1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年01月16日 商业贸易 增持（维持） 零售 增持（维持） 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 张萌张萌 执业证书编号：S0570519090004 研究员 1商业贸易商业贸易: 超市韧性显现，黄金珠宝业绩超市韧性显现，黄金珠宝业绩改善改善2019.12 2商业贸易商业贸易: 优选必选消费，挖掘下沉市场优选必选消费，挖掘下沉市场潜力潜力2019.11 3 商业贸易商业贸易: GMV 增速预计趋缓， 亮点值得增速预计趋缓， 亮点值得关注关注2019.11 资料来源：Wind 多

2、维度融入中国经济成长多维度融入中国经济成长 大消费产业集团战略比较 消费产业集团成功三要素：投资战略、产业运营、产融结合消费产业集团成功三要素：投资战略、产业运营、产融结合 中国经济崛起带动不同层次消费，当下大消费产业进入第四阶段，发展机遇与转型挑战并存。华润、复星作为消费多领域领导者，自改革开放以来均历经多阶段发展，路径不同但宏观层面逻辑相通都是对经济、产业、资本周期的精准把握。通过对比华润与复星在健康产业链、消费产业链、地产产业链独特的管理模式与运作手法，我们认为前瞻的投资战略、出色的产业运营、紧密的产融结合是消费产业集团成功的三个重要因素。 坚守战略方向做出判断，并购做大、管理做强坚守战

3、略方向做出判断，并购做大、管理做强 华润倾向选择市场集中度差、缺少龙头的行业进行整合，通过雄厚的资金、先进的管理体系，利用规模优势迅速成为领导者，如医药流通、医疗服务。复星则倾向聚焦特定产业寻找价值标的进行并购整合，对行业集中度及企业控制权要求不高，侧重布局创新药、医疗器械。不管从哪种角度出发进行并购，企业都必须坚定自身战略，并迭代出适应自身投资风格与企业规模的管理架构，以避免因扩张导致的组织效率下降，华润的 6S 管理体系就是成功案例之一。 把握需求变化进行转型，基于商业本质精益运营把握需求变化进行转型，基于商业本质精益运营 华润整体布局处于早期的消费行业，在啤酒、零售等行业处于萌芽期时进入

4、；复星布局时点处于周期两端，在旅游等行业处于增长期、服装等行业处于成熟期时进入，且大部分项目被投时存在一定经营问题。针对此类需要调整转型的消费企业，我们通过总结华润万家的成功经验，在产业运营方面给出三点建议：1）基于科学的市场调研与分析，确定细分市场、目标人群与品牌定位；2）选择与目标人群尤其是年轻群体匹配的品牌传播平台与策略；3）不盲目扩张，低点进入、精益运营。 存量房运营成房企必须能力，产融结合是华地成功重要因素之一存量房运营成房企必须能力，产融结合是华地成功重要因素之一 “住房不炒”背景下，存量房运营成为企业的必须能力之一。华润置地凭借出色的“产融结合”与 “住宅开发+投资物业+ X”的

5、差异化战略，成为商业地产领域的绝对龙头。产融结合方面，华润置地通过“集团孵化”等方式最大程度利用了沉淀资金与资本杠杆；战略方面，卓越的商业地产运营能力与持续的业务创新保证了华润置地“2+X”战略的核心竞争力。 风险提示： 行业并购整合不及预期、 公司改革管理不及预期、 消费需求不及预期。 (6)415253519/0119/0319/0519/0719/0919/11(%)商业贸易零售沪深300一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 2 正文目录正文目录 伴随中国经济快速崛起，消费产业有层次递进发展 .

6、 4 华润集团布局自上而下，复星国际布局由点及面 . 6 基因不同，华润发展由政策主导，复星发展由经济、资本、产业驱动 . 6 消费产业布局相似度高，但行业地位、业务体量有差距 . 7 华润与复星的定位不同，投资判断与产业运营有差异 . 10 健康产业链：基于战略择业，并购做大、管理做强 . 12 医药：华润追求投资中的确定性，复星倾向布局创新业务 . 12 医疗服务：切入时点接近，华润由于平台效应获得更丰富资源 . 15 华润大健康板块“内外”业务协同，6S 管理体系是基础. 16 消费产业链：从基础消费到高级消费，转型升级是关键 . 18 华润啤酒历经完整产业周期，复星从周期后端切入 .

7、18 华润万家成功提质增效：抓住消费者需求是核心，运营是根基 . 20 地产产业链：存量房运营成必须能力，商业地产标杆看华润置地 . 23 华润置地战略清晰，致力成为中国商业地产领导者 . 23 “产融结合”+“差异化战略”是华地成功要素，创新提供持续动力 . 24 风险提示 . 26 图表目录图表目录 图表 1： 2006-18 年中国居民人均储蓄存款不断提升 . 4 图表 2： 2015 年居民人均拥有房产价值是 2000 年人均的 5 倍以上 . 4 图表 3： 国民消费需求从衣食住行的基础性需求发展至高级需求 . 4 图表 4： 2015 年起我国消费进入第四阶段，美好型/发展型消费产

8、业迎来高速发展 . 5 图表 5： 华润发展由贸易向实业过渡，政策是五个发展时期切换的催化因素 . 6 图表 6： 复星作为民企操作更灵活，把握次贷危机节点购入海外低估资产 . 7 图表 7： 华润集团/复星国际旗下核心企业及持股方式 . 8 图表 8： 华润旗下企业大部分都是行业领导者（2018 年数据） . 9 图表 9： 2018 年华润集团实现营收 6064 亿元，同比增长 9.5% . 9 图表 10： 2018 年华润集团总资产为 14394 亿元，同比增长 18.4% . 9 图表 11： 2018 年复星国际实现营收 1113 亿元，同比增长 24.1%. 10 图表 12：

9、2018 年复星国际总资产为 6329 亿元，同比增长 19.7% . 10 图表 13： 华润由基础必选向高端可选消费布局，复星多从高级可选消费直接切入 . 11 图表 14： 华润医药：分销业务是主要营收来源 . 12 图表 15： 复星医药：制药业务是主要营收来源 . 12 图表 16： 华润医药投资以整合并购知名药企为主，复星医药创新药布局更多 . 12 图表 17： 创新药研发成本高、成功率低，投资不确定性高 . 13 低速平稳增长 . 13 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 3 图表 19： 我国医药分销 CR 3 市占率相较美国还有 2 倍提升空间 . 1

10、3 图表 20： 受处方药外流政策催化，资本持续入局提升医药零售行业集中度 . 14 图表 21： 我国医疗器械制造行业增速显著高于制药、医药分销（均不足 10%） . 14 图表 22： 2016 年美国医药分销、零售 CR3 显著高于医疗器械制造 . 15 图表 23： A 股医疗器械制造企业研发投入显著低于国际企业（2017 年） . 15 图表 24： 得益于平台效应，华润医疗 2012 年就开始通过参与公立医院改制扩张 . 15 图表 25： 2016 年占比 7.7%的三甲医院提供了 49.8%的问诊服务，资源与需求倒置 . 16 图表 26： 华润大健康各业务间可相互支持，产生协

11、同作用 . 16 图表 27： 以分销网络为基础优化制药产品结构，提高盈利能力 . 16 图表 28： 案例一：华润医疗通过华润置地扩张快捷诊所 . 17 图表 29： 案例二：华润租赁采用融资租赁模式介入东阿阿胶生产 . 17 图表 30： 组织架构以“集团多元化，利润中心多样化”战略为基础 . 17 图表 31： 华润集团以“6S 管理”为核心设计的管理框架 1.0 . 17 图表 32： 不同类型消费产业生命周期存在时间差，复星多从产业周期两端进入. 18 图表 33： 2014 年之前华润啤酒通过外延并购全国性扩张，后受行业影响扩张放缓 . 19 图表 34： 华润与复星进入啤酒行业各

12、处于周期两端 . 19 图表 35： 复星在低点从朝日集团买入 17.99%股权，约合 27.22 港元/股 . 19 图表 36： 啤酒整体供给趋于饱和，消费量/额增速较慢 . 20 图表 37： 高端啤酒市场是结构性增长点，产销增速显著高于全行业 . 20 图表 38： 与华润啤酒类似，华润万家并购地方优势企业并统一品牌（除苏果超市） . 20 图表 39： 华润万家自 2014 年开始“瘦身提效” ，2015-18 年店效超 3000 万元/年 . 21 图表 40： 新技术：运输智能规划系统降低运输费用 16%、人工成本 34% . 21 图表 41： 新模式：华润万家加速落地如“IP

