1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 从锅圈申请上市，看从锅圈申请上市，看 C 端预制食材发展未来端预制食材发展未来 食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 顾训丁顾训丁 食品饮料分析师 S02 刘济玮刘济玮 社会服务行业联席首席分析师 S02 2023 年年 4 月月 3 日，锅圈食品

2、递交港股上市申请日，锅圈食品递交港股上市申请书，书，为我们提供了更多为我们提供了更多 C 端预端预制食材数据和视角制食材数据和视角。本篇报告立足本篇报告立足 C 端预制食材市场，重点端预制食材市场，重点阐述阐述：1.锅圈食锅圈食品的过去、现在和未来发展探讨品的过去、现在和未来发展探讨；2.C 端预制食材端预制食材发展特点和渠道演变；发展特点和渠道演变；3.结结合日本合日本经验经验，看中国，看中国 C 端预制食材端预制食材发展的发展的短期短期节奏和节奏和长期趋势。长期趋势。锅圈食品：锅圈食品：聚焦预制食材，提供家庭餐食解决方案聚焦预制食材，提供家庭餐食解决方案。公司为国内火锅烧烤预制食材龙头企业

3、，主要通过加盟门店提供火锅烧烤等场景的一站式综合解决方案，产品涵盖火锅/烧烤/饮品/一人食/即烹餐包/生鲜/西餐及零食八大类。2022 年收入 71.7 亿元、净利润 2.3 亿元、期末门店数 9221 家，零售额、门店数均为预制食材专营店第一。锅圈食品的竞争优势为：万店布局带来了品牌和规模化优势；持续优化供应链和信息化系统，不断提升运营效率。展望未来，公司收入端增长动力来自：门店持续扩张，扩展品类提升单店产出，拓展 B 端客户；保持规模增长的同时，提升盈利能力：门店规模扩张带来的规模化效应；自有产能布局带来的盈利改善。家庭预制食材需求扩张，销售渠道多元化发展。家庭预制食材需求扩张，销售渠道多

4、元化发展。锅圈模式兴起反映出两个行业趋势：预制食材需求兴起。居家饮食经历方便食品、速冻米面/肉制品、外卖后，当下多样化的预制食材需求快速发展，而随着火锅烧烤品类快速成长，品类属性决定家庭端对其有一站式采购的消费需求，推动了火锅烧烤食材店的快速拓展。预制食材销售渠道多元化。家庭端预制食材的销售渠道包括商超、农贸、传统电商、预制食材专营店、新零售渠道等。预制食材专营店包括卤味熟食专营店（紫燕等）、半成品菜专营店（味知香等）、火锅烧烤食材专营店，品类不断丰富。从锅圈看火锅食材专营店特征：产品多元，涵盖预制食材、调料、工具等产品，锅圈 SKU 超 700 款；单店模型，单店投入超 20 万元，客单价

5、70+元/单店销售约 140 万/毛利率 30%+/人工租金高（面积大）；门店布局，门店主要分布于社区周边，城市分布较为均衡，约 44%门店分布于县级市及乡镇。日本日本 C 端端预制食材预制食材：长期稳增，产品属性影长期稳增，产品属性影响渠道选择响渠道选择和和龙头形态。龙头形态。根据日本农林水产省数据，日本家庭端生鲜食品支出占比从 1995 年 35%下降至 2020 年26%，期间便捷性的调理食品占比从 10%提升至 14%，并预计 2040 年进一步提升至 17%。2021 年日本 C 端常温类/冷冻类/冷藏类预制食材规模分别为0.16/0.36/1.57 万亿日元，冷藏类凭借高度发达的便

6、利店体系和契合的饮食文化（便当、寿司等）为主要构成，以冷冻食品为代表的预制食材自 20 世纪 70 年代以来长期保持稳健增长，驱动因素包括女性劳动参与率上升、单身化及老龄化。冷冻食品及惣菜共同组合为 C 端提供全方位组合，实现好吃、不贵、便捷，高度契合用户需求，其中冷冻食品主要通过商超类渠道售卖，龙头为味之素/日冷类食品加工企业，惣菜则存在特色专卖店（根据日本惣菜协会，2021 年占据 27%份额），便利店类龙头在冷藏类预制食材中占优。中国中国 C 端端预制食材预制食材：依赖优质供给推动需求释放，多维把握优质龙头成长机遇。依赖优质供给推动需求释放，多维把握优质龙头成长机遇。目前我国预制食材仍处

7、于消费者教育的初级阶段，主要替代部分复杂菜肴的生鲜食材，同时发达的外卖体系使 C 端需求存在但不紧迫，需要依赖优质供给推动规模扩张，根据 Euromonitor，2021 年我国生鲜零售规模超 4 万亿元，因此预制食材行业具备远期成长空间。短期行业处于认知提升、政策催化、资本涌入带来的红利期，多数企业均具备成长机会，但成长节奏的不确定性及较低的进入壁垒或将使竞争逐步加剧，预计将经历多轮脉冲式竞争和发展。目前行业总体处于有品类无强势品牌阶段，优质企业需兼具短期起量和构筑长期壁垒能力，并有望在穿越竞争后塑造较强品牌价值，建议从“产品、渠道、现有业务协同优势”三重维度把握优质企业成长机遇。风险因素：

8、风险因素：行业渗透不及预期；终端需求不及预期；行业新品发展不及预期；行业竞争大幅加剧；食品安全问题；原材料价格波动风险等。食品饮料食品饮料行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 写在前面写在前面.5 锅圈食品：聚焦预制食材，提供家庭餐食解决方案锅圈食品：聚焦预制食材，提供家庭餐食解决方案.5 快速成长的家庭食材龙头，全国布局已成/加强产能建设.5 展望锅圈食品的未来发展.10 家庭预制食材需求扩张，销售渠道多元化发展家庭预制食材需求扩张，销售渠道

9、多元化发展.11 经济发展饮食消费升级，C 端便捷化需求不断迭代.11 从传统零售渠道到食材专营店，预制食材销售渠道日趋多元.15 从锅圈食汇看预制食材专营店模式.18 日本：预制食材长期稳增，属性影响渠道及龙头形态日本：预制食材长期稳增，属性影响渠道及龙头形态.22 C 端生鲜支出占比长期下降，便捷性需求驱动预制食材稳增.22 品类丰富高度契合需求，属性影响渠道及龙头形态.25 中国：优质供给推动需求释放，把握龙头成长机遇中国：优质供给推动需求释放，把握龙头成长机遇.28 行业处于发展早期，依赖优质供给推动需求释放，长期想象空间大.28 资本快速涌入多力角逐，把握优质龙头成长机遇.29 风险

10、因素风险因素.31 5X8ViXiYeYnUqZvUsX8O8Q7NtRqQpNtQeRoOsOjMmNoP9PoPoOuOmPwPwMrNqP 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：锅圈食品发展历程.5 图 2：公司收入及增长率.6 图 3：公司归母净利润及归母净利率.6 图 4：公司门店售卖产品类别.6 图 5：公司收入分产品类型占比.7 图 6：2022 年末公司分产品类别 SKU 数量及占比.7 图 7：公司收入分渠道构成.7 图 8：公司门店数量及构成.7 图 9：公司

11、各等级城市门店扩张情况.8 图 10：公司销售给加盟商的收入分城市等级分布.8 图 11：公司全国门店分布情况.8 图 12：公司各省份门店数情况（截止 2022/4/8）.8 图 13：公司部分食材供应商展示.9 图 14：公司供应商采购金额占比.9 图 15：公司各工厂设计产能.9 图 16：公司各工厂产能利用率.9 图 17：部分火锅烧烤食材专营店品牌门店数.10 图 18：锅圈食品数字化管理系统.10 图 19：公司配送费用占收入比重。.11 图 20：公司各项费用率变化.11 图 21：中国城镇居民人均可支配收入及增长率.12 图 22：中国城镇化率变化（以城镇人口比重计算）.12

12、图 23：C 端不同便捷型饮食方案发展时间简介.12 图 24：中国方便面 22 家主要企业销售额.12 图 25：不同类型方便速食规模及增速.12 图 26：中国 C 端速冻汤圆&水饺市场规模及增长率.13 图 27：速冻米面制品细分品类占比.13 图 28：我国外卖行业规模及增长率.13 图 29：网上外卖业务规模及使用率.13 图 30：C 端使用预制食材与传统菜肴烹饪流程对比.14 图 31：2002-2021 年中国连锁超市门店销售额.15 图 32：2004-2021 年三全食品营业收入及增速.15 图 33：2017-2022 年安井&三全电商终端销售额.16 图 34：2018

13、-2021 年安井食品电商渠道收入及占比.16 图 35：2013-2022 年中国生鲜电商行业交易规模.16 图 36：叮咚买菜平台预制食材品类丰富.16 图 37：部分预制食材专营店品牌成立时间.17 图 38：主要佐餐卤制品品牌门店数量.17 图 39：2021 年紫燕食品收入构成.17 图 40：味知香加盟店数量变化.18 图 41：2021 年味知香收入分品类构成.18 图 42：锅圈食汇门店变化.18 图 43：部分火锅烧烤食材店门店变化.18 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 44：

14、锅圈加盟店单店投入.20 图 45：2020-2022 年锅圈闭店率.20 图 46：公司各等级城市门店扩张情况.21 图 47：锅圈分城市等级的门店分布.21 图 48：紫燕分城市等级的门店分布.22 图 49：卤江南分城市等级的门店分布.22 图 50：日本家庭端各类食品消费支出变化.22 图 51：日本 C 端不同类型预制食材规模变化.23 图 52：2021 年 C 端不同类型预制食材占比.23 图 53：日本冷冻食品消费量及发展阶段总结.23 图 54：消费者使用冷冻食品的主要原因.24 图 55：消费者使用冷冻食品的频率变化.24 图 56：日本 15-64 岁女性劳动参与率变化.

