1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/专题研究报告专题研究报告 2020年年03月月22日日 银行 美国金融机构这次会出现美国金融机构这次会出现“雷曼雷曼”吗？吗？ 大型金融机构的现状与大型金融机构的现状与 08 年对比研究年对比研究 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 分析师：戴志锋分析师：戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： 分析师：邓美君分析师：邓美君 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050002 电话：电话： Email： 研究助理：贾靖研究助理：贾靖 Email：

2、基本状况基本状况 上市公司数 36 行业总市值(百万元) 9,403,731 行业流通市值(百万元) 6,048,903 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 如何理解美国商业票据融资机制？ “非常规”解决流动性 美国金融产品是如何导致股市震荡 海外金融研究系列二 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 招商银行 31.04 2.78 3.19 3.62 4.19 11.19.72 8.58 7.41 增持 平安银行 12.52 1.30 1.39

3、1.41 1.60 9.68.98 8.89 7.80 增持 宁波银行 23.07 1.80 2.10 2.30 2.63 12.10.910.08.78 增持 常熟银行 6.97 0.57 0.66 0.65 0.78 12.10.610.68.97 增持 备注 投资要点投资要点 前言：我们认为判断美国本轮是否会有大型金融机构陷入危机，对资本 市场比较重要。回顾08年，雷曼倒闭导致美国股市新一轮下跌。如果 本轮再次出现“雷曼”，现在只是下跌的中途；如果不出现，美国股市未 来风险会小些。我们研究的判断：明显好于我们研究的判断：明显好于08年，很大概率不会出现年，很大概率不会出现 “雷曼雷曼”。

4、 分析框架：四个维度判断美国的银行（商业银行和投资银行）目前的风分析框架：四个维度判断美国的银行（商业银行和投资银行）目前的风 险状况。险状况。1、资产风险的维度。、资产风险的维度。分析美国的银行资产负债结构，尤其是 有潜在风险的资产的状况，判断风险蔓延的情况。2、抵御风险能力的、抵御风险能力的 维度。维度。银行经营的是高杠杆业务，风险的乘数效应需要靠银行的资本、 拨备和盈利来抵御，我们分析了资本、拨备和盈利的状况、结构和持续 性。3、流动性管理的维度。、流动性管理的维度。银行做的是“期限错配”的业务，危机爆发 的起源一般是流动性风险，我们对美国银行业的流动性状况进行判断。 4、业务的维度。、

5、业务的维度。从美国的银行目前的经营模式和监管环境判断，银行 是否处于比较高的风险阶段。 分析方法：分析方法： 与 07-08 年银行业做历史对比 （次贷危机） ，判断目前的美国银行业处于什么状况。 从美国大型金融机构的资产结构变化看风险从美国大型金融机构的资产结构变化看风险。 相比 07-08 年， 大型银行 的风险偏好是在下降，各类银行的资产配置趋向均衡，房地产的关联度 下降。1、行业的整体资产结构看，投资类占比上升，贷款占比下降， 投资类占比则从 08 年 14.7%的低位上升到 2019 年 21.4%。 2、 投资类 资产上升主要是 MBS 和国债的增持。国债占比总资产从 08 年 0

6、.42% 的上升到 6%，MBS 从 15.6%上升到 22.8%。3、贷款结构看，一般工 商业贷款增加，个人住房相关贷款下降，商业地产、信用卡、其他消费 贷等贷款保持平稳。 美国大型金融机构可能的美国大型金融机构可能的 “有毒资产有毒资产”分析。分析。1、市场担忧有两块风险：、市场担忧有两块风险： 杠杆贷款及其资产证券化产品（CLO）和资本市场相关的金融产品。2、 美国大型金融机构参与美国大型金融机构参与 CLO 程度明显低于程度明显低于 08 年。年。08 年，次级抵押贷 款证券规模大约 8400 亿；目前，杠杆贷款资产证券化产品（CLO）持 有量大约是 6000-8000 亿。本轮，由于

7、银行投资 CLO 增加资本消耗， 投资金额不高，估计只占 CLO 的 1/3，而且主要投资于 AAA/AA 级别。 2、与利率、汇率、股票等相关衍生品敞口持续下降。与利率、汇率、股票等相关衍生品敞口持续下降。8 家系统性重要 银行的衍生品敞口占比总资产不到 1.7%；而 07 年占比 4.23%，08 年 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 银行(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 占比6.47%。 抵御风险能力分析：资本、拨备和盈利。抵御风险能力分析：资本、拨备和盈利。

