1、上市公司公司研究/公司深度证券研究报告 农林牧渔 2023 年 04 月 10 日 登海种业(002041)转基因商业化落地，玉米种业龙头再迎发展良机报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：中国杂交玉米种子龙头，2020 年玉米种子市占率位居行业第二，达 2.9%。登海种业成立于 2000 年，是我国最早实施育繁推一体化的企业，公司名誉董事长李登海被誉为“中国紧凑型杂交玉米之父”，自 1972 年至今，完成了掖单 2 号、掖单 13 号、登海 605 等五代核心品种的进步性替代，是世界夏玉米产量记录的保持者。公司主要产品包括玉米杂交种、蔬菜杂交种、花卉种苗、小麦种和水稻种，其中玉米种子营

2、收占比高于 85%，主销区为黄淮海地区。玉米种业供需改善，转基因商业化推动行业扩容。中国种业市场规模大，但集中度低，2020 年中国农作物种业市场规模约 1200 亿元，位居世界第二，但种企 CR5 仅为 12%，而全球种企 CR5 为 52%。玉米种业是中国种业市场规模最大的细分行业，2020 年市场规模达 274.4 亿元，占全国农作物种子总规模的 22.9%，玉米种子商品化率位居行业第一，2020 年达 100%。2010 年以来，由于种子套牌侵权现象严重、品种同质化程度较高等问题，中国玉米品种种植集中度（CR5）先上升后下降，2010-2020 年，由 36.2%下滑至 19.2%。2

3、016 年，玉米行业开启供给侧改革（取消玉米临时收储政策），在玉米价格大幅下跌且种植面积连续下降后，玉米种子制种面积大幅调减，2016-2020 年由 410万亩下滑至 233 万亩，达近 20 年最低位，制种量自 2017 年以来持续低于需种量，库存持续去化，行业供需格局得到明显改善。2023 年为转基因商业化落地元年，根据我们测算，中性假设下，玉米种业市场规模有望扩容至 386 亿元。龙头企业依托于拥有优势大品种将占据先发优势，率先受益于行业扩容。同时，随着知识产权保护政策的密集出台，前期积累的研发优势将逐步凸显，龙头企业市占率有望逐步上行。库存去化，业绩恢复性增长，转基因玉米商业化推广贡

4、献利润增量。公司研发实力强劲，已完成 5 代自主培育杂交玉米品种更替，亩产屡破纪录；优势大品种市场表现优秀，支撑公司业绩增长。复盘公司成长路径，2009-2016 年，公司两大核心品种先玉 335 和登海 605 支撑公司业绩连续 8 年增长；2017 年，受玉米供给侧改革影响，玉米种子量价双减，公司业绩进入 2 年低迷期，此后库存去化轻装上阵，业绩进入恢复增长期。2019-2021 年，公司综合净利率由-4.9%恢复至 21.7%。公司深耕杂交玉米种子，在传统玉米种子领域研发领先，具备推广面积超 1000 万亩的大品种；同时后续品种储备丰富，有望率先受益于转基因玉米商业化推广的进程。据我们测

5、算，2023-2025 年，公司转基因玉米种子有望贡献净利润 400 万元、4400 万元和 1.47 亿元。投资分析意见：首次覆盖，给予“增持”评级。22Q3 公司合同负债金额同比+6.8%，达 8.66 亿元，同时 2022 年种子发货及营销节奏均有所提前，预计销售情况将明显好于 2021 年，种子销量进一步增长。往后展望，作为玉米种子龙头，有望受益于转基因玉米的商业化推广，实现新的利润增长。我们预计 2022-2024 年公司将实现营业收入 13.7/16.4/20.7 亿元，同比+25%/+20%/+26%，实现归母净利润 2.61/3.52/5.69 亿元，同比+12%/+35%/+

6、61%，当前股价对应 PE 为 61X/46X/28X。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：极端天气影响；公司大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。市场数据：2023 年 04 月 07 日 收盘价（元）18.27 一年内最高/最低（元）27.28/18.17 市净率 5.1 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）16078 上证指数/深证成指 3327.65/11967.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.6 资产负债率%24.80 总股本/流通 A 股（百万）880/880 流通 B 股/H 股（百

7、万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 盛瀚 A0230522080006 赵金厚 A0230511040007 研究支持 胡静航 A0230122090003 联系人 胡静航(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1,101 564 1,370 1,639 2,068 同比增长率（%）22.2 10.0 24.5 19.6 26.2 归母净利润（百万元）233 112 261 352 569 同比增长率（%）128.3-3.812.0 35.2 61.4 每股收益（元/股）0.26 0.130

8、.30 0.40 0.65 毛利率（%）36.3 33.233.3 34.4 39.7 ROE（%）7.5 3.57.8 9.5 13.3 市盈率 69 61 46 28 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-11-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）登海种业沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 22Q3 公司合同负债

9、金额同比+6.8%，达 8.66 亿元，同时 2022 年种子发货及营销节奏均有所提前，预计销售情况将明显好于 2021 年，种子销量进一步增长。往后展望，作为玉米种子龙头，有望受益于转基因玉米的商业化推广，实现新的利润增长。我们预计2022-2024年公司将实现营业收入13.7/16.4/20.7亿元，同比+25%/+20%/+26%，实现归母净利润 2.61/3.52/5.69 亿元，同比+12%/+35%/+61%，当前股价对应 PE为 61X/46X/28X。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设点 （1）非转基因玉米种子：预计 22-24 年公司非转基因玉米种子营业收入同比+25%/+

10、17%/+10%，毛利率为 34%/35%/38%。玉米种子销量：2021 年登海 605市场表现优秀，品种稳定性强，且 2022 年登海玉米种发货时间较早，种子营销和推广节奏均有所提前，预售情况显著好于 2021 年（22Q3 公司合同负债金额同比+6.8%，达 8.66 亿元），故我们假设 2022 年登海玉米种子销量同比+6%。玉米种子销售价格：2022 年受玉米商品粮价格大幅上涨，以及物流、化肥等费用上涨影响，玉米种子制种成本大幅上涨，单位成本同比上涨约 25%，亦成为驱动玉米种子价格上涨的主要因素，故我们假设 2022 年玉米种子销售价格同比上涨近 20%。（2）转基因玉米种子：转基

11、因玉米渗透率：我们假设，2023-2025 年中国转基因玉米渗透率约为 1.5%、10%、20%。转基因玉米种子溢价率：考虑到中国转基因玉米仍处于推广初期，2023 年仅小范围试销，且由于推广时间临近春播，定价尚未市场化，故我们假设 2023 年转基因玉米溢价率约为 10%左右。但参考美国转基因玉米种子溢价率情况，且考虑到 2024 年将成为中国转基因玉米大范围商业化种植的第一年，故我们假设 2024-2025 年，中国转基因玉米种子溢价率分别为 35%和 50%。有别于大众的认识 市场认为，转基因玉米品种审定公示为转基因玉米商业化落地的关键节点，且认为政策催化仍是影响种业板块股价走势的最主要

12、因素，同时对于推广首年的各环节定价方式与具体产/销量水平有所疑虑。我们认为，转基因玉米种子于 2023 年初开始试销，2023 年将确定性成为转基因玉米商业化推广元年。板块投资关注重点将逐步从政策博弈过渡至落地验证基本面兑现的阶段。但试销首年，示范意义明显将明显大于当年所贡献的利润水平高低。转基因玉米渗透率有望在未来 3-5 年持续快速提升，行业确定性扩容，同时龙头企业有望借此机遇实现市占率的进一步提升。股价表现的催化剂 转基因玉米试种情况良好；转基因玉米渗透率快速提升；转基因玉米品种审定编号获批。核心假设风险 极端天气影响；公司大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。4WcZiXiY

13、aUiZqZrYsX6MaObRsQpPsQmPlOqQtPjMpOmN9PpOoOuOsOoRuOsQqP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共33页 简单金融 成就梦想 1.中国杂交玉米种子龙头，育繁推一体化先锋.7 2.玉米种业供需改善，转基因商业化推动行业扩容.10 2.1 中国种业市场规模达 1200 亿元，竞争格局有待优化.10 2.2 玉米种子库存持续去化，行业供需格局改善.13 2.3 转基因商业化推动市场规模增长，头部企业市占率上行.14 2.3.1 十年磨一剑，2023 年中国转基因玉米商业化落地.14 2.3.2 中国玉米种业市场规模有望增长至

14、 386 亿元.17 2.3.3 转基因抬高技术及资金壁垒，头部企业市占率有望提升.18 3.库存去化业绩再增长，转基因玉米打开利润空间.20 3.1 研发实力领先，优势大品种支撑公司业绩.20 3.2 库存去化轻装上阵，业绩进入恢复增长期.23 3.3 转基因玉米商业化落地打开利润空间.26 4.盈利预测及估值.27 4.1 盈利预测.27 4.2 估值分析.29 5.风险提示.30 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共33页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2020 年登海种业玉米种子市占率达 2.9%.7 图 2：公司历年营收构成：玉米种子营收占比