13、 门店”等创新模式 . 22 图表 42： 复星板块如下企业在低点时被复星收购 . 22 图表 43： 存量房发展分为四个阶段，华润以商业地产为切入点在第二阶段入场. 23 图表 44： 华润置地战略围绕两条主线展开，投资物业始终是战略重心 . 24 图表 45： 2005-16 年华润置地接收集团孵化资产 11 次，支付对价超 600 亿港元 . 24 图表 46： 华地差异化模式带来三方面正收益 . 25 图表 47： 华地凭借定位、招商、运营能力构建商业地产“护城河” . 25 图表 48： 发展有步：利用 BIM 技术跨地域快速复制住宅常用楼型 . 25 图表 49： 产品有序：从用户

14、需求出发，进行客户细分和各类客群需求 . 25 图表 50： 设计有规：与清华大学合作完成的长生命周期住宅项目成果 . 25 图表 51： 调整有理：通过全周期设计质量管理系统提升产品与服务品质 . 25 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 4 伴随中国伴随中国经济经济快速崛起，消费产业有层次递进发展快速崛起，消费产业有层次递进发展 中国经济快速崛起，国民财富积累已提升至一定水平中国经济快速崛起，国民财富积累已提升至一定水平。中国人均储蓄存款从 2006 年 1.2万元提升至 2017 年的 4.7 万元，人均拥有房产价值从 2000 年的 1.3 万元提升至 2015

15、年的 10.4 万元，我国居民财富积累已经提升至一定水平。 图表图表1： 2006-18 年中国居民人均储蓄存款不断提升年中国居民人均储蓄存款不断提升 图表图表2： 20152015 年居民人均拥有房产价值是年居民人均拥有房产价值是 20002000 年人均的年人均的 5 5 倍以上倍以上 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、中国社会科学院，华泰证券研究所 需求端：国民核心消费需求经历四个发展阶段。需求端：国民核心消费需求经历四个发展阶段。经过前三个阶段的发展，基本上满足了人们对衣食住行的基础性需求，第四阶段主要围绕更高阶的需求出发，需求层次迭代基本符合马斯洛需求理论。

16、 图表图表3： 国民消费需求从衣食住行的基础性需求发展至高级需求国民消费需求从衣食住行的基础性需求发展至高级需求 阶段一：阶段一：1978-1992 阶段二：阶段二：1992-1998 阶段三：阶段三：1998-2015 阶段四：阶段四：2015 至今至今 消费需求 吃的基础性需求 吃穿住的基础性需求 围绕城市生活，满足衣食住行的基础性需求 高级需求，如情感共鸣、个性表达 经济背景 中国处于经济短缺阶段，物资匮乏 银行信贷宽松，市场经济高速增长 亚洲金融风暴，纺织等行业产能过剩 中国经济增速放缓和结构优化 时代背景 改革开放， 提出建设中国特色的社会主义 邓小平南巡，提出社会主义经济体制 中国

17、加入 WTO，城镇化加速发展 十三五规划，全面建设小康社会 资料来源：吴晓波2018 新中产白皮书 ，华泰证券研究所 供给端：高级可选消费产业迎来高速发展，基础消费产业面临转型挑战供给端：高级可选消费产业迎来高速发展，基础消费产业面临转型挑战。供给端，企业优先发展满足人们基础型需求的行业，如纺织、煤炭、食品，随后发展满足人们高级需求的行业，这使得不同消费行业发展周期不同： 1）以服装行业为代表的基础可选消费：先高速后平稳发展，目前面临结构化转型 2）以医药行业为代表的基础必选消费：持续高速发展，不同阶段发展重点不同 3）以旅游行业为代表的高级可选消费：在消费升级阶段迎来高速发展 1.21.31

18、.62.02.32.63.03.33.54.04.34.65.620072008200920001620172018(万元)2.75.910.415.50.50.81.43.51.33.16.010.404800520102015(万元)城镇农村全国平均 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 5 图表图表4： 2015 年起年起我国消费进入第四阶段，美好型我国消费进入第四阶段，美好型/发展型消费发展型消费产业迎来高速发展产业迎来高速发展 资料来源：Wind，华泰证券研究所 在我国，从大消

19、费产业集团的体量上来看，华润集团、中信集团、复星国际相对较强。在我国，从大消费产业集团的体量上来看，华润集团、中信集团、复星国际相对较强。我们选取华润与复星作为本文的对比标的，有三点原因： 1）发展始点相近，华润于 1992 年开始在内地探索实业化，复星于 1992 年开始为食品饮料公司提供市场咨询服务赚得第一桶金； 2）产业布局相通，华润与复星在医药、啤酒、地产等多个消费行业均有布局，投资有侧重但都是各自领域佼佼者； 3）企业背景不同，华润作为国企代表，发展自上而下；复星作为民企代表，发展由点到面，从不同视角出发能够更好抓住产业逻辑。 基于企业与产业视角对比分析华润与复星，供广大消费企业与投

20、资人参考借鉴基于企业与产业视角对比分析华润与复星，供广大消费企业与投资人参考借鉴：一方面，从企业视角出发， 分析二者成功的投资与产业运营经验， 供广大消费企业参考； 另一方面，从产业视角出发，总结背后发展规律，帮助投资人更好理解消费产业集团的布局逻辑。 46810121416-----------032014-0

21、--032019-03（%）中国中国GDP同比增速（按季同比增速（按季)第二阶段纺织、煤炭、食品饮料、服装、家电、零售业、制药高速发展第三阶段城镇化加速，与城市生活相关的产业加速发展，包括房地产、汽车、交运、电子、医药流通、医疗服务行业；纺织、煤炭、钢铁等产业产能发展过剩开始改革第四阶段传媒、教育、医疗保健、商业地产以及旅游相关行业高速发展 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 6 华润集团布局自上而下，复星国际布局由点及面华润集团布局自上而下，复星国际布局由点及面 基因不同，华润发展由政策主导，复星发展由经济、资本、产业驱

22、动基因不同，华润发展由政策主导，复星发展由经济、资本、产业驱动 由于国资背景，华润的发展自上而下，主要由政策主导。由于国资背景，华润的发展自上而下，主要由政策主导。1983 年以前，华润以不同的角色参与到贸易价值链的各个环节中，早期以贸易为掩护复兴民族，后来作为中资窗口，积极探索国际大循环，为我国引进领先的资金、技术、人才和管理经验。1983 年以后，伴随贸易逐渐开放，华润开始探索实业化，凭借国企强大的资源优势，立足香港，积极参与内地的经济建设与社会发展，成为医疗、零售、饮料等多个领域的领导者。 图表图表5： 华润发展由贸易向实业过渡，政策是五个发展时期切换的催化因素华润发展由贸易向实业过渡，

23、政策是五个发展时期切换的催化因素 时间段时间段 发展时期发展时期 驱动因素驱动因素 使命使命/ /战略战略 主要工作主要工作 1938-1952 地下交通站 民族使命 以贸易为掩护，为新中国解放做出贡献 抗日战争、 解放战争、 抗美援朝时期，作为对外贸易窗口支持国家工作（联合行） 1952-1983 贸易政策性代理 政策主导 保障对港市场供应，维稳香港民生 对内，建立销售网络、价格体系；对外，出口大量商品，加强我国与海外的贸易联系 1983-2000 自营贸易、 探索实业化 政策主导，经济、资本、产业驱动 由贸易向实业转型，积极参与内地改革开放 探索实业化，借助资本市场筹集资金大力发展实业 2

