1、赛特新材（赛特新材（688398688398）：真空绝热材料龙头，真空玻璃打造第二曲线）：真空绝热材料龙头，真空玻璃打造第二曲线证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告分析师：卢昊分析师：卢昊 SAC 执证编号：S05研究助理：陶爱普研究助理：陶爱普2023年4月11日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。投资要点2核心观点：核心观点：在主业VIP板方面，需求端受益全球能耗政策的刺激，VIP板在

2、冰箱的渗透率有望提升催生潜在百亿级市场空间，短期来看欧洲新能效政策分别在23年9月及24年3月执行，VIP板需求长、短期增长兼具。公司多年深耕真空绝热行业，与下游大客户形成稳定的合作关系，且依托原料自产、技术持续迭代实现性能优化以及成本降低，未来公司VIP板单位成本仍将进一步降低，提升盈利水平与竞争优势。公司另拓展真空玻璃第二赛道，真空玻璃性能优异，潜在千亿级市场，公司依托领先一步法工艺，技术/成本优势显著，随着200万平米项目的逐步放量，有望实现第二成长曲线的腾飞。全球真空绝热行业龙头全球真空绝热行业龙头，规模持续扩张规模持续扩张。公司自2007年成立后，持续深耕及迭代真空绝热行业，目前在主

3、产品真空绝热板（VIP板）上达到全球领先水平，下游主要应用于冰箱冷柜等家电以及冷链运输等领域。公司依托优势持续扩张，2017年以来产能规模持续扩大，巩固龙头地位。VIPVIP板需求：全球节能政策趋严打开成长空间板需求：全球节能政策趋严打开成长空间。VIP板依托高性能以及产业化成熟是最具前景的真空绝热材料之一。而从需求看，真空绝热材料目前在主要下游冰箱冷柜的全球渗透率仅10%，随着全球能耗政策趋严以及能源价格高企，全球VIP板市场空间有望打开，预计全球预计全球VIPVIP板潜在市场板潜在市场239239亿元亿元，其中国内其中国内7070亿元亿元。欧洲的新能效政策分别在23年9月及24年3月执行，

4、而我国在欧洲冰箱进口中享有较大份额，VIP板行业有望高度受益。在其余领域，冷链市场受生鲜、医药的带动也在持续扩容，为VIP板需求贡献增量。公司优势：大客户公司优势：大客户+自供原料自供原料+技术优势技术优势。公司在下游冰箱大客户里覆盖面广、采购占比高，构建客户优势。技术层面，公司在芯材、阻隔膜、吸附剂、检测设备等核心环节逐步实现技术迭代以及原料自供，大幅降低生产成本，同时实现技术处于行业领先地位。预计随着原材料价格回落、技术升级以及规模效应，未来公司未来公司VIPVIP板单位成本有望降至板单位成本有望降至4646元元/（同比2021年下降14元/），提升盈利水平并进一步扩大竞争优势。真空玻璃：

5、第二成长曲线真空玻璃：第二成长曲线，剑指千亿级市场剑指千亿级市场。真空玻璃因其优异的隔热节能、隔音、超薄、抗结露性能，有望在建筑、家电、交通等领域逐步实现对普通玻璃/中空玻璃的替代，预计真空玻璃远期国内潜在空间达预计真空玻璃远期国内潜在空间达25652565亿元亿元，其中家电领域因真空玻璃节能降费显著，有望需求率先得到释放。技术端来看，公司区别于同行，采用连续化一步法生产工艺，且自研无铅合金焊料+高分子，性能与成本优势显著。公司目前有一条真空玻璃试验线已投产，另于2022年8月公告子公司维爱吉200万平米真空玻璃项目，有望实现第二成长曲线的腾飞。盈利预测：盈利预测：考考虑到原料价格回落以及政策

6、带动下游需求景气，预计2022-2024年净利润分别为0.62、1.16和2.49亿元，对应PE分别为56X、29X、14X，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；产能建设不及预期；国际局势大幅波动等。QVkYhURUiWkZsRoNtRaQdN8OnPmMoMoNfQpPmQkPmNnP6MrQoONZsOmNxNnOuM01 公司概况：全球真空绝热行业龙头02 真空绝热板：全球节能需求打开成长空间03 公司优势：自供原料+技术优势+大客户04 真空玻璃：第二成长曲线，剑指千亿级市场05 盈利预测及风险提示目录3 公司概况：发展历程4图表：图表：赛特新材

