1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0404 月月 0707 日日 西部超导西部超导(688122.SH)(688122.SH)公司深度分析公司深度分析 高端航空钛合金龙头，受益军机列装高端航空钛合金龙头，受益军机列装+国产航空发动机放量国产航空发动机放量 证券研究报告证券研究报告 国防军工国防军工 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 110110 元元 股价股价 (2023(2023-0404-06)06)80.1580.15 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)37,193

2、.29 流通市值流通市值(百万元百万元)37,193.29 总股本总股本(百万股百万股)464.05 流通股本流通股本(百万股百万股)464.05 1212 个月价格区间个月价格区间 67.48/118.37 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -13.6-21.3-2.1 绝对收益绝对收益 -13.9-18.4-6.0 张宝涵张宝涵 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 马卓群马卓群 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 2022 年归母净利润

3、增 长45.65%，各业务规模效应持续显现 2023-03-28 2022 前三季度归母净利增长 59.57%，规模效应带动盈利能力提升 2022-10-24 钛合金钛合金+超导材料超导材料+高温合金三大业务，钛材主业龙头地位突出高温合金三大业务，钛材主业龙头地位突出 公司是我国高端航空钛合金材料细分领域龙头企业，背靠西北有色金属研究院与顶尖科研团队，通过资产注入、共同研发方式，建立技术领先优势。公司也是高性能高温合金材料重点研发生产企业；国内唯一的低温超导线材生产企业，全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业，现已形成高端钛合金材现已形成高端钛合金材料、超导材料及磁体、高温合金

4、三大核心业务。料、超导材料及磁体、高温合金三大核心业务。钛合金主业突出，营收利润钛合金主业突出，营收利润增长增长稳中向好稳中向好。2022 年公司高端钛合金、超导产品、高温合金业务营收分别为 32.09 亿元、6.23 亿元、1.81 亿元，占总营收比重分别为 79.96%、15.53%、4.51%，钛合金下游需求旺盛,主业地位突出，高温合金+超导材料规模效应持续提升，有望形成公司第二、第三增长曲线。公司 2018-2022 年营收、归母净利增速呈上升态势，对应 4 年复合增速 40.39%，营收表现亮眼且经营层面提质增效显著，归母净利润复合增速达68.10%。受原材料价格上涨影响，2022

5、年毛利率小幅下降 1.38pct至 39.45%，预计伴随后续海绵钛价格缓步回落，同时 MRI 超导线材业务月产量扩张、市占率提升，公司综合毛利率有望持续上升。军机换装列装加速带动钛合金需求，国产大飞机放量可期军机换装列装加速带动钛合金需求，国产大飞机放量可期 需求端：需求端：1 1）军机，）军机，我国军机存在代际结构调整及补量需求，国防预算增长趋势下新机型放量需求迫切且确定。机身方面，机身方面，结合新机型钛合金用量占比提升，考虑单机用量及成材率，按平均每架耗用 50 吨钛材计算，对应 2021-2030 年期间军机机身用钛合金市场容量近 400 亿。航发方面，航发方面，钛合金作为航发主要冷端

6、部件材料核心受益，对应年均市场需求价值超 65 亿；2 2）民机）民机，ARJ21订单达 690 架且持续交付，C919 订单近 1200 架，22 年末交付首架后有望逐步进入快速批产期，两型号现有订单对应航空钛材需求总量近 3 万吨。供应端：供应端：我国高端钛合金市场呈现寡头格局，公司配套新型号军机齐全，且伴随新增高端钛合金产能将逐渐达产，高端钛合金市占率有望进一步提升。新型航空发动机定型可期，高温合金业务或为下一阶段看点新型航空发动机定型可期，高温合金业务或为下一阶段看点 高温合金是提升发动机性能的关键材料，2021-2030 年军用航空市场高温合金需求年均 123 亿，若考虑在研新型航空

7、发动机高温合金用量提升，则市场规模将更为广阔。公司作为国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一定位高端市场，陆续承担了国内重-19%-9%1%11%21%31%41%--03西部超导西部超导沪深沪深300300 999563310 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 点国防装备用多个高温合金材料的研制任务，在研产品配套多型号新型航空发动机。2018 年公司高温合金项目进入试生产，2019年上市开建 2500 吨/年发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金募投项目并预计于本年

8、投产，2022 年定增募投项目则将为公司再度新增 1500 吨/年高温合金产能。未来伴随新型航发定型、高温合金产品进入批产，公司高温合金业务将显著受益。国内低温超导领域龙头，国内低温超导领域龙头，I ITERTER 起步转向起步转向 MRIMRI 进入快速增长期进入快速增长期 公司超导产品以低温超导产品为主，是全球唯一 NbTi 锭棒、超导线材、超导磁体全流程生产企业。公司从 ITER 项目起步，2017 年完成 ITER 低温超导产品交付后借助此前技术积累优势转战 MRI市场，目前 MRI 线材业务已初具规模，市占率有望在国产替代需求及价格优势下持续提升，且未来存在较大提价空间。随着公司进一

9、步完善 MRI 市场布局，公司超导产品营收规模有望大幅增长，规模效应下毛利率有望企稳回升。投资建议：投资建议：公司是我国高端航空钛合金龙头，核心受益军机换装列装加速、新机型钛合金用量占比提升及新型号放量带来的市占率提升，并不断在发动机用钛合金市场打开全新增长曲线；同时公司作为我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一，未来随着新型号军用发动机的放量，高温合金业务增长可期；此外公司作为国内低温超导龙头，产能持续扩充支撑未来 MRI 业务稳定增长。预计公司 2023-2025 年净利润分别 14.0、18.5、23.5 亿元，对应 PE 为 27X、20X、16X，维持“买入-A”投资评级。风险提

10、示：风险提示：航空装备列装换装不达预期，新型发动机定型进度不达预期，原材料价格持续走高，测算不及预期 (亿元亿元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 29.3 42.3 56.3 71.2 89.4 净利润净利润 7.4 10.8 14.0 18.5 23.5 每股收益每股收益(元元)1.60 2.33 3.03 3.98 5.06 每股净资产每股净资产(元元)11.55 12.92 14.81 17.48 21.36 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023

11、E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)50.2 34.4 26.5 20.1 15.8 市净率市净率(倍倍)6.9 6.2 5.4 4.6 3.8 净利润率净利润率 25.3%25.5%24.9%26.0%26.3%净资产收益率净资产收益率 13.8%18.0%20.4%22.8%23.7%股息收益率股息收益率 1.2%0.0%1.4%1.6%1.5%R ROICOIC 22.8%27.4%28.3%24.9%34.2%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 FZbWiXkW8WlWvUrYqZ9P9RbRsQnNtRnOjMoOtPeRpPvM9PoMn

12、OwMnPnNuOrMpN公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.国内高端航空钛合金龙头，聚焦三大核心业务.5 1.1.高端航空钛合金龙头，研究院+顶尖科研团队助力成长.5 1.2.钛合金主业突出，营收利润增速稳中向好.7 2.军机换装列装加速带动钛合金需求，国产大飞机放量可期.8 2.1.钛合金具备耐高温、耐腐蚀等良好属性，航空领域应用大有可为.8 2.2.军机换装列装叠加民航起量，预计 2021-2030 航空高端钛合金市场超 400 亿.11 2.2.1.军机换装列装加速叠加钛合金用量提升，市场需求

13、大幅提升.11 2.2.2.民航市场景气向好，国产商飞当前钛合金用量需求近 3 万吨.13 2.3.高端钛合金行业龙头，定增扩产打开产能瓶颈.15 3.新型航空发动机定型可期，高温合金业务或为下一阶段看点.16 3.1.高温合金热性能优异，航空发动机热端部件核心材料.16 3.2.高温合金及钛合金在航发生命周期内占有较高比重，年均需求价值近 200 亿。17 3.3.高温合金材料新兴供应商，核心受益未来新型号发动机定型.21 4.国内唯一低温超导线材商业化生产商，起步于 ITER 开拓 MRI 市场.23 4.1.低温超导材料占据主要市场需求，MRI 是低温超导重要应用方向.23 4.2.国内

14、低温超导领域龙头，ITER 起步转向 MRI 进入快速增长期.25 5.投资建议.27 6.风险因素.27 6.1.航空装备列装换装不达预期.27 6.2.新型发动机定型进度不达预期.27 6.3.原材料价格持续上涨.27 6.4.测算不及预期.28 图表目录图表目录 图 1.公司发展历程.5 图 2.公司股权结构.5 图 3.2022 营收占比结构（百万元）.7 图 4.各业务营收规模及同比增速（百万元）.7 图 5.2016-2022 营收及同比增速（百万元）.7 图 6.2016-2022 归母净利及同比增速（百万元）.7 图 7.公司主业毛利率水平.8 图 8.公司各业务毛利水平及占比

15、情况.8 图 9.公司期间费用率逐年改善显著.8 图 10.公司净利率提升显著.8 图 11.钛合金主要用途与性质.9 图 12.2027 年全球钛合金市场需求结构预测.9 图 13.2010-2021 年中国钛加工材需求量及同比增速.9 图 14.2021 年中国钛加工材消费结构.9 图 15.印太地区美军与盟友的 F-35 部署及订单数量.11 图 16.美国印太战略示意图.11 图 17.全球各国军用飞机数量（架）.11 图 18.中美俄航空装备数量对比.11 图 19.美国战斗机代际分布.12 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参

16、见报告尾页。4 图 20.中国战斗机代际分布.12 图 21.主要国家运输机数量（架）.12 图 22.中美俄大型运输机数量对比.12 图 23.国外主要战斗机钛用量占比（质量分数）.13 图 24.战斗机升级带动高端钛合金需求释放.13 图 25.国内航空航天用钛材销售情况.14 图 26.2023-2031 年国内民航钛合金需求近 66 万吨.14 图 27.C919 已完成首架交付.14 图 28.支线客机 ARJ21 已实现稳定交付.14 图 29.航空发动机研制阶段费用按成本构成拆分.18 图 30.航空发动机制造成本拆分.18 图 31.航空发动机维护成本构成.19 图 32.航空

17、发动机大修费用构成.19 图 33.高温合金业务营收及毛利率表现.22 图 34.典型的低温超导线截面.23 图 35.全球超导材料市场稳步扩张.24 图 36.全球超导中低温超导产品占据主导地位.24 图 37.2019 年部分国家每百万人 MRI 拥有量（台）.24 图 38.我国磁共振成像（MRI）设备进出口金额统计.24 图 39.2014-2021 年我国磁共振成像（MRI）设备进出口均价对比.26 图 40.2013-2022 超导业务营收表现.26 表 1：公司核心管理团队具备丰富的技术背景.6 表 2：聚焦三大核心业务.6 表 3：钛合金为飞机和发动机带来多重优势.10 表 4

18、：美军军用飞机钛合金铝合金用量占比.10 表 5：美俄部分三代/四代战机钛合金牌号应用情况.10 表 6：2021-2030 年我国军用飞机钛合金市场规模.13 表 7：C919 与 ARJ21 钛合金需求总量.14 表 8：公司高端钛合金产品应用领域.15 表 9：公司历次募投扩产项目.15 表 10：高温合金的分类与特点.16 表表 1111：不同代次发动机主要参数不同代次发动机主要参数.17 表 12：中国军用发动机参数及装备军机一览.17 表表 1313：航空发动机全生命周期下钛合金费用占比航空发动机全生命周期下钛合金费用占比.19 表表 1414：中国军用航发中国军用航发 20212

