游戏，一方面依据各类内容复杂程度与实时程度的排序，AIGC 对游戏的影响程度最大；另一方面，MR 眼镜的全新计算平台上，游戏有望成为首批场景与应用。行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图6.6.2010-2023 年网络游戏指数变化趋势年网络游戏指数变化趋势 资料来源：Win

73、d，安信证券研究中心 注：指数采用 wind 网络游戏指数 884080.WI 3.2.3.2.游戏三类游戏三类代表性股票代表性股票复盘复盘 3.2.1.3.2.1.中青宝中青宝&掌趣科技掌趣科技：乘势而上，通过并购重组布局新兴业务：乘势而上，通过并购重组布局新兴业务 中青宝&掌趣科技分别以客户端游戏、网页游戏起家，明确观察到移动游戏这一重大行业机遇并积极把握，通过投资收购优秀的游戏研发团队快速补全移动游戏业务板块。这一策略在移动游戏行业发展初期取得良好效果，在并购重组当年或次年能够直接以收入或利润增长呈现在报表层面，但是同时也形成较为高额的商誉，为之后的业绩稳定性埋下隐患。中青宝的营业收入峰

74、值分别位于 2014 年、2019 年，为 4.90 亿元、4.69 亿元。其中，2013年 8 月，公司使用募集资金和自有资金 4.4 亿元同时收购苏摩科技、美峰数码 51%股权。2018 年，公司以 4900 万元收购苏摩科技剩余 49%股权。掌趣科技 2013-2016 年营业收入及净利润均高速增长。2013-2014 年，公司相继收购动网先锋、玩蟹科技、上游信息，2015年收购天马时空 70%股权。但随着移动游戏行业竞争加剧，一方面并购重组而来的子公司在管理和协同上存在较高难度，另一方面，也面临经营业绩下滑需要计提商誉减值准备的风险。截至 2022 年半年报，中青宝的商誉减值准备为 6

75、563 万元，掌趣科技的商誉净额为 2.46 亿元，商誉减值准备为5.34 亿元。行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图7.7.2010-2023 年中青宝股价复盘年中青宝股价复盘 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图8.8.2010-2021 年中青宝营业收入及净利润情况年中青宝营业收入及净利润情况（亿元）（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 0.801.321.853.244.903.433.213.133.344.692.943.550.320.120.160.600.060.63-0.660.490.380.50

76、-1.37-0.50200001920202021营业收入(亿元)净利润(亿元)行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图9.9.2010-2023 年掌趣科技股价复盘年掌趣科技股价复盘 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图10.10.2010-2021 年掌趣科技营业收入及净利润情况年掌趣科技营业收入及净利润情况（亿元）（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.171.842.253.817.7511.2418.5517.6819.7016.1717.891

77、4.720.410.560.821.543.505.015.572.92-30.953.603.12-12.45200001920202021营业收入(亿元)净利润(亿元)行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 3.2.2.3.2.2.三七互娱三七互娱：把握：把握关键机遇关键机遇，具备，具备穿越周期的生命力穿越周期的生命力 复盘三七互娱发展历程，公司精准把握三轮游戏行业变迁机遇，充分受益于变迁红利，并凭借强大的执行力迅速做大做强。第一轮（页游精品化）：2012-2015 年，

78、公司以页游联运起家，坚持“精品化”策略，在 2-3 年内，成为页游头部发行商之一，及页游头部研发商之一(按市占率计，数据来源伽马数据)。第二轮（页游转手游）：2013 年手游市场全面崛起，2015 年页游市场拐点向下，公司将页游研运经验成功复制至手游并迅速站稳脚跟，首款自研“页转手”产品永恒纪元成为行业标杆。第三轮（手游分发渠道变迁）：2018-2019 年，公司敏锐洞察流量从渠道到超级 App 崛起的格局演变、持续精进买量能力，并全面建成以“量子”“天机”系统为核心的流量运营能力。此外，三七互娱也是国内较早尝试出海的游戏厂商之一，并在 2020 年之后迎来出海收入的高增长。据 data.ai