15、24 图 57：日本电冰箱及微波炉保有率变化.24 图 58：日本不同类型家庭数量变化.25 图 59：日本平均家庭规模、单身家庭比例及老龄化率.25 图 60：2021 年日本冷冻调理食品主要单品产量及产值情况.26 图 61：2021 年日本惣菜市场分品类构成.26 图 62：半年内购买 3 次以上的用户占比前十惣菜产品.26 图 63：2021 年日本零售店冷冻食品销量前十名.27 图 64：日冷食品冷冻食品主要覆盖渠道.27 图 65：2021 年日本惣菜规模分品类构成.27 图 66：2021 年日本 C 端冷冻类预制食材竞争格局.28 图 67：2021 年日本 C 端冷藏预制食品

16、竞争格局.28 图 68：中国生鲜市场零售额及构成.29 图 69：中国在家吃饭解决方案市场规模及增长率.29 表格目录表格目录 表 1：锅圈食汇门店分省市分布.10 表 2：C 端消费者不同就餐方式对比.14 表 3：部分火锅烧烤食材店分区域门店分布.19 表 4：不同预制食材专营店特征.19 表 5：锅圈、商超、盒马产品价格对比.19 表 6：门店经营对比分析.21 表 7：不同类型在家吃饭解决方案类型及代表产品.29 表 8：部分 C 端预制食材企业融资情况.30 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

17、5 写在前面写在前面 2023 年 4 月 3 日，锅圈食品（H01884.HK）递交港股上市申请。锅圈食品，成立于2015 年，从速冻食材批发业务开始；2017 年开设第一家火锅烧烤食材门店，经过 5 年快速发展，截至 2022 年底已经在全国拥有 9221 家门店，成为家庭预制食材零售店龙头。我们认为预制食材是更广义的预制菜，狭义的预制菜包括半成品菜及成品菜肴，预制食材还包括初加工的净菜等。2023 年 2 月 15 日，我们发布了食品饮料行业预制菜子行业深度报告舌尖上的大生意，详细阐述了在餐饮标准化背景下，我们对于行业的研究框架和产业观点。未来，我们会持续深耕这一领域，详细研究各个细分赛

18、道的机遇和变化。锅圈食品的上市申请书，为我们提供了更多 C 端预制食材数据和视角，以此为切口，本篇报告望立足 C 端预制食材市场，重点解答以下几个问题：1.锅圈食品是一家怎样的企业？为何能够在过去几年实现快速扩张？锅圈食品的过去、现在和未来发展探讨。2.C端预制食材经历了哪些变化？给锅圈食品发展带来了哪些机遇？重点从消费特点变化、渠道和品类变化展开。3.如何看 C 端预制食材未来发展？结合日本经验，看中国 C 端预制食材（预制菜）短期发展节奏、长期发展趋势。锅圈食品：锅圈食品：聚焦预制食材，提供家庭餐食解决方案聚焦预制食材，提供家庭餐食解决方案 快速成长的家庭食材龙头，全国布局已成快速成长的家

19、庭食材龙头，全国布局已成/加强产能建设加强产能建设 火锅烧烤预制食材龙头企业，火锅烧烤预制食材龙头企业，资本助力公司快速扩张。资本助力公司快速扩张。公司前身为 2015 年成立的河南锅圈供应链管理公司，成立之初经营冻品食材批发相关生意，2017 年公司开设第一家零售店，售卖火锅烧烤相关食材，随后公司门店持续扩张，2020 年公司完成多轮融资，疫情期间把握居家消费增加机遇，快速扩张。截至 2022 年末，公司共拥有 9221 家门店（其中加盟店 9216 家，直营店 5 家），零售额、门店数等多个指标位居预制食材专营店第一。图 1：锅圈食品发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，中信证券研

20、究部绘制 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 门店扩张带动收入快速增长，门店扩张带动收入快速增长，2022 年迎首次盈利。年迎首次盈利。随着公司门店数量快速增加，公司收入规模从 2020 年 29.6 亿元增长至 2022 年 71.7 亿元，期间复合增长率为 55.6%。此外，随着规模效应凸显及公司部分品类转为自产等因素推动，2022 年公司实现首次盈利，2022 年公司归母净利润为 2.3 亿元，归母净利率为 3.2%。图 2：公司收入及增长率 图 3：公司归母净利润及归母净利率 资料来源：公司招股

21、说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 产品聚焦火锅及烧烤预制食材，提供一站式综合解决方案产品聚焦火锅及烧烤预制食材，提供一站式综合解决方案 公司品类丰富度较高公司品类丰富度较高，提供一站式综合解决方案。提供一站式综合解决方案。目前公司布局了火锅/烧烤/饮品/一人食/即烹餐包/生鲜/西餐及零食八大类，其中火锅/烧烤产品为核心；2022 年 SKU 数量为755 个，形成一站式综合解决方案。以火锅为例，门店售卖的产品不仅包括火锅底料、蘸料、涮肉、丸滑、锅具，还包括小吃、饮品等周边产品。图 4：公司门店售卖产品类别 资料来源：公司官网 火锅食材相关产品为火锅食材相关产品为

22、公司核心业务公司核心业务。从收入占比看，2022 年公司火锅产品/烧烤产品/其他产品收入占比分别为 76%/10%/14%，从 SKU 占比看，2022 年末公司火锅产品/烧烤产品/其他产品 SKU 数量占比为 41%/22%/37%，从收入和 SKU 占比看，火锅食材相关产品为公司核心业务。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%007080202020212022收入(亿元）YOY-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-5-4-3-2-212022归母净利润（亿元）净利率 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链

23、深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 5：公司收入分产品类型占比 图 6：2022 年末公司分产品类别 SKU 数量（个）及占比（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 以加盟模式辐射全国市场，下沉市场布局较为完善以加盟模式辐射全国市场，下沉市场布局较为完善 加盟商渠道为核心收入来源加盟商渠道为核心收入来源，加盟商及加盟店快速增长。加盟商及加盟店快速增长。从分渠道收入来源看，加盟商渠道为公司的核心收入来源，2020-2022 年收入占比均在 90%以上，公司为品牌加盟店提供售卖的主要产品

24、，加盟商可自行从本地采购指定品类的生鲜蔬菜进行补充，如部分蔬菜等。随着公司快速扩张，公司加盟店数量从 2019 年 1441 家提升至 2022 年末 9216 家，并开设有5家自营店作为示范店和创新测试，加盟商数量从 2019年末1007家增长至2022年末 5680 家，2022 年末加盟商平均开店数量为 1.6 家。图 7：公司收入分渠道构成 图 8：公司门店数量及构成 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 注：其他渠道包括自营店及直接向企业客户销售等 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 门店全面渗透各级市场，下沉市场布局完善。门店全面渗透各级市场，下沉市场布局完善。公司门店实

25、现从一线城市到乡镇级市场全面布局，截至 2022 年末，直辖市+省会城市/地级市/县级市+乡镇门店数分别为 2646/2549/4026 家，占比分别为 28.7%/27.6%/43.7%，县级市和乡镇代表的下沉市场占比最高，并且各等级城市的门店数量均呈快速提升趋势。从收入占比看，各等级城市分布较为均匀，2022 年销售给加盟商的收入中，直辖市+省会城市/地级市/县级市+乡镇门店收入占比分别为 33.5%/28.8%/37.7%。82%80%76%6%8%10%12%13%14%0%20%40%60%80%100%202020212022火锅产品烧烤产品其他火锅产品,312,41%烧烤产品,1

26、63,22%其他产品,280,37%98.2%94.2%90.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022加盟商其他渠道综合服务费92200030004000500060007000800090002020212022加盟店（家）加盟商（个）食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：公司各等级城市门店扩张情况 图 10：公司销售给加盟商的收入分城市等级分布 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：

27、公司招股说明书，中信证券研究部 华东及华北门店占比较高，华东及华北门店占比较高，已基本实现全国化。已基本实现全国化。从门店区域分布看，目前公司门店聚焦于大本营华北地区和经济水平较为发达的华东地区。根据窄门餐眼，公司门店数前三大省份为河南/江苏/山东，截至 2022 年 4 月 8 日，门店数分别 1364/1223/936 家，山东和浙江地区位列第四和第五，门店数分别为 936/867 家。目前公司在除西藏地区外，其余区域均有门店布局，已基本完成全国布局。图 11：公司全国门店分布情况 图 12：公司各省份门店数情况（截至 2022/4/8）资料来源：公司招股说明书 资料来源：窄门餐眼 代工为

28、主要生产模式，核心品类逐步实现自控供应链代工为主要生产模式，核心品类逐步实现自控供应链 多数多数 SKU 依赖代工生产，单个供应商占比较低。依赖代工生产，单个供应商占比较低。由于公司 SKU 及产品种类众多，公司多数产品以代工生产为主，设立自有研发中心、并与供应商成立合作研发中心，不断扩大和升级产品组合。截至 2022 年末，公司与超过 279 名食材供货商合作，包括安井、三全等知名企业，2022 年第一大供应商采购金额占比为 6.4%，前五大供应商合计采购金额占比为 20.7%、近 3 年呈下降趋势。26462549402605000250030003500400045

