1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 泡泡玛特泡泡玛特(09992.HK)(09992.HK)玩具及消闲用品玩具及消闲用品 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-04-06 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_MarketHK 股票数据 2023/04/06 6 个月目标价（港元）27.04 收盘价（港元）19.84 12 个月股价区间（港元）10.1638.90 总市值（百万港元）27,132.99 总股本（百万股）1,368 A 股（百万股）H 股（百万股）日均成交量（百万股）3

2、Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-9%-15%-46%相对收益-8%-12%-38%Table_Report 相关报告 泡泡玛特（09992）：2022Q3 经营短期承压，出海业务保持高速发展-20221029 直播电商&潮玩：把握宏观环境修复下的弹性标的-20230111 电影：复盘海外疫后路径，国内复苏可期-20221222 Table_Author 证券分析师：钱熠然证券分析师：钱熠然 执业证书编号：S0550522080001 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 202

3、2 年年疫情扰动业绩承压，海外市场表现靓丽疫情扰动业绩承压，海外市场表现靓丽 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 事件：事件：公司发布 2022 年全年业绩，实现收入 46.2 亿元，同比+2.8%；实现归母净利润 4.8 亿元，同比-44.3%；实现调整后净利润 5.7 亿元，同比-42.7%，其中 22H2 实现营收 22.58 亿元，同比-16.9%，调整后净利润为1.97 亿元，同比-65.2%。疫情扰动致使短期业绩承压。点评：点评：2022 年收入基本符合预期，利润有所扰动主要系毛利率和费用端年收入基本符合预期，利润有所扰动主要系毛利率和费用端影响。影响。1）毛利率下降，

4、22 年毛利率为 57.5%，同比下降 3.9pcts，主要由于自主产品的毛利率从 2021 年的 64.7%，下降到 2022 年的 59.7%，（公司提升了产品设计，提高了产品的工艺质量，产品工艺愈加复杂，原材料成本上涨；以及因为疫情导致公司在 2022 年做了一些促销活动）；2）费用率提升，销售费用率同比+7.3pcts，主要系薪酬开支（3.94 亿元，同比+37.1%）和广告市场费用（2.33 亿元，同比+48.1%）。IP 梯梯队持续完善，队持续完善，会员数同比保持稳健增长会员数同比保持稳健增长。公司经典 IP 保持生命力，新锐 IP 不断涌现。头部 IP 如 SKULLPANDA

5、全年实现营收 8.51 亿元，同比+43.1%，其中夜之城单系列便达到达 2.28 亿元，MOLLY 作为诞生16 年的经典 IP，同样实现 13.8%的同比增长。PDC 推出的 IP 小野实现收入 1.4 亿元，同比+169.4%，其余如 PINO JELLY、Zsiga 等新锐 IP 也受到市场欢迎。依托优质 IP 运营能力，2022 年公司累计注册会员数达到 2600.4 万人，同比+32.8%保持稳健增长。疫情影响下渠道销售保持韧性，疫情影响下渠道销售保持韧性，海外市场表现亮眼。海外市场表现亮眼。2022 年公司新增零售店 41 家，总数达到 329 家，贡献营收 16.91 亿元（同

6、比+1.1%）；抽盒机贡献营收 9.55 亿元（同比+6.3%）。此外，公司海外市场全年实现营收 4.54 亿元，同比+147.1%保持高速增长，线下海外零售店和机器人商店分别达到 28 家和 49 家，在线渠道也开设包括 Shopify、亚马逊等，海外市场受到广泛欢迎。投 资 建 议：投 资 建 议：我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为60.30/75.92/92.06 亿元，经调整后净利润分别为 9.25/11.72/14.55 亿元，给予 2023 年经调整后净利润 PE=35x，取汇率 1 港元=0.875 元，对应市值为 369 亿港元，