24、000-2015 多元化发展 政策主导，经济、资本、产业驱动 立足香港、面向内地，集团多元化、利润中心专业化发展 大规模投资内地市场，通过收购重组实现业务的多元化快速发展 2015 至今 全球化发展 政策主导，经济、资本、产业驱动 资本、实业双擎驱动，“互联网+全球化”双翼助力蓬勃发展 推动研发创新，优化业务结构；落实国家战略，推动国际化发展；深化国企改革，加强内控管理 资料来源：华润官网，华泰证券研究所 复星复星作为民营企业代表，发展由点及面，主要由经济、资本、产业驱动。作为民营企业代表，发展由点及面，主要由经济、资本、产业驱动。布局逻辑殊途同归：宏观层面，抓住经济周期、资本周期、产业周期，

25、把握大方向上的判断；微观层面，抓住企业周期，合理选择进入时间点。 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 7 图表图表6： 复星作为民企操作更灵活，把握次贷危机节点购入海外低估资产复星作为民企操作更灵活，把握次贷危机节点购入海外低估资产 资料来源：穿越企业周期，重启增长引擎郭广昌混沌大学公开课，华泰证券研究所 消费消费产业布局产业布局相似度高相似度高，但，但行业地位、业务行业地位、业务体量有差距体量有差距 华润与复星产业布局相似度高，大部分从消费者需求出发。华润与复星产业布局相似度高，大部分从消费者需求出发。华润集团将旗下业务划分为大健康、大消费、城市建设与运营、能源服务、科

26、技与金融五大领域。将华润业务按照“大健康” 、 “大消费” 、 “地产与金融”进行映射对比，我们认为华润与复星在“大健康” 、 “大消费” 、 “地产与金融”领域布局相似度高。 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 8 图表图表7： 华润集团华润集团/复星国际旗下核心企业及持股方式复星国际旗下核心企业及持股方式 集团集团 业务板块业务板块 旗下公司旗下公司 持股持股 方式方式 收购收购/启启 动时间动时间 2018 年营年营收（亿元）收（亿元） 集团集团 业务板块业务板块 旗下公司旗下公司 持股持股 方式方式 收购收购/启启动时间动时间 2018 年营收 （亿年营收 （亿元

27、）元） 华润华润 大健康大健康 华润三九 控股 2007 134.3 复星复星 大健康大健康 复星医药 控股 1994 247.1 华润江中 控股 2018 17.6 兴益健康管理 控股 2014 0.1 华润商业集团 控股 2010 1320.50 Silver Cross 控股 2015 4.3 华润双鹤 控股 2010 82.3 三元集团 参股 2015 74.6 华润健康集团 控股 2011 32.6 (2017) 宝宝树 参股 2016 7.6 华润医疗控股 控股 2016 20.6 复星联合医疗保险 参股 2017 5.2 大消费大消费 华润啤酒 控股 1993 32.5 St H

28、ubert 控股 2018 7.11 华润五丰 控股 1995 117.4 大消费大消费 豫园 控股 2002 337.8 华润怡宝 控股 1996 104.4 复星旅文 控股 2009 162.7 华润万家 控股 1998 1,013.0 Tom Tailor 控股 2014 71.3 (2017) 地产地产/金融金融 华润置地 控股 1994 1,216.00 AHAVA 控股 2016 40.6 华润物业 控股 1982 14.7 青島啤酒 参股 2017 265.8 华润资产 控股 1988 8.0 (2017) LANVIN 控股 2018 12.7 华润资本 控股 2006 - W

29、olford 控股 2018 11.9 华润信托 控股 2008 27.1 地产地产/金融金融 复地 控股 1994 292.8 华润银行 控股 2010 27.1 豫园（地产） 控股 2002 337.8 其他其他 华润电力 控股 1994 672.8 永安財險 参股 2007 105.1 华润水泥 控股 1995 341.9 鼎睿再保險 控股 2012 95.082 华润微电子 控股 2000 62.7 復星保德信人壽 控股 2012 12.6 华润燃气 控股 2004 452.5 復星葡萄牙保險 控股 2014 373.3 华润化工 控股 2007 148.8 復星恆利證券 控股 201

30、4 26.862 AMERITRUST 控股 2015 42 H&A 控股 2016 10.9 （18Q1-Q3） BCP 参股 2018 182.8 其他其他 南京南钢 控股 2003 451.8 海南矿业 控股 2007 13.9 28 Liberty 控股 2013 4.6 洛克石油 控股 2018 11.7 资料来源：Wind、企查查、公司公告、企业社会责任报告，华泰证券研究所； 注：汇率 1 USD= 6.89 CNY；1 HKD= 0.90 CNY；1 EUR= 7.81 CNY；1 GBP= 9.15 CNY；股权比例截至 2019 年 6 月 30 日 华润集团在多个业务领域保

31、持行业领先。华润集团在多个业务领域保持行业领先。2018 年，华润啤酒、华润燃气、华润万家的规模为全国第一，华润怡宝瓶装水市场占有率位列第二；华润水泥、华润电力的经营效益与效率在行业内保持领先；华润医药是中国医药流通三巨头之一，零售规模位居行业前列，旗下知名药品品牌有 999、双鹤、东阿阿胶；华润置地是全国实力最强劲的地产开发商之一，擅长商业地产运营。 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 9 图表图表8： 华润旗下企业大部分都是行业领导者（华润旗下企业大部分都是行业领导者（2018 年数据）年数据） 资料来源：企业社会责任报告，华泰证券研究所 相比华润，复星体量仍有差距相

32、比华润，复星体量仍有差距。华润营收约是复星的华润营收约是复星的 6 倍，总资产超过复星的倍，总资产超过复星的 2 倍。倍。2018年， 华润集团实现营业收入 6064 亿元， 资产总额高达 14394 亿元； 复星国际实现营收 1113亿元，总资产 6329 亿元。 图表图表9 9： 20182018 年华润集团实现营收年华润集团实现营收 60646064 亿元，同比增长亿元，同比增长 9.5%9.5% 图表图表10： 2018 年华润集团总资产为年华润集团总资产为 14394 亿元亿元，同比增长，同比增长 18.4% 注：2001-2015 年取 1 CNY= 1.21 HKD 资料来源：公

33、司公告、企业社会责任报告，华泰证券研究所； 注：2001-2015 年取 1 CNY= 1.21 HKD 资料来源：公司公告、企业社会责任报告，华泰证券研究所； -10%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200042005200620072008200920001620172018(亿元)营业收入YoY（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200

34、042005200620072008200920001620172018(亿元)总资产YoY（右轴） 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 10 图表图表1111： 20182018 年复星国际实现营收年复星国际实现营收 1 1113113 亿元，同比增长亿元，同比增长 24.1%24.1% 图表图表12： 2018 年复星国际总资产为年复星国际总资产为 6329 亿元亿元，同比增长，同比增长 19.7% 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 华润与复星的定位不同华润与复星的

35、定位不同，投资判断与产业运营有差异投资判断与产业运营有差异 华润华润致力于成为产业整合的领导者，收购致力于成为产业整合的领导者，收购：围绕人们生活需求，选择市场集中度差、缺少行业龙头、没有达到市场标准的产业进行整合。依靠雄厚的资金与先进的管理体系，迅速成为行业领导者，并利用规模优势谋取高于行业水平的投资回报。 复星复星聚焦特定产业寻找价值标的聚焦特定产业寻找价值标的： 围绕家庭幸福生活需求， 重点布局产业周期两端的项目，一端覆盖早期科技前沿项目，一端覆盖发展进入瓶颈企业，利用复星深厚的产业积累深度赋能企业，改善其运营的能力，创造独一无二的价值。 相比华润，复星在产业上的布局存在一定滞后性。相比

36、华润，复星在产业上的布局存在一定滞后性。除医药、医药服务产业，复星在消费领域的布局与华润相比存在明显滞后。华润介入产业的周期大多在成长期，完成经历产业从区域发展到全国发展到品质化发展阶段；复星除房地产、医药产业，其余均从产业成熟期介入。 -20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,200200620072008200920001620172018(亿元)营业收入YoY（右轴）0%15%30%45%60%75%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002006200720082

37、00920001620172018(亿元)总资产YoY（右轴） 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 11 图表图表13： 华润由基础必选向高端可选消费布局，复星多从高级可选消费直接切入华润由基础必选向高端可选消费布局，复星多从高级可选消费直接切入 华润集团华润集团 复星集团复星集团 发发 展展 阶阶 段段 内生发展为主内生发展为主 内生发展内生发展+外延并购外延并购 发发 展展 阶阶 段段 内生内生 发展发展 内生发展内生发展+外延并购外延并购 房地产房地产 食品食品 啤酒啤酒 饮料饮料 零售零售 医药医药 医疗医疗 服务服务