29、00直辖市+省会城市地级市县级市+乡镇20202021202233.5%28.8%37.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022直辖市+省会城市地级市县级市+乡镇 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：公司部分食材供应商展示 图 14：公司供应商采购金额占比 资料来源：公司官网 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 通过并购或参股方式，自建核心产品供应链，未来计划持续推行“单品单厂”策略。通过并购或参股方式，自建核心产品供应链，未来计划持

30、续推行“单品单厂”策略。目前公司拥有三大生产基地生产部分核心产品，均位于河南省，主要通过收购方式获得。包括：1）牛肉加工品：牛肉加工品：2021 年 8 月收购和一肉业（锅圈持股 51%），主要生产火锅系列的招牌牛肉产品，包括筋头巴脑雪花肥牛、源香厚切雪花肥牛及和牛雪花肥牛等，产能利用率从 2021 年 45.6%提升至 2022 年 56.5%。2）肉丸加工品：肉丸加工品：2021 年 8 月收购丸来丸去负责生产（锅圈持股 51%），主要生产开花牛肉丸、撒尿牛肉丸、牛筋丸及香菜牛肉丸等肉丸产品，产能利用率从 2021 年 23.8%提升至 2022 年 63.9%。3）火锅底料：）火锅底料：

31、2022 年 11 月收购的澄明食品负责生产（锅圈持股 77.3%），产品包括西红柿火锅底料、牛油火锅底料及清油火锅底料，2022 年产能利用率 72.6%。此外，公司已参股虾滑生产商逮虾记（锅圈持股 10%）。未来公司计划自建或投资，提高上游供应能力，实施“单品单厂”策略，从而提升对供应链的把控能力和盈利能力。图 15：公司各工厂设计产能（万吨）图 16：公司各工厂产能利用率（%）资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%202020212022第一名二至四名0.00.20.40.60.81.01.21.41.6

32、牛肉加工肉丸生产火锅底料202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%牛肉加工肉丸生产火锅底料20212022 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 展望展望锅圈锅圈食品的未来发展食品的未来发展 综合过去公司发展以及业务属性，我们认为锅圈食品具备以下竞争优势：门店规模上的领先；供应链&信息化体系，全链条运转效率相对较高。万店布局带来了品牌和规模化优势。万店布局带来了品牌和规模化优势。作为火锅烧烤食材专营店中的龙头公司，锅圈食品已经拥有近万家的门店，竞品门店数量均在千家以下。较大的门

33、店规模差距，一方面保证了锅圈食汇足够的品牌露出，形成正向循环；另一方面，采购、生产、物流配送等环节具备规模化优势，降低运营成本、提升对上游的议价能力。规模优势下，不断优化供应链和信息化系统，提升运营效率。规模优势下，不断优化供应链和信息化系统，提升运营效率。公司已经形成从工厂到中央仓再到零售店的供应链运转体系，与上游安井、三全等品牌形成稳定合作，并通过收购实现牛肉产品、肉丸、火锅底料等核心产品的部分自产。此外，公司已经建立数字化管理系统，实现供应链、门店、会员的数字化管理。图 17：部分火锅烧烤食材专营店品牌门店数 资料来源：窄门餐眼，中信证券研究部 注：数据截至 2023 年 4 月 5日

34、图 18：锅圈食品数字化管理系统 资料来源：锅圈食品招股书 我们认为我们认为，未来公司在提升收入方面可从以下未来公司在提升收入方面可从以下三三方面考虑方面考虑：继续拓店继续拓店，根据窄门餐眼数据，公司门店数量最多的前三大省份分别为河南、江苏、山东，合计门店数 3518 家，很多地区仍有较多开店潜力。品类延展品类延展，目前公司销售主要集中在火锅、烧烤场景，2022年公司火锅产品/烧烤产品收入占比分别为 76%/10%，未来公司具备通过门店销售更多预制食材品类的可能性。B 端发展端发展，拓展企业团餐、餐饮门店等 B 端客户。表 1：锅圈食汇门店分省市分布 省市省市 人口数量人口数量（万人）（万人）

35、门店数门店数（家）（家）密度（密度（家家/百万人）百万人）省市省市 人口数量人口数量（万人）（万人）门店数门店数（家）（家）密度（密度（家家/百万人）百万人）山西 3480 527 15.1 内蒙古 2400 111 4.6 江苏 8505 1217 14.3 湖南 6622 306 4.6 河南 9883 1377 13.9 甘肃 2490 100 4.0 陕西 3954 529 13.4 辽宁 4229 150 3.5 浙江 6540 857 13.1 黑龙江 3125 72 2.3 上海 2489 324 13.0 新疆 2589 50 1.9 天津 1373 176 12.8 吉林 2

36、375 36 1.5 河北 7448 771 10.4 广东 12684 152 1.2 安徽 6113 580 9.5 贵州 3852 28 0.7 9632528423700040006000800010000锅圈食汇邹立国鼎汇丰川鼎汇懒熊九品锅大明辣圈鼎哆味信良记 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 省市省市 人口数量人口数量（万人）（万人）门店数门店数（家）（家）密度（密度（家家/百万人）百万人）省市省市 人口数量人口数量（万人）（万人）门店数门店数

37、（家）（家）密度（密度（家家/百万人）百万人）北京 2189 204 9.3 云南 4690 32 0.7 山东 10170 924 9.1 广西 5037 27 0.5 湖北 5830 438 7.5 四川 8372 22 0.3 江西 4517 320 7.1 重庆 3212 8 0.2 宁夏 725 45 6.2 海南 1020 0 0 青海 594 31 5.2 西藏 366 0 0 福建 4187 201 4.8 资料来源：窄门餐眼，国家统计局，中信证券研究部 注：数据截至 2023 年 4 月 5 日 我们认为我们认为，未来，未来公司公司可以在继续保持规模增长的同时，提升盈利能力，

38、可能性来自：可以在继续保持规模增长的同时，提升盈利能力，可能性来自：门店规模扩张带来的规模化效应，包括物流费用、管理费用等的摊薄等；公司自有产能布局及产能利用率提升带来的效率提升。图 19：公司配送费用占收入比重。资料来源：锅圈食品招股书，中信证券研究部 图 20：公司各项费用率变化 资料来源：锅圈食品招股书，中信证券研究部 家庭预制食材需求扩张，销售渠道多元化发展家庭预制食材需求扩张，销售渠道多元化发展 锅圈等食材专营门店的迅速崛起，我们认为主要原因有二：（1）随着消费升级和便捷诉求的提升，家庭对于预制食材的需求快速增长；（2）火锅、烧烤品类快速成长，品类属性决定家庭端对其有一站式采购的消费

39、需求，推动了火锅烧烤食材店的快速拓展。经济发展饮食消费升级，经济发展饮食消费升级，C 端便捷化需求不断迭代端便捷化需求不断迭代 我国我国居民消费能力和城镇化率持续提升，居民消费能力和城镇化率持续提升，带动外出就餐及居家便捷化饮食需求。带动外出就餐及居家便捷化饮食需求。随着居民消费能力提升、外出工作增加和生活节奏加快，外出就餐的需求持续增加，居家饮食的便捷化需求也在增强。1978 年改革开放后我国城镇居民人均可支配收入快速提升，2005年首次突破万元，2022 年为 4.93 万元；同时工业化和城市化带动城镇人口持续增加，城市化率从 1978 年 17.9%提升至 2022 年 65.2%。家庭

40、端便捷性饮食选择持续丰富、不断迭代，品类周期各异。家庭端便捷性饮食选择持续丰富、不断迭代，品类周期各异。从我国家庭端各类便捷性饮食发展顺序看，呈现方便面/汤圆水饺外卖预制食材的特点，各品类也处于不同发展阶段，其中方便面/汤圆水饺类已进入成熟期，外卖仍处于成长期，预制食材处于发展初期。各品类普及节奏与消费能力、产业链基础设施完善程度、需求紧迫性等密切相关。3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%4.0%4.1%4.2%2020202120220%2%4%6%8%10%12%14%16%18%202020212022销售及分销开支行政开支 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列

41、报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 21：中国城镇居民人均可支配收入及增长率 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 22：中国城镇化率变化（以城镇人口比重计算）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 23：C 端不同便捷型饮食方案发展时间简介 资料来源：中信证券研究部整理 1.方便面等速食：传统方便面通过高端化持续增长，新式方便速食接力成长。方便面等速食：传统方便面通过高端化持续增长，新式方便速食接力成长。传统方便面从上世纪 90 年代即开始发展，具备廉价、便捷等优点，与居民消费能力偏低、农民工数量快速增长、火车就餐等场景相契合，2

42、012 年 22 家方便面主要企业合计销售额达到峰值 582 亿元。2013 年后方便面销量增长承压，依靠高端化对应，价增驱动增长。同时，自热火锅、自热米饭、酸辣粉等新式速食从 2016 年起开始相继出现，接力驱动成长。图 24：中国方便面 22 家主要企业销售额 资料来源：中国食品科学技术学会（转引自方便食品大会），中信证券研究部 图 25：不同类型方便速食规模及增速 资料来源：2022 中国方便速食行业蓝皮书（灼识咨询；含预测），中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%098909200220052

43、00820020城镇居民人均可支配收入（万元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%4322005200820020-10%0%10%20%30%40%00500600700200320042005200620072008200920000192020销售额（亿元）YoY2.4%11.6%33.7%14.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001