7、继续维持“买入”评级。风险提示：风险提示：消费意愿不达预期风险、竞争加剧风险、产品销售不及预期 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2513.47 4490.66 4617.28 6029.71 7591.88(+/-)%49.31 78.66 2.82 30.59 25.91 归属母公司归属母公司净利润净利润 523.51 854.34 475.77 891.51 1161.06(+/-)%16.05 63.20-44.31 87.38 30.24 每股收益（元）每股收益（元）0.44 0

8、.62 0.35 0.65 0.85 市盈率市盈率 161.78 63.08 49.60 26.63 20.45 市净率市净率 16.28 8.04 3.25 2.90 2.54 净资产收益率净资产收益率(%)8.54 12.53 6.52 10.89 12.42 总股本总股本(百万股百万股)1,402 1,402 1,368 1,368 1,368-80%-60%-40%-20%0%20%2022/42022/72022/102023/12023/4泡泡玛特恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1

9、.财报解读财报解读.3 2.运营数据运营数据.9 3.投资建议投资建议.12 4.风险提示风险提示.12 图表目录图表目录 图图 1：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年、年、2021H2 和和 2022H2 年营业收入及增速年营业收入及增速.3 图图 2：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年、年、2021H2 和和 2022H2 毛利及毛利率情况毛利及毛利率情况.6 图图 3：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年、年、2021H2 和和 2022H2 费用率情况费用率情况.7 图图 4：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年、年、2021H2 和和 2022H2 归母净

10、利润及净利率情况归母净利润及净利率情况.7 图图 5：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年应收账款情况年应收账款情况.8 图图 6：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年应付账款情况年应付账款情况.8 图图 7：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年存货情况年存货情况.9 图图 8：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年会员数情况年会员数情况.12 表表 1：泡泡玛特大陆地区线下渠道收入及变化情况：泡泡玛特大陆地区线下渠道收入及变化情况.3 表表 2：泡泡玛特大陆地区线上各渠道收入及变化情况：泡泡玛特大陆地区线上各渠道收入及变化情况.4 表表 3：泡泡玛特海外地区线下各渠道收

11、入及变化情况：泡泡玛特海外地区线下各渠道收入及变化情况.4 表表 4：泡泡玛特海外地区线上各渠道收入及变化情况：泡泡玛特海外地区线上各渠道收入及变化情况.5 表表 5：泡泡玛特分产品收入及变化情况：泡泡玛特分产品收入及变化情况.5 表表 6：泡泡玛特自主产品分：泡泡玛特自主产品分 IP 收入及变化情况收入及变化情况.6 表表 7：泡泡玛特主要：泡泡玛特主要 IP 收入及变化情况收入及变化情况.10 表表 8：泡泡玛特零售店城市分布（单位：亿元）：泡泡玛特零售店城市分布（单位：亿元）.10 表表 9：泡泡玛特零售店单店销售额测算：泡泡玛特零售店单店销售额测算.11 表表 10：泡泡玛特机器人商店

12、城市分布（单位：亿元）：泡泡玛特机器人商店城市分布（单位：亿元）.11 表表 11：泡泡玛特机器人商店单店销售额测算：泡泡玛特机器人商店单店销售额测算.11 表表 12：泡泡玛特财务预测：泡泡玛特财务预测.12 4WdYkZkWaUnUtWtWtWaQaObRoMnNsQpMlOoOtPkPpPwP9PnPmPvPoMoNvPrRvN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 1.财报解读财报解读 全年营收展现韧性，海外市场高速发展。全年营收展现韧性，海外市场高速发展。在 2022 年疫情及宏观环境的影响下，公司2022 年

