1、研究报告中国跨行业研究中国跨行业研究中国影子银行季度监测报告行业深度研究行业深度研究2023年3月穆迪报告Cross Sector China:Quarterly China Shadow Banking Monitor的中文翻译本，英文报告于2023年3月28日发表(中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)。中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月2分析师联系人本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅https:/ 发行人/交易专页，了解最新评级行动信息和评级历史。Michael Taylor李秀军李秀军张毅然张毅然董事总经理副总裁高级信用

2、评级主任助理分析师+61.2.9270.8193+86.21.2057.4028+852.3758.1625程嘉琳程嘉琳助理分析师+852.3758.1306中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月3目录1.概要第4页2.信贷状况第6页3.影子银行的构成及趋势第12页a.理财产品b.信托业4.相互关联性以及向银行业的蔓延风险第23页5.基金增长和金融科技的发展第27页6.监管动态与市场事件第33页7.附录：术语表、关于测算的注释和数据来源第36页8.穆迪相关研究第43页1概要中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月5概要严监管之下影子

3、银行业仍会保持低迷态势。4监管机构意图稳定房地产业，因此信托贷款下降将会减缓监管机构意图稳定房地产业，因此信托贷款下降将会减缓2019年第二季度以来房地产业信托贷款大幅下降，截至2022年底房地产类直接信托资产占资金信托资产总额的比例为8.1%，低于2019年15.4%的峰值。由于政府通过延长流动性紧张的开发商的信托贷款期限等措施力图稳定房地产市场，因此2023年房地产业信托外流可能会放缓。监管机构要求信托基金加强对实体经济和资本市场的支持，这也可能会增加流入非房地产业和债券市场的信托资金。5虽然发行利率上升，但支持经济复苏的信贷需求将推动同业存单的发虽然发行利率上升，但支持经济复苏的信贷需求

4、将推动同业存单的发行增加行增加2023年2月以来所有类型银行的同业存单发行利率均有上升。上半年发行利率可能会提高，原因是信贷需求将随着经济复苏而回升，同时货币政策可能发挥谨慎支持作用。鉴于结构性存款和短期理财产品依然受到严格监管，因此虽然融资成本提高，但中小银行将继续依赖同业存单来弥补其资产负债资金缺口。1由于银行信贷仍将是经济复苏的主要增长支持因素，影子银行资产将继由于银行信贷仍将是经济复苏的主要增长支持因素，影子银行资产将继续下降续下降2022年广义影子银行资产减少人民币3.29万亿元至人民币50.3万亿元，延续了2017年以来的下降趋势，但降速低于疫情前的水平。2023年我们预计该行业的

5、规模仍将受到制约，原因是监管机构的限制措施依然存在，同时在政府政策重心转向经济复苏之际，常规银行业将在支持经济增长方面发挥越来越重要的作用。2由于宽松信贷环境下的信贷增速高于由于宽松信贷环境下的信贷增速高于GDP增速，经济体系杠杆率将略增速，经济体系杠杆率将略有上升有上升2022年第四季度，以我们调整后社会融资总量衡量的总体信贷同比增速为8.1%。2023年全年信贷增速可能会继续超过名义GDP增速，并且速度高于2022年，原因是在政策支持的宽松信贷环境下，信贷需求随着经济重启而回升。2023年3月，中国人民银行宣布降低金融机构存款准备金率25个基点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，旨在

6、保存银行体系合理充裕的流动性。3随着经济增长反弹，银行贷款和境内债券发行增长将会恢复随着经济增长反弹，银行贷款和境内债券发行增长将会恢复防疫政策调整之后，2023年前两个月企业与居民银行贷款增速均有所提高。在营商环境改善、消费者信心加强与住房抵押贷款需求上升的情况下，2023年上述贷款增速可能会加快。与此同时，境内企业债券发行规模也会温和扩大，支持因素是到期债务较多以及中国经济增速有望反弹。2信贷环境中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月7要点要点在疫情封控和房地产业疲弱加剧的情况下，名义GDP增速*低于信贷增速，因此2022年第四季度经济体系杠杆率上升。202

7、2年第四季度以我们调整后社会融资总额*衡量的整体信贷同比增长8.1%，增速略低于第三季度的8.5%。与之相比，同期核心影子银行资产的降速从7.0%大幅缩小到3.2%，部分原因是2021年第四季度的基数较低，当时是资产管理规定的3年过渡期结束。鉴于防疫政策优化及政府重心从严监管转向促增长，我们预计2023年实际GDP增长率将达到5%。根据保持货币政策谨慎宽松的政策方针，如果信贷需求改善，信贷增速可能会加大。这可能会造成经济体系杠杆率略有上升。*根据国家统计局的数据，名义GDP数据已根据中国的GDP核算体系和第四次全国经济普查的结果进行了更新。详细信息请参阅国家统计局官方网站上的公告。*社会融资总

8、量是衡量整体金融体系中信贷的官方指标，包括常规银行贷款、影子银行活动、直接融资(债券和股票融资)及其他(如小额贷款)。上图所示数据反映了以下调整：(1)不包括股票融资；(2)从2015年5月起对上图所示数据进行调整，以纠正地方政府债务置换计划造成的偏差；(3)从2017年1月开始未纳入存款性金融机构的资产支持证券、银行核销和地方政府专项债以维持数据一致性。此外，自2019年9月起，中国人民银行将“非金融企业资产支持证券”纳入“公司债券净融资”，更新了调整后社会融资余额的全部数据系列。另外，自2019年12月起，新引入的“国债”和“一般地方政府债券”与地方政府专项债合称为“政府债券”，历史数据可

9、追溯到2017年1月。但如上所述，由于数据一致性的考虑，已经剔除该类数据。此外，自2023年1月起，人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等纳入金融统计范围。因此，社会融资总量相应地进行了调整。核心影子银行的构成包括社会融资总量中的委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票。请参阅中国信用环境：中国优化防疫政策以提振交通运输、面向消费者的行业；银行业压力持续存在，2023年3月。资料来源：穆迪投资者服务公司、人行随着信贷对经济复苏的支持增强，经济体系杠杆率将略有上升-15-10-50510152025同比增长%名义GDP*调整后社会融资总量余额*核心影子银行中国影子银行季度监测报告，中