44、000201620202026E20-26CAGR 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 2.速冻米面制品：传统三大类已进入成熟期，新式面点占比提升。速冻米面制品：传统三大类已进入成熟期，新式面点占比提升。速冻米面制品主要以传统老三样（汤圆/水饺/粽子）为主，1992 年三全食品发明第一颗速冻汤圆，随后思念、湾仔等龙头企业相继进入。相较于传统手工制造，速冻米面制品兼具便捷性和性价比特点，叠加冰箱逐步普及，实现快速发展；2013 年后，速冻米面行业增速开始放缓。目前，汤圆、水饺等传统产品已进入成熟期，未来

45、保持低单位数增长；手抓饼/红糖发糕/馅饼等新式面点，未来仍望保持 10%左右增长，占比逐步提升（目前占比约为 30%）。图 26：中国 C 端速冻汤圆&水饺市场规模及增长率 图 27：速冻米面制品细分品类占比 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 资料来源：微信公众号“冷冻食品”，中信证券研究部 3.外卖外卖：自自 2014 年起开始快速发展。年起开始快速发展。外卖行业从 2011 年开始萌芽，2014 年百度、阿里等互联网巨头纷纷加入、通过高额补贴吸引客户，带动行业规模快速扩张。艾媒咨询预计，2022 年外卖行业规模已超过 9000 亿元，仍处于成长期。图 28：我国外

46、卖行业规模及增长率 图 29：网上外卖业务规模及使用率 资料来源：艾媒咨询（含预测），中信证券研究部 资料来源：CNNIC，中信证券研究部 4.预制食材预制食材：2020 年疫情催化年疫情催化，接受度开始提升接受度开始提升，资本助力企业加入竞争。，资本助力企业加入竞争。近几年，新注册的预制食材企业数量呈快速增加趋势。2020 年后疫情导致外出就餐及外卖受限，预制食材通过社区团购、保供等渠道大规模接触消费者，由于兼具便捷性和品质可控的特点使其接受度快速提升，但目前仍处于消费者教育的早期阶段。随着疫情催化和行业热度提升，各类上市企业开始跨界布局预制食材，资本推动下部分新兴创业企业亦加入竞争。0%5

47、%10%15%20%25%00500600规模（亿元）YoY0%20%40%60%80%100%200202021速冻饺子速冻汤圆速冻面点速冻粽子速冻馄饨0%10%20%30%40%50%60%70%80%0040005000600070008000900010000外卖行业规模（亿元）YoY0%10%20%30%40%50%60%0.001.002.003.004.005.006.00网上用户规模（亿人）使用率 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款

48、和声明 14 预制预制食材食材针对性解决传统菜肴烹饪痛点，可分为净菜针对性解决传统菜肴烹饪痛点，可分为净菜/预制半成品预制半成品/预制成品预制成品三大类三大类。根据各类预制食材的特点，我们认为 C 端预制食材可以理解为通过第三方企业提供不同熟制程度的菜肴，针对性解决传统烹饪过程耗时长、烹饪技艺要求高等痛点。根据熟制程度的不同，可以分为净菜、预制半成品、预制成品三类，预制程度及便捷性逐级提高。通常而言，菜肴的食材选择及烹饪方式决定了对应预制的呈现形式，比如若涉及短保或易腐损的生鲜食材，则通常为净菜或半成品，仍保留部分烹饪环节给消费者；若食材在不影响口味的前提下可实现工业化生产和长期保存，则可实现

49、预制成品，如梅菜扣肉。图 30：C 端使用预制食材与传统菜肴烹饪流程对比 资料来源：中信证券研究部整理 表 2：C 端消费者不同就餐方式对比 餐厅就餐餐厅就餐 外卖外卖 方便速食方便速食 烹饪生鲜食材烹饪生鲜食材 预制预制食材食材 可选品类可选品类丰富度丰富度 （多，取决于地段）（多，取决于地段）（较少，汤圆水饺、方便面、自热火锅等）（较多，主要取决于烹饪技能）（较多，烹饪过程复杂、时间长的名厨名菜为主）便 捷 性便 捷 性/耗时耗时 （主要包括通勤及餐厅等待时间）（主要包括送餐等待时间）（快速完成加热/冲泡，部分需清洗餐具，通常需提前备货）（需全流程参与食材购买、食材处理、烹饪及餐具清洗）（

50、仍需完成简单烹饪、自备主食、餐具清洗等，通常需提前备货）可行性可行性 （烹饪技能无要求）（烹饪技能无要求）（简单加热/蒸煮）（需要厨具及烹饪能力）（需厨具和简单烹饪技能）成本优势成本优势 （分布范围广，总体最高，取决餐厅档次）（快餐类为主，均价通常低于餐厅就餐）（价格最低）（主要为食材购买成本）（规模化生产、房租&人工成本优势带来价格优势）口味体验口味体验 （专业厨师烹饪）（专业性较弱，部分使用廉价料理包）（菜品较为单一）（现做口感好，自行调味，整体取决于烹饪技术）（完成腌制或配备调料包，口味标准化程度高）营养健康营养健康 （取决于餐厅档次，价格越高评级越高）（中小餐饮使用较多廉价原料，口味较

51、重）（食材较为单一、营养来源较少）（自主把控食材、食用油及各类调味品品质）（食材品控较好，部分需消费者自备食用油及调料）适宜场景适宜场景 宴请、聚餐、日常外出就餐等 居家一人食、工作餐、加班用餐等 居家一人食为主 家庭日常就餐、亲朋聚餐等 家庭日常就餐、一人食、亲朋聚餐等 资料来源：中信证券研究部整理 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 从传统零售渠道到食材专营店，预制食材销售渠道日趋多元从传统零售渠道到食材专营店，预制食材销售渠道日趋多元 家庭端预制食材的销售渠道包括商超、农贸、传统电商、预制食材专

52、营店、新零售渠道等。预制食材专营店包括卤味熟食专营店（紫燕等）、半成品菜专营店（味知香等）、火锅烧烤食材专营店，品类不断丰富。1）借力商超等线下渠道，速冻食品高速发展。）借力商超等线下渠道，速冻食品高速发展。早期泛预制食材以汤圆水饺等速冻食品为主，依托具备完善冷冻设备的商超渠道发展，部分品牌也会向农贸市场等渠道投放冰柜、助力自身渠道扩张。伴随着我国商超等渠道的高速发展&规范化，速冻米面得以快速扩容，2004-2013 年我国连锁超市销售额由 2410 亿元快速增长至 7623 亿元、复合增速达 13.6%，在此期间三全食品收入复合增速达 22.5%。图 31：2002-2021 年中国连锁超市

53、门店销售额（百亿元）图 32：2004-2021 年三全食品营业收入及增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：2007 年首次统计大型超市 资料来源：wind，中信证券研究部 2）传统电商兴起）传统电商兴起，速冻食品受益，速冻食品受益相对相对有限。有限。2013 年以后，我国超市行业进入发展成熟期，增速显著放缓。淘系、京东等传统电商平台兴起承接了消费者大量非即时的便利需求。但由于当时多数速冻食品货值不高，同时需要承担较高的冷链配送成本以及变质潜在风险，因此当时电商渠道对于速冻食品等预制食材贡献有限。2021 年安井食品、三全食品线上渠道销售收入占比分别为 2.0%、2.3%。01020

54、3040506070809020022003200420052006200720082009200001920202021超市大型超市0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080200420052006200720082009200001920202021收入（左轴，亿元）增速（右轴）食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 33：2

55、017-2022 年安井&三全电商终端销售额（亿元）资料来源：通联数据，中信证券研究部 注：电商仅包含淘宝+天猫+京东 图 34：2018-2021 年安井食品电商渠道收入及占比（万元）资料来源：wind，中信证券研究部 3）新零售：）新零售：生鲜电商生鲜电商&生鲜超市生鲜超市助推预制食材发展。助推预制食材发展。2012 年后，生鲜电商、社区生鲜超市等新零售业态先后快速发展，在各路巨头的加持之下，诞生了每日优鲜、盒马鲜生、美团买菜等生鲜电商以及朴朴、钱大妈等生鲜超市。新零售企业多以刚需、高频的生鲜产品作为切入口，通过打造极致供应链体系增加商品流通的效率，社区生鲜超市可便捷采购，生鲜电商可 2

56、小时到家，社区团购可次日达。在此背景下，冷冻冷鲜类预制食材产品的配送效率和产品稳定性大幅提升，因此相较于传统电商，新零售渠道加速预制食材的发展。叮叮懒人菜、麦子妈等新锐品牌借助新零售渠道快速起势，叮咚买菜、盒马鲜生等渠道方亦通过自有品牌的形式布局预制食材。图 35：2013-2022 年中国生鲜电商行业交易规模（亿元）图 36：叮咚买菜平台预制食材品类丰富 资料来源：电数宝（转引自网经社），中信证券研究部 资料来源：叮咚买菜 APP 4）家庭消费变迁推动家庭消费变迁推动预制预制食材专营店发展食材专营店发展。伴随着家庭消费习惯和品类的变迁，预制食材专营店也不断衍生出新的类型，包括：熟食卤味专营店

57、熟食卤味专营店，主要销售以凉菜为主的卤味熟食，代表品牌有紫燕百味鸡、九多肉多、卤江南等。菜肴专营店菜肴专营店，通过设立品牌专营店的形式销售半成品/成品预制菜肴，代表品牌有味知香、好得睐等。火锅烧烤食材火锅烧烤食材专营店专营店，针对火锅、烧烤等特定场景销售相关食材类产品，同时也会辅以销售半成品/成品菜肴，代表品牌有锅圈食汇、邹立国、鼎汇丰等。0.00.51.01.52.02.53.03.5安井三全20020202120220%1%1%2%2%3%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020182019

