1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年03月16日 商业贸易 增持（维持） 零售 增持（维持） 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 王林王林 执业证书编号：S0570518120002 研究员 张张萌萌 执业证书编号：S0570519090004 研究员 贺琪贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 王森泉王森泉 执业证书编号：S0570518120001 研究员 孙丹阳孙丹阳 执业证书编号：S0570519010001 研究员 021-289

2、72038 周钊周钊 执业证书编号：S0570517070006 研究员 1 周大生周大生(002867 SZ,买入买入): 渠道拓展加速，渠道拓展加速， 业绩稳健增长业绩稳健增长2020.03 2红旗连锁红旗连锁(002697 SZ,买入买入): 主业经营稳主业经营稳 健，业绩快速增长健，业绩快速增长2020.02 3商业贸易商业贸易: 基础消费稳健，疫情加速教育基础消费稳健，疫情加速教育 新模式新模式2020.02 资料来源：Wind 新消费模式新消费模式开启开启中国新中国新经济窗口经济窗口 关于发改委促进内需，提振消费政策专题研究 促进内需政策不断推出，将有力推

3、动消费行业企稳复苏促进内需政策不断推出，将有力推动消费行业企稳复苏 疫情发展至今，国家层面高度重视居民生活及消费市场，促进内需、提振 消费政策及意见不断推出。2020 年初，国内消费行业受疫情影响较大，必 选消费充分发挥保障民生功能，龙头企业经营业绩相对稳定，但可选消费 及中小企业压力倍增，居民就业及收入问题凸显。预计自上而下促进内需 政策将稳步推出，对于稳定经济增长、改善人民生活、消费行业企稳复苏 有重大意义，并从长期推动下沉市场消费潜力释放、新消费模式加速培育。 建议关注疫情期间业绩高增长的必选消费龙头及目前处于估值底部，疫情 后有望企稳反弹的可选消费龙头。 自上而下政策发力，彰显刺激消费

4、决心自上而下政策发力，彰显刺激消费决心 疫情冲击下，国内经济复苏节奏被打乱，外需存在不确定性，促进内需成为 政策重要方向，且投资也会更多与消费结合。3 月 13 日，发改委等 23 个部 门联合印发关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 ， 意义重大。文件核心内容可以归纳为以下几点：1）稳定民生，刺激居民收 入增长，尤其帮助贫困人群；2）把居民消费尽量留在国内，并吸引海外消 费者；3）积极推进商业生态建设和消费基础设施建设；4）鼓励、支持国货 发展，打造民族品牌；5）深挖下沉消费市场，支持乡村经济发展；6）鼓励 新零售业态发展，支持“科技+消费”探索，推动电商线上线下融合。 必选消

5、费及线上模式表现超预期，稳民生意义重大必选消费及线上模式表现超预期，稳民生意义重大 年初至今，必选消费稳健增长，龙头企业利用供应链优势充分发挥保障民 生作用，此外线上模式部分替代线下实体店，疫情期间高速发展。其中， 速冻食品销量激增；生鲜超市及社区便利店销售火爆，并在 CPI 上涨的驱 动下，同店保持高增长；电商及到家服务活跃用户大增，下沉市场渗透率 快速提升，虽有物流及配送障碍，但仍实现零售额快速增长；线上办公/教 育/培训/招聘，游戏娱乐、直播电商，私域流量运营等线上模式价值彰显， 覆盖人群迅速扩大。 疫情后可选消费有望反弹，消费新模式加速发展疫情后可选消费有望反弹，消费新模式加速发展 可

6、选消费受疫情明显冲击，百货及购物中心人流大减，家电、珠宝服饰、 餐饮旅游、院线等均承受压力。但政策刺激发力，复工复产逐渐推进，预 计可选消费将出现明显改善，且新消费模式有望持续高增长：稳就业及收 入政策能够给消费带来基础支撑；以支持免税店为例的多重措施，将消费 留在国内，有望壮大内需市场；鼓励国货、优化农产品供应、支持消费基 础设施建设也能提振相关企业及人员收入水平，反哺消费市场形成良性循 环； 深挖下沉市场、 推动渠道下沉有望进一步释放消费潜力；“科技+消费” 、 线上线下融合及智慧零售探索，有望创造出更多消费需求。 风险提示：疫情影响超预期的风险，宏观经济加速下行；居民部门债务 压力增大；

7、国际贸易摩擦加剧；出生人口数量持续大幅下滑；新零售探 索不及预期。 (23) (15) (7) 2 10 19/0319/0519/0719/0919/1120/01 (%) 商业贸易零售沪深300 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 16 日 2 正文目录正文目录 疫情之后，促进内需成为消费行业主基调 . 5 疫情对于短期经济有明显影响 . 5 海外经济不确定性增强，外需拉动或将减弱 . 5 投资仍有广阔空间，将与消费更紧密结合 . 6 促进内需，提振消费政策不断推出 . 6 投资建议 . 7 零售：促进内

