1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 04 月 09 日 推荐推荐（维持）（维持）在线视频在线视频行业深度研究行业深度研究报告报告 TMT 及中小盘/传媒 在线在线视频视频行业行业历经历经 PC 互联网，移动互联网时代，已发展至互联网，移动互联网时代，已发展至成熟阶段成熟阶段；而；而长、长、中、短视频各业态却中、短视频各业态却各有千秋。展望未来，内容自制，各有千秋。展望未来，内容自制，IP 全链路运营，长短融全链路运营，长短融合及出海成为行业发展合及出海成为行业发展趋势趋势。在线在线视频行业发展回顾视频行业发展回顾。长视频平台依然是在线视频行业主流的内容聚合与分发

2、者，中国长视频行业历经了莽荒时代，洗牌时代，烧钱时代，以及升级时代，行业几经洗牌与商业模式变革，盈利依旧在路上。诞生于移动互联网初期 2011 年的短视频在经历了 2015 年运营商“提速降费”政策调整的利好下，进入了高速发展时期，成为了当下最受关注的在线视频新业态。中视频平台发展的关键是建立了基于 PUGC 的视频社区，通过差异化的内容生态在在线视频行业中独树一帜。在线视频行业商业模式分析在线视频行业商业模式分析。长视频存量竞争时代，月活跃用户数与总使用时长面临提升瓶颈，更为重要的是短视频的快速发展更进一步的限制了长视频本就捉襟见肘的广告商业化发展的想象力。因此，优爱腾开始探索在以付费收入为

3、典型的商业化侧的空间，以增加平台收入，但会员付费模式在市场饱和的状态下不具有规模经济，订阅制模式难以形成价格歧视，在定价策略上效率较低，近两年行业降本增效多管齐下初见盈利曙光，但能否持续有待观察。快手、抖音等短视频平台以直播、线上营销、电商等作为主要收入。其中，直播业务已经相对成熟，未来增长速度已趋于平缓；广告业务仍处于规模高速发展阶段，未来短视频信息流广告以及电商内循环广告变现有望迎来持续增长，占比将迅速提升，成为第二增长曲线；目前电商业务收入规模还较小，更长期来看，直播电商业务目前货币化率还较低，GMV 短期迎来快速增长，然后货币化率逐步提升，并且具备较大提升空间，有望成为第三增长曲线。在

4、线视频行业未来发展趋势在线视频行业未来发展趋势。当下，长中短视频各业态均进入成熟期，我们认为在线视频行业后续发展会在流量，内容，商业化，运营等维度呈现如下趋势：1.对标 Netflix，自制内容推进商业化增长正循环是长视频的破局之道；2.以迪士尼发展为鉴，IP 全产业链运营是 PGC 未来发展趋势；3.以阅文和Tiktok 为启示，出海打开流量与营收天花板；4.行业长短之争转为长短融合，共享市场实现互利共赢，长短融合是行业现状下的发展趋势之一。相关公司推荐：相关公司推荐：【腾讯控股】【芒果超媒】【快手】【哔哩哔哩】。风险提示：风险提示：互联网行业监管风险互联网行业监管风险；宏观经济不振对于广告

5、业务潜在风险宏观经济不振对于广告业务潜在风险；在在线娱乐行业不同形式之间竞争激烈线娱乐行业不同形式之间竞争激烈；IP 开发商业化进展和经营发展不及预期开发商业化进展和经营发展不及预期；出海产品及相关业务发展不及出海产品及相关业务发展不及预期预期。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）150 3.0 总市值（亿元）16507 1.9 流通市值（亿元）14266 2.0 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 18.5 62.1 24.2 相对表现 16.7 53.7 26.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、传媒互联网行业周报吉比特业绩亮眼，关注 AI+视频应用落地对

6、行业影响2023-04-04 2、AI+视频人人都是导演的时代呼啸而来AI+系列报告五2023-04-03 3、传媒互联网行业周报静待 AI+应用落地，再次强推游戏板块2023-03-29 顾佳顾佳 S02 禹世亮禹世亮 S04 -40-200204060Apr/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)传媒沪深300百舸争流千帆竞百舸争流千帆竞,借海扬帆奋者先借海扬帆奋者先 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、在线视频行业发展回顾.6 1、长视频：激荡 18 年，盈利仍在路上.6 2、短视频：异军突起，达峰之后路何方

7、.9 3、中视频：差异化的视频社区，内容独树一帜.12 二、在线视频商业模式分析.14 1、长视频的商业模式分析.14 内容付费模式应运而生.15 付费模式的创新道阻且长，额外增值服务探索举步维艰.17 降本增效多管齐下初见盈利曙光.18 长视频广告疫后复苏可期.19 长视频商业模式总结.21 2、短视频的商业模式分析.22 直播、线上营销、电商三大商业化方式齐头并进.22 三大商业化方式对比.28 三、在线视频行业未来发展趋势.36 1、自制内容推进商业化增长正循环是长视频的破局之道.36 2、IP 全产业链运营是 PGC 未来发展趋势.38 迪士尼帝国的扩张.38 漫威的 IP 宇宙.39

8、 IP 全产业链运营是 PGC 未来发展趋势.40 3、出海打开流量与营收天花板.41 4、长短融合为在线视频行业现状下的发展趋势之一.44 微短剧成为在线视频各类平台争相布局的内容新形式.44 长短融合是行业现状下的发展趋势之一.45 四、相关公司推荐.50 1、腾讯控股.50 2、芒果超媒.51 3、快手.53 4、哔哩哔哩.54 五、风险提示.56 RUjXkZOXhVjWnOnOsQ7NcMbRnPoOsQmPeRqQnRiNmNnMaQrRwPMYnRmOMYmQuN 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图表图表目录目录 图 1 在线视频行业产业链.6 图 2 长视频行业发展的

9、四个阶段.7 图 3 2019 年短视频月活跃用户数同比快速增长.9 图 42019 年短视频典型 APP 月活用户数.9 图 5 视频号占据微信黄金位置入口.11 图 6 短视频用户使用率增速放缓.11 图 7 各类型互联网产品用户使用时长占比.11 图 8 微短剧产业链图谱.13 图 9 2017-2022 年“优爱腾”月活跃人数（万人）.14 图 102017-2022 年“优爱腾”使用时长（万小时）.14 图 11 2018 年短视频月总使用时长超越在线视频.14 图 12 2009 年-2014 年优酷经营成本结构与内容费用占比（单位：亿元）.15 图 132014-2015 长视频

10、平台付费会员收入规模（百万元）.15 图 14 主流长视频平台网络大电影数量及付费内容占比.16 图 15 2013-2015 部分电影院线及网络上映时间差逐渐缩小.16 图 162017-2019 年中国电视剧行业 IP 剧数量占比.17 图 17 2021H1 各平台上新超点剧部数及占比.18 图 182021H1 长视频平台超前电播剧上新数量及占比.18 图 19 爱奇艺内容成本逐年降低.19 图 20 2022 年三大平台均削减新剧数量.19 图 21 2022 年 1-10 月 长短视频 APP 互联网广告收入占比.20 图 22 2022 年典型营销内容形式占比.20 图 23 我

11、国 GDP 同比增速与互联网广告市场规模增速.21 图 24 品牌广告和效果广告的费用占比情况.21 图 25 品牌广告和效果广告的费用分配情况.21 图 26 长视频平台订阅制商业模型拆分.22 图 27 2018-2022 年中国短视频用户规模（亿人）及使用率.23 图 28 社区运营的商业模式.23 图 29 2013-2016 年移动 3G/4G 用户规模.24 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 30 2013-2016 年手机网络视频用户渗透率.24 图 31 2015 年起短视频及直播行业迎来黄金发展期.24 图 32 快手私域流量分发逻辑.25 图 33 抖音的公域流

12、量分发逻辑.26 图 34 2020 年抖音广告商业化图谱.26 图 35 2016-2021 年直播电商行业发展历程.27 图 362010-2021 年中国互联网内容类应用用户规模（万人）.28 图 372010-2021 年中国互联网内容类应用用户使用率（%）.28 图 38 2018Q3-2022Q1 移动网民人均 APP 每日使用时长前十.29 图 39 2018A-2023E 互联网典型媒介类型广告市场份额分布.29 图 40 2021Q1 至 2022Q3 中国互联网广告市场规模变化（单位：亿元）.30 图 41 2020-2022 视频号快速迭代发展.30 图 42 2016-

13、2021 年网上商品与服务行业总额变化情况.31 图 43 2018A-2023E 直播电商行业发展情况.32 图 45 2013-2021 年城镇与农村居民人均消费支出情况.33 图 46 2015A-2025E 中国零售市场发展情况.33 图 472016-2022 年中国外卖餐饮行业市场规模统计.34 图 482017.12-2021.12 网上外卖用户规模及使用情况.34 图 49 Netflix2016-2021 年自制与授权内容成本变化（单位：百万美元）.36 图 50Netflix2016-2021 年自制内容成本变化（单位：百万美元）.36 图 51 爱奇艺“迷雾剧场”带来优质

14、内容.37 图 52 爱奇艺自制版权金额及占比迅速增长.37 图 53 迪士尼四次收购历程.38 图 54 漫威“漫画-电影-剧集”系列.41 图 55 2008-2021 中国网民规模增长情况.42 图 56 2017-2021 年 Facebook、Twitter、Snap 北美 ARPU 情况.42 图 57 中国和美国应用内收入占比（基数包括中国市场）.43 图 58 TikTok 应用内收入（百万美元）.44 图 59 快手短剧发展历程.45 图 60 抖音剧有引力计划的流量激励政策.45 图 61 快手微短剧合作情况.46 图 62 中视频月度活跃创作者及内容同比高速增长.47 敬

15、请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图 63 腾讯在线视频业务部（OVB）的构成.48 图 64 腾讯新文创战略.50 图 65 2020 年头部网剧 IP 宇宙世界观统计.51 图 66 快手小剧场上线微短剧目.53 图 67bilibili 泛内容破圈尝试.55 图 68 B 站平台三体动画.55 图 69 跨年晚会2022 最美的夜.55 表 1：2004-2015 中国早期在线视频网站收并购与上市情况.7 表 2：2009-2015 在线视频网站版权监管持续趋严.8 表 3：代表性短、中、长视频平台对比.12 表 4：2011-2019 头部剧集版权费用（单位：万元）.16 表 5

16、：抖音外卖业务相关布局梳理.34 表 6：2018-2020 部分热门自制综艺赞助情况.37 表 7：2019 年全球 IP 形象价值排行榜 top10.38 表 8：截至 2023 年 1 月全球最高票房电影排名.39 表 9：2021-2022 年企业出海相关支持政策一览.43 表 10：长短视频平台就侵权引发的相关纷争.47 表 11：2017-2021 部分主旋律题材电视剧收视排名.52 表 12：芒果超媒综艺衍生矩阵一览.52 表 13：B 站 UP 主激励计划概览.54 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 一、一、在线在线视频行业发视频行业发展回顾展回顾 在线视频在线视频以以

17、内容内容产品产品时长时长为为划分划分标准标准，可以被分为长视频（超过，可以被分为长视频（超过30min）、短视频（）、短视频（不超过不超过1min）以及中视频）以及中视频（130min）三大三大板块板块。长视频平台的主要内容产品为影视、综艺作品，由平台购买影视公司制作的成品或者平台自制内容产品，代表平台为爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV；短视频以用户 UGC 内容为主，多采用“短视频+直播”双轮驱动经营模式，平台作为流量入口及内容分发渠道，外购 IP 版权较少，代表平台为抖音、快手；中视频平台同时具备长短视频平台特点，既有 PUGC 内容也有自制、外购的动画、影视剧产品，代表平台为 Bili

18、bili、Acfun、西瓜视频等。1、长视频：长视频：激荡激荡 18 年，盈利年，盈利仍在路上仍在路上 长视频平台长视频平台依然是主流的依然是主流的内容聚合内容聚合与分发与分发者者。长视频产业链上游为内容提供商和监管方，前者包括影视制片方、赛事主办方、第三方工作室等，负责为长视频平台提供电视剧、电影、综艺节目、体育赛事等内容产品，后者以中宣部、广电总局等政府机关为代表，审批平台上架剧集，审核监管在播内容；长视频平台位居产业链中游，以从上游购买或平台自制的方式获取优质内容并向 C 端用户输出，直接营收渠道包括通过向用户提供付费会员专属权益而获取会员收入，以及同时基于内容分发向广告主提供广告产品并

19、获取广告收入；产业链主要下游为 C 端消费者，还包括其他希望获取版权的电商、直播平台及其他视频平台，平台可以直接将 IP 分销或者通过游戏、直播、电商、线下活动等方式多元变现。图图 1 在线在线视频行业产业链视频行业产业链 资料来源：Mob 研究院，晚点 latepost，招商证券 行业行业几经几经洗牌与商业模式变革，盈利依旧在路上洗牌与商业模式变革，盈利依旧在路上。全球在线视频行业始于 2005 年，兼具上传、在线观看、分享功能的 Youtube 极大改善了用户线上观看、转发视频的体验。中国在 2004 年底到 2006 年相继诞生了乐视视频、搜狐视频、优酷、土豆、56 网、酷 6 等多家早

20、期视频网站。此后 17 年间，参考晚点 latepost 报道长视频战争：十年 1000 亿人民币，烧出了三家电视台对行业发展阶段的划分，中国长视频行业历经了以用户 UGC 为主、盗版内容盛行的莽荒时代（2005-2010），平台并购风起云涌、内容付费起步的洗牌时代（2010-2015），头部平台重注优质内容最终形成三足鼎立格局的烧钱时代（2016-2019），以及 2020 年后用户渗透率达峰、开启降本增效向盈利目标努力的升级时代。内容产品方面，长视频网站从最初的 PUGC 盗版内容盛行的不规范时期一步步走向了 PGC 有偿正版内容主导的规范化大平台；行业格局方面，从曾经 300 多家视频网

21、站自由竞争发展到如今“爱优腾芒”CR4 接近 90%市占率的垄断竞争市场；商业模式方面，从免费到广告收入再到付费会员、版权分销、IP 运营多管齐下，但行业仍存在平台的收费模式迭代与规模效应扩大始终追不上持续膨胀的内容成本的现象。敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 图图 2 长视频行业发展的长视频行业发展的四个阶段四个阶段 资料来源：晚点 latepost，招商证券 缘起缘起 PC 互联网黄金时代，海量互联网黄金时代，海量 UGC 及盗版内容哺育初代在线视频平台。及盗版内容哺育初代在线视频平台。1995-2010 年是中国 PC 互联网的黄金年代，在 1994 年中国正式接入因特网后的 1

22、0 年内，中文互联网相继诞生了网页游戏、博客、论坛、邮箱、搜索引擎、门户网站、社交媒体、初代的网购网站和在线支付平台。彼时视频的播放、上传、下载已经能够在网页端实现，但始终缺少以视频作为主要传播内容的网站。2004 年 11 月，乐视网成立。2005 年 4 月，土豆网先于 Youtube 8 天上线，同月另一家国产视频网站 56 网诞生，同年 PPTV 上线。2006 年，优酷、酷 6 网正式上线，共同构成了中国最早一批在线视频网站。早期视频网站用户可以将自己收藏和创作的任意视频作品上传到网站上与他人分享，在早期中文互版权意识薄弱和网站对于增加自身播放量和浏览量需求的共同作用下，平台对于盗版

23、侵权内容审核薄弱，用户也可以浏览甚至直接下载其他用户上传的视频内容，造就了早期视频网站充斥盗版影视作品以及网友剪辑二次创作等 UGC内容的原始生态，但也因此孕育了最早的一批爆款视频和初代网红。首轮行业兼并叠加盗版内容清退，首轮行业兼并叠加盗版内容清退，优酷、土豆、乐视等头部视频平台脱颖而出。优酷、土豆、乐视等头部视频平台脱颖而出。在线视频网站的巨大市场空间开始吸引资金实力更加雄厚的玩家入局，2009 年，酷六网被盛大集团收购，并成为全球首家在纳斯达克上市的视频网站。人人网在 2011 年耗资 8000 万美元全资收购 56 网，入局视频赛道。同时，在线视频行业早期依赖版权擦边球和监管漏洞的野蛮

24、生长之路逐渐走向终点。2009 年初，激动网联合 80 多家版权方组成了“反盗版联盟”，对土豆网等视频网站的侵权问题进行起诉，在线视频平台不得不开始购买影视产品版权。乐视网早在成立伊始就开始以极低价格收购正版内容，截至 2010 年 4 月，乐视拥有电影版权 2324 部，电视剧版权 43097 集，这为平台带来了内容资源优势，在第二阶段转化为成本优势和分销收入的成长。2010 年酷六网购买了世界杯版权成为国内独家视频直播网站，开启了视频网站网络直播的先河。同时，居高不下的带宽、服务器等运营成本以及新增加的版权采购成本使视频平台对资金的需求变得愈发迫切，上市成为平台融资的重要渠道。2010 年

25、，乐视在 A 股上市，优酷挂牌纽交所。2011 年，土豆网登陆纳斯达克。大量中小视频网站在版权和流量竞争下退出市场，2011 年后国内在线视频网站从 300 多家锐减到 10 多家。表表 1：2004-2015 中国早期中国早期在线视频在线视频网站收并购与上市情况网站收并购与上市情况 早期在线视频平台早期在线视频平台 成立时间成立时间 相关收并购相关收并购 上市信息上市信息 乐视视频 2004 年 2010 年 A 股主板上市 搜狐视频 2004 年 未独立上市 土豆网 2005 年 2012 年与优酷合并，土豆股东拥有新公司 28.5%的股份，优酷土豆在 2015 年被阿里巴巴全资收购 20

26、11 年在纳斯达克上市 莽荒时代（2005-2010）UGC内容，从短视频到长视频盗版盛行，内容免费大型在线视频内容聚合网站出现，行业第一轮兼并完成洗牌时代（2011-2015）头部平台并购频现，阿里、百度、腾讯入局政策扶持，产权保护力度增强内容付费出现，长视频平台拥有了直接营收渠道烧钱时代（2016-2019）三巨头IP大战，高价收购优质内容“大IP+小鲜肉”模式盛行，高片酬引来共同抵制“爱优腾”三分天下格局显现升级时代（2020以来）增收：提升会员价格降本：制作、收购优质原创内容，减少腰部内容投入寻求向短视频渗透等新模式 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 PPTV 2005 年 2

27、013 年被苏宁以 25.88 亿元的价格收购 68.08%的股权 未独立上市 56 网 2005 年 2011 年被人人公司以 8000 万美元价格全资收购 未独立上市 优酷 2006 年 2012 年与土豆网合并，优酷股东拥有新公司 71.5%的股份，优酷土豆在 2015 年被阿里巴巴全资收购 2010 年在纽交所上市 酷六网 2006 年 2009 年被盛大集团收购 未独立上市 六间房 2006 年 2015 年被宋城演艺以 25.67 亿元的价格收购 未独立上市 资料来源：公开资料整理，晚点 latepost，招商证券 2010 年开始，国家打击盗版的力度不断加大。年开始，国家打击盗版

28、的力度不断加大。国家版权局于 2010 年开展“剑网行动”，对网络盗版侵权行为打击实现常态化，要求各大视频网站自查自纠，主动下架未取得授权的内容。2013 年，国家版权局再次发布关于加强重点网络版权主动监管的实施意见，建立健全侵权作品处理机制，依法履行保护网络文学、音视频作品版权的义务。2015 年，全国主要在线视频平台和互联网公司联合成立“互联网视频正版化联盟”，由平台内部主动承担对于盗版内容的监管审核义务。表表 2：2009-2015 在线视频网站版权监管持续趋严在线视频网站版权监管持续趋严 发布时间发布时间 政策与行动政策与行动 发布部门发布部门 内容内容 2009.4 关于加强互联网视