15、均高于 85%，22H1 玉米种子贡献 95%的营收.7 图 3：2022 年 1-9 月公司实现营业收入 5.64 亿元，同比+10.0%.7 图 4：2022 年 1-9 月公司实现归母净利润 1.12 亿元，同比-3.8%.7 图 5：登海种业玉米种子生产流程.8 图 6：登海种业发展历程.9 图 7：登海种业股权结构图（截至 2022 年三季报）.9 图 8：2020 年中国农作物种业市场规模达 1200 亿元.10 图 9：2020 年中国种业 CR5 仅为 12%，全球种业 CR5 为 52%.10 图 10：2012-2020 年中国杂交玉米种业市场规模.10 图 11：2020

16、 年中国农作物种子市场规模占比.10 图 12：2006-2020 年中国玉米种子商品化率.11 图 13：2020 年玉米种子商品化率位居行业第一.11 图 14：2010 年以来玉米品种种植集中度持续下降.11 图 15：2012 年以来前 5 大玉米品种合计推广面积持续下降.11 图 16：中国玉米品种经历六次迭代.12 图 17：中国主要玉米品种推广面积.12 图 18：中国玉米现货价格.13 图 19：2016-2020 年，中国玉米播种面积连续 5 年下降.13 图 20：2017-2019 年玉米期末库存大幅去化.13 图 21：2016-2020 年，玉米种子制种面积由 410

17、 万亩下滑至 233 万亩.13 图 22：2017-2021 年杂交玉米种制种量持续低于需种量.14 图 23：2018-2021 年杂交玉米种子期末库存持续下降.14 图 24：中国玉米种子供需格局逐步改善.14 图 25：中国转基因作物种植面积.15 图 26：中国转基因抗虫棉推广历程.15 图 27：中国转基因农作物审批流程.15 图 28：美国转基因玉米渗透率.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共33页 简单金融 成就梦想 图 29：美国转基因玉米种子溢价率.18 图 30：引入转基因性状的时间成本.18 图 31：美国转基因推广后行业集中度提升.1

18、8 图 32：2013 年孟山都转基因授权许可数量领先.19 图 33：孟山都首款转基因产品时间资金耗费巨大.19 图 34：登海研发投入处行业前列.20 图 35：2010-2021 年登海研发投入率居行业领先.20 图 36：登海研发人员数量/员工总数比例领先.20 图 37：1972-2020 年各种企品种累计品种数量.21 图 38：2020 年，20 个“荣誉殿堂”玉米品种.21 图 39：登海 605 推广面积稳定增长.22 图 40：2014-2022 年种业公司新增玉米品种数量.22 图 41：登海种业业绩复盘图.23 图 42：2003-2006 年杂交玉米种子生产量持续高于

19、需求量.24 图 43：05/06 销售季登海种业玉米种子销售价格高于山东政府良种补贴最高限价24 图 44：郑单 958、先玉 335、登海 605 推广面积.24 图 45：先玉 335 毛利率远高于其他品种.24 图 46：“镰刀弯”地区，玉米种植面积调减规划.25 图 47：2016 年起，玉米播种面积连续 5 年下降.25 图 48：2016 年杂交玉米种子需种量同比-6.8%.25 图 49：2017 年登海种业玉米种子量价双减.25 图 50：2017 年后登海种业种子库存持续去化.26 图 51：2018-2020 年公司计提了大量资产减值损失.26 图 52：公司综合毛利率于

20、 2020 年起触底回升.26 图 53：22Q3 公司合同负债金额同比+6.8%.26 表 1：2020 年推广面积前十玉米品种父本及母本.12 表 2：已获批转基因生物安全证书.16 表 3：转基因玉米种子市场规模测算.17 表 4：2021 年以来，中国种业知识产权保护相关政策密集出台.19 表 5：公司已完成 5 代自主培育杂交玉米品种更替，亩产屡破纪录.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共33页 简单金融 成就梦想 表 6：登海 605 分区域优势.22 表 7：2013-2021 年全国推广面积前十名玉米品种.22 表 8：登海种业转基因玉米种子利

21、润测算.27 表 9：登海种业盈利预测表.28 表 10：可比公司相对估值表（截至 4 月 7 日）.29 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共33页 简单金融 成就梦想 1.中国杂交玉米种子龙头，育繁推一体化先锋 中国杂交玉米种子龙头，2020 年玉米种子市占率位居行业第二，达 2.9%。山东登海种业股份有限公司成立于 2000 年，脱胎于一家农业实验站，是我国第一个民营玉米产业化种子企业，也是我国最早实施育繁推一体化的试点企业。公司名誉董事长李登海被誉为“中国紧凑型杂交玉米之父”，自 1972 年起至今，进行了 185 代玉米高产品种的选育工作，相继培育出了掖单

22、 2 号、掖单 13 号、登海 605 等我国玉米主要推广品种。目前公司主要产品包括玉米杂交种、蔬菜杂交种、花卉种苗、小麦种和水稻种，其中玉米种子营收占比一直高于 85%，玉米种子主要销售至黄淮海及东华北地区。2022 年 1-9 月公司实现营业收入 5.64 亿元，同比+10.0%，实现净利润 1.12 亿元，同比-3.8%。图 1：2020 年登海种业玉米种子市占率达 2.9%图 2：公司历年营收构成：玉米种子营收占比均高于85%，22H1 玉米种子贡献 95%的营收 资料来源：Wind，中国农作物种业发展报告，申万宏源研究（注：市占率=公司玉米种子营业收入/中国玉米种子市场规模）资料来源

23、：公司公告，申万宏源研究 图 3：2022 年 1-9 月公司实现营业收入 5.64 亿元，同比+10.0%图4：2022年1-9月公司实现归母净利润1.12亿元，同比-3.8%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 隆平高科3.6%登海种业2.9%垦丰种业2.0%万向德农0.9%秋乐种业0.7%其他90.1%0%20%40%60%80%100%200620072008200920000022H1玉米种蔬菜种子花卉小麦其他业务其他主营业务5.64-60%-40%-20%0%20%

24、40%60%80%02468002200320042005200620072008200920000022.1-9营业总收入（亿元）同比（右轴）1.12-100%-50%0%50%100%150%200%012345归属母公司股东的净利润（亿元）同比（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共33页 简单金融 成就梦想 坚持“育繁推一体化”，业务范围涵盖研发育种、亲本种植、扩繁制种、种子加工及销售。以玉米种子为例，公司首先在自有研发中心进行品种研发，包括自交

25、系选育及杂交种组配与试验，之后选择合适的品种在自有制种基地进行亲本种植，然后采用“公司+农户”、“公司+基地”、“公司+承包户”的模式进行品种扩繁。公司统一给农户提供制种亲本，并对农户制种过程进行监督和指导，待种子成熟后，由公司统一收购并运送至公司在当地设立的种子加工厂，在给种子添加包衣后，将商品种子统一入库，每年四季度-次年一季度统一出售给各区域县级经销商，县级经销商在乡镇设立签约零售商，将种子销售给农户。图 5：登海种业玉米种子生产流程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 深耕玉米种业四十余年，开创中国玉米高产之路。公司创始人李登海被誉为“中国紧凑型杂交玉米之父”，1972 年即开启了玉米种

26、子的研究，致力于提高玉米亩产。1979 年，成功培育出“掖单 2 号”玉米良种，成为我国第一个亩产超 700 公斤的紧凑型玉米杂交种，1985 年，李登海成立了我国第一个民营玉米产业化的种子企业“掖县后邓农业实验站”，1998 年与莱州农科院共同出资成立莱州市登海种业有限公司，1999 年，改制为莱州市登海种业（集团）有限公司，2000 年，变更为山东登海种业股份有限公司。2002 年，登海种业与美国先锋公司共同成立国内第一家合资玉米种子公司山东登海先锋种业，2004 年“先玉 335”通过国家玉米品种审定，此后推广面积迅速增长，成为全国前三大玉米推广品种，亦成为登海种业的利润支柱。2010

27、年“登海 605”成功过审，继先玉 335 后，成为公司第二大支柱品种；2020 年，登海种业自主选育的掖单 2 号，掖单12 号，掖单 13 号，掖单 19 号，登海 605 五个玉米品种入选中国种子协会的“荣誉殿堂”，成为入选品种最多的单位。2021 年，公司选育的 478、掖 107 等 8 个玉米自交系被授予“全国杰出贡献玉米自交系”。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共33页 简单金融 成就梦想 图 6：登海种业发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司股权集中，名誉董事长李登海先生累计持股比例达 51.49%。李登海先生为公司实际控制人及最终受益人

28、，直接持有公司 7.33%的股权，同时通过莱州市农业科学院间接持有公司 44.16%的股权。图 7：登海种业股权结构图（截至 2022 年三季报）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共33页 简单金融 成就梦想 2.玉米种业供需改善，转基因商业化推动行业扩容 2.1 中国种业市场规模达 1200 亿元，竞争格局有待优化 中国种业呈现“大而散”格局，市场规模大但集中度低。根据2021 年中国农作物种业发展报告，2020 年中国农作物种业市场规模约 1200 亿元，位居世界第二，但由于育繁推环节脱节、品种同质化程度较高且五大种植区地区差