13、实现营业收入 46.17 亿元，同比增长 2.8%；其中 2022H2 实现营收 22.59 亿元，同比下降 16.9%。图图 1：泡泡玛特泡泡玛特 2017-2022 年、年、2021H2 和和 2022H2 年营业收入及增速年营业收入及增速 数据来源：公司财报，东北证券 分地区来看，大陆地区大陆地区 2022 年实现营业收入 41.63 亿，同比下降 3.3%。其中线下渠道，公司 2022 年实现营业收入 20.70 亿，同比下降 3.2%：零售店：零售店：全年实现营业收入 16.91 亿元，同比增长 1.1%，占总营收 36.6%，主要受疫情影响较大，增长趋缓。机器人商店机器人商店：全年

14、实现营业收入 3.79 亿元，同比下降 19.4%，占总营收 8.2%。主要系疫情影响。表表 1：泡泡玛特大陆地区线下：泡泡玛特大陆地区线下渠道收入及变化情况渠道收入及变化情况 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2021H2 2022H2 零售店零售店 101.01 248.26 739.69 1002.05 1673.39 1691.11 998.10 764.62 YOY（%）145.8%198.0%35.5%67.0%1.1%-23.4%占比（占比（%）63.9%48.3%43.9%39.90%37.3%36.6%36.7%16.6%机

15、器人商店机器人商店 5.57 86.43 248.55 328.68 469.80 378.83 242.24 174.87 YOY（%）1452.3%187.6%32.2%42.9%-19.4%-27.8%占比（占比（%）3.5%16.8%14.8%13.10%10.5%8.2%8.9%3.8%数据来源：公司公告，东北证券 线上渠道，线上渠道，公司 2022 年实现营业收入 18.30 亿元，同比下降 2.6%：泡泡玛特抽盒机：泡泡玛特抽盒机：全年实现营业收入 9.55 亿元，同比增长 6.3%，占线上渠道收入 52.2%。天猫旗舰店：天猫旗舰店：全年实现营业收入 4.62 亿元，同比下降

16、22.8%，占线上渠道收入158.07514.511,683.432,513.474,490.654,617.322,718.072258.51 225.4%227.2%49.3%78.7%2.8%60.3%-16.9%-50%0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020020202120222021H22022H2营业收入（百万元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 25.3%。

17、京东旗舰店：京东旗舰店：全年实现营业收入 1.38 亿元，同比下降 3.7%，占线上渠道收入7.5%。其他线上渠道：其他线上渠道：全年实现营业收入 2.75 亿元，同比增长 38.9%，占线上渠道收入 15%。表表 2：泡泡玛特：泡泡玛特大陆地区大陆地区线上各渠道收入及变化情况线上各渠道收入及变化情况 单位：百万元单位：百万元 2018 2019 2020 2021 2022 2021H2 2022H2 泡泡玛特抽盒机泡泡玛特抽盒机 23.0 271.2 466.4 921.5 954.68 596.45 411.16 YOY（%）1081.7%72.0%92.6%6.3%-31.1%占比（占

18、比（%）22.3%50.3%49.0%49.5%52.2%47.7%48.3%天猫旗舰店天猫旗舰店 72.4 251.5 406.1 598.9 462.39 379.87 217.51 YOY（%）740.7%247.6%61.5%47.5%-22.8%-42.7%占比（占比（%）70.3%46.6%42.7%32.2%25.3%31.6%25.5%京东旗舰店京东旗舰店 36.17 143.23 137.89 96.43 67.68 YOY（%）296.0%-3.7%-29.8%占比（占比（%）3.8%7.7%7.5%8.0%7.9%其他线上渠道其他线上渠道 7.58 16.49 43.23

19、 239.08 274.85 151.63 155.52 YOY（%）21.3%117.5%162.5%357.2%38.9%27%占比（占比（%）7.4%3.1%4.5%10.6%15%12.6%18.3%数据来源：公司公告，东北证券 海外方面：海外方面：公司积极拓展海外市场，提升品牌在海外市场的认知度和接受度，2022年实现海外营收 4.54 亿，同比增长 147.1%，对应毛利率 54.5%。其中线下渠道线下渠道，公司 2022 年实现营收 1.51 亿，同比增长 2799.4%。零售店：零售店：2022 年海外零售店实现销售收入 1.36 亿元，同比增长 4120.4%。截至2022