58、20202021电商销售收入占比004000500060002000022 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 37：部分预制食材专营店品牌成立时间 资料来源：各品牌官网，中信证券研究部 卤味熟食：卤味熟食：佐餐卤制品作为中华传统美味经历了几千年的发展，多以独立门店/档口的形式出现。佐餐卤制品自上世纪九十年代开启品牌化进程，紫燕百味鸡、窑鸡王、留夫鸭等品牌先后创立，逐渐开启全国布局之路。我们测算，2022 年我

59、国佐餐卤制品行业规模约为 1472 亿元，行业门店数量超 10 万家。图 38：主要佐餐卤制品品牌门店数量 资料来源：窄门餐眼，中信证券研究部 注：截至 2023 年 2 月 图 39：2021 年紫燕食品收入构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 菜肴专营菜肴专营店：店：菜肴专营店主要依托菜市场、农贸、社区等人流区域，面向中老年客群，消费者在采购生鲜食材时顺便购买半成品/成品菜肴作为补充。菜肴专营店品牌多出现于 2000 年代，目前味知香/好得睐已经分别发展超千家门店。此外，珍味小梅园等新兴品牌通过线上+线下形式布局预制食材，2022 年珍味小梅园已有近百家专营店。火锅烧烤卤味熟食菜肴19

60、962000082002724526457030060090012001500预包装产品7.9%包材2.4%加盟费、门店管理费、信息系统使用费1.6%夫妻肺片30.6%整禽类27.6%香辣休闲类12.3%其他鲜货17.6%其他88.1%食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 40：味知香加盟店数量变化（家）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 41：2021 年味知香收

61、入分品类构成 资料来源：Wind，中信证券研究部 火锅烧烤食材专营店火锅烧烤食材专营店：伴随着火锅烧烤行业的快速发展，家庭渠道火锅烧烤需求日益提升。由于火锅烧烤食材需求品类较多，部分产品家庭端制作困难，因此主打一站式采购的火锅烧烤食材专营店应运而生。这类门店通常能够提供 300-500 款 SKU，涵盖食材、调料、设备等多个品类，能够满足消费者一站式采购需求。从锅圈食汇看从锅圈食汇看预制预制食材专营店模式食材专营店模式 近几年火锅烧烤的居家消费盛行，加之疫情对居家消费的推动，家庭对于火锅烧烤需求提升。在此背景下，行业供给端也引来了快速发展，除了各大生鲜平台推出火锅到家业务以外，火锅烧烤食材店也

62、引来了爆发增长。锅圈食汇、邹立国、懒熊、川鼎汇等品牌均在 2020 年提速拓店。根据窄门餐眼数据，目前锅圈食汇在火锅烧烤食材店行业中门店数遥遥领先，并且从也是目前唯一已经初步实现全国化布局的品牌。图 42：锅圈食汇门店变化（家）资料来源：久谦，中信证券研究部 注：久谦数据与公司披露实际数据存在一定误差 图 43：部分火锅烧烤食材店门店变化（家）资料来源：久谦，中信证券研究部 020040060080008202Q1-3牛肉类46%家禽类14%猪肉类8%虾类13%鱼类13%其他类3%其他业务收入1%羊肉类2%01000200030

63、0040005000600070008000900002202004006008009202020212022邹立国懒熊川鼎汇九品锅辣圈 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 表 3：部分火锅烧烤食材店分区域门店分布 品牌品牌 华东华东 华中华中 华北华北 东北东北 西北西北 西南西南 华南华南 锅圈食汇 4423 2121 1789 258 755 90 179 邹立国火锅煎烤超市 19 10 767 鼎汇丰火锅超市 15 1 16 6

64、17 1 川鼎汇 173 89 28 12 13 8 7 懒熊火锅 129 56 118 2 19 1 九品锅 126 74 61 4 9 6 4 大明火锅超市 7 1 20 209 辣圈火锅烧烤食材超市 68 52 22 4 5 3 3 鼎哆味火锅食材超市 61 33 21 3 7 7 信良记火锅食材 45 16 25 17 4 19 1 资料来源：窄门餐眼，中信证券研究部 注：时间截至 2023 年 4 月 5 日；窄门餐眼数据与久谦数据存在一定差异 产品产品&客群：客群：700+SKU，满足年轻客群火锅烧烤全场景需求。，满足年轻客群火锅烧烤全场景需求。锅圈食汇主要以销售火锅、烧烤等场景相

65、关食材类、调味类产品为主，例如肥牛卷、虾滑、毛肚、火锅底料、蘸料等，同时提供成品/半成品预制菜肴、火锅烧烤用品等产品。锅圈食汇门店 SKU 数量通常超 300 个，公司总 SKU 超 700 个，以年轻客群为主。对比看，菜肴专营店以售卖半成品菜肴为主，代表产品有牛排、鱼香肉丝、酸菜鱼等，主要面向中老年客群，其中味知香门店 SKU 40+（公司总 SKU 超 300 个）；佐餐卤味以售卖凉菜为主，代表产品有夫妻肺片、酱鸭、藤椒鸡等，消费群体为以家庭主妇为主的 30-45岁中年、中青年人群，紫燕门店 SKU40+个（公司总 SKU 200+个）。表 4：不同预制食材专营店特征 火锅烧烤食材火锅烧烤

66、食材专营店专营店 菜肴专营店菜肴专营店 佐餐卤制品佐餐卤制品 消费人群 年轻消费者为主 中老年消费者为主 以家庭主妇为主的30-45岁中年、中青年人群 消费场景 DIY 火锅、烧烤等 居家做饭 家庭吃饭时的佐餐凉菜 产品类型 火锅、烧烤等特定场景食材为主，成品/半成品菜肴为辅 半成品菜肴为主 熟制凉菜为主 保质期 长保为主 长保为主 短保为主 代表产品 肥牛卷、虾滑、毛肚等 牛排、鱼香肉丝、酸菜鱼等 夫妻肺片、酱鸭、藤椒鸡等 代表品牌 锅圈食汇、邹立国 味知香、好得睐 紫燕百味鸡、九多肉多 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 表 5：锅圈、商超、盒马产品价格对比 品类品类 品牌品牌 价格价格

67、 单价（元单价（元/kg）品类品类 品牌品牌 价格价格 单价（元单价（元/kg）雪花肥牛雪花肥牛 锅圈 21.9 元/200g 110 鱼豆腐鱼豆腐 锅圈 5.5 元/130g 42 羊倌叔叔 39.8 元/500g 80 海霸王 16.8 元/240g 70 盛月源 29.9 元/400g 75 安井 17.8 元/240g 74 纽澜地 29.9 元/300g 100 盒马 12.9 元/150g 86 盒鲜锅 29.9 元/200g 150 海欣 23.9 元/260g 92 黑毛肚黑毛肚 锅圈 19.9 元/150g 133 龙虾球龙虾球 锅圈 7 元/100g 70 盒马 24.8

68、元/200g 124 安井 17.8 元/240g 74 牛肉丸牛肉丸 锅圈 5 元/120g 42 鱼极 18.8 元/120g 157 安井 23.8 元/240g 99 虾滑虾滑 锅圈 59.9 元/500g 120 海霸王 16.8 元/240g 70 鱼极 29.8 元/200g 149 桂冠 32.8 元/300g 109 鲜美来 18.8 元/150g 125 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 品类品类 品牌品牌 价格价格 单价（元单价（元/kg）品类品类 品牌品牌 价格价格 单价（元

69、单价（元/kg）六记雄 29.9 元/250g 120 盒马 35.9 元/120g 299 潮庭 19.8 元/150g 132 骨肉相连骨肉相连 锅圈 12.9 元/192g 67 盒马 29.9 元/250g 120 盛月源 14.9 元/240g 62 蟹柳蟹柳 锅圈 15.9 元/227g 70 羊肉串羊肉串 锅圈 25.9 元/200g 130 海霸王 30.8 元/500g 62 科尔沁 36.8 元/240g 153 海欣 15.8 元/235g 67 皓月 33.6 元/200g 168 鱼极 18.8 元/130g 145 西鲜记 29.9 元/180g 166 海霸王 1

70、3.9 元/250g 56 烧烤季 49.9 元/420g 119 资料来源：锅圈 APP，京东-沃尔玛商超，盒马 APP，中信证券研究部 注：白色为锅圈 APP 产品价格，黄色为京东-沃尔玛商超价格，蓝色为盒马 APP 价格 锅圈食汇已经具备较为成熟的单店模型，在快速扩张期依然保持着较低的关店率。前期投入：前期投入：锅圈前期投资额约为 23 万元，其中包含约 15 万元的刚性投资（装修设备费、保证金、服务费等）和约 8 万元的首批货款。单店销售：单店销售：锅圈满足消费者针对火锅、烧烤等特定场景的一站式采购需求，因此客单价较高。根据锅圈官方招商手册，公司县级市/地级市/省会城市门店客单价分别约

71、70100/80120/100150 元。根据公司财务数据我们测算，2022 年公司单店年销售140 万元左右（由于公司快速拓店期，测算可能存在一定程度的误差）。成本成本&费用：费用：锅圈食汇与其他预制食材专营店一样门店毛利率超 30%，但同时由于锅圈食汇门店面积较大、人数需求相对较多，所以在租金和工资支出方面相对较高。图 44：锅圈加盟店单店投入 资料来源：锅圈食品招股说明书，锅圈食汇招商手册，中信证券研究部 图 45：2020-2022 年锅圈闭店率 资料来源：锅圈食品招股说明书，中信证券研究部 0.7%2.8%3.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%202

