1、 2023年4月4日春秋vs吉祥：民营航空双典范行业评级：看好分析师李丹邮箱证书编号S03研究助理李逸邮箱证券研究报告添加标题95%摘要摘要 21、经营模式比较：吉祥双品牌运营（HO全服务、AQ低成本），春秋为低成本龙头，均为民营航司，通过员工持股计划绑定核心骨干思路一致吉祥航空（22年末110架飞机，2.0万座）：双品牌运营，旗下吉祥航空(HO)定位全服务，九元航空(AQ)定位低成本，均为主辅基地运营模式。控股股东为上海均瑶集团（控股4家上市平台），与东航交叉持股。18-19年连续引入6架宽体机。春秋航空（22年末116架飞机，2.2万座）：为低成本航空，多基地运营模式

2、，以上海为主枢纽基地，在全国另设12个区域基地。控股股东旗下唯一上市平台，18-22年连续推出5期员工持股计划，23Q1末员工持股平台持股2.81%。2、时刻比较：23夏秋国内航班量中热门航线占比吉祥61%春秋55%，19冬春国际航班量占比春秋29%吉祥16%吉祥HO：23夏秋国内线航班量3664班次/周。以上海为主基地（承担吉祥64%的旅客）、以南京为辅基地（承担吉祥15%的旅客量）运营，19年上海市占率9.1%。国内热门航线航班量占比上吉祥（占自身的61%）略高于春秋（占自身的55%），或更受益于三大航联合提价。19年开通首条洲际航线、20年开通第2条，23年预计继续推进。九元AQ：以广州

3、为主基地（市占率3.3%）、以贵阳为辅基地（市占率5.0%）运营，19年起主基地广州时刻获放量，21年获得一线互飞时刻。春秋：23夏秋国内线航班量3638班次/周。围绕13大基地投放运力，相关航班量占自身国内线的90%。春秋国际航班量占比29%，高于吉祥的16%，其中日韩泰航线占自身国际航班量的84%。3、盈利比较：吉祥、春秋19年单机收入1.74、1.59亿元，春秋贯彻极致的成本控制，毛利率吉祥春秋，净利率春秋吉祥2019年吉祥毛利率14%、净利率6%；春秋毛利率11%、净利率12%，其中补贴贡献明显。低成本航司春秋单位ASK收入更低、但践行极致的成本费用管控，定位低成本故受益于高额航线补贴

4、，净利率表现相对更优异。在航司成本结构中，燃油成本占比约30%，固定成本（人工+租赁折旧+起降）占比约50%-60%。4、发展战略总结0-50架飞机：吉祥、春秋数据趋同。2013-19年，春秋、吉祥收入CAGR分别为15%、19%，净利润CAGR分别为17%、20%。51-80架飞机（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地战略。81-150架飞机（17年至今）：吉祥18年起引入宽体机、19年起开拓洲际航线；春秋围绕基地发力国内二线、加密东南亚中短途国际线。OXgUlYVYgUjWmPtQnP6MaO9PtRoOpNoNlOoOtPfQmNnN6MpOoOwMrMuNxNnOnN添加标题95

5、%摘要摘要 35、未来判断1）1月国内航司盈利31.6亿元，Q2淡季不淡，Q3旺季有望更旺，航空供需大周期序幕已拉开。2）机队增速：上市航司19-24年CAGR约为3.2%。吉祥、春秋19-24年CAGR预计为7.2%、7.4%。3）吉祥中期增长点为宽体机B787，九元在广州逐步站稳脚跟；预计春秋将继续在国内发力二线、国际加密日韩泰中短途线。4）核心资源或向枢纽机场的主运营公司倾斜。6、利润弹性测算1）春秋、吉祥市值对比：18H1前业绩趋同、市值接近，18H2起出现分化。15年9月-19年12月，春秋、吉祥PE（TTM）中枢分别为27倍、24倍。2）吉祥航空单机模型：A320系列、B737系列

6、机型单机利润总额（扣汇）高点0.24亿元、0.16亿元，若考虑票价上涨，在19年基础上每涨1%，单机利润总额将增加约0.17、0.15亿元。B787系列正常利用率下单机利润总额0.53亿元（测算值）。3）春秋航空单机模型：A320系列单机利润总额（扣汇）高点0.36亿元，若考虑票价上涨，在19年基础上每涨1%，单机利润总额将增加约0.16亿元。4）利润弹性测算：假设整体票价上涨1%，吉祥利润+2.1亿元、春秋利润+1.9亿元。假设前20国内航线票价上涨1%，吉祥利润+0.3亿元，春秋利润+0.2亿元。假设本轮大周期单机盈利回到历史高点，按照23年末预计机队规模，春秋扣汇利润总额43亿元，吉祥扣

7、汇利润总额34亿元。7、投资建议推荐吉祥航空：受宽体机低利用率拖累，18-19年业绩为低基数。随着洲际航线拓展，在财政补贴与利用率提升的双重促进下，宽体机单机盈利能力有望迎来明显改善。假设24年平均票价在19年基础上涨10%，我们预计公司22-24年净利润分别为-37、18、30亿元，按照24年PE 20-25X，上行空间较大，给予“买入”评级。推荐春秋航空：凭借极致的成本控制优势，业绩有望超预期恢复，中期成长性突出。假设24年平均票价在19年基础上涨10%，我们预计公司22-24年净利润分别为-25、24、42亿元，参照公司历史估值中枢（2015.9-2019.12PE(TTM)为27倍），

8、上行空间较大，维持“买入”评级。风险提示风险提示4风险提示1、航空出行需求不及预期；2、票价涨幅不及预期；3、油价、汇率风险；4、测算偏差风险（报告内盈利等弹性测算均基于一定前提假设条件，或因假设条件不达预期，导致结论存在一定偏差，仅供参考）。说明：1、本文对航班量有2种统计口径：在统计航线相关航班量时，一起一降计为1次；在统计机场相关航班量时，起、降各算1次，即口径数量为口径的2倍。2、民航业每年有2个航季，夏秋航季为3月底到10月底，冬春航季为10月底到次年3月底。15S表示15年夏秋航季，15W表示15年冬春航季，以此类推。目录C O N T E N T S经营模式比较全服务vs低成本股

9、东介绍、股权激励010203时刻比较吉祥：上海&南京主辅基地运营，热门航线时刻资源占比高于春秋九元：广州&贵阳主辅基地运营，19年起主基地广州时刻获放量春秋：基地相关航班量占比9成，国际运力占比高于吉祥盈利比较收入、成本、利润、航线补贴比较单位收入、成本拆分比较504发展战略总结0-50架飞机：吉祥、春秋各项数据趋同51-80架飞机（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地战略81-150架飞机（17年至今）：吉祥拓展洲际，春秋国内发力二线、国际加密中短途05未来趋势判断航空大周期序幕已拉开上市航司19-24年飞机CAGR约3.2%吉祥增开洲际线，春秋继续发力二线、加密日韩泰，九元在广州站稳

10、脚跟核心资源或向枢纽机场的主运营公司倾斜06利润弹性测算与投资建议单机模型（分机型）3种角度下的利润弹性测算经营模式比较01Partone全服务vs低成本机队规模、航线网络比较股权结构股权激励6添加标题95%经营模式比较：吉祥为全服务经营模式比较：吉祥为全服务，春秋、九，春秋、九元为低成本元为低成本017p 吉祥航空（22年末110架飞机）：双品牌运营，旗下吉祥航空(HO)定位全服务，九元航空(AQ)定位低成本，均为主辅基地运营。p 春秋航空（22年末116架飞机）：低成本航空，多基地运营模式，以上海为主枢纽基地，在全国另设有12个区域基地。资料来源：公司公告，浙商证券研究所吉祥航空(HO)九

11、元航空(AQ)春秋航空(9C)控股股东属性民营民营；吉祥航空持股96.95%民营商业运营时间2006年2015年2005年定位全服务低成本低成本主要目标客户群对价格相对不敏感的旅客对价格较为敏感的自费旅客、追求高性价比的商务旅客基地主辅基地运营模式主基地：上海第二基地：南京主辅基地运营模式主基地：广州第二基地：贵阳多基地运营模式1）主枢纽基地：上海。2）区域基地：扬州、宁波、广州、深圳、揭阳、兰州、西安、石家庄、沈阳、大连、南昌、成都天府。机队（22年末数据）多机型，共87架（81架窄体机、6架宽体机）座椅密度相对较低单一机型，23架窄体机B737座椅密度高单一机型，116架窄体机A320座椅

12、密度高（座位数较一般布局多15%-20%）舱位设置一般分设头等舱、公务舱与经济舱单一舱位（不设公务舱和头等舱）单一舱位（不设公务舱和头等舱）航线网络以上海/南京枢纽轮辐式航线为主以广州/贵阳枢纽轮辐式航线为主中短途、点对点直线航线机票销售目前以代理、自主营业部销售为主目前以代理、自主营业部销售为主以网络直销为主附赠服务无额外收费下提供餐饮、娱乐、座位挑选等无附赠服务，额外服务需收取费用无附赠服务，额外服务需收取费用飞机利用率（19年）窄体机A320系列：10.65小时宽体机B787系列：11.35小时（爬坡期）10.59小时11.24小时客座率（19年）窄体机A320系列：83.62%宽体机B

13、787系列：84.22%（爬坡期）91.30%90.81%表：春秋航空、吉祥航空、九元航空业务模式与经营情况对比添加标题低成本航空模式：两单、两高、两低低成本航空模式：两单、两高、两低018p 低成本航空业务模式：“两单”（单一机型&单一舱位）、“两高”（高客座率&高飞机日利用率）和“两低”（低销售费用&低管理费用）。低成本航空采取此类业务模式，可以提高运营效率，更大成本摊薄单位固定成本、单位费用，从而获取竞争优势。资料来源：春秋航空招股书，浙商证券研究所图：低成本航空业务模式添加标题机队规模：春秋机队规模：春秋116架、吉祥架、吉祥110架，春秋架，春秋2.2万座、吉祥万座、吉祥2万座万座0

14、19p 22年末机队规模：1）吉祥航空机队规模110架。其中吉祥航空HO为87架（81架A320系列、6架B787系列），18年10月起引入宽体机打破单一机型；九元航空AQ为23架（B737系列，含1架737 MAX）。2）春秋航空机队规模116架（A320系列）。p 22年末座位数规模：1）吉祥航空共有20306个座位（其中吉祥HO为15959个，占比79%；九元为4347个，占比21%）。2）春秋航空拥有21882个座位。资料来源：公司公告，浙商证券研究所表：吉祥、春秋航空机队规模（架，空格表示0）2000022春秋（均为窄

15、体机A320系列）39465266768393102113116YOY-18%13%27%15%9%12%10%11%3%吉祥（含九元）34498110110YOY-21%34%18%25%11%7%2%12%0%其中：吉祥HO34395056677376788887窄体机：A320系列34395056677070728281宽体机：B787系列36666 其中：九元AQ2593窄体机：B737（不含MAX）2592窄体机：B737MAX0306000000025

16、000春秋吉祥（含九元）吉祥HO九元AQ春秋吉祥（含九元）吉祥HO九元AQ图：22年末吉祥、春秋座位数（个）添加标题国内航线网络：吉祥国内航线网络：吉祥/九元为枢纽轮辐式，春秋围绕九元为枢纽轮辐式，春秋围绕13大基地大基地0110p 春秋为多基地运营模式：以上海为主枢纽基地，在国内设立12个区域基地。1）华东枢纽：上海、扬州、宁波；2）华南枢纽：广州、深圳、揭阳；3）华北枢纽：石家庄；4）东北枢纽：沈阳、大连；5）西北枢纽：兰州、西安；6）华中枢纽：南昌；7）西南枢纽：成都天府。p 吉祥为主辅基地运营模式：以上海为主基地，以南京为辅基地，构建枢纽轮辐式航网。p 九元为主辅基地运营模式：以广州为

17、主基地，以贵阳为第二基地，构建枢纽轮辐式航网。资料来源：公司官网，公司公告，浙商证券研究所图：春秋航空航线图图：吉祥航空航线图图：九元航空航线图股权结构：吉祥母公司控股股权结构：吉祥母公司控股4家上市公司，家上市公司，与东航交叉持股与东航交叉持股0111p 吉祥航空：民营航空公司，控股股东为上海均瑶集团（旗下控股4家上市公司），2019年吉祥与东航交叉持股落地，开启“股权+业务”合作。p 春秋航空：民营航空公司，控股股东旗下唯一上市平台，将获得资源倾斜。此外，23Q1末员工持股平台持股2.81%。资料来源：公司官网，公司公告、Wind，浙商证券研究所图：春秋航空股权结构（23Q1）图：吉祥航空