29、听节目内容管理的通知 国家广电总局 在网络上播出的境外引进节目的内容要符合政策规定，具有相应的版权 2010.7 关于开展打击网络侵权盗版“剑网”专项行动的通知 国家版权局 常态化打击视听作品、电商平台、社交平台等领域的侵权盗版行为，加强自营网站内容的自查自纠 2013.09 关于加强重点网站版权主动监管的实施意见 国家版权局 建立重点作品监管预警机制 2013.11 中国网络视频反盗版共同行动宣言 优酷土豆、腾讯视频、万达影业等 10 家视频网站和影视制作公司 呼吁视频行业、版权方以影视从业者共同抵制网络视频盗版和盗链行为 2014.3 关于进一步加强网络剧、微电影等网络视听节目管理的通知

30、国家广电总局 对网络自制剧、微电影的制作、审查、监管、市场准入等方面做了规范化管理 2015.7 互联网视频正版化联盟成立 搜狐视频、腾讯、优酷土豆、爱奇艺等公司 承诺在自有平台向公众提供正版、优质影视作品，不主动提供未经其他联盟成员授权的节目 2015.1 关于规范网盘服务版权秩序的通知 国家版权局 网盘服务商不得擅自或者组织上传未经授权的影视作品 2015.12 关于新形势下加快知识产权强国建设的若干意见 国务院 实行更加严格的知识产权保护，深化知识产权战略实施，提升知识产权质量 资料来源：国家版权局、国家广电总局、国务院、招商证券 巨头进入改变竞争格局，加速视频平台整合。巨头进入改变竞争

31、格局，加速视频平台整合。长视频兴起时中国互联网行业已形成 BAT 三足鼎立之势，为了保住各自的竞争优势，三巨头都瞄准了作为优质流量入口的长视频行业。2013 年，爱奇艺通过百度收购 PPS，爱奇艺之所以能在长视频平台发展早期凭借优质内容在付费会员领域一骑绝尘，离不开百度背后的资金助力。渴望扩展业务边界的苏宁于 2013 年收购了 PPTV。继 2013 年收购虾米网入局数字音乐领域后，2015 年阿里巴巴收购优酷土豆进军长视频，着手布局阿里文娱生态闭环。腾讯在 2015 年开始重视视频业务，加大正版内容购买力度，并让 QQ、微信、腾讯新闻等庞大的成熟业务的为腾讯视频导流。自此，爱奇艺、优酷与腾

32、讯视频分别背靠百度、阿里与腾讯，长视频平台长视频进入寡头化阶段。2020 年至今，长视频进入“升级时代”。年至今，长视频进入“升级时代”。2020 年 6 月据路透社援引消息人士报道，腾讯计划商讨成为爱奇艺的最大股东。针对传言，百度、爱奇艺和腾讯对此均表示不予置评。晚点 LatePost 在报道中援引阿里巴巴高层人士观点提 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 到“视频网站有两层意义，一是重要的流量入口；二是内容经济、影响力经济。文娱是慢活儿，要有定力和坚持，所以只有巨头能玩。”。在 2020 年之后，长视频平台进入“升级时代”，通过提升会员价格等增收方式，以及减少部分内容制作成本等降本方

33、式持续地积极探索商业模式突破升级。2、短视频短视频：异军突起，达峰之后路何方：异军突起，达峰之后路何方 诞生于 2011 年的短视频在经历了 2015 年 5 月电信运营商“提速降费”全新的 4G 资费套餐政策调整的利好下，进入了高速发展时期，成为了当下最受关注的在线视频新业态。成长期（成长期（2011-2015）：短视频为：短视频为 PUGC 内容提供了新平台，原生玩家病毒式传播打开市场内容提供了新平台，原生玩家病毒式传播打开市场。2011 年后，随着主流在线视频网站向 PGC 长视频平台转型，原有 PUGC 内容制作者开始寻求向社交媒体平台迁移。2013 年，两家立足于社交媒体平台的短视频

34、 APP新浪旗下的秒拍和腾讯旗下的微视相继上线，快手也完成了从工具型 APP 到短视频平台的转型，美拍、蛙趣等“直播+短视频”APP 在 2014、2015 年成立，奠定了国内早期短视频 APP 行业格局。2014 年，微视、美拍和秒拍先后发起了“春节拜年”、“全民社会摇”以及“冰桶挑战”三次泛平台“病毒式”短视频传播分享活动，极大增加了网民对短视频 APP 的认知度，为短视频 APP 笼络了最早的一批活跃用户。爆发期（爆发期（2016-2019）：）：抖音快手脱颖而出，抖音快手脱颖而出，用户流量用户流量井喷式增长井喷式增长，内容和商业模式不断丰富内容和商业模式不断丰富。2015 年 5 月

35、14 日，中国移动发布了新的 4G 资费套餐政策，宣布资费全面下调，并推出了流量共享、清零周期延长至半年等套餐新政。具体重大措施包括 1、门槛降低。最低套餐费从 88 元降低到 58 元；同时全新推出了 30 元包 500MB 流量包。2、4G 流量单价降幅 50%。3、2G/3G/4G 资费统一。4、流量分享。用户可授权 4 个亲友分享 4G 套餐流量，每人每月收取 10 元功能费。5、支持老用户升级。此举极大的促进了用户通过智能手机使用诸如短视频的使用。国内的短视频类应用以及泛视频类应用都在此之后迎来了高速发展的黄金时期。2016 年，字节跳动推出了现象级短视频平台抖音，此后快手、抖音选择

36、了发挥各自优势的产品策略攻城略地。截止到 2019 年 6 月，QuestMobile 数据显示，短视频总体 MAU（月活）达 8.21 亿，增速达32%。抖音用户为 4.86 亿，快手用户达到 3.4 亿。图图 3 2019 年年短视频月活跃用户数短视频月活跃用户数同比快速增长同比快速增长 图图 42019年年短视频典型短视频典型 APP 月活用户数月活用户数 资料来源：Questmobile，招商证券 资料来源：Questmobile，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 抖音，快手两款行业领军产品充分差异化但又异常激烈的良性竞争引领短视频行业在 2016-2019 年一路

37、狂飙突进成为继微信与支付宝以外的新的国民级应用。快手：起于市井，直播制胜。快手：起于市井，直播制胜。快手围绕自身在下沉市场的优势选择直播带货作为发力点，2016 年在 APP 中加入了直播功能，逐渐演变成“短视频+直播”的双内容平台。这一调整，也为快手带来了进一步的发展。2016Q1 快手用户突破 3 亿。2017 年以来，随着与抖音竞争日趋激烈，快手更加注重社区内容生态，发展电商业务，加强社区生态建设。根据2021 快手创作者生态报告，快手现有 40 多个大型的内容类目、8 万个兴趣点。无论是短剧、颜值、健身、美妆、二次元，或是宠物、母婴、房产、财经、汽车，每个创作者，都可以基于自己独特的兴

38、趣和特长发布内容，推荐算法会让志趣相投的用户彼此连接，从长期互动中加深平台的社交烙印。此外 2021 年初快手与春晚达成独家合作，董明珠进入快手进行直播带货，周杰伦入驻，自制短剧和综艺晚会叠加布局体育头部版权 IP 等，快手内容生态更加焕然一新。抖音：抖音：立足青年立足青年，算法称王算法称王。面对快手在下沉市场的强势地位，抖音瞄准了一二线城市的 95 后年轻人，主打时长不超过 15 秒钟的超短视频。抖音传承了字节的算法基因，通过用户数字足迹分析用户兴趣，在短时间内完成内容的挖掘与推荐。2017 年年中，抖音开始邀请大禹、洋葱、贝壳等国内头部 MCN 机构都已经入驻。由 MCN 机构推动网红产出

39、视频，抖音为合作的 MCN 机构提供流量、资源曝光等扶持政策。2018 年，抖音在春节期间开始大规模宣发拉新，沿京九铁路线选择性投放抖音广告，邀请杨颖、迪丽热巴等明星加入的红包推广。仅春节假期期间，抖音 DAU 就从3000 万猛增至 7000 万，上线 17 个月之后，抖音 DAU 突破 1 亿。随着抖音用户数量的飞速增长，抖音全面开启商业化，于 2017 年上线电商功能、筹划官方广告接单平台，增强平台变现能力。2018 年 7 月，抖音官方推出基于算法的品牌广告智能对接平台“星图”，为客户与达人/明星达成视频广告交易服务并从中收取费用，同年还推出了线上快闪店、电商小程序、Dou+推广等功能

40、。抖音在 2019、2021 年两度成为春晚独家社交媒体传播平台，抖音发布的2019 春节大数据报告显示，2019 年春节期间，平台多人合拍视频增长 43%，三四线城市视频打卡量环比上涨117%。2021 年后，抖音开始加强与长视频平台合作，解决影视剧集短视频二创的版权问题。2021 年末，抖音与腾讯视频开始就大量影视综独家版权作品的二创短视频外发抖音推进细节，2022 年爱奇艺同意向抖音授权精选内容，并以双方商定的格式编辑成短视频发布。2022 年抖音切入体育赛事直播领域进一步丰富内容生态，成为中超联赛官方短视频合作平台并购买了 2022 年卡塔尔世界杯转播权。腾讯腾讯短短视频视频业务业务：

41、先发后至，：先发后至，社交优势社交优势。早在 2013 年腾讯就已经布局短视频产品微视，微视初期市场表现良好，2014年日活跃用户一度高达 4500 万人，然而在 2015 年微视遇到发展瓶颈时，腾讯对短视频行业做出错误判断，选择将其主动战略边缘化，2017 年微视被正式关闭。2018 年腾讯重返短视频赛道，一年内相继推出微视、下饭视频、闪咖、速看等 11 款短视频 APP，在微视平台发放 30 亿补贴创作者，但经过两年发展没有一款产品能够对抖音快手造成实质性威胁。2020 年，腾讯开始发挥自身在即时通讯领域的垄断优势微信布局视频号，视频号被置于微信的发现页内，可以发布长度不超过 1 分钟的视

42、频，支持界面内点赞、评论及转发朋友圈、聊天场景等。敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图 5 视频号占据视频号占据微信微信黄金位置入口黄金位置入口 资料来源：微信，招商证券 拥有巨无霸级流量入口和强社交关系是视频号最大拥有巨无霸级流量入口和强社交关系是视频号最大的差异化优势的差异化优势，发现页中的小红点提醒可以直达“好友点赞”、“好友在看的直播”等，朋友点赞的“社交推荐”在算法中占比 55%，而优质内容的“热门推荐”只占 15%。2021 年视频号上线直播功能，于 2022 年 6 月微信视频号宣布推出“6.18 视频号直播好物节”，针对商家直播带货出台激励政策。在2023微信公开课

43、PRO上，视频号团队介绍，2022年总用户使用时长已经超过了朋友圈总用户使用时长的80%。视频号直播的看播时长增长 156%。视频号直播上，2022 年视频号看播规模增长 300%，看播时长增长 156%；优质开播增长 614%，开播时长增加 83%。主播方面，2022 年有收入主播规模增长 101%，主播总收入增长 447%。视频号团队介绍，未来，视频号直播也将投入 50 亿流量和更为丰富完善的变现工具和激励政策。成熟期成熟期（2020 年至今）年至今）：国内市场用户：国内市场用户趋于趋于达峰，渗透率见顶达峰，渗透率见顶。经过 4 年狂飙突进式的发展，随着既有用户达到一定规模，2020 年后

44、短视频平台渗透率逐渐触顶。CNNIC 数据显示，截至 2022 年 6 月，我国短视频用户规模达 9.62亿，较 2021 年 12 月增长 2805 万，占网民整体的 91.5%，较 2021 年末提升 1pct。据 QuestMobile 统计，在 2021年短视频使用时长反超即时通讯，已成为占据人们网络时间最长的领域，在用户在网络产品上耗费注意力既定的前提下，短视频未来持续挤占其他互联网产品用户使用时间的难度变得更大。图图 6 短视频用户使用率增速放缓短视频用户使用率增速放缓 图图 7 各类型互联网产品各类型互联网产品用户使用时长占比用户使用时长占比 资料来源：CNNIC，招商证券 资料

45、来源：Questmobile，招商证券 74.1%78.2%75.8%85.6%88.3%90.5%91.5%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%200022H1 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 根据 Questmobile 数据，截至 2022 年 6 月，抖音、快手 DAU 分别达到 4.24 亿、2.05 亿，快手和抖音火山版活DAU 已经开始下降，短视频用户增长带来的流量端红利未来短视频用户增长带来的流量端红利未来增速将显著放缓增速将显著放缓。但用户使用时长仍有提升空间，根据公司财报，截

46、至 2022 年三季度，快手用户人均单日使用时长为 129.3 分钟，仍呈波动上涨趋势。3、中视频：中视频：差异化的视频社区差异化的视频社区，内容内容独树一帜独树一帜 中视频中视频平台发展的关键是平台发展的关键是建立了基于建立了基于 PUGC 的视频社区的视频社区。中视频 APP 并非囿于视频内容时长介于长短视频之间内容产品的平台，而是兼具短视频 PUGC 特点与长视频深度内容的独特视频社区。短视频的长度决定了其快消视频产品的定位，用户观看短视频的主要动机是消磨时间，以低成本实现快速的信息获取或即时性思维放松；而长视频主打制作精良的影视、综艺，用户观看长视频是更纯粹的内容导向行为，为优质剧集和

47、喜欢的演员明星付费。中视频平台的中视频平台的起点则是打造兴趣社区，在共同爱好与价值观的人群中依托内容实现观点起点则是打造兴趣社区，在共同爱好与价值观的人群中依托内容实现观点与情绪与情绪的交互。的交互。以 Bilibili 为例，B 站并非只是呈现专业制作的视频内容，而是拥有价值输出入以及社群认同感的平台，专注基于某一兴趣方向的社区打造。用户不是随着播放版权选择 B 站，而是出于对 up 主视频内容和价值观的认可留在平台内，与不同人进行观点的交换。如果视频是 up 主价值观的输出，弹幕和评论就是用户价值观的输出，在呈现的视频内容基础上，用户利用弹幕、评论进行二次创作，从而深度激发了用户和 up

48、主、用户和用户之间的交流，使双方的参与感、沉浸体验都大幅增强，社区的生命力得到不断延续。把握兴趣聚合的利基市场是中视频平台在长短视频的夹击下生存的关键。表表 3：代表性短、中、长视频代表性短、中、长视频平台对比平台对比 哔哩哔哩哔哩哔哩 西瓜视频西瓜视频 爱奇艺爱奇艺 优酷优酷 腾讯视频腾讯视频 抖音抖音 快手快手 主要形式主要形式 中视频 中视频 长视频 长视频 长视频 短视频 短视频 内容类型内容类型 PUGC+OGV内容 PUGC+OGV内容 OGV 为主，兼 具UGC短视频板块 OGV 为主，兼 具UGC短视频板块 OGV 为主 UGC 为主 UGC 为主 互动互动/评价评价方式方式

49、弹幕、评论、一键三连等 弹幕、评论、点赞、转发等 弹幕、评论、打分等 弹幕、评论、打分等 弹幕、评论、打分等 点赞、评论、转发，无弹幕 点赞、评论、转发，无弹幕 交流方式交流方式 创 作 者 和 观看 者 互 相 交流 创 作 者 和 观看 者 互 相 交流 观看者互相交流 观看者互相交流 观看者互相交流 创作者和观看者互相交流 创 作 者 和 观看 者 互 相 交流 资料来源：公开资料整理，招商证券 Bilibili 是国内中视频内容平台的先驱，其创立早于爱奇艺、快手、腾讯视频等视频内容平台。2009 年 Bilibili 的前身“MikuFans”诞生，2010 年更名为 Bilibili

50、，于 2012 年推出移动端应用。2018 年，Bilibili 在美股纳斯达克上市，2021年在香港二次上市，平台不断发展壮大，逐渐从 ACG 社区走向包含等多个领域的文化传播平台。Bilibili 自身也从单纯的视频聚合站发展成为了了集影视内容、移动游戏、增值服务、电商业务于一身的泛娱乐 APP。Bilibili 是国内为是国内为数不多的能吸引年轻用户和内容创作者自发聚集、并创造良好社区氛围的平台，生态和商业双轮驱动正是是数不多的能吸引年轻用户和内容创作者自发聚集、并创造良好社区氛围的平台，生态和商业双轮驱动正是是 Bilibili的核心价值所在的核心价值所在。2022 年 12 月 26

51、 日，国家广播电视总局印发了关于推动短剧创作繁荣发展的意见，提出统筹发挥短剧和中长剧集等不同类型剧集优势特长，探索推进题材、体裁、风格、样式创新，对进一步推动行业健康发展具有重要意义。微短剧是另一种融合了长短视频特点新兴视频内容，长中短视频平台都可以引入丰富内容生态。一般单集在 1-10 分钟不等，叙事结构完整，剧集总时长一般在 30 分钟以上。与目前主流的 15 秒短视频相比，微短剧能够容纳更丰富的剧情和内容，提高用户停留时长。微短剧不但具有短视频的时间消耗成本低、娱乐性强的特点，还具有长视频在剧情方面的优势，环环相扣，引人入胜。主要特征包括高密度的剧情结构，快速的剧情反转甚至层层反转，与当

52、下移动互联 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 网短视频时代的内容逻辑高度契合。其投入成本低，制作周期短，改编方式和变现手段多样化。微短剧可以成为短视频平台向上游影视制作进军的绝佳抓手；对于长视频平台而言，布局 PUGC 和社区化是长视频平台长期以来的转型方向，微短剧是长视频平台向下兼容占位的重要突破点；对于 Bilibili 为代表的中视频平台，引入微短剧的成本相对购买其他正版影视剧集更加低廉，主要受众也与面向年轻人的平台调性相符合。微短剧的特点使其在几乎所有类型的在线视频平台都有市场。图图 8 微短剧产业链图谱微短剧产业链图谱 资料来源：招商证券整理 目前各大平台积极布局微短剧，针

53、对创作者推出创作激励计划。目前各大平台积极布局微短剧，针对创作者推出创作激励计划。2019 年 12 月，腾讯微视制作并上线了第一部微短剧通灵妃上线 48 小时内，全网播放量突破三千万，话题讨论量超过两千万。2019 年 8 月，快手 APP 上线“小剧场”板块，吸引了大量的 MCN 机构和创作人才入驻，让短剧市场初具规模化。秦爷的小哑巴在快手一经上线就斩获了 3.3 亿播放量，单集短剧播放量突破 1 亿，并获得快手“星芒计划”当月分账冠军。2021 年以来，抖音已经陆续上线了做梦吧，晶晶男翔花园等微短剧。2022 年 4 月，抖音开启短剧新番计划，MCN 机构或个人作者在抖音首发带有连续剧情

54、的 1-5 分钟作品，每周更新不少于 4 集，在 60 天内更新完整部作品，即可解锁亿级流量扶持和百万现金奖励。根据2020-2022 年微短剧发展观察报告显示，截至 2022 年 7 月，快手已累计推出 1.2 万部微短剧，累计播放量近 1000 亿，全年播放量破亿短剧超 100 部；2022 年 1 月10 月，抖音累计上线 329 部精品连续短剧，其中播放量破亿的短剧 55 部。过去一年，每天有超 2.6 亿人在快手上观看短剧，其中，超过 50%的日活用户日均观看 10 集以上。敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 二、二、在线视频商业模式分析在线视频商业模式分析 经过对在线视频三

55、大业态发展的回顾，本章旨在讨论为什么长视频历经近 20 年的发展，进入了以优爱腾为代表的寡头时代，至今仍无法形成可持续稳健盈利的商业模式？以及短视频在坐拥巨大流量的基础上，“打赏”“广告”及“直播电商”三大商业化方式的异同。1、长视频的商业模式长视频的商业模式分析分析 接第一章第一节的讨论，长视频平台“野蛮生长”阶段结束后，竞争格局逐步进入“优爱腾”寡头垄断的存量竞争时代。体现在用户规模方面，爱奇艺、腾讯视频 MAU 趋于平稳，稳定在 5 亿左右，优酷则明显下滑，MAU 从 2018 年平均 4 亿以上下降至 2022 年 1.6 亿附近，降幅超过 60%。体现在总使用时长方面，爱奇艺稳中有升