19、 年市场规模测算年市场规模测算.20 表 15：聚能高合主要产品牌号及应用.21 表 16：超导材料分类.23 表 17：超导产品主要应用领域.23 表 18：MRI 需求测算.25 表 19：公司超导产品类型及用途.25 表 20：可比公司估值.27 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.国内高端航空钛合金龙头，聚焦三大核心业务国内高端航空钛合金龙头，聚焦三大核心业务 1.1.1.1.高端航空钛合金龙头，研究院高端航空钛合金龙头，研究院+顶尖科研团队助力成长顶尖科研团队助力成长 公司成立于公

20、司成立于 20032003 年年 2 2 月，由西北有色院和超导国际共同出资设立。月，由西北有色院和超导国际共同出资设立。公司成立初衷为代表我国执行 ITER 项目低温超导线材研制与交付任务，2012 年开始公司正式向 ITER 计划批量供货。公司在 ITER 计划合金制备技术基础上，开展新型战机用高性能钛合金的研制，目前已成功为若干新型号战机提供钛合金材料。2014 年，公司股票正式在股转系统挂牌，并开启高性能高温合金的工程化研究。2019 年 7 月，公司正式登陆科创板。2022 年 1 月，公司增发 5000 万股，募资 20.13 亿元，用于建设航空航天用高性能金属材料产业化、超导研发

21、中心建设等项目。公司发展至今已经形成高端钛合金材料、超导材料及磁体、高公司发展至今已经形成高端钛合金材料、超导材料及磁体、高温合金三大核心业务。温合金三大核心业务。图图1.1.公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书，公司年报，安信证券研究中心 背靠研究院背靠研究院+顶尖科研团队，技术优势打开公司高端领域成长空间。顶尖科研团队，技术优势打开公司高端领域成长空间。西北有色金属研究院持有公司 21.56%的股份，为公司的控股股东。自公司成立至今，西北院先后注入“NbTi超导材料专利技术”、“YBCO 超导材料专利技术”、“Bi 系带材专利技术”、“钛及钛合金型材专利技术”等核心技术，为公司在

22、高端领域打造技术领先优势。除此，公司具有由张平祥博士牵头的顶尖科研团队，以周廉、甘子钊、赵忠贤、张裕恒、霍裕平、才鸿年等6位院士为顾问，以国务院政府特殊津贴专家、国家核聚变技术委员会委员、国家或陕西省有突出贡献中青年专家等为核心的超导材料和稀有金属材料专业研发团队。顶尖科研顶尖科研团队为公司立足高端钛合金领域、拓展高性能高温合金领域团队为公司立足高端钛合金领域、拓展高性能高温合金领域、实现国内低温超导线材产、实现国内低温超导线材产业化打下坚实基础。业化打下坚实基础。图图2.2.公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权

23、属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 表表1 1：公司核心管理团队具备丰富的技术背景公司核心管理团队具备丰富的技术背景 职务职务 姓名姓名 学历学历 职称职称 研究方向研究方向 董事长董事长 冯勇 博士 教授 高性能钛合金、超导材料 总经理总经理 杜予晅 博士 高级工程师 高性能钛合金 副总经理副总经理 张丰收 博士 正高级工程师 高性能钛合金 副总经理副总经理 闫果 博士 教授 超导材料 副总经理副总经理 王凯旋 博士 正高级工程师 高性能钛合金 副总经理副总经理 罗文忠 博士 高级工程师 高性能钛合金 副总经理副总经理 李少强 博士 正高级工程师 航空用特种钛合金材料 总工

24、程师总工程师 刘向宏 博士 教授高级工程师 高性能钛合金、超导材料 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 聚焦聚焦“钛合金钛合金+高温合金高温合金+超导材料超导材料”三大核心业务，产品谱系齐全。三大核心业务，产品谱系齐全。公司是我国高端航空钛合金材料细分领域龙头及高端钛合金棒丝材主要研发生产基地;是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业;同时亦是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。主要产品包括：1 1）高端钛合金材料，）高端钛合金材料，分为棒材、丝材和锻坯等；2 2）超导产品，）超导产品，分为 NbTi 锭棒、Nb

25、Ti 超导线材、Ni3Sn 超导线材和超导磁体等；3 3）高温合金，）高温合金，分为变形高温合金和粉末高温合金母合金等。表表2 2：聚焦三大核心业务聚焦三大核心业务 类型类型 用途用途 产品图片产品图片 高端钛合金材料高端钛合金材料 棒材：棒材：航空航天紧固件/结构件、航空发动机和燃气轮机部件、舰船、兵器 丝材：丝材：航空航天紧固件和航空用焊丝 锻坯：锻坯：飞机结构件、航空发动机和燃气轮机部件 超导产品超导产品 国际热核聚变实验堆(ITER)、磁共振成像仪(MRI)、磁控直拉单晶硅(MCZ)、核磁共振谱仪(NMR)和加速器等 高性能高温合金材料高性能高温合金材料 航空发动机和燃气轮机热端部件、

26、核电设备 资料来源：公司公告，招股说明书，安信证券研究中心 钛合金、超导产品保持高速增长，高温合金未来放量可期。钛合金、超导产品保持高速增长，高温合金未来放量可期。公司主营业务涵盖高端钛合金材料、超导产品、高性能高温合金材料三大业务板块；2022 年公司高端钛合金、超导产品、高温合金业务营收分别为 32.09 亿元、6.23 亿元、1.81 亿元，占总营收比重分别为 75.92%、14.79%、4.29%，其中：1 1）钛材，）钛材，由于在航空发动机、航空装备、海洋工程、核工业等领域应用的进一步拓展，在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面技术研发取得显著进展并获多个型号供货资格，公

27、司高端钛合金业务增速稳步提升；2 2）超导，）超导，公司 MRI 用超导线产销量再创新高，国内外市场份额持续扩大，此外公司积极开发超导材料和磁体技术在核聚变、高温超导储能、量子计算机线缆及电力领域的应用；3 3）高温合金，）高温合金，公司多个牌号下游认证顺利，典型牌号配套的多型号航发、燃机及商发进入批量供货阶段，产销量持续高增。公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图3.3.2022 营收占比结构（百万元营收占比结构（百万元）图图4.4.各业务营收规模及同比增速（百万元）各业务营收规模及同比增速（百万元）资料来源：公司公告

28、，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.2.1.2.钛合金主业突出，营收利润增速稳中向好钛合金主业突出，营收利润增速稳中向好 公司近公司近四四年营收及归母净利增速稳步提升，规模效应持续凸显。年营收及归母净利增速稳步提升，规模效应持续凸显。公司 2018-2022 年营收、归母净利增速呈上升态势，对应 4 年复合增速 40.39%，营收表现亮眼且经营层面提质增效显著，归母净利润复合增速达 68.10%。2020 年伴随配套先进战机放量，公司盈利能力改善显著，营业收入（21.13 亿，+46.10%），归母净利（3.71 亿，+134.31%）。2021 年随着下游需求量稳步

29、提升，公司在上年高位基础上仍维持高速增长，实现营业收入（29.27亿元，+38.54%），归母净利（7.41 亿，+99.98%）。2022 年，受益高端产品市场需求旺盛及规模效应进一步凸显，公司实现营业收入（42.27 亿元，+44.41%），归母净利润（10.80亿，+45.65%），利润增速较此前略有放缓主要系上游原材料海绵钛价格上涨所致。图图5.5.20 营收及同比增速（百万元）营收及同比增速（百万元）图图6.6.2 2 归母净利及同比增速（百万元）归母净利及同比增速（百万元）资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：w

30、ind，安信证券研究中心 受原材料价格上涨影响，受原材料价格上涨影响，2 2022022 毛利率略有下降。毛利率略有下降。受益主业钛合金高端应用定位，公司近年来综合毛利率均处于相对高位，2016-2019 年受军改影响导致下游需求受限，同时上游原材料价格逐步走高，公司毛利率由 2016 年的 41.32%逐年缓降至 2019 年的 33.69%。2020 年起伴随公司下游配套先进战机逐步放量，高附加值产品占比增大，公司毛利率较2019 年增长 7.14pct 至 2021 年的 40.83%。2022 年受上游原材料波动影响，全年综合毛利率 39.45%，同比小幅虽下滑 1.38pct，但仍处

31、合理波动范围。预计伴随后续海绵钛价预计伴随后续海绵钛价3209.48,76%623.37,15%181.20,4%210.13,5%高端钛合金材料超导产品高性能高温合金材料其他业务-50%0%50%100%150%200%250%05000250030003500200022钛合金材料超导产品高温合金材料钛合金YOY超导产品YOY高温合金YOY 10.24 0.04 12.51 32.87 46.10 38.54 44.41 055404550050002500300035004000

32、4500200022营业总收入同比(%)15.22-12.56-4.95 17.26 134.31 99.9845.65-200204060800020040060080062002020212022归属母公司股东的净利润同比(%)公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 格缓步回落，核心产品结构持续优化以及生产规模逐步扩大后规模效应持续显现，公司格缓步回落，核心产品结构持续优化以及生产规模逐步扩大后规模效应持续显现，公

33、司综合毛利率有望企稳回升。综合毛利率有望企稳回升。图图7.7.公司主业毛利率水平公司主业毛利率水平 图图8.8.公司各业务毛利水平及占比情况公司各业务毛利水平及占比情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 提质增效期间费用提质增效期间费用率持续下降率持续下降，净利率水平逐年提升。，净利率水平逐年提升。此前公司期间费用率均处 20%以上，2020 年伴随收入规模显著提升，公司期间费用率同比下降 5.13pct 至 17.53%，其中规模效应带动管理费用率下降 2.55pct 至 6.89%,同时研发开支被进一步摊薄后研发费用率下降 3.56pct 至 6.

34、19%，同期净利率水平大幅提升 6.61pct 至 17.55%。2021 年得益于公司持续强化经营管理效率，管理费用率下降 2.59pct 至 4.30%，期间费用率进一步下降4.32pct 至 13.21%，带动净利率提升 7.78pct 至 25.33%。2022 年期间费用率进一步下降1.54pct 至 11.67%，其中主要系规模效益进一步凸显的背景下销售费用率下降 0.70pct至 1.03%，管理费用率下降 0.39pct 至 3.91%，全年净利率在毛利率受原材料涨价挤压背景下仍小幅提升 0.22pct 至 25.55%再创历史新高。图图9.9.公司期间费用率逐年改善显著公司期

35、间费用率逐年改善显著 图图10.10.公司净利率提升显著公司净利率提升显著 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.2.军机换装列装加速带动钛合金需求，国产大飞机放量可期军机换装列装加速带动钛合金需求，国产大飞机放量可期 2.1.2.1.钛合金具备耐高温、耐腐蚀等良好属性，航空领域应用大有可为钛合金具备耐高温、耐腐蚀等良好属性，航空领域应用大有可为 钛合金具备耐高温、耐腐蚀等良好属性，广泛应钛合金具备耐高温、耐腐蚀等良好属性，广泛应用于航空领域。用于航空领域。钛在元素周期表中位于第 IVB 族，元素符号 Ti，属于难熔稀有轻金属，纯态呈银白色，硬度大，熔

36、点 1,668，具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好，耐腐蚀能力强、生物相容性好-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200022高端钛合金材料超导产品高性能高温合金材料综合毛利率-20%0%20%40%60%80%100%200022其他业务高性能高温合金材料超导产品高端钛合金材料21.57 23.78 23.16 22.67 17.53 13.21 11.71 0562002020212022销售费用率(%)管理

37、费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)期间费用率(%)16.2414.6812.4010.9417.5525.3325.550500022净利率(%)净利率(%)公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 等突出特点。钛合金是以钛为基加入适量其他元素，调整基体相组成和综合物理化学性能而形成的合金，广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金等领域。据Dataintelo 预测，2022027 7 年全球钛合金市场需求结构年全球钛合金市场需求结构中中航空