18、股权结构（2022年三季报）上海均瑶集团上海均瑶航空投资有限公司爱建集团600643.SH（金融/房地产）大东方600327.SH（百货零售）均瑶健康605388.SH（食品饮料）东方航空产业投资有限公司吉祥航空其他股东29.80%30.40%32.66%45.22%1.63%23.32%40.83%64.74%春秋航空上海春秋国际旅行社上海春秋国旅行社有限公司上海春翔投资有限公司上海春翼投资有限公司其他股东50.57%3.05%1.61%1.20%43.57%员工持股平台实控人王正华52.69%九元航空96.95%春秋、吉祥推出多期员工持股计划，绑定核心骨干思路一致春秋、吉祥推出多期员工持股

19、计划，绑定核心骨干思路一致0112p 吉祥航空：公司分别在2018、2021年推出两期员工持股计划，分别认购股票838、538万股，对应市值（2023.3.23收盘价）1.4、0.9亿元。p 春秋航空：1）1次股权激励：2016年授予30人58万股（2023.3.23收盘价对应市值3286万元）；2）5期员工持股计划：2018年-2022年，公司每年推出员工持股计划，每次认购金额在3000万元左右。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表：春秋航空共推出1次股权激励、5期员工持股计划表：吉祥航空共推出2期员工持股计划性质时间授予/认购对象授予数量授予价格/总额业绩考核目标/解锁条件股权激励201

20、6年30人58万股（0.07%）24.29元/股分4年解锁（每次25%）。过去三年单机利润平均值不少于2000万元。员工持股计划2018年121人82.3万股（0.09%）33.28元/股，2740万元依据2019年-2022年度工作绩效评级结果分四期解锁分配（每期25%）2019年126人73.6万股（0.08%）40.00元/股，2944万元依据2020年-2023年度工作绩效评级结果分四期解锁分配（每期25%）2020年136人52.12万股（0.06%）58.34元/股，3040.7万元依据2021年-2024年度工作绩效评级结果分四期解锁分配（每期25%）2021年130人61.5万

21、股（0.07%）50.40元/股，3099.6万元依据2022年-2025年度工作绩效评级结果分四期解锁分配（每期25%）2022年128人54万股（0.06%）51.46元/股，2783万元依据2023年-2026年度工作绩效评级结果分四期解锁分配（每期25%）第一期第二期性质员工持股计划员工持股计划推出时间2018年2021年认购人数373人356人计划筹资5.91亿元无需持有人出资认购股票838万股（占0.47%），成交均价16.257元/股538.3万股（占0.27%）。过户当天收盘价18.04元/股第一个解锁期业绩考核目标/解锁比例40%21年收入较20年增长率不低于20%第二个解锁

22、期业绩考核目标/解锁比例30%22年收入较20年增长不低于30%第三个解锁期业绩考核目标/解锁比例30%23年收入较20年增长不低于40%时刻比较02Partone（1）吉祥：上海&南京主辅基地运营，热门航线时刻资源占比高于春秋，19年起拓展洲际航线（2）九元：广州&贵阳主辅基地运营，19年起主基地广州时刻放量（3）春秋：围绕13大基地投放运力，国际运力占比高于吉祥，其中日韩泰占84%13添加标题国内航线航班量国内航线航班量23夏秋夏秋vs19夏秋：春秋夏秋：春秋+75%、吉祥、吉祥+23%0214p 23夏秋国内航线航班量上，春秋、吉祥计划航班量分别为3638班次/周、3664班次/周，较1

23、9夏秋分别+75%、+23%。相比19年末，春秋、吉祥22年末机队规模分别+25%、+15%。资料来源：pre-，浙商证券研究所表：吉祥、春秋航空计划航班量情况（一起一降算1次；疫情后国际航线计划时刻表暂未公布）航司航线15冬春16夏秋16冬春17夏秋17冬春18夏秋18冬春19夏秋19冬春20夏秋20冬春21夏秋21冬春22夏秋22冬春23夏秋春秋航空 9C国内航线66029023427040963638YOY-7.8%20.6%11.5%12.3%14.2%16.1%11.2%39.9%57.4%21.

24、6%24.4%21.0%5.1%-14.8%港澳台航线728672729286100114154-68YOY-0.0%-16.3%27.8%19.4%8.7%32.6%54.0%-国际航线4965086085966888-YOY-22.6%17.3%1.0%8.7%1.3%9.3%42.8%-合计6225822742520251228963032-YOY-11.4%18.1%9.0%11.6%10.5%14.9%20.7%-吉祥航空HO+AQ国内航线82080237325432695297573694374

25、8377836063664YOY-19.0%22.4%24.4%22.3%13.6%16.8%3.2%10.7%20.7%12.3%11.6%2.3%-3.8%-3.0%港澳台航线444244384440444040-200YOY-0.0%-9.5%0.0%5.3%0.0%0.0%-9.1%-国际航线256258294322330341352408539-YOY-14.8%24.8%12.2%5.9%6.7%19.6%53.1%-合计6244027472924309134193361-YOY-18.0%22.0%22.3%19.8%12.5%16.9%8.7%-添加标题春

26、秋、吉祥、九元国内运力围绕基地投放春秋、吉祥、九元国内运力围绕基地投放0215p 吉祥高度依赖上海主基地、快速拓展南京辅基地：23夏秋国内航线计划航班量中，与主基地上海相关航班量占比24%、第二基地南京占比9%，航班量TOP10的机场合计占比54%。p 九元广州、贵阳两大基地齐头并进：23夏秋国内航线计划航班量中，与主基地广州相关航班量占比16%、第二基地贵阳占比9%，航班量TOP10的机场合计占比51%。p 春秋运力投放向13大基地倾斜：23夏秋国内航线计划航班量中，与主基地上海相关航班量占比14%，与13大基地机场相关航班量合计占比57%，基地以外机场（86个）合计占比43%。资料来源：p

27、re-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所图：23夏秋吉祥国内航线计划航班量结构图：23夏秋九元国内航线计划航班量结构图：23夏秋春秋国内航线计划航班量结构吉祥：深耕上海主基地，吉祥：深耕上海主基地，2016年起拓展南京辅基地年起拓展南京辅基地0216p 吉祥航空采用主辅基地运营模式，以上海为基地，建立辐射全国及周边地区和国家的航线网络。在上海浦东、虹桥两大机场时刻紧张、资源有限的大背景下，为了更好的匹配飞机引进与时刻和航线排布，2016年起，吉祥航空将南京设立为辅助基地。p 吉祥航空在上海主基地、南京辅基地的市占率稳步提升。12-19年，吉祥（不含九元）在上海两场的市占率从6.7%提升至9.

28、1%，19年在南京的市占率为8.4%。2019年，吉祥在上海两场的旅客运输量为1103万人次、在南京机场的旅客运输量为257万人次，在吉祥内部的比重分别为64%、15%。图：吉祥在上海主基地的市占率（旅客量口径）持续提升资料来源：pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所。注：HO为吉祥航空二字码，AQ为九元航空二字码。6.7%7.8%8.0%8.7%8.5%9.1%8.3%9.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2000182019吉祥航空在上海两场的市占率仅含HOHO+AQ（AQ占比较小

29、）仅含HO图：吉祥航空客运量中由上海、南京机场承担的比例16年起拓展南京辅基地。88%87%75%65%64%14%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200182019吉祥(HO)客运量由上海两场承担的比例吉祥(HO)客运量由南京机场承担的比例图：19年吉祥在南京机场市占率8.4%（旅客量口径）8.3%9.1%7.4%8.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%20182019吉祥航空在上海两场的市占率吉祥航空在南京的市占率添加标题吉祥：深耕上海主基地，吉祥：深耕上海主基地，2016年起拓

30、展南京辅基地年起拓展南京辅基地0217p 上海主基地：19冬春，吉祥(HO)上海计划起降班次（起/降均算1次）为1465班次/周，较15冬春+5.6%；占吉祥总时刻的27.3%，较15冬春-12.5pct。p 南京辅基地：19冬春，吉祥(HO)南京计划起降班次（起/降均算1次，剔除上海）为434班次/周，占吉祥总时刻的8.1%。15冬春仅为28班次/周，16年设立为辅基地后，时刻资源猛增。图：吉祥航空（仅HO）时刻结构资料来源：pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所。注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。表：吉祥航空(HO)19冬春计划航班量（起/降均计1次

31、）主要目的地占比40%36%36%33%31%28%29%26%27%1%4%4%7%7%8%8%8%8%59%60%60%60%62%64%63%66%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15W16S16W17S17W18S18W19S19W上海时刻占比南京时刻占比（剔除上海）其他添加标题吉祥：深耕上海主基地，吉祥：深耕上海主基地，2016年起拓展南京辅基地年起拓展南京辅基地0218p 吉祥增量运力向一线机场以外投放，其中千万级以下机场增速更快。23夏秋国内航线中，吉祥千万级以上机场相关航班量4278班次/周（占比77%），较19夏秋增长28%；千万级以下

32、机场相关航班量1270班次/周（占比23%），较19夏秋下降7%。资料来源：pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所。注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。表：吉祥航空(HO)国内航线计划航班量（起/降各计1次）分布93%22%224%42%206%268%215%0%50%100%150%200%250%300%国内航线航班量（起降均算1次）一线机场（北上广深）3000万级以上机场（不含一线）2000-3000万级机场1000-2000万级机场500-1000万级机场500万级以下机场23夏秋vs15冬春增速图：吉祥航空(HO)国内航线计划航班量增速九元：九

33、元：15年通航，年通航，18年设贵阳基地、年设贵阳基地、19年起广州基地时刻放量年起广州基地时刻放量0219p 九元航空2015年初正式通航，15冬春-23夏秋，国内航线计划航班量（一起一降计1次）从162增至890班次/周（+449%）。1）广州主基地时刻19年起放量：九元是国内第二家以广州机场为主基地的航司，但19-20年时刻才放量，21年才拿到一线互飞时刻（广州-上海）。23夏秋，广州主基地相关航班280班次/周，较16夏秋+338%；占九元航班量的16%。2）贵阳第二基地时刻增长迅速：18年起九元将贵阳设为第二基地。23夏秋，贵阳辅基地相关航班量168班次/周，较17夏秋+83%；占九

34、元航班量的9%。表：15冬春-23夏秋九元航空国内航线计划航班量（起/降各计1次，班次/周）资料来源：pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。图：23夏秋九元国内线航班量分布（按机场旅客量等级）17%17%20%17%16%16%12%15%16%17%18%18%16%17%16%16%17%19%11%34%40%31%36%12%5%11%0%-5%-10%0%10%20%30%40%50%050030035015W 16S 16W 17S 17W 18S 18W 19S 19W 20S 20W

35、 21S 21W 22S 22W 23S广州主基地相关航班量（班次/周，左轴）占九元国内航班量比重YOY九元：一线机场九元：一线机场&千万级以下机场航班量增速最快千万级以下机场航班量增速最快0220p 19年起九元一线机场时刻放量，疫情后千万级以下机场时刻大增；23夏秋运力投放最多为2000-3000万级机场，占比30%。表：九元航空(AQ)国内航线计划航班量（起/降各计1次）分布资料来源：pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所；注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。春秋：疫情期间逆势扩张，春秋：疫情期间逆势扩张，23夏秋国内线时刻较夏秋国内线时刻较19年年

36、+75%0221p 16冬春-19夏秋，春秋航空航空国内线航班量增速低于吉祥，19冬春航季实现反超。p 疫情期间春秋航空逆势扩张，机队规模、时刻增速为上市航司第一。20-21年春秋航空基本保持着正常的机队引进速度，22年末机队规模116架，较19年末增长25%，高于吉祥的15%、三大航的6%。与此同时，春秋国内航线时刻资源高速增长，23夏秋国内线航班量3638班次/周，较19夏秋增长75%，高于吉祥的23%、三大航的27%。资料来源：pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所。注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。8%21%12%12%14%16%11%19%2