79、 发布的 2023 年 2 月中国游戏厂商及应用出海收入排行榜，米哈游、腾讯和三七互娱依旧高居前三。经历出海策略的调整后，2020 年起至今三七互娱在中国游戏厂商出海收入排行榜中从过去 15 名左右长期跻身前 3 名，2022 年部分月度甚至一度超越腾讯、米哈游成为榜首。对关键机遇的敏锐与强大的执行力，支撑三七互娱过去十年收入与利润的稳步增长。2019年起，公司的收入迈入百亿、净利润迈入 20 亿，位列 A 股游戏厂商首位。图图11.11.2010-2023 年三七互娱股价复盘年三七互娱股价复盘 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公

80、司，各项声明请参见报告尾页。20 图图12.12.2010-2021 年三七互娱营业收入及净利润情况年三七互娱营业收入及净利润情况（亿元）（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.2.3.3.2.3.吉比特吉比特：攻坚关键产品攻坚关键产品，聚焦聚焦 PipeliPipelinene 的成长性的成长性 从游戏公司的特质看，吉比特是典型的“小而美”标的，其中“小”指公司产品矩阵组合规模不大，“美”指公司产品生命周期超长且稳中有增。从产品结构看，公司的基本盘为问道端游、问道手游以及一念逍遥，其中，问道端游、问道手游均为长周期产品代表，运营时间分别超过 10 年、7 年，但是仍然保持着稳定的收

81、入及利润贡献，在部分节庆活动甚至能增长超市场预期。一念逍遥于 2021年 2 月首发，上线之初的市场预期并不高，但随着持续运营排行榜名次逐步上升且长期稳定在 iOS 畅销榜 TOP30 左右，成为公司的又一长周期基本盘产品。吉比特的股价变化也基本遵从产品的迭代规律，股价能够 1）随着老产品流水创新高而创新高（问道手游屡创新高）；2）随着新的主力产品上线而更上一个台阶（一念逍遥）；3）新的出圈爆款产品能带来股价的大幅波动（摩尔庄园的出圈带动公司股价突破 450 元大关）。吉比特是一家典型的项目驱动的游戏公司，通过跟踪公司产品 Pipeline 情况能够很好地观测业绩的成长性。3.173.383.

82、092.575.9846.5752.4861.8976.33132.27144.00162.160.490.410.130.040.599.2212.1718.3611.5124.1730.3628.50200001920202021营业收入(亿元)净利润(亿元)行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图图13.13.2016-2023 年吉比特股价复盘年吉比特股价复盘 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图14.14.2016-2021 年吉比特营业收入年吉比特营业收入

83、及净利润情况（亿元）及净利润情况（亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 4.4.营销子板块及代表性营销子板块及代表性股票股票复盘复盘 4.1.4.1.技术升级重塑营销链路技术升级重塑营销链路 营销预算是经济的晴雨表，营销公司是技术及背后生态的“先行者”。营销预算是经济的晴雨表，营销公司是技术及背后生态的“先行者”。宏观层面通常将经济行为分为生产消费两个环节，我们认为产品成为商品进入消费环节后，每一步都与广告营销息息相关，广告营销的成功与否直接决定了上游品牌方的收入与利润。广告营销环节获得广告预算总量反映了上游品牌方对经济景气度的判断，而具体营销环节链路的流转过程则体现了技术升级与相对应的

84、生态变迁，基于对商品流通效率提升的不断追求，品牌也在不断寻求新技术提高营销链路的效率。13.0514.4016.5521.7027.4246.197.047.349.1810.6613.3217.532001920202021营业收入(亿元)净利润(亿元)行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 历史多次见证技术对营销链路的历史多次见证技术对营销链路的升级与重塑升级与重塑。营销链路有五大关键环节，分别是用户洞察、策略制定、创意生产、广告投放、效果分析，技术升级在不断提升各个环节的效率，包括：1）从电视时代的“观众画像”到