20、年底，海外零售店达到 28 家。机器人商店：机器人商店：2022年海外机器人商店实现销售收入0.15亿元，同比增长665.0%。截至 2022 年底，机器人商店达到 49 家。表表 3：泡泡玛特海外地区线下各渠道收入及变化情况泡泡玛特海外地区线下各渠道收入及变化情况 2021 2022 2021H2 2022H2 零售店零售店 3.21 135.56 0.69 34.79 YOY（%）4120.4%189.6%机器人商店机器人商店 1.99 15.21 1.20 3.86 YOY（%）665.0%193.7%数据来源：公司公告，东北证券 线上渠道，线上渠道，海外市场 2022 年实现营业收入

21、0.90 亿，同比增长 119.20%，主要由于公司深耕港澳台及海外业务，快速提升区域品牌建设，推出当地限定产品等。具体来看：Shopify：实现营业收入 0.27 亿元，同比增长 78.4%，占线上渠道收入 30.0%；亚马逊：亚马逊：实现营业收入 0.24 亿，同比增长 164.0%，占线上渠道收入 26.2%；其他：其他：实现营业收入 0.40 亿，同比增长 132.0%，占线上渠道收入 43.8%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 表表 4：泡泡玛特海外地区线上各渠道收入及变化情况：泡泡玛特海外地区线上各渠道

22、收入及变化情况 2021 2022 2021H2 2022H2 Shopify 15.17 27.06 9.65 11.01 YOY（%）78.4%14.1%亚马逊亚马逊 8.96 23.64 8.18 14.35 YOY（%）163.9%75.4%其他其他 17.04 39.52 11.34 30.04 YOY（%）132.0%164.9%数据来源：公司公告，东北证券 分产品来看，公司 2022 年：自主产品：自主产品：实现营业收入 41.90 亿元，同比增长 5.3%，营收占比为 90.8%；外采及代销：外采及代销：实现营业收入 4.03 亿元，同比减少 9.1%，营收占比为 8.7%；其

23、他：其他：实现营业收入 0.25 亿元，同比减少 64.7%，营收占比为 0.5%；表表 5：泡泡玛特分产品：泡泡玛特分产品收入及变化情况收入及变化情况 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2021H2 2022H2 自主产品自主产品 45.86 340.15 1384.21 2136.196 3,977.80 4189.97 2395.41 2034.32 YOY（%）641.71%306.94%54.33%86.2%5.3%-15.1%占比（占比（%）29%66%82.10%85.00%88.6%90.8%88.1%90.1%外采及代销外采

24、及代销 110.26 162.28 279.99 368.4 442.89 402.69 252.70 199.52 YOY（%）47.18%72.54%31.58%20.2%-9.1%-21.0%占比（占比（%）69.80%31.50%16.6 14.60%9.9%8.7%9.3%8.8%其他其他 1.95 12.09 19.24 8.875 69.97 24.67 69.97 24.67 YOY（%）520.00%59.14%-53.87%688.4%-64.7%-164.7%占比（占比（%）1.2%2.5%1.3%0.40%1.5%0.5%2.6%1.1%数据来源：公司公告，东北证券 自

25、主产品中，公司 2022 年：自有自有 IP：实现营业收入 30.01 亿元，同比增长 16.0%，营收占比为 65.0%；独家独家 IP：实现营业收入 6.40 亿元，同比减少 17.1%，营收占比为 13.9%；非独家非独家 IP：实现营业收入 5.50 亿元，同比增长 11.3%，营收占比为 11.9%；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 表表 6：泡泡玛特自主产品分：泡泡玛特自主产品分 IP 收入及变化情况收入及变化情况 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20