37、2%24%22%14%17%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%16W17S17W18S18W19S19W春秋吉祥华夏三大航28%28%25%75%23%24%9%4%7%25%15%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%国航南航东航春秋吉祥华夏国内航线航班量增速：23夏秋vs19夏秋机队规模增速：22年末vs19年末（右轴）图：上市航司23夏秋航季国内线计划航班量增速图：16冬春-19冬春上市航司国内航线计划航班量同比增速9%30%14%1%3%13%24%7%6%19%2%7%0%5%10%15%20%25%30%35%

38、上海扬州宁波广州深圳揭阳石家庄沈阳大连兰州西安南昌春秋航空在各基地的航班量份额春秋：春秋：23S国国内线基地航班达内线基地航班达90%，上海、兰州、石家庄，上海、兰州、石家庄为为前三前三0222p 23夏秋，春秋国内线航班量3638班次/周，其中3282班次连接基地，基地相关航班高达90%。1）华东枢纽（上海、扬州、宁波）：公司传统优势区域，23夏秋公司在主基地上海投放的运力占比29%，市占率为9%。2）华南枢纽（深圳、揭阳、广州）：23夏秋公司在揭阳市占率达到13%，在深圳、广州的运力投放稳中有升。3）华北枢纽（石家庄）：23夏秋，石家庄为公司第三大基地，市占率达到24%。4）东北枢纽（沈阳

39、、大连）：大连基地21年落地，23夏秋市占率达到6.3%。5）西北枢纽（兰州、西安）：19年开始拓展西北，22年兰州已成为公司第二大基地，23夏秋兰州市占率达19%。6）华中枢纽（南昌）：南昌基地21年落地，23夏秋市占率达到7%。7）西南枢纽（成都）：成都天府机场21年6月投产后，春秋设立成都天府基地，在成都的时刻资源实现突破。图：23夏秋春秋国内线航班量中各基地占比资料来源：pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所。注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。表：春秋航空在13大基地的航班量（班次/周，起/降各算1次）图：23夏秋春秋在各基地的市场份额（航班量口

40、径，仅国内线）29%16%15%9%7%6%6%6%6%5%3%3%3%0%5%10%15%20%25%30%35%上海兰州石家庄宁波沈阳大连深圳揭阳扬州南昌西安成都广州国内航线各基地相关航班量占自身国内航班量的比例春秋：发力二线城市，春秋：发力二线城市，1000-2000万级机场运力增速最快万级机场运力增速最快0223p 春秋增量运力向一线机场以外投放，其中1000-2000万级机场增速最快。23夏秋，春秋航空国内航线计划航班量中，千万级以上机场相关航班量5292班次/周（占比73%），较19夏秋增长69%；千万级以下机场相关航班量1984班次/周（占比27%），较19夏秋增长96%。资料来

41、源：pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所。注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。图：春秋航空国内航线计划航班量增速表：春秋航空国内航线计划航班量（起/降各计1次）分布179%26%115%91%611%395%393%0%100%200%300%400%500%600%700%国内航线航班量（起降各计1次）一线机场（北上广深）3000万级以上机场（不含一线）2000-3000万级机场1000-2000万级机场500-1000万级机场500万级以下机场国内航线航班量增速：23夏秋vs15冬春添加标题上海（吉祥上海（吉祥/春秋主基地）运力份额：吉祥春秋主基地）

42、运力份额：吉祥11.3%、春秋、春秋9.0%0224p 东航、吉祥、春秋均以上海机场为主基地，23夏秋国内航线上，市占率（运力口径）分别为46.9%、11.3%、9.0%。p 吉祥：15W-23S，吉祥航空在上海两场的国内线航班量从1087班次增至1324班次，运力份额稳定在11%-12%。其中九元航空21夏秋航季才获得上海机场时刻。p 春秋：15W-23S，春秋航空在上海两场的国内线航班量从820班次增至1046班次，运力份额从8.7%增至9.0%。表：吉祥、春秋在主基地上海的航班量及市占率（仅国内航线，市占率为运力口径）资料来源：pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所；注：16S、1

43、6W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。单位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S东航448944486746055475市占率 47.6%44.9%46.9%46.0%47.1%46.3%47.2%46.1%46.8%46.9%南航6441705市占率 15.7%15.9%15.4%16.1%15.7%16.2%15.6%16.2%15.3%14.6%国航8428868508828388768648929261148市占率8.9%9.0%

44、8.9%9.1%8.8%9.0%8.9%9.0%9.4%9.8%吉祥+九元0841324市占率 11.5%10.2%11.7%11.1%11.9%11.3%11.6%11.4%11.8%11.3%其中：吉祥HO0841310其中：九元AQ00000000014春秋8208748248647728307788907881046市占率8.7%8.9%8.6%8.9%8.1%8.5%8.0%9.0%8.0%9.0%其他航司市占率7.6%11.1%8.6%8.8%8.4%

45、8.6%8.6%8.5%8.7%8.4%东航47%南航15%国航10%吉祥（含九元）11%春秋9%其他8%图：23夏秋上海两场国内航班量结构添加标题南京（吉祥辅基地）运力份额：南京（吉祥辅基地）运力份额：23S吉祥系大增至吉祥系大增至13%0225p 2016年起，吉祥航空走出上海，开始拓展南京辅基地，南京运力投放保持高速增长。2019年，南京机场旅客吞吐量3058万人次，在城市排名中位列全国第10。16夏秋-23夏秋，吉祥航空（含九元）在南京机场的国内航班量从146增至552班次/周（+278%），市占率从4.6%提升至13.0%。p 春秋18夏秋航季才进入南京，在此运力投放相对较少，23夏

46、秋航班量56班次/周，较19年翻倍，市占率1.3%。表：23S吉祥在辅基地南京的市占率13.0%（仅国内航线，市占率为运力口径）资料来源：pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所；注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。图：23夏秋南京机场国内航班量结构单位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S东航67377279626市占率27%24%28%28%28%27%29%28%29%28%国航602658540582608632658681714786市占率24%21%21%19%20%19

47、%20%19%20%19%南航5546602588650610642市占率21%17%21%18%18%18%18%18%17%15%吉祥+九元7083652市占率2.8%4.6%5.8%8.7%9.9%10.8%10.6%11.5%10.6%13.0%其中：吉祥42305298367324496市占率0.6%3.5%3.6%6.9%8.0%9.2%8.9%10.0%9.0%11.7%其中：九元56345656565656565656市占率2.3%1.1%2.2%1.8%1.9%1.7%1.7%1.5%1.

48、6%1.3%春秋01456市占率0.0%0.4%0.0%0.0%0.0%0.4%0.4%0.8%0.4%1.3%东航28%国航19%南航15%吉祥+九元13%春秋1%其他24%添加标题九元基地市占率：主基地广州九元基地市占率：主基地广州3.3%、辅基地贵阳、辅基地贵阳5.0%0226p 广州（九元主基地）：九元航空是广州机场第二家国内基地航司，但发展初期时刻资源较为薄弱。2019年起九元广州时刻开始放量，23夏秋航季计划航班量为280班次/周，市占率提升至3.3%；三大航市占率超80%，吉祥+九元为4.1%，春秋为1.1%。p 贵阳（九元辅基地）：九元航空2018年起拓展

49、贵阳辅基地，时刻增速较快，23夏秋计划航班量168班次/周，市占率提升至5.0%；三大航贵阳市占率40.6%，吉祥+九元市占率9.8%，春秋市占率1.7%。表：23S九元在主基地广州的市占率3.3%（仅国内航线）资料来源：pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所；注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。单位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S南航33434327834263354357835944544市占率 49.5%49.6%49.4%51.2%49.3%50.8%49.2%50.6%49.8%53.3

50、%国航2261310市占率 20.1%18.5%19.4%18.1%19.3%18.0%18.8%17.5%18.4%15.4%东航882898896902882902898926912982市占率 14.0%13.4%13.5%13.4%13.3%13.4%13.2%13.1%12.6%11.5%吉祥+九元849240市占率 1.3%1.4%2.0%2.1%2.3%2.4%2.5%3.0%3.3%4.1%其中：九元566460市占率 0.9

51、%1.0%1.6%1.7%1.9%2.0%2.1%2.6%2.7%3.3%其中：吉祥28282828282828284270市占率 0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.6%0.8%春秋70707878787892929298市占率 1.1%1.0%1.2%1.2%1.2%1.2%1.4%1.3%1.3%1.1%单位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S南航6747026946987427884市占率 31.7%30.7%27.5%27.1%26.3%25.9%24.8%25.0%25.0%26.5%国航246

52、300224280266308280322280322市占率 11.6%13.1%8.9%10.9%9.4%11.2%9.1%10.2%8.9%9.7%东航26126148市占率 5.3%6.0%5.7%4.4%4.6%4.1%3.6%4.0%4.0%4.4%吉祥+九元984230294314280328市占率 4.6%6.7%6.9%7.4%7.9%8.4%9.6%10.0%8.9%9.8%其中：九元048627898988市占率 0.0%2.1%2.5%3.0%3.5%3.6%5.5%5.3%5.1%5

53、.0%其中：吉祥9860160市占率 4.6%4.6%4.4%4.4%4.5%4.8%4.1%4.6%3.8%4.8%春秋234564856市占率 0.7%1.0%0.6%1.6%0.7%1.5%1.1%1.8%1.5%1.7%表：23S九元在辅基地贵阳的市占率5.0%（仅国内航线）国内航线结构：春秋、吉祥国内航线结构：春秋、吉祥TOP20航线航班量内部占比接近航线航班量内部占比接近0227p 根据2019年实际客流量排序，得到TOP20热门航线。从计划航班量口径来看，TOP20热门航线上三大航合计份额为56%-88%，综合为7

54、4%，我们预计其亦为提价概率相对最大的航线。通过测算（具体测算假设、过程见后文），我们预计2019年TOP20航线合计收入占三大航国内客运收入的25%左右。p 吉祥：2019年已开通其中10/20条航线，19冬春相关航班量占自身国内线航班量的8.2%，我们测算后预计2019年TOP20航线客运收入占公司国内客运收入的27%左右。p 春秋：2019年已开通6/20条航线，19冬春相关航班量占自身国内线航班量的8.3%，我们测算后预计2019年TOP20航线客运收入占公司国内客运收入的27%左右。资料来源：Wind，pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所TOP20航线2019年客流量（万人次

55、）三大航合计份额（航班量）春秋份额（航班量）吉祥份额（航班量）北京-上海82588%-2.4%上海-深圳63477%8.9%7.1%上海-广州62671%8.9%10.7%北京-广州55782%-北京-深圳49884%-北京-成都50970%-上海-成都43969%2.8%8.5%上海-重庆35757%13.9%13.9%广州-成都31869%-上海-西安31360%9.5%22.3%广州-杭州30576%-1.3%成都-深圳30069%-杭州-北京30083%-北京-重庆27682%-深圳-重庆26964%-广州-重庆25861%-1.5%杭州-深圳25579%-上海-青岛25056%-8.