7、赛特新材历史沿革历史沿革数据来源：公司官网，公司公告，中信建投 真空绝热板龙头企业真空绝热板龙头企业。赛特新材是一家集研发、生产、销售真空绝热板为一体的高新技术企业，并积极拓展保温箱、真空玻璃业务，丰富真空绝热材料产品线。公司已成为全球冰箱、冷柜等家电领域以及医疗、生物制品等冷链物流领域的新型绝热材料知名供应商。2007200920018一期项目开工投产，第一代湿法第一代湿法芯材投产芯材投产福建赛特新材料有限公司成立二期项目正式启动，第一条全自动封装生产线投入使用第一条干法芯材干法芯材生产线投入运行全资子公司赛特冷链投产，主要生产保温箱子公司菲尔姆开工建设，主要生产研发高

8、阻隔膜，并提供阻隔袋20202 2月科创板上市月科创板上市；子公司玖壹真空投产VIP设备；子公司维爱吉成立，启动真空玻璃项目建设20212022发行可转债，拟募拟募集集4.424.42亿元亿元投入赛特真空产业制造基地（一期）项目子公司安徽赛特成立，拟建赛特真空产业制造基地项目 公司业务：真空绝热板为主，保温箱为辅5图表：赛特新材主要业务图表：赛特新材主要业务数据来源：公司公告，中信建投 核心业务真空绝热板用于冰箱、冷柜等家用电器和医用及食品保温箱、自动贩卖机等冷链物流领域；保温箱是真空绝热板在冷链领域的拓展；真空玻璃现处于中试设备试机调试中，可用于酒柜等家电门体部分，可拓展至交运、建筑领域。主

9、要业务主要业务应用领域应用领域产品性能产品性能产品图片产品图片真空绝热板家用电器（冰箱、冷柜）和冷链物流（医用及食品保温箱、自动贩卖机等）采用真空绝热原理，导热系数只有传统绝热材料的 1/6 甚至更低，厚度薄、体积小、重量轻保温箱冷链物流保温层薄、隔热性能优异、容积比大真空玻璃建筑、电器（展示柜、酒柜、冷藏柜）、轨道交通兼具隔热保温和透明可视的特点 股权结构集中6图表：赛特新材图表：赛特新材股权结构股权结构数据来源：Wind，天眼查，公司公告，中信建投10.910.9%39.739.7%福建赛特新材股份有限公司福建赛特新材股份有限公司维爱吉维爱吉3.3%3.3%1.3%汪坤明汪坤明汪美兰汪美兰

10、100%100%100%新余泰斗企管6.5%其他股东菲尔姆菲尔姆赛特冷链赛特冷链18%安徽赛特安徽赛特奥晟隆奥晟隆100%100%汪洋汪洋上海阿杏投资3.0%实际控制人实际控制人最终受益：最终受益：39.9%39.9%兄妹兄妹父子父子 高管专业背景丰厚，长期伴随公司发展7图表图表：公司高管人员履历公司高管人员履历姓名姓名职位职位学历背景学历背景履历履历汪坤明董事长、董事导弹总体工程导弹总体工程专业专业本科，高高级工程师级工程师1993年5月至2010年6月,历任厦门高特高新材料有限公司董事长,经理;1997年12月至2010年6月,曾任厦门鹭江通风设备有限公司副董事长;2006年12月至201

11、0年6月,曾任厦门鹭特高机械有限公司执行董事兼经理.2007年10月至今,任公司董事长兼总经理;现同时兼任福建菲尔姆科技有限公司执行董事兼经理,中国硅中国硅酸盐学会绝热材料分会副理事长酸盐学会绝热材料分会副理事长.严浪基总经理汉语言文学专业本科2006年10月至2008年3月任福建福马食品集团有限公司总裁办秘书;2008年3月至2010年3月任拼牌(中国)有限公司总经理办公室主任;20102010年年3 3月至月至20102010年年1010月曾任公司人事行政部经理月曾任公司人事行政部经理;2010年10月至2011年10月任上海格萨乐实业有限公司总经理助理;20112011年年1010月月至

12、2016年8月,历任公司历任公司生管经理,采购部经理兼总经理助理,供应链总监;2016年8月至2020年6月任福建赛特冷链科技有限公司副总经理;2019年4月至2020年6月任公司股东代表监事肖远斌财务总监工商管理专业本科2011-2013年任中瑞岳华会计师事务所审计助理，2013-2018年任天健会计师事务所项目经理；2018-2022年任中骏电气财务经理；2022年5月-2022年12月任赛特财务副总；2022年12月至今任赛特财务总监常小安董事、董事长助理物资管理专业大专1998年9月至2002年3月,曾任证券时报驻福建联络处主任,深圳飞远报业发行公司福建分公司理;2002年3月至201