29、异化较大，种业市场集中度极低，根据 Kynetec 统计数据，2020 年中国种业 CR5 仅为 12%，其中隆平高科市占率第一，仅有 4%。横向对比全球，2020 年全球种业 CR5 达 52%，其中拜耳和科迪华位居前两名，市占率分别为 20%和 17%。图 8：2020 年中国农作物种业市场规模达 1200 亿元 图 9：2020 年中国种业 CR5 仅为 12%，全球种业 CR5为 52%资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 资料来源：先正达招股说明书，申万宏源研究 玉米种业是中国种业市场规模最大的细分行业，玉米种子商品化率位居行业第一。2020年杂交玉米种业市场规模达 274

30、.4 亿元，占全国农作物种子总规模的 22.9%。同时，玉米种子是全国商品化率最高的品种，2020 年商品化率达 100%，高于主要农作物平均水平（72%）。图 10：2012-2020 年中国杂交玉米种业市场规模 图 11：2020 年中国农作物种子市场规模占比 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 1200-4%-2%0%2%4%6%8%05000020亿元中国农作物种子市场规模yoy（右轴）拜耳,20%科迪华,17%先正达集团,7%巴斯夫,4%

31、Vilmorin,4%其他,48%全球种业CR5隆平高科,4%先正达集团,3%北大荒垦丰种业,2%江苏大华种业,2%广东鲜美种苗,1%其他,88%中国种业CR5253.9269.3274.4287.1278.5273.9277.8285.1274.42302402502602702802902012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020亿元中国杂交玉米种业市场规模玉米,22.9%杂交稻,12.1%常规稻,4.6%小麦,13.3%大豆,3.5%马铃薯,11.8%瓜、菜、花,24.2%其他,7.6%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第1

32、1页 共33页 简单金融 成就梦想 图 12：2006-2020 年中国玉米种子商品化率 图 13：2020 年玉米种子商品化率位居行业第一 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 玉米品种种植集中度（CR5）先上升后下降，2010年以来CR5由36.24%下滑至19.2%。2004 年，国家开始对部分玉米品种进行良种补贴，鼓励种植户应用优质玉米种，2009 年，玉米良种补贴范围扩大至所有玉米产区，玉米品种种植集中度持续提升，2010 年 CR5 提升至 36.24%，以“先玉 335”、“郑单 958”为核心的第六代玉米品种推广面积持续

33、提高。但随着种子侵权现象的严重、品种同质化程度的提高以及非法转基因种子进入市场，玉米种子种植集中度持续下降，2012 年-2021 年前五位玉米品种合计推广面积由 1.52 亿亩下降至 7220 万亩。图 14：2010 年以来玉米品种种植集中度持续下降 图 15：2012 年以来前 5 大玉米品种合计推广面积持续下降 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究（注：前 5 位品种推广面积占 10 万亩以上品种推广总面积的比例）资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 （1）种子套牌侵权现象严重，挫伤企业创新积极性。中国农科院研究员在2018 年玉米种子市场形势中估计，中国市场约有

34、1/3 的种子是套牌种子或非法转基因种子。种子套牌方式主要有 3 种：1）直接盗窃亲本或套购正规种子进行私自繁育和杂交，产生所谓的“新品种”；2）混合使用知名度较高、市场行情较好的品种；3）直接用 B 品种包装袋装 A 品种（优质品种）进行销售。大部分套牌种子拥有品种审定证书等合法手续，即在盗窃亲本进行杂交后，申请进行品种审定或购买品种申请号，即可进行套牌销售，同时销售97.88%99.12%100%100%100%100%100%100%100%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%100.5%2006 2010 2014 2015 2016 20

35、17 2018 2019 2020玉米种子商品化率100%100%67%73%81%49%84%100%100%71%100%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%36.24%19.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%玉米品种种植集中度（CR5)00080001200016000万亩前五位玉米品种推广面积合计值 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共33页 简单金融 成就梦想 价格低于正规种子。种子套牌取证难，被发现套牌后处罚力度也较低，以经济赔偿为主，很少涉及刑事处罚，极大的挫伤了育种企业

36、的研发积极性，新品种研发受到阻碍。（2）品种同质化程度高，前十大推广品种亲本大多源自郑单 958 和先玉 335。20 世纪 70 年代至今，中国玉米主要品种经历了六次迭代，前五代的代表品种分别是新单 1 号、中单 2 号、丹玉 13、掖单 13 和农大 108，目前推广面积最大的郑单 958 为第六代代表品种，推广时间已超过十年。此外，当前主要玉米品种同质化问题较为严重，在 2020 年中国推广面积前十的玉米品种中，品种亲本大多源于两个超级大品种“郑单958”和“先玉335”，比如登海 605、京科 968 的母本均由先玉 335 培育而来，京科 968、隆平 206 和浚单 20的父本均源

37、于郑单 958 的父本昌 7-2。图 16：中国玉米品种经历六次迭代 图 17：中国主要玉米品种推广面积 资料来源：智种网，申万宏源研究 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 表 1：2020 年推广面积前十玉米品种父本及母本 2020 推广面积前十大品种 母本 母本来源 父本 父本来源 郑单 958 郑 58 昌 7-2 京科 968 京 724 先玉 335 京 92 昌 7-2 裕丰 303 CT1669 CT3354 登海 605 DH351 DH382 先玉 335 中科玉 505 CT1668 CT3354 先玉 335 PH6WC PH4CV 联创 808 CT3566

38、 CT3354 伟科 702 WK858 798-1 隆平 206 L239 郑 58 L7221 昌 7-2 浚单 20 9058 浚 92-8 昌 7-2 资料来源：中国玉米品种育种分析报告（1949-2017），申万宏源研究 0500010000万亩郑单958先玉335登海605京科968浚单20裕丰303中科玉505联创808伟科702隆平206农大108鲁单981 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共33页 简单金融 成就梦想 2.2 玉米种子库存持续去化，行业供需格局改善 玉米种子库存去化至历史中枢，供需格局逐步改善。2016 年 3 月发改委宣布取消

39、已连续实施 8 年的玉米临时收储政策，调整为“市场化收购+补贴”模式，在玉米库存高企，供给严重大于需求的背景下，玉米价格大幅下跌，2016 年同比-17.4%，2017 年同比-10.4%，农户种植积极性减弱。此后玉米行业进入快速去库存阶段，2015-2019 年，玉米库消比由118.93%快速下降至 41.48%。玉米种子行业作为玉米行业的景气后周期，在玉米价格大幅下跌且种植面积连续下降后，玉米种子制种面积开始大幅调减，库存持续去化，玉米种子行业供需格局改善。2016-2020 年，玉米种子制种面积由 410 万亩下滑至 233 万亩，达近 20 年最低位，制种量自 2017 年以来持续低于

40、需种量，杂交玉米种子期末库存连续下降，2017-2021 年，由 8 亿千克下降至 3.17 亿千克。图 18：中国玉米现货价格 图 19：2016-2020 年，中国玉米播种面积连续 5年下降 资料来源：Wind，申万宏源研究（注：2023 年数据为 1 月-4 月 4日均值）资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图 20：2017-2019 年玉米期末库存大幅去化 图 21：2016-2020 年，玉米种子制种面积由 410 万亩下滑至 233 万亩 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：全国农技推广中心，申万宏源研究 -17.4%2016年1911.1 2017年1711.9-10.

41、40%050002500300035002009200000222023玉米现货价格（元/吨）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0040005000玉米播种面积（万公顷）yoy(右轴)118.93%41.48%0%20%40%60%80%100%120%140%050000000250003000062200420062008200022玉米期末

42、库存（万吨）玉米库消比（右轴）410 233-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700杂交玉米种子制种面积（万亩）yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共33页 简单金融 成就梦想 图 22：2017-2021 年杂交玉米种制种量持续低于需种量 图 23：2018-2021 年杂交玉米种子期末库存持续下降 资料来源：全国农技推广中心，申万宏源研究 资料来源：全国农技推广中心，申万宏源研究 图 24：中国玉米种子供需格局逐步改善 资料来源：全国农技推广中心，申万宏源研究 2.3 转基因商业化推动

43、市场规模增长，头部企业市占率上行 2.3.1 十年磨一剑，2023 年中国转基因玉米商业化落地 中国转基因作物种植面积位列全球第七，转基因抗虫棉为中国种植面积最大的转基因作物。中国转基因作物商业化应用遵循“3F”发展曲线，非食用的 Fiber（纤维材料作物，如棉花）间接食用的 Feed（饲料作物，如玉米）直接食用的 Food（粮食作物，如水稻）。20 世纪 90 年代以来，中国棉花主产区连年爆发棉铃虫，导致全国出现“棉荒”，严重影响棉花生产和纺织业，故 1997 年转基因抗虫棉在中国率先实现商业化种植并迅速发展，截至 2020 年，中国已育成转基因抗虫棉新品种 197 个，累计推广 5.1 亿