56、8%上海-厦门23864%17.6%11.2%北京-昆明23683%-TOP20航线航班量占自身的比重7.7%8.3%8.2%2019年TOP20航线合计收入（测算）/国内线客运收入25%27%27%表：2019年TOP20航线份额情况添加标题国内航线结构：吉祥典型热门航线占比更高，更具提价弹性国内航线结构：吉祥典型热门航线占比更高，更具提价弹性0228p 国内航线方面，热门航线包括一线互飞（北上广深互飞）、典型旅游航线（海南、云南、新疆）、二线航线（千万级以上机场对飞）。p 吉祥（含九元）：23夏秋，一线互飞+旅游航线航班量720班次/周，占自身国内线的19.6%；二线航线（不含云南/新疆/

57、海南）航班量1510班次/周，占自身国内线的41.2%。p 春秋：23夏秋，一线互飞+旅游航线航线航班量486班次/周，占自身国内线的13.3%。二线城市相关航线（不含云南/新疆/海南）航班量1524班次/周，占自身国内线的41.9%。资料来源：pre-，公司公告，航班管家，浙商证券研究所图：15W-23S吉祥航空（含九元）国内航线航班量结构图：15W-23S春秋航空国内航线航班量结构10.7%10.6%9.0%7.9%8.0%7.1%7.8%6.8%7.0%3.8%12.7%10.0%11.8%8.2%10.1%8.0%9.2%6.8%8.2%9.5%50.5%53.6%45.1%48.8%

58、49.6%47.1%43.9%43.8%42.8%41.9%26.1%25.8%34.1%35.1%32.3%37.8%39.1%42.6%41.9%44.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S一线互飞热门旅游航线二线城市（不含云南/新疆/海南）其他6.1%4.4%4.4%4.0%4.1%3.3%3.1%2.8%4.3%4.8%20.6%20.7%20.3%18.6%16.8%15.3%16.3%13.1%15.7%14.8%54.8%54.8%56.3%52.2%52.4%49.3%50.2%44.4

59、%48.6%41.2%18.5%20.1%19.0%25.2%26.7%32.1%30.4%39.7%31.3%39.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S一线互飞热门旅游航线二线城市（不含云南/新疆/海南）其他23夏秋一线互飞航线比重：吉祥（含九元）夏秋一线互飞航线比重：吉祥（含九元）4.8%春秋春秋3.8%0229p 行业：23夏秋一线互飞航线计划3790班次/周，较15冬春增加34%，占国内航线航班总量的3.3%。其中三大航份额82%。p 吉祥在上海-北京大兴、上海-广州航线上取得增量时刻：15W

60、-23S，一线互飞航班量从98增至162班次/周（上海-北京22班次、上海-广州70班次、上海-深圳70班次），占自身国内线航班的比例从6.8%下降至5.8%。北京大兴机场投产后，吉祥获得北京增量时刻，上海-北京航班量从18W的14班次增加至19W的36班次。p 九元：21夏秋起公司获得广州-上海时刻，计划航班量14班次/周。23夏秋一线互飞航班量占自身国内线航班量的1.6%。p 春秋：15冬春-23夏秋，公司一线互飞航班量基本稳定在140班次/周（上海-广州70班次、上海-深圳70班次），占自身国内线航班量的比重从10.7%降至3.8%。表：吉祥、九元、春秋一线互飞航线计划航班量及占比（仅考

61、虑国内航线）资料来源：pre-，公司公告，航班管家，Wind，浙商证券研究所。注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。图：23夏秋一线互飞航班量结构班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S吉祥9874848498848484120162/自身国内线航班量 6.8%4.9%5.1%4.8%5.0%3.9%4.0%3.6%5.5%5.8%九元-14/自身国内线航班量-1.6%吉祥+九元98 74 84 84 98 84 84 84 120 176/自身国内线航班量 6.8%4.9%5.1%4.8%5.0%3.9%4.0%3.6%5.5%4.8

62、%春秋60140140/自身国内线航班量 10.7%10.6%9.0%7.9%8.0%7.1%7.8%6.8%7.0%3.8%一线互飞航班总量28282806289062932300831003790/国内线航班量 4.2%3.9%3.9%3.6%3.7%3.5%3.5%3.3%3.5%3.3%注：一线互飞航线指北京、上海、广州、深圳互飞航线。东航31%国航26%南航25%吉祥（含九元）5%春秋4%其他9%23夏秋旅游航线比重：吉祥系夏秋旅游航线比重：吉祥系14.5%春秋春秋9.1%0230p 行业：在国内航线，旅游航线相关航班

63、量占比约2成，票价一般明显高出全航线均价。p 三大航：16S-23S，旅游航线市占率从54.0%降至49.4%，占自身国内线航班量的比重从19.2%降至18.6%。p 吉祥（含九元）：16S-23S，旅游航线航班量从352增至530班次/周（+51%），占自身国内线航班量的比重从20.7%降至14.5%。吉祥：旅游航线上具备先发优势，16S-23S航班量从294增至382班次/周（+30%），23S占自身国内线航班量的比重为13.8%。九元：航网持续优化，16S-23S，旅游航线航班量从58增至148班次/周（+155%），23S占自身国内线航班量的比重为16.6%。p 春秋：旅游航线运力增速

64、较快，16夏秋-23夏秋，旅游航线航班量从132增至332班次/周（+152%），占自身国内线航班量的比重从10.0%降至9.1%。表：吉祥、春秋在旅游航线（海南、云南、新疆）的航班量与占比资料来源：pre-，公司公告，航班管家，Wind，浙商证券研究所。注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。单位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S吉祥航班量294294336308320294330290330382/自身国内线航班量20.4%19.5%20.6%17.7%16.2%13.8%15.6%12.3%15.2%13.8%九元航班量36

65、58527878949498108148/自身国内线航班量22.2%30.5%18.8%23.1%19.5%22.6%16.1%16.1%17.6%16.6%吉祥+九元航班量330352388386398388424388438530/自身国内线航班量20.6%20.7%20.3%18.6%16.8%15.3%15.7%13.1%15.7%14.5%春秋航班量02164332/自身国内线航班量12.7%10.0%11.8%8.2%10.1%8.0%9.2%6.8%8.2%9.1%三大航航班量8478489939214937398

66、651001911877/自身国内线航班量20.5%19.2%20.5%19.7%20.2%19.7%19.9%19.6%20.2%18.6%旅游航线航班量15288 15462 16437 16665 17048 17572 17880 18832 19399 24051/国内航线航班量22.9%21.3%22.6%21.2%21.7%21.1%21.2%20.7%21.9%20.7%注：旅游航线定义为与典型旅游目的地海南、云南、新疆相关的航线。旅游航线：吉祥云南、海南具优势，春秋疫后新疆时刻放量旅游航线：吉祥云南、海南具优势，春秋疫后新疆时刻放量0231p 旅游航线航班量上，云南新疆海南。

67、16夏秋-23夏秋，云南航班量增长56%至11227班次/周，新疆航班量增长89%至6712班次/周，海南航班量增长29%至6112班次/周。p 吉祥：海南为传统优势市场，旅游线主要增量来自云南。p 九元：19年进入云南，16S-23S新疆/海南时刻获翻倍增长。p 春秋：疫情后新疆、云南时刻放量，19S-23S，新疆航班量从40班次增至182班次（+355%），云南航班量从74班次增至122班次（+65%），海南时刻较稳定。表：吉祥、春秋在新疆航线航班量及比重资料来源：pre-，公司公告，航班管家，Wind，浙商证券研究所。注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。表

68、：吉祥、春秋在云南/海南航线的航班量与比重注：旅游航线定义为与典型旅游目的地海南、云南、新疆相关的航线。单位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S云南航班量70087788388865 11227YOY-12%9%1%4%6%8%6%27%吉祥40184254/自身国内航班量 9.3%11.7%11.3%10.6%8.1%8.0%8.1%7.2%8.5%9.2%九元-141428/自身国内航班量-2.3%2.3%3.1%吉祥+九元4

69、4198282/自身国内航班量 8.4%10.4%9.6%8.8%6.7%6.7%6.3%6.2%7.1%7.7%春秋767690747674767476122/自身国内航班量 5.8%5.8%6.4%4.7%4.8%4.1%4.2%3.6%3.8%3.4%单位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S新疆航班量297435503437237712YOY-6%3%13%19%6%11%20%38%吉祥20202020282028161416/自身国内航班量 1.4%1.3%1.2%1.1%1.4%0.9%1.3%0.7%0

70、.6%0.6%九元8142436/自身国内航班量 4.9%8.4%3.6%2.4%5.5%5.8%4.1%2.3%3.9%4.0%吉祥+九元28363028504452303852/自身国内航班量 1.7%2.1%1.6%1.3%2.1%1.7%1.9%1.0%1.4%1.4%春秋0264026182/自身国内航班量 1.1%2.1%1.0%1.8%1.3%2.2%1.5%1.9%1.3%5.0%单位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S海南航班量5306472254685575451566022

71、6112YOY-3%9%3%-2%2%2%5%19%吉祥4132112/自身国内航班量 9.7%6.5%8.1%6.0%6.7%4.9%6.3%4.4%6.1%4.0%九元28424270567070707084/自身国内航班量17.3%22.1%15.2%20.7%14.0%16.8%12.0%11.5%11.4%9.4%吉祥+九元44202196/自身国内航班量10.5%8.2%9.1%8.4%7.9%6.8%7.5%5.9%7.3%5.3%春秋76286228622862286228/自身国内航班量5

72、.8%2.1%4.4%1.8%4.0%1.6%3.5%1.4%3.1%0.8%二线航线：春秋疫后逆势扩张，二线航线：春秋疫后逆势扩张，23S吉祥系、春秋占比接近吉祥系、春秋占比接近0232p 15W-23S，二线航线航班量从33710班次增至47426班次（+41%），占国内航线航班量的比重从51%降至41%。吉祥：16S-23S，二线航线航班量从828增至1232班次（+49%），占自身国内线航班量的比重从55%降至44%。九元：16S-23S，相关航班量从104增至278班次（+167%），占自身国内线航班量的比重从55%降至31%。吉祥+九元：23S相关航班量为1510班次/周，较16S

73、增长62%，占自身国内线航班量的41%。春秋：16S-23S，相关航班量从706增至1524班次（+116%），占自身国内线航班量的比重从54%降至42%。资料来源：pre-，公司公告，航班管家，Wind，浙商证券研究所。注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。表：吉祥、春秋在二线城市航线的计划航班量与比重注：二线航线定义为起、降机场均为2019年民航旅客吞吐量超过千万级水平的城市的航线（不含海南/新疆/云南，不含一线互飞）。单位：班次/周15W16S16W17S17W18S18W19S19W23S吉祥航班量767828878882977988

74、1232/自身国内线航班量 53.2%54.8%53.8%50.6%49.5%47.1%48.2%40.7%45.5%44.4%九元航班量4266252336358364278/自身国内线航班量 69.1%54.7%71.0%60.4%66.5%60.6%57.5%58.7%59.5%31.2%吉祥+九元航班量8799323013521510/自身国内线航班量 54.8%54.8%56.3%52.2%52.4%49.3%50.2%44.4%48.6%41.2%春秋航班量658706634776778842786908852152

75、4/自身国内线航班量 50.5%53.6%45.1%48.8%49.6%47.1%43.9%43.8%42.8%41.9%二线航线航班量33710 36314 35676 38037 37642 38969 38678 39641 39190 47426/国内线航班量 50.6%50.0%49.0%48.4%47.9%46.7%45.9%43.7%44.2%40.8%国际航线：春秋国际线优势突出，吉祥19年开通洲际航线0233p 国际及地区航线上，春秋优势大于吉祥，二者主要运力聚焦日韩泰。吉祥19年起开通洲际航线，中期有望成为新增长点。2019年国际及地区收入占比上，国航35.5%春秋35.5

76、%东航33.9%南航29.2%吉祥19.6%2019年国际及地区航线ASK占比上，国航42%东航37%春秋36%南航32%吉祥18%航班量占自身比重上，1）日本：吉祥48%春秋30%；2）泰国：吉祥29%春秋28%；3）韩国：春秋15%吉祥6%。图：2019年上市航司ASK分区域占比资料来源：公司公告、Pre-，浙商证券研究所国航东航南航春秋吉祥港澳台19%21%14%13%7%日本28%28%15%30%48%泰国16%16%14%28%29%韩国9%16%11%15%6%新加坡5%3%5%1%2%美国5%4%3%-加拿大1%2%1%-英国3%1%1%-德国4%1%0%-法国2%2%1%-意

77、大利2%1%0%-澳大利亚2%4%6%-其他4%3%30%12%8%表：19冬春航季三大航国际及地区航班量分布结构（占自身的比重）58.3%68.4%62.9%81.6%64.1%38.0%30.4%34.5%16.9%32.6%3.7%1.3%2.6%1.5%3.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%国航南航东航吉祥春秋国内占比国际占比地区占比国际航线：九元国际航线：九元18年开通国际航线，吉祥年开通国际航线，吉祥19年洲际首航年洲际首航0234p 吉祥19年6月洲际航线首航。19冬春航季，吉祥（含九元）国际航班量（

78、不含地区）539班次，侧重东南亚，其中日本占比51%、泰国占32%、韩国占6%。19年开通首条洲际航线（上海-赫尔辛基），19冬春赫尔辛基航线6班次/周，占比1%。p 九元18冬春航季起开通国际航线：以缅甸为起点，拓展至泰国、柬埔寨。19冬春航季，国际航班量为70班次/周，其中泰国42班、缅甸22班、柬埔寨6班。表：15冬春-19冬春航季吉祥航空国际航线航班量（班次/周；空格表示0）资料来源：pre-，公司公告，航班管家，Wind，浙商证券研究所。注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。航司国际通航点15W16S16W17S17W18S18W19S19W吉祥HO日本