72、020212022 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 6：门店经营对比分析 锅圈锅圈-省会城市省会城市 锅圈锅圈-地级市地级市 锅圈锅圈-县级市县级市 紫燕紫燕食品食品 味知香味知香 单店年销售（万元）140 万 90+50+平均客单价（元）100150 80120 70100 32 46 毛利率（元）30%35%30%35%30%35%35%30%35%人工(元/月）10500/3 人 9000/3 人 7500/3 人 8000/2 人 8000/2 人 门店面积（平米）60 60 60 1

73、520 1015 房租（元/月）15000 左右 10000 左右 5000 左右 40005000 3000 左右 水电（元/月）2500 左右 2500 左右 2500 左右 2000 左右 2000 左右 资料来源：锅圈食汇招商手册，各公司年报，窄门餐眼，中信证券研究部测算 区域分布：城市级别分布均衡，主要依托社区点位。区域分布：城市级别分布均衡，主要依托社区点位。锅圈食汇门店分布较为均匀，根据窄门餐眼数据，公司一线/新一线/二线/三线及以下门店分别占比 6%/22%/23%/49%，根据招股书披露数据，锅圈食汇约有 44%的门店位于县级市及乡镇，渠道下沉较为完善。对比之下，菜肴专营店多

74、依赖经济发达地区发展，味知香、好得睐门店主要集中于江浙沪；佐餐卤制品中，不同品牌的区域发展差异明显，其中紫燕依托华东&高线城市发展。门店选址：门店选址：预制食材专营门店基本均分布在社区、菜场等区域周边。锅圈食汇通常将门店开设在人口密集、入住率高、年轻群体占比较高的小区周边，拉进与消费者的物理距离，相对大型超市更具购买便利性。图 46：公司各等级城市门店扩张情况 资料来源：锅圈食品招股说明书，中信证券研究部 图 47：锅圈分城市等级的门店分布 资料来源：窄门餐眼，中信证券研究部 注：数据截至 2023 年 4 月 5日 264625494026050002500300035

75、00400045002020202120226%22%23%27%16%6%一线新一线二线三线四线五线及以下 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 48：紫燕分城市等级的门店分布 资料来源：窄门餐眼，中信证券研究部 注：数据截至 2023 年 4 月5 日 图 49：卤江南分城市等级的门店分布 资料来源：窄门餐眼，中信证券研究部 注：数据截至 2023 年 4 月5 日 日本日本：预制食材长期稳增，属性影响渠道及龙头预制食材长期稳增，属性影响渠道及龙头形态形态 C 端生鲜支出占比长期下降，便捷性需求

76、驱动预制食材稳增端生鲜支出占比长期下降，便捷性需求驱动预制食材稳增 日本家庭端生鲜日本家庭端生鲜食品支出食品支出占比呈长期下降趋势，占比呈长期下降趋势，调理食品占比持续提升。调理食品占比持续提升。根据日本农林水产省统计，家庭端生鲜食品支出从 1995 年 35%下降至 2020 年 26%，且该部门预计2040 年将进一步下降至 21%，核心原因是便捷化诉求下，家庭端从购买生鲜食品转向以调理食品为代表的各类预制食材；以替代品之一的调理食品为例，其占比从 1995 年 10%提升至 2020 年 14%，且该部门预计 2040 年将进一步提升至 17%。图 50：日本家庭端各类食品消费支出变化

77、资料来源：日本农林水产省（含预测），中信证券研究部 不同类型预制食材共同对传统居家烹饪形成替代，便利店高度发达导致冷藏类占据主不同类型预制食材共同对传统居家烹饪形成替代，便利店高度发达导致冷藏类占据主要份额。要份额。目前日本 C 端预制食材包括常温类/冷冻类/冷藏类三种形式，根据 Euromonitor，2021 年常温类/冷冻类规模分别为 1642/3601 亿日元，而冷藏类凭借日本高度发达的便利店体系，以及特色的饮食文化（喜好便当、寿司等），2022 年规模达到 1.6 万亿日元，占比为 75%。14%37%23%17%7%3%一线新一线二线三线四线五线及以下9%30%50%11%0%0%

78、一线新一线二线三线四线五线及以下35%26%21%16%17%17%10%14%17%22%21%20%3%6%8%14%17%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%520025E2030E2035E2040E生鲜食品加工食品调理食品外食饮料其他 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 51：日本 C 端不同类型预制食材规模变化（十亿日元）图 52：2021 年 C 端不同类型预制食材占比 资料来源：Euromonitor（

79、含预测），中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 从冷冻类预制食材为例，消费量穿越经济周期保持长期增长。从冷冻类预制食材为例，消费量穿越经济周期保持长期增长。根据日本冷冻食品协会及日本食品标签法，冷冻食品指将各类生鲜食材，经过去除不可食用部分等不同程度预加工处理，置于-18以下储存、运输及销售的包装食品，其中冷冻调理食品指进一步经过调味、成型、过热等工序后，经简单烹饪后食用或者直接食用，其定义和我国不同熟制程度的冷冻预制食材相似。根据日本冷冻食品协会统计，日本人均冷冻食品消费量从 1961年 0.1 KG提升至 2021年 23.1kg。日本冷冻食品最早从 1920

80、年开始萌芽，1950 年开始起步，经过近二十年市场教育及推广后，从上世纪 70 年代开始进入成长期，B 端率先放量，后随着餐饮行业起伏发展，上世纪 90 年代后随着经济泡沫破灭增长停滞，而 C 端则保持长期增长趋势。图 53：日本冷冻食品消费量及发展阶段总结 资料来源：日本冷冻食品协会，中信证券研究部 0200400600800016001800常温类冷冻类冷藏类200720026E常温类,7.8%冷冻类,17.2%冷藏类,75.0%食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和

81、声明 24 便捷便捷、可储存、可储存、美味、性价比为、美味、性价比为冷冻食品核心吸引因素，使用频率持续提升。冷冻食品核心吸引因素，使用频率持续提升。根据日本冷冻食品协会进行的消费者调研，冷冻食品吸引消费者的第一大因素为烹饪简单，其他吸引力包括美味、可储存、用量灵活、价格便宜等。2022 年高频使用冷冻食品消费者的比例较 2008 年有明显提升，其中每天使用/每周使用 2-3 次的消费者比例分别提升3.8/6.7Pcts，背后也充分反映出家庭端对便捷性烹饪的需求持续提升，但不同阶段便捷性需求的来源存在一定差异，总体而言，我们认为 70 年代以来家庭端的发展可分为两个阶段。图 54：消费者使用冷冻

82、食品的主要原因 图 55：消费者使用冷冻食品的频率变化 资料来源：日本冷冻食品协会-冷冻食品使用状况调查-2022，中信证券研究部 资料来源：日本冷冻食品协会，中信证券研究部 1971-1997 年：主要驱动因素为女性劳动参与率上升导致烹饪时间减少，年：主要驱动因素为女性劳动参与率上升导致烹饪时间减少，期间销量期间销量CAGR 约约 7%。随着日本经济快速发展，日本女性劳动参与率逐步提高，由于手工制作料理通常需要一小时以上时间，家庭端对便捷化烹饪需求逐步明显。此外，电冰箱和微波炉的快速普及，为冷冻食品的发展奠定了良好的基础设施。我们测算 1997 年日本家庭端冷冻食品消费量约为 1971 年

83、6 倍，1971-1997 年期间销量 CAGR 约 7%。图 56：日本 15-64 岁女性劳动参与率变化（%）图 57：日本电冰箱及微波炉保有率变化（%）资料来源：日本统计局，中信证券研究部 资料来源：日本内阁府，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%女性男性整体0%5%10%15%20%25%30%2008202240%45%50%55%60%65%70%75%87652008200200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

84、%329092002电冰箱微波炉 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 1998 年至今：双职工家庭占比持续提升，单身化、老龄化趋势进一步带动需求，年至今：双职工家庭占比持续提升，单身化、老龄化趋势进一步带动需求，1998-2021 年销量年销量 CAGR 约约 2.9%。随着女性劳动参与率持续上升，双职工家庭数量：家庭主妇家庭数量从 1980 年 35%:65%提升至 1997 年左右基本持平

85、，2021 年进一步达到68%:32%，对冷冻食品需求持续上升。此外，家庭小型化、单身家庭比例上升及独居老人增加，也导致更倾向于使用便捷性的冷冻食品而非自制。我们测算 1998-2021 年日本家庭端冷冻食品销量 CAGR 约 2.9%，2021 年家庭端冷冻食品销量占比已达到 50%。图 58：日本不同类型家庭数量变化（万户）图 59：日本平均家庭规模、单身家庭比例及老龄化率 资料来源：日本厚生劳动省，中信证券研究部 资料来源：日本总务省统计局（平均家庭规模，老龄化率，含预测），日本内阁府（单身家庭比例，含预测），中信证券研究部 注：老龄化率指 65 岁以上人口占比 品类品类丰富高度契合需求

86、，属性影响渠道及龙头形态丰富高度契合需求，属性影响渠道及龙头形态 多类产品形成全面组合，高度契合消费者需求多类产品形成全面组合，高度契合消费者需求 菜品固有属性决定其预制食材存在形式，日本多类产品形成全面组合。菜品固有属性决定其预制食材存在形式，日本多类产品形成全面组合。菜品的食材组成和烹饪过程，是其是否可预制和预制程度的核心影响因素，日本通过冷冻食品+“惣菜”的形式形成全面组合，具体来看：冷冻食品以米面类产品和肉制品为主，大单品复现餐饮端日常饮食。冷冻食品以米面类产品和肉制品为主，大单品复现餐饮端日常饮食。日本冷冻调理食品，主要以工业化生产、长保质期的米面类和肉制品为主。2021 年日本冷冻