38、房地产房地产 食品食品 啤酒啤酒 零售零售 医药医药 医疗医疗 服务服务 旅游旅游 服装服装 1992 区域性发展， 住宅开发为主 区域性发展， 主营肉食、水产 全国扩张 1992 1993 区域性发展 1993 1994 1994 区域性发展， 住宅开发为主 专注制药业务，通过并购提升产品丰富度 1995 1995 1996 区域性发展， 主营瓶装水 1996 1997 1997 1998 1998 1999 1999 2000 2000 2001 全国扩展 2001 2002 全国扩张， 住宅开发+投资物业+增值服务 全国扩展， 打造综合性食品集团 2002 全国扩张 控股豫园， 整合商业

39、地产、 珠宝等业务 2003 2003 2004 并购医药优势企业， 主营制药 2004 2005 2005 2006 2006 2007 全国性扩张， 主营瓶装水 2007 2008 全国持续扩张，尝试新业态如高端店 2008 2009 住宅和商业同时下沉三四线，投资物业快速扩张 2009 全球化发展， 并购海外制药企业 2010 整合医药流通领域， 医药分销为主， 制药、 零售为辅 2010 收购沿海发达城市高端医疗、二三线城市专科和综合医院 收购地中海俱乐部， 对接国需求 2011 以全产业链为基本模式、 全球化拓展，加入大米业务 全国并购， 参与公立医院改制并购 2011 2012 2

40、012 2013 2013 2014 2014 开启蜂巢城市战略与实践 主要围绕健康、有品质的消费品 多元化发展， 收购文娱/旅游项目 Club Med 与亚特兰蒂斯本土拓展 海外并购时尚服装品牌 2015 2016 2015 “住宅开发+投资物业+X” 产品升级， 发展由转质 产品多样化， 推出新款饮料 产业结构升级，向品质化改革 2017 参股青岛 2016 2018 2017 2019 2018 2019 注：1992 年之前，华润已在香港涉猎房地产、食品、零售业务 资料来源：公司公告、公司官网、企业社会责任报告，华泰证券研究所； 细化来看，华润集团与复星国际在三个维度有着明显差异。细化

41、来看，华润集团与复星国际在三个维度有着明显差异。 1）择业投资方面择业投资方面：华润选择典型的资本密集、规模效应明显的子行业，复星则对行业集中度的要求不高，注重覆盖家庭需求的广度。 2） 产业运营） 产业运营方面方面： 华润投资公司控股与全资收购的居多， 旗下公司会纳入对应利润中心，属于强管理；而复星控股相对少，赋能形式更接近咨询。 3）产融结合方面产融结合方面：华润拥有银行、信托、资管公司等组成的综合型金融集团，且集团签订贷款框架协议对各子公司提供融资支持，资本成本低、协作效率高；复星则利用 “投资+保险”双轮驱动的特色模式让复星以更小的政策风险、更低的资本成本撬动资产。 行业研究/专题研究

42、 | 2020 年 01 月 16 日 12 健康健康产业链产业链：基于战略择业，并购做大、管理做强基于战略择业，并购做大、管理做强 医药：华润追求投资中的确定性，复星倾向布局创新业务医药：华润追求投资中的确定性，复星倾向布局创新业务 华润医药业务整体体量显著超越复星，华润布局侧重医药分销，复星布局侧重制药。华润医药业务整体体量显著超越复星，华润布局侧重医药分销，复星布局侧重制药。以2018 年营收为基准，华润医药整体规模是复星医药的 7.6 倍，其中制药业务规模约是复星医药的 1.7 倍（2014 年复星医药将医药分销与零售业务出售） 。 图表图表1414： 华润医药：华润医药：分销业务是主

43、要分销业务是主要营收营收来源来源 图表图表15： 复星医药：制药业务是主要营收来源复星医药：制药业务是主要营收来源 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 对比华润医药与复星医药的发展历程，我们发现对比华润医药与复星医药的发展历程，我们发现两两者者之间之间有三点不同有三点不同：首先，华润投资医药企业以知名医药企业居多，包括三九、东阿阿胶、双鹤、江中等知名非处方药品牌，而复星近年发展重点侧重创新药； 其次， 华润医药业务重心放在医药流通领域， 而复星 2014年将旗下全部医药流通业务转让与国药集团；最后，华润 2016 年完全退出医疗器械制造领域， 反观复星近年频

44、繁布局该领域， 并在 2017 年成功将子公司 Sisram （主营医美器械）分拆在香港上市。 图表图表16： 华润医药投资以整合并购知名药企为主，复星医药创新药布局更多华润医药投资以整合并购知名药企为主，复星医药创新药布局更多 华润集团华润集团 复星集团复星集团 时间时间 重大事件重大事件 时间时间 重大事件重大事件 2004 与聊城国资委成立华润东阿 1995 乙肝 PCR 试剂产业化 2006 参与中国华源重组并收购北京医药 50%权益 2003 与中国医药集团总公司合作成立国药集团医药控股公司 2007 整合东阿阿胶、华源、三九医药资源，公司在香港正式成立 2005 成立面向欧美等主流

45、市场的高难度仿制药研发机构上海星泰 2008 向集团收购华润东阿、华润三九，并对二者控股 2008 控股重庆复创医药研究有限公司 2010 收购北京医药 50%股权，间接控股双鹤，并在下半年战略重组北京医药 2009 成立复创和复宏汉霖，标志复星医药研发创新进入新的里程碑 2011 于北京等地完成 11 项区域性并购 2010 桂林南药通过 GMP 现场检查，由此成为国内第一家通过WHO-PQ 认证的注射剂生产企业 2012 股权归集，华润医药商业、华润紫竹、中国医药研究开发中心成为全资附属公司 2013 控股世界领先的医疗美容器械生产企业 Alma 公司 2015 100%股权注资完成华润双

46、鹤重组 2014 复星医药以 8.45 亿收购控股二叶制药，加强抗感染药物平台建设。 2016 收购华润堂母公司华润医药零售集团，收购江苏等省区域分销商 2015 联合收购美国创新生物药公司 Ambrx； 2017 华润三九收购吉林金复康药业 65%股权；华润三九收购山东圣海65%股权；华润双鹤收购海南中化制药 100%股权 2016 联手 Intuitive Surgical 拟在华成立合资企业创新研发和销售全球领先的肺癌诊断和治疗产品 2018 华润双鹤收购湘中制药 2017 收购瑞典呼吸机器械公司 Breas，完成 Gland Pharma 并购，收购法国医药分销公司 Tridem Ph

47、arma 82%股权 2019 收购江中集团，直接或间接持有 43.03%股份 2018 斥资 1.06 亿美元投资 Buteery Network，布局智能手机超声成像仪 资料来源：公司公告、公司官网，华泰证券研究所 04008001,2001,6002,0002001620172018(亿元)分销制药零售其他05003002001620172018(亿元)制药医疗器械医疗服务分销与零售 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 13 医药制造行业天然分散，华润投资知名药企，复星投资创新药医药制造行业天然分散，

48、华润投资知名药企，复星投资创新药：据弗若斯特沙利文报告，2018 年我国制药企业超过 4000 家，按当年销售额计算， 前 20 制药公司仅占中国制药市场销售总额的 21.7%,行业整体集中度低。作为后入者， 华润医药在进入制药业时选择经市场验证的知名药企，通过并购整合提升子行业市占率，追求确定性；而复星医药始终将创新研发视为最核心发展驱动因素，对行业集中度要求不高，更看重创新药带来的高 ROE。 图表图表17： 创新药研发成本高、成功率低，投资不确定性高创新药研发成本高、成功率低，投资不确定性高 资料来源：弗若斯特沙利文报告，华泰证券研究所 医药分销集中度提升潜力高，是华润理想的投资赛道医药