56、，2020 年以来维持在 120 亿小时左右，腾讯视频近年来稳定在 50-60 亿小时，优酷数据显著下降，从 2020 年初最高 32 亿小时下降到 10 亿小时附近并保持稳定。图图 9 2017-2022 年“优爱腾”月活跃人数年“优爱腾”月活跃人数（万人）（万人）图图 102017-2022 年“优爱腾”使用时长（万小时）年“优爱腾”使用时长（万小时）资料来源：易观千帆，招商证券 资料来源：易观千帆，招商证券 而短视频在 2020 年后开始显著冲击长视频的用户时长。2020Q1，长视频平台 DAU 达到的史上峰值水平，此后逐季波动下降。根据 Quest mobile 数据，2018 年短视

57、频月总使用时长同比上涨 1.7 倍，全面超越了长视频，在用户时长贡献上成为仅次于即时通讯的第二大行业。图图 11 2018 年短视频月总使用时长超越在线视频年短视频月总使用时长超越在线视频 资料来源：Questmobile，招商证券 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012020-08-012020-11-012021

58、-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-01优酷爱奇艺腾讯视频0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0002017-11-012018-02-012018-05-012018-08-012018-11-012019-02-012019-05-012019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012020-08-012020-11-012021-02-012021-05-01

59、2021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-01优酷爱奇艺腾讯视频 敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 存量竞争时代，月活跃用户数与总使用时长面临提升瓶颈，更为重要的是短视频的发展更进一步的限制了长视频本就捉襟见肘的广告商业化发展的想象力。因此，优爱腾开始探索在以付费收入为典型的商业化侧的空间，以增加平台收入。内容付费模式内容付费模式应运而生应运而生 版权支付费用水涨船高，版权支付费用水涨船高，仅凭仅凭传统广告传统广告业务业务难以实现盈利难以实现盈利，内容付费模式出现，内容付费模式出现。早在 2010 年开始，在更

60、严格的版权监管要求下，在线视频平台选择采购正版电视剧集及网络电影充实平台内容，以影视剧集为代表的长视频成为在线视频网站的主流内容产品。版权费用极大增加了在线视频平台的成本端压力，以优酷为例，优酷内容费用于 2012 年超过带宽费用成为第一经营支出项，内容费用占收入比则提高至 46%，严重挤压了利润空间。为了减少竞争共享版权，2012 年国内两大在线视频领军企业优酷网和土豆网合并，成立了优酷土豆集团。合并后的优酷土豆网在 2012 年独占中国在线视频市场超过 40%的份额，但在此后的 3 年时间里，优酷土豆依然持续亏损。图图 12 2009 年年-2014 年优酷经营成本结构与内容费用占比年优酷

61、经营成本结构与内容费用占比（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：公司公告，招商证券 长视频长视频会员会员付费服务直到付费服务直到 2015 年才出现爆发式增长年才出现爆发式增长。爱奇艺在 2014 年底宣布付费会员突破 1000 万，根据艺恩 2015中国视频付费研究报告统计，彼时爱奇艺付费会员数占行业用户规模的 45%；2015 年前三季度，长视频行业付费会员收入规模达 28.5 亿元。图图 132014-2015 长视频平台长视频平台付费会员收入规模（付费会员收入规模（百万百万元）元）资料来源：艺恩数据，招商证券 会员付费规模进入爆发式增长期，主要得益于优质付费内容的增长与付费模式的创新会

62、员付费规模进入爆发式增长期，主要得益于优质付费内容的增长与付费模式的创新。2015 年爱奇艺推出会员抢先看，盗墓笔记、蜀山战纪等优质内容开始尝试“先网后台”的排播模式，用户愿意为超前观看优质大剧付费成为长视频会员市场规模增长的主要动力。除此之外，网络大电影的发行，成为了视频网站付费片库的有力补充。艺22.1%21.4%27.1%46.2%46.7%47.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%055402009200132014宽带费用内容费用摊销费用税收费用内容费用占收入比27848741188

63、8.1%46.1%83.5%28.3%11.5%35.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%020040060080002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3会员收入yoy 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 恩数据显示，2015 年爱奇艺上线网络大电影 612 部，超过同年院线上映的电影 451 部。院线电影线上上映的窗口期迅速缩短，2015 年春节期间，澳门风云 2、天降雄师、钟馗伏魔、狼图腾等贺岁档大片也在爱奇艺实现“零窗口期”播放。进一步丰富的网大

64、片库和电影线上播放窗口期缩短，加速了中国长视频内容付费市场的增长。图图 14 主流长视频平台网络大电影数量及付费内容占比主流长视频平台网络大电影数量及付费内容占比 图图 15 2013-2015 部分电影部分电影院线及网络上映时间差逐渐缩小院线及网络上映时间差逐渐缩小 资料来源：艺恩数据，招商证券 资料来源：艺恩数据，招商证券 但但资本的涌入带动版权采购竞争白热化资本的涌入带动版权采购竞争白热化，内容成本水涨船高，内容成本水涨船高。在长视频领域，BAT 沿用了烧钱换流量的互联网思维，即通过早期通过跑马圈地抢占优质内容市场，形成垄断地位后掌握定价权。长视频平台内容主要来源于外购 IP 或者外购作

65、品，由于热门 IP 的稀缺性以及收视号召力，各平台纷纷抬价哄抢，影视作品版权价格相比 2011 年前的水平急剧增长。2013-2016 年，同等规模剧集的价格更是暴涨数十倍。如懿传、天盛长歌、大军师司马懿、知否四部剧，版权总费用均达 10 亿元以上。天价版权直接导致了长视频平台内容成本居高不下，以爱奇艺为例，2019/2020/2021 年内容成本分别为 222/209/207 亿元，占营业成本比例居高不下，维持在 73%-80%之间。天价版权剧带来的收入拉动难以覆盖成本，一时的大火也无法证明平台方优质内容提供的可持续性。表表 4：2011-2019 头部剧集版权费用头部剧集版权费用（单位：万

66、元）（单位：万元）剧名剧名 制作方制作方 平台平台 集数集数 单集价格单集价格 播出时间播出时间 甄嬛传 北京电影艺术中心 联播 76 30 2011 青云志 欢瑞世纪 腾讯 55 520 2016 楚乔传 慈文传媒、华策辛迪加 爱奇艺、腾讯、芒果 67 860 2016 军师联盟（上）盟将威、华利文化、不二文化、印纪 优酷 42 800 2017 三生三世十里桃花 华策、嘉行 优酷 58 1000 2017 人民的名义 最高院 联播 52 780 2017 我的前半生 新丽传媒 联播 42 900 2017 那年花开月正圆 华视娱乐 腾讯 74 1050 2017 天盛长歌 华策克顿辛迪加

67、爱奇艺 56 1300-1400 2018 武动乾坤 深蓝影业 优酷 40 1200 2018 扶摇 柠萌影业 腾讯 66 1200 2018 如懿传 新丽电视 腾讯 87 1450 2018 长安十二时辰 娱跃文化、仨仁影视 优酷 48 1220 2019 幕后之王 鼎龙文化 优酷 46 1350 2019 资料来源：新剧观察，招商证券 27969427.2%79.4%100.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%00500600700800腾讯视频爱奇艺搜狐视频网络大电影数量（部）付费网大数量（部）付费网大占

68、比119.860.450.000142015上映时间差（天）敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 “经典“经典 IP+流量明星”成长视频影视剧流量明星”成长视频影视剧公式公式，导致导致天价片酬天价片酬现象频出现象频出。自 2011 年后，以甄嬛传为代表的一系列网络小说改编的影视剧作品流量数据爆棚后，通过优质 IP 保障内容质量，流量明星吸引保底粉丝观看的模式成为长视频平台锁定数据的“公式”。2015 年网络剧 Top50 中 IP 改编数量为 12 部，占比 24%。2016 年网络剧 TOP50中 IP 改编数量为 21 部，比重上升至 42

69、%。据艾媒咨询统计，2017-2019 年中国电视剧行业 IP 剧数量占比分别为从58%增长至 71%。流量明星片酬的水涨船高相伴而生，2016 年，央视报道了当红电视剧演员的天价片酬现象，流量明星主演的片酬占 IP 剧总制作成本高达 60%-80%。2017 年，电影电视协会联合发布关于电视剧网络剧制作成本配置比例的意见，规定全部演员的总片酬不超过制作总成本的 40%，其中主要演员不超过总片酬的 70%。2018 年，爱奇艺、优酷、腾讯视频、正午阳光、华策影视、慈文传媒等 3 家视频网站和 6 家影视制作公司发布了关于抑制不合理片酬的联合声明，天价片酬成为众矢之的，激烈的版权大战引发的高昂内

70、容成本已经让长视频行业难以承受。图图 162017-2019 年中国电视剧行业年中国电视剧行业 IP 剧数量占比剧数量占比 资料来源：艾媒咨询，招商证券 付费模式的创新道阻且长，额外增值服务探索举步维艰付费模式的创新道阻且长，额外增值服务探索举步维艰 提价是长视频平台提升会员收入的直接手段提价是长视频平台提升会员收入的直接手段。2020 年 11 月，爱奇艺 9 年内首次上调会员价格，开长视频平台涨价先河，此后又在 2021、2022 年底上调会员价格。截至 2022 年，“爱优腾芒”四家长视频平台会员均价已经提升至 25元/月左右。2022 年 4 月，腾讯视频将包月会员价提至 25 元。优

71、酷在 6 月进行了五年来的首次涨价。芒果 TV 在 2022年两次提价，包月会员在 1 月涨至 19 元/月后又在 7 月再度上调，各类型会员的上调幅度在 3-10 元之间。超前点播新超前点播新收费模式收费模式一度帮助平台打开付费收入天花板，但内在商业逻辑饱受争议一度帮助平台打开付费收入天花板，但内在商业逻辑饱受争议。超前点播的业务雏形开始于 2019年 1 月爱奇艺播出的自制网剧独家记忆。付费会员通过分享链接、获得好友助力，就可以提前观看全集内容，这大大促进了平台拉新、提升月活。腾讯视频则在此基础上推出了付费超前点播的模式。2019 年，陈情令掀起观剧热潮，凭借题材与主演拥有了粘性更高的粉丝

72、群体，腾讯视频顺势于 8 月推出付费超前点播模式，用户可以按照每集 6 元的价格提前解锁电视剧最后 5 集内容。数据显示，陈情令超前点播收入达 1.56 亿元。腾讯视频与爱奇艺双平台播出的庆余年，超前点播收入为 1.45 亿元。据云合数据发布的2021 上半年连续剧市场网播表现及用户分析，2021 上半年上线超前点播剧共 67 部，占上新剧总体的 33%。其中，爱奇艺上线超前点播的剧集为 10 部，点播比例为 11%；腾讯视频、优酷上线超前点播的剧集均为 24 部，点播比例分别为 30%、34%；而芒果 TV 上线超前点播的剧集则为 21 部，点播比例高达 47%。58%68%71%0%10%

73、20%30%40%50%60%70%80%201720182019 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 图图 17 2021H1 各平台上新超点剧部数及占比各平台上新超点剧部数及占比 图图 182021H1 长视频平台长视频平台超前电播剧上新数量及占比超前电播剧上新数量及占比 资料来源：云合数据，招商证券 资料来源：云合数据，招商证券 愈演愈烈惹众怒，超前点播被叫停。2021 年下半年，腾讯视频在独家播放的扫黑行动剧集尚未过半就开启超前点播、且必须按顺序解锁剧集，这一举动激怒不少用户。2021 年 8 月 26 日，腾讯视频被上海市消保委点名，质疑 扫黑风暴超前点播服务搞捆绑销售；9

74、月，中消协强调相关视频平台的会员服务不仅要合法合规，更要质价相符。各方重压之下，2021 年 9 月，视频平台修改超前点播规则为可选集解锁；10 月 4 日，爱优腾纷纷宣布取消超前点播。变现方式层出不穷，探索创新仍在持续。虽然超前点播被叫停，各大视频网站仍在探索新的变现方式，腾讯视频推出的“梦华录大结局点映礼”便是其中的代表。2022 年 6 月 23 日上午，腾讯电视剧官方微博宣布推出“梦华录大结局点映礼”，购买礼包后，用户就可以得到“第 33-40 集（含大结局）”观看券与点映礼直播观看券。虽然被称为“大结局点映礼”，但从可提前解锁大结局上，“大结局点映礼”与“超前点播”异曲同工。6 月

75、26 日 13:00，腾讯视频推出“幸相逢，共梦华”梦华录大结局点映礼，邀请主演团开启 8 小时接力出镜，直播陪看大结局。继梦华录开启“大结局超前点映”后，腾讯视频星汉灿烂、优酷沉香如屑冰雨火、芒果 TV少年派 2也开启观众付费、主创陪看的“大结局点映礼”模式 降本增效多管齐下初见盈利曙光降本增效多管齐下初见盈利曙光 三大长视频平台三大长视频平台跟进互联网跟进互联网降本增效降本增效大浪潮大浪潮。面对着居高不下的内容成本和举步维艰的付费模式探索历程，长视频平台在近几年也加入了互联网行业降本增效的大浪潮。广电总局公开数据显示，2022 年前 8 个月共备案网络剧 545 部，较上年同期的 839

76、部减少 294 部，同比降幅 35%。据云合数据统计，2022 年各视频平台上新剧部数缩减 7%-28%不等，其中爱奇艺上新国产连续剧 200 部，同比减少 14 部；腾讯视频上新 135 部，同比减少 30 部；优酷上新 125 部，同比减少 37 部；芒果 TV 上新 60 部，同比减少 23 部。496724%33%0%5%10%15%20%25%30%35%0070802020H12021H1超前点播数量超前点播比例1024242111%30%34%47%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202530爱奇艺腾讯视频优酷芒果T

77、V超前点播数量超前点播比例 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图 19 爱奇艺内容成本逐年降低爱奇艺内容成本逐年降低 图图 20 2022 年三大平台均削减新剧数量年三大平台均削减新剧数量 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：云合数据，招商证券 新新分账模式分账模式实现众片平等，内容直接决定上游制片方收益实现众片平等，内容直接决定上游制片方收益。开发头部精品 IP 依旧是长视频平台的影视剧集的大势所趋，演员阵容上由向“IP+优质演员”转变，释放优质内容价值。2021 年底，优酷合爱奇艺相继取消了平台对内容的预测定级。在原有的在分账模式下，爱奇艺会根据影视内容涉及的明星咖位、质量

78、，在上线前将剧集划分为 S+、S、A 等级别，每一种级别单片分账价格不同。比如，网络电影 A+3 元、A2.5 元、B 级 1 元。取消了平台对内容的预测定级意味着所有影视剧集将实现单价平等，平台把制片方的收益评定权完全交给了观众，此举同样降低了平台的预先支出，平台根据数据表现决定上游分成。多管齐下多管齐下长视频平台初见盈利，能否持续有待观察长视频平台初见盈利，能否持续有待观察。长视频平台经历多次提价但是运营压力依然存在。爱奇艺2017-2022Q3 总亏损高达 368 亿元，随着公司进行降本增效的不断推进，爱奇艺亏损明显好转，公司连续三个季度实现运营盈利,连续两个季度实现了经营现金流为正。此

79、外，据晚点 LatePost 报道，腾讯视频 2022 年全年收入超百亿元，并于 10 月首次实现盈利。但对长视频平台来说，内容业务回报周期长、产出不稳定，能否长期实现盈利存在较大的不确定性。如果后期影视作品表现不佳，或未按预期上线都有可能令平台再次陷入亏损。2023 年 1 月 3 日，爱奇艺发布公告，宣布完成向太盟投资集团发行 5 亿美金可转换票据，本次融资 5 亿美金对于公司短期偿债压力得到缓解，但长期来看仍不排除会进一步降本增效的战略考量。长视频长视频广告疫后复苏可期广告疫后复苏可期 QuestMobile 数据显示，2022 年 1-10 月抖音、快手等短视频 APP 互联网广告收入

80、占比均超 10%，其中抖音达到了28.4%。相比于短视频平台，腾讯视频、爱奇艺等长视频平台互联网广告收入占比较低，分别为 2.5%、2.1%。334278275605257222208207443943050030035040020022Q12022Q22022Q3总成本（亿元）内容成本（亿元）20013512560-6.5%-18.2%-22.8%-27.7%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%0500爱奇艺腾讯视频优酷芒果TV2021上新连续剧（部）2022上新

81、连续剧（部）减少幅度 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 图图 21 2022 年年 1-10 月月 长短视频长短视频 APP 互联网广告收入占比互联网广告收入占比 资料来源：Questmobile，招商证券 效果广告旨在通过广告投放实现具体的商业目标，如销售、点击、转化等。它通常通过数字媒介进行投放，并使用精准营销技术，如投放定位、社交定向广告等，以确保广告与目标受众相匹配。效果广告通常通过跟踪广告的点击和转化来评估其效果，并对这些结果进行支付。这种广告模式深受广告主和营销人员喜爱，因为它们只需为实际完成的广告目标支付费用，并可以通过跟踪数据和分析来不断改进广告策略。抖音、快手等短视

82、频平台有着丰富的效果营销工具和产品，凭借强大的数据能力和营销能力，吸引了大量广告主。基于媒介以及内容的优质性，长视频平台更受品牌广告主青睐。品牌广告旨在通过展示品牌形象、价值观和特点，直击用户心智、建立品牌认同，从而提高客户忠诚度和长期销售。它不仅是为了销售产品或服务，而且还强调了品牌本身的价值和独特性。不同于效果广告，品牌广告通常基于曝光（例如频道曝光或页面曝光）和品牌形象支付。这种广告形式通常适用于已经确立品牌形象的企业，是一种长期的、积极的营销策略。由于建立品牌形象的需要，品牌广告一般会选择优质媒介资源，如电视广告商业片、门户网站的上海品茶横幅、APP 的开屏广告等。QuestMobile

83、数据显示，2022 年 TVC（电视商业广告片）占比为 25.8%、仍是重要营销内容形式；主题曲也成为品牌与用户重要沟通方式，占比为 32.3%。图图 22 2022 年典型营销内容形式占比年典型营销内容形式占比 资料来源：Questmobile，招商证券 互联网广告市场受宏观环境影响大。广告与企业经营状况息息相关：经济下行时，品牌方会率先缩减广告预算，互联网广告市场规模增速放缓；经济上行时，居民消费意愿增强，品牌方会扩大生产、加大营销支出，互联网广告市场规模增速加大。我们将 2018-2022 年 GDP（现价）同比与互联网广告市场规模增速（其中 2022 年互联网市场规模为预期数据）拟合，

84、不难看出二者的增减趋势呈现出高度的一致性，这印证了互联网广告市场规模增速受宏观环境影响的观点。32.3%25.8%16.8%5.5%3.7%15.9%主题曲宣传片微电影主题展发布会其它 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 图图 23 我国我国 GDP 同比增速与互联网广告市场规模增速同比增速与互联网广告市场规模增速 资料来源：Questmobile，WIND，招商证券 根据 2022 中国广告主营销趋势调查 报告，广告主投放互联网平台在 2021 年情况以及 2022 年投放预期对比来看，品牌广告类型仍小幅领先效果广告，但 2022 受疫情影响，广告主投放品牌广告预期同比转弱。图图 2

85、4 品牌广告和效果广告的费用占比情况品牌广告和效果广告的费用占比情况 图图 25 品牌广告和效果广告的费用分配情况品牌广告和效果广告的费用分配情况 资料来源：央视市场研究2022 中国广告主营销趋势调查，招商证券 资料来源：央视市场研究2022 中国广告主营销趋势调查，招商证券 自 2023 年 1 月 8 日解除对新型冠状病毒感染采取的甲类传染病预防、控制措施后，新型冠状病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”。春节期间，文旅、电影市场等呈现复苏态势。经文化和旅游部数据中心测算，春节假期全国国内旅游出游 3.08 亿人次，同比增长 23.1%，恢复至 2019 年同期的 88.6%；实现国内

86、旅游收入 3758.43 亿元，同比增长 30%，恢复至 2019 年同期的 73.1%。10739 家 A 级旅游景区正常开放，占全国 A 级旅游景区总数的 73.5%。此外，据猫眼初步统计，2023 年春节档（除夕至正月初六，1 月 21 日至 1 月 27 日）电影票房为 67.58 亿元，同比增长 11.89%；观影人次为 1.29 亿，同比增长 13.16%；国产影片票房占比为 99.22%。在一系列经济向好的信号下，国内疫后宏观经济的整体复苏可期。与之对应的广告主对于市场的信心有望同步回升，进而直接影响营销预算的投放，互联网广告市场尤其是长视频品牌广告投放量有望得到显著提高。长视频