8、需政策利好全行业，新零售模式加速发展 . 9 超市及便利店：刚需品种，保障民生 . 9 必选消费刚需属性强，受疫情影响较小 . 9 提振消费政策或推动业态消费升级. 9 百货及购物中心：疫情冲击明显，业态转型升级 . 10 线下可选消费代表，疫情短期冲击明显 . 10 政策助力行业复苏，业态转型升级速度加快 . 11 电子商务：深挖下沉市场，线上线下融合 . 11 疫情下线上业态价值彰显 . 11 新基建有望推动电商行业发展 . 12 电商巨头推动供应链更深布局 . 12 黄金珠宝：需求延后释放，线上渠道亮点频现 . 13 2020Q1 零售额预计大幅下滑，刚需延后释放 . 13 金价长期上涨

9、趋势或利好终端零售，国潮及直播带货成为新增长点. 13 服装家纺：疫情增加库存压力，新零售升级趋势明显 . 14 终端滞销，渠道库存压力增大 . 14 线上数字化销售，深挖私域流量成为趋势 . 14 社保减免助力生产端减负降压 . 15 家电：经济缓行、疫情全面影响下，家电促进政策或在路上 . 16 回顾历史家电刺激相关政策，2007-2013 年为政策高峰 . 16 未来家电刺激的背景与家电下乡期间有明显不同 . 17 产品维度看家电，格局影响下龙头强者恒强 . 20 空调：新能效等级时间表明确，促进政策或将加快行业出清 . 21 冰洗：进入家电下乡产品更新周期，看好换代需求回升 . 22

10、厨卫：地产滞后正向影响及城镇化的预期提升，带动行业的需求回暖 . 24 小家电：线上消费习惯将更为巩固 . 24 黑电：技术迭代加快与电视面板价格低位，超高清产品或有更大的刺激 . 25 食品饮料：疫情影响短期消费，扩大内需政策刺激需求回升 . 26 白酒行业：疫情影响旺季消费，经济刺激释放需求 . 26 短期影响：疫情抑制春节旺季送礼及聚餐需求 . 26 白酒企业精准施策，有利于加速市场库存出清 . 26 集中度提升叠加刺激政策，白酒中长期发展趋势依然向好 . 27 速冻食品：看好餐饮渠道成长性，食材标准化需求提升 . 27 餐饮供应链: 万亿市场，具备成长性 . 27 看好速冻食品在餐饮供

11、应链中扮演的重要角色及增长潜力 . 28 休闲零食：供需协同重构行业空间格局 . 30 需求端看空间：行业规模达万亿级别，增速依旧迅猛 . 30 供给端看格局：品类的扩张，线上线下加速融合 . 31 调味品：必选属性较强，需求较为刚性 . 34 行业处于快速发展期，量价齐升助力行业扩容 . 34 消费需求刚性，与宏观经济关联度较弱 . 34 刚性需求下行业龙头稳健增长，盈利水平持续提升. 35 啤酒：关注产品结构提升和龙头利润率改善 . 36 产量维稳，消费升级利好产品结构高端化 . 36 奶酪行业：导入培育期，需求强劲增长 . 37 . 37 rQpQrRrNnQtNpNqRtMwPpM7N

12、aObRtRrRnPrReRoOsRjMrQuM9PqQwOMYsOsNuOnOwP 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 16 日 3 强劲需求促进国内品牌崛起，加快奶酪产业布局 . 37 社会服务：阴霾渐散，曙光将至 . 39 化妆品：数字化转型加速，民族国货有望崛起 . 40 演艺：新项目密集开业，城市演艺打开新空间 . 41 免税：离岛免税抗压性更强，政策红利有望加速落地 . 42 餐饮：各地政府积极扶持，龙头疫情后有望加速扩张 . 43 人力资源：稳就业组合拳出击，疫情有望加速转型升级 . 44 酒店：单体酒店更承压，连锁品牌彰显龙头优势 . 45 传媒：韧劲十足，拨云见日

13、 . 47 游戏：复工节奏较快，业绩亮眼 . 47 院线：受冲击较大，5-6 月有望恢复正常产能 . 48 广电：全国一网加速推进，广电 5G 蓄势待发 . 49 风险提示 . 51 图表目录图表目录 图表 1： 非典时期全国、北京、广东 GDP 同比增速下降 . 5 图表 2： 非典时期社会消费品零售总额增速下滑明显 . 5 图表 3： 非典时期工业增加值同比增速下滑明显 . 5 图表 4： 2003-2019 年第三产业 GDP 比重逐年上升 . 5 图表 5： 海外重点国家累计新冠肺炎确诊人数（截至 2020 年 3 月 15 日 8 时） . 6 图表 6： 基建占 GDP 比重及人均

14、基建投资额不断上升 . 6 图表 7： 中国的城镇化率快速提升 . 6 图表 8： 非典时期必选消费增速韧性较强 . 9 图表 9： 各新零售业态代表性品牌 . 10 图表 10： 非典时期可选消费增速受到冲击 . 10 图表 11： 部分商业体建立线上平台布局全渠道运营 . 11 图表 12： 2020 年京东春节下单金额同比大幅增长 . 12 图表 13： 2018 年 10 月以来黄金价格总体稳健上涨 . 13 图表 14： 2018-2020 年 1、2 月部分服装家纺品类全网线上电商成交额同比增速 . 15 图表 15： 发改委等部门已陆续推出促进内需政策，但直接刺激政策尚未推出 .