10、国影子银行季度监测报告，2023年年3月月8要点要点2022年广义影子银行资产*减少人民币3.29万亿元至人民币50.3万亿元，绝对值较2021年和2019年显著下降。同期影子银行资产占名义GDP的比例%从46.7%大幅降至41.6%。影子银行资产下降凸显了中国监管机构持续注重削弱影子银行与高杠杆的房地产业、影子银行与理财通道业务之间的相互关联性，从而防范对银行体系的蔓延风险。由于监管限制仍然存在，并且常规银行业将在支持经济复苏方面发挥越来越重要的作用，因此2023年影子银行业可能会继续萎缩。*定义见第13页。注：由于数据局限性，作为广义影子银行的组成部分且自2011年以来无法更新的民间借贷已

11、被删除。因此，总体影子资产及其占GDP比例的整个数据系列都有所更新。资料来源：穆迪投资者服务公司测算、国家统计局、人行尽管政府将重心转向支持经济增长，但影子银行资产将继续下降29.737.449.961.162.257.955.655.853.650.350.058.272.581.974.863.056.455.146.741.602040608003204002000022%人民币万亿元影子银行银行贷款银行体系总资产(包括银行贷款)影子银行占GDP的比例%(右轴)9中国影子银行季度监测报告，中国影子银行

12、季度监测报告，2023年年3月月要点要点2022年新增银行贷款达到人民币20.4万亿元，较2021年小幅增加人民币0.3万亿元。同时直接融资的净资金流减少了人民币1.3万亿元至人民币3.2万亿元，主要原因是企业债券发行减少。中美利率差扩大、人民币兑美元贬值削弱了投资者对人民币计价债券的兴趣*。我们预计2023年境内企业债券发行将会温和增加，支持因素是到期债券规模较大及经济复苏。但是，境外债券发行仍将不振，因为境内外市场利率差异较大，并且投资者对房地产市场的信心脆弱。鉴于委托贷款资金流增加及信托贷款收缩放缓，2022年核心影子信贷供应减少了人民币0.6万亿元。与之相比，2023年1-2月核心影子

13、银行增加了人民币0.3万亿元。*请参阅中国非金融企业：聚焦中国债券：经济有望复苏将提振境内债券发行，2023年3月。资料来源：穆迪投资者服务公司、人行经济增长反弹之下，境内债券发行可能会回升To be updated-4048620020202120222023年1-2月净增规模(人民币万亿元)常规银行贷款核心影子银行直接融资10中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点2023年2月银行对非金融私营部门贷款的同比增长率为12.0%，相比2022年11月10.9%的增速低谷略有回升。根据政府要求银行加大对经济的信贷

14、支持的政策方针，2022年12月至2023年2月企业贷款增速加快。在经济回暖的情况下，2023年上述增速可能会保持强劲势头。与此同时，居民短期和中长期贷款增速也显示出逐步向好的趋势，反映了消费者信心和住房抵押贷款的需求上升。投资者信心改善和房地产市场回稳将在2023年内推动居民贷款增长。资料来源：穆迪投资者服务公司、人行Review graph经济重启支持了企业与居民贷款增速提高-2024681012142017.112018.082019.052020.022020.112021.082022.052023.02同比增长%居民短期贷款居民中长期贷款企业短期贷款和票据融资企业中长期贷款其他非金

15、融领域银行贷款增长率11中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点2022年第四季度广义小微企业*贷款增速达到19.4%的最高点，高于上一季度的18.6%。企业贷款增强反映了监管机构鼓励银行支持小微企业业务修复的努力。2022年第四季度银行的小微企业贷款同比增长23.6%，主要受益方是单户授信额为人民币1,000万元及以下的企业。与之相反，其他小微企业贷款增长了16.8%，即便如此也已是历史最大增幅。2022年11月14日，人行等6部门宣布将2022年第四季度到期的小微企业贷款还款日期延长至2023年6月，并鼓励增加单户授信不超过人民币1,000万元的普惠定

16、向银行贷款。两会*文件也重申了银行应继续扩大小微企业普惠贷款的规模与覆盖面。*小微企业贷款包括向小型企业、微型企业、个体工商户和小微企业主提供的贷款。普惠型小微企业包括单户授信总额人民币1,000万元及以下的小微企业。*两会指全国人民代表大会全体会议和中国人民政治协商会议全国委员会年度会议。资料来源：穆迪投资者服务公司、人行、银保监会2023年银行的小微企业贷款情况仍将强劲0%5%10%15%20%25%30%35%非金融企业贷款总额小微企业贷款总额普惠型小微企业贷款其他小微企业贷款同比增长率Q4 2021Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 20223影子银行的构成及趋势13中国影

17、子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月注：由于数据存在局限性，曾作为广义影子银行的组成部分且2011年以来已无法更新的民间借贷已被删除。因此，总体影子银行资产及其占银行业总资产的比例的整个数据系列都有所更新。包括金融租赁、小额贷款、典当行贷款、P2P网络贷款、资产支持证券以及消费金融公司。资料来源：穆迪投资者服务公司测算影子银行组成成分广义影子银行广义影子银行核心影子银行核心影子银行信用中介产品信用中介产品2022年底年底(人民币万亿人民币万亿元元)占银行总资占银行总资产比例产比例(%)2021年底年底(人民币万亿人民币万亿元元)占银行总资占银行总资产比例产比例(%)

18、2020年底年底(人民币万亿人民币万亿元元)占银行总资占银行总资产比例产比例(%)2019年底年底(人民币万亿人民币万亿元元)占银行总资占银行总资产比例产比例(%)2018年底年底(人民币万亿人民币万亿元元)占银行总资占银行总资产比例产比例(%)2017年底年底(人民币万亿人民币万亿元元)占银行总资占银行总资产比例产比例(%)委托贷款11.23.010.93.211.13.511.44.012.44.714.05.7信托贷款3.81.04.41.36.32.07.42.67.93.08.53.5未贴现银行承兑汇票2.70.73.00.93.51.13.31.23.81.54.41.8理财产品和

19、资管计划对接资产21.55.824.07.124.77.923.48.324.49.326.510.8银行表外21.35.722.66.720.76.616.75.915.86.115.26.2证券公司和基金公司0.20.01.40.44.01.36.72.48.63.311.34.6财务公司贷款3.81.03.91.23.41.13.31.23.21.23.11.3其他7.32.07.52.26.82.26.82.46.32.45.82.3合计合计50.313.553.615.955.817.855.619.757.922.262.225.3备注项备注项融资性担保公司担保余额n/an/a4.