44、亩，国产抗虫棉市场份额达 99%。目前，中国批准的商业化转基因作物为抗虫棉和抗病番木瓜，其中抗虫棉种植面积占比高于 99%，抗病番木瓜全国种植面积少于 20 万亩。-100%-50%0%50%100%150%200%024681012亿千克杂交玉米种子期末有效库存yoy（右轴）0510152025亿千克杂交玉米可供种量杂交玉米需种量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共33页 简单金融 成就梦想 图 25：中国转基因作物种植面积 图 26：中国转基因抗虫棉推广历程 资料来源：国际农业生物技术应用服务组织（ISAAA），申万宏源研究 资料来源：中国棉花协会，中国农科

45、院，农业农村部，申万宏源研究 中国转基因作物商业化需经历约 8-10 年。（1）中间试验：将转基因玉米和非转基因玉米一起种植在小于 4 亩的试验地中，投放草地贪夜蛾，测试抗虫性的差异。（2）环境释放试验：包括生物多样性试验、荒地竞争试验等，环境释放试验报告，需要说明转基因作物对环境中的非有害昆虫不会造成影响，试验数据获得农业部批准后即可生产试验。（3）生产试验：大规模的转基因作物试验，种植面积需大于 30 亩，没有上限，试验中引入了更多的土壤微生物，用于检测转基因作物对土壤微生物的影响。图 27：中国转基因农作物审批流程 资料来源：主要农作物品种审定办法，申万宏源研究 （4）转基因生物安全证书

46、：批复时间一般为 1-2 年。2019 年起，中国转基因作物商业化进程进入快车道，转基因生物安全证书时隔 10 年重新获批，生物育种相关政策密集出台，2019 年和 2020 年中央一号文件均强调要加强农业生物育种技术研发，提高农业自主创新能力；2021 年中央经济工作会议首次将种子和耕地作为年度经济工作重点任务单独列出：-50%0%50%100%150%200%250%0500300350400450中国转基因作物种植面积（万公顷）yoy（右轴）时间推广历程199220世纪90年代，中国近1/4的外汇收入来自以棉花为主要原料的纺织品及其相关产业，种植棉花为部分农民的主要

47、收入来源；1992年，棉铃虫灾害大面积爆发，导致棉花全国总产量下降约30%-40%，造成经济损失约60亿元1994 中国转基因棉花植株培育成功1997中国首次批准了转基因抗虫棉进行商业化种植，包括农科院的2个品种和从美国引进的孟山都转基因抗虫棉品种1999中国开始推广种植国产抗虫棉，国产转基因抗虫棉种植面积约占抗虫棉种植面积的7%，国外转基因抗虫棉品种占90%以上2007国产转基因抗虫棉种植面积突破3000多万亩，占中国抗虫棉种植面积的64%，国产抗虫棉种子市场占有率已超过美国抗虫棉2010截至2010年,中国已审定抗虫棉品种近200余个，河北、山东、河南、安徽等棉花主产省抗虫棉种植率达到95

48、%,累计推广种植面积达2100万公顷,新增产值超过440亿元,农民增收250亿元2011截止2011年，国产抗虫棉累计推广超过5.6亿亩，推广面积占我国棉花种植总面积的90%以上，减少农药9000多万公斤，增收效益超过800亿元2014国产抗虫棉推广面积占比达95%以上，抗虫棉技术为国家和棉农累计增收节支900多亿元，减少农药施用9000多万公斤2019截至2019年底，中国转基因专项共育成转基因抗虫棉新品种176个，累计推广4.7亿亩，减少农药使用70%以上，国产抗虫棉市场份额达到99%以上 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共33页 简单金融 成就梦想 201

49、9 年以来，已有 17 个转基因生物安全证书获批，其中 13 个转基因玉米性状，4 个转基因大豆性状。2021 年 11 月，农业农村部发布农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿），开通转基因品种审定绿色通道，规定受体品种已通过审定且审定区域在受体适宜区域内的品种，仅需 1 年生产试验即可获得品种审定证书。2022 年 6 月，农业农村部发布 国家级转基因大豆品种审定标准（试行）、国家级转基因玉米品种审定标准（试行）。2022 年转基因玉米试制种规模扩大，制种面积约 6-7 万亩。2023 年 2 月，中央一号文件提出：全面实施生物育种重大项目，加快玉米、大豆生物育种产业化步伐，有序

50、扩大试点范围。表 2：已获批转基因生物安全证书 培育单位 种类 性状名称 特性 适宜区域 获批时间 有效期 大北农（5）玉米 DBN9936 抗虫，抗草甘膦 北方春玉米区 2020.1 2019.12.2-2024.12.2 黄淮海夏玉米区、南方玉米区、西南玉米区、西北玉米区 2021.1 2020.12.29-2025.12.28 DBN9858 庇护所 北方春玉米区 2020.7 2020.6.11-2025.6.11 黄淮海夏玉米区、南方玉米区、西南玉米区、西北玉米区 2021.1 2020.12.29-2025.12.28 DBN9501 抗虫 北方春玉米区 2021.2 2020.1

51、2.29-2025.12.28 DBN3601T 抗虫，耐除草剂 西南玉米区 2021.12 2021.12.17-2026.12.16 大豆 DBN9004 耐除草剂 北方春大豆区 2021.2 2020.12.29-2025.12.28 杭州瑞丰（4）玉米 瑞丰 125 抗虫，抗草甘膦 北方春玉米区 2020.1 2019.12.2-2024.12.2 黄淮海、西北玉米区 2021.4 2021.2.10-2026.2.9 玉米 浙大瑞丰 8 抗虫，耐除草剂 南方玉米区 2021.12 2021.12.17-2026.12.16 玉米 nCX-1 抗除草剂 南方玉米区 2022.4 202

52、2.4.22-2027.4.21 大豆 CAL16 抗虫 南方大豆区 2023.1 2023.1.5-2028.1.4 上海交通大学 大豆 SHZD3201 耐除草剂 南方大豆区 2020.1 2019.12.2-2024.12.2 中国农科院 大豆 中黄 6106 耐除草剂 黄淮海夏大豆区 2020.7 2020.6.11-2025.6.11 北方春大豆区 2021.4 2021.2.10-2026.2.9 隆平高科/中国农科院 玉米 BFLA-2 抗虫、耐除草剂 北方春玉米区 2023.1 2023.1.5-2028.1.4 中国林木种子集团有限公司/中国农业大学（2）玉米 ND207 抗

53、虫，具有两个抗虫基因 北方春玉米区、黄淮海夏玉米区 2021.12 2021.12.17-2026.12.16 玉米 CC-2 耐除草剂 北方春玉米区 2023.1 2023.1.5-2028.1.4 中国种子集团有限公司（3）玉米 Bt11GA21 抗虫、耐除草剂 北方春玉米区 2022.4 2022.4.22-2027.4.21 玉米 Bt11MIR162GA21 抗虫、耐除草剂 南方玉米区、西南玉米区 2022.4 2022.4.22-2027.4.21 玉米 GA21 耐除草剂 北方春玉米区 2022.4 2022.4.22-2027.4.21 资料来源：农业农村部，申万宏源研究 公司

54、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共33页 简单金融 成就梦想 2.3.2 中国玉米种业市场规模有望增长至 386 亿元 2023 年为中国转基因玉米商业化元年，随着转基因玉米渗透率的提高以及溢价率的稳定，根据我们测算，中国玉米种业市场规模将达 386 亿元（中性假设下），其中转基因玉米贡献约 120 亿的行业空间增量，核心假设及计算公式如下：公式拆分如下：转基因玉米市场规模=转基因玉米种子需种量转基因玉米种子价格=玉米种植面积转基因玉米渗透率亩均用种量传统玉米种子销售价格转基因玉米种子溢价率。（1）转基因玉米渗透率：2023 年，中国转基因玉米由大田试验转为部分区域

55、试销，参考美国转基因玉米推广经验，在推广第 1-3 年，美国转基因玉米渗透率分别为 1.4%、7.6%、19.1%，故我们假设，2023 年中国转基因玉米渗透率约为 1.5%，2024-2026 年，渗透率分别为 10%、20%、30%，中性假设下，终局渗透率约为 75%左右。（2）转基因玉米种子溢价率：考虑到中国转基因玉米仍处于推广初期，2023 年仅小范围试点，且由于推广时间临近春播，定价尚未市场化，故我们假设 2023 年转基因玉米溢价率约为 10%左右。参考美国转基因玉米种子溢价率（根据 USDA 数据，美国转基因玉米种子溢价率呈现先上升后下降趋势，在推广前 5 年溢价率基本保持在 3