49、分销集中度提升潜力高，是华润理想的投资赛道：2010 年，国务院明确提出“规范医药流通”相关政策，受政策驱动，华润、上药、国药等巨头纷纷进入医药流通领域。通过分析，我们发现医药流通领域尽管利润空间小，但行业规模优势明显，集中度提升潜力高，且整合初期无市场龙头，因此华润选择进入。 图表图表1818： 我国医药流通行业增长进入新常态我国医药流通行业增长进入新常态低速平稳增长低速平稳增长 图表图表19： 我国医药分销我国医药分销 CR 3 市占率相较美国还有市占率相较美国还有 2 倍提升空间倍提升空间 资料来源：商务部历年药品流通行业运行统计分析报告，华泰证券研究所 注：销售额含医疗器械分销 资料来

50、源：商务部2017 药品流通行业运行统计分析报告，华泰证券研究所 医药零售业务与分销逻辑类似， 符合华润择业标准医药零售业务与分销逻辑类似， 符合华润择业标准： 据商务部数据，2017 年销售额前 100位的药品零售企业门店总数仅占全国药品零售门店总数的 12.9%。与分销业务类似，行业集中度低且规模优势明显，符合华润的择业标准。 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(十亿元)医药流通规模YoY（右轴）33%48%57%65%71%CR3CR10CR20CR50CR1

51、002017年我国医药分销业集中度年我国医药分销业集中度美国同期CR 3：77% 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 14 图表图表20： 受处方药外流政策催化，资本持续入局提升医药零售行业集中度受处方药外流政策催化，资本持续入局提升医药零售行业集中度 资料来源：商务部2017 药品流通行业运行统计分析报告，华泰证券研究所 医疗器械制造业务是华润与复星的最大分歧医疗器械制造业务是华润与复星的最大分歧，业界对华润放弃业界对华润放弃此业务质疑声明显，主要有此业务质疑声明显，主要有三点理由：三点理由：首先，中国医疗器械行业近年高速发展；其次医疗器械盈利能力要显著高于医药制造、医

52、药分销；最后，同属医药分销领域的国药、上药都有医疗器械制造板块。因此不管从行业发展、业务盈利还是战略均衡的角度出发，业界认为华润医药都不该放弃该业务。 图表图表21： 我国医疗器械制造行业增速显著高于制药、医药分销（均不足我国医疗器械制造行业增速显著高于制药、医药分销（均不足 10%） 资料来源：弗若斯特沙利文报告，华泰证券研究所 注：销售额按批发价计 我们认为华润我们认为华润在当时的节点在当时的节点坚定了自身择业投资的战略坚定了自身择业投资的战略不进入市场集中度提升潜力不进入市场集中度提升潜力小、无法小、无法确定性建立确定性建立领先优势的行业领先优势的行业。医疗器械市场尽管巨大，但相比医药流

53、通，市场集中度提升空间小、提升难度大。并且，中国医疗器械研发投入普遍低，难以在中高端市场与海外产品竞争：2017 年，全球医疗器械龙头美敦力的研发投入超过 20 亿美元，是 A 股研发投入前 10 的医疗器械企业投入总和的 5 倍。因此在 2016 年国产替代政策不明朗的前提下，华润认为医疗器械制造业务未来发展空间不大而放弃，符合自身战略判断。 10%26%32%40%45%CR3CR10CR20CR50CR1002017年我国医药零售业集中度年我国医药零售业集中度美国同期CR 3：96%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200200

54、1620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E(十亿元)医疗器械规模YoY（右轴） 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 15 图表图表22： 2016 年美国医药分销、零售年美国医药分销、零售 CR3 显著高于医疗器械制造显著高于医疗器械制造 资料来源：IBIS world、Capital IQ、Monitor Deloitte，华泰证券研究所 图表图表23： A 股医疗器械制造企业研发投入显著低于国际企业（股医疗器械制造企业研发投入显著低于国际企业（2017 年）年） 全球医疗器械研发投入全球医疗器械研发投入 TOP 10 研发投入（亿

55、美元）研发投入（亿美元） A 股医疗器械研发投入股医疗器械研发投入 TOP 10 研发投入（亿元）研发投入（亿元） 美敦力 22.5 迈瑞医疗 10.2 飞利浦 17.3 乐普医疗 2.9 雅培 16.4 威高股份 2.7 强生 16.1 开立医疗 1.8 西门子 14.2 理邦仪器 1.8 罗氏 13.8 新华医疗 1.7 GE 10.0 楚天科技 1.4 波士顿科学 9.7 迪安诊断 1.3 丹纳赫 9.4 鱼跃医疗 1.3 史塞克 7.9 九安医疗 1.2 资料来源：EvaluateMedTech、Wind，华泰证券研究所 医疗服务：切入时点接近，华润由于平台效应获得更丰富资源医疗服务：

56、切入时点接近，华润由于平台效应获得更丰富资源 医疗服务领域，华润医疗与复星医药规模相当，但医疗服务领域，华润医疗与复星医药规模相当，但平台平台优势更优势更明显。明显。华润医疗是国资委指定的六个医改平台之一，因此在整合医院行业时候能获得更丰富的公立医院资源；而复星主要并购民营医院或与地方政府共建专科医院。 图表图表24： 得益于平台效应，华润医疗得益于平台效应，华润医疗 2012 年就开始通过参与公立医院改制扩张年就开始通过参与公立医院改制扩张 华润医疗华润医疗 复星医药复星医药 时间时间 重大事件重大事件 时间时间 重大事件重大事件 2012 参与昆明市儿童医院股份制改造，开创央企参与公立医院

57、改革先河 2010 投资和睦家；与美中互利在香港共同成立合资公司 2013 与山西省太原市卫生局计划共建妇儿专科 2013 收购三级甲等医院禅城医院，收购广州南洋肿瘤医院 2014 与玉溪市人民政府联合办院；收购淮北矿工总医院集团 2014 携手台州地方公立医院，探索医养结合新模式 2015 接收深圳三九门诊部，成为华润医疗下属的第一家营利性医疗机构 2015 牵手温州中医院共同打造温州老年病医院；复星医药出资 4 亿元在青岛共建新医院 2016 收购云南健盟医药有限公司；收购凤凰医疗 35.7%股权 2016 携手玉林市第一人民医院共建广西一流心脑血管专科医院； 2017 华润健康集团与颐家

58、（上海）老年服务有限公司签订战略合作协议；与临淄区政府共建的临淄区医疗中心项目奠基；与中山大学附属第五医院合作探索提供高端服务 2016 复星医药和复星平耀 5.39 亿元投资淮海医院 35%股份；开创民企参与国企医院体制改革先河，淮海医院管理集团有限公司成立 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 分级诊疗制度或为华润、复星等产业集团开辟投资新领域。分级诊疗制度或为华润、复星等产业集团开辟投资新领域。我国医院资源与诊疗需求匹配严重倒置，地域间分配极为不均。分级诊疗制度的推出，将为近 8000 家二级医院来带转型机会与压力；此外，基础医疗、社区医疗、连锁诊所或成为新的布局机会。 29%29%13%

59、26%28%10%22%11%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%医药分销医药零售医疗器械Top 1份额Top 2份额Top 3份额 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 16 图表图表25： 2016 年占比年占比 7.7%的的三甲医院提供三甲医院提供了了 49.8%的的问诊服务，资源与需求问诊服务，资源与需求倒置倒置 资料来源：弗若斯特沙利文报告，华泰证券研究所 华润大健康板块华润大健康板块“内外”业务协同“内外”业务协同，6S 管理体系是基础管理体系是基础 凭借医药全产业链的布局以及完善的医疗服务支撑， 华润大健康板块内部能产生良好业务凭借医

60、药全产业链的布局以及完善的医疗服务支撑， 华润大健康板块内部能产生良好业务协同。协同。从下游往上回溯：凭借分销广泛的客户网络，制药业务可以定期向医院与其他医疗机构推销产品，提供稳定的供应链服务；从上游向下分析，制药业务保障了分销、零售业务供货的稳定性与效率。 图表图表2626： 华润大健康各业务间可相互支持，产生协同作用华润大健康各业务间可相互支持，产生协同作用 图表图表27： 以分销网络为基础优化制药产品结构，提高盈利能力以分销网络为基础优化制药产品结构，提高盈利能力 资料来源：公司官网，华泰证券研究所；华润医疗是华润健康的子公司，除医院外，主营业务为“康养护” 资料来源：公司官网、企业社会