20、21.23.31.02.71.0n/an/an/an/a核心影子银行在广义影子银行概念中所占比例%35.134.037.539.941.443.314中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点2022年整体影子银行资产收缩了人民币3.29万亿元，延续了过去5年的下降趋势。下降最明显的是理财产品和资管计划对接资产，减少了人民币2.48万亿元。2022年第四季度债券市场压力下的大规模赎回潮是银行理财业务收缩的驱动因素。此外，严监管下证券公司和私募基金大幅缩减了其通道产品。随着监管机构对房地产信托贷款和“通道业务”的监管趋严，2022年信托贷款也减少人民币6,10

21、0亿元。尽管如此，随着监管机构要求信托资金加强对实体经济的支持，2023年信托贷款收缩幅度可望放缓。注：由于数据存在局限性，曾作为广义影子银行的组成部分且2011年以来已无法更新的民间借贷已被删除。因此，总体影子银行资产的整个数据系列有所更新。资产包括银行表外理财、证券公司和基金子公司资管产品。*其他包括财务公司贷款、金融租赁、小额贷款、典当行贷款、P2P网络贷款、资产支持证券以及消费金融公司。资料来源：穆迪投资者服务公司测算资管业务和信托贷款引领影子银行资产的下降6.38.57.97.46.3 4.4 3.8 13.214.012.411.411.1 10.9 11.2 3.94.43.83

22、.33.5 3.0 2.7 30.126.524.423.424.7 24.0 21.5 7.68.89.510.010.2 11.4 11.2 0070200022影子银行资产(人民币万亿元)信托贷款委托贷款未贴现银行承兑汇票理财产品和资管计划对接资产其他*3a理财产品16中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点银行表外理财产品的规模下降反映了监管机构努力通过收紧资管规定来抑制金融体系风险。理财产品投资中的非标资产持续收缩，而同业理财产品已全面退出。在监管机构对银行投资能力和内部风险管理的

23、持续监督下，2022年非标资产投资占银行理财产品资产的比例从2021年的8.4%降至6.5%。相关政策的成功实施降低了银行通过非标理财产品出表企业贷款，从而绕过监管要求所带来的流动性和蔓延风险。请参见中国银行业：理财业务改革取得进展后将应对新挑战，2022年7月。资料来源：穆迪投资者服务公司、银保监会、银行业理财登记托管中心监管整顿令非标理财产品和同业理财产品持续收缩0%5%10%15%20%25%30%2000022同业理财产品占理财产品总额的比例%非标资产占理财产品投资资产总额的比例%17中国影子银行季度监测报告，中国影子银

24、行季度监测报告，2023年年3月月要点要点2022年第四季度银行新发行的理财产品整体同比下降了17.5%。3个月或更短期限的理财产品占比从2022年第三季度的9.6%降至8.4%。其持续下降的原因是银保监会严格规范理财产品底层资产的类型和期限。由于监管机构的限制措施依然存在，2023年短期理财产品发行占比可能进一步下降。若市场信心持续回暖，投资者可能将投资转向股票等回报率较高的金融产品。资料来源：穆迪投资者服务公司、万得资讯随着市场信心改善，短期理财产品发行规模将进一步下降5500000002500030000%数量一个月以内1-3个月3-6个月6-

25、12个月1年或以上3个月以下的理财产品占比(右轴)18中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点2022年下半年以来，结构性存款增速持续下降。2023年1月，结构性存款在总体资金来源中的占比仍然较低。随着市场信心改善，投资者青睐回报率较高的长期投资，这可能是近期结构性存款规模下降的原因。由于投资回报较低并且监管趋严，2023年结构性存款的新发行势头可能依然疲弱。资料来源：穆迪投资者服务公司、人行结构性存款的新发行势头可能依然疲弱-60%-40%-20%0%20%0%1%2%3%4%2020.102021.012021.042021.072021.102022

26、.012022.042022.072022.102023.01同比增长率%结构性存款在总体资金来源中的占比-中小银行(左轴)结构性存款在总体资金来源中的占比-大型银行(左轴)结构性存款增速-中小银行(右轴)结构性存款增速-大型银行(右轴)3b信托业20中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点2022年信托贷款余额降幅继续收窄。2022年7月至2023年2月信托贷款净增规模下降人民币2,250亿元，远低于2021年7月至2022年2月人民币14,270亿元的下降规模。降幅放缓正值2021-2022年信托业规模大幅下滑之后，当时政府加强了对房地产业信托贷款、通

27、道业务和资金信托的审查。2022年11月11日，人行和银保监会提出了16项措施，目的在于减轻未来12个月房地产开发商的流动性和再融资风险，包括鼓励对存量房地产开发贷款和开发商的信托贷款进行展期，特别是受困开发商(见第35页)。金融机构可对面临流动性压力的开发商未来6个月内到期的信托贷款展期一年，以及对停工预售项目提供新融资来源。这可能有助于缓解短期还款压力，但潜在风险依然存在。请参阅中国金融稳定研究：稳定房地产市场的措施对房地产和金融业具有正面信用影响，2022年11月。请参阅中国政府政策：房地产行业最新政策支持的信用影响：常见问题，2023年3月。资料来源：穆迪投资者服务公司、人行政策意图稳

28、定房地产业，因此信托贷款下降将会减缓-40%-30%-20%-10%0%-2 4 6 8同比增长率人民币万亿元信托贷款余额(左轴)信托贷款余额增长率(右轴)21中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点2022年房地产业的信托净资金流出人民币5,380亿元，而2021年为人民币5,160亿元。随着房地产市场度过低谷期，2023年的降幅将会缩小。尽管如此，监管审查仍将严格，以遏制投机性购房和控制杠杆水平。与之相比，2022年债券市场的信托净资金流入为人民币10,780亿元，符合监管机构加强信托资金对资本市场支持的要求，以及信托资金转而采用更标准化的投资业务模式

29、的监管指引。由于政府将经济增长视为首要任务，2023年企业和新基建的信托资金流入可能会增加。信托资产不包括为企业和非营利组织等机构客户进行资产管理的财产信托。请参阅中国政府政策：房地产行业最新政策支持的信用影响：常见问题，2023年3月。资料来源：穆迪投资者服务公司、中国信托业协会2023年信托业对债券和基建的敞口可能增加-1200-1200债券金融机构股票基建非金融企业房地产信托净增规模(人民币十亿元)20202021202222中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点截至2022年底，12个月内到期的信托项目总额同比下降了8

30、.2%，这反映了随着政府要求对房地产开发商融资提供支持，信托项目的短期还款压力有所缓解。2022年到期的信托项目规模为人民币3.28万亿元，我们估测其中人民币2,670亿元为直接房地产敞口。虽然对房地产业的信贷敞口有所下降，但信托计划的赎回量仍将加剧信托公司的信用压力。2022年12月30日，银保监会发布关于规范信托公司信托业务分类有关事项的通知(征求意见稿)，通知拟设置3年过渡期。通知将信托公司信托业务分为资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托三大类，从而推动与国际标准接轨(见第34页)。请参阅中国信托公司：房地产风险加剧成为2022年的主要挑战，2022年2月。资料来源：穆迪投资者服务