56、0%左右，此后溢价率逐年提升至 70%，最终溢价率稳定在 50%左右），我们假设 2024-2025 年，中国转基因玉米种子溢价率分别为 35%和 50%，终局溢价率约为 45%左右。表 3：转基因玉米种子市场规模测算 推广年份 第一年 第二年 第三年 第四年 终局 假设 2023E 2024E 2025E 2026E 悲观 中性 乐观 玉米种植面积（亿亩）6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 中国玉米种子面积保持稳定 中国转基因玉米渗透率 1.5%10%20%30%60%75%90%参考美国转基因玉米渗透率情况 转基因玉米种植面积（亿亩）0.10 0.65 1.29 1.9

57、4 3.88 4.85 5.81 亩均用种量(公斤)1.62 1.59 1.56 1.53 1.5 1.5 1.5 假设亩均用种量保持呈下降趋势 yoy -2.0%-2.0%-2.0%转基因玉米需种量（亿公斤）0.16 1.03 2.01 2.96 5.81 7.27 8.72 非转基因玉米种价格（元/亩）60 60 58 55 55 55 55 转基因玉米种溢价率 10%35%50%50%45%45%45%参考美国转基因玉米种子溢价率情况 转基因玉米种价格（元/亩）66 81 87 83 79.8 79.8 79.8 转基因玉米种价格（元/kg）41 51 56 54 53 53 53 转基

58、因玉米种终端市场规模（亿元）6 52 112 160 309 386 464 转基因增加值（亿元）0.6 14 37 53 96 120 144 资料来源：国家统计局，中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共33页 简单金融 成就梦想 图 28：美国转基因玉米渗透率 图 29：美国转基因玉米种子溢价率 资料来源：USDA，申万宏源研究 资料来源：USDA，申万宏源研究 2.3.3 转基因抬高技术及资金壁垒，头部企业市占率有望提升 转基因高筑技术及资金壁垒，头部企业竞争优势突出，行业集中度有望迅速提升。转基因育种研发资金成本和时间成

59、本均较高，根据国际作物生命协会数据，在 2017-2022 年间引入一个新转基因性状的时间由 13 年到 20 年不等，平均耗时约 16.5 年，平均消耗资金1.15 亿美元。参考美国玉米种业发展经验，1996 年引入转基因玉米后，美国玉米种业 CR4由 60.4%（1996 年）上升至 67%（1998 年），转基因技术的推广将强化头部企业的竞争优势，推动行业份额向头部集中。图 30：引入转基因性状的时间成本 图 31：美国转基因推广后行业集中度提升 资料来源：国际作物生命协会，申万宏源研究 资料来源：中国种子协会，申万宏源研究 知识产权保护力度加强，头部企业市占率稳步提升。育种环节需要耗费

60、较长的时间和资金，但由于知识产权保护力度的不足，耗费大量人力物力培育的新品种可能被盗走和修改，且取证较难，惩罚力度较小，故部分育种企业选择将新品种进行留存，等待知识产权保护政策完善后，再进行大规模制种。2021 年以来，中国种业知识产权保护政策密集出台，建立实质性派生品种制度(EDV)、提高品种审定门槛（新品种与已知品种差异位点数由 2 个提高至 3-4 个）、加大套牌侵权制裁力度（依法加大刑事制裁力度），知识产权保护力度逐步加强，头部企业有望凭借研发积累及先发优势快速提升市占率。以美国孟山都为例，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%转基因玉米（耐除草剂）转基因玉

61、米（抗虫）29.0%69.1%48.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000420052006200720082009200132014美国转基因玉米种子溢价率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共33页 简单金融 成就梦想 从 1979 年开始孟山都成立生物技术部门，在 1980 年投入 10 亿美元成立研究中心，致力于研发出耐草甘膦的作物，提前布局转基因并积累了大量专利，1993 年成功研制出耐草甘膦除草剂的大豆。据美国农业部 USDA 统计，2013 年孟山都所持转基因授权许可达 6782个

62、，位列全美第一，且远超其他竞争对手，1997 年孟山都在美国市占率仅 14%，而 2017年已达到 35%，成为美国市占率最大的种子企业。图 32：2013 年孟山都转基因授权许可数量领先 图 33：孟山都首款转基因产品时间资金耗费巨大 资料来源：USDA，申万宏源研究 资料来源：智种网，申万宏源研究 表 4：2021 年以来，中国种业知识产权保护相关政策密集出台 时间 颁发机构 政策 具体内容 2021 年 5月 26 日 最高人民法院和农业农村部 加强种业知识产权保护合作备忘录 加大种业知识产权司法保护力度，依法惩治各类种业侵权行为 2021 年 5月 28 日 农业农村部 种子法修订 建

63、立实质性派生品种制度。对实质性派生品种的生产和商业化应用，需征得原始品种权人的许可，否则即为侵权 2021 年 6月 29 日 最高人民法院审判委员会 最高人民法院关于审理侵害植物新品种权纠纷案件具体应用法律问题的若干规定（二）加大种业知识产权侵权赔偿力度，依法加大刑事制裁力度，严惩涉种子犯罪行为 2021 年 7月 6 日 国家农作物品种审定委员会 国家级玉米、稻品种审定标准（2021 年修订）提高稻和玉米品种审定门槛。提高了品种 DNA 指纹差异位点数指标，将稻、玉米审定品种与已知品种 DNA 指纹检测差异位点数由 2 个分别提高至 3 个、4 个，有助于解决审定品种同质化问题 2021

64、年 7月 9 日 中央全面深化改革委员会 种业振兴行动方案 要求加强种业知识产权保护，对假冒伪劣、套牌侵权等突出问题要重拳出击，让侵权者付出沉重代价 2022 年 3月 1 日 农业农村部 新种子法实施 大幅升级了针对种业创新的相关知识产权保护。建立实质性派生品种制度、扩大保护范围、延长保护链条、加大惩罚力度、完善侵权赔偿制度以及加强种质资源保护等。2022 年 3月 25 日 农业农村部 关于保护种业知识产权打击假冒伪劣套牌侵权营造种业振兴良好环境的指导意见 着力提升种业知识产权保护水平，重拳打击假冒伪劣套牌侵权等违法犯罪行为 资料来源：农业农村部，申万宏源研究 67821085565400

65、 370 326 320 311 260 2300040005000600070008000孟山都先锋先正达陶氏益农美国农业部艾格福杜邦阿伯基因拜耳圣尼斯个 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共33页 简单金融 成就梦想 3.库存去化业绩再增长，转基因玉米打开利润空间 3.1 研发实力领先，优势大品种支撑公司业绩 研发投入行业领先，研发人员占比位居行业第一。2018 年-2021 年公司研发费用均超过 5000 万元，研发投入率保持 6%以上，处行业领先地位。同时，公司拥有先进的育种平台和专业的育种团队，包括国家玉米工程技术研究中心（山东）、

66、国家认定企业技术中心、山东省企业重点实验室等国家级、省级研发平台以及育种试验田 3000 多亩，温室 2 万多平米，仪器设备 100 多台。2021 年，公司共有研发人员 169 人，占总员工数 23.46%，研发人员占比位居行业第一。图 34：登海研发投入处行业前列 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 35：2010-2021 年登海研发投入率居行业领先 图 36：登海研发人员数量/员工总数比例领先 资料来源：公司公告，申万宏源研究（研发投入/营收）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司已完成 5 代自主培育杂交玉米品种更替，亩产屡破纪录。公司创始人李登海与袁隆平并称为“南袁北李”，被誉为

67、“中国紧凑型杂交玉米之父”，1972 年即开启了玉米种子的研究，致力于提高玉米亩产。经过近 50 年的玉米育种研发创新和高产攻关，公司完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、掖单 13 号、登海 661 与登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代，实现了紧凑型玉米紧凑大穗型玉米超级玉米的创新和突破。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00400050006000700080009000200001920202021登海种业研发投入（万元）yoy（右轴）0%2%4%6

68、%8%10%12%14%200001920202021登海种业隆平高科荃银高科丰乐种业农发种业0%5%10%15%20%25%30%35%20000202021登海种业荃银高科隆平高科农发种业丰乐种业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共33页 简单金融 成就梦想 表 5：公司已完成 5 代自主培育杂交玉米品种更替，亩产屡破纪录 品种名称 掖单 2 号 掖单 6 号 掖单 13 号 登海 661、登海 605 登海 618 类型 紧凑

69、型玉米 紧凑型玉米 紧凑大穗型玉米 超级玉米 超级玉米 培育时间 1979 年 1980 年/1986 年 1988 年/1989 年 2005 年 2013 年 最高亩产 776.9 公斤 夏播亩产：903.6/951.2 公斤 夏播亩产：1008.88/1096.29 公斤 登海 661：1402.86 公斤 登海 605：1041.8 公斤 登海 618：春播亩产 1511.74 公斤 纪录 中国第一个亩产超 700 公斤紧凑型玉米杂交种 中国第一个亩产超900 公斤紧凑型玉米杂交种 中国第一个亩产超 1000公斤紧凑型玉米杂交种，世界夏玉米高产记录 登海 661 创夏玉米世界记录 中国