38、与自动化航空与自动化领域占比最大，达总领域占比最大，达总需求量的需求量的 6565%。图图11.11.钛合金主要用途与性质钛合金主要用途与性质 图图12.12.2022027 7 年全球钛合金市场需求结构年全球钛合金市场需求结构预测预测 应用领域应用领域 利用性质利用性质 具体用途具体用途 航空航空 质量轻、比强度高、耐高温低温、耐腐蚀 飞机框梁、起落架、紧固件等；发动机的风扇、压气机盘件和叶片等转动件 航天航天 质量轻、比强度高、耐高温低温、耐腐蚀 火箭发动机和人造卫星壳体、燃料箱、压力容器、载人宇宙飞船船舱等 舰船舰船 耐腐蚀、比强度高 潜艇耐压壳体、螺旋桨、喷水推进器、海水换热系统、舰船

39、泵、阀及管路等 兵器兵器 质量轻、比强度高、耐腐蚀 坦克和装甲车的装甲材料、榴炮弹零部件、反坦克导弹舱机和架体、迫击炮底座和支架等 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：Dataintelo，安信证券研究中心 我国钛工业虽结构性产能过剩，但航空用高端钛材仍供不应求。我国钛工业虽结构性产能过剩，但航空用高端钛材仍供不应求。2010 年以来中国钛材需求总体上呈上升趋势，2011 年钛材市场达到阶段性高点，其后国内钛需求开始下滑，中国钛工业出现结构性产能过剩，航空用高端钛材供不应求，民用中低端钛材产能严重过剩。中国钛材消费结构与全球相比最主要的差别在航空领域，据西北有色金属研究院发布的

40、钛合金应用领域及市场现状分析，全球范围内航空用钛材始终占据钛材总需求全球范围内航空用钛材始终占据钛材总需求50%50%左右，而国内航空用左右，而国内航空用钛钛材比例仅为材比例仅为 1818%，航空用钛材市场仍存较大拓展潜力。航空用钛材市场仍存较大拓展潜力。随着国内军用飞机与配套航发升级换代及商用飞机需求逐步落地，未来高端钛合金材料市场空间广阔。图图13.13.20 1 年中国钛加工材需求量及同比增速年中国钛加工材需求量及同比增速 图图14.14.2022021 1 年中国钛年中国钛加工加工材消费结构材消费结构 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会，安信证券研究中

41、心 资料来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会，安信证券研究中心 钛合金是飞机和航空发动机的主要结构材料之一，性能优势显著。钛合金是飞机和航空发动机的主要结构材料之一，性能优势显著。航空器航空器上钛合金主要用于制作起落架部件、机身的梁、框和紧固件等；航空发动机航空发动机的风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等，以及直升机桨毂、连接件等关键冷端零部件也多由钛合金制成。钛合金为飞机和发动机带来多重优势：1 1）减轻结构重量、提高结构效率；）减轻结构重量、提高结构效率；2 2）耐高温；）耐高温；3 3）符合与复合材料结构相匹配的要求；）符合与复合材料结构相匹配的要求；4 4）符合高抗蚀性和长寿命的要求。

42、）符合高抗蚀性和长寿命的要求。65%19%7%4%10%航空与自动化化工工业能源其他领域-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012142010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021钛加工材消费量（万吨）增速47%18%6%5%3%3%3%2%1%12%化工航空航天电力冶金船舶海洋工程医药体育休闲制盐其他 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 表表3 3：钛合金为飞机和发动机带来多重优势钛合金为飞机和发动机带来多重优势 优

43、势优势 具体具体 轻量化轻量化 先进的战机性能要求军用飞机具有比较低的结构重量系数（即：机体结构重量/飞机正常起飞重量），先进的航空发动机需要更高的推重比。钛合金具有强度高密度小的特点，能大幅减轻结构重量，提高结构效率。耐高温耐高温 钛合金具有耐热性好的特点，如常用的 Ti-6Al-4V 能在350下长期工作，因此在飞机的高温部位（如后机身等）可取代因高温使用性能不能满足要求的铝合金；TC11 能在500下长期工作，在发动机的压气机部位可取代高温合金和不锈钢。配套复合材料配套复合材料 为减轻结构重量和满足隐身要求，先进飞机大量使用复合材料，钛合金与复合材料的强度、刚度匹配较好，能获得很好的减重

44、效果。同时，由于二者电位比较接近，不易产生电偶腐蚀，因此相应部位的结构件和紧固件宜采用钛合金。高抗蚀性高抗蚀性 钛合金具有较高的疲劳寿命和优良的耐腐蚀性能，可以提高结构的抗腐蚀能力和寿命，满足先进飞机、发动机高可靠性和长寿命的要求。资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 兼具轻量化及耐高温性能，战机铝合金结构件逐步被钛合金替代。兼具轻量化及耐高温性能，战机铝合金结构件逐步被钛合金替代。为满足先进战机高速、高机动性的特点，需要在保证机体结构强度的前提下尽可能减轻重量，同时还要有较强的耐高温性能。钛合金是比强度（Strength-Weight Ratio）最大的金属材料，能够在满足先进战机较高结构

45、强度的情况下，大幅减轻飞机重量，提高结构效率。另外，航空用钛合金结构材料指出当飞机飞行速度超过 2.5 马赫时，机身温度普遍超过 200，钛合金能在 350以上的环境下长时间稳定工作，而铝合金的使用温度一般不超过 125，已经不适用于新型战机的某些结构部件。钛合金兼钛合金兼具优异的比强度和良好耐高温性能具优异的比强度和良好耐高温性能，已，已逐步取代部分铝合金成为新型高超音速战机的重要结构材料。逐步取代部分铝合金成为新型高超音速战机的重要结构材料。表表4 4：美军军用飞机钛合金铝合金用量占比美军军用飞机钛合金铝合金用量占比 型号型号 服役时间服役时间 钛合金占比（钛合金占比（%）铝合金占比（铝合

46、金占比（%）F F-1616 1978 2 83 F/AF/A-18A/B18A/B 1980 12 50 F/AF/A-18C/D18C/D 1986 13 50 F/AF/A-18E/F18E/F 2002 15 29 F F-2222 2005 41 15 F F-3535 2008 27-B B-1 1 1986 21 41 B2B2 1991 26 19 C5C5 1970 6-C17C17 1992 10.3 69.3 资料来源：航空用钛合金研究进展，安信证券研究中心 表表5 5：美俄部分美俄部分三代三代/四代战机四代战机钛合金牌号应用情况钛合金牌号应用情况 机型机型 钛合金牌号钛

47、合金牌号 应用部件应用部件 F F-2222 Ti62222 前梁、平尾转轴、下部纵梁、发动机支架、尾部接头等 Ti-6Al-4V 座舱罩盖、斜隔框、辅助动力装置、进气口框、档板铰链接头、副翼支撑架、副翼铰链接头、方向舵转动支架、方向舵铰链接头、机翼主翼面零组件等 Ti-6Al-4V ELI 翼梁、隔框及机体、前珩梁、后珩梁、纵梁等 Ti-3Al-2.5V 液压、燃油管件 SuSu-2727 BT20 大型承力隔框、中央翼下壁板、进气格栅等 BT16 紧固件 BT22 起落架轮叉、扭力臂 BT3-1 主起落架、前起落架斜支柱、部分液压元器件 OT4 次承力隔框钣金件 资料来源：关于先进战斗机结

48、构制造用钛概述，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 2.2.2.2.军机换装列装叠加民航起量，军机换装列装叠加民航起量，预计预计 2 2 航空高端钛合金市场超航空高端钛合金市场超 400400 亿亿 2.2.1.2.2.1.军机换装列装加速叠加钛合金用量提升，市场需求大幅提升军机换装列装加速叠加钛合金用量提升，市场需求大幅提升 从需求端看，我们认为军机放量主要有三大逻辑：从需求端看，我们认为军机放量主要有三大逻辑：逻辑一：逻辑一：周边局势紧张成为新常态，俄、印、日、韩等国家

49、军备升级加速。周边局势紧张成为新常态，俄、印、日、韩等国家军备升级加速。据环球网报道，从 2017 年 10 月开始，美国海军陆战队和美国空军各自在日本部署了一个中队的 F-35A/B 型战斗机。2019 年 6 月 1 日美国发布美国印太战略报告，意在牵制中国，拓展美国的同盟体系。根据参考消息报道，美国为保证印-太地区的空中优势，正在计划从 2020年开始给驻韩美军换装 F-35A 战斗机，到 2025 年，整个印太地区美军与盟友的 F-35 部署数量将超过 220 架。另根据orld Air Forces 2023的统计数据：目前美国 F-35A/B/C 战机已经在全球部署 729 架、在

50、手订单 1699 架，我国周边未来，我国周边未来可能面临多元对可能面临多元对手，这促使我国加大航空装备的更新换代力度。手，这促使我国加大航空装备的更新换代力度。图图15.15.印太地区美军与盟友的印太地区美军与盟友的 F F-3535 部署及订单数量部署及订单数量 图图16.16.美国印太战略示意图美国印太战略示意图 国家国家 军种军种 类型类型 型号型号 现役现役 订单订单 澳大利亚澳大利亚 空军 战斗机 F-35A 48 52 韩国韩国 空军 战斗机 F-35A 38 训练机 F-35A 2 加拿大加拿大 空军 战斗机 F-35A 88 新加坡新加坡 空军 战斗机 F-35 12 日本日本

51、 空军 战斗机 F-35A/B 27 119 美国美国 空军 战斗机 F-35A 196 365 训练机 F-35A 114 4 海军陆战队 战斗机 F-35B/C 98 303 训练机 F-35B/C 29 海军 战斗机 F-35C 22 216 训练机 F-35C 13 合计合计 587587 11591159 资料来源：orld Air Forces 2023、安信证券研究中心 资料来源：美国印太战略报告、安信证券研究中心 逻辑二：我国军机数量及代际结构与美国都存在较大差距需要补齐。逻辑二：我国军机数量及代际结构与美国都存在较大差距需要补齐。根据World Airforces 2023数

52、据统计，美国军机数量遥遥领先，其次为俄罗斯和中国。而从结构上来看，我国现有军机主要为战斗机，多机型与美国数量差距明显。图图17.17.全球各国军用飞机数量（架）全球各国军用飞机数量（架）图图18.18.中美俄航空装备数量对比中美俄航空装备数量对比 资料来源：orld Airforces 2023，安信证券研究中心 资料来源：orld Airforces 2023，安信证券研究中心 战斗机：我国代际结构落后，更新换代需求迫切。战斗机：我国代际结构落后，更新换代需求迫切。从代际结构看，我国三代半及四代战机占总量比例极低，我国空军和美国相比还存在结构劣势，结构性升级换装的需求强烈。据 World A

53、ir Force 2023 数据，目前我国以歼-7、歼-8 为代表的二代战斗机占比达84220034020004000600080004000美国俄罗斯 中国印度韩国日本巴基斯坦埃及土耳其 法国275773263400400050006000战斗机特种作战飞机运输机战斗直升机加油机教练机美国俄罗斯中国 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 到 47%，以歼-10、歼-11/16、及歼-15 为

54、主的三代战机占比 51%，四代机占比仅为 2%；而美军现役已无二代战斗机，其三、四代机型占比分别为 78%和 22%。我国迫切需要通过我国迫切需要通过代际结构升级缩小与国外先进空军力量之间的差距，而新一代战机钛合金用量提升显著，代际结构升级缩小与国外先进空军力量之间的差距，而新一代战机钛合金用量提升显著，预计将充分带动对高端钛合金材料的总体需求。预计将充分带动对高端钛合金材料的总体需求。图图19.19.美国战斗机代际分布美国战斗机代际分布 图图20.20.中国战斗机代际分布中国战斗机代际分布 资料来源：orld Air Forces 2023，安信证券研究中心 资料来源：orld Air Fo