31、公司、中国信托业协会在政府的支持下，信托项目的短期还款压力有所缓解 3,200 3,600 4,000 4,400 4,800 5,2002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4人民币十亿元未来12个月到期的信托项目4相互关联性以及向银行业的蔓延风险24中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点2022年第四季度，商业银行对非银行金融机构的净债权余额减少人民币8千亿元至人民币-2.0万亿元。这是2012年以来的最低水平，因为严监管之下总体系统性蔓延风险继续下降。小型银

32、行是非银行金融机构的净资金提供方，这使其首当其冲面临后者潜在财务压力的蔓延风险。与之相反，在房地产市场低迷的情况下，大型银行仍在规避非银行金融机构贷款的风险，体现为大型银行对非银行金融机构的净债权为较大规模的负值。这也表明非银行金融机构是大型银行的净存款方。鉴于监管机构重视防范金融体系和银行的蔓延风险，2023年非银行金融机构与商业银行之间的关联性会继续稳步下降。受可获取的数据限制，本报告发表时2022年第三和第四季度各类银行对非银行金融机构的净债权相关数据尚未公布。根据人行定义，大型银行指2008年底资产超过人民币2万亿元的银行，中型银行指2018年底资产不足人民币2万亿元但高于人民币3,0

33、00亿元的银行，小型银行则为2018年底资产低于人民币3,000亿元的银行。其他存款机构包括外资银行、农信社和财务公司。资料来源：穆迪投资者服务公司、人行小型银行是非银行金融机构风险蔓延的主要渠道-6-4-202468101214人民币万亿元大型银行对非银行金融机构的净债权中型银行对非银行金融机构的净债权小型银行对非银行金融机构的净债权其他存款机构对非银行金融机构的净债权对非银行金融机构的净债权总额25中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点在1月份小幅下降之后，中小银行的同业存单发行利率自2023年2月开始再度上升，推动因素包括实体经济的信贷需求增强以及

34、因此银行流动性趋紧以弥补其资产负债缺口。这些利率在2023年上半年可能面临上升压力，原因是在经济逐渐复苏的环境下银行信贷需求仍将较为强劲，从而将增大银行负债资金压力。但是，由于货币政策可能保持谨慎宽松立场，以确保流动性合理充裕，利率上升幅度不会很大。资料来源：穆迪投资者服务公司、万得资讯中小银行的融资成本可能面临上升压力1.01.52.02.53.03.5同业存单(3个月)发行利率，%股份制银行城市商业银行农村商业银行26中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点2022年9-12月融资成本的上升导致中小银行同业存单发行量低于2021年同期水平。但是，这一趋

35、势在2023年出现了逆转。2023年前两个月，在实体经济融资需求上升的情况下，同业存单发行量出现同比增长。由于对结构性存款和短期理财的监管依然严格，中小银行可能仍会依赖同业存单以弥补其资金缺口。资料来源：穆迪投资者服务公司、万得资讯尽管发行利率上升，中小银行的同业存单发行量可能增加0.00.51.01.52.02.53.0股份制银行城市商业银行农村商业银行同业存单发行金额(人民币万亿元)2021年9-12月2022年9-12月2022年1-2月2023年1-2月5基金增长和金融科技的发展28中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点银保监会将非股票公募基金归

36、入广义影子银行范畴。公募基金从公众投资者筹集资金，并按照其投资策略进一步分类。非股票公募基金包括在货币市场、债券、QDII和混合策略的投资，但不包括股票投资。截至2022年底，非股票公募基金余额达到人民币23.6万亿元，较2021年增长2.5%。推动增长的主要因素是货币市场基金规模扩张，因为居民在市场信心低迷的情况下更倾向于流动性强的投资。随着经济逐渐复苏，我们预计投资者的投资将转向收益更高的长期金融产品。资料来源：中国证券投资基金业协会、穆迪投资者服务公司货币市场基金推动非股票公募基金的增长0.7 0.8 0.8 1.3 2.1 2.6 2.5 0.6 0.6 0.9 1.6 2.6 3.1

37、 3.5 2.0 1.9 1.4 1.9 4.4 6.1 5.0 4.3 6.7 7.6 7.1 8.1 9.5 10.5 1.4 1.5 2.3 2.8 2.7 4.1 4.3 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.3 -5 10 15 20 25 30200022净资产价值(人民币万亿元)股票型基金封闭式基金混合型基金货币市场基金债券型基金QDII基金其他非股票公募基金2019年，非股票公募基金占按银保监会分类的广义影子银行资产的15.9%29中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点2022年第

38、四季度，货币市场基金的总资产管理规模较前一季度减少人民币0.2万亿元，至人民币10.5万亿元。中国最大的货币市场基金天弘余额宝2022年第四季度末的资产管理规模小幅降至人民币6,900亿元，尽管其7天年化收益率回升至1.8%。规模收缩势头可能会继续，反映出投资者偏好转向收益更高的长期资产。2023年2月，证监会和人行联合发布了强化资产管理规模大于人民币2,000亿元或投资者数量大于5,000万的重要货币市场基金监管的措施。新规将对这些基金在多个领域的基础投资设置更严格的上限(第34页)。这将降低相关信用风险，同时也会促使基金分散投资渠道，可能对收益率造成压力并导致资金外流。资料来源：中国证券投

39、资基金业协会、万得资讯、穆迪投资者服务公司由于投资者可能转向流动性弱的产品，货币市场基金规模可能进一步萎缩1.261.221.191.190.970.780.760.750.780.770.720.698.27.67.38.19.19.39.49.510.010.610.710.500122020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4%人民币万亿元天弘余额宝货币市场基金的资产管理规模(左轴)货币市场基金的资产管理规模(左轴)余额宝7天年化收益(右轴)1年期存款基准利率(右轴)

40、30中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点根据银保监会规定，非股权私募基金也归入影子银行范畴。与非股票公募基金(见第28页)相比，这些基金从特定投资者获得融资，并投资于私募股权和创业资本等非标准债权。受政府的积极支持和较强的投资信心推动，中国私募基金市场规模持续扩大。但是，2022年市场增长放缓，原因是在疫情封控和房地产市场低迷的情况下，投资者信心疲弱。按照非股权私募基金占2019年银保监会公布的PE/VC基金总余额的41.1%计算，2022年底非股权私募基金规模估计在人民币5.7万亿元，较2021年同比增长8%。2023年，随着防疫政策优化之后市场信心