85、移动互联网时代的“用户标签”本质在用技术的方式提高用户洞察的效率，基于精准用户定位制定更高效的投放策略；2）2015-2017 年 DSP、SSP 投放平台以及结合用户标签的“千人千面”智能投放的出现，是因为技术迭代使广告投放变得自动化、高效化；3）技术升级的同时使得媒体平台发生变化，PC 互联网时代主流媒体为新浪、网易、腾讯等门户网站，移动互联网出现使微信、微博、抖音、快手等平台崛起，成为新一代主流媒体，进而影响了广告预算的投向，与新崛起的媒体生态相适应，营销链路也在不断被升级重塑，比如抖音、快手崛起后新出现的 MCN、DP 服务商等。AIAIGCGC 掀起的新一轮技术掀起的新一轮技术浪潮浪

86、潮，营销生态营销生态有望率先重塑有望率先重塑。从营销环节来看，AIGC 正在极大的提高创意生产环节的效率，包括生成图片启发创意、生成文案及视频脚本等，叠加此前 AI在用户洞察、策略制定、智能效仿、效果分析等环节的赋能，营销全链路将被 AI 打通从而极大的解放重复劳动力；其次，由于 AI 模型是个黑盒，如何影响 AI 的运作过程使品牌内容影响消费者决策又将成为新的难题；最后，可以预见以微软广告崛起为代表，预计还将有更多品牌借助 ChatGPT、AIGC 崛起，媒体的竞争格局也有望重塑。综合几方面因素，我们认为当前处于新一轮营销生态重塑的起点。图图15.15.广告营销关键环节广告营销关键环节 资料

87、来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 参考参考 PCPC 向移动互联网切换的历史向移动互联网切换的历史，我们我们认为在这一轮营销生态重塑产生的机遇认为在这一轮营销生态重塑产生的机遇将可能发生将可能发生在以下关键环节在以下关键环节：1）媒体格局将被重塑，AI 技术加持下会有新的流量平台出现，类似于当前可见的微软，或者会出现类似于抖音一样的新平台横空出世，因此关注新崛起的媒体平台；2）媒体竞争格局重塑将利好上游广告代理公司，当前媒体正在从上一轮垄断格局中松动，在走向下一轮垄断的过程中将先经历一轮存量博弈与新平台地位强化的过程，在切换期，有机会与新崛起平台合作的代理商获得广告主预算结构性切换的红利，同时

88、在产业链上有望受益于媒体平台存量博弈所带来的返点提升，从而提高利润率，关注代理公司利润率提升；3）与新流量平台相适应的新营销生态或将产生全新的营销服务商，用于解决在新流量平台内的新营销需求，类似于此前出现的 TP、MCN、DP。行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 图图16.16.数字营销产业链数字营销产业链 资料来源：艾瑞咨询 4.2.4.2.代表性的并购型代表性的并购型股票股票复盘复盘 以史为鉴，我们希望借助上一轮 PC 互联网向移动互联网时及至今的股价复盘能够为当前的行情演绎提供一定的参考，我们选取 2010 年至今的股价作为观察时

89、间区间，可以发现营销板块在过去主要经历了三个阶段：2 2 年：年：受受并购重组的政策变化利好并购重组的政策变化利好，营销板块并购浪潮迭起营销板块并购浪潮迭起推动行情上行推动行情上行。一方面如蓝色光标等公司通过并购重组实现外延扩张，另一方面以利欧股份为代表的传统企业通过并购重组进入数字营销等新行业。并购重组反映在报表层面体现为收入与利润规模的双升，因此推动股价持续攀升。期间受股灾影响营销板块有一轮小幅调整后又迎来新一轮的上涨，这一阶段以 DSP、SSP 为代表的程序化购买广告兴起，其核心逻辑在于通过数字化提高了投放效果的可监测性，期间也出现一些并购事件，比如浙江富润