26、21H2 2022H2 自有自有 IP 41.02 215.71 627.03 979.94 2586.83 3000.75 900.41 1472.52 YOY（%）426%191%56.28%164%16.0%-12.7%占比（占比（%）89.4%63.4%45.3%39.0%57.6%65.0%50.8%65.2%独家独家 IP 4.84 106.22 597.36 711.90 779.51 638.96 394.32 312.16 YOY（%）2093%462%19%17.2%-17.1%-17.0%占比（占比（%）10.6%31.2%35.4%28.3%9.5%13.9%22.2%

27、13.8%非独家非独家 IP 18.21 159.82 444.35 620.46 550.27 287.67 249.64 YOY（%）778%178%13.8%-11.3%-25.0%占比（占比（%）5.4%9.5%17.7%39.6%11.9%16.2%11.1%数据来源：公司公告，东北证券 毛利及毛利率情况：受产品毛利率下降影响毛利率有所降低。毛利及毛利率情况：受产品毛利率下降影响毛利率有所降低。泡泡玛特 2022 年实现毛利 26.55 亿元，对应毛利率为 57.5%，同比下降 3.9pcts，主要原因有：1）中国内地收入不及预期，销售成本增加；2）自主产品的毛利率下降。图图 2：泡

28、泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年、年、2021H2 和和 2022H2 毛利及毛利率情况毛利及毛利率情况 数据来源：公司公告，东北证券 从期间费用情况来看：销售费用：销售费用：2022 年销售费用为 14.71 亿元，同比增长 33%，对应销售费用率为31.9%，同比增长 7.3pcts；主要系：1）销售员工人数由 2021 年底的 2436 名增加到 2022 年底的 2594 名；2）广告及市场费用增长至 2022 年底的 2.33 亿元，线上线下渠道的宣传推广力度提高。管理费用：管理费用：2022 年管理费用为 6.86 亿元，同比增长 23.1%，对应管理费用率为14.9%，同

29、比增长 2.5pcts；主要系 1）行政员工及设计开发人员人数由 2021 年底的 1617 名增加到 2022 年底的 1584 名，人均薪酬有所提高；2）使用权资产折旧从 2021 年的 0.32 亿元增长到 2022 年的 0.61 亿元；75.25298.031,090.331,594.112,758.622,654.541,641.561284.13647.6%57.9%64.8%63.4%61.4%57.5%54.8%56.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%05001,0001,5002,0002,5003,0002017201820

30、0222021H22022H2毛利毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 图图 3：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年年、2021H2 和和 2022H2 费用率情况费用率情况 数据来源：公司财报，东北证券 净利润情况：净利润情况：泡泡玛特 2022 年实现归母净利润 4.76 亿元，同比减少 44.3%。图图 4：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年年、2021H2 和和 2022H2 归母净利润及净利率情况归母净利润及净利率情况 数据来源：公司财报，东北证券 贸易应收账款情况

31、：贸易应收账款情况：泡泡玛特应收账款从 2021 年底的 1.71 亿元增长至 2022 年底的1.94 亿元，主要由于港澳台及海外业务扩张，批发等渠道应收账款增加。贸易应收款项周转天数从 2021 年的 10 天增加至 2022 年的 15 天。32.3%24.4%21.6%25.1%24.6%31.9%25.2%34.4%13.2%8.5%8.5%11.1%12.4%14.9%11.7%16.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020202120222021H22022H2销售费用率管理费用率1.5799.52451.12523.31854.57

32、475.80495.77142.86 6243.0%353.3%16.0%63.3%-44.3%29.8%-71.2%-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%0050060070080090020020202120222021H22022H2净利润（百万元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 图图 5：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年应收账款情况年应收账款情况 数据来源：公司财报，东北证券 贸易应付账款情况：贸