41、改善，我们预计对非股权私募基金的投资将推动该领域的增长势头。参阅中国政府政策：国有资本在私募股权市场的更大作用将促进部分行业发展但也带来信用风险，2022年9月资料来源：中国证券投资基金业协会、穆迪投资者服务公司在投资者信心低迷的情况下，2022年非股权私募基金增长放缓2.8 2.3 2.2 2.5 3.8 6.1 5.6 4.7 7.1 8.6 9.7 11.1 12.8 13.8 0.4 1.7 1.9 1.5 1.1 0.9 0.7 -5 10 15 20 25200022余额(人民币万亿元)私募证券投资基金私募股权和创业投资基金(PE/VC基

42、金)其他非股权私募基金占比高于40%31中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点2021年中国政府出台了多项措施来降低中国金融科技行业的系统性风险。相关措施包括对小贷公司资本充足率和资金来源的要求，以及对其信用评分和放款实施更严格的检查。现有监管措施将促使2023年国内小贷公司进一步整合。截至2022年第四季度，小贷公司数量较一年前减少8%至 5,958家。类似地，这些公司的贷款规模也企稳在2021年第一季度以来的较低水平。2022年第四季度该行业累计贷款余额从一年前的人民币9,410亿元降至人民币9,090亿元。但是，随着信贷需求逐渐复苏，小贷公司贷款规

43、模的下降势头可能放缓。资料来源：穆迪投资者服务公司、人行随着信贷需求复苏，小贷行业将企稳8208408608809009209409609805,5006,0006,5007,0007,5008,0008,500人民币十亿元小贷公司数量未偿贷款余额(右轴)32中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月要点要点2022年前三季度，非银行平台处理的电子支付交易达到人民币250.5万亿元。这相当于银行电子交易平台同期处理的电子支付交易金额的10.9%。此前的社交距离规定促进了无接触零售交易需求的增长，推动电子支付交易量同比增长3.6%。但是，封控措施制约了消费支出，进而抑

44、制了总支付规模。2022年前三季度，非银行平台处理的电子支付交易名义金额同比减少5.3%。与之相比，2020和2021年全年增速分别为17.9%和20.7%。经济重启和旨在提振私人消费的政策措施有望支持第二季度消费更强劲反弹。参阅中国政府政策：放松防疫措施并转向稳增长将提振短期经济展望，2023年2月资料来源：穆迪投资者服务公司、人行电子支付交易将随着中国防疫政策的优化和潜在刺激措施而改善0%2%4%6%8%10%12%14%-50 100 150 200 250 300 350 400200022Q1-Q3人民币万亿元非银行支付机构的电子支付交易(

45、左轴)占银行电子支付交易的比例%(右轴)6监管动态与市场事件34中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月控制影子银行风险的监管措施资料来源：穆迪投资者服务公司日期日期主要监管动态主要监管动态2022年2月银保监会发布信托业保障基金和流动性互助基金管理办法(征求意见稿)(简称办法)，为信托业保障基金提出新措施。其中一项重要调整是同时设立两种并行基金，包括新设立的缴纳制信托业保障基金(“新保障基金”)，以及将原认购制基金更名为流动性互助基金(“流动性互助基金”)。新保障基金将对面临一般性清偿风险的信托公司实施救助，帮助其恢复正常经营。而后者可继续在信托公司为运营风险和

46、流动性压力寻求短期流动性支持时提供机制。2022年4月银保监会下发关于调整信托业务分类有关事项的通知新规拟将信托业务将划分为资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托三大类。新的分类方法不包括融资相关信托业务。新框架将有助于明确信托业务转型方向。2022年6月财政部印发资产管理产品相关会计处理规定，自2022年7月1日起施行。新规将统一市场上大部分资产管理产品相关会计处理方法，提高总体金融工具的标准。2022年7月银保监会印发金融资产投资公司资本管理办法(试行)。主要规定包括一级和二级资本充足率的计算、风险加权资产的计量、杠杆率的计算和内部资本充足性评估程序。银保监会还另外印发了关于进一步规范

47、商业银行互联网贷款业务的通知。2022年8月发布保险资产管理公司管理规定，自2022年9月1日起施行，保险资产管理公司的境内外保险公司股东一视同仁，取消外资持股比例上限，设定了统一适用的条件。人行与国家发改委、财政部、银保监会和证监会联合发布了关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知，自2022年9月1日起实施。新规建议信用评级机构建立质量评估机制，进行交叉验证，以提高信用评级标准。该指引还鼓励在风险分析程序中应用大数据和人工智能等创新技术。继2022年4月29日公布征求意见稿后，银保监会发布理财公司内部控制管理办法，增强管理。新规要求理财公司建立审慎内部控制管理机制和组织架构，涵盖各项业务

48、和管理活动。并至少每年进行一次全面评估。2022年11月银保监会发布商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法，规定了个人养老金理财产品的类型，以及理财公司等参与该业务的机构应满足的要求。为促进保险业的稳健经营和健康发展，防范和化解金融风险，维护金融稳定，银保监会和人行对保险保障基金管理办法进行了修订。新规自2022年12月12日起实施。新规还修订了保险公司缴纳保险保障基金的上限。2022年12月银保监会下发关于调整信托业务分类有关事项的通知。信托公司应根据国际标准将其业务分为资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托三大类。新规拟设置3年过渡期。银保监会发布商业银行表外业务风险管理办法和银

49、行保险机构公司治理监管评估办法，意见征求期已于2023年1月9日结束。2023年1月为防范金融及运营风险，银保监会发布关于财产保险业积极开展风险减量服务的意见。2023年2月银保监会启动不动产私募投资基金试点工作，鼓励外国投资者投资房地产行业。规定自2023年3月1日起生效。符合条件的私募基金管理人可设立专门用于投资住宅地产的基金，涵盖未完工项目、经济适用房和租赁项目，以及商业地产和基础设施。证监会、人行联合发布重要货币市场基金监管暂行定，明确对于规模大于人民币2,000亿元或者投资者数量大于5,000万个等条件的货币市场基金的监管规定。规定自2023年5月16日起施行。新规旨在增强此类大型货