55、rces 2023，安信证券研究中心 运输机：我国军队运输机尤其是大型运输机与美国差距大。运输机：我国军队运输机尤其是大型运输机与美国差距大。根据World Airforces 2023数据，美国运输机数量最多达 962 架，俄罗斯居第二为 444 架，中国为 288 架，位于第三。大型运输机方面，我国伊尔-76 和运 20 分别为 30 和 32 架，共计 62 架。美军C17 为 228 架，俄罗斯伊尔 76 和伊尔 78 共计 154 架。我军同美军有超 160 架的差距，与俄罗斯有 90 余架的差距。根据国防大学发布的中国军民融合发展报告 2014，我国未来需要 10 个以上的运输机团

56、、400 架以上的运-20 系列飞机才能满足在亚洲地区执行任务的需求。图图21.21.主要国家运输机数量（架）主要国家运输机数量（架）图图22.22.中美俄大型运输机数量对比中美俄大型运输机数量对比 资料来源：orld Air Forces 2023，安信证券研究中心 资料来源：orld Air Forces 2023，安信证券研究中心 特种飞机：我国特种飞机数量不足，难以达到“战略空军”的建设要求。特种飞机：我国特种飞机数量不足，难以达到“战略空军”的建设要求。我国“战略空军”已从最初的战略轰炸机部队发展为由多机种组成的全球空中打击力量。除战略轰炸机等进攻性机种外，预警机、运输机、加油机等战

57、略支援机种的重要性日益凸显。同时伴随现代战争信息化水平的提升，我国在电子侦察机、大型预警机等特种飞机方面也有一定需求。同时军机迭代升级用钛量逐年增长，公司充分受益新机型放量。同时军机迭代升级用钛量逐年增长，公司充分受益新机型放量。当前欧美设计的各型先进战斗机和轰炸机中钛合金用量已经稳定在 20%以上，美国 F-22 战斗机用钛量更是高达41%。目前国内战斗机主要表现为以第三代为主（J-10、J-11），二代为辅（J-7、J-8 等），正规划升级至“四代为骨干、三代为主体”的武器装备体系。根据中新网、新浪军事等公9624442882543670200400600800100

58、01200美国俄罗斯中国印度巴西法国伊朗哥伦比亚土耳其 印度尼西亚228150200250美国俄罗斯中国重型运输机数量 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 开数据，第三代战斗机型的钛合金单机用量 J-11 达到 1.2 吨，是 J-8（0.1 吨）的 12 倍。第四代战斗机型 J-20 单机钛合金用量可达 1.8 吨，是 J-10A 的 11.25 倍。且由于新机型对钛合金性能提出更严格的要求，钛合金单位价值量有望进一步提升。第四代军用战机第四代军用战机钛合金价值量及规划用量较老机型有所提高，公司军

59、用高端钛合金市场供应量及份额有钛合金价值量及规划用量较老机型有所提高，公司军用高端钛合金市场供应量及份额有望不断提升。望不断提升。图图23.23.国外主要战斗机钛用量占比（质量分数）国外主要战斗机钛用量占比（质量分数）图图24.24.战斗机升级带动高端钛合金需求释放战斗机升级带动高端钛合金需求释放 系列系列 机型机型 结构质量结构质量（吨）（吨）空机质量空机质量 钛合金占比钛合金占比 钛合金单机钛合金单机重量（吨）重量（吨）二代机二代机 J-8 5 9.82 2%0.1 三代机三代机 J-10A 4 9.75 4%0.16 J-10B 4 9.75 15%0.6 J-11 8 15.7 15%

60、1.2 四代机四代机 J-20 9 17 20%1.8 FC-31 6 12.5 25%1.5 资料来源：飞机钛合金结构设计与应用，安信证券研究中心 资料来源：中新网，新浪军事，安信证券研究中心 预计预计 2 2 年我国军机用航空高端钛合金市场容量近年我国军机用航空高端钛合金市场容量近 400400 亿。亿。结合以上分析，参考目前中美军机的数量和结构差距并考虑更新换代和新增需求，我们认为战斗机、运输机、直升机、特种飞机、教练机 2021-2030 年总需求量分别为 961 架、236 架、897 架、89 架和 334 架。假设平均每架新机型钛合金重量 1 吨，按

61、照零部件/材料 1：50 计算，平均每平均每架飞机需要高端钛合金材料架飞机需要高端钛合金材料 5050 吨，每吨军用钛合金约吨，每吨军用钛合金约 3030 万元，则万元，则对应对应 2 2 年我年我国军机机身用航空钛合金市场容量近国军机机身用航空钛合金市场容量近 400400 亿。亿。表表6 6：2 2 年我国军用飞机钛合金市场规模年我国军用飞机钛合金市场规模 2 2020020 飞机数量飞机数量 （架）（架）预计需求预计需求 （架）（架）增加数量增加数量 （架）（架）淘汰更新数量淘汰更新数量 （架）（架）总需求量总需求量 （架）（架

62、）钛合金钛合金价值价值 (亿元亿元)战斗机战斗机 1571 2000 429 532 961 144.15 运输运输机机 264 450 186 50 236 35.40 直升直升机机 902 1500 598 299 897 134.55 特种飞机特种飞机 115 200 85 4 89 13.35 教练机教练机 405 600 195 139 334 50.10 合计合计 3257 4703 1496 1021 2517 377.55377.55 资料来源：World Airforces，安信证券研究中心 2.2.2.2.2.2.民航市场景气向好，民航市场景气向好，国产商飞当前国产商飞当前

63、钛合金用量需求钛合金用量需求近近 3 3 万吨万吨 民航市场景气度提升，民机钛合金需求向上。民航市场景气度提升，民机钛合金需求向上。据中国有色金属工业协会钛锆铪分会发布的中国钛工业发展报告、中国金属通报，2021 年国内航空航天用钛材销量 20,647 吨，占国内钛材销量 18%，2005-2021 年航空航天钛材复合增长率为 17.61%。按照 2018 年全国民航工作会议预计疫情前民航业 7.5%增速计算，预计 2023-2031 年国内民用航空航天钛材需求量约 66 万吨，按照按照 3030 万元万元/吨价格吨价格计算，民航钛合金产品市场规模超计算，民航钛合金产品市场规模超 190019

64、00 亿元。亿元。20%41%25%13%26.10%15%24.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%F-35F-22F-117F-18F-15Su-27F-14 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图25.25.国内航空航天用钛材销售情况国内航空航天用钛材销售情况 图图26.26.2 2 年国内民航钛合金需求近年国内民航钛合金需求近 6666 万吨万吨 序序号号 年份年份 预计国内航空航天钛材预计国内航空航天钛材 销量（吨）销量（吨）1 1 2023 33,58

65、7.68 2 2 2024 39,502.47 3 3 2025 46,458.86 4 4 2026 54,640.26 5 5 2027 64,262.41 6 6 2028 75,579.02 7 7 2029 88,888.49 8 8 2030 104,541.75 9 9 2031 122,951.56 2022023 3-20203131 年年合计合计 658,971.04658,971.04 资料来源：中国钛工业发展报告，中国金属通报，安信证券研究中心 资料来源：中国钛工业发展报告，安信证券研究中心测算 C919C919、ARJ21ARJ21 订单合计超千架，国产民机上量在即。

66、订单合计超千架，国产民机上量在即。作为完全按照最新国际适航标准研制的单通道涡扇喷气客机，1 1）国产大飞机国产大飞机 C919C919 已于 2017 年 5 月 5 日正式实现首飞，钛合金所占比例达 9%，而美国波音 777 客机仅为 7-8%。C919 已于 2022 年 9 月 29 日获得中国民用航空局颁发的型号合格证，于 12 月 9 日交付全球首架。2023 年 1 月，中国商飞透露 C919 订单数量已接近 1200 架；2 2）支线飞机支线飞机 ARJ21ARJ21-700700 已于 2008 年 11 月 28 日成功实现首飞，2014 年 12 月 30 日，国产新支线飞

67、机 ARJ21 完成适航取证，迈出投入商业运营前的最后一步；2016 年 6 月 28 日，ARJ21-700 完成首航；据上海科委透露，截至2022 年底订单量已经达到 690 架。图图27.27.C919C919 已完成首架交付已完成首架交付 图图28.28.支线客机支线客机 ARJ21ARJ21 已实现稳定交付已实现稳定交付 资料来源：新华网，安信证券研究中心 资料来源：新华网，安信证券研究中心 公司钛合金材料产品中约公司钛合金材料产品中约 10%10%属于民品，随着国产民用机型属于民品，随着国产民用机型 ARJ21ARJ21、C919C919 等逐次量产，等逐次量产，公司民用钛合金业务

68、有望迎来重大机遇。公司民用钛合金业务有望迎来重大机遇。依据招股说明书，假设加工损耗率为 80%，当前C919、ARJ21 现有订单即可带来近 3 万吨的高端航空钛合金增量需求（不含发动机）。表表7 7：C919C919 与与 ARJ21ARJ21 钛合金需求总量钛合金需求总量 机型机型 钛含量钛含量 空机重量空机重量 （吨）（吨）单机钛含量单机钛含量 （吨）（吨）订单架数订单架数 机身钛合金总量机身钛合金总量 （吨）（吨）损耗率损耗率 订单对应钛合金需求总量订单对应钛合金需求总量（吨）（吨）C919C919 9.30%42.1 3.92 1200 4,698.36 80%23,491.80 A

69、RJ21ARJ21 4.80%24.96 1.20 690 826.68 80%4,133.38 合计合计 5,525.04 5,525.04 27,625.18 27,625.18 资料来源：招股说明书，中国商飞，安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%02000040000600008000001400002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021国内钛材销量（吨）国内航空航天钛材销量（吨）航空航天钛材销量占比 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页

70、。15 2.3.2.3.高端钛合金行业龙头，定增扩产打开产能瓶颈高端钛合金行业龙头，定增扩产打开产能瓶颈 高端钛合金市场呈现寡头格局，军工市场高壁垒未来格局稳定。高端钛合金市场呈现寡头格局，军工市场高壁垒未来格局稳定。公司的高端钛合金材料业务包括棒材、丝材和锻坯等，主要用于军用航空领域，包括飞机结构件、紧固件和发动机部件等。军工市场呈现较高的资质、技术壁垒，以及较长的验证周期。目前，国内高端钛合金市场呈现西部超导、宝钛股份、西部材料寡头格局：1 1）交付产品看，交付产品看，西部超导主要供应钛合金棒材及部分丝材，西部材料主要供应板材，宝钛股份则涵盖棒材、板材及管材等；2 2）下游配套型号来看，下

71、游配套型号来看，西部超导及宝钛股份两家企业的钛合金产品在国内传统军机和航空发动机型号中均有应用，而西部超导率先取得了新一代飞机用 TC21、TC4-DT 等钛合金大棒材供应资格，是新型战机及大型运输机供应商；3 3）市场份额）市场份额看看，据中国有色金属工业协会钛锆铪分会数据，2020 年国内航空航天用钛材的销量为 17,228 吨，同年公司航空航天用钛材销量为 4,091.51 吨，据此可得公司钛合金产品在国内航空航天用钛材市场的市场占有率为 23.75%。预计随着新机型放量，公司高端钛材市占率有望持续提升。表表8 8：公司公司高端钛合金产品应用领域高端钛合金产品应用领域 产品产品 应用领域

72、应用领域 毛利水平毛利水平 图示图示 钛合金大棒材钛合金大棒材 主要用于航空、航天及舰船等军用领域军用领域 生产技术要求高、市场进入壁垒高、竞争对手较少，定价相对较高，毛利率较高 钛合金小棒材钛合金小棒材 主要用于国内民用市场及民用市场及出口国外出口国外，少部分用于军用市场 技术要求较军用低，定价更低；产销量较低，单位生产成本较高，毛利率较低 丝材、锻坯及板材等丝材、锻坯及板材等其他高端钛合金其他高端钛合金 主要用于军工市场军工市场，少量用于国内民用市场及出口国外。军用产品比例低于大棒材但高于小棒材，毛利率处于大棒材和小棒材之间。资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 定增项目大幅扩产，打开产