87、食品产值前三大单品为日式饺子/炸丸子/中式炒饭，产值分别为 571/565/421 亿日元，合计占冷冻调理食品产值的比例为 24.5%；产量前三大单品为乌冬面/炸丸子/中式炒饭，合计占冷冻调理食品产量的比例为 32.1%，与日本浓郁的饺子、面条和炒饭等饮食文化密切相关。-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400家庭主妇家庭双职工家庭0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0052000200520025E2030E2035E2040E平

88、均家庭规模单身家庭比例老龄化率 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 60：2021 年日本冷冻调理食品主要单品产量及产值情况 资料来源：日本冷冻食品协会，中信证券研究部 惣菜与冷冻食品形成互补惣菜与冷冻食品形成互补，以便当类和菜肴类为主。“，以便当类和菜肴类为主。“惣菜店”售卖日本家庭餐桌上常见的“煮物、炸物、沙拉、寿司等”，通常当日生产、当日售卖的形式，消费者购买后可带回家、学校、职场、户外等场合使用。“惣菜店”与冷冻食品形成互补，提供便捷化饮食解决方案，包括米饭类，调理面包，熟面条，一般熟食（

89、如炖菜、烤菜、炒菜、油炸菜、蒸菜、凉拌菜、醋拌菜、沙拉等），袋装熟食（如袋装土豆沙拉、烤鱼等）。图 61：2021 年日本惣菜市场分品类构成 图 62：半年内购买 3 次以上的用户占比前十惣菜产品 资料来源：日本惣菜协会，中信证券研究部 资料来源：日本惣菜协会，中信证券研究部 预制食材高度契合消费者诉求，好吃、不贵、便捷。预制食材高度契合消费者诉求，好吃、不贵、便捷。日本预制食材品类丰富，高度契合用户需求。根据 KSP-POS 对日本零售店热销冷冻单品排名，前十大产品以主食类产品为主，仅需微波炉等方式进行便捷加热即可食用，且产品经过数十年迭代升级，可实现较高口味还原度，与现制产品相媲美。同时，

90、价格集中在 200500 日元的较低水平，相比于普遍在 600 日元以上的堂食价格具有良好性价比优势。我们认为在日本家庭端便捷化烹饪需求持续提升的趋势下，众多兼具性价比、口味还原度高、烹饪便捷的产品不断涌现，实现需求与供给高度匹配，成为 C 端冷冻食品保持长期蓬勃发展的根本原因。005006000%2%4%6%8%10%12%14%16%日式饺子炸丸子中式炒饭炸肉排汉堡包乌冬面烧麦脆皮烙菜章鱼烧意大利面肉类炒饭拉面蛋制品炸鱼生面团肉丸炸鸡炸牡蛎蔬菜天妇罗披萨春卷饭团炖菜/汤等包子炸虾产量占比（%，左轴）产值占比（%，左轴）产值（亿日元，右轴）米饭类,43.9%烹饪面包,4

91、.6%调理面,7.9%一般熟食,34.9%袋装熟食,8.7%食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 63：2021 年日本零售店冷冻食品销量前十名 资料来源：KSP-POS（食品 SM），Tokyu-bell，日冷官网，味之素官网，丸羽日朗官网，加卜吉官网，中信证券研究部 产品属性影响售卖渠道，亦与最终龙头形态高度相关产品属性影响售卖渠道，亦与最终龙头形态高度相关 冷冻食品主要在商超等传统渠道售卖，“冷冻食品主要在商超等传统渠道售卖，“惣菜惣菜”渠道多元、便捷性高，专卖店占据较”渠道多元、便捷性高，专

92、卖店占据较高份额。高份额。产品对供应链的要求，以及消费者对时效性要求等因素通常会影响售卖渠道，冷冻食品主要在传统的商超、便利店进行售卖，对于保质期较短、即时性更强的惣菜，则主要以便捷性属性较强的 CVS、食品超市及专卖店为主，其中专卖店通常专注某细分品牌的特色产品，类似我国预制食材专卖店、佐餐卤制品等，2021 年惣菜专卖店占据 27%市场份额。图 64：日冷食品冷冻食品主要覆盖渠道 图 65：2021 年日本惣菜规模分品类构成 资料来源：日冷公司公告，中信证券研究部 资料来源：日本惣菜协会，中信证券研究部 惣菜专卖店,27.2%百货店,3.1%综合超市,9.0%食品超市,29.1%CVS,3

93、1.7%食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 冷冻类产品龙头以食品加工企业为主，冷藏类以便利店企业为主。冷冻类产品龙头以食品加工企业为主，冷藏类以便利店企业为主。从不同形态产品最后的龙头企业看，冷冻类产品龙头普遍为食品加工企业，前三龙头为味之素、日冷和日本水产，我们认为与产品保质期长、易工业化生产、存在规模效应等因素有关，利于生产企业塑造品牌。而冷藏类产品由于以便当、寿司等当日配产品为主，且产品涉及生鲜蔬菜等食材，行业格局整体较为分散，龙头为日本三大便利店龙头，7-11、全家及罗森。图 66：2021

94、年日本 C 端冷冻类预制食材竞争格局 图 67：2021 年日本 C 端冷藏预制食品竞争格局 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 中国：优质供给推动需求释放，中国：优质供给推动需求释放，把握龙头成长机遇把握龙头成长机遇 行业处于发展早期，依赖优质供给推动需求释放，长期想象空间大行业处于发展早期，依赖优质供给推动需求释放，长期想象空间大 目前预制食材的发展仍处于早期阶段，主要对部分复杂菜品的生鲜食材进行替代。相较于日本预制食材产业环境，我国的外卖产业高度发达，同时目前各类预制食材多数需要二次烹饪环节。因此，从消费者需求角度，我们认为

95、当前属于需求存在但并不紧迫，未来需要足够多“好吃、不贵、便捷”的优质供给推动需求释放。从潜在空间角度，根据 Euromonitor 数据，2021 年我国各类生鲜市场零售额已达到4.1 万亿元，给予 C 端预制食材行业较大想象空间。Frost&Sullivan 统计（转引自锅圈食品招股说明书）在家吃饭解决方案分为即食/即热/即烹/即配四类食品，合计规模从 2017年 1149 亿元提升至 2021 年 2903 亿元，期间复合增长率为 26%，且该机构预计 2026 年将进一步增长至 8000 亿元，对应期间复合增长率为 22.4%。味之素,21%日冷,11%日本水产,9%日清制粉,8%日清食

96、品,7%丸羽日朗,6%其他,38%7-11,11%全家,7%罗森,6%无品牌产品,62%其他,8%食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 68：中国生鲜市场零售额及构成（万亿元）图 69：中国在家吃饭解决方案市场规模及增长率 资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部 资料来源：Frost&Sullivan（转引自锅圈食品招股说明书，含预测），中信证券研究部 表 7：不同类型在家吃饭解决方案类型及代表产品 类型类型 定义定义 代表产品代表产品 即食食品 预先做好及包装好的食品，无需进一

97、步烹饪即可食用 罐头、包装卤制食品、成品沙拉等 即热食品 预先做好的食品，食用前需要通过微波炉、烤炉等方法进行加热方可使用 方便食品、速冻食品、冷冻肉类、冷冻海鲜、蒸煮包等 即烹食品 预先切割、调味及混合或部分加工以供烹饪的半成品食材 方便菜半成品、油炸烧烤类、豆制品等 即配食材 经过清晰、切割等初步加工后的烹饪食材 切碎蔬菜、新鲜生肉片和海鲜等 资料来源：锅圈食品招股说明书，中信证券研究部 资本快速涌入多力角逐，把握优质龙头成长机遇资本快速涌入多力角逐，把握优质龙头成长机遇 2020 年以来，行业热度持续走高，多地政府亦相继出台支持产业发展，2023 年 2 月，预制菜首次被写入“中央政府一

98、号文件”，并提出要培育发展预制菜产业。多重因素催化下，资本快速涌入行业，参与者开始快速增加。对于 C 端的未来的竞争趋势和如何筛选优质企业，我们观点如下：短期处于行业红利期，未来或经历多次脉冲式发展。短期处于行业红利期，未来或经历多次脉冲式发展。短期看，由于行业正处于市场认知快速提升和政策支持带来的红利释放阶段，加上各类参与者正基于各自产品、渠道、区域方面的优势进行扩张，因此多数企业短期均具备较好成长机会。但考虑到 C 端需求并不紧迫、大单品出现的节奏的不确定性、较低的进入壁垒，未来行业竞争或将逐步加剧，并由多个循环的脉冲式发展构成，而每一轮脉冲式发展由以下四个阶段组成。阶段一：阶段一：少数参

99、与者率先挖掘出具备做大潜力的单品，并借此实现快速成长。阶段二：阶段二：由于大部分狭义预制食材生产壁垒较低，具备做大潜力的产品面市后，竞争者将快速增加进行模仿，加速产品渗透，并推动行业在此阶段保持快速增长。阶段三：阶段三：行业需求增速放缓但前期投产产能集中释放，产品同质化及价格竞争现象明显，部分企业聚焦高端化与差异化，并开始比拼在成本控制、供应链、渠道、及品牌等方面树立壁垒的能力，部分实力较弱的参与者开始退出市场，整体盈利能力承压。阶段四：阶段四：经过长期充分竞争后实现集中度提升，行业竞争格局趋于稳定，同时行业盈利能力提升至合理水平。001620212026E鱼及海鲜肉类水