50、币市场基金的风险抵御能力，收紧的相关要求涵盖杠杆率、单一发行人和投资者的集中度、期限、对某些投资产品的敞口，以及特定高质量流动资产的最低持有水平等。为遏制行业乱象，基金业协会修订出台私募投资基金登记备案办法。办法将于2023年5月1日起施行。根据新规，私募股权和对冲基金管理公司的实收资本至少需达到人民币1,000万元才能运营，并加强对控股股东和高管的监督。2023年3月银保监会修订了联合授信政策，旨在阻止企业利用多家银行过度融资，并帮助银行加强信贷管理和风控。35中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月近期市场与政策事件一览资料来源：穆迪投资者服务公司2022年8

51、月15日，人行宣布将中期借贷便利(MLF)操作和公开市场逆回购操作的中标利率下降10个基点。降息后，一年期MLF利率降至2.75%，7天逆回购利率降至2.0%。8月22日，人行宣布一年期和5年期市场报价利率(LPR)分别下调5个基点和15个基点。降息后，一年期LPR降至3.65%，5年期LPR降至4.3%。人行行长易纲在座谈会发言中也敦促大型国有银行增加对关键经济部门的信贷供应。8月24日，国务院布署19项稳经济一揽子政策的接续政策，涉及人民币1万亿元。地方政府可获得人民币5,000多亿元专项债地方结存限额。据报道，2022年7月25日，中国国务院批准了设立房地产基金的计划，该基金规模为人民币

52、3,000亿元，用以支持多家房地产开发商。7月29日，银保监会和人行联合发布关于开展特定养老储蓄试点工作的通知，四大行试点开始时间为2022年11月左右，以满足日益增长的养老金产品需求。2022年年7月月2022年年8月月2022年年9月月2022年年10月月2022年年11月月2022年年12月月2023年年1月月2023年年2月月2023年年3月月9月5日，人行宣布自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率200个基点至6%，以减缓近期人民币贬值步伐。9月30日，人行宣布将首次购房者的个人住房公积金贷款利率下调15个基点，自2022年10月1日起实施。此次公积金贷款利率下调后，

53、5年期及以下和5年期以上个人住房公积金贷款利率分别为2.6%和3.1%。10月25日，人行、国家外汇管理局联合宣布决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25，此举利于境内企业在境外融资。11月8日，中国银行间市场交易商协会(NAFMII)表示，将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约人民币2,500亿元民营企业债券融资。11月13日，人行和银保监会出台金融支持房地产16条措施，包括支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期。为降低交易成本，增强中国债券市场的吸引力，人行发布境外机构投资者投资中国债券市场

54、资金管理规定。11月18日，银保监会发布商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法，允许符合条件的商业银行和理财公司启动个人养老金业务，包括银行理财产品、存款、保险和公募基金。11月24日，人行宣布决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。此次降准将释放约人民币5,000亿元的资金，同时也可降低金融机构每年度资金成本56亿元。12月30日，银保监会发布银行保险机构消费者权益保护管理办法，以加快该行业的稳步和高质量发展。办法自2023年3月1日起施行。2月11日，银保监会收紧了对银行的风险管理要求，要求其及时和谨慎地对金融资产风

55、险进行分类。新规自2023年7月1日起施行。2月17日，银保监会正式发布商业银行资本管理办法(征求意见稿)，引入差异化的风险权重计量，以更好地评估银行的风险敞口。修订后的办法拟定于2024年1月1日起正式实施。新体系将赋予更高的权重，以更好地反映整体风险敞口。3月5日，在两会期间，政府公布了2023年5%左右的经济增长目标，并保持货币供应灵活适度。3月7日，国务院宣布将组建国家金融监督管理总局，以整合金融监管职能部门。国家金融监督管理总局将取代银保监会，统一负责除证券业之外的金融业监管。人行3月17日宣布，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准

56、备金率的金融机构)。7附录：术语表、关于测算的注释和数据来源37中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月 广义影子银行活动广义影子银行活动我们的定义涵盖核心影子银行活动，外加理财产品对接资产、财务公司贷款和其他(见第13页)。通道业务通道业务通常指并不主动管理投资而仅向最终投资者提供投资通道的第三方金融机构，投资者利用通道业务将大量业务移到表外，以规避监管。通道业务是中国影子银行的主要形式。核心影子银行活动核心影子银行活动我们的定义涵盖社会融资总量中的以下部分：委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票(见第7页)。定向资管计划定向资管计划包含一家银行和一家证券公司之

57、间的协议，前者提供资金并决定投资目标，后者作为被动资金通道，常针对一个指定的借款人。证券公司从开展交易中获得佣金，银行承担最终的信贷风险。委托贷款委托贷款企业之间以银行或其他金融机构(信托公司、财务公司等)作为中介进行的资金拆借。借款人和贷款人彼此熟悉。委托贷款计入银行的表外项目，潜在信贷风险十分有限。M1-狭义货币，包括M0(流通中货币)、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款，信用卡类存款。M2-广义货币，包括M1、企事业单位定期存款、居民储蓄存款、证券公司客户保证金存款、公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。术语38中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，

58、2023年年3月月 非标准化债权资产非标准化债权资产银监会界定的不在银行间债券市场或证券交易所交易的债务工具，包括信托贷款、各类受益权、承兑汇票、信用证、应收账款以及带回购条款的股权融资。社会融资总量社会融资总量中国人民银行衡量整个国内金融体系信贷规模的综合性官方指标，主要成分包括常规银行贷款、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、直接融资(债券和股票发行)及其他(小额贷款和典当行贷款等)。信托受益权信托受益权指信托资产所有人的权利，包括信托应得收益。信托贷款信托贷款中国信托公司发放的贷款，这些贷款常常被打包成理财产品后由银行进行销售。信托贷款往往具有较高的信贷风险，因为借款人往往来自现金流

59、波动较大且难以从银行获得贷款的行业，如房地产、采矿行业等。未贴现银行承兑汇票未贴现银行承兑汇票由企业签发、银行提供贸易信用担保的短期债务工具。这些工具并不一定和企业杠杆相关，计入银行的表外项目。理财产品理财产品通过银行零售渠道销售给个人投资者、收益率高于普通银行存款利率的产品。理财产品主要投向债券、同业拆借、银行贷款和信托贷款等信贷工具，信贷风险与其投资的标的资产相同。银行的表外理财产品为非保本型产品。证券公司也发行理财产品，主要面向机构投资者提供“资产管理”或“定向资管”计划，其中包括来自银行的配资。术语(续)39中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月 第8和