90、收购泰一指尚，完成了从纺织行业向数字营销的转型升级。20 年年：利润率下滑，商誉风险暴露，营销板块进入漫长的消化期。利润率下滑，商誉风险暴露，营销板块进入漫长的消化期。由于媒体竞争格局逐步走向垄断，广告代理公司受品牌与媒体两头压榨，利润率逐渐下滑，导致前期并购的隐患开始暴露，体现为：1）营销公司的核心竞争力体现为人才，完成 3 年对赌后原有管理层退出另立门户，上市公司能留住的资源有限；2）也成为了并购公司业绩不达预期的诱因，因高估值产生的商誉风险被逐渐释放，比如利欧股份 2018 年计提超过 18 亿的商誉减值。20192019 年至今：新服务商模式出现会带动板块

91、迎来一波小幅上涨年至今：新服务商模式出现会带动板块迎来一波小幅上涨。此前营销公司主要以广告代理公司为主，以宝尊电商、壹网壹创的上市为代表，新出现了服务商的生态。后续随着抖音、快手内容平台的崛起以及其电商生态的逐步形成，对应其生态上的服务商会引发一轮市场关注带动股价上涨，如 2020 年以遥望科技为代表的 MCN、2021 年抖音电商崛起后的 DP 生态等。总结上述营销板块行情的演变，我们认为推动板块结构性上涨的驱动力主要体现在两个方面：1）通过并购快速做大规模，股价上涨会通过并购后的规模增长而得以消化；2）平台生态快速发展的过程中，会产生新的营销服务商享受结构性增长的红利。此外，与传媒指数相比

92、，营销板块股价上涨或者下跌的斜率更大，我们推断核心原因在于营销公司对经济、技术的变化更敏感，因此体现在股价上也有较大的波动性，可以作为传媒板块的弹性子板块进行配置。行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图17.17.2010 年至今传媒及广告营销行业指数变化年至今传媒及广告营销行业指数变化 资料来源：Wind，安信证券研究中心（注：选用申万传媒、申万广告营销指数）当前当前板块板块估值估值达到达到 2 2022022 年以来的峰值，但距年以来的峰值，但距 2 2015015 年估值仍有差距。年估值仍有差距。AIGC 确实将推动营销公司降本

93、增效，近期板块内相关标的的股价表现都非常突出，得益于 AIGC 浪潮推动股价抬升，营销板块估值水平已达到 2022 年以来的峰值水平，但如果我们拉长到 2015 年至今来看，营销板块的估值分位数仅为 21%，所以我们如果认为 AI 将掀起新一轮的技术浪潮，重现 2013-2015 年的路径，那么营销板块仍有估值抬升的空间。其本质的原因在于 AIGC 场景应用仍处于导入期，当前对于 AIGC 产品的应用形态、商业化变现模式仍处于探索阶段，微软与 Open AI 相结合打开了很多的应用场景，但对于产业中大多数参与者而言，仍处于探索学习阶段。图图18.18.营销营销板块板块估值变化估值变化 图图19

94、.19.营销公司当前估值分位数水平营销公司当前估值分位数水平 资料来源：Wind，安信证券研究中心（统计时间为 2023.03.25）资料来源：Wind，安信证券研究中心（统计时间为 2023.03.25）从个股来看，蓝色光标具有代表性，其成长史是一部并购史。从个股来看，蓝色光标具有代表性，其成长史是一部并购史。蓝色光标成立于 1996 年，是中国最早成立的公关公司之一。公司起家于公关业务，于 2010 年在创业板上市，后借助内生增长与外延并购的方式逐步将业务延伸至全案推广服务(数字营销、公共关系、活动管理等)、全案广告代理（数字广告投放、中国企业出海广告投放以及智能电视广告 OTT 业务代理

95、等）以及海外公司业务，服务内容涵盖营销传播整个产业链，以及基于营销科技的智慧0 004040505022/122/122/222/222/322/322/422/422/522/522/622/622/722/722/822/822/922/922/1022/1022/1122/1122/1222/1223/123/123/223/223/323/3广告营销广告营销历史平均估值历史平均估值100%99%100%21%27%99%20%14%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%广告营销广告营销游戏游戏影视院线影视院线 数字媒体数字媒体出版