15、 16 图表 17： 回顾历史补贴产品，白电产品纳入补贴范围的产品较多 . 17 图表 18： 宏观经济增长进入新常态阶段 . 18 图表 19： 2019 年 GDP 增长贡献率，最终消费支出占比提升至 57.8% . 18 图表 20： 城乡居民可支配收入倍差减小 . 18 图表 21： 2019 年城镇化率超过 60%，但农村人口依然超过 5.5 亿 . 18 图表 22： 家电下乡政策期间，农村地区家电保有量得到较快提升 . 19 图表 23： 截止 2018 年，农村家庭空调、排油烟机百户保有量依然有较大提升空间 . 19 图表 24： 2019 年，家电线上零售 3668 亿元，同

16、比+11.6% . 20 图表 25： 2019 年，家电线上销售额占比达到 41.2% . 20 图表 26： 2019 年，家电渠道零售额占比苏宁及京东提升. 20 图表 27： 2018 年，家电渠道零售额占比苏宁、京东、天猫分居前三 . 20 图表 28： 2019 年家电国内销售额为 8032 亿元，同比-2.18% . 20 图表 29： 2019 年，空调市场依然为最大的单体市场（单位：亿元） . 20 图表 30： 2019 年，空调内销格力美的份额领先 . 21 图表 31： 2019 年，冰箱内销海尔、美的、海信科龙份额领先 . 21 图表 32： 2019 年，洗衣机内销

17、海尔、美的份额领先 . 21 图表 33： 2009 年 6 月到 2010 年 5 月“高效节能空调推广”期间补贴政策. 21 图表 34： 2012 年 6 月到 2013 年 5 月“节能惠民”期间节能空调补贴标准. 21 图表 35： 空调能效等级实施事件时间表 . 22 图表 36： 家电下乡期间各年度销售家电产品量 . 22 图表 37： 2009-2011 年家电以旧换新政策期间，冰洗补贴政策 . 23 图表 38： 2012.06-2013.05 节能惠民补贴期间，冰箱补贴标准 . 23 图表 39： 2012.06-2013.05 节能惠民补贴期间，洗衣机补贴标准 . 23

18、图表 41： 商品房（住宅）销售面积单月同比增速 . 24 图表 42： 房屋竣工（住宅）面积单月同比增速 . 24 图表 44： 2020 年 1 月受到春节错期影响，小家电同比数据下滑 . 25 图表 45： 家电产业消费刺激政策，高清视频相关产业政策 . 25 行业研究/专题研究 | 2020 年 03 月 16 日 4 图表 46： 白酒上市公司一季度营收占全年的比例 . 26 图表 47： 疫情以来各大酒企精准施策，减轻经销商压力 . 26 图表 48： 疫情以来国家出台多项政策刺激经济和促进消费 . 27 图表 49： 中国餐饮业企业平均各项成本比例 . 28 图表 50： 调查企

19、业关注的餐饮企业发展方向 . 28 图表 51： 餐饮供应链行业的主要参与者 . 28 图表 52： 速冻面米餐饮渠道 2019-2023 年有望维系 15%的复合增速 . 29 图表 53： 中国火锅餐饮行业收入规模 13-18 年复合增速 11% . 29 图表 54： 速冻火锅料市场 13-18 年复合增速 12% . 29 图表 55： 我国冷链物流仓储规模近六年增速保持在 10% . 30 图表 56： 2015-2020 年中国休闲食品行业规模（亿元） . 31 图表 57： 2018 年主要国家休闲食品人均消费额（元） . 31 图表 58： 2019H1 休闲食品细分市场销售份

20、额 . 31 图表 59： 2011-2019 休闲食品行业企业数量 . 32 图表 60： 2009-2018 休闲食品行业 CR3 市场集中度 . 32 图表 61： 行业主要公司线上市占率对比 . 32 图表 62： 休闲食品上下游产业链 . 32 图表 63： 部分零食企业产业链布局情况 . 33 图表 64： 休闲食品品牌分类（依据销售渠道） . 33 图表 65： 休闲食品典型企业经营模式的迭代与深化 . 34 图表 66： 2018 年调味品百强企业产量 1323 万吨 . 34 图表 67： 2018 年调味品百强企业销售收入 939 亿元 . 34 图表 68： 日本 GDP 自 1995 年达到阶段性顶端后停滞不前 . 35 图表 69： 日本不动产价格指数自 1991 年达到高点后步入下行通道 . 35 图表 70： 日本主要食品种类的人均消费支出金额的变化情况（1992 年=100%） . 35 图表 71： 海天味业 18 年开始单季度收入增速维持在 16-17%的水平 . 36 图表 72： 海天味业利润率水平相对平稳 . 36 图表 73： 2019 年中国啤酒行业产量同比增长 1.1% .