70、第一个亩产超过 1500 公斤的紧凑型玉米杂交种 资料来源：公司公告、公司官网、国科网、申万宏源研究 品种审定数量位居行业第一，优质品种繁多。根据19792020 中国玉米品种审定情况回顾与展望，1979-2020 年中国玉米品种累计审定 17127 次，共 14121 个品种，其中登海种业累计审定品种 161 个，在种企中排名第一。2017 年以来，登海种业通过审定的玉米品种数量迅速上升，增长势头强劲，2022 年新增 18 个玉米品种，目前共有 185 代玉米品种，其中优势品种繁多，获得诸多荣誉：2020 年掖单 2 号、掖单 12 号、掖单 13 号、掖单 19 号、登海 605 五个玉

71、米品种入选中国种子协会评选的 20 个“荣誉殿堂”玉米品种，登海种业为入选品种最多的单位；2021 年公司选育的 478、掖 107、DH382、DH351、掖 52106、8001、515、DH65232 玉米自交系入选中国北京种业大会发布的“全国杰出贡献玉米自交系”，占 14.55%。图 37：1972-2020 年各种企品种累计品种数量 图 38：2020 年，20 个“荣誉殿堂”玉米品种 资料来源：1979-2020 中国玉米品种审定情况回顾与展望，申万宏源研究 资料来源：第二十八届北京种业大会，申万宏源研究 自主研发大单品优势突出，推广面积稳居 1000 万亩以上。公司当前主推优势品

72、种登海 605 为公司自主研发的超试系列玉米种，自 2010 年通过国家品种审定以来，推广面积持续增长，2016年即成为推广面积超1000万亩的大品种，黄淮海地区市占率达10%以上。近几年极端天气频发，且黄淮海地区多大风等天气，登海 605 品种表现稳定，抗倒伏、抗病性等特点突出，品种优势凸显，推广面积继续增长，2021 年推广面积达 1288 万亩，同比+1.3%，2022 年推广面积预计超 1300 万亩。企业名称数量（个)山东登海种业股份有限公司161铁岭先锋种子研究有限公司134辽宁东亚种业有限公司116安徽隆平高科种业有限公司69广西兆和种业有限公司60河南省豫玉种业股份有限公司59

73、北京奥瑞金种业股份有限公司58承德裕丰种业有限公司57石家庄蠡玉科技开发有限公司56山西强盛种业有限公司54合计8240246810郑单958中单2号丹玉13先玉335浚单20掖单2号农大108掖单13四单19掖单4号豫玉22四单8号京科968鲁单981本玉9号登海605掖单12德美亚1号掖单19鲁单50累计推广面积（亿亩）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共33页 简单金融 成就梦想 图 39：登海 605 推广面积稳定增长 图 40：2014-2022 年种业公司新增玉米品种数量 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究

74、 表 6：登海 605 分区域优势 种植地区 黄淮海地区 浙江省 江苏省 山西省 陕西省 甘肃省 内蒙古 宁夏省 生长周期（天）101 较郑单958晚1 天 104.5 较农大 108 短1.2 天 103.9 128 较大丰 26 号早 1 天 126 138 131 与郑单 958 同期 138 与先玉 335 同期 产量（公斤/亩）659 481.7 684.2 806.2 734 842 859.2-911.3 1105.9 抗病性 高抗茎腐病，中抗玉米螟 抗大斑病，中抗茎腐病、玉米螟 抗大斑病，中抗小斑病、腐霉茎腐病和瘤黑粉病 高抗茎腐病，中抗大斑病 高抗茎腐病，中抗玉米螟 高抗茎基

75、腐病、红叶病，抗瘤黑粉病 高抗丝黑穗病、茎腐病，中抗大斑病、玉米螟 抗小斑病，中抗大斑病、茎腐病 资料来源：公司官网，申万宏源研究 表 7：2013-2021 年全国推广面积前十名玉米品种 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 第 1 名 郑单 958 郑单 959 郑单 958 郑单 958 郑单 959 郑单 958 郑单 958 郑单 958 郑单 958 第 2 名 先玉 335 先玉 336 先玉 335 先玉 335 先玉 335 先玉 335 京科 968 京科 968 裕丰 303 第 3 名 浚单 20 浚单 20 浚单 2

76、0 京科 968 京科 968 京科 968 先玉 335 裕丰 303 中科玉 505 第 4 名 德美亚 1 号 德美亚 1 号 京科 968 登海 605 登海 605 登海 605 登海 605 登海 605 京科 968 第 5 名 登海 605 伟科 702 德美亚 1 号 浚单 20 浚单 20 德美亚 1 号 裕丰 303 中科玉 505 登海 605 第 6 名 蠡玉 16 登海 605 登海 605 隆平 206 伟科 702 伟科 702 中科玉 505 先玉 335 先玉 335 第 7 名 隆平 206 隆平 206 隆平 206 德美亚 1 号 隆平 206 裕丰

77、303 浚单 20 联创 808 天农九 第 8 名 伟科 702 京科 968 伟科 702 伟科 702 大丰 30 浚单 20 伟科 702 伟科 702 联创 808 第 9 名 中科 11 中单 909 中单 909 中单 909 翔玉 998 隆平 206 联创 808 隆平 206 伟科 702 第 10 名 农华 101 蠡玉 16 绥玉 23 蠡玉 16 蠡玉 16 联创 808 隆平 206 浚单 20 东单 1331 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 -10%40%90%140%190%240%290%05000201120122013

78、20002020212022E万亩登海605推广面积yoy（右轴）002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022个登海种业隆平高科奎银高科丰乐种业农发种业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共33页 简单金融 成就梦想 3.2 库存去化轻装上阵，业绩进入恢复增长期 复盘公司成长路径，自 2006 年以来，公司业绩经历了低迷-高增长-下滑-恢复性增长4 个阶段，核心大品种“先玉 335”和“登海 605”支撑公司业绩 8 年持续增长，玉米供给侧改革导致玉米

79、种业进入 2 年“至暗时刻”，此后公司库存去化轻装上阵，业绩进入恢复增长期：图 41：登海种业业绩复盘图 资料来源：公司公告，中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 （1）低迷期（2006-2008 年）：玉米种业严重供过于求，登海玉米品种未进入良种补贴范围，业绩大幅下滑。2003-2006 年玉米种子行业连续四年制种量远高于需种量，多年的供过于求导致玉米种子库存持续抬升，供需矛盾日益突出。2006 年玉米种子制种量为15.20 亿千克，加上库存后，可供种量高达 19.2 亿千克，是需种量的 2 倍多（2006 年玉米种子需种量为 9.5 亿千克），玉米种子供应严重过剩，市场销售竞争极度激烈，故

80、大批小公司低价倾销非保护品种，登海的玉米品种由于拥有自主知识产权，销售价格较高，在严重供过于求的大背景下，竞争力严重下降。与此同时，2006 年山东等地出台了玉米良种补贴政策，规定享受良种补贴的玉米种子最高终端价格为 4.5 元/斤，由于登海的玉米种子品种未进入良种补贴范围，故玉米种子销售价格高于良种补贴价格（05/06 销售季登海玉米种子销售均价为 4.9 元/斤），在主销区失去了价格优势后，登海玉米种子销量大幅下滑，05/06 销售季，玉米种销量仅为 2594.8 万公斤，同比上一个销售季下滑 49.4%，2006 年实现归母净利润 571 万元，同比-93.37%。公司深度 请务必仔细阅

81、读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共33页 简单金融 成就梦想 图 42：2003-2006 年杂交玉米种子生产量持续高于需求量 图 43：05/06 销售季登海种业玉米种子销售价格高于山东政府良种补贴最高限价 资料来源：全国农技推广中心，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 （2）高速增长期（2009-2016 年）：“先玉 335”横空出世，“登海 605”接踵而来，两大核心品种支撑公司业绩连续 8 年增长，2009-2016 年公司归母净利润 CAGR 达24.8%。2004 年先玉 335 通过国家农作物品种审定，由于具有适应性广、出芽率高、高产稳产等优点，推广面积迅

82、速提升，2006-2012 年由 26 万亩跃升至 4217 万亩，CAGR达 133.5%，成为仅次于“郑单 958”的全国第二大玉米品种。且登海采用高质高价策略，开创“按粒销售”模式，使得先玉 335 的销售单价远高于其他品种，毛利率高达 70%以上，成为中国市场上利润最高的玉米品种，2006-2013 年，登海先锋净利润由 0.32 亿元上涨至 3.7 亿元，成为登海种业业绩增长的主要支柱。2012 年以来，随着制种面积的持续提高，先玉 335 供应量远超于需求量，并且套牌仿冒品种大量出现，先玉 335 销售受到冲击，库存持续积压，登海先锋净利润于 2014 年下降至 2.33 亿元，同