79、90904136156276泰国9898911493127韩国262828381010263534缅甸10柬埔寨6菲律宾561220126新加坡1414俄罗斯64芬兰赫尔辛基146合计2288299296334469九元AQ缅甸142622泰国642柬埔寨6合计143270吉祥+九元合计2288299310366539图：19冬春航季吉祥航空（含九元）国际航线运力投放结构日本51%泰国32%韩国6%缅甸4%柬埔寨1%菲律宾1%新加坡3%芬兰赫尔辛基1%柬埔寨1%国际航线：春秋国际航班运力投入高于吉祥，日泰韩

80、占国际航线：春秋国际航班运力投入高于吉祥，日泰韩占84%0235p 春秋国际运力投放高于吉祥。19冬春航季，春秋、吉祥国际航班量分别为858、539班次/周，占自身运力的比例分别为28.3%、16.0%。p 19冬春航季，春秋国际航班集中在亚洲7个国家，其中日泰韩航班量合计占84%（日本35%、泰国32%、韩国17%），柬埔寨占11%。表：15冬春-19冬春航季春秋航空国际航线航班量（班次/周；空格表示0）资料来源：pre-，公司公告，航班管家，Wind，浙商证券研究所。注：16S、16W分别表示16年夏秋航季、16年冬春航季，以此类推。国际通航点15W16S16W17S17W18S18W19

81、S19W日本08300泰国8232292252268276韩国727886929290104100148柬埔寨8836306246565698缅甸48新加坡8884马来西亚88414菲律宾64越南48合计4544325578664858图：19冬春航季春秋航空国际航线运力投放结构日本35.0%泰国32.2%韩国17.2%柬埔寨11.4%缅甸0.9%新加坡1.6%马来西亚1.6%盈利比较03Partone（1）收入端：吉祥单位收入更高（2）成本端：春秋践行极致的成本

82、管控，吉祥持续优化（3）补贴端：因定位差异，春秋航线补贴收入规模远高于吉祥（4）利润端：毛利率吉祥 春秋，净利率春秋 吉祥3619年盈利能力：毛利率吉祥年盈利能力：毛利率吉祥 春秋，净利率春秋春秋，净利率春秋 吉祥吉祥0337p 营业收入：2019年，吉祥收入167亿元/+17%，春秋收入148亿元/+13%。p 净利润：在吉祥引入宽体机前的2017年，吉祥、春秋净利润分别为13.5、12.6亿元。2019年，吉祥净利润10.1亿元/-18%，主要受新引入的宽体机拖累；春秋净利润18.4亿元/+22%。p 毛利率、净利率：2019年，吉祥毛利率14%、净利率6%；春秋毛利率11%、净利率12%

83、，其中补贴贡献明显。资料来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所图：吉祥、春秋航空营业收入（亿元）图：吉祥、春秋航空净利润（亿元）图：吉祥、春秋航空毛利率、净利率667388596682991241441670%5%10%15%20%25%30%35%0204060800200182019春秋营业收入吉祥营业收入春秋yoy（右）吉祥yoy（右）7.38.813.39.512.615.018.43.44.210.312.513.512.410.1-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%14

84、0%160%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0200019春秋净利润吉祥净利润春秋yoy（右）吉祥yoy（右）022202530200019春秋：毛利率%春秋：净利率%吉祥：毛利率%吉祥：净利率%收入端：吉祥、春秋最高单机收入分别为收入端：吉祥、春秋最高单机收入分别为1.74亿元、亿元、1.68亿元亿元0338p 单机营业收入：2013-2019年，吉祥航

85、空单机营业收入区间为1.48-1.74亿元，春秋航空单机营业收入区间为1.28-1.68亿元。p 单位ASK收入：2013-2019年，吉祥航空单位ASK收入区间为0.385-0.437元，春秋航空单位ASK收入区间为0.312-0.373元。p 单位RPK收入：2013-2019年，吉祥航空单位RPK收入区间为0.449-0.522元，春秋航空单位RPK收入区间为0.340-0.401元。资料来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所1.681.591.561.281.441.581.590.920.961.741.621.481.531.531.601.741.031.070.800.901

86、.001.101.201.301.401.501.601.701.8020001920202021春秋吉祥图：吉祥、春秋航空单机收入（亿元/架）图：吉祥、春秋航空单位ASK收入（元）0.372 0.3730.3390.3120.3280.3370.3390.2480.2620.4370.4340.3890.3850.3940.4130.4110.3240.3280.2000.2500.3000.3500.4000.4502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021春秋吉祥0.3980.4010.3650.3

87、400.3630.3780.3730.3110.3160.5220.5170.4570.4490.4530.4790.4820.431 0.4330.2000.2500.3000.3500.4000.4500.5000.5502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021春秋吉祥图：吉祥、春秋航空单位RPK收入（元）成本端：春秋践行极致的成本端：春秋践行极致的成本管控，成本管控，吉祥持续优化吉祥持续优化0339p 单位ASK营业成本：2019年，三大航（平均）、吉祥、春秋单位成本分别0.395、0.353、0.300元。其中，三大航（平均）、吉祥、春秋

88、单位燃油成本分别为0.125、0.107、0.095元，单位非油成本分别为0.270、0.246、0.205元。p 成本结构：燃油+非油固定成本占比8-9成。从吉祥、春秋19年情况来看，航油成本占比约30%，人工成本占比约20%，飞机及发动机租赁折旧费占比15%-18%，起降费占比16%-18%，维修费占比4%-6%。资料来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所0.1250.1240.1270.0950.1070.2690.2700.2700.2050.2460.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4000.450国航南航东航春秋吉祥单位ASK燃油成

89、本（元）单位ASK非油成本（元）图：上市航司2019年单位成本结构图：19年春秋营业成本+销售费用+管理费用结构图：19年吉祥航空营业成本结构航油费30%人工成本20%飞机及发动机租赁折旧费用18%起降费16%维修费6%其他10%航油费 31%人员相关22%起降费 18%飞机及发动机租赁折旧费 15%维修费 4%其他10%72355420453894946312775400.1400.1330.0810.0700.0850.1030.0950.0610.0810.1560.1490.0880.0740.0910.1140.1070.0700.0930

90、0400050006000700080000.0000.0200.0400.0600.0800.1000.1200.1400.1600.200021航空煤油进口到岸完税价（年均，元/吨，右）春秋单位燃油成本（元）吉祥单位燃油成本（元）0.184 0.1860.1890.203 0.2040.2010.205 0.2030.1920.2090.2040.2000.2260.2220.2370.2460.2600.235-15%-10%-5%0%5%10%15%0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3002

91、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021春秋吉祥春秋yoy（右）吉祥yoy（右）图：吉祥、春秋航空单位ASK燃油成本图：吉祥、春秋航空单位ASK非油成本（元）成本端成本端：春秋践行极致的成本管控，吉祥持续优化：春秋践行极致的成本管控，吉祥持续优化0340p 人工成本：2019年，春秋单机员工人数91人，单位ASK人工成本0.061元，上涨主要因为薪酬待遇提升。吉祥单位员工人数90人，单位ASK人工成本0.072元。我们认为差异主要跟经营模式有关。资料来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所图：吉祥、春秋单位ASK人工成本（元）图：吉祥、春秋单机员工

92、人数0.0520.049 0.0490.0570.0600.0630.061 0.0610.0580.0580.0630.0600.0670.0690.0750.0720.0800.0740.0400.0450.0500.0550.0600.0650.0700.0750.0800.0852013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021春秋吉祥90 89 85 83 92 91 83 79 92 85 90 80 83 90 92 84 70 75 80 85 90 95 2000202021春秋吉祥图：吉祥、春

93、秋单位起降架次起降费（万元/架次）图：吉祥、春秋在国内各类机场的航班量结构1.011.201.401.561.531.541.721.271.011.041.081.181.161.271.481.260.800.901.001.101.201.301.401.501.601.701.802000192020春秋吉祥机场收费标准上涨30%33%26%41%23%9%21%17%0%20%40%60%80%100%120%春秋吉祥一类机场（北上广深成都）2000万以上级机场占比（不含一类机场）1000-2000万级机场占比1000万以下机场占比p 起降

94、成本：2019年春秋、吉祥单架次起降成本分别为1.48万元、1.72万元。单架次收费标准由民航局制定，与机场等级、机型有关，同时机场与航司可在指导价基础上自行约定折扣，优惠一般倾斜于基地航司（春秋基地更多）。收费标准差异主要体现在：1）低级别机场高级别机场：一类机场（北上广深成都）收费标准最低，三类机场（主要为1500万旅客量级以下机场）最高，吉祥三类机场航班量占比低于春秋。2）大飞机小飞机：2019年末，吉祥拥有7架B787大飞机（占比7.3%），春秋均为A320系列小飞机。3）国际及地区航班国内航班：19冬春，吉祥国际及地区航班量占比20%，春秋占比34%。成本端成本端：春秋践行极致的：春

95、秋践行极致的成本成本管控管控，吉祥持续优化吉祥持续优化0341p 维修成本：2019年，吉祥、春秋单位ASK维修成本分别为0.021、0.014元，单机维修成本分别为881、655万元。1）单一机型能有效降低维修成本，春秋航空为A320系列单一机型，吉祥航空为A320系列、B737、B787多元机队。2）航司一般5-6年会对飞机及发动机进行大修，大修当年单机维修成本同比将显著增加，比如吉祥2016年、2019年均有发生。p 飞机、发动机租赁折旧成本：2017年，春秋、吉祥单机成本为0.21、0.22亿元；2019年，分别为0.22、0.27亿元。我们认为差距拉大主要跟机型结构有关：1）从目录价

96、来看，宽体机B787为窄体机的2.4倍左右。2018.10吉祥开始接收宽体机，2019年末已接收6架B787。2）春秋机队为单一窄体机，规模优势下有望拿到更大折扣力度。资料来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所图：吉祥、春秋航空单机维修成本（万元/年）图：吉祥、春秋航空单位ASK维修成本（元）图：吉祥、春秋航空单机飞发租赁折旧成本图：吉祥、春秋航空单位ASK飞发租赁折旧成本0.210.220.220.200.210.220.220.210.190.190.180.210.240.220.240.270.280.230.150.170.190.210.230.250.270.292013201

97、4200021春秋单机飞发租赁折旧成本（亿元/架）吉祥单机飞发租赁折旧成本（亿元/架）0.050.050.050.050.050.050.050.050.050.050.060.060.060.060.030.040.040.050.050.060.060.070.070.080.08200019春秋单位ASK飞发租赁折旧成本吉祥单位ASK飞发租赁折旧成本费用端费用端：春秋践行极致的成本管控，吉祥持续优化：春秋践行极致的成本管控，吉祥持续优化0342p 单位ASK销售费用：2019年，春秋航空、吉祥航空单位

98、销售费用分别为0.006、0.017元。1）春秋航空：根据19年报，公司除包机包座业务以外的销售渠道占比中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达91.9%，故销售费用低于同行。2）吉祥航空：2014下半年起下调代理费率至1%，故14-15年单位销售费用从0.029元下降至0.021元。p 单位ASK管理费用：13-19年春秋航空从0.008元降至0.004元；14-19年吉祥航空单位ASK管理费用持续改善。p 财务费用：2019年，春秋、吉祥航空财务费用分别为1.1亿元、3.4亿元。2021年，受新租赁准则影响（经营租赁由表外转表内），吉祥航空当年财务费用5.4亿元（上年为3.75亿元），

99、春秋航空2.9亿元（上年为0.8亿元）。资料来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所图：吉祥、春秋航空单位ASK销售费用（元）图：吉祥、春秋航空单位ASK管理费用（元）图：吉祥、春秋航空财务费用（百万元）0.0090.0090.010 0.0100.0090.0070.0060.005 0.0050.0320.0290.0210.0180.0170.0170.0170.0140.0130.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0352013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021春秋吉祥8284110

100、802877592733403755400050060020001920202021春秋吉祥0.0080.0080.0080.0070.0080.0050.004 0.0040.0050.0110.0160.0130.012 0.0120.0120.0110.0150.0140.0000.0020.0040.0060.0080.0100.0120.0140.0160.0182013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021春秋吉祥14H2起，吉祥下调代理费率至1%，销售