8、1、相比、相比 07-08 年，银行年，银行“资资 本本”抵抗风险能力增强抵抗风险能力增强 50%以上以上：核心一级资本充足率较 2008 年增幅 30%，资本和风险资产的定义更严格，例如核心一级资本要求剔除了商 誉，而商誉在 07 年占到美国的银行净资产的 27%。2、相比相比 07-08 年，年， 银行银行“拨备拨备”抵抗风险能力提升抵抗风险能力提升 40%-100%。当前拨备覆盖率水平在 110%-150%；中小型银行提升最多，提升幅度 100%；当前不良率已 恢复至危机前的低位，不良率为 0.91%。3、盈利能力的持续性好于盈利能力的持续性好于 08 年。年。伴随监管放松和减税推动，1

9、8 年盈利水平已经恢复至危机前水平， 预计 ROE 未来会有回落，杜邦分析盈利提升不是源于杠杠，所以预计 回落幅度会明显好于 08 年。 流动性管理能力：大幅度提高。流动性管理能力：大幅度提高。1、负债端，、负债端，稳定性较好的存款占比较 危机前提升近 16 个百分点，美国银行业存款占比总负债高达 88%。2、 资产端，资产端，高质量流动性资产配比在增加。从危机时占比总资产 6%的水 平提升至 20%。 3、 流动性指标方面流动性指标方面， 贷存比下降近 15 个百分点至 72%， LCR 指标在 2016 年即满足 100%的要求。 美国大型金融机构业务模式：美国大型金融机构业务模式： 回归

10、传统商业银行业务， 系统稳健性提升。回归传统商业银行业务， 系统稳健性提升。 1、监管总体保持严厉。、监管总体保持严厉。08 年金融危机后，美国推出多德弗兰克法 案 ，全面加强金融监管，银行的监管成本上升，美国银行体系风险偏 好整体下移。2、银行回归传统业务。、银行回归传统业务。银行传统信贷中介功能得到强化， 市场最青睐的银行模式由全能型银行转向零售负债型商业银行。3、行、行 业集中度提升，业集中度提升，银行规模分布呈现二元化的格局。 结论：结论：美国大型金融机构信用风险和流动性风险要明显小于 08 年，抵 御风险能力分析同时大幅度增加，本轮出现“雷曼“是很小概率事件。 风险提示事件：风险提示

11、事件：疫情对实体经济影响超预期；复工进度低于预期。 qRoRmMtPtOpRpNmNpQzQtQaQ9RaQnPpPoMnNiNmMoNjMmOnR7NpPyRvPqQtQxNmRsP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 一、美国大型金融机构的资产结构变化及风险资产状况：与一、美国大型金融机构的资产结构变化及风险资产状况：与 08 年危机时比较分析年危机时比较分析- 4 - 1.1 资产端的整体结构：投资类资产占比提升 . - 4 - 1.2 银行的投资业务结构：以国债、MBS 为主，企业债和权益类资产占比下

12、降- 5 - 1.3 贷款结构分析：一般工商商业贷款增加 . - 8 - 二、美国大型金融机构可能的二、美国大型金融机构可能的 “有毒资产有毒资产”分析。分析。 . - 10 - 2.1 08 年次级抵押贷款证券化与目前杠杆贷款资产证券化的比较 . - 10 - 2.2 本轮，大型金融机构持有 CLO 行为分析 . - 12 - 2.3 相关衍生品敞口的对比分析 . - 12 - 三、美国的大型金融机构抵御风险能力对比：大幅提升三、美国的大型金融机构抵御风险能力对比：大幅提升 . - 13 - 3.1 相比 07-08 年，银行“资本”抵抗风险能力增强 50%以上 . - 13 - 3.1.1