33、易应付账款情况：泡泡玛特贸易应付款项从 2021 年底的 2.66 亿元减少至 2022 年的 2.59 亿元，基本持平。贸易应付款项周转天数从 2021 年的 40 天增加至 2022 年的 49 天。图图 6：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年应付账款情况年应付账款情况 数据来源：公司财报，东北证券 存货情况：存货情况：泡泡玛特存货从 2021 年底的 7.89 亿元增长/减少至 2022 年底的 8.67 亿元，主要系产品库存增加，但 2022 年销售未达预期导致存货余额增加。存货周转天数从 2021 年的 128 天增加到 2022 年的 156 天。5.4914.3045.6

34、478.33171.33194.378769002020212022贸易应收账款（百万元）应收周转天数6.3629.2649.41115.80266.10259.0490005003002002020212022贸易应付款项（百万元）应付周转天数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 图图 7：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年存货情况年存

35、货情况 数据来源：公司财报，东北证券 2.运营数据运营数据 1）IP 贡献情况，其中：贡献情况，其中：自有自有 IP 方面，方面，Molly：贡献营业收入 8.02 亿元，同比增长 13.8%，营收占比为 17.4%；Skullpanda：贡献营业收入 8.52 亿元，同比增长 43.1%，营收占比为 18.4%；Dimoo：贡献营业收入 5.78 亿元，同比增长 2.0%，营收占比为 12.5%；小野：贡献营业收入 1.41 亿元，营收占比为 3.1%；小甜豆：贡献营业收入 1.48 亿元，同比减少 8.4%，营收占比为 3.2%；独家独家 IP 方面，方面，PUCKY：贡献营业收入 1.1

36、9 亿元，同比减少 34.6%，营收占比为 2.6%；The Monsters：贡献营业收入 2.63 亿元，同比减少 13.6%，营收占比为 5.7%；15.5429.0696.30225.37788.83866.994945467860800004005006007008009001,0002002020212022存货（百万元）存货周转天数（天）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 表表 7：泡泡玛特主要泡泡玛特主要 IP 收

37、入及变化情况收入及变化情况 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2021H2 2022H2 MOLLY 41.02 213.89 456.02 356.92 705.10 802.16 2718.07 397.81 占比（占比（%）89.4%62.9%32.9%14.2%15.7%17.4%18.4%17.6%YOY（%）421.45%113.20%-21.73%97.6%13.8%-20.6%Skullpanda 39.065 595.26 851.61 412.21 389.85 占比（占比（%）1.6%13.3%18.4%15.2%17.

38、3%YOY（%）1423.8%43.1%-5.4%Dimoo 100.09 315.25 566.74 577.95 361.74 279.51 占比（占比（%）7.2%12.5%12.6%12.5%13.3%12.4%YOY（%）32.17%79.8%2.0%-22.7%Bunny 60.92 167.88 65.97 占比（占比（%）2.4%3.70%2.4%YOY（%）175.6%小甜豆小甜豆 28.94 161.53 147.94 97.81 66.69 占比（占比（%）1.2%3.6%3.1%3.6%3.0%YOY（%）458.1%-8.4%-31.8%The Monsters 10

39、7.85 204.83 304.43 263.00 158.64 128.12 占比（占比（%）7.8%8.1%6.8%5.7%5.8%5.7%YOY（%）89.93%48.6%-13.6%-19.2%PUCKY 75.08 315.32 300.01 182.25 119.13 75.15 55.47 占比（占比（%）14.6%18.7%11.9%4.1%2.6%2.8%2.5%YOY（%）320.00%-4.86%-39.3%-34.6%-26.2%数据来源：公司公告，东北证券 2）零售店情况：零售店情况：截至 2022 年底共有线下零售店 329 家，较 2021 年新增 41 家。其中

40、一线城市 123 家，较去年同期净新增 10 家；新一线城市 95 家，较去年同期净新增 11 家；二级及其他城市 111 家，较去年同期净新增 20 家。国外方面，目前零售店 28 家，较去年同期净新增 21 家。表表 8：泡泡玛特零售店城市分布（单位：亿元）泡泡玛特零售店城市分布（单位：亿元）城市等级城市等级 2019 2020 2021 2022 数量数量 收入收入 数量数量 收入收入 数量数量 收入收入 数量数量 收入收入 一线城市一线城市 54 4.45 81 4.99 113 7.98 123 6.85 新一线城市新一线城市 36 2.06 56 2.89 84 4.79 95 4