96、出版20222022年至今年至今20152015年至今年至今行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 经营服务，服务地域基本覆盖全球主要市场。据 WARC 排名显示，2020 年蓝色光标在全球营销控股集团中排名第九，是唯一一家进入前十的中国营销集团：成立于成立于 19961996 年，初期聚焦公共关系。年，初期聚焦公共关系。蓝色光标于 1996 年成立，成立初期主要聚焦于公关业务，以蓝标、智扬等品牌为主，至 2005 年其服务网络覆盖 24 个城市，2007 年公司跻身霍尔姆斯报告全球公关公司 250 强，是国内领先的公关公司品牌；20102

97、010 年至年至 20162016 年推进“数字化、国际化”战略。年推进“数字化、国际化”战略。2010 年于深圳创业板上市后，收购思恩客、精准阳光、美广互动、今久广告，整合营销传播。2013 年收购西藏山南东方博杰广告、We Are Social，2014 年收购 FuseProject、Vision7、METTA，2015 年收购多盟、亿动，开始转型为一家数据科技公司。2016 年业务数字化建设第一阶段已夯实完成，数字业务占比达到 80%以上；20172017 年至年至 20212021 年开始全面推进实现年开始全面推进实现“营销智能化，业务全球化营销智能化，业务全球化”业务布局。业务布局

98、。2018 年投资金融科技公司深圳众赢科技公司，与拉卡拉合作建立昆仑堂大数据研究院。2019年推出了以蓝色光标服务与 SaaS 营销平台模式相结合的“蓝标在线”，并布局在线职业教育领域。2017 年至 2020 年公司在霍尔姆斯报告中全球公关公司排名均位居前十；20212021 年公司快速进入元宇宙赛道。年公司快速进入元宇宙赛道。10 月，公司牵手阿里达摩院，打造属于元宇宙布局的虚拟直播间业务；11 月，与当红齐天及旗下子公司齐乐无穷签署战略合作协议，双方将联合推动 XR 体验在重点行业的应用拓展及商业化项目落地；12 月，与百度希壤宣布达成战略合作，双方将携手推动元宇宙技术与营销的有机融合。

99、2022 年，公司发布首个数字虚拟人“苏小妹”，并注资 1 亿元成立全资子公司“蓝色宇宙数字科技有限公司”。图图20.20.蓝色光标的发展历史蓝色光标的发展历史 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 蓝色光标蓝色光标股价股价上涨上涨阶段与其并购的时期完全吻合阶段与其并购的时期完全吻合：1）2010 年创业板上市后，收购思恩客、精准阳光、美广互动、今久广告，旨在获得其所合作的媒体渠道与广告客户，完成第一阶段的进阶；2）2012-2013 年蓝标启动第二轮并购的浪潮，一方面收购西藏山南东方博杰广告获得央视新闻频道广告代理渠道，另一方面收购 We Are Social、FuseProject、Vis

100、ion7、METTA 启动了国际化的征程；3）2015 年收购多盟、亿动，这两家公司分别做 DSP、SSP，补全了程序化购买的投放能力，实现了向数字科技型公司升级的阶段。行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图21.21.2010 年以来年以来蓝色光标蓝色光标股价复盘股价复盘 资料来源：Wind，安信证券研究中心 参考参考 WPPWPP 模式模式，蓝标借助并购蓝标借助并购完成了业务整合升级完成了业务整合升级。行业内著名的 WPP、Omnicom、IPG 集团均通过并购等外延式扩张的手段建立起集团内多品牌独立运营的模式，最终成长为世界知名

101、的传播集团。参考 WPP 的成长路径，蓝色光标通过并购快速的完成了业务链的布局，旗下不同子品牌面向不同环节、不同客户各有侧重，比如头部公司智扬公关、国内游戏市场最大广告代理商 SNK、国内单体最大的房地产综合广告公司今久广告、程序化购买平台公司多盟与亿动等。蓝色光标一跃成为全球领先的营销传播集团，截至 2022 年，蓝色光标在全球 TOP10 营销传播集团中排第八位，奠定了国内行业龙头的竞争地位。图图22.22.蓝色光标旗下子品牌蓝色光标旗下子品牌 图图23.23.蓝色光标在全球蓝色光标在全球 TOP10 营销传播集团营销传播集团排第八位排第八位 资料来源：蓝色光标官网 资料来源：蓝色光标官网