101、费用下降。21年起适用新租赁准则，经营租赁表外转表内航线补贴：因定位差异，春秋航线补贴：因定位差异，春秋航线补贴收入规模远超吉祥航线补贴收入规模远超吉祥0343p 春秋航线补贴收入规模远超吉祥，对利润产生强支撑。从国内航空业发展阶段来看，我们认为中期航线补贴收入规模仍具有持续性。2019年，春秋、吉祥航空分别取得航线补贴11.05亿元/+6.9%、4.06亿元/-7.5%；单位ASK航线补贴分别为0.025元、0.010元。航司在与地方机场/政府的合作中产生航线补贴收入，因定位差异，低成本航司春秋航空在低线市场的份额高于吉祥，故取得规模更大的航线补贴收入。p 2019年，春秋、吉祥净利润分别为

102、18.4、10.1亿元，净利率分别为12.4%、6.0%；剔除掉航线补贴后，净利润（不含补贴）分别约10.1、7.1亿元，净利率（不含补贴）分别为6.8%、4.2%。资料来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所图：2014-2019年春秋、吉祥航空航线补贴（百万元）图：2014-2019年春秋、吉祥单位ASK航线补贴（元）0.0240.0340.0240.0250.0270.0250.0050.0080.0080.0130.0100.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0402001720182019春秋吉祥4798116618

103、45602004006008004200182019春秋吉祥12.1%16.4%11.3%11.5%11.5%12.4%6.2%12.6%12.6%10.9%8.6%6.0%7.2%8.9%5.4%5.7%5.5%6.8%11.6%11.1%9.3%6.3%4.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2001720182019春秋：净利率吉祥：净利率春秋：净利率（剔除补贴）吉祥：净利率（剔除补贴）图：2014-2019年春秋、吉祥净

104、利率、净利率（剔除补贴）发展战略总结04Partone（1）0-50架飞机：吉祥、春秋各项数据趋同（2）51-80架飞机（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地战略（3）81-150架飞机（17年至今）：吉祥拓展洲际，春秋发力二线城市、加密中短途国际线440-50架架飞机（飞机（14年及以前）：年及以前）：吉祥、春秋各项数据趋同吉祥、春秋各项数据趋同0445资料来源：公司公告、Wind，浙商证券研究所图：吉祥、春秋ASK及同比图：吉祥、春秋RPK及同比11%22%13%24%17%12%13%37%23%22%10%17%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150

105、2002503003504004505002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019春秋ASK吉祥ASK春秋yoy（右）吉祥yoy（右）11%21%12%22%15%14%13%39%24%24%10%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003003504004502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019春秋RPK吉祥RPK春秋yoy（右）吉祥yoy（右）394652667683934986080132

106、0002020212022春秋吉祥图：吉祥、春秋机队规模（架）12%10%4%30%20%13%12%23%22%25%16%17%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608001802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019春秋收入（亿元）吉祥收入（亿元）春秋yoy（右）吉祥yoy（右）图：吉祥、春秋收入及同比21%50%-28%33%19%22%23%148%22%8%-8%-18%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141

107、618202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019春秋净利润（亿元）吉祥净利润（亿元）春秋yoy（右）吉祥yoy（右）图：吉祥、春秋净利润及同比p 2014年，春秋、吉祥ASK增速分别为11%、13%，RPK增速分别为11%、13%，收入增速分别为12%、12%，净利润增速分别为21%、23%。p 2013-19年，春秋、吉祥机队规模复合增速分别为16%、19%，ASK复合增速分别为16%、20%，RPK复合增速分别为16%、20%，收入复合增速分别为15%、19%，净利润复合增速分别为17%、20%。51-80架飞机（架飞机（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多

108、基地战略年）：吉祥分化出九元，春秋多基地战略0446p 吉祥14年分化出低成本航司九元航空，实现高、中、低端旅客市场全覆盖，实现双品牌及双基地运行的发展战略。九元定位低成本航司，15年初开航。2016年，九元航空运营11架B737飞机，实现营业收入10亿元，并开始盈利。2019年，九元运营20架B737飞机，实现营业收入28亿元，占吉祥整体的17%；净利润0.9亿元，占吉祥整体的9%。2022年末，吉祥HO、九元AQ分别拥有87架、23架飞机。p 春秋实行多基地发展战略：在持续强化上海枢纽机场的基地优势的基础上，公司加快在上海主基地以外的其他战略性基地的建设和开发，构建多元化航线网络。2014

109、-2018年，先后设立深圳基地、扬州泰州基地、宁波基地、揭阳潮汕基地。资料来源：公司公告，Wind、民航资源网，浙商证券研究所3.44.211.111.911.912.09.2-0.80.61.60.40.9-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.0200019吉祥HO九元AQ图：吉祥、九元航空净利润（亿元）图：吉祥、九元航空营业收入（亿元）59667789060800200182019吉祥HO九元AQ基地设立年份

110、上海2004年沈阳2010年石家庄2011年深圳2014年扬州泰州2016年宁波2017年揭阳潮汕2018年兰州2019年西安2019年南昌2021年大连2021年成都天府2021年表：春秋航空基地设立情况81-150架飞机（架飞机（17年至今）：吉祥引入宽体机、拓展洲际年至今）：吉祥引入宽体机、拓展洲际航线航线0447p 吉祥航空17年起大力拓展洲际航线。2017年与波音签订10架宽体机B787购买协议，2018年10月接收首架B787，2019年6月开通首条洲际航线（上海-赫尔辛基）、2020年开通第2条洲际航线，22年末已有6架B787在列。2023年，公司预计Q3接收2架B787，并规

111、划多条远程洲际航线。我们预计，随着B787利用率提升，单机盈利能力将有明显改善，我们测算得（具体见后文），19年吉祥B787单机利润总额约-0.36亿元，正常利用率、正常票价下有望达0.53亿元。资料来源：公司公告，Wind，中工网，浙商证券研究所时间进展具体内容2017年1月确认购买5架宽体机吉祥与波音签订购买B787系列飞机协议，5 架为确认购买（18年交付3架、19年交付2架），5 架为意向购买（可撤销）。2017年11月确认增加购买5架宽体机（原为意向）确认购买购买B787系列飞机协议中意向购买的5架B787-9远程宽体机飞机，意向于19年引进1架、20年引进4架。2018年10月接收

112、首架B787，并成功商业首航大陆民营航空首架宽体客机正式投入商业运营。2018年12月接收第2、3架B787公司已有3架B787飞机入列2019年3月接收第4架B787/2019年6月开通首条洲际航线上海-赫尔辛基航线2019年8月接收第5架B787/2019年12月接收第6架B787/2020年10月开通第2条洲际航线郑州-赫尔辛基航线2023年1）恢复接收宽体机2）新开洲际航线1）预计Q3接收2架宽体机；2）积极规划多条远程洲际航线，包括上海至希腊雅典、比利时布鲁塞尔、澳大利亚悉尼、墨尔本，郑州至意大利米兰、法国巴黎、美国纽约。表：吉祥航空购买宽体机、运营洲际航线进展81-150架飞机（架

113、飞机（17年后）年后）：春秋国内发力二线、国际加密中短途：春秋国内发力二线、国际加密中短途0448p 春秋航空国内线：17年起加速发力二线航线。1）16年起公司加速在省会城市设立基地。根据公司17年报披露，由于一线机场增量时刻有限，公司将大部分国内同比新增运力投放至二线市场，新设扬州泰州、宁波基地；二线市场基地及新设基地ASK占国内线比重分别从16年的 23.3%、1.3%提升至 17 年的 24.8%、8.6%。2）23夏秋，春秋国内航班量较16夏秋增长76%至3638班次/周，增量航班中，35%为二线城市航线（千万级-千万级），9%为旅游航线，56%为千万级-非千万级航线。p 春秋航空国际

114、线：加密东南亚中短途航线，日韩泰运力占比持续提升。公司于15年增设泰国曼谷和日本名古屋过夜航站，与大阪和济州过夜航站构成公司境外基地网络。2019年，公司在日韩泰航线ASK占国际线的83%，国际线收入占32%。19冬春较16冬春新增国际航班量中，日本、泰国、韩国分别占37%、23%、18%。资料来源：公司公告，Wind，民航资源网，浙商证券研究所图：春秋23S较16S新增国内线航班量分布144%84%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%16W17S17W18S18W19S19W23S国内航线航班量旅游航线千万级以上机场对飞其他图：春秋航空国内各类航线航班量同比日

115、本37%泰国23%韩国18%柬埔寨18%新加坡2%其他2%图：春秋19W较16W新增国际航班量分布一线互飞0%旅游航线9%二线城市（不含云南/新疆/海南）35%千万级-非千万级航线56%未来判断05Partone航空供需大周期已拉开序幕机队增速：上市航司19-24年CAGR约为3.2%吉祥：787成中期增长点九元：在广州逐步站稳脚跟春秋：发力国内二线，加密日韩泰核心资源或向枢纽机场的主运营公司倾斜49 航空航空供需大供需大周期已拉开序幕，核心在于强需求拉动周期已拉开序幕，核心在于强需求拉动“涨价涨价”0550p 航空供需大周期已拉开序幕。十四五供给增速确定性下降，疫情后需求侧有望迎来大爆发，供

116、需错配有望驱动强周期，同时机票价格天花板持续打开，航司有望通过涨价步入强盈利周期。根据中国民航报，客运全面复苏+货运正贡献+汇兑正收益多重驱动下，1月国内航司盈利31.6亿元。涨价供需错配利润弹性巨大供给端确定性降速需求端爆发预期强（1）供给侧：十四五增速确定性下降。疫情前我国民航供给一般保持双位数正增长，2014-18年，机队规模、ASK年均复合增速分别为13.4%、11.3%。2019年起，供给增速受到737 MAX停飞事件、新冠疫情影响，根据航司公告披露的最新计划，19-25年三大航机队规模CAGR约2.8%。考虑到飞机引入政策、流程、上游供应能力等因素，运力到位一般滞后需求恢复两年以上

117、，我们预计十四五期间民航供给端将出现确定性降速。（2）需求侧：有望迎来持续性爆发。国内方面，根据航班管家，2月民航国内航班量已恢复至19年、客流量已恢复至2019年同期的90%。23夏秋航季，国内航班计划量较19年增长29%，国际及地区航线恢复至19年的6成左右。23Q1需求恢复亮眼，多地会展集中举办下Q2有望淡季不淡，Q3旺季有望更旺，票价高增长可期。（3）票价基础提升充分，涨价下利润弹性可观。在政策推动下，2018年夏秋航季起航司对经济舱机票全价进行了多次提价，截至22冬春航季，一线互飞航线累计涨幅超70%。若需求端持续爆发、民航业出现供需错配，我们预计航司联手涨价意愿较强，利润弹性可期。

118、资料来源：Wind、民航局、携程、公司公告、中国民航报，浙商证券研究所机队机队增速：增速：19-25年三大航年三大航CAGR约约2.8%0551p 根据公司公告，2022年末，吉祥、春秋机队规模分别为110架、116架。根据公司公告披露的未来三年机队引进计划，考虑吉祥航空恢复接收737 MAX，我们预计24年末春秋、吉祥机队规模分别为136、133架，对应19-24年CAGR分别为7.4%、7.2%。p 5家上市航司合计来看，19-24年CAGR约为3.2%。20000222023E2024E2025E19-24CAGR19-2

119、5年CAGR中国国航477566469470274262.8%2.9%山东航空66748698341341.6%1.3%国航（含山航）-88999329602.6%2.7%南方航空5540826848858810403.1%3.5%中国东航46549753558257527757978248222.6%2.2%三大航合计50238924092489254526312744282

120、22.8%2.8%春秋航空394652667686120133-7.4%-吉祥航空344986-7.2%-合计220078260927013-3.2%-YOY-9%9%7%8%8%10%1%4%2%4%5%-资料来源：公司公告，Wind，民航资源网，浙商证券研究所注：三大航23-25年机队规模计划来自公司22年年报；吉祥、春秋23-24年计划为浙商交运团队基于21年报数据、22年末公告数据预测。表：2013-2025年上市航司机队规模与预测（架，仅含客机，不含货机