41、.91 二线及其他城市二线及其他城市 24 0.89 50 2.14 98 3.96 111 5.15 合计合计 114 7.4 187 10.02 295 16.73 329 16.91 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 表表 9：泡泡玛特零售店单店销售额测算泡泡玛特零售店单店销售额测算 单位：百万元单位：百万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 零售店收入零售店收入 101.0 248.3 739.7 1002.1 1673.4 1691.1 期初店数期初

42、店数 16 32 63 114 187 288 期末店数期末店数 32 63 114 187 288 329 平均店数平均店数 24 48 89 151 237 308 单店平均收入单店平均收入 4.2 5.2 8.4 6.7 6.94 5.49 数据来源：公司公告，东北证券 3）机器人商店情况：机器人商店情况：2022 年新开业机器人商店 206 家，从 2021 年底的 1870 家提升到 2022 年底的 2067 家。其中一线城市 559 家，净新增 6 家；新一线城市 634 家，净新增 40 家；二级及其他城市 874 家，净新增 160 家；国外方面，目前机器人商店49 家，较去

43、年同期净新增 40 家。表表 10：泡泡玛特机器人商店城市分布（单位：亿元）泡泡玛特机器人商店城市分布（单位：亿元）城市等级城市等级 2019 2020 2021 2022 数量数量 收入收入 数量数量 收入收入 数量数量 收入收入 数量数量 收入收入 一线城市一线城市 304 1.20 447 1.20 553 1.46 559 1.00 新一线城市新一线城市 292 0.78 453 1.07 594 1.53 634 1.19 二线及其他城市二线及其他城市 229 0.50 451 1.02 723 1.70 874 1.60 合计合计 825 2.49 1351 3.29 1870 4

44、.70 2067 3.79 数据来源：公司公告，东北证券 表表 11：泡泡玛特机器人商店单店销售额测算泡泡玛特机器人商店单店销售额测算 单位：万元单位：万元 2017 2018 2019 2020 2021 2022 零售店收入零售店收入 556.8 8643.1 24855.4 32867.9 46980.3 37883 期初店数期初店数 0 43 260 825 1351 1861 期末店数期末店数 43 260 825 1351 1861 2067 平均店数平均店数 22 152 543 1088 1606 1964 单店平均收入单店平均收入 25.9 57.1 45.8 30.2 29

45、.3 19.3 数据来源：公司公告，东北证券 4）会员数情况：会员数情况：从 2021 年末的 1958 万增长至 2022 年末的 2600.4 万，新增注册会员数 6.42 万，其中 2022 年会员贡献销售额占比 93.1%，会员复购率为 50.7%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 图图 8：泡泡玛特：泡泡玛特 2017-2022 年会员数情况年会员数情况 数据来源：公司财报，东北证券 3.投资建议投资建议 我们预计公司 2023-2025 年公司营业收入分别为 60.30/75.92/92.06 亿元，经

46、调整后净利润分别为 9.25/11.72/14.55 亿元，给予 2023 年经调整后净利润 PE=35x，取汇率 1 港元=0.875 元，对应市值为 369 亿港元，对应目标价为 26.46 港元，继续维持“买入”评级。表表 12：泡泡玛特泡泡玛特财务预测财务预测 单位：百万元单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,513.47 4,490.66 4,617.28 6,029.71 7,591.88 9,205.92 YoY Growth 49.3%78.7%2.8%30.6%25.9%21.3%经调净利润经调净利润 59