13、 资本结构的夯实：从数量到质量. - 13 - 3.1.2 资本抵抗风险能力增强 . - 15 - 3.2 不良情况和拨备情况的对比：抵抗风险能力提升 40%-100% . - 16 - 3.3 美国银行业盈利能力的持续性好于 08 年 . - 18 - 四、美国流动性管理能力与四、美国流动性管理能力与 08 年的对比：大幅度改善年的对比：大幅度改善 . - 20 - 五、美国金融机构的经营模式的变化五、美国金融机构的经营模式的变化 . - 23 - 5.1 监管环境：危机后全面强化的金融监管和后危机时代的金融“去监管” - 23 - 5.2 危机后美国银行业业务模式的变化：杠杆降低、回顾本源

14、 . - 25 - 5.3 行业格局：集中度上升、二元特征 . - 26 - 5.4 经营环境的改变：政府和企业部门杠杆率在持续攀升 . - 27 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 一、一、美国大型金融机构的资产结构变化及风险资产状况：与美国大型金融机构的资产结构变化及风险资产状况：与 08 年危机时比较分析年危机时比较分析 1.1 资产端的整体结构：投资类资产占比提升资产端的整体结构：投资类资产占比提升 行业整体趋势：行业整体趋势：投资类占比上升，贷款占比下降。投资类占比上升，贷款占比下降。资产端整体结构：危 机后，受

15、到个人按揭贷款规模的调整，行业贷款占比资产比例呈现先下 行再稳步上行的趋势，同时证券投资类的资产占比在不断上升。贷款占 比总资产比例从2007年60.7%下降到危机时56.9%， 最低下降到53.4%， 随后缓慢上升到 2019 年 56.4%。 而投资类占比则从 08 年 14.7%的低位 上升到 2019 年 21.4%。 图表：美国金融危机后资产结构变化图表：美国金融危机后资产结构变化 资料来源：FDIC，中泰证券研究所 美国系统重要性金融机构：资产结构趋向均衡。美国系统重要性金融机构：资产结构趋向均衡。从系统重要性金融机构 的占比情况看，不同银行的资产结构调整情况不同。1、传统商业银行

16、、传统商业银行 的贷款差异逐步缩小。的贷款差异逐步缩小。富国银行由于危机前贷款就一直保持较高的占比 情况，危机后收购美联银行，资产结构整体表现为贷款占比的缓慢下行 和投资类资产占比的提升。而摩根大通危机后则是主动降低投资占比并 缓慢提升贷款占比水平。2、投资银行转化来的银行贷款占比在缓慢提、投资银行转化来的银行贷款占比在缓慢提 升，投资类占比趋于下降升，投资类占比趋于下降。以高盛集团和摩根斯坦利为例，其传统贷款 的占比一直是缓慢上行的趋势，同时投资类资产占比在危机后处于明显 下行。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0

17、% 50.0% 48.0% 50.0% 52.0% 54.0% 56.0% 58.0% 60.0% 62.0% 贷款占比 证券投资占比（右轴） 现金和联邦基金 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 1.2 银行的投资业务结构：以国债、银行的投资业务结构：以国债、MBS 为主，企业债和权益类资产占比下降为主，企业债和权益类资产占比下降 从细分的债券投资结构看，推升美国银行业投资类资产上升的主要是危从细分的债券投资结构看，推升美国银行业投资类资产上升的主要是危 机后对于机后对于 MBS 和国债的增持。和国债的增持。 国债占比总资产从

18、 08 年 0.42%的低位上 升到 6%，MBS 从 15.6%的占比上升到 22.8%。 图表：美国金融危机后债券投资结构变化图表：美国金融危机后债券投资结构变化 资料来源：彭博，中泰证券研究所 传统四大商业银行的投资端：传统四大商业银行的投资端：MBS 和国债一直是投资重点、对于企业和国债一直是投资重点、对于企业 债和权益类资产的投资有明显减少。债和权益类资产的投资有明显减少。其中，美国银行和摩根大通投资端 规模在 2019 年规模最大， 均超过了 7000 亿美元。 通过对其投资类资产 结构进行拆分，可以发现：1、美国银行在 08 年危机发生时 MBS 的占 比保持在较高水平，危机后

19、MBS 占比继续上升至 2018 年 53%。同时 国债在美国银行证券投资中也占据较高比例， 稳定在 15%左右的平均水 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国债 MBS州和市政债券 股权类资产 图表：美国系统性重要银行贷款占比情况图表：美国系统性重要银行贷款占比情况 图表：美国系统性重要银行投资占比情况图表：美国系统性重要银行投资占比情况 资料来源：彭博，中泰证券研究所 资料来源：彭博，中泰证券研究所 0.00% 10.