60、9页影子银行组成成分余额增速为穆迪根据中国人民银行数据进行的测算。第10、11、18和24页数据来自中国人民银行。第17页新发行理财产品数据来自万得资讯。第21和22页数据来自中国信托业协会。第26页同业存单数据来自万得资讯。数据来源40中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月 第13页影子银行组成成分的数据来源委托贷款：委托贷款：数据来自中国人民银行。信托贷款：信托贷款：数据来自中国人民银行。未贴现银行承兑汇票：未贴现银行承兑汇票：数据来自中国人民银行。银行表外理财产品：银行表外理财产品：穆迪根据银行业理财登记托管中心数据测算。为避免重复计算，基础委托贷款和信托

61、贷款予以扣除。证券公司和基金公司的理财产品：证券公司和基金公司的理财产品：穆迪根据中国证券投资基金业协会数据测算。为避免重复计算，基础委托贷款和信托贷款予以扣除。财务公司贷款：财务公司贷款：数据来自万得资讯。小额贷款公司贷款：小额贷款公司贷款：2022年数据来自中国人民银行。典当行贷款：典当行贷款：穆迪根据商务部的数据测算。金融租赁贷款：金融租赁贷款：数据来自中国租赁联盟。融资担保公司在保业务：融资担保公司在保业务：穆迪根据万得资讯和中国融资担保业协会刊登的2014年底数据进行测算。数据来源(续)41中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月 社会融资总量社会融资总

62、量(第第7页页)进行了调整，进行了调整，以纠正地方政府债务置换计划造成的偏差，偏差的原因是该计划中的地方政府债券不包括在社会融资总量统计范围内，因此债务置换计划降低了社会融资存量规模。调整使得社会融资存量增长率小幅上升。影子银行估算值影子银行估算值(第8和13页)已根据第41页的数据予以更新，待官方最终数据公布后，上述估算有待进行修正。“理财产品“理财产品/资管产品对接资产”的计算资管产品对接资产”的计算(第13页)：包括两部分：由银行设计或分销的表外理财产品和由证券公司、基金公司和基金子公司发行的资管计划下的非标准化债权资产。为避免重复计算，我们在银行表外理财资金中扣除了中国信托业协会发布的

63、银信合作产品余额，以及全国银行业理财信息登记系统披露的委托贷款与信托贷款余额；并在证券公司发行的资管计划中扣除中国证券投资基金业协会披露的委托贷款与信托贷款。虽然我们已竭力避免重复计算，但由于当前可获得数据有限，重复计算无法完全避免。但我们认为，我们可能已经能够将其对分析结果的影响降至较为温和的程度。社会融资总量中未纳入的影子银行估测值：社会融资总量中未纳入的影子银行估测值：我们从“非核心”影子银行中减去间接纳入社会融资总量中的理财产品对接的资产(关于相关标的资产请参考银行业理财登记托管中心和中国证券投资基金业协会)以及社会融资总量包括的影子银行其他成分(即财务公司贷款、金融租赁、小额贷款机构

64、的贷款、典当行贷款和消费金融公司贷款)。关于预测和计算的注释42中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月透明度不足的问题依然存在，透明度不足的问题依然存在，限制了对于影子银行活动的信用评估。自2013年以来，监管逐步完善了影子银行数据发布和披露规则，为我们的分析提供了依据，有利于我们对中国快速发展的影子银行业形成较为合理准确的判断。然而，尽管在数据可获得性方面有了可喜进展，影子银行体系内仍然存在数据披露非常有限的情况，从而限制了我们评估该部分趋势的可能。例如，影子银行在银行理财产品的投资行业敞口规模、非标准化债权资产的构成等方面信息披露仍较为不足。此前官方理财产品

65、报告中对上述信息均有披露，但自2016年官方年报发布之后不再提供此类信息。由于信贷资金流转的多层嵌套结构加上数据披露薄弱，我们无法评估可导致特殊风险的理财产品投资单一行业或单一借款人集中程度。再如，银行对贷款和应收款项类投资的相关资产构成和资产质量信息披露较为有限。由于银行使用了通道及增信工具，无法真实反映最终借款人带来的实际风险敞口，且准备金及资本要求较低，进而削弱了银行应对潜在信用冲击的能力。近期监管要求加强信息披露，这一要求是对多部委协调监管的有效补充，将极大提高影子银行资产和涉及银行及非银行金融机构、结构复杂交易的透明度。关于预测和计算的注释(续)43中国影子银行季度监测报告，中国影子

66、银行季度监测报告，2023年年3月月行业研究行业研究中国政府政策:两会精准支持措施侧重国内需求复苏，2023年3月中国信用环境：中国优化防疫政策以提振交通运输、面向消费者的行业；银行业压力持续存在，2023年3月中国政府政策：房地产行业最新政策支持的信用影响：常见问题，2023年3月中国银行业：中国将实施巴塞尔协议III银行资本管理办法具有正面信用影响，2023年2月中国银行业：商业银行金融资产风险分类新规具有正面信用影响，2023年2月中国政府政策：房地产业对经济贡献的下降使中国面临转型风险，但带来长期经济效益，2023年2月中国金融稳定研究：稳定房地产市场的措施对房地产和金融业具有正面信用

67、影响，2022年11月中国政府政策：国有资本在私募股权市场的更大作用将促进部分行业发展但也带来信用风险，2022年9月中国保险业：保险资产管理公司管理新规将提升保险公司的投资能力，2022年8月中国资产管理公司：支持房地产业纾困将影响盈利能力和资本状况，但可降低资产风险，2022年8月中国银行业：理财业务改革取得进展后将应对新挑战，2022年7月中国信托公司：房地产风险加剧成为2022年的主要挑战，2022年2月银行体系展望银行体系展望中国，2023年3月银行体系概况银行体系概况中国，2022年9月信用意见信用意见Government of China A1 stable:Update fol

68、lowing change in forecasts，2023年3月穆迪相关研究44中国影子银行季度监测报告，中国影子银行季度监测报告，2023年年3月月 2023，穆迪公司(Moodys Corporation)、穆迪投资者服务公司(Moodys Investors Service,Inc.)、Moodys Analytics,Inc.和/或其许可人及关联公司(统称“穆迪”)。版权所有，翻印必究。穆迪信用评级关联公司所发布的信用评级是他们对实体、信用承诺、债务或债务证券的相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版的材料、产穆迪信用评级关联公司所发布的信用评级是他们对实体、信用承诺、债务或债务证券的

69、相对未来信用风险的当前意见，穆迪出版的材料、产品、服务和信息品、服务和信息(统称“出版物”统称“出版物”)可能包括该等当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及可能包括该等当前意见。穆迪将信用风险定义为某实体可能无法履行其到期的合同财务义务的风险，以及在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见相关的穆迪评级符号和定义出版物。信在发生违约或损害事件时的预计财务损失。关于穆迪信用评级所指的合同财务义务的种类的信息请见相关的穆迪评级符号和定义出版物。信用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险