102、 同时也实现了收入与利润的快速提升。同时也实现了收入与利润的快速提升。蓝色光标通过并购快速实现了业务规模的扩张，其收入体量从 2010 年初上市时的 5 亿元增长至 2016 年的 123 亿元，成为国内首个收入规模突破 100 亿的营销传播集团，奠定了行业龙头的竞争地位。收入规模扩张的同时利润体量也显著增加，公司归母净利润从 2010 年的 0.6 亿元增长至 2016 年的 6.4 亿元（2015 年系计提大额商誉减值）。因此我们认为蓝色光标股价上涨是对并购整合后所带来的收入与利润增长的提前反映。048121620蓝色光标行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项

103、声明请参见报告尾页。27 图图24.24.蓝色光标蓝色光标 2010-2021 年营业收入及同比增速年营业收入及同比增速 图图25.25.蓝色光标蓝色光标 2010-2021 年归母净利润及同比增速年归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 商誉减值风险暴露叠加毛利率下降商誉减值风险暴露叠加毛利率下降，2 2015015 年起蓝色光标股价处于下行通道年起蓝色光标股价处于下行通道。自 2015 年 6 月起，公司股价开始下跌，主要原因在于：1）前期收购的商誉风险暴露，2015 年公司计提资产减值 11.58 亿；2）由于媒体平台格局再次稳固

104、，广告代理公司受品牌与媒体平台两头压制，公司返点利润持续被压缩，利润率持续下滑，2015 年蓝色光标毛利率为 27.55%，至今下滑至 2021 年的 6.34%。图图26.26.2010-2021 年典型广告代理公司毛利率变化年典型广告代理公司毛利率变化 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2 2021021 年年 1 10 0 月起月起，蓝色光标股价曾出现过一轮小幅上涨蓝色光标股价曾出现过一轮小幅上涨，主要与公司布局元宇宙赛道有关主要与公司布局元宇宙赛道有关。2021 年公司以虚拟人业务为切入点，通过自建、投资并购以及合作的形式推进元宇宙业务，并积极布局虚拟数字人、虚拟直播间、虚拟空间三

105、大业务方向，形成对“人、货、场”的重构 人：推出苏小妹/K 等虚拟人 IP，为品牌提供“分身有术”等人物定制（SaaS 产品），目前苏小妹、K 已经在开始进行商单合作，比如平安信用卡、五粮液等。合作模式：广告代言费用或者授权收取售卡的抽成等；货：虚拟物品平台 MEME 已于 4 月 7 日上线，2022H1 已为多品牌客户累计发行了 12 期数字藏品，如为品牌主发行产品兑换商品折扣等；场：“蓝标智播”虚拟直播间：售卖了 108 间直播间，单直播间收费 9.9 万（主要是阿里电商渠道），蓝标主要在后续虚拟运营包预算；蓝宇宙 3 月 30 日正式登陆希壤，“蓝宇宙”不仅可以承载品牌与产品入驻，也是

106、标杆案例与客户共同探索业务模式；打造了 XR 虚拟现实技术拍摄影棚厂牌“BLUEBOX xR Studios”，发力于虚拟场景内容制作5235401155%72%65%67%40%48%24%52%22%44%-1%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 00300300400400500500营业收入（亿）营业收入（亿）YoYYoY（%）0.601.22.44.47.10.76.42.23.97.17.25.2101%95%86%62%-90%845%-65%75%83%2%-2