20、00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 花旗集团 美国银行 富国银行 摩根大通 高盛集团 摩根斯坦利 纽约梅陇 道富集团 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 花旗集团 美国银行 富国银行 摩根大通 高盛集团 摩根斯坦利 纽约梅陇 道富集团 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 平。危机后，美国银行对于企业债和企业贷款相关投资明显减少，占比 从2007年15%下降至4%； 对于权

21、益类资产则保持在10%左右的水平。 2、从摩根大通的债券投资结构看，MBS 和国债在危机后和当前均占据 了主要位置，合计占比总投资规模超过 50%。从其他资产类别看，企业 债和权益类资产在投资中占比有明显下行，从 08 年分别占比 14.3%、 16.5%下降至 2019 年 2.6%、9.5%，同时州和市政债及外国政府债的占 比有明显提升，2019 年分别占比总投资 5.4%和 10%。对于 ABS 的投 资占比也有上升，2019 年占比达到 5.2%。 资管业务为主的银行：投资端则呈现资产多元化、全球化的趋势，但资管业务为主的银行：投资端则呈现资产多元化、全球化的趋势，但 MBS 仍是投资

22、主体，这类银行以道富集团和纽约梅陇银行为例。仍是投资主体，这类银行以道富集团和纽约梅陇银行为例。1、道 富在 07-08 年投资端结构中占比较高的是 ABS 和 MBS，且投资端 89% 以上资产评级在 AA 级及以上。 CMO 也是危机前道富集团投资端的重要 组成部分，07-08 年分别占比投资端资产比例为 19%、16%。危机后， 图表：美国银行投资端细分项占比图表：美国银行投资端细分项占比 图表：摩根大通投资端细分项占比图表：摩根大通投资端细分项占比 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 图表：富国银行投资端细分项占比图表：富国银行投资端细分项占比 图表

23、：花旗集团投资端细分项占比图表：花旗集团投资端细分项占比 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200720082018 美国国债 MBS 外国证券 公司债 其他债权（ABS为主） 免税债券 权益类资产 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20082019 MBS国债 州和市政债 存单 外国政府债 企业债 ABS贷款 权益证券 实物商品 其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200720082019 国债 市政债 MBS 企业债 CLO/CDO贷

24、款 交易性衍生资产 权益类资产 其他 交易性债券资产 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200720082019 MBS市政债 外国政府债 ABS国债 企业债 其他 权益类资产 交易性衍生品 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 道富集团投资端资产结构呈现多元化的发展趋势，ABS、CMO、企业债 和货币市场共同基金的占比在下降，MBS 的占比在提升。外国债务的占 比也提升至 13%。2、纽约梅隆银行早期在投资端主要是 MBS 类资产， 危机后一方面美国国债和机构债占比在提升，同时外国担保和超主权债 权资产的占比提升

25、，对于公司债、权益类资产和短期货币市场工具的投 资占比是下降的。 投资银行转化而来的大型金融机构：企业债和衍生品投资比例有下降，投资银行转化而来的大型金融机构：企业债和衍生品投资比例有下降， 国债和机构债券仍是投资主体，但权益类和衍生品的占比较同业偏高。国债和机构债券仍是投资主体，但权益类和衍生品的占比较同业偏高。 这类银行包括摩根斯坦利和高盛集团。08 年金融危机后，摩根斯坦利和 高盛集团转为银行控股公司，从其投资端资产结构变化看：1、摩根斯坦 利对 MBS、企业债和衍生品的投资占比有减少、增加了国债和公司权益 类资产的投资占比。 2019年国债占比总投资资产从07年5%上升到41%、 公司

26、权益类资产占比从 07 年 19%上升到 31%， ， MBS 占比则从 18%下 降到不足 2%，企业债占比从 32%下降至 6.4%。2、高盛集团 2019 年 在投资端股权类资产占比也较高，占比总投资资产比例达到 30%，同时 公司债和资产净值基金的占比也高于同业，2019 年达到 17%、7%，衍 生品占比则是达到 11%。 图表：道富集团投资端细分项占比图表：道富集团投资端细分项占比 图表：纽约梅隆银行投资端细分项占比图表：纽约梅隆银行投资端细分项占比 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