70、或价格波动。信用评级、非信用评估用评级并不针对任何其他风险，包括但不限于：流动性风险、市场价值风险或价格波动。信用评级、非信用评估(“(“评估”评估”)以及穆迪出版物中以及穆迪出版物中包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由包括的其他意见并非对当前或历史事实的陈述。穆迪出版物也可能包括由Moodys Analytics,Inc.Moodys Analytics,Inc.和和/或其关联公司发布的以量化模型为基础的或其关联公司发布的以量化模型为基础的信用风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其信用

71、风险预测以及相关的意见或评论。穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物并不构成或提供投资或财务建议，穆迪信用评级、评估、其他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评他意见及出版物亦非关于购买、出售或持有特定证券的推荐意见，也不能提供该等意见。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物均不会评论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨慎态度论某项投资是否适合任何特定投资者。穆迪发布信用评级、评估和其他意见及出版其出版物之时预期并理解每位投资者将以应有的谨

72、慎态度自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。自主研究和评估其考虑购买、持有或出售的每项证券。穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物不适于散户投资者的使用，如散户投资者在做投资决定时使用穆迪信用评级、评估、其他意见或出版物，将是草率且不合适的。如有疑问，您应与您的财务顾问或其他专业顾问联系。本文所载所有信息均受法律(包括但不限于版权法)保护，未经穆迪事先书面许可，任何人均不得以任何形式、方式或途径对该等信息全部或部分进行复制或翻印、重新包装、进一步传播、传送、散布、分发或转售，或存储供日后任何上述目的使用。任何人不得将穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物作为基于监管目的而定义的基准(be

73、nchmark)，亦不得以可能导致穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物被视为基准的任何方式使用穆迪信用评级、评估、其他意见和出版物。本文所载所有信息均系穆迪从其相信为准确和可靠的来源获得。然而，由于可能会出现人为或机械错误以及其他因素，本文所载所有信息均按“原样”提供，不附带任何形式的保证。穆迪会采取所有必要措施，使其在授予信用评级时采用的信息具备足够质量，并来自穆迪认为是可靠的来源，包括独立的第三方来源(如适当)。但穆迪并非审计机构，亦不能对评级过程或准备其出版物时收到的信息在每个情况下均独立地进行核实或确认。在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之

74、相关的任何个人或实体的任何间接、特殊、后果性或附带性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，即便穆迪或其任何董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商被事前告知该等损失或损害的可能性，包括但不限于：(a)任何当前或未来的利润损失或(b)因并非穆迪特定信用评级的评级对象的金融工具引起的任何损失或损害。在法律允许的范围内，就因本文所载信息、或本文所载信息的使用或未能使用而引起的或与之相关的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害，穆迪及其董事、高级管理人员、员工、代理、代表、许可人和供应商均不承担任何责任，包括但不限于由穆迪或其任何董事、高

75、级管理人员、员工、代理、代表、许可人或供应商的疏忽(为避免疑问，不包括法律规定不得排除的欺诈、故意不当作为或任何其他类型责任)、或其控制范围内或超出其控制范围的偶发事件而导致的任何个人或实体的直接或补偿性损失或损害。穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明穆迪不以任何形式或方式对任何信用评级、评估、其他意见或信息的准确性、及时性、完整性、适销性或特定用途适用性提供或作出任何明示或暗示的保证。示或暗示的保证。由穆迪公司(“MCO”)全资持有的信用评级子公司穆迪投资者服务公司谨此披露：多数穆迪投资者服务公司评级的债务

76、证券(包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据)和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向穆迪投资者服务公司支付1,000美元至约 5,000,000美元不等的信用评级意见和服务费用。MCO及穆迪投资者服务亦执行政策及程序以便保持穆迪投资者服务信用评级及信用评级过程的独立性。关于MCO董事与被评级实体之间，及获穆迪投资者服务信用评级并已向美国证券交易委员会公开报告其在MCO持股5%以上的各实体之间可能存在某种关联的信息每年会在“投资者关系公司治理董事及股东关联政策”栏内刊登。仅针对澳大利亚的额外条款：任何出版到澳大利亚的本文件均依据下述穆迪关联公司的澳大利亚金融服务牌照发布：Moodys

77、 Investors Service Pty Limited，澳大利亚商业注册号码(ABN)：61 003 399 657，澳大利亚金融服务牌照号码(AFSL)：336969；及/或Moodys Analytics Australia Pty Ltd，澳大利亚商业注册号码(ABN)：94 105 136 972，澳大利亚金融服务牌照号码(AFSL)：383569(视情形而定)。本文件仅向2001年公司法(Corporations Act 2001)第761G条所定义的“批发客户”提供。如您继续在澳大利亚境内浏览本文件，即代表您向穆迪表示您为“批发客户”或代表“批发客户”浏览本文件，您或您代表的

78、实体均不会直接或间接向2001年公司法(Corporations Act 2001)第761G条所定义的“零售客户”发布本文件或其内容。穆迪信用评级是针对发行人债务的信用度的意见，并非对零售投资者可获取的发行人股票证券或任何形式的证券的意见。仅针对日本的额外条款：Moodys Japan K.K.(“MJKK”)是Moodys Group Japan G.K.的全资信用评级子公司，而后者由穆迪公司的全资子公司Moodys Overseas Holdings Inc.全资所有。Moodys SF Japan K.K.(“MSFJ”)是MJKK的全资信用评级子公司。MSFJ不属于美国全国认定的评级

79、组织(“NRSRO”)。因此，MSFJ授予的信用评级是非NRSRO信用评级。非NRSRO信用评级由非NRSRO的实体授予，因而受评债务无资格享受美国法律项下的某些待遇。MJKK和MSFJ是日本金融服务厅注册的信用评级机构，其注册号分别为FSA Commissioner(Ratings)2号和3号。MJKK或MSFJ(视情形而定)谨此披露：多数MJKK或MSFJ(视情形而定)评级的债务证券(包括公司债和市政债、债券、票据和商业票据)和优先股的发行人，在授予任何信用评级之前已同意向MJKK或MSFJ(视情形而定)支付100,000日元至约550,000,000日元不等的信用评级意见和服务费用。MJKK和MSFJ亦执行相关政策及程序，以遵守日本监管要求。本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅https:/ 发行人/交易专页，了解最新评级行动信息和评级历史。