87、商业模式总结长视频商业模式总结 为什么长视频历经近 20 年的发展，进入了以优爱腾为代表的寡头时代，至今仍无法形成可持续稳健盈利的商业模式？订阅制模式在市场饱和的状态下不具有规模经济。订阅制收入是 MAU、付费率、ARPPU 三者的乘积，在行业总体上行时，三者都能获得自然增长，但随着网络视频使用率接近饱和水平，三者的增长逻辑间便存在冲突，导致规模不经济。（1）付费率取决于用户习惯，短期内不容易提升，而激进的刺激策略（如提高广告时长以刺激会员购买）则容易导致用户流失，反过来，一些引流活动也要求开放免费的优质视频，而压缩了付费意愿；（2）ARPPU 同样不易于短期提高，激进的提价策略、付费点（如：

88、超前点播）可能导致存量会员不满和付费率的下降，反过来，刺激付费率的折扣活动也会压缩 ARPPU 空间。0%5%10%15%20%25%20022GDP（现价）同比增速互联网广告市场规模同比增速52.5%51.1%47.5%48.9%2021年2022年预期品牌广告（%）效果广告（%）37.8%30.9%30.3%38.2%31.9%30.9%2021年2022年预期品大于效（%）品效相当（%）效大于品（%）敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 订阅制模式难以形成价格歧视，在定价策略上效率较低。另一方面，订阅制难以实现区别定价，比如超前点播、VVIP、细分内容会员等模

89、式都容易受到用户的抵制，来自同业的竞争和博弈也使得价格歧视难以持续。我们认为订阅制模式的拐点可能出现在：（1）平台出海以获得 MAU 的自然增长，同时需要注意内容本土化带来的可变成本；（2）版权意识提升带来的付费率改善进程；（3）视频平台联手进行提价对 ARPPU 的改善，随着优酷2022 年 6 月 15 的提价，已追平了爱奇艺、腾讯近两年的会员价格涨幅，同时需要注意联手涨价是否将造成长视频使用率的下降；（4）放弃低效的收入刺激策略，关注内容采买的 ROI 和盈亏平衡。图图 26 长视频平台订阅制商业模型拆分长视频平台订阅制商业模型拆分 资料来源：招商证券整理 2、短短视频的商业模式视频的商

90、业模式分析分析 直播、线上营销、电商三大商业化方式齐头并进直播、线上营销、电商三大商业化方式齐头并进 2011 年快手由 GIF 工具转型为短视频平台，2015 年移动互联网兴起，更加快节奏、碎片化的使用场景催化短视频品类成长，2016 年抖音上线，逐渐与快手形成短视频的双寡头局面，这一时期的抖音主打一、二线用户群，快手主打下沉市场的老铁用户，并逐渐向对方的用户群渗透。截至 2022 年 6 月，中国短视频用户规模达 9.62 亿人，使用率达到 91.5%，庞大的流量盘带来可观的货币化潜力。MAU 付费率 ARPPU x x 1.网络视频使用率达到94.5%，市场饱和；2.MAU 的成长不能仅

91、依赖自然增长，而需为细分用户采买内容；3.为提升用户规模和收入，则需要更多的边际成本 1.付费率的提升是一个长期过程；2.MAU 的刺激活动有时意味着需要免费化优质内容 3.过于激进的付费率提升策略可能导致用户流失（MAU 下滑）1.ARPPU平均水平依赖于宏观经济成长，无法在短期内提高；2.短期付费用户规模的提高依赖于营销活动的刺激，折扣活动和同业竞争抑制 ARPPU 水平 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 图图 27 2018-2022 年中国年中国短视频短视频用户规模（亿人）用户规模（亿人）及使用率及使用率 资料来源：CNNIC，招商证券 起源于起源于短视频社区短视频社区的快手

92、继承了社区信任关系和用户粘性。的快手继承了社区信任关系和用户粘性。快手起源于工具性应用，伴随着产品的开发演进逐步过渡至视频平台产品，并且形成老铁文化的下沉经济。2011 年上线的 GIF 快手是快手最早期的核心产品。2012 年 4 月，快手获得晨兴资本 A 轮数百万美元的融资后开始布局业务拓展和转型，2012 年 11 月宣布转型为短视频社区。内容社区，尤其是视频内容社区，用户对内容的生产与创作，降低了媒体平台对外部版权购买及对内容创作的依赖，极大的节省了内容生产的资金与时间成本。主流的视频类 UGC 社区，已经建立了创作者生态的模式，即创作者本身也是消费者，创作者在平台发布内容，通过平台商

93、业化体系实现盈利，平台通过运营激励用户创作，同时极大的节约了内容采购的高昂成本，而消费者在过程中成为创作者的私域流量并沉淀在平台上。在这样的社区运营模式下，创作者，用户和平台达到了三赢的局面。图图 28 社区运营社区运营的的商业模式商业模式 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 2015 年 5 月 14 日，中国移动发布了新的 4G 资费套餐政策，宣布资费全面下调，并推出了流量共享、清零周期延长至半年等套餐新政。此举使移动 3G/4G 用户规模大大提升，极大地促进了用户通过智能手机使用诸如短视频的使用，5.946.486.487.738.188.738.889.349.6274.10%78.20%7

94、5.80%85.60%87.00%88.30%87.80%90.50%91.50%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0246810122018.62018.122019.62020.32020.62020.122021.62021.122022.6短视频用户规模（亿人）短视频使用率 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 2016 年手机网络视频用户占总网民的 71.9%。国内的短视频类应用以及泛视频类应用都在此之后迎来了高速发展的黄金时期。图图 29 2013-2016 年移动年移动 3G/

95、4G 用户规模用户规模 图图 30 2013-2016 年年手机手机网络视频用户渗透率网络视频用户渗透率 资料来源：易观，招商证券 资料来源：易观，招商证券 发力直播业务发力直播业务，直播打赏，直播打赏积极贡献收入积极贡献收入 2016 年以后，短视频及直播行业快速成长，各具特色的移动应用陆续出现。火山小视频、抖音、梨视频等应用上线，视频内容涉及娱乐生活、财经、体育、新闻等各个方面。图图 31 2015 年起短视频及直播行业迎来黄金发展期年起短视频及直播行业迎来黄金发展期 资料来源：易观咨询，招商证券 直播成为短视频平台标配，直播以其强互动性、长时间黏性成为受市场追捧的视频内容形式，短视频和视

96、频直播在内容调性和目标用户方面重合度较大，各大短视频平台通过不同形式搭载直播属性，带来内容和用户资源的双重补足，形成视频社交时代的强劲驱动力。随着“千播大战”在 2016 年爆发，快手也在产品中加入了直播的功能，逐渐演变成“短视频+直播”的双内容平台。这一调整，也为快手带来了进一步的发展。2016 年快手用户规模迅速扩张达到 3 亿；其后自媒体 X 博士发表了残酷底层物语:一个视频软件的中国农村向公众提供了对快手内容的视角。快手也极大的获得了主流用户群体的关注度。之后，快手一路高歌猛进，推出了快手极速版，曾经一度成为规模最大的短视频平台和直播平台。40119407532.

97、7%45.3%55.5%71.2%72.5%45.1%21.2%25.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%000004000050000600007000080000900001000002013年2014年2015年2016年3G/4G用户总数（万人）3G/4G用户总数占移动电话用户比例3G/4G用户总数同比增长率24669398749.3%56.2%65.4%71.9%57.6%72.2%80.4%91.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.

98、0%90.0%100.0%000004000050000600002013年2014年2015年2016年手机网络视频用户规模（万人）手机网络视频用户占手机网民比例手机网络视频用户占网络视频用户比例 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 根据艾瑞咨询的数据，截至 2020 年 6 月 30 日，快手是以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户最大的直播平台。招股书数据显示，2017-2019 年，快手直播打赏业务收入分别为 79 亿、186 亿、314 亿，分别占总收入的 95.3%、91.7%、80.4%，直播打赏业务是快手最主要的商业化方式。快手的社区属性可以让主播

99、在快手平台可以通过直播的方式直接地完成商业化变现。并且伴随着快手平台的逐步增长，用户结构的逐渐多元化，也为不同类型风格的不同圈层的主播均提供了可观的用户受众基础，在快手这个私域流量价值高的平台上，更多垂直化的，高质量的创作者可以有效的通过直播的方式参与进来并高效变现。早期以快手为代表的短视频 APP 直播间的入口只有关注和同城两处。关注页即为私域流量展示。快手倡导流量普惠，平台给每位生产者公平的曝光机会，激励整个平台内容拍摄的多样性。快手看重基于用户社交关注和兴趣调控流量分发。根据卡思数据，创作者发布的视频内容，关注的用户看到的几率大概在 30%到 40%以上。快手主打推荐的内容也是“关注页”

100、的内容。图图 32 快手私域流量分发快手私域流量分发逻辑逻辑 资料来源：卡思数据，招商证券 基于基于 AI 的公域流量分发能力为短视频带来广告商业化新方式的公域流量分发能力为短视频带来广告商业化新方式 抖音于 2016 年 9 月上线。2017 年 9 月 21 号，抖音与 Airbnb、哈啤和雪佛兰合作推出三支品牌视频广告，这是首次尝试信息流广告并大获成功。2017 年 12 月，抖音推出直播功能。2018 年 3 月，凭借巨量引擎的成功，大规模广告接入，中小广告主均可在抖音自助投放广告。这背后主要来源于抖音差异化的流量分发策略。以抖音为代表的短视频平台相比于其他短视频平台采用强运营干预的手

101、段，采用中心化的方式做信息分发。当内容创作者发布一条视频后，抖音平台会基于内容质量、创作者的粉丝量和用户兴趣给内容创作者初始的流量分配。初始的流量池包括两个部分构成，一个是通过算法自动确定的用户范围，平台将视频推送给基于抖音的算法判定可能会喜欢这支视频的标签型用户（在抖音的平台上，一个用户如果坚持每天刷抖音三个月以后系统通过算法会给他打上三百万个标签）；一个是直接展示给已经关注了创作者的粉丝们。敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 图图 33 抖音的公域流量分发抖音的公域流量分发逻辑逻辑 资料来源：卡思数据，招商证券 中心化的分发方式非常容易制造爆款。在抖音平台创作的内容能否成为爆款的周

102、期在 24 小时-7 天以内。在如此集中密集的流量运营策略下，基于短视频的信息流广告的商业价值得到显著放大。事实上，广告迄今为止都是中国短视频市场最主流的变现方式。通过传统硬广、互动营销、定制植入、信息流广告等多种营销解决方案转化短视频红利期的流量与内容价值。整体而言，短视频广告具备视觉张力强、互动性高、传播效率高、用户注意力强、分发精准等优势特点，而在影响广告主的效果评估方面更是优势监测技术的发展和评估体系的完善在品效合一方面有了更多可能。图图 34 2020 年年抖音抖音广告广告商业化图谱商业化图谱 资料来源：巨量引擎，2020 年抖音商业产品手册，招商证券 抖音的信息流广告优势与其短视频

103、平台属性密不可分。抖音的信息流广告优势与其短视频平台属性密不可分。首先抖音平台信息流广告能为用户带来更沉浸式的观看体验，视频内容占据了手机整个屏幕，信息更丰富、视角更聚焦、重点更突出，可以拉近与用户之间的距离，让用户更自然流畅地与视频内容互动，激发用户的参与感。并且基于视频内容的广告素材的互动传播强，经过抖音的平台推荐及引流机制，可以经过多个兴趣社群的互动参与，在用户间形成更大的话题传播性。进而加深对用户的影响，传播效果更好。敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 在内容分发领域，内容从用户主动搜索变革为技术算法自动推动，用户体验优化，预计未来几年内会有更多广告预算转向信息流广告形式；基于

104、短视频的信息流广告具有品效合一的特点：对于广告主来说，广告精准度高，有较好的触达率和转化率；对于媒体渠道来说，盘活海量内容价值，释放了大量的广告库存；对于用户来说，广告即内容，用户体验干扰程度低。通过精准高效的分发机制，完善的 C 端 B 端产品体系，以及从内容生产到触达用户的独有的营销模式，抖音充分调动起创作者、用户、品牌方等多方面的投入，让平台内容的深度和广度得以极大丰富并建立良好的盈利生态。下一条增长曲线下一条增长曲线直播直播电商电商方兴未艾方兴未艾 2015 年直播作为新的业态在国内互联网领域迅速兴起，2016 年数以千记的直播平台纷纷涌现。传统货架电商发现直播为电商业务赋予新的动能，

105、开始逐步上线直播功能，包括蘑菇街、淘宝和京东在内的传统电商都加快了布局直播电商业务。短视频与社交平台加大直播电商布局。此前以直播打赏为主要变现途径的短视频平台也开始着眼新的变现渠道，2018年 6 月快手电商上线，同年 12 月抖音上线购物车功能，短视频平台直播带货的基础设施建设逐步开启。2020 年快手与京东、抖音与苏宁易购相继达成深度合作，生态建设进一步完善。与此同时，小红书、微信视频号也开始上线直播带货功能。2021 年以来，部分头部主播的税务、产品品质等问题引发监管层注意，直播电商行业规范化进程全面开启。图图 35 2016-2021 年直播电商行业发展历程年直播电商行业发展历程 资料

106、来源：Techweb，公司官网等公开资料整理，招商证券 2018 年快手即开启直播电商业务的探索，过去四年的发展历程大致可以分为三个阶段：（1）试水期（2018.4-2019.5）：进行电商直播的商业化路径试水，总体采取保守策略，未进行大规模投放，渗透率较低，货源则与有赞等第三方合作；（2）筑基期（2019.5-2020.1）：正式发布快手电商，并组建部门；尝试多元化的货源合作，并奠定了基本的组件框架；（3）成长期（2020.1-至今）：受疫情影响，直播电商生态迎来红利期，快手电商在此期间高速发展，并逐步迭代分销平台工具、提高第一方渠道占比形成闭环、完善服务商等精细分工环节。直播电商则为流媒体

107、带来新的收入驱动力，而在此基础上发展的内容电商则具有更高的粘性。在直播电商和内容电商方面，抖音和快手采取了不同策略，抖音的算法机制对于头部商家更加倾斜，是中心化的分发机制；快手则通过主播与用户长期建立的关系和信任，打造具有私域属性的“信任电商”生态，重构了电商的“人、货、场”关系，快手电商 GMV 保持高增速，信任电商转化为高复购率。2019 年-2021 年快手电商 GMV 分别为 596.41 亿、3811.69 亿和 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 6800.36 亿，电商业务保持高增速，社区商业化潜能得到释放；2020 年 9 月平台复购率为 65%，在 GMV 水平接近翻

108、倍的同时，2021 年 9 月复购率上升 5%达到 70%，充分说明信任电商转化高复购率的逻辑具有可持续性。三大商业化方式平衡的营收结构三大商业化方式平衡的营收结构 以短视频上市公司快手为例来看短视频的三大商业化方式的结构。2022Q3快手营业收入231亿元，同比增长12.9%。线上营销方面，由于宏观经济的逆风叠加各种外部因素，使在线广告行业面临压力，第三季度在线营销服务收入的同比增速放缓。但短视频独特的内外双循环广告结构在三季度优势凸显。受益于直播电商业务规模扩张、内循环广告成为公司三季度营销业务增长的重要引擎，三季度快手电商交易总额 2225.2 亿元，同比增长 26.59%，在疫情冲击下

109、展现出业务韧性，进而带动在线营销业务逆势增长。直播方面，由于公司进一步丰富及增强直播平台的交互形式，平台的每日活跃主播数同比增长超 200%，3Q22 直播业务收入录得 89.5 亿元，同比增长 15.8%。海外方面，公司控制投入并更加注重 ROI，每位日活跃用户日均使用时长保持在超 60 分钟的高位，同时还在积极发力线上营销服务及直播业务等商业化变现能力。三大商业化方式对比三大商业化方式对比 快手、抖音等短视频 APP 以直播、线上营销、电商等作为主要收入。其中，直播业务已经相对成熟，未来增长速度已趋于平缓；网民短视频 APP 使用时长占比稳定增长，广告业务仍处于规模高速发展阶段，未来短视频

110、信息流广告以及电商内循环广告变现有望迎来持续增长，占比将迅速提升，成为第二增长曲线；目前电商业务收入规模还较小，更长期来看，直播电商业务目前货币化率还较低，GMV 短期迎来快速增长，然后货币化率逐步提升，并且具备较大提升空间，有望成为第三增长曲线。1.直播打赏门槛低，竞争激烈直播打赏门槛低，竞争激烈 视频赛道是互联网内容平台的主战场，截至 2022 年 6 月，中国网络视频（含短视频）用户规模达 9.95 亿，使用率达94.6%，是用户最活跃的内容品类。网络直播平台受益于网络视频增长，使用率逐年上升。截至 2022 年 6 月，网络直播用户规模 7.16 亿，使用率达 68.1%。2016 年

111、，直播移动端 APP 兴起，由于竞争壁垒有限，市场迅速饱和，出现了“千播大战”的激烈竞争局面，竞争者包括虎牙、斗鱼等直播平台，也包括抖音、快手、哔哩哔哩等视频平台，迄今为止各大平台直播业务仍在面临同质化竞争局面。图图 362010-2021 年中国互联网内容类应用用户规模（万年中国互联网内容类应用用户规模（万人）人）图图 372010-2021 年中国互联网内容类应用用户使用率年中国互联网内容类应用用户使用率（%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 02000040000600008000002010.62010.122011.62011.1220

112、12.62012.122013.62013.122014.62014.122015.62015.122016.62016.122017.62017.122018.62018.122019.62020.32020.122021.62021.12网络视频（含短视频）用户规模（万人）短视频用户规模（万人）网络直播用户规模（万人）网络音乐用户规模（万人）网络文学用户规模（万人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010.62010.122011.62011.122012.62012.122013.62013.122014.62014.122015.62015.12201

113、6.62016.122017.62017.122018.62018.122019.62020.32020.122021.62021.12网络视频（含短视频）用户规模（万人）短视频用户规模（万人）网络直播用户规模（万人）网络音乐用户规模（万人）网络文学用户规模（万人）敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 2.在线营销优势在线营销优势来自于短视频独特的产品特性来自于短视频独特的产品特性 互联网广告形态变迁的背后是流量的更迭。广告主对互联网媒介类型的选择需要评判互联网媒介拥有的用户规模、用户使用时长以及广告报价的投入产出比。根据极光大数据，短视频 APP 每日使用时长持续稳定增长，在 2020

114、Q2 占比为 23.8%，首次超过即时通讯的时长占比并持续保持在第一位，短视频广告的商业价值逐渐显现。图图 38 2018Q3-2022Q1 移动网民人均移动网民人均 APP 每日使用时长前十每日使用时长前十 资料来源：极光大数据，招商证券 与长视频流媒体的贴片广告、开屏广告不同，短视频在广告上采用信息流广告和内容营销。据艾瑞咨询 2020 年调查，内容营销是 77.5%的品牌主最为关注的数字营销现象，植入信息流的内容广告能够带来更高的接受度和购物转化，对用户体验的消极影响也较低。短视频广告价值有望持续提升。Quest Mobile 数据显示，在线视频广告/泛资讯广告市场份额占比过去四年分别下

115、降了 3.1/18.4pct。同期，电商类广告市场份额占比由 2018 年的 37.5%提升至 2021 年的 46.5%，社交广告市场份额占比由 4.7%提升至 13.2%，短视频广告市场份额占比由 10.1%提升至 16.6%。预计至 2023 年，在线视频广告市场份额占比可能维持在 4.3%，泛资讯广告市场份额占比或降低至 13.3%，电商类/短视频/社交广告市场份额将进一步增长至 48.0%/17.4%/14.2%。图图 39 2018A-2023E 互联网典型媒介类型广告市场份额分布互联网典型媒介类型广告市场份额分布 资料来源：Quest Mobile，招商证券 疫情冲击下互联网广告