61、责任报告，华泰证券研究所 除了上下游供应链的自身优势，华润大健康除了上下游供应链的自身优势，华润大健康也可以与华润集团其他业务板块相互协同。也可以与华润集团其他业务板块相互协同。尤其是金融与地产板块，华润置地与华润金融可以为华润医疗提供大量支撑，前者辅助医院进行建设扩展，例如快捷诊所 UCC 项目、 “理想国”健康旗舰项目、高端养老社区示范项目的落地，后者为医院业务重组提供资金支持、咨询服务等综合性金融解决方案。 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 17 图表图表2828： 案例一：案例一：华润医疗通过华润医疗通过华润置地华润置地扩张快捷诊所扩张快捷诊所 图表图表29：

62、案例二：案例二：华润租赁采用融资租赁模式介入东阿阿胶生产华润租赁采用融资租赁模式介入东阿阿胶生产 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：企业社会责任报告,华泰证券研究所 6S 管理体系管理体系是基础，是基础，使得使得华润华润集团在集团在多元化高速发展多元化高速发展的同时，的同时，也能保证各业务单元灵活也能保证各业务单元灵活地开展合作。地开展合作。该管理体系是一种投资控股型母子公司管控体系，围绕业务战略体系、全面预算体系、管理报告体系、内部审计体系、业绩评级体系、经理人考核体系，明确了集团总部与各利润中心的职责范围，使得总部与利润中心间形成了控股权与管理权的合理分离。 图表图表3030：

63、 组织架构以“集团多元化，利润中心多样化”战略为基础组织架构以“集团多元化，利润中心多样化”战略为基础 图表图表31： 华润集团以“华润集团以“6S 管理”为核心设计的管理框架管理”为核心设计的管理框架 1.0 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：国有资产管理，华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 18 消费产业链消费产业链：从基础：从基础消费消费到高级消费，到高级消费，转型升级是关键转型升级是关键 华润啤酒历经完整产业周期，复星从周期后端切入华润啤酒历经完整产业周期，复星从周期后端切入 1992 年至今，国民需求类型有三次大的更迭年至今，国民需求

64、类型有三次大的更迭。1992-1998 年，从温饱需求升级到吃穿用的需求，基础必选消费进入成长期，基础可选消费逐步从初创期向成长期过渡，食品、纺织服装、零售行业高速发展；1998-2015，城镇化加速，围绕“城市生活”的消费需求占据主导，基础必选消费进入成熟期，部分行业如纺织业出现产能过剩，基础可选消费从成长期向成熟期过渡；2015 年至今，新中产阶级兴起带动消费升级，高级可选消费进入高速成长期。 图表图表32： 不同类型消费产业生命周期存在时间差，复星多从产业周期两端进入不同类型消费产业生命周期存在时间差，复星多从产业周期两端进入 资料来源：公司公告，华泰证券研究所； 注：假设基础必选、基础

65、可选行业都成功转型进入新的增长周期；此外，不同消费行业周期节点不绝对 1993 年年， 处于成长初期的， 处于成长初期的啤酒啤酒行业行业满足华润对赛道的全部选择满足华润对赛道的全部选择： 全国有全国有 800 多家啤酒厂，多家啤酒厂，行业竞争混乱集中度低，市场具有明显的区域割据特征，地方有名牌但无全国性龙头行业竞争混乱集中度低，市场具有明显的区域割据特征，地方有名牌但无全国性龙头。因此华润于 1993 年底收购沈阳啤酒厂开始正式进军啤酒行业。2000 年之前，华润啤酒专注深耕东北市场建立了区域性的领先优势；2000 年后，开始以并购为主的全国扩张战略。 行业研究/专题研究 | 2020 年 0

66、1 月 16 日 19 图表图表33： 2014 年之前华润啤酒通过外延并购全国性扩张，后受行业影响扩张放缓年之前华润啤酒通过外延并购全国性扩张，后受行业影响扩张放缓 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2017 年，复星参股青岛啤酒，此时啤酒行业处于成熟期后的转型期。年，复星参股青岛啤酒，此时啤酒行业处于成熟期后的转型期。2014 年开始我国啤酒行业进入产能收缩期，青岛啤酒 15、16 年营业收入连续负增长，股价处于低位，资产价值被低估。与华润以行业整合者角色切入啤酒行业不同，与华润以行业整合者角色切入啤酒行业不同，复星投资青岛啤酒主要看好啤复星投资青岛啤酒主要看好啤酒行业马太效应酒行业马太

67、效应，出发点更偏向投资而非产业运营，出发点更偏向投资而非产业运营：伴随消费升级，优势品牌将持续挤压劣势品牌，行业集中度将有效提升；青岛啤酒作为百年品牌，具有优势。 图表图表3434： 华润与复星进入啤酒行业各处于周期两端华润与复星进入啤酒行业各处于周期两端 图表图表35： 复星在低点从朝日集团买入复星在低点从朝日集团买入 17.99%股权，约合股权，约合 27.22 港元港元/股股 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind、公司公告，华泰证券研究所 华润啤酒华润啤酒以消费需求为中心，以消费需求为中心，品牌经历先统一后“多元”品牌经历先统一后“多元” ，值得其他偏标准化的可选消费，

68、值得其他偏标准化的可选消费借鉴参考。借鉴参考。华润啤酒前期品牌统一为“雪花” ：此阶段，消费者购买啤酒主要考虑口味与品牌，对于个性化要求不高，不需要多品牌；单一品牌能够集中宣传推广资源，强化消费者记忆，促进购买；伴随销量上涨，全国性品牌运作成本要低于多区域性品牌运作。2015年开始，受消费升级影响，消费者越来越注重产品品质与个性化，因此华润啤酒开始采取多产品策略，陆续推出“匠心营造” 、 “勇闯天涯 Super x”等中高端新品。 -20%0%20%40%60%80%100%02040608000022003200420052006200720082

69、00920001620172018啤酒销量（亿升）YoY（右轴）收购大连啤酒厂、四川蓝剑啤酒、安徽蚌埠圣泉啤酒厂和合肥康泉啤酒厂收购湖北东西湖啤酒收购浙江钱江啤酒和西泠啤酒70%股份、安徽龙津啤酒集团2家啤酒厂等收购安徽阜阳雪地啤酒收购浙江银燕啤酒、安徽淮北相王啤酒、福建泉州清源啤酒、山西月山啤酒、内蒙古蒙原酒业收购安徽圣力酿酒公司、乌兰浩特蒙原酒业、湖南兴华啤酒、葫芦岛菊花啤酒等收购浙江洛克啤酒、山东琥珀啤酒收购安徽天柱啤酒、辽宁松林啤酒、山东聊城啤酒收购西湖啤酒收购江苏大富豪啤酒、上海亚太啤酒、河南商丘蓝牌啤酒等收购贵州茅台啤酒收购金威啤酒向SA

70、B Miller购回雪花啤酒49%股权0050060062200420062008200162018(亿升)1992-2018年中国啤酒产量年中国啤酒产量华润介入复星介入203040506070J-13J-13N-13A-14S-14F-15J-15D-15M-16O-16M-17A-17J-18J-18N-18A-19S-19(港元)2013-2019青岛啤酒青岛啤酒H股收盘价股收盘价复星买入 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 20 图表图表3636： 啤酒整体供给趋于饱和，消费量

71、啤酒整体供给趋于饱和，消费量/ /额增速较慢额增速较慢 图表图表37： 高端啤酒市场是结构性增长点，产销增速显著高于全行业高端啤酒市场是结构性增长点，产销增速显著高于全行业 资料来源：弗若奥沙利文报告，华泰证券研究所 资料来源：弗若奥沙利文报告，华泰证券研究所 华润万家华润万家成功提质增效成功提质增效：抓住消费者需求是核心，运营是根基：抓住消费者需求是核心，运营是根基 与啤酒行业格局相似，与啤酒行业格局相似，1984 年我国零售业集中度低，行业有地域年我国零售业集中度低，行业有地域优势企业优势企业但无全国性但无全国性龙龙头头品牌。品牌。因此华润选择进入零售业，希望凭借资本优势与香港超市运营的经