73、能瓶颈助力业绩增长。定增项目大幅扩产，打开产能瓶颈助力业绩增长。公司 2022 年 1 月通过定向增发募集资金 20.13 亿元，用于扩充钛合金、高温合金、MRI 用超导线材产能，并建立超导创新研究院、超导产业创新中心。高性能金属材料项目预计于 2024 年全面投产，投产后将为公司新增高端钛合金产能 5050 吨/年、高温合金 1500 吨/年。高性能超导线材产业化项目预计 2023 年末投产，将为公司新增 1250 吨 MRI 用超导线材产能。此外，超导产业创新中心及超导创新研究院项目的建设将帮助公司进一步完善高温/低温超导产品的技术创新及产业化布局。以上项目落地后将显著提升公司生产及研发创

74、新水平，巩固竞争优势。我们在我们在多篇报告阐述当前军工行业高景气，军机换装列装多篇报告阐述当前军工行业高景气，军机换装列装持续持续，发动机更是航空装备产，发动机更是航空装备产能瓶颈，公司下游需求非常旺盛，本次定增扩产有利于打开公司产能瓶颈，助力公司业能瓶颈，公司下游需求非常旺盛，本次定增扩产有利于打开公司产能瓶颈，助力公司业绩持续增长。绩持续增长。表表9 9：公司历次募投扩产项目公司历次募投扩产项目 时间时间 项目项目 总投入总投入 （万元）（万元）具体产品具体产品 产能产能 预计年营收（万元）预计年营收（万元）2016 年定增 航空用特种钵合金扩能技改项目 55,250 提升公司高端钛合金棒

75、丝材的产能，打通公司从基础研究到产业化研发的中间瓶颈环节，满足我国大型飞机、新型战机和新型航空发动机等高端装备研制和批产对国产高性能钛合金材料的迫切需求 2019 年IPO 发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目 50,800 镍基高温合金棒材、粉末高温合金母合金 镍基高温合金棒材 1900 吨/年、粉末高温合金母合金 600 吨/年 36,000 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 2022 年定增 航空航天用高性能金属材料产业化项目 97,100 钛合金、高温合金 钛合金 5050 吨/年、高温合金 1500 吨/年

76、 达产率 60%：131,100；达产率 80%：174,800；达产率 100%：218,500 高性能超导线材产业化项目 10,082 热处理炉、大型高速拉丝机、扭绞机、镶嵌机、编织绝缘机和密排复绕机等设备 MRI 用超导线材 1250吨 达产率 60%：20,250;达产率 100%：33,750 超导创新研究院项目 23,000 材料模拟仿真计算平台、材料表征分析平台、先进制造技术平台 超导产业创新中心 37,320 低温超导线材产业化制备技术实验室和中试基地、高温超导线材产业化制备技术实验室和中试基地、超导磁体和电力应用装备开发实验室和中试基地、超导线材-超导磁体-电力应用装备全链条

77、产业化基地 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3.3.新型航空发动机定型可期，高温合金业务或为下一阶段看点新型航空发动机定型可期，高温合金业务或为下一阶段看点 3.1.3.1.高温合金热性能优异，航空发动机热端部件核心材料高温合金热性能优异，航空发动机热端部件核心材料 高温合金具备抗氧化、抗热腐蚀等优良属性。高温合金具备抗氧化、抗热腐蚀等优良属性。高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料，具有优异的高温强度，良好的抗氧化和抗热腐蚀性能，良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能，又被称为“超合金”。高温合金主要分类有：1）按制造工艺分为变形高温合金

78、、铸造高温合金和粉末高温合金三类；2）按基体元素分为铁基、镍基、钴基等高温合金。表表1010：高温合金的分类与特点高温合金的分类与特点 分类标分类标准准 高温合金高温合金 主要特点主要特点 制造工艺制造工艺 变形高温合金 合金化程度和高温强度较低。铸造高温合金 采用精密铸造工艺制成零件，零件强度较高，缺点是不适合进行热加工。粉末高温合金 采用液态金属雾化或高能球磨机制粉，晶粒细小、成分和组织均匀，显著改善了热加工性能，难于变形的铸造高温合金可以通过粉末冶金工艺改善其热塑性而成为变形高温合金。基体元素基体元素 铁基高温合金 使用温度较低（600850），一般用于发动机中工作温度较低的部位，如涡轮

79、盘、机匣和轴等零件。镍基高温合金 使用温度最高（约 1，000），广泛用于制造涡轮喷气式航空发动机、各种工业燃气轮机的最热端零件，如涡轮部分工作叶片、导向叶片、涡轮等。钴基高温合金 使用温度约 950，具有良好的铸造性和焊接性，主要用于做导向叶片材料，该合金由于钴资源较少价格昂贵。资料来源：高温合金的分类热处理(2018)，招股说明书，安信证券研究中心 高温合金是提升发动机性能的关键材料高温合金是提升发动机性能的关键材料,用量占比伴随航发迭代稳步提升。用量占比伴随航发迭代稳步提升。高温合金是推动航空发动机发展的最为关键的结构材料，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，此外还用

80、于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。军用航空发动机通常可以用其推重比来综合地评定发动机的水平，提高推重比最直接和最有效的技术措施是提高涡轮前的燃气温度，涡扇发动机涡轮前温度每提升 100，发动机最大推力可以提升近 20%，因此通过增大涡轮前温度提升推重比是提高先进航空发动机性能的重要手段，也是航空发动机完成迭代升级的必然路径。高温合金材料学指出，新型航空发动机中高温合金用量可占发动机总重量 40%-60%，如美军 J79 发动机高温合金使用量占 10%，钢用量占到 85%，而第三代发动机 F110 高温合金使用量已经达到了 55%。随着航随着航空装备的不断升级，对航空发动机推重比的要求不断

81、提高，新一代发动机对高性能高温空装备的不断升级，对航空发动机推重比的要求不断提高，新一代发动机对高性能高温合金材料的依赖愈发凸显。合金材料的依赖愈发凸显。公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 表表1111：不同代次发动机主要参数不同代次发动机主要参数 代次代次 型号型号 高温合金占比高温合金占比 涡轮前温度涡轮前温度/K/K 推力推力/t/t 推重比推重比 第一代第一代 J57，BK-1，涡喷-5 10%12001300 8 34 第二代第二代 J79，TF30，MK202，P11-300，涡喷-13 10%1400150

82、0 11 56 第三代第三代 F100，F110，F104，RB19，涡扇-10B 55%16001700 1415 7.58 第四代第四代 F119，EJ200，涡扇-15 60%18501950 1618 9.510 资料来源：两机动力控制，世界航空动力技术的现状及发展动向，高温合金材料学，安信证券研究中心 在研型号定型将带来增量市场。在研型号定型将带来增量市场。据此前报告据此前报告航空发动机：飞机心脏，国之重器航空发动机：飞机心脏，国之重器我国现已具备了涡桨、涡喷、涡扇、涡轴等类发动机的系列研制生产能力。国产发动机主要装配在歼击机、强击机、轰炸机、歼击轰炸机等主战飞机上，只有少量三代战机

83、装的是进口发动机。考虑到当前我国量产的发动机型号仍然较少，且各型战机列装需求明确，预计伴随大预计伴随大/中推力、大涵道比发动机的新型号定型量产，我国军用航空发动机高温合金中推力、大涵道比发动机的新型号定型量产，我国军用航空发动机高温合金市场将更为广阔。市场将更为广阔。表表1212：中国军用发动机参数及装备军机一览中国军用发动机参数及装备军机一览 研制单位研制单位 生产单位生产单位 仿制对象仿制对象 装机对象装机对象 最大推力最大推力/功率功率（kg/kwkg/kw）推重比推重比/功重比功重比 定型时间定型时间 涡喷涡喷-5 5 /沈阳黎明 苏联 VK-1F 米格-15、歼-5 3700 2.6

84、3 1956 年 5 月 涡喷涡喷-6 6 /沈阳黎明/成发公司 苏制 RD-9BF-11 歼-6 3187 4.59 1961 年 10 月 涡喷涡喷-7 7 /沈阳黎明/贵州黎阳 苏制 R11F-300 歼-7 6000 5.2 1970 年 9 月 涡喷涡喷-8 8 /西航公司 苏制 RD-3M-500 轰-6、轰-6J 9300 2.94 1967 年 3 月 涡喷涡喷-1313 /贵州黎阳/成发公司 苏制 R13-300 歼-7/5.39 1988 年 涡喷涡喷-1414 沈发研究所 沈阳黎明/西航公司 自研 歼-8H/F/G 6960 6.4 2002 年 5 月 涡扇涡扇-9 9

85、 /西航公司 英国 SpeyMK-202 歼轰-7 9110 5.05 2006 年 12 月 涡扇涡扇-1010 沈发研究所 沈阳黎明/西航公司 自研 歼-11B 13200 7.5 2005 年 11 月 涡扇涡扇-1313 贵发研究所 贵州黎阳 俄 RD-33/8637 7.8 2009 年 涡扇涡扇-1515 沈发研究所 西航公司/成发公司 自研 歼-20 16186-18137 9.7-10.87 研制中 涡扇涡扇-1818 /成发公司 俄国 D-30KP-2 伊尔 76、轰 6K 11760 5.88 研制中 涡扇涡扇-2020 燃研院 西航公司 自研 运-20 14000-160

86、00/研制中 涡轴涡轴-5 5 /哈尔滨东安 苏联-24 直-6/1977 年 1 月 涡轴涡轴-6 6 /兰翔机械厂 苏联 TM-C 直-8 1130/1988 年 10 月 涡轴涡轴-8 8 /南方公司 法国 ArrieL1C、1C1 直 9 522/1985 年 12 月 涡轴涡轴-9 9 株洲研究所 南方公司 自研 直-10 11001200/2009 年 涡轴涡轴-1010 株洲研究所 南方公司 自研 直-20 2000/研制中 涡轴涡轴-1111 株洲研究所 南方公司 自研 /研制中 涡轴涡轴-1616 株洲研究所 南方公司 中法合作 直-15/EC175 1200-1500/研制

87、中 涡桨涡桨-5 5 /南方公司 苏联 AI-24 运-7 1874/1976 年 涡桨涡桨-6 6 /南方公司 苏联 A-20M 运-8/8C/8Q 3124 2.6 1976 年 涡桨涡桨-9 9 株洲研究所 南方公司 自研 运-12 500/1995 年 涡桨涡桨-1010 株洲研究所 南方公司 自研/研制中 资料来源：中国航空工业60 年大事记，安信证券研究中心 3.2.3.2.高温合金及钛合金高温合金及钛合金在航发生命周期内占有较高比重，年均需求价值近在航发生命周期内占有较高比重，年均需求价值近2 20000亿。亿。据中国行业研究网数据，航空发动机全寿命周期中，研发、制造、维护的比例

88、分别为10%20%、40%、50%左右，而在和平时期，由于武器系统服役的时间更长，发动机寿命将达到 1525 年，所以维护费用在发动机整个生命周期内的总费用占比逐渐提升，其中：公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 1 1）研发阶段）研发阶段：据航空发动机-飞机的心脏报告所述，以罗罗公司的 RB211 为例对航空发动机研发阶段费用按成本构成拆分，设计费用占 10%、试验费用占 50%、研发阶段制造费用占 40%，其中其中原材料费用则占到制造成本的原材料费用则占到制造成本的 1 15 5%。对应约占到航发研制阶段总成本的。对应