116、承压，内循环广告彰显韧性进一步体现出短视频广告业务优势。短视频广告可以分为外循环和内循环两种，前者指广告主在无直播售卖的情况下直接投放商品广告链接与品牌效果广告，内循环广告即在短视频平台直播带货的商家、主播为了获取更多曝光向平台购买广告投放量，与在传统电商买展位、搜索排名类似。2022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q3短视频即时通讯在线视频手机游戏综合新闻综合商城在线阅读搜索下载其

117、他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023E2022E2021E2020A2019A2018A电商类广告短视频广告在线视频广告社交广告泛资讯广告其他广告 敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 受宏观经济下行影响，国内企业削减营销支出导致全市场互联网广告投放量短期出现下滑，内循环广告除了弥补外循环广告投放量损失外海具有流量内部沉淀的优势，因而成为短视频平台广告业务的发展重点。私域流量积累更深的快手选择从白牌商品广告突破，上半年快手电商大会提出“大搞快品牌”新战略，希望快手生态内获利的商家加大在广告站内投放力度，将白牌升级为“快品牌”。图图 40 2021Q

118、1 至至 2022Q3 中国互联网广告市场规模变化中国互联网广告市场规模变化（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：Quest Mobile，招商证券 视频号视频号渐入佳境，渐入佳境，短视频广告行业波澜再起短视频广告行业波澜再起。我们认为，内循环广告效率的决定因素来自于海量的公域流量以及可以高效完成流量转化的产品结构。投放内循环广告的目的是将平台内公域流量转化为私域流量，要求平台打破已经牢固的关注关系传播广告内容；而且只有转化为曝光量与购买量的增长商家才愿意进一步投放内循环广告，要求平台内需要有完善的流量沉淀路径。腾讯旗下微信视频号在 2022 年取得亮眼表现，2023 年是视频号商业化破局的关

119、键年份。早在 2020 年腾讯对短视频赛道转变战略布局，基于微信私域属性和超级流量入口优势上线视频号，视灯研究院数据显示，2021 年视频号 DAU已快速增长至 5 万以上。2022 年，视频号内容运营与商业化加速，崔健、周杰伦演唱会影响力空前，信息流广告与视频号小店上线。据 Questmobile 统计，截至 2022H1 视频号已拥有 8.13 亿 MAU，超越抖音、快手。腾讯内部将视频号视为未来重要增长点，2023 微信公开课 Pro 中，CEO 马化腾将其冠以“全场的希望”之称。图图 41 2020-2022 视频号视频号快速迭代发展快速迭代发展 资料来源：视灯研究院，招商证券 抖音快

120、手上线时间更长，大量用户还是创作者已经形成了内容取向和关注网络，视频号上线时间短用户新，内部圈层壁垒不明显，且分发策略并不过分强调关注关系，在视频号投放内循环广告在拉新效果上优于抖快两强；同时，视频号拥有完善的微信生态流量沉淀网络，除了对标快手小店、抖音小店的视频号小店和微信小店，用户还可以被导流至1375.91596.115821996.11429.21474.41663.354.6%19.6%9.5%12.7%3.9%-7.6%5.1%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0500025002021Q12021Q2

121、2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3E市场规模yoy 敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 微信群、公众号和企业微信，在用户微信使用频率时长高于短视频 APP 的背景下这种沉淀的效果就优于单纯的短视频平台。最后，侧重社交关系的分发机制对同类消费者具有天然筛选效果，广告投放后可对用户好友二次曝光，投放效率更高。因此视频号兼具海量的公域流量以及可以高效完成流量转化的产品结构两大优势，后续有望以内循环广告领域的独特优势为切入点，继而成为抖快两强的强有力挑战者。3.直播电商市场增长空间可观，下沉市场业务发展潜力巨大直播电商市场增长空间可观，下沉市场业务发展潜力巨大 相较于

122、直播打赏、在线营销，直播电商营业收入天花板最高。一方面，自 2016 年以来电商行业稳步发展，直播电商市场增长空间可观；另一方面，随着农村电子商务基础设施的完善及农村居民消费能力的提升，直播电商将在下沉市场拥有巨大的发展潜力。电商行业稳步发展。2016-2021 年电商行业由 5.16 万亿元增长至 13.09 万亿元，CAGR 为 20.48%，总体较为稳定。以社会消费品零售总额为潜在市场计算渗透率，2020 和 2021 年渗透率分别为 30.00%和 29.69%，较 2019 年的分别增长 3.94/3.63pct。预计电商行业规模将伴随社会消费品零售总额增长而稳步提升。图图 42 2

123、016-2021 年网上商品与服务行业总额变化情况年网上商品与服务行业总额变化情况 资料来源：WIND，招商证券 直播电商市场增长空间可观。2018-2020 年直播电商市场由 1330 亿元增长至 1.24 万亿元，CAGR 为 205.08%，增长迅猛，但总体渗透率仍处于低位，2020 年以社会消费品零售总额为潜在市场计算渗透率（以下简称渗透率 1）为3.2%，以网络商品交易额为潜在市场计算渗透率（以下简称渗透率 2）为 10.5%。根据艾瑞咨询的数据，预计到 2023年直播电商市场规模有望达到 4.91 万亿元，2020-2023 年 CAGR 为 58.34%，渗透率 1 有望提升至

124、10.1%，渗透率2 有望增长至 24.3%。5.167.189.0110.6311.7613.0916.33 20.66 23.84 26.06 30.00 29.69 32.97 39.17 25.52 18.05 10.61 11.29 0.0010.0020.0030.0040.0050.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002001920202021网上商品与服务总额（左轴：万亿）网上商品与服务总额占社零的比重（右轴：%）敬请阅读末页的重要说明 32 行业深度报告 图图 43 2018A-2023E 直播电商行业发展情况直播电

125、商行业发展情况 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 随着互联网的普及与发展，农村的电子商务基础设施基本完善。从互联网普及率来看，中国互联网络信息中心的数据显示，截至 2021 年 12 月国内农村地区互联网普及率为 57.6%，尽管距离城镇普及率 81.3%仍有不小差距，但相较此前已有大幅提升。农村地区互联网普及率的提升将促使越来越多的用户接触直播电商等新兴业态，培养用户购物习惯。从乡镇快递网点覆盖率来看，根据国家邮政局披露的数据，2021 年末我国乡镇快递网点覆盖率已达到 98%，乡镇电子商务发展的基础设施基本完善。图图 44 城镇与农村互联网普及率与乡镇快递网点覆盖率城镇与农村互联网普及率与乡镇

126、快递网点覆盖率 资料来源：中国互联网络信息中心（CNNIC），国家邮政局，招商证券 此外，农村居民消费增速较高。从消费支出变化情况来看，2021 年农村居民人均消费支出为 15916 元，同比增速16.07%，同期城镇居民人均消费支出同比增速仅为 12.22%，农村居民人均消费支出的增长空间与增长速度都有很大潜力。792269734879491440.41.13.25.17.610.11.54.110.515.520.124.30.005.0010.0015.0020.0025.0030.00010,00020,00030,00040,00050,00060,000201

127、8A2019A2020A2021E2022E2023E直播电商行业市场规模（左轴：亿元）渗透率1=直播电商规模/社会消费品零售总额（右轴：%）渗透率2=直播电商行业规模/网络商品交易总额（右轴：%）60.362.865.869.171.074.676.579.881.328.128.831.633.135.438.446.255.957.60.020.040.060.080.0100.0201312 201412 201512 201612 201712 201812 202003 202012 202112城镇地区互联网普及率（%）农村地区互联网普及率（%）80.0 87.0 90.0 95

128、.2 97.7 98.0 70.080.090.0100.020002008202112乡镇快递网点覆盖率 敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告 图图 45 2013-2021 年城镇与农村居民人均消费支出情况年城镇与农村居民人均消费支出情况 资料来源：国家邮政局，招商证券 下沉零售市场规模大，直播电商将拥有巨大的发展潜力。弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）将中国零售市场分为一二线和下沉市场两部分，数据显示下沉市场覆盖的常住人口在 2020 年底达到 12.3 亿人，占总人口 87%以上。随着生活水平的逐步提升及当地政府支持，下沉市

129、场对应 GDP 亦从 2015 年的约人民币 53.0 万亿元增长至 2020 年的人民币 78.8 万亿元，占全国 2020 年总 GDP 的 77.6%，并预计在 2025 年进一步提升至人民币 109.9 万亿元。下沉零售市场规模预计将从 2020 年的人民币 15.1 万亿元增长至 2025 年的人民币 20.6 万亿元。广阔的下沉市场将进一步打开直播电商的市场空间，提高直播电商营收天花板。图图 46 2015A-2025E 中国零售市场发展情况中国零售市场发展情况 资料来源：Frost&Sullivan，招商证券 4.短视频平台本地生活值得期待短视频平台本地生活值得期待 用户规模增速

130、放缓，短视频平台渗透率逐渐触顶。用户规模增速放缓，短视频平台渗透率逐渐触顶。正如前文所说，短视频用户规模及使用时长均处于高位，后续较难有更显著的上升空间。CNNIC 数据显示，截至 2022 年 6 月，我国短视频用户规模达 9.62 亿，占网民整体的 91.5%。据 QuestMobile 统计，2021 年短视频已成为占据人们网络时间最长的领域。另外，根据 QuestMobile 数据显示，预计 2022 年中国互联网广告市场规模为 6815.3 亿元，增速放缓至 4.0%。在互联网广告市场天花板渐显以及用户规模、单日使用时长触顶的前提下，短视频平台亟须寻找新的商业化模式为存量用户提供更多

131、服务。短视频离生意场更近，有着更短的交易路径，同时货币化率高也牵引着这些超级平台向电商、本地生活等领域发展。-5.000.005.0010.0015.0020.0005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0----122021-12城镇居民人均消费支出（左轴：亿元）农村居民人均消费支出（左轴：亿元）城镇居民人均消费支出YoY（右轴：%）农村居民人均消费支出YoY（右轴：%）0.002.004.006.008.0010.0012.000.005.0010.

132、0015.0020.0025.002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E下沉零售市场规模（左轴：万亿元）一二线零售市场规模（左轴：万亿元）下沉零售市场规模YoY（右轴：%）敬请阅读末页的重要说明 34 行业深度报告 据中商情报网，2021 年中国外卖餐饮行业市场规模达到 8117 亿元，预计 2022 年达到 9417.4 亿元。截至 2021 年底，网上外卖用户规模为 5.44 亿人，使用率为 52.7%。中国外卖餐饮行业市场规模大，目前网上外卖用户使用率及用户规模仍有增长空间。图图 472016-2022 年中国外卖餐

133、饮行业市场规模统计年中国外卖餐饮行业市场规模统计 图图 482017.12-2021.12 网上外卖用户规模及使用情况网上外卖用户规模及使用情况 资料来源：中商情报网，招商证券 资料来源：中商情报网，招商证券 布局外卖业务，抖音探索本地生活服务的新场景升级。自 2021 年以来，抖音多次尝试涉足外卖业务。2021 年 7 月，推出“心动外卖服务”小程序。2022 年 7 月，开始餐饮即时配送服务，并在 8 月份与“饿了么”达成合作。2022 年12 月，联合达达、顺丰同城和闪送，面向商家推出“团购配送”服务，助力商家为用户提供餐饮外卖配送服务。2023年 2 月钛媒体报道“从知情人士处独家获悉

134、,抖音将于 3 月 1 日上线全国外卖服务,目前已在北京、上海、成都三地进行内测。”对此，抖音相关负责人回应称，现阶段还未考虑在全国推广该服务，“团购配送”项目目前仍在北京、上海、成都试点当中，近期已逐渐开放该三城的商家自助入驻，后续将视试点情况，考虑逐步拓展试点城市，目前无具体时间表。表表 5：抖音抖音外卖业务相关布局外卖业务相关布局梳理梳理 时间时间 举措举措 2021 年 7 月 推出“心动外卖”服务，并在平台内上线了同名小程序。2021 年 10 月 心动外卖小程序软件获得登记批准 2022 年 7 月 开始测试餐饮的即时配送服务。2022 年 8 月 宣布与“饿了么”达成合作，携手探

135、索本地生活服务的新场景升级。2022 年 12 月 联合达达、顺丰同城和闪送，面向商家推出“团购配送”服务，助力商家为用户提供餐饮外卖配送服务。资料来源：Techweb，抖音，招商证券 流量优势、推荐机制、低抽佣率，将有利于商家入驻、客户下单，助力外卖业务触达更多用户。短视频巨大的流量盘为本地生活服务业务提供了良好的土壤，而不同于美团、饿了么的搜索下单、浏览店铺，抖音采用基于兴趣的推荐机制更具吸引力，提高用户下单高客单价商品的可能性，如火锅、蛋糕、烧烤等。此外，抖音的服务佣金低于主流外卖平台，有助于抖音在短期快速成长。巨量引擎数据显示，2022 年 6 月起，抖音开始对本地生活商家抽佣的平均费

136、率约为 3%。此外，抖音佣金每月结算一次，符合条件的商家可返佣 50%，帮助引入高客单价的头部商家入驻。而履约成本、商品丰富度短期内仍存在挑战。履约效率方面，即使抖音与达达、顺丰同城和闪送达成合作，但现阶段2744681179417.464.8%55.1%36.0%15.0%22.1%16.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%004000500060007000800090000212022e市场规模（亿元）yoy（%）3433840605

137、441644.6%49.0%44.0%42.3%52.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%000004000050000600002017.122018.122020.32020.122021.12用户规模（万人）使用率（%）敬请阅读末页的重要说明 35 行业深度报告 仅承诺“全城平均一小时达”，远低于美团、饿了么等主流外卖平台。商品丰富性方面，据2022 抖音生活服务数据报告，抖音生活服务覆盖城市已超 370 个，合作门店超 100 万家；而美团本地生活 2022 年 10 月活跃商家数量达到 378 万。用户心智方面，除了和美团、饿

138、了么在履约体系、商品丰富性上比拼外，抖音也需要找到自身特色，从而在消费者心中形成差异化形象。敬请阅读末页的重要说明 36 行业深度报告 三、三、在线在线视频行业未来发展趋势视频行业未来发展趋势 当下，长中短视频各业态均进入成熟期，我们认为在线视频行业后续发展会在流量，内容，商业化，运营等维度呈现如下趋势。1、自制内容自制内容推进商业化推进商业化增长正循环增长正循环是长视频的破局之道是长视频的破局之道 良性的正向循环：高成本打造优质内容吸引用户拉动流量增长，提价投入原创制作积极反馈用户良性的正向循环：高成本打造优质内容吸引用户拉动流量增长，提价投入原创制作积极反馈用户 Netflix 的成功在于

139、聚焦于以高质量自制内容吸引新客户和绑定现有用户，通过提价推进原创内容制作进一步稳固和提升用户增量，实现正向循环。随着精品自制剧集成为 Netflix 的招牌，高额的原创内容成本与其历次频繁的价格上调也存在一定的因果关系。相较于单集投入约 400 万美元的纸牌屋女子监狱，2016 年及其后陆续推出的自制剧集怪奇物语第一至四季达到了单集投入约 3000 万美元的水平，一举成为 Netflix 历史上投入金额最高的原创剧集，王冠与少年嘻哈梦以单集投入 1300 和 1100 万美元的金额位列第二与第三。自 2011 年进入原创市场后，Netflix 不断提升在自制内容方面的支出，2014 年原创支出

140、占比 6.8%，到 2020 年约占预算的 37.8%，预估未来该比例将提升至约 50%。在内容方面，2015 年以前授权内容占比较高，随着原创投入的增加，自制内容由 2016 年占比 12.6%提升至 2021 年的 55.4%，截至 2022Q3，Netflix 自制内容已达 202.1 亿美元（占比 61.6%），其中有 114.8 亿美元内容处于制作中。在 2020Q3 财报电话会议上，现任 Netflix COO&CPO Greg Peters 指出：“我们的职责在于尽力将用户每月支付的金额精明地投资与产出新的优质内容，我们有时会回过头向客户多索取一些订阅费用，以保证这种投资与价值创

141、造的良性循环得以持续运作”。Netflix 通过投入高成本打造优质自制内容降低用户流失率同时吸引新增付费用户，在此基础上将提价与新增用户获得的收入继续投资于打造优质内容反馈用户，如此往复形成的良性循环为其多次提价后订阅用户不减反增奠定了基础。回顾 Netflix 二十年的发展，构建良性正向循环比盲目投入资本更能够促进业务与用户量的稳定可持续发展，优质自制内容或为寻求增长拉动营收的最佳驱动力。这一趋势也将成为国内长视频平台破局商业化困境的出路。图图 49 Netflix2016-2021 年自制与授权内容年自制与授权内容成本变化（单成本变化（单位：百万美元）位：百万美元）图图 50Netflix

142、2016-2021 年自制内容年自制内容成本变化成本变化（单位：百万美（单位：百万美元）元）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 爱奇艺迷雾剧场引爆自制剧，三大平台重注自制内容。爱奇艺迷雾剧场引爆自制剧，三大平台重注自制内容。自制剧的意义不仅在于控制内容采买成本，更重要的是能够利用平台积累的用户数据发掘时下受众欢迎的题材与形式，从而赢得更好的市场表现。2020 年，爱奇艺针对大热的悬0%10%20%30%40%50%60%03,0006,0009,00012,00015,00018,0002001920202021自制内容授权内容自制内容占比（%）0

143、%20%40%60%80%100%120%03,0006,0009,00012,00015,00018,0002001920202021已播出制作中筹备中同比增速（%）敬请阅读末页的重要说明 37 行业深度报告 疑题材推出迷雾剧场，谁是凶手、隐秘的角落等剧情烧脑刺激、叙事节奏紧凑的剧集解决了国产电视剧长期存在的冗长弊病。2022 年爱奇艺推出的短剧开端开创国内时间循环题材电视剧先河，收获广泛好评。2023 年，爱奇艺推出的狂飙再次掀起全民观剧热潮，引发全网剧情讨论和二次创作。2021 年后，生产同题材自制剧并以剧场形式聚合连续上映已成行业潮流，优酷紧随其后推出悬疑剧场和宠

144、爱剧场，芒果的季风剧场上线 猎狼者 和 谎言真相，爱奇艺除了迷雾剧场第二季还推出了新的恋恋剧场和小逗剧场，进一步丰富自制剧内容生态。2021Q2 爱奇艺资产负债表中自制版权金额首次超过外购版权，截至 2022Q3，自制版权规模已达 127 亿元，按金额计算全部剧集中 61.5%为自制剧。图图 51 爱奇艺“迷雾剧场”带来优质内容爱奇艺“迷雾剧场”带来优质内容 图图 52 爱奇艺自制版权金额及占比迅速增长爱奇艺自制版权金额及占比迅速增长 资料来源：爱奇艺行业速递，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 优质自制内容吸金能力强，助推长视频平台更好把控投入产出比优质自制内容吸金能力强，助推长视频平台

145、更好把控投入产出比。2018 年后偶像选秀网综赞助商数量节节攀升，据观看时统计，爱奇艺推出的首档男团真人秀偶像练习生节目中出场赞助商数量为 7 家，到 2020 年腾讯创造营2020时已增长至 15 家。2020 年，仅乘风破浪的姐姐就为芒果超媒带来了超 51 亿次的播放量和超 40 家入驻广告商。随着优质内容的破圈，平台能用较低内容成本撬动较高的广告收入。表表 6：2018-2020 部分热门自制综艺赞助情况部分热门自制综艺赞助情况 时间时间 节目名节目名 总冠名总冠名 其他赞助其他赞助 数量数量 2018 偶像练习生 农夫山泉 小红书、你我贷、斯凯奇、伊利味可滋、网易云音乐 7 2018

146、创造 101 OPPO 小红书、腾讯微视、康师傅冰红茶、七度空间、中华魔力迅白牙膏、英树面膜 8 2019 青春有你 蒙牛真果粒 网易考拉、铂爵旅拍、炫迈、三草两木、New Balance、肯德基、哈根达斯、卡西欧、NBA、全民 K 歌、QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐 15 2019 创造营 2019 蒙牛纯甄 OPPO Reno、麦吉丽、康师傅冰红茶、雅诗兰黛、携程旅拍、吕、斯凯奇、吉利汽车 10 2020 青春有你 2 蒙牛真果粒 黑人牙膏、苏菲口袋魔法、科颜氏、阿玛尼、多芬、长隆度假区、地素、NIKE、Panasonic beaty、GENTLE MONSTER、小龙坎、腾讯音乐娱乐集团