72、验，成为领先企业。品牌运营的模式也与华润啤酒类似，先统一后“多元” 。 图表图表38： 与华润啤酒类似，华润万家并购地方优势企业并统一品牌（除苏果超市）与华润啤酒类似，华润万家并购地方优势企业并统一品牌（除苏果超市） 时间时间 并购事件并购事件 1998 与连锁超市深圳万方超级商场合并，成立了深圳华润万方超级市场有限公司 2001 以 4.57 亿元的价格收购万科集团持有的万佳百货（广东零售业龙头）72%的股权 2002 以 2.3 亿元收购了苏果 39.25的股份，随后两次增持 2003 以 3000 万元收购中山百惠超市 20 家直营门店 2004 出资 3.1 亿元巨资再次收购了苏果超市

73、 24.25的股权，累计持股 85% 2005 全面收购天津月坛集团 28 家超市门店，斥资 2.8 亿收购宁波慈客隆超市 100%股权 2006 与富邦集团共同投资 1 亿元组建宁波华润万家有限公司 2007 收购天津家世界连锁超市有限公司 2008 约 7-8 亿元，全资收购了西安爱家超市有限公司 100%股权 2009 全资收购无锡永安集团 25 家永安超市，全面托管深圳民润公司 2010 以 3670 万元收购广州越秀集团旗下的 107 家宏城超市 2011 以 36.9 亿元收购江西洪客隆集团以及洪客隆百货投资有限公司的全部股权 2014 收购 TESCO 中国业务，乐购品牌全部划入

74、华润旗下的合资公司 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 2015 年因竞争加剧、消费低迷年因竞争加剧、消费低迷，超市与大卖场行业增速下滑，超市与大卖场行业增速下滑，华润万家华润万家迎来迎来转折点。转折点。华润万家通过对传统业务进行优化， 关闭自营门店， 并积极探索新业务模式， 成功挽回颓势。 02004006008001,0001,2004604704804905005550201320182023E(亿美元)(亿升)消费量消费额（右轴）005006007000204060800182023E(亿美元)(亿升)消费量消费额（右轴

75、） 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 21 图表图表39： 华润万家自华润万家自 2014 年开始“瘦身提效”，年开始“瘦身提效”，2015-18 年店效超年店效超 3000 万元万元/年年 资料来源：公司公告、企业社会责任报告，华泰证券研究所 我们认为华润万家我们认为华润万家转型转型成功，主要是成功，主要是针对消费者多样化需求针对消费者多样化需求合理调整了产品结构，利用创合理调整了产品结构，利用创新技术提升了运营效率、 降低新技术提升了运营效率、 降低了了运营成本， 以及积极探索新的业态满足消费者运营成本， 以及积极探索新的业态满足消费者新增新增的需求。的需求。新产品

76、新产品：主要指产品结构的创新，在食品方面提高生鲜、水果的比例；在非食方面提高进口洗化、护肤、美妆等品类中的进口商品和食品比；并引入不少海淘商品。新技术新技术：如运输智能规划系统、蔬果溯源系统等，主要用于对现有流程的优化，提升前后端效率；新模新模式式：通过组建大数据咨询公司对消费者进行全方位洞察，创新团队不断推出适应商圈发展的各种新型商业模式。 图表图表40： 新技术：运输智能规划系统降低运输费用新技术：运输智能规划系统降低运输费用 16%、人工成本、人工成本 34% 资料来源：企业社会责任报告，华泰证券研究所 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00001,0002

77、,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020042005200620072008200920001620172018万元/店自营门店数量店效（右轴）2003-2008：创业期2009-2014：腾飞期2015至今：改革期并购江苏零售连锁龙头企业苏果超市，确立华东领先地位同时进入西北、东北及中原市场，加快了全国布局品牌第一次品牌第一次升级升级，全面升级为华润万家新增中艺、华润堂、等业务模块；在无锡接手永安超市25家门店“欢乐颂”全国首家门店开业十二五规划十二五规划催化催化，提出“全国发展，区域领先，多业态协同”十八大推动城镇

78、十八大推动城镇化化，核心城市密集布点，加快下线城市布局合并TESCO中国业务华润创业资产重组，剥离非啤酒业务；主动关店优化，从以量取胜开始转向以质取胜与顾客科学公司邓韩贝成立合资大数据公司新零售品牌万家MART正式开店；Ol精品超市开店向低线城市下沉 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 22 图表图表41： 新模式：华润万家加速落地如“新模式：华润万家加速落地如“IP 门店”等创新模式门店”等创新模式 时间时间 部分新模式汇总部分新模式汇总 2011 年 8 月 首家 Voi_la!酒窖在 Ol以店中店的形式开业 2015 年 4 月 乐购 express 首家便利超市

79、2015 年 6 月 上线生鲜电商平台 e 万家 2015 年 11 月 上线万家送 O2O 项目 2015 年 12 月 blt 升级为“生鲜食品超市” 2016 年 7 月 与微众银行战略合作，打造新零售 2017 年 8 月 华润苏果托马斯主题 IP 店 2017 年 10 月 Ole万象天地引入高端餐饮 2017 年 12 月 萌宠“多鱼”主题便利店 2018 年 1 月 华润苏果大卖场升级店，定位为“社区生活中心” 2018 年 4 月 旗下各品牌登陆京东到家和美团外卖 2019 年 1 月 大卖场系统的首家新零售门店万家 Mart 资料来源：公司官网、企业社会责任报告，华泰证券研究

80、所 复星主要从周期后端投资被低估的企业，针对此类企业转型我们给出三点建议： 1）基于科学的市场调研与分析，确定细分市场、目标人群与品牌定位基于科学的市场调研与分析，确定细分市场、目标人群与品牌定位。复星购入多个时尚品牌， 进入中国市场需要重新梳理定位， 如曾进入过中国市场的快时尚品牌 Tom Tailor； 2）选择与目标人群尤其是年轻群体选择与目标人群尤其是年轻群体匹配匹配的品牌传播的品牌传播平台与平台与策略策略。我们对比分析了 Ole与Club Med 在抖音社交媒体上的内容，发现前者的用户 UGC（用户自生成内容）更多更丰富； 3）不盲目扩张，基于商业本质精益运营。）不盲目扩张，基于商业

81、本质精益运营。复星布局大多在高级可选消费行业，规模优势不明显，如高端服装品牌 Lanvin、Wolford，需要通过科学的奢侈品管理进行精益运营而不是盲目地开店扩张，消耗品牌价值。 图表图表42： 复星板块如下企业在低点时被复星收购复星板块如下企业在低点时被复星收购 时间时间 所属板块所属板块 投资标的投资标的 投资时期背景投资时期背景 投资标的行业地位投资标的行业地位 1999 体验式产品及服务 豫园股份 1998 年开始去产能，国有企业改造，复星响应政策以低价入股 上海老八股之一，主营业务黄金珠宝份额位居国内第三 2010 旅游及休闲 地中海 俱乐部 2008 年经济危机，Club Med

82、 受欧美经济低迷影响连续多年亏损 全世界最大的旅游度假酒店集团之一 2014 时尚 Tom Tailor 2013 年亏损 2,126 万欧元 国际化时尚公司，定位中端休闲时装，业务覆盖 30 个国家与地区 2016 体验式产品及服务 狼队 2016 年英冠联赛排名靠前，具有重回英超联赛潜力 英国历史最悠久的足球俱乐部之一，有很好的球迷基础 2016 体验式产品及服务 AHAVA 2015、2016 销售额连续负增长 美容护理品牌，拥有超过三十年的品牌历史，销往全世界 20 多个国家与地区 2018 时尚 Lanvin 2015 年业绩持续下滑，2017 年亏损 2,700 万欧元 法国历史最

83、悠久且现存的高级定制时装品牌，小众且奢侈 2018 时尚 Wolford 2016-18 财年持续亏损，亏损幅度增加 全球高端丝袜及内衣的市场领先者，销往全球约 60 个国家与地区 2019 体验式产品及服务 天津海鸥 国企，连年亏损，2018 年净亏损4,765 万元 中国驰名商标和中华老字号， 新中国“第一块手表”生产商 资料来源：公司公告、Wind，华泰证券研究所 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 23 地产产业链地产产业链：存量房运营成必须能力，商业地产标杆看华润置地：存量房运营成必须能力，商业地产标杆看华润置地 华润置地战略清晰，致力成为中国商业地产领导者华润