89、约占到航发研制阶段总成本的 6%6%（4 40%*15%0%*15%）。图图29.29.航空发动机研制阶段费用按成本构成拆分航空发动机研制阶段费用按成本构成拆分 资料来源：航空发动机-飞机的心脏，安信证券研究中心 2 2）制造阶段：）制造阶段：航空发动机制造成本（不含控制系统）主要由原材料成本和劳动力成本两部分组成，占比分别为 50%和 25%。高温合金涉及的主要材料是镍、钴金属，钛合金主要是钛，此外，发动机应用的其他材料还包括铝合金、钢等。钛合金、高温合金钛合金、高温合金作为航空发动机作为航空发动机制造所制造所需的需的主要材料，价值量占比主要材料，价值量占比分别分别达到原材料成本的达到原材料

90、成本的 3 30 0%和和 40%40%，对应发动机整体制造成本，对应发动机整体制造成本的的 1515%（5 50%*0%*3 30%0%）和）和 2 20 0%（5 50%*40%0%*40%）。）。图图30.30.航空发动机制造成本拆分航空发动机制造成本拆分 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 3 3）维护阶段：）维护阶段：设计10%试验50%人工及设备85%原材料15%制造40%其他,25%劳动力成本,25%高温合金,40%钛合金,30%特钢,25%其他,5%原材料成本,50%公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。

91、19 据发动机制造商另辟商机谈航空发动机售后服务和热端部件的典型修理技术，航空发动机维护费用约 51%用于购买航材,发动机大修和零部件修理费用占比 22%，航线维修费用占比 10%，租赁备发费用占比 5%，外场更换周转件费用占比 9%，发动机管理费用占比3%。在修理发动机零部件中，冷端部件占比约为 30%。结合制造环节中钛合金占冷端部件成本的 50%，考虑钛合金所制冷端部件多为承力件甚至转动件，具备较强损耗性质及替换需求，因此假设后期维护中所替换的冷端部件 80%为钛合金件，而热端部件均为高温合金。根据以上数据，零备件航材及零部件修理共占航发维护总成本的根据以上数据，零备件航材及零部件修理共占

92、航发维护总成本的 7 73 3%，则对应，则对应钛合钛合金金部件占维修总成本的部件占维修总成本的 17.5217.52%（3030%*%*80%*80%*73%73%），高温合金占维修成本的，高温合金占维修成本的 5 51 1%（7 70%*73%0%*73%）。）。图图31.31.航空发动机维护成本构成航空发动机维护成本构成 图图32.32.航空发动机大修费用构成航空发动机大修费用构成 资料来源：发动机制造商另辟商机谈航空发动机售后服务和热端部件的典型修理技术，安信证券研究中心 资料来源：发动机制造商另辟商机谈航空发动机售后服务和热端部件的典型修理技术，安信证券研究中心 综合以上环节的成本费

93、用拆分，假设研发与制造环节中各原材料费用比例与生产环节一综合以上环节的成本费用拆分，假设研发与制造环节中各原材料费用比例与生产环节一致，我们测算致，我们测算：1 1）钛合金钛合金：在航空发动机全生命周期中的价值量占在航空发动机全生命周期中的价值量占比约为比约为 14.94%14.94%，占原材料总费用的，占原材料总费用的24.69%24.69%，计算步骤如下：，计算步骤如下：1）钛合金各环节占比=环节费用/全周期费用*原材料费用/环节费用*钛合金费用/原材料费用；2）全生命周期钛合金占比=研发环节占比+制造环节占比+维护环节占比：=(10%*6%*30%)+(40%*50%*30%)+(50%

94、*30%*80%*73%)=0.18%+6%+8.76%=14.94%3）钛合金占原材料比重=全生命周期高温合金占比/全生命周期原材料占比：=14.94%/60.5%=24.69%表表1313：航空发动机全生命周期下钛合金费用占比航空发动机全生命周期下钛合金费用占比 周期环节周期环节 环节费用环节费用/全周期费用全周期费用 原材料费用原材料费用/环节费用环节费用 钛合金费用钛合金费用/原材料费用原材料费用 钛合金费用钛合金费用/环节费用环节费用 研发研发 10%6%30%0.180.18%制造制造 40%50%30%6.006.00%维护维护 50%73%24%8.768.76%全周期全周期

95、100%60.5%24.69%14.94%14.94%资料来源：安信证券研究中心测算 零备件航材,51%发动机大修和零部件修理,22%航线维修,10%外场更换周转件,9%租赁备发费,5%发动机管理,3%热端部件70%冷端部件30%公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 2 2）高温合金高温合金：在航空发动机全生命周期中的价值量占比约为在航空发动机全生命周期中的价值量占比约为 3 33.793.79%，占原材料总费用，占原材料总费用的的 5 55.855.85%，计算步骤如下：，计算步骤如下：1）高温合金各环节占比=环节费用/

96、全周期费用*原材料费用/环节费用*高温合金费用/原材料费用；2）全生命周期高温合金占比=研发环节占比+制造环节占比+维护环节占比：=(10%*6%*40%)+(40%*50%*40%)+(50%*73%*70%)=0.24%+8%+25.55%=33.79%3）高温合金占原材料比重=全生命周期高温合金占比/全生命周期原材料占比：=33.79%/60.5%=55.85%我国军机发动机市场我国军机发动机市场预计预计年均年均 383383 亿，对应亿，对应钛合金需求钛合金需求 6 65 5 亿元及亿元及高温合金需求约高温合金需求约 123123亿。亿。结合上文，考虑目前中美军机数量和结构差距及更新换

97、代和新增需求，参考已外发报告航空发动机：飞机心脏，国之重器，我们认为战斗机、运输机、直升机、特种飞机、教练机 2021-2030 年的增量分别为 961 架、236 架、897 架、89 架和 334 架。我们按照存量和增量两部分，对 2021-2030 年我国军用航空发动机市场进行测算，为了简化计算，我们将存量飞机分为换发 1 次和 2 次两部分，增量飞机分为不换发和换发 1 次两部分，发动机单价取可参考型号价格。经测算，2021-2030 年，我国军用发动机购置经费共2587 亿，维修经费 1293 亿，合计 3880 亿；平均每年购置经费 259 亿，维修费 129 亿，合计 388 亿

98、。结合上文对航空发动机成本结构拆分：1 1）钛）钛合金合金：分别占到制造环节费用的约分别占到制造环节费用的约 1515%以及维修环节的约以及维修环节的约 17.5217.52%，其对应其对应 2 2 年年国内国内军用航发军用航发市场空间约为年均市场空间约为年均 6565 亿元。亿元。2 2）高温合金高温合金：分别占到制造环节费用的约分别占到制造环节费用的约 2020%以及维修环节的约以及维修环节的约 5151%，其对应，其对应 2 2年年国内国内军用航发军用航发市场空间约为年均市场空间约为年均 123123 亿元。亿元。公司在钛合金及

99、高温合金领域均有布局，同时实现航空发动机冷端及热端关键材料供应，公司在钛合金及高温合金领域均有布局，同时实现航空发动机冷端及热端关键材料供应，军机上量带动航发装机结合现有存量军机换装需求，公司有望在航发产业链高景气下核军机上量带动航发装机结合现有存量军机换装需求，公司有望在航发产业链高景气下核心受益。心受益。表表1414：中国军用中国军用航发航发 20 年年市场市场规模规模测算测算 20 年年存量飞机发动机需求存量飞机发动机需求 飞机数量 更换 1 次 更换 2 次 发动机比例 更换发动机数量 发动机单价/万元 购置经费/亿元 维修经

100、费/亿元 总经费/亿元 战斗机战斗机 1571 1045 526 1.5 3146 2000 629 315 944 直升机直升机 902 405 497 2.5 3498 800 280 140 420 运输机运输机 264 163 101 3 1095 2500 274 137 411 特种作战飞机特种作战飞机 115 103 12 4 508 2500 127 64 191 教练机教练机 405 269 136 1.5 811 800 65 32 97 小计小计 1375 687 2062 20 年年增量飞机发动机需求增量飞机发动机需求 飞机数量 更换 0

101、次 更换 1 次 发动机比例 更换发动机数量 发动机单价/万元 购置经费/亿元 维修经费/亿元 总经费/亿元 战斗机战斗机 961 641 320 1.5 1922 2500 481 240 721 直升机直升机 897 598 299 2 2392 1000 239 120 359 运输机运输机 236 157 79 3 944 3000 283 142 425 特种作战飞机特种作战飞机 89 59 30 4 475 3000 142 71 214 教练机教练机 334 223 111 1.5 668 1000 67 33 100 小计小计 1212 606 1818 合计合计 2587 1

102、293 3880 资料来源：World Air Forces，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 3.3.3.3.高温合金材料新兴供应商，核心受益未来新型号发动机定型高温合金材料新兴供应商，核心受益未来新型号发动机定型 耕耘高温合金领域近耕耘高温合金领域近 1 10 0 年，具备多款主流高温合金牌号量产能力。年，具备多款主流高温合金牌号量产能力。控股子公司聚能高温合金自 2015 年建立以来通过多年的工程化试制已掌握了高温合金、耐蚀合金、高强钢的核心生产技术，具备 GH4169、GH738、GH907、

103、GH4698、GH4720Li 等合金为代表的十余个牌号高温合金的生产能力，基本覆盖了国内需求的主要高温合金牌号。聚能高合现拥有年产高性能高温合金铸锭 3500 吨、棒材 2000 吨、高纯净度高温合金母合金 1000 吨的生产能力，产品主要用于航空发动机、燃气轮机盘环部件、增材制造（3D 打印）及粉末涡轮盘母合金、核能及超临界发电装置管道、转子等工业领域。表表1515：聚能高合主要产品牌号及应用聚能高合主要产品牌号及应用 下游领域下游领域 牌号牌号 典型典型应用应用 航空、航天、燃机用高温合金航空、航天、燃机用高温合金 GH4169 发动机和燃机盘件、环类锻件 GH738 发动机盘件、机匣、

104、叶片 GH4698 发动机和燃机盘件 GH4720Li 发动机盘件 GH710 GH4780 发动机环类锻件 GH4169G 发动机整体叶盘 GH3625 发动机环件 GH2907 发动机环类锻件 GH5188 GH4169 发动机叶片、紧固件 GH4720Li 发动机叶片 A286/GH2132 紧固件 化工、能源用耐蚀合金化工、能源用耐蚀合金 N06625 化工设备 N06600 N07718 N06690 核电设备 XB 系列 电厂设备 高温合金母合金高温合金母合金 FGH97/96 航空粉末盘 K4169/GH4169 航空铸件/航空、航天3D 打印件 K418B 航空铸件 K417G

105、 K648 K3536/GH3536 航空铸件/航空、航天3D 打印件 GH5188 航空、航天 3D 打印件 GH4099 GH3230 GH3536 超高强度钢等特种合金超高强度钢等特种合金 A100 飞机起落架 AF1410 兵器、航空 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司公司多款牌号已通过验证并实现供货，钛合金龙头地位客户资源优势凸显。多款牌号已通过验证并实现供货，钛合金龙头地位客户资源优势凸显。公司作为国内高性能高温合金材料的新兴供应商之一，陆续承担了国内重点国防装备用多个高温合金材料的研制任务。多个重点牌号产品已实现向客户的小批量交付：1）突破国产主型发动机整体叶盘用 GH4

106、169G 大棒材工程化关键技术，在发动机转动件实现装机应用；2）GH4169、GH738 等典型高温合金在多个型号发动机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段；3）开拓了国产燃气轮机用高温合金新市场，实现 GH4169 等合金产品批量供货。公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 公司虽切入高温合金领域较晚，但作为高端钛合金龙头，多年来已经与众多航空发动机公司虽切入高温合金领域较晚，但作为高端钛合金龙头，多年来已经与众多航空发动机企业和锻造厂保持了稳定的合作关系，在客户资源及下游配套方面具备独特优势，未来企业和锻造厂保持了稳定的