147、 14 2020 创造营 2020 蒙牛纯甄 高露洁、姬存希、京东、ABC 卫生巾、奥妙、彪马、曼妮芬、腾讯微视、QQ 音乐、荣耀、兰蔻、麦当劳、腾讯开心鼠英语 15 资料来源：小鹿音乐营销，招商证券 0200040006000800040002020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3外购版权（百万元）自制版权（百万元）敬请阅读末页的重要说明 38 行业深度报告 2、IP 全产业链运营是全产业链运营是 PGC 未来发展趋势未来发展趋势 好莱坞八大影业公司中的迪士尼在收购漫威后，通过 IP 全

148、产业链运营将漫威宇宙打造成为全球最成功的 IP 体系，为整个 PGC 内容生态的发展树立了标杆。迪士尼帝国的扩张迪士尼帝国的扩张 迪士尼初创于 1923 年华特所创办的迪士尼兄弟工作室，“米奇家族”IP，并逐渐成为迪士尼的文化标志，发展至 20世纪末，迪士尼成为了世界最大的娱乐集团之一，并成功跻身美国 50 强公司之列。2005 年起，迪士尼开启了一系列收购计划，版权帝国的扩张拉开帷幕。2006 年迪士尼出价 74 亿美元收购皮克斯动画工作室，收编了好莱坞顶级 3D动画制作团队，开始了由手工绘图式传统动画制作方式向计算机动画电影的转型与发展；2009 年以 42.4 亿美元的价格收购漫威娱乐，

149、获得了“钢铁侠”“美国队长”等十余个经典超级英雄 IP 以及其他 5000 多个漫画角色的所有权；2012 年迪士尼进行了第三次收购，以 40.5 亿美元的价格收购卢卡斯影业，将 星球大战 IP 纳入麾下；2017 和 2019年，迪士尼分两步用总共 710 亿美元的高价将二十一世纪福克斯纳入旗下，收回了漫威此前流散的 X 战警与神奇四侠等 IP。至此，迪士尼靠着收购逐渐构建起了商业帝国。图图 53 迪士尼四次收购历程迪士尼四次收购历程 资料来源：维基百科，招商证券 在 2019 年全球 IP 价值排行榜排名前 15 的 IP 中共有 5 个归属于迪士尼，分别为排名第三的小熊维尼（约 750

150、亿美元）、第四的米奇（约 700 亿美元）、第五的星球大战（约 650 亿美元）、第七的迪士尼公主（约 450 亿美元）、第十的漫威电影宇宙（约 340 亿美元），累计经济价值高达 2,890 亿美元。截至 2022 年底，排名前 15 大 IP 中迪士尼拥有 IP 数达到了 6 个，新增皮克斯的赛车总动员（约 218 亿美元，排名 12），累计经济价值达 3,136 亿美元。表表 7：2019 年全球年全球 IP 形象价值排行榜形象价值排行榜 top10 排名排名 IP 系列系列 诞生年份诞生年份 总收入总收入 收入分类收入分类 原始媒体原始媒体 IP 拥有者拥有者 1 精灵宝可梦 1996

151、 约 950 亿 授权衍生品-641 亿 电子游戏 任天堂 宝可梦公司 电子游戏-171.38 亿 卡牌游戏-108.53 亿 票房收益-17.56 亿 漫画-14 亿 家庭娱乐-8.63 亿 2 Hello Kitty 1974 约 800 亿 衍生品销售-800 亿 卡通角色 三丽鸥 漫画杂志-0.23 亿 音乐 CD 销售-0.03 亿 3 小熊维尼 1924 约 750 亿 零售-745.15 亿 图书 华特迪士尼 敬请阅读末页的重要说明 39 行业深度报告 票房收益-4.6 亿 4 米奇和他的朋友们 1928 约 700 亿 零售-698.5 亿 动画片 华特迪士尼 票房收益-4.5

152、74 亿 5 星球大战 1977 约 650 亿 衍生品销售-402.94 亿 电影 卢卡斯影业 华特迪士尼 票房收益-94.91 亿 家庭影音-90.57 亿 电子游戏-49.64 亿 图书销售-18.2 亿 电视收入-2.75 亿 6 面包超人 1973 约 600 亿 零售-601.93 亿 漫画 Froebel 馆 票房收益-0.67 亿 展馆&商场-0.25 亿 7 迪士尼公主 2000 约 450 亿 零售-446.45 亿 动画片 华特迪士尼 家庭娱乐-0.42 亿 8 Jump 1968 约 400 亿 漫画杂志-269.03 亿 漫画 集英社（漫画）万代南梦宫（游戏）漫画单行

153、本-128.11 亿 电子游戏-2.173 亿 9 马里奥 1981 约 360 亿 电子游戏-302.5 亿 电子游戏 任天堂 授权衍生品-43.23 亿 漫画杂志-15.49 亿 票房收益-0.21 亿 10 漫威电影宇宙 2008 约 340 亿 票房收益-225.35 亿 电影 华特迪士尼 索尼（蜘蛛侠电影）衍生品销售-54.3 亿 家庭娱乐-52.54 亿 漫画单行本-520.000 资料来源：三文娱，维基百科 2019 年全球 IP 形象价值排行榜，招商证券 漫威漫威的的 IP 宇宙宇宙 自 2009 年收购漫威以来，迪士尼负责发行业务，而漫威影业保持相对独立，拥有了更为庞大的投资

154、预算。此时的漫威不仅保有着几十年来在漫画市场中积累下来的高质量内容，同时在发行上又有着迪士尼这一行业巨头的支持，在资本的加持下，漫威电影平均每年推出 2 部，不断完善漫威电影宇宙的构建。2012 年上映的复仇者联盟集结了美国队长、黑寡妇、钢铁侠等知名漫威 IP，2.2 亿美元的预算投入获得 15.18 亿全球票房，自此，漫威系列超级英雄电影逐渐成为了主导迪士尼票房的关键。2009 年至今，28 部漫威电影为迪士尼带来了共计 274.8 亿美元的全球票房收入，其中在全球票房收入排名前十五的电影中包含了目前全四部复仇者联盟系列电影，累计取得了 77.67 亿美元的票房收入。表表 8：截至截至 20

155、23 年年 1 月全球最高票房电影排名月全球最高票房电影排名 排名排名 片名片名 累计票房（亿美元）累计票房（亿美元）上映年份上映年份 1 阿凡达 29.23 2009 年 2 复仇者联盟 4 终局之战 27.98 2019 年 3 泰坦尼克号 22.02 1997 年 4 星球大战 原力觉醒 20.70 2015 年 5 复仇者联盟 3 无限战争 20.48 2018 年 6 蜘蛛侠 英雄无归 19.71 2021 年 7 侏罗纪世界 16.72 2015 年 8 狮子王 16.63 2019 年 9 复仇者联盟 15.19 2012 年 10 速度与激情 7 15.15 2015 年 11

156、 壮志凌云 独行侠 14.89 2022 年 12 冰雪奇缘 2 14.50 2019 年 敬请阅读末页的重要说明 40 行业深度报告 排名排名 片名片名 累计票房（亿美元）累计票房（亿美元）上映年份上映年份 13 阿凡达 2 水之道 14.44（尚在上映）2022 年 14 复仇者联盟 2 奥创纪元 14.02 2015 年 15 黑豹 13.82 2018 年 资料来源：IMDB，猫眼专业版，招商证券 近年来，建立于漫威电影宇宙基础之上的漫威电影宇宙电视剧（Marvel Cinematic Universe television series）为迪士尼流媒体平台带来了更高的流量。2018

157、年，漫威影业为迪士尼旗下流媒体平台 Disney+制造提供限定剧集，以漫威 IP 中二级核心角色为主角，将其从电影引入电视剧，保持演员角色一致性与故事连续性，使剧集与电影结合更为紧密。2019 年 11 月，Disney+正式启动，2021 年上架漫威影业系列真人电视剧集，旺达幻视 猎鹰和冬兵 洛基 等漫威剧集帮助 Disney+流媒体服务吸引了 1240 万名新用户，截至 2021 年 7 月，用户总数达到了 1.16 亿。旺达幻视上线 Disney+以来三天内即达到目前迪士尼流媒体原创剧集收视率的最佳成绩，超越了以星战为背景的衍生剧集曼达洛人第二季最终集的收视表现。作为 Disney+节目

158、中首映收视率最高的剧集，洛基还是所有流媒体平台上收视率最高的 MCU 系列剧集。洛基在 Disney+上以 52.3 亿分钟的观看时长（平均每集 8.72 亿分钟）位居榜首，旺达幻视以 48 亿分钟（平均每集 5.34 亿分钟）位居第二；猎鹰与冬兵的 41.5 亿分钟（平均每集6.92 亿分钟）和鹰眼的 34.5 亿（平均每集 5.77 亿分钟）分别位居第三和第四。除影视收入外，迪士尼收购漫威后将漫威宇宙并入迪士尼主题乐园，宣布将分别在加州、巴黎和香港迪士尼园区中扩建以漫威超级英雄为主题的乐园项目，以实现娱乐产业与旅游产业的融合。此外，漫威在授权 IP 衍生产品方面还有着一笔收入。根据维基百科

159、 2020 年的数据，漫威收入约 353 亿美元，其中票房收益 226 亿美元，衍生品销售 72 亿美元，家庭娱乐 55 亿美元。钻石发行公司（Diamond Comic Distributors）公布的 2019 年北美 IP 衍生品销售排名榜单显示，漫威 IP 手办仍处于“霸榜”形式。在统计的排名前一百中，属于漫威的 IP 衍生产品有 47 个，漫威衍生品的成功与电影关系密切，销售额最高的衍生品几乎都与电影有关，如排名第二的灭霸打响指手办与排名第五的钢铁蜘蛛侠手办，均为漫威电影中的角色。依托影视作品构建 IP 宇宙广泛吸引受众，促进 IP 衍生产品的销售，漫威在迪士尼的加持下完成了全产业链

160、运营。IP 全产业链运营是全产业链运营是 PGC 未来发展趋势未来发展趋势 漫威前期漫画内容积累丰富，人物角色饱满故事线路明细，高质量广数量的超级英雄 IP 是成功的基石。迪士尼收购漫威后如何将漫画 IP 打造成影响全世界的电影宇宙，我们认为主要在于：1）重视版权价值坚持独立开发影视，并通过不同角色的交叉融合打造出超级英雄宇宙；2）并入迪士尼后，借助产业链优势多元发展 IP。紧握紧握 IP 开发影视，通过开发影视，通过 IP 宇宙宇宙互相导流互相导流 早期漫威对知识产权的使用方式是对外授权，导致角色 IP 外流而收入回流不足，漫威曾通过抵押大热 IP 融资拍摄独立电影获得首次成功；被迪士尼收购

161、后随着资金实力的增强，漫威依托前期累积的丰富角色故事内容持续拍摄独立电影，并努力将之前授权出去的角色进行回收，相互联通独立角色构建完整体系，才有了足够的资源来打造如今的漫威电影宇宙计划。漫威电影宇宙（Marvel Cinematic Universe，MCU）是指由漫威影业基于漫威漫画中的角色，独立制作的一系列电影所构成共同的架空世界和共同世界，该世界由与漫画共同的元素、设定、表演和角色通过跨界作品所建立的。这是漫威影业将旗下漫画 IP 改编为电影的一项长期制作计划，漫威电影宇宙计划推出是一个漫画帝国 IP 布局发展的重大转折点，这样做的益处有两点：1）保证了 IP 风格的一致性，避免出现由于

162、漫影出品方分离带来的口碑争议，IP 价值能够有效放大而不是消耗；2）最大化公司在 IP 产业链中的收益，使得公司从漫画工坊蜕变为漫影帝国。从 2008 年钢铁侠的问世到 2022 年黑豹 2的上映，30 年来 30 部漫威宇宙电影独立而统一。漫威在打造电影系列的过程中运用了独特的“漫威模式”，即其电影不仅是同一电影系列的故事延伸，而是同一宇宙观下不同系列故事的交叉、跨界和融合，通过这样的方式将不同的 IP 链接在一起，角色之间相互导流形成共振，布局以“漫威电影宇宙”为主要支线的多重平行空间，形成了现象级的 IP 融合终极形态，极大程度丰富了电影内容，提振了观众兴趣。敬请阅读末页的重要说明 41

163、 行业深度报告 图图 54 漫威“漫画漫威“漫画-电影电影-剧集”系列剧集”系列 资料来源：Marvel 漫威官网，招商证券 背靠迪士尼完整产业链，形成背靠迪士尼完整产业链，形成 IP 运营闭环发展运营闭环发展 漫威在其发展历史上曾饱受产业链不完整的限制。1956 年，漫威丧失自己发行漫画权，改由美国新闻公司发行，此后依靠竞争对手 DC 漫画渠道代其发行，但每个月只能发行 8 本刊物，受此影响，漫威进入了发展低谷。而 2009 年并入迪士尼之后，在母公司强大的 IP 运作影响下，漫威形成了全产业链闭环。依靠全球最大的娱乐公司迪士尼，漫威得以从电影早期创意、中期制作、后期发行实现的全面掌控，也能

164、够全面布局漫画、电影、游戏、玩具等以动漫产业为核心的全产业链。一方面，在迪士尼庞大的资金资源的支持下，漫威作品高投入换取高收益；另一方面，通过对电影从创意、到制作、到发行的全方位的掌控，使得每一部漫威电影的改编都能够符合漫威漫画的风格，做到作品风格和节奏的统一。同时，票房只是整个漫威电影产业链条中的一部分，电影内容周边衍生的收益也是重要的一环。每年漫威英雄相关的影音产品、游戏录像、手办玩具等周边产生的价值超过十几亿美元。据相关媒体报道，钢铁侠上映时，漫威推出的 1:1 的钢铁侠机甲，售价高达 29 万英镑，折合人民币 250 万，每年漫威英雄相关的影音产品、游戏录像、手办玩具等周边产生的价值超

165、过十几亿美元。服装合作方面，比如优衣库的 UT 设计大赛主题便是漫威。同时，在主题酒店变现上，“漫威主题酒店”于 2018 年 10 月启动，酒店的外形和风格以钢铁侠的“斯塔克大厦”为原型。漫威主题酒店同时还将其打造为一个“漫威博物馆”，来展示漫威的相关资料和物品。通过衍生品的品牌打造，延续了漫威电影宇宙的火热，也进一步挖掘的 IP 变现的价值。迪士尼的全产业链助力漫威 IP 实体化，推动 IP 价值更上一层楼。依靠迪士尼，漫威从电影剧集中持续构建高质量 IP宇宙吸引受众，同时全面布局漫画、电影、游戏、玩具等以动漫产业为核心的全产业链；通过影音产品、游戏录像、手办玩具，乃至服装合作、主题乐园的

166、开设，漫威使得 IP 不止步于数字内容，而是进入实体世界，不断拓宽 IP 影响力，进一步完善 IP 宇宙的构建，形成闭环。3、出海打开流量与营收天花板出海打开流量与营收天花板 根据 CNNIC 调查报告，我国网民总规模由 2008 年的 2.98 亿增长至 2021 年的 10.32 亿，期间同比增速呈持续下滑趋势；手机网民规模占比逐年增大，而同比增速同样趋于下降，2010年同比增速为29.7%，至2015年已下降至11.3%，2016 年短暂提升至 12.2%后持续跌至 8.2%，其后持续维持在 10%以下的水平；截至 2021 年已下降至 4.4%，较上年的 9.9%再度下降 5bps；同

167、时，网民人均上网时长自 2016 年涨至每周 26.1 小时后连续保持在该水平，2019 年短 敬请阅读末页的重要说明 42 行业深度报告 暂提升后再度降回 26.2 小时每周。图图 55 2008-2021 中国网民规模增长情况中国网民规模增长情况 资料来源：CNNIC，招商证券 对于在线视频行业而言，接第一章第二小节的讨论，根据 Questmobile 数据，截至 2022 年 6 月，抖音、快手 DAU分别达到 4.24 亿、2.05 亿，快手和抖音火山版活 DAU 已经开始下降，短视频用户增长带来的流量端红利未来增速将显著放缓。随着国内短视频的用户数量红利被逐渐见顶，海外市场成为了短视

168、频平台竞争的重要场地。无论从人均经济能力或消费习惯方面还是商业变现模式而言，海外市场均展现出其相对优势，以 2021 年数据为例，美国综合人均 GDP 折合后约为中国的 5.5 倍；美国人均可支配收入为中国的 10.17 倍；截至 2022Q3，Disney+当地每用户贡献收入（ARPU）为 ARPU6.10 美元，Netflix 当地 ARPU 为 15.74 美元，折合分别为爱奇艺的 3.13 和 8.07 倍。图图 56 2017-2021 年年 Facebook、Twitter、Snap 北美北美 ARPU 情况情况 资料来源：公司公告，招商证券 在海外市场方面，快手坚持差异化的产品定

169、位，聚焦巴西、东南亚（印度尼西亚）、中东等核心市场，2022 Q3 海外市场每位日活跃用户日均使用时长保持在超 60 分钟的高位，同时还在积极发力线上营销服务及直播业务等商业化变现能力。字节早在 2015 年即将目标瞄准海外市场，抓住了海外短视频赛道的空白窗口。TIKTOK 出海前期海外短视频赛道存0%20%40%60%80%100%020040060080010001200网民规模（百万）手机网民规模（百万）网民总数同比增长（%）手机网民规模同比增长（%）84.41111.97139.35163.86213.9546.450.1552.744764.688.710.3114.1219.653

170、1.090500200202021Facebook（美元）Twitter（美元）Snap（美元）敬请阅读末页的重要说明 43 行业深度报告 在较长期的空白期，竞争格局较弱，具备推荐算法技术的内容平台未瞄准短视频品类。在这段时间内，TIKTOK 一方面得以用较低价格获得短视频音乐版权，降低了素材来源的负担，另一方面大量在 Facebook、Google 无阻力地进行广告投放，迅速积累起第一批海外用户。后期依靠国内经验的积累，为出海竞争奠定了执行层面的优势。移植虚拟礼物、直播带货、抖音电商等商业模式是抖音在国内短视频赛道激烈竞争中积累的成熟增长策略，TI

171、KTOK 在出海商业模式上基本沿用了国内短视频市场的模式。采用短视频“流量普惠”的分发策略，以及“从商业广告、虚拟礼物到直播电商、抖音小店”的商业化路径，与短视频赛道的发展路径基本一致，已有成熟且验证有效的商业模式可复制性高，为出海竞争打下坚实的基础。此外，在政策方面，近年来随着国家政策的鼓励与出海政策的完善，国际交流的促进与出海环境的打造让企业出海持续享受红利，企业出海面临着新机遇。表表 9：2021-2022 年企业出海相关支持政策一览年企业出海相关支持政策一览 时间时间 颁布单位颁布单位 政策名称政策名称 2021 年 10 月 商务部等 关于支持国家文化出口基地高质量发展若干措施的通知

172、 2022 年 1 月 国家发改委 关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见 2022 年 7 月 商务部等 关于推进对外文化贸易高质量发展的意见 资料来源：商务部发改委等部委网站，招商证券 自 2017 年 8 月发布海外版抖音 TikTok 以来，TikTok 的全球下载量便不断创下里程碑记录：2019 年 2 月达到 10 亿，同年 11 月达到 15 亿，2020 年 4 月达到 20 亿，2021 年 11 月达到 30 亿，成为第五个达到超 30 亿规模的非游戏应用，也是中国唯一一个具有世界范围影响力的互联网产品。根据 Cloudflar 数据，2021 年 9 月 27 日 T