84、置地战略清晰，致力成为中国商业地产领导者 投资物业投资物业除了能够在销售过程中实现价值，地产本身也可实现资产增值。除了能够在销售过程中实现价值，地产本身也可实现资产增值。2016 年“930调控政策”后，我国进入新一轮房地产市场宏观调控期， “房住不炒”及“消费升级背景下” ，存量房运营成为头部房企必须能力。 图表图表43： 存量房发展分为四个阶段，华润以商业地产为切入点在第二阶段入场存量房发展分为四个阶段，华润以商业地产为切入点在第二阶段入场 资料来源：Wind、公司官网，华泰证券研究所 华润置地战略主线清晰，尽管入局晚于其他港资企业，但凭借强大的资本实力后来居上华润置地战略主线清晰，尽管入

85、局晚于其他港资企业，但凭借强大的资本实力后来居上。截至 2019 年底，华润置地已完成“中国商业地产领导者”使命，租金收入规模超过第二名的龙湖一倍以上；整体销售规模位居地产行业前十。 (20)020406080100120M-99M-00M-01M-02M-03M-04M-05M-06M-07M-08M-09M-10M-11M-12M-13M-14M-15M-16M-17M-18M-191992-2019房地产开发投资完成额累计同比（房地产开发投资完成额累计同比（%）住宅商业营业用房办公楼1998-2003一线城市开发公司与港资房企率先布局“18号文件”“四万亿”2003-2009华南企业、央

86、企入场“930调控”20092016规模房企逐步布局存量商业地产运营2016至今至今房住不炒，存量房运营成必须能力 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 24 图表图表44： 华润置地战略围绕两条主线展开，投资物业始终是战略重心华润置地战略围绕两条主线展开，投资物业始终是战略重心 资料来源：公司公告、Wind，华泰证券研究所 复地空间发展战略与华地基本一致复地空间发展战略与华地基本一致， 但基于 “消费需求” 的战略但基于 “消费需求” 的战略 “蜂巢城市” 有所不同。“蜂巢城市” 有所不同。复地提出的蜂巢战略，落地在健康、文化、旅游、金融、物流商贸具体的场景之中。此战略优

87、势明显，以产业为突破口，通过 PPP 模式参与到新型城镇化当中，但分散化的运营模式但对集团的专业化运营能力以及组织协调能力将是巨大的考验。 “产融结合”“产融结合”+“差异化战略”是华地成功要素，创新提供持续动力“差异化战略”是华地成功要素，创新提供持续动力 通过通过集团孵化模式集团孵化模式与贷款支持与贷款支持，华地优化了，华地优化了房地产房地产开发过程的财务错配开发过程的财务错配，利用沉淀资金高，利用沉淀资金高速平稳增长。速平稳增长。2018 年华地产权比例仅年华地产权比例仅 33.9%，平均融资成本仅平均融资成本仅 4.47%。集团孵化模式即土地早期让集团购买持有，项目开始孵化时华润置地团

88、队再介入具体操作。这使得集团的资金在复地表外循环，住宅项目进入销售阶段和持有物业成熟后，再按市场价注入华润置地。除资产孵化，华润集团与华地签订了境外框架贷款协议，持续对华地提供资金支持。 图表图表45： 2005-16 年华润置地接收集团孵化资产年华润置地接收集团孵化资产 11 次，支付对价超次，支付对价超 600 亿港元亿港元 时间时间 标的标的 支付对价（亿港元）支付对价（亿港元） 2015 年 11 月 北京华润大厦、上海华润时代广场、深圳万象城 32 2006 年 12 月 北京（清河）、成都项目 27 2007 年 12 月 Toprun，装修公司 17 2007 年 12 月 大连

89、、杭州、无锡地块 45 2008 年 7 月 北京、武汉、重庆、沈阳、大连 6 宗地块；励志家私集团 92 2009 年 8 月 福建、北京综合体、沈阳万象城项目 36 2010 年 9 月 海南石梅湾、武汉橡树湾、苏州昆山项目 79 2011 年 8 月 南京悅府、常州国际社区、郑州印象城及无锡悦府项目 95.7% 70 2012 年 11 月 南宁华润中心项目 55%权益 21 2015 年 1 月 深圳大冲村、深圳三九银湖及部分济南兴隆、济南档案馆东项目等 186 2016 年 8 月 深圳湾项目及 23 个停车场项目 73 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 0200400600800

90、1,0001,2001,4001,6002000200042005200620072008200920001620172018(亿元)2000-18华润置地营收华润置地营收2002-2008全国扩张住宅开发+投资物业+增值服务2008-2015下沉三四线城市投资物业快速扩张2015至今回归一二线住宅开发+投资物业+X2002之前区域发展物业探索阶段“空间”“消费迭代”确定全国发展战略深圳万象城开业，转型以商业地产带动住宅集团重组旗下地产业务，华润置地由住宅发展商转变为综合性发展商确定“住宅开发+投资物业+增值服务”的差异化战略发

91、布高品质品牌战略实行两级总部、三级管控的管理模式确定十三五期间“销售物业+投资物业+X”的商业模式全国布局39个城市发布商业地产战略获伦敦写字楼项目 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 25 差异化战略从“差异化战略从“2+增值服务”升级为“增值服务”升级为“2+X” ，住宅业务与投资物业始终是主线，商业地” ，住宅业务与投资物业始终是主线，商业地产是发展重点。产是发展重点。经过十余年的积累，华地已形成城市综合体万象城，区域综合体万象汇，社区综合体 1234Space 的三层产品体系，商业地产运营能力持续保持领先。 图表图表4646： 华地差异化模式带来三方面正收益华地差

92、异化模式带来三方面正收益 图表图表47： 华华地地凭借定位、招商、运营能力构建商业地产“护城凭借定位、招商、运营能力构建商业地产“护城河”河” 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 资料来源：公司官网、企业社会责任报告，华泰证券研究所 围绕城市升级、消费升级与产业升级，华围绕城市升级、消费升级与产业升级，华地地持续持续推动推动代建代运营、康养地产、长租公寓、代建代运营、康养地产、长租公寓、产业基金、文化体育、影院等业务的不断创新和协同发展。产业基金、文化体育、影院等业务的不断创新和协同发展。针对业务创新，华润置地提出系统客户与产品研究方法论 “居住有道、 发展有步、 产品有序、 设计有规、 调整

93、有理” 。 图表图表4848： 发展有步：利用发展有步：利用 BIM 技术跨地域快速复制住宅常用楼型技术跨地域快速复制住宅常用楼型 图表图表49： 产品有序：产品有序：从用户需求出发，进行客户细分和各类客群需求从用户需求出发，进行客户细分和各类客群需求 资料来源：企业社会责任报告，华泰证券研究所 资料来源：企业社会责任报告，华泰证券研究所；华地选取 2,400 个样本进行研究 图表图表5050： 设计有规： 与清华大学合作完成的长生命周期住宅项目成果设计有规： 与清华大学合作完成的长生命周期住宅项目成果 图表图表51： 调整有理：通过全周期设计质量管理系统提升产品与服务品质调整有理：通过全周期

94、设计质量管理系统提升产品与服务品质 资料来源：企业社会责任报告，华泰证券研究所； 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 26 风险提示风险提示 1、行业并购整合不及预期。行业并购整合不及预期。部分消费产业链如医药、医疗服务产业链受政策影响较大，政策执行落地不及预期或将直接影响行业并购整合速度。 2、公司管理改革不及预期。公司管理改革不及预期。集团规模高速扩张推动管理改革，消费产业集团业务结构、组织架构、人员结构十分复杂，改革具有相当难度。 3、 消费需求不及预期。消费需求不及预期。 宏观经济增速放缓导致居民可支配收入增速放缓， 降低消费热情，服装、旅游等可选消费可能将受较大

95、影响，消费产业或将持续承压。 行业研究/专题研究 | 2020 年 01 月 16 日 27 免责申明免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出

96、修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的

97、情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司

98、的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J。 全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 版权所有 2020 年华泰证券股份有限公司 评级说明评级说明 行业评级体系行业评级体系 公司评级体系公司评级体系 报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超

99、越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究华泰证券研究 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-