27、 80% 90% 100% 200720082019 国债 MBSCLOABS 其他外债 市政债 CMO企业债 其他债务 MMMF其他权益类 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200720082019 MBS国债 主权债 外国担保债券 CLOsupranational 国外机构债 ABS市政债 公司债 其他 短期货币市场工具 权益债券 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 1.3 贷款结构分析：一般工商商业贷款增加贷款结构分析：一般工商商业贷款增加 贷款的行业结构分析：工商业和个人贷款缓慢上升。贷款的行业结构分析：

28、工商业和个人贷款缓慢上升。贷款内部结构看， 受益于居民和企业部门资产负债表的扩张，美国银行业对于一般商业工 业贷款和个人贷款的投放占比趋于一个缓慢上升的趋势，对于房地产的 贷款占比则是趋于下行。地产贷款占比从 2007 年 60.5%的高位下降至 2019 年 48%。 图表：美国金融危机后贷款结构变化图表：美国金融危机后贷款结构变化 资料来源：彭博，中泰证券研究所 美国八家系统性重要金融机构贷款结构：一般工商业的企业信贷增加。美国八家系统性重要金融机构贷款结构：一般工商业的企业信贷增加。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 20072

29、00820092000019 房地产贷款 商业和工业贷款 个人贷款 图表：摩根斯坦利投资端资产结构图表：摩根斯坦利投资端资产结构 图表：高盛集团投资端资产结构（图表：高盛集团投资端资产结构（2019年）年） 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20072019 国债和机构债券 MBS ABS（student loan) 市政债 企业债 贷款和借贷承诺 其他主权债 公司权益类 衍生品 其他投资 实物商品 51

30、% 9% 23% 11% 2% 国债和机构债 公司债 ABS 其他债务 权益类资产 资产净值基金 商品 衍生品 市政债 MBS 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 1、 危机后个人贷款在总贷款中的比例有所下降， 工商企业 （含商业地产） 的贷款占比在缓慢提升。其中，花旗集团个人贷款占总贷款的比例下降 最为明显，从 2007 年危机前最高 75%的比例下行至 2019 年 42%。2、 一般工商业的企业信贷风险敞口在增加。一般工商业的企业信贷风险敞口在增加。对这些系统性重要金融机构的 贷款结构进一步拆分可以发现，危机后个人贷款占

31、比下降的主要原因是 对个人住房相关贷款支持力度的下降，而其占比近乎全部被一般工商业 企业贷款占据，商业地产、信用卡、其他消费贷等贷款的占比危机后一 直保持在相对稳定的水平。考虑近年来美国非金融企业负债率在不断创 下历史新高，美国银行业面临的信贷风险敞口在不断提升。 图表：美国系统性重要银行消费贷款占比情况图表：美国系统性重要银行消费贷款占比情况 图表：美国系统性重要银行工商业贷款占比情况图表：美国系统性重要银行工商业贷款占比情况 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 图表：花旗银行贷款投放结构图表：花旗银行贷款投放结构 图表：美国银行贷款投放结构图表：美国银行

32、贷款投放结构 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 花旗集团 美国银行 富国银行 摩根大通 高盛集团 摩根斯坦利 纽约梅陇 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 花旗集团 美国银行 富国银行 摩根大通 高盛集团 摩根斯坦利 纽约梅陇 道富集团 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 商业地产贷款 一般工商业贷款 信用卡 个人住房相关贷款 消费贷款 其他贷款 -10

33、.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 商业地产贷款 一般工商业贷款 信用卡 个人住房相关贷款 消费贷款 其他贷款 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 小结：小结：相比 07-08 年，大型银行的风险偏好在下降，各类银行的资产配 置趋向均衡，房地产的关联度下降。 二、美国大型金融机构可能的二、美国大型金融机构可能的 “有毒资产有毒资产”分析分析 2.1 08 年次级抵押年次级抵押贷款贷款证券化与目前杠杆贷款资产证券化的比较证券化与目前杠杆贷款资产证券化的比较 08 年金融危机的产生不光有