173、ikTok 宣布其月度活跃用户超过 10 亿。中、美市场为主要的应用内收入来源。2020 年至 2021 年，TIKTOK 的应用内收入高速增长：2019 年，平台累计应用内收入达 1.77 亿美元，2020 年，平台年应用收入达 10.23 亿元，累计应用内收入达 12 亿元；2021 年，平台年应用收入达 18 亿元，累计应用内收入达 30 亿元。此外，根据晚点 LatePost，TikTok 在 2021 年的广告收入达到近 40亿美元（约 254.6 亿元），是同期应用内收入的 2.2 倍。图图 57 中国和美国应用内收入占比（基数包括中国市场）中国和美国应用内收入占比（基数包括中国市

174、场）资料来源：Sensortower，招商证券 TikTok 下载量在美国市场保持优势地位。2020 年 TikTok 每月新增下载量高于同品类竞争对手 Instagram、Twitter。2020 年全年在美国新增下载数比 2019 年高出 3470 万次。87%89%89%89%85%89%86%85%86%82%79%8%6%6%6%8%6%8%8%7%8%8%0%20%40%60%80%100%中国市场美国市场 敬请阅读末页的重要说明 44 行业深度报告 图图 58 TikTok 应用内收入（百万美元）应用内收入（百万美元）资料来源：Sensortower，招商证券 4、长短融合长短融

175、合为在线视频行业为在线视频行业现状下的现状下的发展发展趋势之一趋势之一 微短剧微短剧成为在线视频各类平台争相布局的内容新形式成为在线视频各类平台争相布局的内容新形式 2019 年快手率先布局短剧内容赛道，推出“快手小剧场”板块提供平台化运营，吸引了大量的 MCN 机构和创作人才入驻，短剧市场初具规模化，运营走向标准化。2020 年快手推出“星芒计划”，次年升级为“星芒短剧厂牌”，打造“达人定制”“达人联创”“激励成长”三类合作机制提供流量扶持与现金激励，短剧布局逐渐清晰。快手光合大会最新数据显示，截至 2022 年 7 月，快手短剧日活用户高达 2.6 亿；截至 2022 年 7 月 29 日

176、，快手星芒上线短剧超330 部，累计播放量超 420 亿，其中播放量破亿的精品短剧达 130 余部。2022 年 7 月 30 日快手公布“短剧剧星计划”，将单集时长从 2 分钟拓展至 5 分钟，分为分账与流量两个赛道，提高激励金额，降低创作门槛。2022 年上半年，快手星芒短剧不断推出“再婚”“古蛇传”等不同类型和题材的爆款短剧，进一步丰富平台内容供给，在增强用户粘性的基础上实现流量增长。2022 年 12 月 11 日，在快手主办的短剧行业奖项金剧奖举办会上，快手短剧业务负责人于轲公布了过去一年内快手短剧的成绩单：2022 年全年，快手星芒短剧助力 260 余名创作者打造超 100 个播放

177、量破亿的短剧项目，总播放量超 500 亿；短剧创作者中有电商收入人数增长 35%，百万粉作者短视频带货 GMV 同比增加 143%。截至目前，快手短剧日活用户超过 2.6 亿，过去一年爆款短剧数量增长近 40%。内容生态方面，今年暑期档快手上线了 50 多部精品短剧，在原有恋爱、都市题材保持原有供给的基础上，家庭共情类内容的供给量增长 2倍，校园青春类则增长了 6 倍；其中有 22 部播放量破亿。4754365988343380 382 385535 53282400500600700800900 敬请阅读末页的重要说明 45 行业深度报告 图图 5

178、9 快手短剧发展历程快手短剧发展历程 资料来源：快手大数据研究院，招商证券 2022 年是微短剧飞速发展的黄金时期。内容题材方面，各大平台轮番上阵：春节期间，B 站建立“B 站小剧场新春大放送”短剧特别栏目汇集 UP 主进行短剧创作；1 月，爱奇艺推出“小逗剧场”主攻喜剧题材短剧；7 月，芒果 TV推出首个短剧时令片场“今夏片场”，包括疗愈、国风、破迷三个题材方向共 12 部短剧；6 月，抖音短剧计划整合升级，推出 3.0 版“剧有引力计划“。数量方面，2021-2022 上半年，共有 1263 家影视制作公司曾经取得过微短剧取得发型许可，其中仅 2022 年上半年，广电总局规划备案的微短剧数

179、量达到 2800 部，相较于上年同比的不到 400部而言，短剧在数量上同样正经历一轮井喷式增长。图图 60 抖音抖音剧有引力计划剧有引力计划的流量激励政策的流量激励政策 资料来源：抖音，腾讯新闻，招商证券 微短剧不但具有短视频的时间消耗成本低、娱乐性强的特点，还具有长视频在剧情方面的优势，环环相扣，引人入胜。在当前用户内容消费需求多元化以及视频版权环境的多重背景下，微短剧有望进入更为蓬勃的发展阶段。长短融合长短融合是行业现状下的是行业现状下的发展发展趋势趋势之一之一 短视频平台以长短融合弥补自身版权短板短视频平台以长短融合弥补自身版权短板 敬请阅读末页的重要说明 46 行业深度报告 短视频行业

180、在经历了几年的高速增长后，用户规模扩张逐渐趋缓。轻量化、碎片化的短视频内容格局已经不能满足当下用户的多元内容需求，为了深挖用户价值，满足用户的多元内容需求，培养平台创作生态，短视频平台迫切需要向影视制作的上游进军。在“长短融合”的趋势下，快手通过“微短剧”弥补自身版权短板。自开始布局短剧赛道以来，快手与中文在线签订战略合作协议，在 IP 授权合作、微短剧规模化供给等多方面达成深度合作；上线“小剧场”板块，吸引大量的MCN 机构和创作人才入驻；推出流量分账政策，并在精品短剧版权采购上加大投入，形成版权采买、流量分账、联合出品的精品短剧引入体系，持续发力精品短剧领域。快手的微短剧内容不仅来自专门孵

181、化短剧 IP 的 MCN，还包括喜剧厂牌开心麻花、网文平台米读等多元渠道。发力微短剧为短视频平台提供了独特的生态内容，也为创作者提供了良好的商业化环境，多元化题材吸引各圈层观众，提升用户黏性和商业价值。图图 61 快手快手微微短剧合作情况短剧合作情况 资料来源：快手大数据研究院，招商证券 2022 年 6 月底，快手宣布与乐视视频就乐视的独家自制内容达成二创相关授权合作，快手创作者可以对乐视视频独家自制版权作品进行剪辑及二次创作，并发布在快手平台内。抖音通过联手西瓜视频，涉足“中视频”稳固和提升用户增长。2020 年“中视频“概念被字节跳动提出，指视频时长不超过 30 分钟、多为横屏观看模式、

182、专业生产内容创作者占比更高的视频种类。目前抖音以短视频为主，内容多轻松娱乐类，偏重社交属性，传播效率高。字节跳动期待中视频的出现，既能继承短视频的传播效率优势又能发挥长视频内容上的丰富程度的优势，承载更丰富的情感元素，呈现更多元的事件。对创作端，根据西瓜视频、抖音与今日头条联合发布的 中视频2021发展趋势报告，中视频月活创作者数2021年年增长超80%，内容数量同比增长98%，中视频被誉为未来发展的”新蓝海“。“中视频伙伴计划”指由西瓜视频发起，联合抖音、今日头条共同举办的激励中视频创作活动。三大平台联动，加入计划的创作者通过发布时长超过 1 分钟的原创横屏视频一键同步三方，三端统一后台一站

183、式管理，并同时享受西瓜视频、抖音、今日头条三大平台的流量分成与创作收益。此外，中视频伙伴计划提供大量音视频及字体素材库，降低创作门槛；针对版权问题提供托管服务与全时段侵权监测。计划推出后的半年来，月活用户中视频创作者同比增长 80%，其中 50 万创作者通过伙伴计划实现了人均收入增长 3.5 倍。通过联合西瓜视频引入中视频创作，抖音把握住长短融合趋势，从内容源头层面吸引创作者；通过版权采买、集体管理、构建原创扶持激励机制与建立免费素材库，抖音在合作计划中鼓励原创加强版权保护，规避短视频饱经诟病的侵权问题，在长短视频之争中寻得发展机会。敬请阅读末页的重要说明 47 行业深度报告 图图 62 中视

184、频月度活跃创作者及内容同比高速增长中视频月度活跃创作者及内容同比高速增长 资料来源：抖音中视频 2021 发展趋势报告，招商证券 2022 年 7 月 19 日，爱奇艺和抖音宣布，将围绕长视频内容的二次创作与推广等方面展开合作，双方对解说、混剪、拆条等短视频二创形态做了具体约定。此前在 2022 年 3 月，抖音和搜狐视频宣布达成二创版权合作，抖音、西瓜视频、今日头条获得搜狐全部自制影视作品二次创作相关授权，包括法医秦明 匆匆那年 他在逆光中告白等，抖音平台的用户可以对这些作品进行二次创作。此次合作爱奇艺将向抖音集团，包括抖音、西瓜视频、今日头条等平台授权其内容资产中拥有信息网络传播权及转授权

185、的长视频内容，包括“迷雾剧场”等诸多优质剧目。允许用户进行二次创作，双方对解说、混剪等短视频二创形态也同时做出具体约定，共同推动长视频内容知识产权的规范使用。抖音则表示，未来将借助爱奇艺授权的版权作品，为创作者提供更大的创作空间与灵感。以创作者的才华与潜力，赋予长视频更多价值，让更多人看到爱奇艺的优秀影视作品。2023 年 4 月 7 日，抖音与腾讯视频同时宣布，双方将围绕长短视频联动推广、短视频二次创作等方面展开探索并达成合作。双方明确了短视频衍生创作的方式、发布规则。抖音方面表示，短视频已经成为影视作品宣传推广的重要形式，过去几年，抖音助力众多影视作品破圈。一直以来抖音尊重知识产权，积极寻

186、求与长视频平台更好地合作。抖音期待此次携手成为长短视频行业互利共赢的又一重要探索，实现影视行业、视频创作者、用户和平台的多方共赢。腾讯视频方面也发文表示，腾讯视频秉承开放创新的态度，以满足用户需求为中心，致力于优质内容的开发及生态合作的拓展。此次，腾讯视频将向抖音授权其享有信息网络传播权及转授权权利的长视频中，包括了大量多元化优质影视内容，将极大激发短视频创作者的创作热情。在长短视频建立合作之前，短视频平台曾长期饱受侵权诟病，主要来源于平台中存在大量未经授权的用户剪辑、切片、搬运等长视频内容构成版权侵犯，甚至多次对簿公堂。长短视频平台的联手融合不仅向短视频平台提供了丰富的内容来源，更是发放了剪

187、辑等二次创作相关许可，提供版权层面的保护，在提供内容素材的同时防范侵权问题的产生。表表 10：长短视频平台就侵权引发的相关纷争长短视频平台就侵权引发的相关纷争 时间时间 事件事件 2021 年 4 月 以优爱腾为代表的长视频平台联合影视公司、协会等发布声明抵制短视频对相关影视作品实施剪辑、切条、搬运、传播等行为 2021 年 6 月 第九届网络视听大会上，各长视频平台相关人员怒斥短视频平台侵权行为 2021 年 8 月 腾讯视频因扫黑风暴涉嫌侵权起诉抖音，直接索赔 1 亿元 2021 年 9 月 腾讯状告抖音平台存在剪辑云南虫谷片段侵权，判决赔偿 3240 万 2021 年 10 月 快手因侵

188、权播放琅琊榜老九门被判赔偿爱奇艺合计 218 万余元 资料来源：虎嗅，招商证券 得到内容层面支持后短视频平台产出拓宽长视频宣发路径为长视频内容引流，共享流量市场。得到内容层面支持后短视频平台产出拓宽长视频宣发路径为长视频内容引流，共享流量市场。获取长视频内容创作许可后，短视频平台以其平台提供剪辑素材与资源助力体量庞大的用户端创作者进行二次创作，在丰富平台内容生态的 敬请阅读末页的重要说明 48 行业深度报告 同时为原作内容增添更为多样的衍生发散作品。二创作品对原作影视的传播与导流有着不容忽视的影响力，打破票房纪录的爱奇艺分账网剧一闪一闪亮星星在抖音平台内形成互动话题，相关视频播放量接近 40

189、亿；爱奇艺独播互动剧破事精英以其方言相关二创视频在抖音出圈，最高播放量超 50 万，而在原平台创下超 93%用户互动占比，人均互动次数超 20 次的记录。二创短视频作品凭借简短精炼而吸引眼球的特点，结合短视频平台沉浸式碎片化使用特色与个性化分发渠道，能够更快速更广泛地触及观众群体，大大提高原作品曝光量与知名度，利好长视频新内容的宣发与引流。此外，授权二创在自带社交性质的短视频平台中更易形成独特社区，激发平台活力，从创作者到观众的聚集与互动进一步提升原作剧集热度。获取合规授权后短视频二创不仅获得丰富的内容支持，更避免了侵权风险，产出反向拓宽长视频新内容的宣发路径，为其引流带来新增量，形成以内容为

190、中心的良性循环，促进行业共赢。2022 年至今长短视频各巨头此类型的合作，长视频平台丰富的储备版权内容有望以更灵活高效的短视频二创的形式在长短视频平台中快速发展，进而激励创作者，有望形成商业空间更大，合作模式更持久的正向循环。内容内容行业行业龙头龙头腾讯腾讯整合淡化长短边界促进长短协同整合淡化长短边界促进长短协同 腾讯视频2011年4月正式上线运营，截至2021年付费会员数达1.24亿。2021年4月，腾讯平台与内容事业群（PCG）开启了视频业务线的组织架构调整，6 月宣布整合旗下长视频平台腾讯视频、短视频平台微视与应用宝、腾讯体育及WeTV，组建“在线视频 BU（On-line Video

191、Business Unit，OVB）”，通过加强矩阵内多产品联动，发挥精品内容资源优势与产品工业化能力，满足用户在影视泛娱乐方面的多元化需求。OVB 成立的根本源自于对于用户需求的洞察与分析。腾讯在线视频首席执行官孙忠怀与总裁林松涛表示，“这两年，全部长视频或者全部短视频的单一 APP，都很难再取悦用户“、“长短视频共生共荣已是行业趋势”。业务合并后预期五大板块将分类整合形成协同效应，从平台融合、生态打通、人才交互、价值开发四个方向，以长、中、短视频与电商业务全景式布局实现流量、资源与渠道的共享。腾讯视频持续着力于制作打造与播出头部精品内容，以“好内容=好故事+美学+价值观”为驱动更新内容打造

192、腾讯视频出品厂牌；微视将延续以影视泛娱乐短视频为核心，辅助分发腾讯旗下长视频，促进长短协同，在视频领域持续抢占用户使用时间与场景；应用宝、腾讯体育与 WeTV 将分别聚焦于游戏、体育赛事与海外业务板块，共同构建腾讯在线视频新生态。此外，OVB 成立后将加大创作者的扶持力度，激励短视频原生创作者，开拓长视频创作新领域，打造中短时长精品内容，同时为中短视频创作者提供实现赛道切换的可能性，拓宽中视频创作源，从源头赋能淡化长短边界，推动实现长短融合。图图 63 腾讯在线视频业务部腾讯在线视频业务部（OVB）的构成的构成 资料来源：腾讯新闻，招商证券 长短之争转为长短融合长短之争转为长短融合，共享市场实

193、现互利共赢，共享市场实现互利共赢 接我们第一章的讨论，随着在线时长的饱和，用户注意力的竞争日益激烈，长短视频在近两年均进入成熟期。短视频凭借自身精准推送与快节奏优势更易触达和吸引用户，更为符合当下碎片化娱乐消费需求，具有长视频平台所需求的营销价值。然而短视频受时长限制无法承载更为丰富优质的精品内容，主要依托于 UGC 的创作模式同样使其 敬请阅读末页的重要说明 49 行业深度报告 面临着二创侵权的指责，亟需借助长视频以弥补自身内容与版权缺乏的短板。而长视频持续多年的版权储备在保护版权的前提下放开授予长视频内容二次创作权，平台实现跨端跳转，通过短视频衍生创作内容为原作导流，重新进入用户的视野。长

194、短视频的融合淡化时长区分边界，将核心聚焦于视频内容，有利于建立综合性泛娱乐生态。内容板块的整合有利于实现多元化发展，构建完整商业模式增长变现渠道。敬请阅读末页的重要说明 50 行业深度报告 四、四、相关公司推荐相关公司推荐 1、腾讯控股腾讯控股 腾讯早在 2011 年凭借巨大流量与社交关系链切入资讯、游戏、在线音乐、在线视频、在线阅读、在线体育等 PGC行业，提出了“泛娱乐”战略全面的布局 PGC 内容。2018 年 4 月 22 日，腾讯集团副总裁程武在腾讯新文创生态大会上提出，新文创，是在“泛娱乐“基础上的进一步升级，也是腾讯在文化维度上的一次全新战略思考。2019 年，UP2019 腾讯

195、新文创生态大会召开，腾讯新文创六大核心业务板块集体亮相并进行业务分享。程武表示，基于过去的产业实践，“腾讯已深刻感受到，新文创所强调的文化价值与产业价值的良性循环，不仅完全可以实现，而且有非常丰富的实现形式。”腾讯将进一步在内容领域深化布局，以新文创战略为支撑，打造 IP 产业新生态。图图 64 腾讯新文创战略腾讯新文创战略 资料来源：36Kr，招商证券 新文创战略中阅文集团在 IP 上游拥有海量储备，是中国 IP 运营排头兵。阅文集团是线上文学龙头，2019 年，阅文以 25.2%的市场份额排名数字阅读市场第一。在泛娱乐的赛道上，阅文集团手握数量众多的 IP，可以通过全产业链的 IP 开发获

196、取更多的收益。随着阅文集团成功收购新丽传媒，电视剧、网络剧、动画及电影的制作实力进一步上升，对于平台上 IP 运营的把控力和对全产业链利润的获取都将显著提升。对于平台上的创作者而言，除了用户付费阅读的收入外，在阅文集团的全产业链内容开发下，后续内容生产和衍生品的开发都将带来更多的收入。版权运营方面，阅文手握海量优质 IP，与腾讯在影视、动漫、音乐等生态实现更深度联动。影视方面以庆余年为例，原著虽火爆，在面临完结十几年后影响力减弱、不符合年轻人口味等不利背景下，与腾讯影业合作成功完成影视化改编，高质量网剧的成功也让原著小说重新登上畅销榜榜首。有力证明了阅文网文 IP、腾讯影业开发组合的可行性。对

197、于腾讯视频来说，作为公司“新文创”战略下的成员，内容衍生的价值其实是未来更具有想象力的空间，这也是腾讯新文创战略的目标所在。IP 泛娱乐开发已成为在线长视频的成熟模式。与简单出售作品的改编版权相比，视频平台依据自制或原创影视 IP，以及与改编作品的原版权方共同进行 IP 泛娱乐开发，能够在把控质量的基础上，提高其在产业中的主动权和影响力，充分挖掘 IP 潜力和价值。腾讯视频播出的动画全职高手择天记庆余年改编自阅文集团的头部网络文学。2020 年前 4 个月 60%的头部剧集改编自文学 IP。且网剧的 IP 之路又拓展出了“IP 宇宙世界观联动”的类“漫威超级英雄宇宙”模式。在该模式下，不同的剧

198、集，甚至电影、剧集、动漫、互动剧共享一个 IP 宇宙世界观，人物互通，形成联动。艾瑞咨询统计，拥有 IP 系列宇宙背景的剧集商业价值大于头部网剧整体。敬请阅读末页的重要说明 51 行业深度报告 图图 65 2020 年头部网剧年头部网剧 IP 宇宙世界观统计宇宙世界观统计 资料来源：艾瑞咨询，招商证券 网络视频平台积极参与 IP 泛娱乐开发，对于网络视频平台自身的影视业务而言，一方面通过泛娱乐的开发，提高影视作品本身的热度和影响力，从而进一步提升影视作品的收视流量和对 VIP 订阅会员的拉新作用；另一方面，针对 IP的泛娱乐开发可以有效降低网络视频平台获取优质 IP 的成本，从而起到减少一定的