107、合作关系，在客户资源及下游配套方面具备独特优势，未来有望进一步提升航发领域供应份额，充分受益国产新型号航发上量。有望进一步提升航发领域供应份额，充分受益国产新型号航发上量。供应资质齐全且跟研紧密，产能持续扩充未来增长可期。供应资质齐全且跟研紧密，产能持续扩充未来增长可期。资质认证方面，公司已经取得从事军品生产所需要的相关资质、质量体系认证和 NADCAP 热处理、无损探伤认证等；研发认证方面，公司已通过多种高温合金供应资格认证，承担了国内航空发动机用多个牌号高温合金材料研制任务；产能扩充方面公司持续轮动推进：1)2015 年在西安经济技术开发区特种材料产业园内投资建设了“两机”专项用高性能高温

108、合金棒材项目，于 2017 年 5 月开始热试车，2018 年进入了试生产阶段；2)2019 年公司 IPO 募投项目新增 2500 吨/年发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金已于 2023 年初按计划投产；3)2022 年公司定增募投航空航天用高性能金属材料产业化项目，建成后将新增 1500 吨/年高温合金产能。自 2019 年形成规模收入以来，公司高温合金业务保持高速增长，同时规模效应逐步体现，2021 年首次实现毛利率为正，2022 年收入规模进一步提升 78.38%至 1.81 亿元，生产量同比增长 110.52%至 1,167.75 吨，但受上半年镍价波动影响导致毛利率小幅下

109、滑0.72pct 至 3.29%但仍保持整体毛利率为正。预计后续伴随航发需求放量带来的订单结预计后续伴随航发需求放量带来的订单结构优化，公司高温合金盈利能力将取得显著提升。构优化，公司高温合金盈利能力将取得显著提升。图图33.33.高温合金业务营收及毛利率表现高温合金业务营收及毛利率表现 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020406080002020212022高温合金业务营收（百万元）毛利率 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参

110、见报告尾页。23 4.4.国内唯一低温超导线材商业化生产商，起步于国内唯一低温超导线材商业化生产商，起步于 ITERITER 开拓开拓 MRIMRI 市场市场 4.1.4.1.低温超导材料占据主要市场需求，低温超导材料占据主要市场需求，MRIMRI 是低温超导重要应用方向是低温超导重要应用方向 超导材料是指在一定条件下，具有零阻抗（直流电阻为零）及排斥磁力线特性的材料。超导材料是指在一定条件下，具有零阻抗（直流电阻为零）及排斥磁力线特性的材料。在超导状态下的零阻抗特性，使其在极小通流面积下仍能维持较大电流，从而产生高场强磁场。因此，利用超导材料可实现场强高、体积小、重量轻的超导磁体制备，以满足

111、特种技术应用场景需求。超导材料按照临界温度可分为低温超导材料和高温超导材料。其中以 NbTi 和 Nb3Sn 为代表的低温超导材料具有优良的机械加工性能和生产成本优势，高温超导材料则由于能够在液氮环境下工作而具备更强使用经济性。图图34.34.典型的低温超导线截面典型的低温超导线截面 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 表表1616：超导材料分类超导材料分类 按临界温度分类按临界温度分类 具体内容具体内容 低温超导材料低温超导材料(LTS)(LTS)Tc25K，需在液氦环境下工作，目前已实现商业化的包括 NbTi（Tc=9.5K）和 Nb3Sn（Tc=18k）高温超导材料高温超导材料(HT

112、S)(HTS)Tc25K，需在液氮环境下工作，有实用价值的主要有铋系（例如 Bi2Sr2Ca2Cu3O7-，Tc=110K）、钇系（例如YBa2Cu3O7-，Tc=92K）和MgB2（Tc=40K）材料等 资料来源：强电用超导材料的发展现状与展望，安信证券研究中心 实用低温超导材料主要为 NbTi 和 Nb3Sn 超导线，主要用作高场磁体制造，并最终用于大型科学工程、先进装备制造领域，具体应用场景包括：国际热核聚变实验堆国际热核聚变实验堆(ITER)(ITER)、磁、磁共振成像仪共振成像仪(MRI)(MRI)、磁控直拉单晶硅、磁控直拉单晶硅(MCZ)(MCZ)、核磁共振谱仪、核磁共振谱仪(NM

113、R)(NMR)和加速器等。和加速器等。表表1717：超导产品主要应用领域超导产品主要应用领域 按应用场景分类按应用场景分类 应用描述应用描述 所用材料所用材料 国际热核聚变实验堆国际热核聚变实验堆(ITER)(ITER)利用磁场对等离子体进行约束，模拟太阳的核聚变反应产生能量并实现可控利用，俗称“人造太阳”，需要采用 NbTi 和 Nb3Sn 超导线材制造超导磁体 Nb3Sn，NbTi 磁共振成像仪磁共振成像仪(MRI)(MRI)磁共振成像仪，是目前重要的现代医学影像设备之一，超导磁共振利用低温条件下产生高强稳定磁场 NbTi 磁控直拉单晶硅磁控直拉单晶硅(MCZ)(MCZ)磁控直拉单晶硅技术

114、，是目前国际上生产 300mm 以上大尺寸半导体级单晶硅的最主要方法，其中采用高场强超导磁体技术 NbTi 核磁共振谱仪核磁共振谱仪(NMR)(NMR)利用超导线圈为系统提供高场强稳定磁场 主要是 Nb3Sn，部分 NbTi 加速器加速器 超导磁体是加速系统的核心部件 NbTi 中国聚变工程实验堆中国聚变工程实验堆(CFETR)(CFETR)需开发具有更高机械性能和更高磁场载流性能的材料 Nb3Sn，Nb3Al，NbTi 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 全球超导材料市场规模持续

115、扩大且以低温超导为主。全球超导材料市场规模持续扩大且以低温超导为主。随着全球超导技术不断突破，以及超导在各个领域的应用规模不断扩大，全球超导行业已然进入火热时代。其中，超导材料是超导应用的基础，所以是最先产业化的部分，也是未来最具确定性的领域。根据欧洲超导行业协会(Conectus)的调研显示，全球超导材料的市场规模近年来保持平稳增长，2021 年全球超导材料市场规模为 84.26 亿欧元，同比增长 13.09%；2021 年低温超导材料市场规模为 80.55 亿欧元，市场份额高达 95.60%；而高温超导材料的市场规模仅为3.71 亿欧元，市场份额仅为 4.40%。根据 Global Mar

116、ket Insights 预测，2030 年全球超导材料市场预计将达约 168 亿欧元，2022-2030 年复合增长率为 9.5%，其中低温超导的年复合增长率为 8.5%。图图35.35.全球超导材料市场稳步扩张全球超导材料市场稳步扩张 图图36.36.全球超导中低温超导产品占据主导地位全球超导中低温超导产品占据主导地位 资料来源：Conectus，安信证券研究中心 资料来源：Conectus，安信证券研究中心 MRIMRI 为低温超导材料重要应用领域，为低温超导材料重要应用领域，国内需求回升国内需求回升。MRI 已成为目前最重要的医疗影像诊断之一，是当前国家优先发展的高技术产业化重点领域之

117、一。当前我国人均 MRI 拥有量与发达国家存在较大差距：根据数据分析公司 Statista 的数据，截至 2019 年，日本和美国每百万人口 MRI 拥有量分别为 55.2 台和 40.4 台，其他主要发达国家每百万人口 MRI拥有量也多在 15 台以上，而我国每百万人口 MRI 拥有量仅为 6.4 台。另一方面，进口MRI 的数量和金额自 2016 年以来有回升趋势。根据海关统计的数据，2016 年 MRI 进口额为 4.12 亿美元，2020 年进口总金额升至 5.96 亿美元，国内对 MRI 刚需显著提升。图图37.37.20201919 年部分国家每百万人年部分国家每百万人 MRIMR

118、I 拥有量（台）拥有量（台）图图38.38.我国磁共振成像（我国磁共振成像（MRIMRI）设备进出口金额统计）设备进出口金额统计 资料来源：Statista，安信证券研究中心 资料来源：中国海关，安信证券研究中心 国内国内 MRIMRI 市场缺口市场缺口近万近万台。台。根据国家卫健委统计信息中心在官网发布的2021 年全国医疗卫生机构数，全国三级医院 3275 家，二级医院 10848 家，一级医院 12649 家，未评定医院 9798 家。假设三级医院 1.2 台/家，二级医院 0.9 台/家，一级医院 0.3 台/家计算，未评定医院 0.1 台/家计算，我国 MRI 总需求 18468 台

119、，MRI 需求缺口 9400 台。2.90%2.74%3.03%7.10%13.09%0%2%4%6%8%10%12%14%007080902001820192021全球超导材料市场规模（亿欧元）同比增长（%）95.60%4.40%低温超导材料(LTS)高温超导材料(HTS)55.240.434.730.129.428.828.723.519.615.5 15.46.400日本美国德国韩国希腊芬兰意大利奥地利冰岛新西兰法国中国5.674.484.124.634.725.445.960201520162017

120、201820192020出口（亿美元）进口（亿美元）公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 表表1818：MRIMRI 需求测算需求测算 医院等级医院等级 数量数量 平均平均 MRIMRI数量数量 MRIMRI 需求需求 三级医院三级医院 3,275.00 1.20 3,930.00 二级医院二级医院 10,848.00 0.90 9,763.20 一级医院一级医院 12,649.00 0.30 3,794.70 未评定医院未评定医院 9,798.00 0.10 979.80 合计合计 36,570.00 18,467.70

121、18,467.70 资料来源：卫健委，安信证券研究中心 4.2.4.2.国内低温超导领域龙头国内低温超导领域龙头，ITERITER 起步转向起步转向 M MRIRI 进入快速增长期进入快速增长期 国内低温超导领域龙头，全球唯一国内低温超导领域龙头，全球唯一 NbTiNbTi 锭棒、超导线材、超导磁体锭棒、超导线材、超导磁体全流程生产企业。全流程生产企业。公司生产的超导产品以低温超导产品为主，分为超导材料和超导磁体，其中超导材料包括铌钛（NbTi）锭棒、铌钛超导线材、铌三锡（Nb3Sn）超导线材等。公司超导产品主要用于先进装备制造、大型科学工程等领域，如：磁共振成像仪、磁控直拉单晶硅、核聚变实验

122、堆、核磁共振谱仪、质子/重粒子加速器、磁悬浮列车、智能电网装备等。表表1919：公司超导产品类型及用途公司超导产品类型及用途 类型类型 主要用途主要用途 图示图示 NbTiNbTi 超导线超导线 磁共振成像仪、核磁共振谱仪、磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、核聚变、国防军工 NbNb3 3SnSn 超导线超导线 核磁共振谱仪、磁悬浮、核聚变、国防军工 超导磁体超导磁体 磁控直拉单晶硅、加速器、磁悬浮、国防军工 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司从公司从 ITERITER 起步，向起步，向 MRIMRI 用低温超导线材领域进军。用低温超导线材领域进军。公司的设立源自于 2003 年 ITE

123、R 计划用超导线材的产业化需求，2012 年开始公司正式向 ITER 计划批量供货。2017 年之前公司主要收入来自 ITER 超导线材，目前公司已经完成全部超导线材交付工作。另一方面，2013 年公司以 ITER 项目研发技术为基础，成功开发高端 MRI 专用 NbTi 超导线。目前公目前公司司 NbTiNbTi、Nb3SnNb3Sn 低温超导线材已在医用低温超导线材已在医用 MRIMRI 及高场用超导线方面占领了国内市场，并已及高场用超导线方面占领了国内市场，并已向向 GEGE 和和 SIEMENSSIEMENS 等国际厂商批量供货，成功打破国际垄断。等国际厂商批量供货，成功打破国际垄断。