107、8%-200%-200%0%0%200%200%400%400%600%600%800%800%1000%1000%0 01 12 23 34 45 56 67 78 8归母净利润（亿）归母净利润（亿）YoYYoY（%）0%10%20%30%40%50%60%200001920202021蓝色光标利欧股份华扬联众省广集团行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 服务，2022 年该影棚已先后服务宝马、奥迪、大众、高合、零跑、长安汽车等诸多头部品牌。图图27.27.蓝色光标元宇宙

108、营销布局蓝色光标元宇宙营销布局 资料来源：蓝色光标公众号，安信证券研究中心 5.5.每一轮行情的主力均不同？每一轮行情的主力均不同？回溯 2013-2015 年的牛市，有一个重要的驱动力外延式并购，上市公司作为产业资本，去并购重组业绩高速增长的影视、游戏、互联网标的，成就了经典的戴维斯双击。再回溯 2003 年的 PC 互联网浪潮（1997 年-2005 年），背后是美元基金，投资美元基金彼时看得懂的中国的互联网项目，且走通了海外上市退出。当下 2023 年，展望未来五年，业绩有望高速增长的关键部位或是 AIGC 及其落地应用、MR眼镜及其产业链配套、人形机器人及其产业链配套，产业资本或将是央

109、企/央企为主？结合当下诸多关键当下诸多关键因素（积极性、实力等）我们认为概率较大。因素（积极性、实力等）我们认为概率较大。6.6.“AIGC/ChatGPT+MRAIGC/ChatGPT+MR”或将或将开启未来开启未来 5 5 年的创新周期年的创新周期 20 年智能科技产业趋势外推：巨头接力赛年智能科技产业趋势外推：巨头接力赛。我们将智能科技分为人工智能、智能硬件、智能合约三大类，分别以 AIGC/ChatGPT、MR 眼镜/人形机器人、以太坊为代表，它们又分别对应于智能科技中的生产力、新空间、生产关系部分，相辅相成、相互促进。我们认为本轮智能科技的产业趋势，即围

110、绕诸多巨头接力赛式领衔诸多前沿突破上。若简单以时间轴来切割，我们预计 2023-2024 年微软以 ChatGPT 领衔 AIGC（新供给范式）、2024-2025 年苹果以 MR 眼镜领衔硬件入口（开辟新空间）、2026-2027 年特斯拉以人形机器人领衔垂类硬件（改造现实空间）。因人工智能、智能硬件、智能合约的相辅相成、相互促进，加速、追赶、竞争、接力、合作将成为巨头之间的常态。AIGC、MR 眼镜、人形机器人，三者之间彼此都存在内在关系：AIGC 与 MR 眼镜相互成就，是新计算平台的软硬结合；相比于 MR 眼镜开辟新空间，人形机器人改造现实物理世界这一旧空间，但两者共同驱动所有的存在最

111、终都被迫建立起数据交换能力；ChatGPT（大模型）与人形机器人（具身）是通用智能的两种技术路径，但后者的级别高于前者（具身是真正开始走向智能，大模型只是收敛出正确率），相较于当下火爆的大模型，中国弯道超车的机会或许更在于具身这下一代技术路径上。20 年智能科技的一些投资上的属性与特质。年智能科技的一些投资上的属性与特质。基于人工智能、智能硬件、智能合约的相辅相成、相互促进，叠加 AIGC、MR 眼镜、人形机器人这三者之间彼此都存在内在关系，2023-2027 年智能科技在投资上会有一些别样的属性行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项

112、声明请参见报告尾页。29 与特质：1）软硬一体化趋势将特别明显，甚至硬件即软件，软件即硬件，如人形机器人等垂类硬件，看似硬件实则为 AI，厂商铺货逻辑则基于场景与应用；2）合之为一、衍之为万，基于不同场景与应用的垂类硬件会像内容产业一样百花齐放；3）内容未来可能会打散在各类场景与应用中；4）除了人，社交主体亦包括虚拟数字人、机器人，各类社交产品或将眼花缭乱；5）流量平台大概率不会像此前那般高度垄断。7.7.投资建议投资建议 眼下有没有产业链深刻变化之处？有！没有 MR 的当下有没有指数级上行的赛道？有！PC 与移动互联网时代，流量平台与内容之间几乎“寸草不生”流量平台太强势、内容方因身处产业链