199、原创自制内容的开发成本作用。除此之外，IP 泛娱乐开发能够带来的直接收入，有望提升网络视频平台更加多元的泛娱乐收入来源。从 2011 年提出“泛娱乐”战略开始经过 11 年的发展，公司在泛文娱全产业链均取得了巨大的成就。公司通过自身的业务覆盖以及控股子公司的方式在泛文娱产业链上下游多个业务环节布局，已覆盖影视，游戏等主流 IP 制作业务方向，并且坐拥多条分发渠道，产业链协同有望提升行业整体规模打开新的增量空间。2、芒果超媒芒果超媒 公司背靠湖南广电，是湖南广电发展网络视频业务的唯一新媒体，拥有湖南卫视自制并播出的电视剧及综艺节目的独播权，与湖南卫视共同构成芒果生态内的双平台驱动、全媒体融合发展

200、格局，也是全行业第一家“大小屏”全终端覆盖的视频媒体。2009 年，公司主平台芒果 TV 正式上线；2014 年 4 月，湖南广电重磅推出“芒果独播战略”，宣布今后湖南卫视的自制节目将由芒果 TV 独家播出；2018 年公司实现重组上市，实现“一云多屏”全终端联动。芒果超媒脱胎于湖南广电，团队均具有丰富的行业经验。作为党媒国企，公司能依托媒体平台属性，发挥媒体平台价值引领优势，做大做强主流舆论。无论是我在他乡挺好的再见爱人，还是披荆斩棘的哥哥，都体现了芒果对时代变化的深刻理解、对社会情绪的深刻洞察，让内容作品更有作为，让主流宣传更有特色。2021 年，影视市场内容格局发生变化，多部制作精良的主

201、旋律剧集口碑、奖项双丰收。随着制作水平的提升和叙事语言的年轻化，优质的电视剧主旋律题材越来越受到市场喜爱。2021 年第 27 届上海电视节白玉兰奖入围名单中，大江大河 2、觉醒年代、跨过鸭绿江、山海情等主旋律剧集占据“最佳中国电视剧（Best TV Series）”入围名单半数，热播剧觉醒年代入围白玉兰八项提名，豆瓣评分达 9.3。借力融媒体平台，主旋律作品持续出圈，观众偏好正被重塑。2017 年，人民的名义在湖南卫视“金鹰独播剧场”播出，收视率突破 8%，刷新了近十年省级卫视收视的最高纪录，同时入选 2017 中国十大事件。觉醒年代成为2021 年的爆款剧集。此外，网络视听平台的蓬勃发展使

202、得影视剧的播出不再局限于传统的电视媒体，“大屏”与“小屏”联动播出推动破圈：2021 年，脱贫攻坚剧山海情在五个卫视及爱优腾三家平台首播，破圈收获一致赞誉。2022 年，同时在央八与爱奇艺播出的现实题材年代剧人世间成为开年爆款，平均收视率达到 2.85%，刷新了自2018 年以来国内电视剧的最佳收视成绩。敬请阅读末页的重要说明 52 行业深度报告 表表 11：2017-2021 部分主旋律题材电视剧收视排名部分主旋律题材电视剧收视排名 剧名剧名 年份年份 排排 指标指标 放映平放映平 剧名剧名 年份年份 排排 指标指标 放映平台放映平台 扫黑风暴 2021 3 点击量 腾讯 外交风云 2019

203、 2 同时段收视率 卫视黄金档、腾讯、优酷、爱奇艺 绝密使命 2021 1 同时段收视率 央一、腾讯 猎毒人 2018 5 点击量 卫视黄金档 觉醒年代 2021 2 优酷革命谍战类剧目的热度峰值 央一、爱奇艺、优酷 猎毒人 2018 6 百度指数 卫视黄金档 我们的新时代 2021 2 同时段收视率 东方卫视 和平饭店 2018 9 百度指数 卫视黄金档 我们的新时代 2021 4 同时段收视率 北京卫视 远大前程 2018 15 百度指数 卫视黄金档 巡回检查组 2020 1 人气指数 优酷 橙红年代 2018 19 百度指数 卫视黄金档 决胜法庭 2020 6 人气指数 优酷 人民的名义

204、 2017 3 点击量 互联网 在一起 2020 10 人气指数 优酷 人民的名义 2017 1 收视率 卫视黄金档 资料来源：克顿数据中心 RMS，招商证券 芒果超媒的核心优势在于优质内容生产力，并集内容创新、安全主流媒体、女性人群为核心、优质广告载体优势于一身。从制作端来看，芒果拥有 48 个综艺节目制作团队（双平台融合），29 个影视制作团队和 34 家“新芒计划”战略工作室；负责人多出身湖南广电系，内容制作人员全行业中最年轻，且平台重视创新，提供探索过程中的风险兜底。从成本管控及 ROI 角度看，芒果 TV 与其他长视频平台相比，内容成本占营业成本比例较低，通过绑定湖南广电影视资源，芒

205、果超媒实现对其内容版权业务成本的提前锁定。公司还通过充分利用节目和艺人资源、“一鱼多吃”等方式时时做好开源节流。鉴于女性用户群体在泛娱乐市场越来越强的影响力，芒果年轻女性的定位结合其综艺长版优势，造就了其在广告招商领域的相对优势。表表 12：芒果超媒：芒果超媒综艺衍生矩阵一览综艺衍生矩阵一览 类型类型 名称名称 嘉宾及内容嘉宾及内容 演唱会 NZND 付费演唱会 何炅、撒贝宁、白敬亭、魏大勋、魏晨 综艺 衍生综艺名侦探学院（已更新至第五季）蒲熠星、周峻纬、唐九洲、齐思钧、郭文韬、邵明明 会员衍生综艺名侦探俱乐部（已更新至第六季）郭文韬、撒贝宁、何炅、白敬亭、王鸥、吴映洁、邓伦、马思纯 姐妹篇我

206、是大侦探 何炅、吴磊、马思纯、邓伦、张若昀、韩雪、大张伟 互动微剧 片场谜案、头号嫌疑人、目标人物 王鸥、乔振宇、黄明昊（Justin）、吴映洁（鬼鬼）和魏晨 线下实景娱乐 明侦城市行等线下体验活动 粉丝在线下可以参与实景搜证探案、VR 虚拟探案等环节，部分场景还原 剧本杀 MCITY 上海魔都 Station 资料来源：公司官网，公开资料整理，招商证券 2022 年 12 月 15-16 日，湖南卫视&芒果 TV“暖冬品鉴”2023 内容 IP 分享会通过线上直播间举办，活动期间推介2023 年重点综艺、大型晚会、纪录片等各类项目 30 多个。音综方面，全民歌手 2023定位于“素人歌手音乐

207、选拔之旅”；声生不息宝岛季于 2023 年 3 月开播；乘风破浪披荆斩棘时光音乐会等王牌音综也在2023 年继续上线，但将有所更新迭代。慢综方面，向往的生活 7中餐厅 7再见爱人 3将保持慢综特色、回归初心；热血综艺无名之辈真正的勇士等助力正能量传播。推理竞技综艺方面，全员加速中 2023回归，大侦探 8密室大逃脱 5等继续深耕迷综赛道，还将探索女子推理社、推理开始了等创新 IP。圈层及定制综艺方面，有这一波好 6城市中的桃花源好样的！国牌等内容储备。敬请阅读末页的重要说明 53 行业深度报告 3、快手快手 快手作为领先的短视频内容社区平台，4Q22 平均 DAU 为 3.66 亿人，平均 M

208、AU 为 6.4 亿人，日活用户日均使用时长 133.9 分钟。事实上在早期公司创始人对快手最初的定位即是短视频社交应用。随着“短视频+直播”的深度融合，内容与社交成为平台生态的核心要素。清华大学新闻与传播学院沈阳教授团队和快手磁力引擎在2020 快手用户及营销报告中提出，快手平台已呈现出内容多元化、社交高黏化、流量分布化、互动圈层化等特点，将快手创作账号分为娱乐、才艺、情感、生活、颜值、知识六大类，整体呈现出碎片化、轻量化、高感性的特征。在快手九周年时，对标 B 站后浪快手发布宣传片看见由“冬泳怪鸽”黄春生朗诵。快手记录着“冬泳怪鸽”普通但真实努力的生活。这也是公司对快手“信任”与“真实”文

209、化的诠释。2019 年 8 月，快手 APP 上线“小剧场”板块，吸引了大量的 MCN 机构和创作人才入驻，短剧市场初具规模化，运营走向标准化。2020 年 7 月，快手小剧场再度加码，首推流量分账政策，并在精品短剧版权采购上加大投入，形成版权采买、流量分账、联合出品的精品短剧引入体系，持续发力精品短剧领域。同年，快手加强对短剧板块的扶持推广，快手小剧场迎来爆发，其中单集不到两分钟的微短剧权宠刁妃第一季全网总播放量突破 4 亿。此后，快手的微短剧业务高速发展，截至 2022 年 12 月底，快手短剧日活用户超过 2.6 亿，2022 年暑期档快手上线了 50 多部精品短剧，在原有恋爱、都市题材

210、保持原有供给的基础上，家庭共情类内容的供给量增长 2 倍，校园青春类则增长了 6倍；其中有 22 部播放量破亿。图图 66 快手小剧场上线微短剧目快手小剧场上线微短剧目 资料来源：快手，招商证券 快手海外产品 Kwai 作为 2021 年美洲杯独家线上合作伙伴，同时也是首家赞助美洲杯的出海短视频社交平台，在 6月 1 日起的一个半月的时间里，通过独家赛场花絮、球星名嘴互动直播、帕尼尼集卡狂欢、创作者激励等营销活动，吸引了大量拉美用户。快手也是全球首家获奥运转播版权的短视频直播平台，拥有 2020 东京奥运会和 2022 北京冬奥会网络转播权，包括视频点播及短视频权利。除快手外，互联网巨头中仅有

211、腾讯获得了网络转播权。快手端内外冬奥相关作品及话题视频总播放量达 1544.8 亿，端内冬奥点播间播放量超 79 亿。快手站内，冬奥自制节目总播放量突破 42.5 亿，冬奥赛事相关运动员快手总涨分数超过 3800 万。与此同时，冬奥期间包括中国移动、联想、三星、丰田中国、领克汽车、安踏、美团等 20 余个头部品牌选择快手作为营销主战场。在电商侧，快手平台上运动户外类目商品 GMV 同比增幅 602%。2022 年 6 月底，快手宣布与乐视视频就乐视的独家自制内容达成二创相关授权合作，快手创作者可以对乐视视频独家自制版权作品进行剪辑及二次创作，并发布在快手平台内。敬请阅读末页的重要说明 54 行

212、业深度报告 4、哔哩哔哩哔哩哔哩 Bilibili 以 PUGC 为切入口，内容以视频为主。平台视频长度在几分钟到几十分钟不等，多数视频在二十分钟以内。同爱奇艺、优酷、腾讯视频等长视频平台以及图文社区平台豆瓣、知乎等错位竞争。B 站的 PUGC 内容在 2020 年其播放量占比达 91.4%。而“UP 主-优质资源-粉丝”三方的良性循环，则是 B 站 PUGC 生态的核心，也是区别于其他任何在线视频平台的独特竞争力。B 站通过多种渠道引导创作者生产，并以用户激励创作者。在 UP 主上传作品后，平台提供“一键三连”（点赞、收藏、投币）等功能，表达用户对作品的积极反馈。用户每天登录可获得虚拟硬币，

213、投币时每人针对每部作品只能投1-2 枚硬币，一定程度上限制了买流量、刷票等行为，推动优质作品脱颖而出。表表 13：B 站站 UP 主激励计划概览主激励计划概览 激励项目激励项目 激励内容激励内容 创作激励 针对个人 UP 主创作的自制稿件进行综合评估并提供相应收益。符合一定条件的 UP 主可以选择加入创作激励，分为视频、专栏、BGM 素材三个板块，加入后，新投递的原创稿件即可开始获得激励收益。激励收益通过“贝壳系统”结算。充电计划 上线于 2016 年，用户观看视频可以通过“充电”直接打赏喜爱的 UP 主，10 电池=1RMB，UP 主的分成在 70%左右。自 2020 年 12 月 2 日起

214、，UP 主获得的每笔充电收益都将直接换算成贝壳，不再以电池结算。其中的渠道费和服务费（约 30%）仍保持不变。绿洲计划 UP 主能够与品牌、机构进行以不破坏用户体验为前提的合作，获得收入反哺创作。B 站作为平台方，保护 UP 主权利，并避免单一贴片广告等破坏用户体验的营销。悬赏计划 旨在帮助 UP 主通过在视频播放器内外部配置广告或商品的方式来获取收益的官方商业计划。UP 主在悬赏计划中可自主选择广告或商品关联在其视频中，配置的内容会标上“UP 主推荐”字样，B 站将根据UP 主选择的广告或商品带来的收益为其发放贝壳。悬赏计划目前包含两类任务：广告类和商品类。花火平台 花火()是服务优质 UP

215、 主和品牌主的官方商业合作平台,为各方提供安全、规范的商业合作环境和交易链路。基于平台大数据,花火为 UP 主提供系统报价参考、订单流程管理、平台安全结算等服务,帮助优质 UP 主更好地实现内容变现,提高创作收入,减少合作纠纷。同时,花火为品牌主提供 UP 主智能推荐、多维数据展示、多项目协同管理等服务,帮助品牌主与 UP 主更好地进行商业合作,提升合作效率。新星计划 粉丝数5 万，账号状态正常的 UP 主即可参加。根据数据表现、内容质量和用户喜爱度（点赞、收藏等数据）三大维度，结合评委组意见，对活动稿件进行综合评分，选出各品类的超人气优质视频。获奖视频可获得 10000/2000/800 元

216、不等现金奖励，可享有激励计划加入特权。优秀 UP 主有深度合作机会。热门活动 不定期设置流行话题，活动奖励包括头像、现金、大会员，激励用户参与。以“春日 vlog 挑战”为例，现金奖品包含最佳导演 20 人，奖金 1000/人；新人奖 15 人，奖金 520 元/人，此外还有平台虚拟奖励（头像、大会员）。虚拟激励 一键三连，只需要长按点赞三秒就可实现点赞、投币、收藏操作，其中，投币收益的 10%将作为 UP 主的硬币收入奖励。个人主页形象设置，UP 主的主页除了显示视频、专栏等创作信息外，会向外界展示粉丝数、获赞数、充电人数，以及勋章。这些满足个人成就感和自我效能感的激励行为被归为内在驱动因素

217、。资料来源：公司官网，发现数据，招商证券 B 站不断拓展新的内容品类，并根据用户的兴趣爱好，将新内容导流进来的用户进行分区，细分内容和用户类型，使得流量更精准，从而为用户进行针对性地内容推荐，提高用户粘性。B 站视频分区从之前动画、游戏、鬼畜为主拓展为 15 个大分区，80 多个小分区。动画、游戏、鬼畜等二次元以及泛娱二次元内容是社区的特色和重要组成部分，同时平台也在持续丰富其他内容类型。从 2015 年开始，bilibili 就在不同的视频领域不断延伸自己触角。bilibili 尝试破圈的方向为纪录片、综艺等的自制，避开激烈竞争的电视剧领域；对 UP 主则鼓励高水平内容的上传，给予 UP 主

218、流量分成，不限制 UP 主接广告，在高质量 UGC 领域出奇兵。B 站通过投资、广告、赛事、晚会等持续吸引流量。2019 年 B 站举办首届跨年晚会“二零一 敬请阅读末页的重要说明 55 行业深度报告 九最美的夜”，及后浪等品牌宣传视频引发国民讨论，知名度持续提升。2020 年 9 月 B 站成为欢喜传媒第四大股东。通过切入产业链上游通道，加速在电影、综艺、电视剧、动漫多领域布局，B 站正在通过多样的内容持续“破圈”。图图 67bilibili 泛内容破圈尝试泛内容破圈尝试 资料来源：bilibili2021 品牌营销手册，招商证券 2022 年 12 月 10 日，B 站、三体宇宙及艺画开天

219、联合出品动画三体全球开播。在当晚九点，三体动画官方公布，其总播放量已经突破 1 亿次。与其它动漫首播相比，三体表现并不逊色。斗罗大陆在腾讯视频上线 1小时，收获 1.3 亿点击量，24 小时点击近 2 亿；斗破苍穹在腾讯视频上线 24 小时首播破亿，首季点击量超 10亿。据悉，三体动画从前期筹备到制作定档花费了 5 年时间，资金投入也是 B 站目前量级最大的动画项目。2019年 6 月 26 日，三体动画化启动，并发布了动画概念 PV。2022 年 10 月 29 日，哔哩哔哩举办了 2022-2023 国创动画作品发布会，重磅宣布三体动画定档 12 月 3 日。同时 B 站联合三体宇宙发起了

220、三体动画全球共创计划，拟邀请世界各地优秀的动画创作者，开拓多元的合作模式，一起丰富三体动画的内容空间。前期充足的投入使得三体动画一经上线便得到极大关注。而哔哩哔哩跨年晚会2022 最美的夜于 2022 年 12 月 31 日 20:00 播出，截止 1 日 00:00 播放量超 3 亿。从网络传播数据来看，“2022 最美的夜跨年晚会”在微博话题阅读量达到 3.8 亿，话题讨论量达 161.5 万；猫眼热度峰值达 6824.74。持续的内容投入，尤其是近几年坚定的自制内容投入，已经帮助 B 站取得了巨大的成功，而且不仅是商业化方面，在用户侧，优秀的符合社区氛围的自制内容，推动用户规模持续的健康

221、的增长。2022 年第四季度公司 MAU 为 3.26 亿，同比增长 20%；DAU 同比增长 29%至 9280 万，单用户日均使用时长达到达 96 分钟。图图 68 B 站平台三体动画站平台三体动画 图图 69 跨年晚会跨年晚会2022 最美的夜最美的夜 资料来源：bilibili，招商证券 资料来源：bilibili，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 56 行业深度报告 五、五、风险提示风险提示 1、互联网行业监管风险。互联网行业监管风险。互联网面临较为严格的监管，存在政策变动的风险。2、宏观经济不振对于广告业务潜在风险。宏观经济不振对于广告业务潜在风险。如果宏观经济形式持续下滑，广告主

222、投放意愿和能力会有所减弱，会影响广告业务增长。3、在线娱乐行业不同形式之间竞争激烈。、在线娱乐行业不同形式之间竞争激烈。目前在线娱乐形式较为丰富，短视频、直播、长视频等不同娱乐形式也在竞争用户和用户时长。4、IP 开发商业化进展和经营发展不及预期。开发商业化进展和经营发展不及预期。IP 运营开发商业化模式仍处于发展阶段，下游依赖于多种内容形式载体，存在变现效率不及预期的风险。5、出海产品及相关业务发展不及出海产品及相关业务发展不及预期预期。如果在线视频行业公司海外产品无法取得及维持适用于业务的必要批准、证照或许可，或政府政策或法规出现任何变动，均可能对业务造成损害。敬请阅读末页的重要说明 57

223、 行业深度报告 参考报告：参考报告：1、快手（1024.HK）深度研究报告：信任为基，内容为桥，生活为真2021/9/8 2、腾讯控股(0700.HK)-深度探析腾讯的产品、生态、流量、商业化及增长空间2021/3/10 3、芒果超媒（300413.SZ）新芒果，长视频行业扛旗者2022/6/22 4、传媒与互联网行业 2023 年度投资策略：文化自信大风起，明年今日或可期202211/16 5、微短剧行业深度报告：“泡面番”的诱惑2021/6/22 敬请阅读末页的重要说明 58 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人

224、的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。顾佳：招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016 年新财富第四名，金牛奖第二名。2017 年新财富第五名。2018 年水晶球第三名，第一财经第二名。2019 年新财富第三名，水晶球第四名。2020 年新财富第四名。2021 年新财富第四名，水晶球第四名。禹世亮：招商证券研发中心传媒互联网行业分析师。武汉大学电子科学与技术学士，清华大学工商管理硕士。拥有5 年互联网大厂产品经理工

225、作经验。2021 年加入招商证券传媒组。所在团队获得 2021 年 Wind 金牌分析师第二名，21 世纪金牌分析师第二名，卖方分析师水晶球奖第四名，十九届新财富最佳分析师第四名。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅

226、度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。