83、比-37.1%。与此同时，登海种业自主培育的玉米品种“登海 605”推广面积迅速增长，且 2015 年黄淮海地区爆发严重锈病，登海 605 表现出显著优于其他品种的抗性，2016 年推广面积达 1439 万亩，同比+47.3%，故在登海先锋净利润下降的背景下，登海 605 仍然支撑登海种业利润持续上涨，2016 年，登海种业归母净利润达 4.42 亿元，创业绩历史顶峰。图 44：郑单 958、先玉 335、登海 605 推广面积 图 45：先玉 335 毛利率远高于其他品种 资料来源：中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 05101520杂交玉米制种量（亿千克

84、）杂交玉米种子需种量（亿千克）0040005000600070008000郑单958推广面积（万亩）先玉335推广面积（万亩）登海605推广面积（万亩）71.8%70.8%74.0%73.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2005年2006年2007年2008年2009年2010年登海1号登海3号登海9号登海11号先玉335 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共33页 简单金融 成就梦想 （3）下滑期（2017-2019 年）：玉米临储政策取消，种植面积政策性调减，登海玉米种“量价双减”。2016 年 3 月发改委宣布取

85、消已连续实施 8 年的玉米临时收储政策，调整为“市场化收购+补贴”模式，在玉米库存高企，供给严重大于需求的背景下，玉米价格大幅下跌，2016 年同比-17.4%，2017 年同比-10.4%，农户种植积极性减弱。同时，2016年农业部开始调减“镰刀弯”等非优势产区的玉米种植面积，提出到 2020 年将“镰刀弯”地区的玉米种植面积调减 5000 万亩以上，2016-2020 年，玉米播种面积连续 5 年下滑，累计减少约 5500 万亩，杂交玉米种需种量由 11.6 亿千克下滑至 10.6 亿千克，玉米种子量价双减，17/18 种植季，登海种业玉米种子销售量同比-38%，销售价格同比-24.2%。

86、图 46：“镰刀弯”地区，玉米种植面积调减规划 图 47：2016 年起，玉米播种面积连续 5 年下降 资料来源：农业部，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 图 48：2016 年杂交玉米种子需种量同比-6.8%图 49：2017 年登海种业玉米种子量价双减 资料来源：全国农技推广中心，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 （4）恢复性增长期（2020 年至今）：种子库存去化半数，公司盈利能力稳步回升。2017 年以来，受玉米种植面积调减及临储政策取消影响，公司玉米销售受阻，在库存高位的背景下，公司于 2018-2020 年均计提了大量的资产减值损失，2020 年公司存

87、货金额下降至 5.1 亿元，相较 2017 年历史高位已去化接近半数。此后，公司“轻装上阵”，母子公司盈利能力均逐步提升，2019-2021 年，公司综合净利率由-4.9%恢复至 21.7%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468101214杂交玉米种子需种量（亿千克）yoy（右轴）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共33页 简单金融 成就梦想 图 50：2017 年后登海种业种子库存持续去化 图 51：2018-2020 年公司计提了大量资产减值损失 资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：存货为历年三季报数据）资料来源

88、：公司公告，申万宏源研究（注：资产减值损失均按照 2019 年新准则进行调整，损失以负数列示）合同负债稳定增长，种子销量持续上行。2022 年登海 605 市场表现良好，抗倒伏能力强，种子预售情况良好，22Q3 公司合同负债金额同比+6.8%，达 8.66 亿元。同时 2022年公司发货时间较早，10 月中旬即开始发货，种子营销和销售节奏提前，预先抢占部分市场份额，预估后续种子退货率将显著低于 2022 年。图 52：公司综合毛利率于 2020 年起触底回升 图 53：22Q3 公司合同负债金额同比+6.8%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 转基因玉米

89、商业化落地打开利润空间 公司作为 A 股最纯正的玉米种子标的，传统玉米种子研发领先，具备推广面积超 1000万亩的大品种，同时品种储备丰富，有望优先受益于转基因玉米商业化落地。根据我们测算，2023-2025 年，公司转基因玉米种子将实现净利润 400 万元、4400 万元和 1.47 亿元。测算过程及相关假设如下：（1）转基因玉米渗透率：2023 年，中国转基因玉米由大田试验转为部分区域试销，参考美国转基因玉米推广经验，在推广第 1-3 年，美国转基因玉米渗透率分别为 1.4%、7.6%、19.1%，故我们假设，2023-2025 年中国转基因玉米渗透率约为 1.5%、10%、20%。（2）

90、转基因玉米种子溢价率：考虑到中国转基因玉米仍处于推广初期，2023 年仅小范围试销，且由于推广时间临近春播，定价尚未市场化，故我们假设 2023 年转基因玉米溢8.434.5005200620072008200920000022登海种业存货（亿元）-10000-8000-6000-0072008200920000022.1-9资产减值损失（万元）33.17%19.0%-

91、10%0%10%20%30%40%50%60%70%200620072008200920000022.1-9综合毛利率综合净利率2.85 4.45 4.83 5.74 3.24 4.34 5.78 6.428.118.660合同负债（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共33页 简单金融 成就梦想 价率约为 10%左右。但参考美国转基因玉米种子溢价率情况（根据 USDA 数据，美国转基因玉米种子溢价率呈现先上升后下降趋势，在推广前 5 年溢价率基本保持

92、在 30%左右，此后溢价率逐年提升至 70%，最终溢价率稳定在 50%左右），且考虑到 2024 年将成为中国转基因玉米大范围商业化种植的第一年，故我们假设 2024-2025 年，中国转基因玉米种子溢价率将有所提升，分别为 35%和 50%。（3）登海种业转基因玉米种市占率：2022 年登海种业试制种转基因玉米种约 6000亩，对应推广面积约 140 万亩，考虑到 2023 年转基因玉米种推广时间较晚，可能存在一定库存（假设约为 30%），故登海种业 2023 年转基因玉米推广面积约 97 万亩，市占率约10%。由于登海玉米种的主销区为黄淮海地区（尚未成为转基因玉米的主销区，且包含较少的试销

93、区），故 2023 年登海种业转基因玉米推广面积较低，未来随着转基因玉米种渗透率的提高，登海转基因玉米种市占率有望进一步提升，我们假设，2024-2025 年，登海转基因玉米种市占率为 12%、15%。表 8：登海种业转基因玉米种子利润测算 2023E 2024E 2025E 中国玉米种植面积（亿亩）6.46 6.46 6.46 转基因玉米渗透率 1.5%10.0%20.0%转基因玉米推广面积（万亩）969 6461 12921 登海种业转基因玉米种市占率 10%12%15%登海种业转基因玉米推广面积（万亩）97 775 1938 转基因玉米销售量（万 kg）157 1232 3017 非转玉

94、米种子销售单价（元/kg）21.3 21.1 20.7 转基因玉米种子溢价率 10%35%50%种子公司分成比例 50%50%30%转基因玉米种子销售单价（元/kg）22.4 24.9 23.8 转基因玉米种子销售收入（百万元）35 306 719 玉米种子制种成本（元/kg）11.0 10.4 9.9 转基因玉米种子销售成本（百万元）17 128 299 转基因玉米种子毛利润（百万元）18 178 420 转基因玉米种子净利率 20%25%35%转基因玉米种子净利润（百万元）4 44 147 资料来源：国家统计局，中国农作物种业发展报告，申万宏源研究 4.盈利预测及估值 4.1 盈利预测 关

95、键假设：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共33页 简单金融 成就梦想 （1）非转基因玉米种子：预计 22-24 年公司非转基因玉米种子营业收入同比+25%/+17%/+10%，毛利率为 34%/35%/38%。玉米种子销量：2021 年登海 605 市场表现优秀，品种稳定性强，且 2022 年登海玉米种发货时间较早，种子营销和推广节奏均有所提前，预售情况显著好于 2021 年（22Q3公司合同负债金额同比+6.8%，达 8.66 亿元），故我们假设 2022 年登海玉米种子销量同比+6%。玉米种子销售价格：2022 年受玉米商品粮价格大幅上涨，以及物流、化肥等费

96、用上涨影响，玉米种子制种成本大幅上涨，单位成本同比上涨约 25%，亦成为驱动玉米种子价格上涨的主要因素，故我们假设 2022 年玉米种子销售价格同比上涨近 20%。（2）转基因玉米种子：转基因玉米渗透率：2023 年，中国转基因玉米由大田试验转为部分区域试销，参考美国转基因玉米推广经验，在推广第 1-3 年，美国转基因玉米渗透率分别为 1.4%、7.6%、19.1%，故我们假设，2023-2025 年中国转基因玉米渗透率约为 1.5%、10%、20%。转基因玉米种子溢价率：考虑到中国转基因玉米仍处于推广初期，2023 年仅小范围试销，且由于推广时间临近春播，定价尚未市场化，故我们假设 2023