100、果蔬菜及其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%00400050006000700080009000规模（亿元）YoY 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 优质企业穿越竞争后望塑造较强品牌价值，优质企业穿越竞争后望塑造较强品牌价值，需兼具短期放量和构筑长期能力，建议从需兼具短期放量和构筑长期能力，建议从“产品、品牌、现有业务协同优势”三重维度进行筛选。“产品、品牌、现有业务协同优势”三重维度进行筛选。目前行业正处于发展早期，存在有品类无强势品牌的特点，各参与者正基于

101、自身基因及资源禀赋，追求快速放量并迭代商业模式，当前虽难以判断行业终局，但行业特性决定龙头需兼具短期起量可能和树立长期壁垒能力，同时若企业能持续穿越竞争持续做大做强，最后有望塑造出较强的品牌价值增强竞争力。如同我们在 2022 年 2 月发布食品饮料行业预制菜子行业深度报告舌尖上的大生意所述，建议从产品、渠道、现有业务协同优势三重维度筛选优质企业，各维度要点如下：产品：产品：核心在兼具“好吃、不贵、便捷”，并通过原材料控制、生产研发及规模优势等维度树立壁垒。渠道：渠道：C 端线上及 KA 易放量但难树立壁垒，传统渠道及自建门店综合能力要求高，但对应的渠道壁垒也更高。现有业务协同优势：现有业务协

102、同优势：从提升发展速度、降低产品成本、抗风险能力等多维度进行赋能。表 8：部分 C 端预制食材企业融资情况 企业名称企业名称 融资时间融资时间 轮次轮次 融资额融资额 预制菜业务布局情况预制菜业务布局情况 锅圈食汇 2019/8/12 A 4500 万元 公司为以火锅烧烤食材为主的连锁超市，产品以自有品牌为主，拥有 SKU700余个，主要通过线下锅圈食汇门店进行产品销售，并积极开发线上销售渠道。2019/10/23 A+5000 万元 2020/2/24 B 5000 万美金 2020/7/30 C 6000 万美金 2021/3/17 D 3 亿美金 2021/8/15 D+未披露 2022

103、/11/28 E 未披露 珍味小梅园 2022.1 B+数千万元 公司定位 C 端，同时覆盖线上线下渠道，产品包括炸系列、微波炉加热系列、烤系列、蒸系列、煎系列，2021 年销售额约 2 亿元 2021.1 B 数千万元 2021.3 A 数千万元 2020.12 Pre-A 数百万美元 2020.9 天使轮 100 万美元 麦子妈 2021.1 天使轮 未披露 公司定位 C 端，渠道以天猫等线上渠道为主，产品主要包括老坛酸菜鱼、水煮牛肉、糖醋里脊等。叮叮懒人菜 2020.4 B+近亿元 公司定位 C 端，主要通过抖音直播售卖，产品包括酸菜鱼、胡椒猪肚鸡、湘西外婆菜等，2022 年 1 月实现

104、销售额约 5000 万元 寻味狮 2021.7 千万元 公司通过天猫、抖音等平台进行线上销售，产品以面类和火锅产品为主，2021年销售额超 5000 万元 利和味道 2021.9 C/C+5100 万美元 公司渠道以山姆、盒马为主，产品以惠灵顿牛排、蒲烧鳗鱼等国际名菜为主，拥有预制菜品牌“朕宅”，2020 年收入 2.7 亿元。2022.7 D 未披露 三餐有料 2020.7 股权投资 未披露 公司为半成品食材新零售平台，定位家庭便利食材社区超市，专注打造基于半成品食材（预制菜）研发到供应链。2020.1 战略投资 未披露 2020.12 A 轮 未披露 2021.6 A+轮 数千万人民币 鲜

105、物志 2021.8 A 轮 1000 万人民币 公司致力于开发、搭建数字化可视可控供应商体系，产品包括家常菜肴系列、宫廷炖品系列、养生甜品系列、特色卤味系列、秘制凉皮系列等五大菜系。银食 2020.5 股权投资 未披露 银食是一家中餐预制菜连锁门店品牌，从中餐预制菜切入，瞄准县乡市场的C 端用户，提供“在家”场景下的实惠、高效的餐饮解决方案。2022.1 天使轮 数百万人民币 物满鲜 2022.2 天使轮 数千万人民币 公司面向 C 端推出潮汕预制菜产品，为行业首个以潮汕风味为细分品类的品牌。品珍科技 2022.9 Pre-A 数千万人民币 公司为消费者提供方便快捷的网红美食 DIY 过程和用

106、餐乐趣，打破餐厅级 食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 企业名称企业名称 融资时间融资时间 轮次轮次 融资额融资额 预制菜业务布局情况预制菜业务布局情况 菜肴的场景局限，产品包括“品珍鲜活”和“御鲜锋”两大品牌。筷百味 2022.9 种子轮 数百万人民币 公司聚焦空气炸锅场景下的预制菜菜品的研发及销售，专注于服务于一二线城市的资深中产和精致宝妈人群。牛大吉 2020.12 天使轮 未披露 公司为牛肉产品社区连锁新零售品牌，为消费者提供卤牛肉、现烤牛肉干、现煮牛杂、牛肉炸串、牛肉菠萝包、牛腩粉面等预制菜

107、和成品菜。2021.3 A 未披露 2022.3 A+1 亿人民币 恩喜村 2021.7 A 未披露 公司为国内领先的冷冻烘焙规模化及自动化生产企业，主要产品包括瑞士卷、千层蛋糕、慕斯蛋糕、泡芙、曲奇、冰皮月饼等。2021.11 战略投资 1.05 亿人民币 2022.3 B 数亿人民币 烹烹袋 2021.9 天使轮 未披露 公司从袋装速食产品切入市场，主打意面/中式面系列和星厨拌饭系列，通过线上销售平台和商超、便利店等线下渠道提供产品。2022.4 Pre-A 1000 万人民币 禧丸 2022.5 天使轮 数百万人民币 公司为丸子类速冻食品品牌，主要产品包括牛肉丸、牛筋丸、猪肉丸、鱼丸、墨

108、鱼丸等。乐肴居 2021.3 A 数千万人民币 公司是一家速冻米面制品生产商，主营米汉堡、四方叉烧包、秘制叉烧包、爆汁流沙包等有颜、有料、有品的创意包点产品。2022.6 B 1 亿人民币 浩林创亿 2022.8 天使轮 数百万人民币 公司主营冷冻肉制品（牛肉，猪肉，鸡肉，羊肉，鲍鱼，海螺肉，海参，鱿鱼须）和包装产品（预制菜）。咚吃 2018.8 天使轮 未披露 公司订阅制套餐为特色，主要面向体重管理人群提供套餐式的减重解决方案，通过冷链配送到家。2018.12 Pre-A 未披露 2020.7 A 数千万人民币 2021.4 A+5000 万人民币 2022.5 A+数千万人民币 优野蔬菜

109、2022.9 A 轮 数千万人民币 公司致力于为生鲜渠道及消费者提供高标准化的包装蔬菜、净菜、精选水果、预制菜等产品。皇家小虎 2021.2 A 数千万人民币 公司为预制半成品品牌，以冻品烤肠切入成为全网销量第一，后逐步拓展至蛋挞、鸡肉卷、小油条、手抓饼、烧麦等多个类目。2022.12 Pre-B 数千万人民币 资料来源：各公司官网，企名片，36 氪官方微信公众号，中信证券研究部 注：叮叮懒人菜为叮叮鲜食 2020 年 2 月孵化的 C 端预制菜品牌，其融资历史指叮叮鲜食融资历史 风险因素风险因素 1）行业渗透不及预期：行业渗透不及预期：预制食材行业的规模扩张核心为渗透率提升，若渗透率不及预期

110、，将导致行业规模成长不及预期，从而影响参与者收入成长。2）终端需求不及预期：终端需求不及预期：预制食材作为替代性产品，若终端接受度不及预期，将导致行业规模成长不及预期。3）行业新品发展不及预期：行业新品发展不及预期：预制食材供给端的增加依赖新品不断推出，尤其是规模较大的大单品，若行业新品发展不及预期，将导致行业规模成长不及预期。4）行业竞争大幅加剧：行业竞争大幅加剧：目前行业参与者众多，同质化竞争现象较为明显，若行业竞争大幅加剧，将影响相关企业盈利能力。5）食品安全问题：食品安全问题：若预制食材产品出现食品安全问题，可能导致终端接受度降低，进而影响行业规模扩张和相关企业收入。6）原材料价格波动

111、风险：原材料价格波动风险：原材料为预制食材主要成本构成，若原材料价格产生较大幅度波动，可能对相关企业盈利能力产生较大影响。食品饮料行业食品饮料行业餐饮供应链深度系列报告餐饮供应链深度系列报告2023.4.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 相关研究相关研究 招股说明书数据详解系列之锅圈食品(2023-04-05)立高食品（300973.SZ）跟踪点评改革红利逐步释放，低谷已过未来可期(2023-03-12)食品饮料行业休闲零食专题零食折扣店：星火燎原之势，品牌跑步入场(2023-03-02)绝味食品（603517.SH）跟踪快报经营业绩触底，期待疫后改善 (2023-02-06)食

112、品饮料行业预制菜子行业深度报告舌尖上的大生意(2023-02-15)紫燕食品（603057.SH）投资价值分析报告佐餐迎旭日，紫燕舞春风 (2022-09-19)33 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告

113、免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资

114、料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提

115、示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不

116、为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普

117、500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 34 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公

118、司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan

119、 Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-

120、22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limi

121、ted 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA A

122、mericas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“

123、机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交

124、易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场

125、管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层

126、不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。