113、最顶端亦很强势；且内容创作以“人”为内核，呈现在报表上极为不稳定，部分以并购重组方式“吃”内容的上市公司，此后深受商誉与合同负债（承诺高片酬）的拖累。AIGC 即以 AI 替代供给环节中“人”的部分，AI 无论以模型、数据库、素材还是费用投入的方式，在报表呈现上均是扎实的“资产”（费用亦可以资本化），较“商誉”、“合同负债”明显优化，故产业链的深刻变化之处即在此处部分公司有了顺畅“吃”内容/供给环节的确定性的大机遇，我们看好部分经营扎实但估值较低的公司，受益于此逻辑，积极迭代自身业务，在成功的过程中，将迎来业绩与估值的双升。没有 MR 的当下，移动互联网尾期的存量博弈中，有指数级上行的赛道虚拟

114、数字人。我们认为虚拟数字人将是任何 C 端与 B 端未来围绕“数据交换能力”而构建的基础设施的“圆心”：1）AI 替代人，C 端用户若想继续“把持”在供给端，需要假装自己是“AI”构建自己的数字人；2）AI 替代人，B 端企业通过运营 AI 员工来赋能各项业务端口。虚拟数字人是大空间、新赛道，有指数级上行的潜质，但从投资角度，我们目前还理不清 2个关键点：1）C 端与 B 端的 AI 替代人的逻辑线上，能走通的关键节点在哪里？这里理不清楚，产业链上价值最高的环节就界定不出来；2）业内企业能否建立好的商业模式，这里涉及到能否给予高估值。纵向选股逻辑上，不同阶段的投资侧重点不同，2023 年的投资

115、逻辑，一是关注 AIGC 在国内的复现/移动互联网格局动荡，二是苹果 MR 的推出并起量，相关硬件产业链受益公司。横向选股逻辑上，我们认为凡是移动互联网时代“掉队”的标的，有“翻盘”机会；凡是移动互联网未解决的部分，有增量空间；线下向线上、品牌向内容的“翻盘”机会。关注以下各细分领域的标的：技术及相关技术及相关：1）复现：百度集团、商汤；2）算力：浪潮信息、中科曙光、宝信软件、润泽科技、紫光股份、海光信息；3）算法：拓尔思、科大讯飞、汉王科技、三六零；4）数据：海天瑞声、星环科技、慧辰股份、东方国信；5）技术部署：格灵深瞳、云从科技；场景与应用场景与应用：金山办公、宇信科技、万兴科技；国脉文化

116、、昆仑万维、巨人网络、恺英网络、三七互娱、世纪华通、云天励飞、芒果超媒、华策影视、丝路视觉、快手、哔哩哔哩、泡泡玛特；产业链受益产业链受益：1）电子相关标的：和林微纳，胜宏科技，通富微电；2）通信相关标的：中兴通讯、锐捷网络、紫光股份、中际旭创、天孚通信、新易盛；3）变现：三人行、浙文互联、利欧股份；MR：华兴源创、兆威机电、杰普特、智立方、长盈精密、立讯精密、博众精工、赛腾股份。行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 8.8.风险提示风险提示 技术进展不及预期技术进展不及预期：以 ChatGPT 为例，其目前仍存在一定的应用瓶颈，如后续技

117、术迭代速度不及预期，或影响其商业化扩散的节奏。行业竞争恶化行业竞争恶化：AIGC 正在引领新一轮产业浪潮，新旧产品间存在一定的竞争关系，如竞争策略不当或将影响领先技术在行业层面应用的速度放缓。算力成本增长过快算力成本增长过快：伴随应用范围的拓宽及覆盖用户的增长，将带来对算力的大幅需求，从而给应用开发者带来较高的成本，导致其财务状况恶化。行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的

118、变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以

119、下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业专题行业专题/传媒传媒 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司

120、不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨

121、询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式

122、翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4