121、、公务机；2023年起国航并表山航）吉祥宽体机负面因素将逐步解除，吉祥宽体机负面因素将逐步解除，九九元有望元有望在广州站稳脚跟在广州站稳脚跟0552p 吉祥：18-19年连续引入6架宽体机致业绩承压，2023年起公司将积极开拓洲际航线，宽体机负面影响将逐步解除，787将成为中期增长点，补贴增量亦可观。1）2018年10月到2019年12月，公司连续引入6架宽体机。直到2019年6月底，公司才开通首条洲际航线，因此，19年其B787飞机日利用率仅11.35小时，而同年东航、南航旗下B787飞机日利用率分别为12.6、11.8小时，对公司盈利表现有所拖累，导致公司19年净利润从上年的12.4亿元降

122、至10.1亿元（-18%）。随着洲际航线恢复运行，787利用率将有所提升，单位成本将有所下降，进入正常运营节奏。后续公司计划陆续开通墨尔本、曼城、冰岛、都柏林等洲际航线，整体飞机运行效率有望进一步提升。此外，上海市政府对基地航司洲际航线的补贴政策标准处于高水平，补贴增量亦可观。p 九元：19年起，九元在广州主基地的时刻迎来放量，未来有望维持市场份额。此外，公司在辅基地贵阳的运力投放亦上升明显，持续巩固基地航司地位。资料来源：Wind、上海财政局、公司公告，浙商证券研究所航司要求补贴措施补贴标准（万元）本市基地航司新辟中远程国际线1条3000本市基地航司复航中远程国际线1条2000本市基地航司加

123、密中远程国际线1条1000年旅客运量500万的基地航空公司年旅客中转率每提高1pct500年旅客运量500-1000万的基地航空公司年旅客中转率每提高1pct1000年旅客运量1000-1500万的基地航空公司 年旅客中转率每提高1pct2000年旅客运量1500万的基地航空公司年旅客中转率每提高1pct5000表：上海市财政局对基地航空公司的补贴条款A320系列B737系列B787系列总计客座率84%91%84%85%旅客运输量（万人）202日利用率（小时）10.6510.5911.3510.67客公里收益（19年，元）0.500.560.370.41客公里收益（18年

124、，元）0.500.60.360.41表：19年吉祥各机型利用率、客收10.27 12.62 11.80 11.35 8.08.59.09.510.010.511.011.512.012.513.0国航东航南航吉祥2019年B787日利用率（小时）图：19年国内航司B787利用率春秋：我们预计将继续发力国内二线、加密东南亚中短途春秋：我们预计将继续发力国内二线、加密东南亚中短途0553p 2019年，春秋航空有82.8%的国际航线运力（ASK口径）投放于三大主力航线泰国、日本和韩国航线，合计同比增长18%；其中日本增速超过65%。19冬春航季，在中日、中泰、中韩航线上，春秋航班量占比在国内航司里

125、面仅次于三大航。p 疫情后日韩泰国内航空业格局均出现重大变化，春秋有望凭借较高的市占率获取更多时刻资源。1）日本：成田/羽田机场19年末刚放量，疫情后日本航司新一轮整合基本结束，当前仅剩全日空、日本航空两大航空集团。2）泰国：疫情后泰国多家航司停飞、破产，航空市场格局发生巨大变化，料重整期较长，比如皇雀航空计划在5年内完成业务复苏。3）韩国：前两大航司韩亚航空、大韩航空拟合并，当前正在接收各国反垄断审查。根据澎湃新闻报道，中国方已附加限制性条件批准；根据韩联社，欧盟正在进行审查。资料来源：Wind，pre-，韩联社，澎湃新闻，浙商证券研究所21%17%12%11%9%8%8%5%3%2%1%1

126、%1%1%0%5%10%15%20%25%00500600700800东航国航南航全日空春秋吉祥日本航空海航山东航四川航奥凯青岛航长龙航非中日航司19冬春航季中日航线计划航班/周占比（右轴）20%18%17%13%8%6%5%5%2%2%2%1%1%1%1%0%0%0%0%5%10%15%20%25%00500600韩亚大韩航空东航南航国航春秋山东航济州航海航德威航空易斯达航空吉祥青岛航川航长龙航奥凯非中韩航司东海航19冬春航季中韩航线计划航班/周占比（右轴）图：19冬春航季中韩航线航班分布图：19冬春航季中泰航线航班分布图：19冬春航季中日航线航班

127、分布14%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350400450500东航泰国亚航南航国航狮航春秋泰航海航吉祥山东航川航泰国越捷酷鸟航空青岛航东海航瑞丽航西藏航曼谷航空长龙航泰新时代航西部航华夏航成都航非泰国外航19冬春航季中泰航线计划航班/周占比（右轴）民航局民航局支持核心资源向枢纽机场的主运营公司倾斜支持核心资源向枢纽机场的主运营公司倾斜0554p 在2022、2023年全国民航工作会议上，局方连续两年提出鼓励航司形成差异化竞争：1）2022年：央广网记者从民航局召开的2022年1月的民航工作会上获悉，民航将鼓励企业根据市场变化，调整市场策略

128、，形成差异化竞争优势，不搞“白菜价”恶性竞争。民航将鼓励大型骨干航空公司围绕各自核心市场，聚焦中远程商务旅客，鼓励中小航空公司专注支线市场。2）2023年：根据澎湃新闻/民航资源网报道，2023年1月6日召开的全国民航工作会议上提到：鼓励大型骨干航空公司围绕各自核心市场，聚焦中远程商务旅客，打造枢纽间空中快线；鼓励中小航空公司专注支线市场，大力开拓中小城市航空市场，与骨干航空公司形成互补；稳妥有序恢复国际航空市场；民航局今年将推动航权、时刻等关键资源优化配置改革，支持核心资源向枢纽机场的主运营公司倾斜。资料来源：央广网、澎湃新闻、民航资源网，浙商证券研究所利润弹性测算06Partone春秋、吉

129、祥市值对比单机盈利模型（分机型）3种角度下的利润弹性测算盈利预测与投资建议风险提示55春秋、吉祥市值对比：春秋、吉祥市值对比：18H1前市值接近，前市值接近，18H2起出现分化起出现分化0656p 16H1-18H1春秋、吉祥市值接近，此阶段两者机队规模、各项经营数据、业绩表现趋同。p 18下半年起，春秋、吉祥市值出现分化。我们认为主要原因为：1）吉祥17年1月签署宽体机购买协议，18H2开始接收宽体机B787，一方面宽体机短期飞国内航线拖累整体利用率与业绩表现，18-19年吉祥利润率因引入宽体机连续下滑；另一方面市场对宽体机能否运营成功存在担忧。2）春秋作为低成本龙头，市场给予一定估值溢价。

130、p 15年9月-19年12月，春秋航空、吉祥航空PE（TTM）中枢分别为27倍、24倍；单机市值中枢分别为4.4亿元、3.8亿元。资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所图：春秋、吉祥市值比较图：春秋、吉祥单机市值比较27272322290015-0916-0917-0918-0919-09春秋航空PE(TTM)吉祥航空PE(TTM)图：春秋、吉祥PE(TTM)2.70 0.89 1.24 1.94 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 15-0716-0717-0718-0719-0720-0721-0722-07春秋航空市值/吉祥航

131、空市值0.971.031.392.430.000.501.001.502.002.503.0015-0816-0817-0818-0819-0820-0821-0822-08春秋单机市值/吉祥单机市值吉祥吉祥A320盈利模型盈利模型：单机利润总额（扣汇）高点：单机利润总额（扣汇）高点0.24亿亿元元0657资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所未特别说明的单位：亿元/年20019收入1.561.571.681.73ASK（亿人公里/年）4.03.94.04.1座收（元）0.3910.4030.4250.418营业成本1.211.231.391.41单位ASK营业成本

132、（元）0.300.320.350.34单位ASK燃油成本（元）0.080.090.120.11单位ASK非油成本（元）0.230.220.240.23航油费0.300.360.460.44人工成本0.270.270.300.30飞机及发动机租赁折旧费用0.240.230.230.23起降费0.180.170.200.23维修费0.070.060.060.06其他0.150.140.140.15毛利润0.35 0.34 0.29 0.32 毛利率23%21%17%18%销售费用0.070.070.070.07管理费用0.050.050.050.05财务费用0.030.030.030.04其中：汇

133、兑损益0.003-0.0010.002-0.001其他收益（含补贴等）0.030.010.060.005利润总额0.23 0.20 0.20 0.17 利润总额（扣汇）0.24 0.20 0.20 0.17 净利润0.18 0.15 0.15 0.13 净利率11.2%9.8%9.0%7.5%p 基于吉祥16-19年数据，我们拆分测算得窄体机A320系列飞机单机盈利模型，如右表所示：收入端：单机营业收入约1.56-1.73亿元。成本端：单机成本约1.2-1.4亿元。假设油价保持在2019年水平（平均55-60美元/桶），年燃油成本为0.44亿元，占成本的31%；固定成本“人工+租赁折旧+起降”

134、共0.76亿元，占成本的54%。单机毛利润约0.3-0.35亿元，毛利率17%-23%。费用端：19年单机销售费用+管理费用共0.12亿元，单机财务费用0.04亿元。利润端：吉祥定位全服务航司，航线补贴规模低于低成本航司。单机利润总额（扣汇）约0.17-0.24亿元。展望：2019年机票均价不高，若考虑在19年基础上涨价，每涨1%单机利润总额对应增加约0.17亿元。（利润总额=收入*1%）表：2016-2019年吉祥航空（A320系列）单机盈利模型吉祥吉祥B787盈利模型：预计正常利用率下单机利润总额盈利模型：预计正常利用率下单机利润总额0.53亿元亿元0658资料来源：Wind、公司公告，浙

135、商证券研究所未特别说明的单位：亿元/年20182019基于2019年数据进行模拟测算收入0.342.794.00（公司预计）ASK（亿人公里/年）0.65.96.6座收（元）0.5340.4720.608营业成本0.762.973.30单位ASK营业成本（元）1.200.500.50单位ASK燃油成本（元）0.130.130.13单位ASK非油成本（元）1.060.380.38航油费0.090.740.82 人工成本0.050.460.51飞机及发动机租赁折旧费用0.510.820.82起降费0.030.350.39维修费0.060.400.40其他0.020.210.24毛利润-0.42-0

136、.180.70 毛利率-124%-7%18%销售费用0.010.100.10管理费用0.010.060.06财务费用0.030.040.04其中：汇兑损益0.002-0.0010其他收益（含补贴等）0.340.020.02利润总额-0.13-0.360.53利润总额（扣汇）-0.13-0.360.53净利润-0.10-0.270.40净利率-29%-10%10%p 吉祥航空18年10月接收首架宽体机B787、19年开通首条洲际航线，18-19年尚处于爬坡期。我们拆分测算得B787系列飞机单机盈利模型，如右表所示：收入端：19年单机营业收入约2.8亿元。成本端：19年单机成本约3亿元。假设油价保

137、持在2019年水平（平均55-60美元/桶），年燃油成本为0.74亿元，占成本的25%；固定成本“人工+租赁折旧+起降”共1.62亿元，占成本的55%。19年单机毛利润-0.18亿元。费用端：19年单机销售费用+管理费用共0.16亿元，单机财务费用0.04亿元。利润端：18-19年还处于利用率爬坡期，我们预计尚为亏损状态。正常利用率、票价下的模拟测算：根据吉祥披露，按照公司正常飞机飞行日利用率、客座率和平均票价水平，在不收燃油附加费的情况下，预计B787单机收入约4亿元/年。在2019年实际数据基础上，结合公司预测数据，我们估算得在正常利用率下B787单机利润总额（扣汇）约0.53亿元。表：2

138、018-2019年吉祥航空（B787系列）单机盈利模型九元九元B737盈利模型盈利模型：单机利润总额（扣汇：单机利润总额（扣汇）高点）高点0.16亿亿元元0659资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所表：2016-2019年九元航空（B737系列）单机盈利模型未特别说明的单位：亿元/年20019收入1.091.231.341.47ASK（亿人公里/年）3.83.94.14.2座收（元）0.2870.3150.3290.338营业成本1.091.151.321.37单位ASK营业成本（元）0.290.290.320.33单位ASK燃油成本（元）0.070.080.11

139、0.10单位ASK非油成本（元）0.220.210.220.23航油费0.260.330.430.43人工成本0.230.250.280.29飞机及发动机租赁折旧费用0.220.210.210.23起降费0.160.160.190.22维修费0.070.060.060.09其他0.140.140.150.15毛利润0.01 0.08 0.02 0.10 毛利率0.6%6.4%1.2%6.8%销售费用0.070.070.070.07管理费用0.050.050.050.05财务费用0.030.030.030.04其中：汇兑损益0.003-0.0010.002-0.001其他收益（含补贴等）0.22