97、 年转基因玉米溢价率约为 10%左右。但参考美国转基因玉米种子溢价率情况（根据 USDA 数据，美国转基因玉米种子溢价率呈现先上升后下降趋势，在推广前 5 年溢价率基本保持在 30%左右，此后溢价率逐年提升至 70%，最终溢价率稳定在 50%左右），且考虑到 2024 年将成为中国转基因玉米大范围商业化种植的第一年，故我们假设 2024-2025 年，中国转基因玉米种子溢价率将有所提升，分别为 35%和 50%。表 9：登海种业盈利预测表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计 营业收入（百万元）823 901 1101 1370 1639 2068 yoy 8

98、%9%22%25%20%26%营业成本（百万元）557 641 701 914 1074 1248 yoy 10%15%9%30%17%16%毛利润（百万元）266 259 400 456 565 820 毛利率 32%29%36%33%34%40%一、玉米种子合计营收 销售收入（百万元）721 785 978 1223 1470 1883 销售成本（百万元）476 553 605 801 944 1105 1.非转基因玉米种子 销售收入（百万元）721 785 978 1223 1435 1577 yoy 7%9%25%25%17%10%销售成本（百万元）476 553 605 801 92

99、7 977 yoy 8%16%9%32%16%5%毛利润（百万元）245.2 231.8 373.2 421.5 508.1 600.5 毛利率 34%30%38%34%35%38%2.转基因玉米种子 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共33页 简单金融 成就梦想 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 转基因玉米种子销售收入（百万元）35 306 yoy 770%转基因玉米种子销售成本（百万元）17 128 yoy 645%转基因玉米种子毛利润（百万元）18 178 二、小麦种子 销售收入（百万元）47.0 57.8 60.4 82.8

100、 100.0 112.7 yoy-13%23%4%37%21%13%销售成本（百万元）41.57 47.86 49.98 67.91 82.00 92.41 yoy-10%15%4%36%21%13%毛利润（百万元）5.47 9.97 10.41 14.91 18.00 20.29 毛利率 12%17%17%18%18%18%三、其他 销售收入（百万元）54.9 58.1 61.9 65.0 68.3 71.7 yoy 76.2%5.8%6.7%5.0%5.0%5.0%销售成本（百万元）39.8 40.4 45.9 45.5 47.8 50.2 毛利润（百万元）15.1 17.7 16.1 1

101、9.5 20.5 21.5 毛利率 28%30%26%30%30%30%资料来源：公司公告，申万宏源研究 基于上述关键假设与盈利预测模型，我们预计 2022-2024 年公司将实现营业收入13.7/16.4/20.7 亿元，同比+25%/+20%/+26%，实现归母净利润 2.61/3.52/5.69 亿元，同比+12%/+35%/+61%，当前股价对应 PE 为 61X/46X/28X。首次覆盖，给予“增持”评级。4.2 估值分析 公司业务以玉米种业为主，故我们选取玉米种业营收规模最大的隆平高科（2021 年玉米种业营收规模达 10.1 亿元）以及拥有玉米种子业务的荃银高科作为可比公司。20

102、23 年转基因玉米种已开始在东北、云南等部分县城地区进行小范围试销，随着转基因玉米品种审定号的获批，2024 年有望成为转基因玉米大范围商业化种植的第一年，公司有望于 2024年释放业绩弹性，故我们结合可比公司 2024 年的估值水平，给予登海种业 2024 年 30 倍PE 估值，相较当前股价仍有 5%以上的涨幅空间，给予“增持”评级。表 10：可比公司相对估值表（截至 4 月 7 日）EPS（元）PE 证券代码 公司名称 收盘价（元）总市值（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300087.SZ 荃银高科 15.51 104.95 0.34 0.4

103、2 0.56 47 37 28 000998.SZ 隆平高科 16.20 213.35-0.62 0.34 0.51-26 48 32 平均 42 30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共33页 简单金融 成就梦想 002041.SZ 登海种业 18.27 160.78 0.3 0.4 0.65 61 46 28 资料来源：Wind，申万宏源研究（除登海种业外，均采用 Wind 一致性预期，隆平高科 2022 年 EPS 采用业绩预告中枢值）5.风险提示 1）极端天气影响：高温干旱、洪涝、寒潮等极端天气可能会导致制种单产下滑，影响公司制种产量。2）公司大品种市场

104、表现不佳：核心大品种是种业公司的业绩支柱，但核心品种的市场表现受到品种自身、天气、种植方式等多种因素影响，若核心品种表现不佳，出现大幅减产，次年推广面积或大幅减少，对公司业绩产生负面影响。3）转基因玉米推广进度不及预期：2023 年转基因玉米初步进行试点种植，若转基因玉米产量、种植效益等不及预期，或影响转基因玉米推广进度。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共33页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 901 1,101 1,370 1,6

105、39 2,068 营业收入 901 1,101 1,370 1,639 2,068 玉米种子 785 978 1,223 1,470 1,883 小麦种子 58 60 83 100 113 其他 58 62 65 68 72 营业总成本 861 925 1,168 1,336 1,539 营业成本 641 701 914 1,074 1,248 玉米种子 553 605 801 944 1,105 小麦种子 48 50 68 82 92 其他 40 46 46 48 50 税金及附加 6 6 9 11 14 销售费用 71 76 82 87 99 管理费用 86 101 110 111 116

106、 研发费用 71 68 75 79 95 财务费用-14-26-23-26-32 其他收益 13 14 14 14 14 投资收益 41 42 42 42 42 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 8 11 9 9 10 信用减值损失 0-2 0 0 0 资产减值损失-28 13 5 0 0 资产处置收益-1 1 0 0 0 营业利润 73 254 272 368 594 营业外收支-4-15 0 0 0 利润总额 69 240 272 368 594 所得税 20 1 6 8 14 净利润 49 239 266 360 580 少数股东损益-53 6 5 7 12 归母净利

107、润 102 233 261 352 569 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 49 239 266 360 580 加：折旧摊销减值 102 53 60 70 75 财务费用 1 1-23-26-32 非经营损失-29-52-50-51-52 营运资本变动 245 120-163 38 15 其它 2 5-1 10 2 经营活动现金流 369 365 89 401 589 资本开支 30 58 110 90 80 其它投资现金流-222-240 42 42 42 投资活动现金流-252-299-69-48-

108、38 吸收投资 0 2 0 0 0 负债净变化 0 4 0 0 0 支付股利、利息 53 36-23-26-32 其它融资现金流-5-3 0 0 0 融资活动现金流-59-33 23 26 32 净现金流 59 34 43 379 583 资料来源：wind，申万宏源研究 玉米种子89%小麦种子5%其他6%玉米种子86%小麦种子7%其他7%00500600700202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共33页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%

109、)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,019 3,469 3,639 4,155 4,887 现金及等价物 2,552 2,893 2,944 3,332 3,925 应收款项 43 61 91 104 120 存货净额 408 498 588 702 826 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 17 16 16 16 16 长期投资 7 7 7 7 7 固定资产 620 612 657 677 682 无形资产及其他资产 115 123 122 122 121 资产总计 3,761 4,210 4,425

110、 4,960 5,697 流动负债 610 841 790 966 1,122 短期借款 5 9 9 9 9 应付款项 43 101 131 134 139 其它流动负债 562 732 650 822 975 非流动负债 16 18 18 18 18 负债合计 625 860 808 984 1,141 股本 880 880 880 880 880 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 29 29 29 29 29 其他综合收益-4-4-4-4-4 盈余公积 315 339 366 402 460 未分配利润 1,669 1,847 2,081 2,397 2,908 少数股东权益 2

111、46 260 265 272 284 股东权益 3,135 3,351 3,617 3,976 4,556 负债和股东权益合计 3,761 4,210 4,425 4,960 5,697 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.12 0.26 0.30 0.40 0.65 每股经营现金流 0.42 0.42 0.10 0.46 0.67 每股红利-每股净资产 3.28 3.51 3.81 4.21 4.86 关键运营指标(%)-ROIC 2.6 44.4 35.1 50.1 84.0 ROE 3.5

112、7.5 7.8 9.5 13.3 毛利率 28.8 36.3 33.3 34.4 39.7 EBITDA Margin 14.3 25.4 23.0 25.2 30.8 EBIT Margin 6.1 19.4 18.2 20.9 27.2 营业总收入同比增长 9.4 22.2 24.5 19.6 26.2 归母净利润同比增长 145.2 128.3 12.0 35.2 61.4 资产负债率 16.6 20.4 18.3 19.8 20.0 净资产周转率 0.31 0.36 0.41 0.44 0.48 总资产周转率 0.24 0.26 0.31 0.33 0.36 有效税率 72.1 0.5

113、 2.5 2.5 2.5 股息率-估值指标(倍)-P/E 157.7 69.1 61.7 45.6 28.3 P/B 5.6 5.2 4.8 4.3 3.8 EV/Sale 15.3 12.2 9.8 8.0 6.0 EV/EBITDA 106.9 48.2 42.6 31.6 19.5 股本 880 880 880 880 880 资料来源：wind，申万宏源研究 002020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0204060802022E2023E2024EROEROIC020406080100

114、2020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0502020212022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共33页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司

115、有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报

116、告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用

117、的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接

118、受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投

119、资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。