34、底层资产（次级按揭贷款）的问题，也有多年金融危机的产生不光有底层资产（次级按揭贷款）的问题，也有多 重证券化产品创新的问题。重证券化产品创新的问题。1、次级贷款占比在危机前迅速升高，以其、次级贷款占比在危机前迅速升高，以其 为底层资产的为底层资产的 MBS 占比也提升。占比也提升。根据 InsideMortgage Finance 数据， 美国 2006 年新发放抵押贷款中，优级、次优、次级贷款的占比分别达 到 36%、25%、21%，次级贷款存量占比从 2001 年 5.6%上升至 2006 年 20%。根据 UBS 提供的数据，危机发生时美国住房抵押贷款市场规 模约 10 万亿美元，MBS

35、 市场规模超 6 万亿美元，其中次级抵押贷款证 券化市场占规模 8400 亿。2、同时，基于、同时，基于 MBS 的二次甚至的二次甚至 N 次资产证次资产证 券化链条放大了金融风险的传染性。券化链条放大了金融风险的传染性。由于中间段级 MBS 信用评级相对 较低 (风险较高), 发行 MBS 的金融机构希望提高这些资产的收益, 于 是以中间段级 MBS 为基础, 进行新的一轮证券化，创设了系列 CDO、 CDO 平方、CDO 立方等产品，放大了金融风险的传染性。而银行作为 本轮环境的最终风险承担非，一方面自身持有的优先级产品面临损失, 另一方面对冲基金用于申请贷款而作为抵押品的中间级和股权级

36、MBS 和 CDO 发生更大程度的缩水，造成银行的不良贷款比重上升。 图表：富国银行贷款投放结构图表：富国银行贷款投放结构 图表：摩根大通贷款投放结构图表：摩根大通贷款投放结构 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 20092000019 商业地产贷款 一般工商业贷款 信用卡 个人住房相关贷款 汽车贷款 其他消费贷款和学生贷款 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%

37、 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 20092000019 商业地产贷款 一般工商业贷款 信用卡 个人住房相关贷款 汽车贷款 学生和其他消费贷 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 图表：美国图表：美国08年以来按揭贷款结构年以来按揭贷款结构 资料来源：OCC，中泰证券研究所 近年来全球杠杆贷款市场发展迅猛，相关资产证券化产品也得到快速发近年来全球杠杆贷款市场发展迅猛，相关资产证券化产品也得到快速发 展（展（CLO） 。） 。杠杆贷款是一种向高杠杆

38、（非投资级）公司发放的高风险 贷款，但其较高收益债有优先和担保两大缓冲垫。CLO 是一种以杠杆贷 款为底层资产的结构化融资工具，属于 CDO 的一种。低利率环境下， 杠杆贷款市场发展迅猛， 目前已取代高收益债券成为主要的投机级市场。 根据英国央行最新金融稳定报告的估计，全球杠杆贷款存量已达到 3.2 万亿美元的历史最高水平，目前约占发达经济体对非金融企业信贷总额 的 11%。其中约四分之一杠杆贷款以 CLO 形式被持有的，全球 CLO 总 量约为 0.87 万亿美元。全球性银行持有逾三分之一的未偿 CLO，特别 是美国和日本的银行。剩下的三分之二由非银机构持有，其中大头是保 险公司和各类投资基

39、金，它们通常持有风险较高的部分。而根据美联储 最新的金融稳定报告，截止 2018 年底，美国杠杆贷款余额约为 1.15 万 亿美元（约占 GDP 的 5.5%） ，CLO 持有量大约是 6169 亿美元（约占 GDP 的 3%） 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 201

40、6-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 优级 次优级 次级 其它 图表：全球杠杆市场的投资者构成（图表：全球杠杆市场的投资者构成（2019年）年） 图表：美国图表：美国CLO规模存量（十亿美元）规模存量（十亿美元） 资料来源：英国央行，中泰证券研究所 注：英国央行对于杠杆贷款是广义口径，包括机构贷款。 资料来源：SIFMA，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 2.2 本轮本轮，大型金融机构大型金融机构持有持有 CLO 行为分析行为分析 本轮银行

41、在杠杆贷款及相关本轮银行在杠杆贷款及相关 CLO（贷款抵押债券）的风险敞口：相对可（贷款抵押债券）的风险敞口：相对可 控。一是银行自身投资占比低、二是控。一是银行自身投资占比低、二是 CLO 和和 08 年危机时以按揭贷款为年危机时以按揭贷款为 底层资产的底层资产的 CDO 风险本质存在不同。风险本质存在不同。我们判断这部分对美国银行体系 的影响风险可控。1、从银行自身报表看，银行对于杠杆贷款和、从银行自身报表看，银行对于杠杆贷款和 CLO 的的 投资比例少、等级优。投资比例少、等级优。银行投资非投资级别信贷会增加资本消耗，且受 到沃克尔法则的限制，银行投资 CLO 和杠杆贷款的比例很小，即使