140、0.220.160.18利润总额0.08 0.16 0.03 0.13 利润总额（扣汇）0.09 0.16 0.03 0.13 净利润0.06 0.12 0.02 0.10 净利率5.7%9.6%1.8%6.7%p 基于吉祥、九元16-19年数据（考虑九元1架B737MAX自19年3月起停飞的影响），我们拆分测算得B737系列飞机单机盈利模型，如右表所示：收入端：单机营业收入约1.1-1.5亿元。成本端：单机成本约1.1-1.4亿元。假设油价保持在2019年水平（平均55-60美元/桶），年燃油成本为0.43亿元，占成本的31%；固定成本“人工+租赁折旧+起降”共0.74亿元，占成本的54%。

141、19年单机毛利润0.10亿元，毛利率6.8%。费用端：19年单机销售费用+管理费用共0.12亿元，单机财务费用0.04亿元。利润端：低成本航空航线补贴规模一般高于全服务航空。单机利润总额（扣汇）约0.03-0.16亿元。展望：2019年机票均价不高，若考虑在19年基础上票价上涨，每涨1%单机利润总额将增加约0.15亿元。（利润总额=收入*1%）春秋春秋A320盈利模型：单机利润总额（扣汇）高点盈利模型：单机利润总额（扣汇）高点0.36亿元亿元0660p 基于春秋航空2013-2019年数据，我们拆分测算A320系列飞机单机盈利模型，如右表所示：收入端：单机营业收入约1.3-1.6亿元。成本端：

142、单机成本约1.1-1.5亿元。假设油价保持在2019年水平（平均55-60美元/桶），年燃油成本为0.45亿元，占成本的32%；固定成本“人工+租赁折旧+起降”共0.77亿元，占成本的54%。单机毛利润0.15-0.31亿元，毛利率10%-15%，少数年份能达到20%。费用端：19年单机销售费用+管理费用共0.05亿元，21年单机财务费用0.025亿元（21年起采用新租赁准则，财务费用明显增加）。利润端：考虑单机航线补贴约0.10-0.12亿元的情况下，单机利润总额（扣汇）约0.21-0.35亿元。展望：2019年机票均价不高，若考虑在19年基础上涨价，每涨1%单机利润总额对应增加0.16亿元

143、。（利润总额=收入*1%）资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所表：春秋航空2013-2019年单机盈利模型（A320系列机型）未特别说明的单位：亿元/年200019收入1.681.591.561.281.441.581.59ASK（亿人公里/年）4.54.34.64.14.44.74.7座收（元）0.3720.3730.3390.3120.3280.3370.339营业成本1.461.361.241.111.271.431.41单位ASK营业成本（元）0.320.320.270.270.290.300.30单位ASK燃油成本（元）0.140.

144、130.080.070.080.100.10单位ASK非油成本（元）0.180.190.190.200.200.200.20航油费0.630.570.370.280.370.480.45人工成本0.240.210.220.230.260.300.29飞机及发动机租赁折旧费用0.210.220.220.200.210.220.22起降费0.170.190.220.210.220.230.26维修费0.090.070.080.060.060.060.07其他0.12 0.11 0.13 0.12 0.14 0.13 0.13 毛利润0.22 0.24 0.31 0.16 0.18 0.15 0.1

145、8 毛利率13.0%14.8%20.1%12.8%12.2%9.7%11.4%销售费用0.0390.0400.0450.0390.0390.0310.028管理费用0.0380.0350.0380.0280.0330.0240.020财务费用0.0210.0210.0300.0370.0250.0100.012其中：汇兑损益-0.012-0.0040.015 0.014 0.001 0.004 0.003 航线补贴0.110.100.160.100.110.120.12利润总额0.250.260.350.190.220.240.26利润总额（扣汇）0.240.260.360.210.220.2

146、50.26净利润0.190.190.260.140.170.180.20净利率11.2%12.1%16.4%11.3%11.5%11.5%12.4%利润弹性测算（角度1）整体票价上涨1%61资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所表：上市航司涨价预期下利润弹性测算（收入、利润单位：亿元）p 在恢复到2019年的基础上，在其他条件不变的情况下（仅考虑23年末机队规模增长带来的业绩同比例增长），假设2023年整体票价上涨1%，整体利润总额增量为：国航（考虑山航并表）15.7亿元、南航15.3亿元、东航12.2亿元、吉祥2.1亿元、春秋1.9亿元。航司基于2019年实际情况，按照23年末机队规模

147、增长同比例增长票价提升1%总收入其中：客运收入 客运收入占比净利润净利率增量收入增量利润总额中国国航（考虑山航）1705 1569 92%84 4.9%15.7 15.7 南方航空1702 1527 90%34 2.0%15.3 15.3 中国东航1332 1216 91%38 2.9%12.2 12.2 春秋航空191 186 97%24 12.4%1.9 1.9 吉祥航空215 209 97%13 6.0%2.1 2.1 06利润弹性测算（角度2）前20国内航线票价上涨1%62资料来源：Wind、携程、公司公告、民航局、pre-、航班管家，浙商证券研究所表：TOP20航线（以2019年旅客

148、量为排名标准）票价上涨1%时利润弹性测算航线2019年客流量（万人次）2017年经济舱全价（元）22年夏秋航季经济舱全价（元）折扣率假设市场份额2019年客运收入测算（亿元）19年实际票价基础上涨1%的利润总额增量国航南航东航春秋吉祥国航南航东航春秋吉祥国航南航东航春秋吉祥北京-上海8251240196075%30%11%47%0%2%25 9 40 02.0 0.25 0.09 0.40 0.00 0.02 上海-深圳6341400223075%21%29%27%9%7%16 21 20 6.5 5.2 0.16 0.21 0.20 0.07 0.05 上海-广州6261350214075%

149、9%28%34%9%11%6 20 23 6.2 7.4 0.06 0.20 0.23 0.06 0.07 北京-广州5571910306075%29%38%16%0%0%25 33 12 00 0.25 0.33 0.12 0.00 0.00 北京-深圳4982080332075%42%30%12%0%0%36 26 9 00 0.36 0.26 0.09 0.00 0.00 北京-成都5091690269070%45%17%8%0%0%30 11 4 00 0.30 0.11 0.04 0.00 0.00 上海-成都4391760281070%23%6%40%3%9%13 3 20 1.7

150、 5.1 0.13 0.03 0.20 0.02 0.05 上海-重庆3571550225065%14%6%37%14%14%5 2 11 5.0 5.0 0.05 0.02 0.11 0.05 0.05 广州-成都35%36%30%3%0%0%11 9 1 00 0.11 0.09 0.01 0.00 0.00 上海-西安30%3%3%54%10%22%1 1 12 2.7 6.4 0.01 0.01 0.12 0.03 0.06 广州-杭州3051180170060%21%43%12%0%1%5 10 3 00.3 0.05 0.10 0.03

151、0.00 0.00 成都-深圳3001480235060%50%15%4%0%0%16 5 1 00 0.16 0.05 0.01 0.00 0.00 杭州-北京3002200292060%44%17%22%0%0%18 7 7 00 0.18 0.07 0.07 0.00 0.00 北京-重庆2761640261055%40%27%15%0%0%12 8 4 00 0.12 0.08 0.04 0.00 0.00 深圳-重庆2691280194055%39%20%5%0%0%9 4 1 00 0.09 0.04 0.01 0.00 0.00 广州-重庆2581250165055%18%43%

152、0%0%2%3 8 0 00.3 0.03 0.08 0.00 0.00 0.00 杭州-深圳2551260200055%38%38%3%0%0%8 8 1 00 0.08 0.08 0.01 0.00 0.00 上海-青岛250870105055%0%8%48%0%9%0 1 4 01.0 0.00 0.01 0.04 0.00 0.01 上海-厦门238960151055%0%26%37%18%11%0 4 5 2.7 1.7 0.00 0.04 0.05 0.03 0.02 北京-昆明2362550338055%35%23%25%0%0%12 8 6 00 0.12 0.08 0.06

153、0.00 0.00 TOP20航线收入合计252 198 184 25 342.5 2.0 1.8 0.2 0.3 TOP20航线收入/国内航线客运收入31%19%25%27%27%2.4%3.6%3.5%1.0%2.5%p TOP20航线（以2019年旅客量为排名标准）客运收入贡献度：国航 春秋 吉祥 东航 南航。若实际票价在2019年基础上上涨1%，利润总额增量占19年扣汇利润总额的比重为：国航2.4%、南航3.6%、东航3.5%、吉祥2.5%、春秋1.0%。利润总额增量/19年扣汇利润总额06利润弹性测算（角度3）参照历史大周期单机利润峰值63资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所

154、。注：23年末机队规模上考虑国航控股山航表：上市航司涨价预期下利润弹性测算（注：标黄表示历史最高点）p 回溯过往年份单机盈利表现，春秋单机扣汇利润总额高点为3621万元（2015年），吉祥为2795万元（2015年）。若本轮大周期单机盈利回到历史高点，按照23年末预计机队规模，我们测算得，春秋、吉祥对应扣汇利润总额分别为43亿元、34亿元，如下表所示。单机扣汇利润总额（万元）23年末预计机队规模数（架）对应扣汇利润总额（亿元）2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201906-19年最大值中国国航（考虑

155、山航）1473 1379-4810 1900 3342 1634 1501 555 1036 2504 2405 1347 1858 1486 3342 899300 南方航空-365 36-2095 97 1510 947 915 107 560 1844 1586 947 754 654 1844 935172中国东航-2025-590-6648 212 1343 874 810 53 870 1992 1730 1056 869 732 1992 797159 春秋航空/2407 2605 3621 2086 2184 2515 2610 3621 12043 吉祥航空/1111 149

156、3 2795 2582 2248 1896 1441 2795 12334 06投资建议：推荐吉祥航空、春秋航空投资建议：推荐吉祥航空、春秋航空0664p 推荐吉祥航空：考虑宽体机利用率提升，假设24年平均票价在19年基础上涨10%，我们预计公司22-24年净利润分别为-37、18、30亿元，按照24年PE 20-25X，上行空间较大，给予“买入”评级。（1）吉祥航空与三大航重叠的优质航线占比较高，在三大航主导市场的情况下，在大周期中有望充分受益票价弹性。（2）受宽体机低利用率拖累，18-19年业绩为低基数。疫后短期利用率恢复在上市航司中领先，中期随着洲际航线拓展，在财政补贴与利用率提升的双重

157、促进下，宽体机单机盈利能力有望迎来明显改善。（3）23年大航逐步复飞737 MAX，九元有望恢复接收MAX机型。19年起九元航空在主基地广州的时刻开始放量，21夏秋获得一线互飞时刻，未来航网效应有望显现，低成本市场空间广阔。（4）中期公司将保持快于行业的增速，成长性相对突出。p 推荐春秋航空：假设24年平均票价在19年基础上涨10%，我们预计公司22-24年净利润分别为-25、24、42亿元，参照公司历史估值中枢（2015.9-2019.12PE(TTM)为27倍），上行空间较大，维持“买入”评级。（1）中期公司增速将快于行业，成长性相对突出。我们根据上市航司公告披露计划测算得，五大上市航司1

158、9-24年机队规模CAGR约为3.2%，而春秋有望达到7.4%。（2）成本优势巨大，疫后业绩将率先恢复。公司单位成本显著低于其他航司，正常利用率下低线城市航线也可盈利，业绩有望率先恢复并保持高速增长。资料来源：Wind、公司公告，浙商证券研究所风险提示风险提示06651、若航空出行需求不及预期，则导致票价表现将不及预期，量价两端均导致航司业绩不及预期。2、若票价涨幅不及预期，航司业绩弹性将不及预期。3、若油价大幅上涨，将导致航司航油成本大幅增加，拖累业绩表现；若人民币大幅贬值，则导致航司产生高额汇兑损失，拖累业绩表现。4、测算偏差风险（报告内盈利等弹性测算均基于一定前提假设条件，或因假设条件不

159、达预期，导致结论存在一定偏差，仅供参考）。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业行业评级、股票评级与评级、股票评级与免责声明免责声明 66行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪

160、深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深300指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深300指数表现1020；3.中 性：相对于沪深300指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深300指数表现10以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明行业评级与免责声明67法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务

161、资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对

162、依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式联系方式68浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010