124、国产国产 MRIMRI 与进口与进口 MRIMRI 设备价格相差近设备价格相差近 1010 倍，定价具备较大上升空间。倍，定价具备较大上升空间。2021 年进口 MRI每台均价为 136 万美元，国产 MRI 出口均价则为 12.67 万美元，价格相差超 10 倍。结合我国 MRI 设备市场缺口及未来新增需求，市场前景广阔，公司当前通过价格策略加速占领市场份额后，未来仍有有较大提价空间。公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图39.39.2014-2021 年我国磁共振成像（年我国磁共振成像（MRI）设备进出口均价对比）

125、设备进出口均价对比 资料来源：中国海关、智研咨询，安信证券研究中心 MRIMRI 用低温超导线材用低温超导线材已进入快速增长已进入快速增长阶段，营收利润增长阶段，营收利润增长明显明显。2017 年公司 MRI 等商业化低温超导产品及超导磁体等尚处于市场开拓阶段，整体销售收入较低，未能完全抵销ITER 项目结束对公司低温超导产品营业收入产生的影响，2016-2017 年公司低温超导产品营业收入持续下降。2018 年随着公司继续市场开拓，公司 MRI 超导产品毛利率开始转正。2021 年公司市场份额逐渐扩张，向国家重大科技基础设施项目、国内外头部企业供货。2021 年超导产品收入 2.39 亿元，

126、同比增长 22.86%，2022 年收入 6.23 亿，同比增长160.85%，公司超导产品进入快速增长期。图图40.40.2013-2022 超导业务营收表现超导业务营收表现 资料来源：wind，安信证券研究中心 14.8616.611.2412.5811.06 11.96 13.88 12.67 123.24111.02117.09120.46130.13 138.40 159.51 135.95 02040608002001920202021出口均价：万美元/台进口均价：万美元/台-100%-50%0%50%100%150

127、%200%020002020212022超导业务营收（亿元）YOY（%）公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 5.5.投资建议投资建议 核心假设核心假设 1)公司聚焦钛合金主业，军机机身用钛合金需求保持当前主供方向份额并在未来新机型上延续优势，航发用钛合金伴随新型号放量市占率提升，同时国产商飞保持订单规模的同时逐步实现加速交付。同时，公司定增募投项目建设顺利，产能逐步释放。2)超导产品商业化水平持续提升，科研领域应用增多，MRI 等领域市占率逐步提升的同时配

128、合扩产项目逐步落地，产品规模效应进一步显现，毛利率持续提升。3）高温合金在各型号配套认证环节逐步取得突破，伴随新型号航发放量，供应份额进一步提升。产品结构中军用占比逐步提升同时伴随募投项目产能释放，出货量及规模效应有望带动盈利能力显著提升。4）上游海绵钛及镍价伴随行业产能逐步恢复，价格将回落至合理区间，钛合金及高温合金业务毛利率改善。公司是我国高端航空钛合金龙头，主业突出，内生增长稳健，将核心受益于军机换装列装、新机型钛合金用量占比提升以及市占率提升三个主要增长逻辑。同时公司是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一；也是国内唯一的低温超导线材生产企业，全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体

129、全流程生产企业。考虑到新型航空发动机定型带来市场增量，MRI 低温超导市场缺口大、公司份额提升等驱动因素，预计公司 2023-2025 年净利润分别 14.0、18.5、23.5 亿元，对应 PE 为 27X、20X、16X，维持“买入-A”投资评级。表表2020：可比公司估值可比公司估值 公司公司 证券代码证券代码 股价股价 （元（元；2 2023023/4 4/7 7）EPS/EPS/元元 PEPE 市值市值 （亿元）（亿元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 宝钛股份 600456.SH 35.37 1.40 2.01 2.58 25.30 17.62 1

130、3.71 168.99 西部材料 002149.SZ 17.19 0.53 0.69 0.86 32.26 24.99 19.90 83.92 抚顺特钢 600399.SH 11.95 0.20 0.50 0.65 58.55 23.90 18.33 235.67 平均值 /0.71 1.07 1.36 38.70 22.17 17.31/西部超导 688122.SH 80.15 2.33 3.02 3.84 40.69 26.5 20.85 371.93 注：EPS 及PE 参考 Wind 一致预期。资料来源：Wind，安信证券研究中心 6.6.风险因素风险因素 6.1.6.1.航空装备列装

131、换装不达预期航空装备列装换装不达预期 国家航空装备列装存在较强计划性，短期受政策变化影响较大，可能因下游预算及战略需求调整列装换装节奏，存在一定不确定性。6.2.6.2.新型发动机定型进度不达预期新型发动机定型进度不达预期 新型航空发动机研制节奏受多方面因素限制，具体列装时点与其中各环节研发进度及后续测试调整节奏均密切相关，单一环节进度迟滞或将导致整体定型进度缓于预期。6.3.6.3.原材料价格持续上涨原材料价格持续上涨 公司生产使用的原材料为海绵钛、镍、铬、铜等金属材料，其中，海绵钛及镍金属采购金额较大,公司原材料成本占主营业务成本比例较高。若未来受金属元素价格波动、市场供需紧张、地缘政治等

132、因素影响，主要原材料价格可能出现短期大幅波动，公司产品毛利率及整体经营业绩或面临下滑的风险。公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 6.4.6.4.测算不及预期测算不及预期 市场空间测算依照 10 年时间维度展开，由于行业订单及交付节奏特性，单年规模可能出现波动。整体规模则受预测期内政策及战略规划调整而产生波动。公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标

133、财务指标 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 29.3 42.3 56.3 71.2 89.4 成长性成长性 减:营业成本 17.3 25.6 32.4 41.7 52.3 营业收入增长率 38.5%44.4%33.2%26.5%25.5%营业税费 0.3 0.3 0.5 0.6 0.8 营业利润增长率 104.6%45.2%28.7%34.2%26.4%销售费用 0.5 0.4 0

134、.5 0.6 0.7 净利润增长率 100.0%45.7%30.0%31.7%27.0%管理费用 1.3 1.7 2.1 2.7 3.4 EBITDA 增长率 50.9%37.9%30.1%31.3%24.7%研发费用 1.9 2.5 3.3 4.2 5.2 EBIT 增长率 58.7%40.9%33.7%33.5%26.1%财务费用 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 NOPLAT 增长率 84.3%46.5%27.9%31.6%26.8%资产减值损失-0.4-0.1-0.4-0.3-0.3 投资资本增长率 22.0%23.9%49.5%-7.9%41.7%加:公允价值变动收益 0.1

135、0.3-1.7-净资产增长率 88.6%16.9%13.9%17.3%21.5%投资和汇兑收益 0.1-0.1-营业利润营业利润 8.5 12.4 15.9 21.4 27.0 利润率利润率 加:营业外净收支-毛利率 40.8%39.5%42.5%41.5%41.5%利润总额利润总额 8.5 12.4 16.0 21.4 27.0 营业利润率 29.1%29.3%28.3%30.0%30.2%减:所得税 1.1 1.4 1.8 2.7 3.3 净利润率 25.3%25.5%24.9%26.0%26.3%净利润净利润 7.4 10.8 14.0 18.5 23.5 EBITDA/营业收入 33.

136、2%31.7%30.9%32.1%31.9%EBIT/营业收入 29.4%28.7%28.8%30.4%30.6%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 126 93 70 50 36 货币资金 26.0 21.1 28.2 35.6 44.7 流动营业资本周转天数 319 281 321 307 297 交易性金融资产 1.0 11.7 10.0 10.0 10.0 流动资产周转天数 688 692 684 652 627 应收帐款 11.8 13.1

137、22.2 19.7 29.5 应收帐款周转天数 114 106 113 106 99 应收票据 15.4 21.3 34.7 34.6 49.8 存货周转天数 168 169 161 155 152 预付帐款 0.3 0.3 0.4 0.6 0.7 总资产周转天数 879 854 811 742 695 存货 16.0 23.8 26.6 34.8 40.7 投资资本周转天数 459 391 405 369 341 其他流动资产 0.5 0.2 0.3 0.3 0.3 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 13.8%18.0%20.4%22.8%23.7%长期股权投资

138、 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 ROA 8.5%9.7%10.0%12.2%12.3%投资性房地产 0.1-ROIC 22.8%27.4%28.3%24.9%34.2%固定资产 10.4 11.5 10.5 9.5 8.4 费用率费用率 在建工程 1.6 2.2 2.2 2.2 2.2 销售费用率 1.7%1.0%0.9%0.9%0.8%无形资产 1.9 1.8 1.7 1.5 1.4 管理费用率 4.3%3.9%3.7%3.8%3.8%其他非流动资产 1.2 4.3 2.3 2.6 3.1 研发费用率 6.4%6.0%5.8%5.9%5.9%资产总额资产总额 87.6 113.1

139、140.6 153.0 192.4 财务费用率 0.8%0.8%0.5%0.4%0.3%短期债务 10.0 9.8 24.2 30.3 35.7 四费/营业收入 13.2%11.7%10.9%11.1%10.8%应付帐款 4.8 8.8 5.8 13.5 11.3 偿债能力偿债能力 应付票据 5.8 8.6 9.8 13.5 16.0 资产负债率 37.8%43.7%48.5%44.5%46.3%其他流动负债 5.2 6.8 6.5 6.0 6.6 负债权益比 60.9%77.7%94.1%80.1%86.4%长期借款 4.3 11.6 18.7 1.4 16.1 流动比率 2.75 2.69

140、 2.64 2.14 2.53 其他非流动负债 3.1 3.8 3.2 3.4 3.5 速动比率 2.13 1.99 2.07 1.59 1.94 负债总额负债总额 33.1 49.4 68.2 68.0 89.2 利息保障倍数 35.58 38.26 54.11 72.25 91.08 少数股东权益 0.8 3.6 3.7 3.9 4.1 分红指标分红指标 股本 4.6 4.6 4.6 4.6 4.6 DPS(元)1.00-1.11 1.32 1.18 留存收益 48.9 55.2 64.1 76.5 94.5 分红比率 62.6%0.0%36.7%33.1%23.3%股东权益股东权益 54

141、.4 63.6 72.4 85.0 103.2 股息收益率 1.2%0.0%1.4%1.6%1.5%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 7.5 11.0 14.0 18.5 23.5 EPS(元)1.60 2.33 3.03 3.98 5.06 加:折旧和摊销 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 BVPS(元)11.55 12.92 14

142、.81 17.48 21.36 资产减值准备 0.4 0.1-PE(X)50.2 34.4 26.5 20.1 15.8 公允价值变动损失-0.1-0.3-1.7-PB(X)6.9 6.2 5.4 4.6 3.8 财务费用 0.3 0.5 0.3 0.3 0.3 P/FCF 537.9 35.3 43.5 27.1 25.1 投资收益-0.1-0.1-P/S 12.7 8.8 6.6 5.2 4.2 少数股东损益-0.2 0.1 0.2 0.2 EV/EBITDA 45.1 32.2 21.8 15.8 13.1 营运资金的变动-4.8-12.7-24.4 4.6-30.8 CAGR(%)35

143、.8%29.3%56.3%35.8%29.3%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 2.3 3.0-10.6 24.6-5.6 PEG 1.4 1.2 0.5 0.6 0.5 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -1.0-17.1 3.5-ROIC/WACC 2.4 2.8 2.9 2.6 3.5 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 19.6 7.4 14.1-17.2 14.7 REP 4.5 3.0 1.7 2.0 1.1 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安

144、信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波

145、动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以

146、对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/西部超导西部超导 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建

147、议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作

148、出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结

149、论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4