42、 有投资，也是投资于 AAA/AA 级别，这部分违约率极低（即使在 08 年 金融危机的时候） 。2、杠杆贷款的发放受到严监管，而美国的住房抵押、杠杆贷款的发放受到严监管，而美国的住房抵押 市场不受监管。市场不受监管。美国杠杆贷款市场受到 OCC，美联储和 FDIC 的监管， 向市场提供杠杆贷款信贷的银行必须遵守联邦杠杆贷款准则。该准则建 议最高 6.0 倍的债务与 EBITDA 比率。超过该标准的贷款需要监管机构 进行额外审查。 3、 CLO 市场在范围和复杂度方面都不及次级贷款市场。市场在范围和复杂度方面都不及次级贷款市场。 杠杆贷款市场以衍生品而非证券本身为底层资产的合成证券化并不那么

43、常见， 且没有任何数量可观的“二次证券化”产品， 例如危机前的“CDO 平 方”产品，它在 2006 年占美国抵押贷款证券化的 10%左右。4、最悲观、最悲观 情境下情境下 CLO 违约率也较同等级的公司债较低违约率也较同等级的公司债较低。即使在利空违约的情境 下，如果杠杆贷款违约率显著上升，CLO 也会得到较好的覆盖。 图表：图表：AAA / AA评级的评级的CLO层级违约率极低层级违约率极低 资料来源：Moodys Investors Service，中泰证券研究所 2.3 相关衍生品相关衍生品敞口敞口的对比分析的对比分析 与利率、汇率、股票等相关衍生品敞口：占比总资产较与利率、汇率、股票

44、等相关衍生品敞口：占比总资产较 08 年也是有明年也是有明 显下行。显下行。通过分析美国八家系统性重要银行场外衍生品敞口可以看出， 其2019年占比总资产的比例是要显著低于2008年金融危机时期的比例 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 专题研究报告专题研究报告 的，主要是因为危机后的系列监管加大了对银行金融机构自有资本投资 相关衍生品的限制，以降低金融传染和系统性风险。从 2019 年的情况 看，8 家系统性重要银行相关衍生品敞口占比总资产比例不到 1.7%，其 中花旗集团和高盛集团的占比相对偏高，为 3%左右的占比；而 07 年占 比 4.23%

45、，08 年占比6.47%。 图表：八家图表：八家GSIBs的衍生品资产净敞口情况的衍生品资产净敞口情况 衍生品资产净敞口衍生品资产净敞口(百万美元百万美元) 占比总资产占比总资产 2007 2008 2019 2007 2008 2019 富国银行 7,490 39,363 9079 1.30% 3.01% 0.47% 美国银行 34662 62252 40500 2.02% 3.42% 1.66% 摩根大通 67312 142810 33,757 4.31% 6.57% 1.26% 花旗集团 76881 115289 56933 3.51% 5.95% 2.92% 高盛集团 92073 12

46、4173 30452 8.22% 14.04% 3.07% 摩根斯坦利 77003 99766 16359 7.37% 15.14% 1.83% 道富集团 3494 3019 4753 2.45% 1.74% 1.94% 纽约梅隆 2,617 8,279 3,242 1.32% 3.49% 0.85% 加权平均加权平均 4.23% 6.47% 1.69% 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 三、美国的大型金融机构抵御风险能力对比：大幅提升三、美国的大型金融机构抵御风险能力对比：大幅提升 3.1 相比相比 07-08 年，银行年，银行“资本资本”抵抗风险能力增强抵抗风险能力增强 50%以上以上 3.1.1 资本结构的夯实：从数量到质量资本结构的夯实：从数量到质量 金融危机爆发前，美国仍是基于巴塞尔协议金融危机爆发前，美国仍是基于巴塞尔协议对资本进行监管：对资本进行监管：2008 年前后，银行资本监管制度正从巴塞尔协议向巴塞尔协议过渡，欧 盟、日本、加拿大等