47、0.51 1,001.64 573.54 924.51 1,172.06 1,455.24 YoY Growth 25.9%69.6%-42.7%61.2%26.8%24.2%数据来源：公司公告，东北证券 4.风险提示风险提示 消费意愿不达预期风险、竞争加剧风险、产品销售不及预期风险 0.30.72.27.419.5826133.3%214.3%236.4%164.6%32.8%0%50%100%150%200%250%300%05002020212022注册会员数（百万名）注册会员数同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1

48、3/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6,757 7,237 8,435 9,847 营业总收入营业总收入 4,491 4,617 6,030 7,592 现金 5,265 6,096 6,062 8,013 营业成本 1,732 1,963 2,460 3,052 应收账款 171 145 290 244 销售费用 1,106 1,47

49、1 1,568 1,974 存货 789 462 1,383 720 管理费用 558 686 844 1,063 其他 532 533 699 869 财务费用-7-29 12 15 非非流动资产流动资产 1,566 1,677 1,765 1,836 固定资产 366 379 390 398 营业利润 1,141 612 1,206 1,569 无形资产 744 841 918 981 利润总额 1,171 639 1,221 1,590 租金按金 0 0 0 0 所得税 317 164 330 429 使用权资产 其他 457 457 457 457 净利润净利润 855 476 892

50、 1,161 资产总计资产总计 8,324 8,914 10,199 11,682 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债流动负债 1,093 1,207 1,601 1,923 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净归属母公司净利润利润 854 476 892 1,161 应付账款 266 277 439 427 EBITDA 1,570 842 1,499 1,883 其他 827 930 1,162 1,496 EPS（元）0.62 0.35 0.65 0.85 非非流动负债流动负债 411 411 411 411 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 其他 411 411 411 411

51、 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计负债合计 1,504 1,618 2,012 2,334 成长能力成长能力 少数股东权益 2 2 2 2 营业收入 78.7%2.8%30.6%25.9%股本 1 1 1 1 营业利润 67.1%-46.3%96.9%30.1%留存收益和资本公积 6,971 7,447 8,338 9,499 归属母公司净利润 63.2%-44.3%87.4%30.2%归属母公司股东权益 6,818 7,294 8,185 9,347 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 8,324 8,914 10,199 11,

52、682 毛利率 61.4%57.5%59.2%59.8%净利率 19.0%10.3%14.8%15.3%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E ROE 12.5%6.5%10.9%12.4%经营活动经营活动净净现金流现金流 779 1,173 320 2,298 ROIC 12.1%5.9%10.9%12.4%净利润 854 476 892 1,161 偿债能力偿债能力 折旧摊销 435 259 281 299 资产负债率 18.1%18.2%19.7%20.0%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率-77.2%-83.6%-74.0%-85.

53、7%营运资金变动及其他-510 439-852 838 流动比率 6.18 6.00 5.27 5.12 速动比率 5.46 5.61 4.40 4.74 投资活动投资活动净净现金流现金流-648-342-354-348 营运能力营运能力 资本支出-334-369-369-369 总资产周转率 0.59 0.54 0.63 0.69 其他投资-314 27 16 22 应收账款周转率 35.97 29.15 27.68 28.41 应付账款周转率 9.07 7.22 6.87 7.05 筹资筹资活动活动净净现金流现金流-436 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 0 0 0 0

54、每股收益 0.62 0.35 0.65 0.85 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金 0.57 0.86 0.23 1.68 已付股利-209 0 0 0 每股净资产 4.99 5.33 5.99 6.83 其他-227 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-416 831-33 1,950 P/E 63.08 49.60 26.63 20.45 P/B 8.04 3.25 2.90 2.54 EV/EBITDA 31.58 20.95 11.80 8.35 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股

55、公司报告港股公司报告 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 钱熠然：伦敦政治经济学院发展研究硕士，浙江大学文学&管理学本科，现任东北证券传媒行业分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 3

56、00 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落

57、后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/15 泡泡玛泡泡玛特特/港股公司报告港股公司报告 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何

58、情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630