13、5年10月,曾任证券时报福建记者站站长.2017年4月至今,任公司董事,董事长助理.刘祝平副总经理复合材料专业复合材料专业本科，工程师工程师2000年7月至2009年6月,历任厦门高特高新材料有限公司生产部经理助理,办事处主任,总经理助理;20092009年年7 7月至今任公司副总经理月至今任公司副总经理.谢振刚副总经理制冷及低温工制冷及低温工程专业程专业硕士，工程师工程师2004年7月至2005年6月,曾任天津圣恺工业技术发展有限公司技术部助理工程师.20092009年年6 6月至今任职于公司月至今任职于公司,历任公司技术研发中心经理,监事,总经理助理,现任公司副总经理.曾入选为第一批龙岩市

14、引进高层次创业创新人才.石芳录副总经理低温工程专业低温工程专业硕士，高级工高级工程师程师1987年至2021年，曾在兰州空间技术物理研究所、兰州华宇高技术应用开发公司、任兰州华宇航天新材料股份有限公司、兰州真空设备有限责任公司担任副主任、总工程师，副总经理、技术顾问等;2021年12月起，任公司总工程师。数据来源：Wind，中信建投 股权激励绑定核心人才8图表：图表：公司股权激励主要授予对象公司股权激励主要授予对象数据来源：公司官网，公司公告，中信建投 股权激励：股权激励：2022年4月，公司发布股权激励草案，拟总授予160万股，占总股本的2%，激励对象包括董事长、高管、核心技术人员等73人，

15、授予价格为16.05元/股。股东减持基本执行完毕：股东减持基本执行完毕：2023年2月，公司公告大股东减持计划：控股股东&实控人汪坤明、董监高汪美兰、严浪基、罗健兵合计四人，拟于23年3月7日-23年8月16日共减持不超过251.6万股，占总股本的3.02%，其中本次减持计划的主要参与者汪美兰与汪坤明均已减持完毕。图表：图表：公司股东减持计划公司股东减持计划序号姓名国籍职务获授限制性股票数量(万股)占授予限制性股票总数的比例占本激励计划公告时股本总额的比例一、董事、高级管理人员、核心技术人员汪坤明中国董事长、核心技术人员106.3%0.13%严浪基中国总经理106.3%0.13%邱珏中国副总经

16、理85.0%0.10%杨家应中国董事、副总经理31.9%0.04%刘祝平中国副总经理31.9%0.04%张必辉中国董秘、副总经理31.9%0.04%谢振刚中国副总经理、核心技术人员31.9%0.04%陈景明中国核心技术人员31.9%0.04%余锡友中国核心技术人员21.3%0.03%小计4528.1%0.56%二、其他人员8854.7%1.09%三、预留部分2817.2%0.34%股东名称计划减持数量(股)计划减持比例减持方式竞价交易减持期间减持合理价格区间持股比例拟减持原因汪坤明不超过:27万股不超过:0.3375%竞价交易减持不超过:27万股2023/3/72023/8/16按市场价格39

17、.99%个人投资需要汪美兰不超过:213万股不超过:2.6625%竞价交易减持不超过:53万股大宗交易减持不超过160万股2023/3/72023/8/16按市场价格10.89%个人投资需要严浪基不超过:1.25万股不超过:0.0156%竞价交易减持不超过:1.25万股2023/3/72023/8/16按市场价格0.06%个人资金需求罗健兵不超过:3750股不超过:0.0047%竞价交易减持不超过:3750股2023/3/72023/8/16按市场价格0.02%个人资金需求 公司概况：业绩整体趋稳，VIP营收占比95%以上图表：公司近年归母净利（单位：亿元）图表：公司近年归母净利（单位：亿元）

18、图表：公司近年营业收入（单位：亿元）图表：公司近年营业收入（单位：亿元）9图表：公司主营业务营收占比图表：公司主营业务营收占比图表：公司主营业务毛利率图表：公司主营业务毛利率数据来源：Wind，中信建投-20%0%20%40%60%80%100%024682002020212022Q3营业收入同比增速（右轴）-200%0%200%400%600%800%00022Q3归母净利润同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%200202021真空绝热板保温箱阻隔袋80%90%100%20172

19、0021真空绝热板保温箱其他保温箱业务下滑及订单单价下跌 公司概况：费用率逐步优化，盈利能力有望修复图表：公司近年利润率情况图表：公司近年利润率情况图表：公司近年费用率情况图表：公司近年费用率情况10数据来源：Wind，中信建投 期间费用率有所下降期间费用率有所下降，2022年Q1-Q3财务费用率有所降低。毛利率毛利率20212021年以来出现下滑年以来出现下滑，主要系原材料价格上涨、俄乌战争天然气价格飙升的影响，随着短切丝价格下跌、2022年11月以来福建LNG价格回落，公司盈利能力有望修复盈利能力有望修复。0%20%40%60%200202021

20、2022Q3销售净利率销售毛利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2002020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 01 公司概况：全球真空绝热行业龙头02 真空绝热板：全球节能需求打开成长空间03 公司优势：自供原料+技术优势+大客户04 真空玻璃：第二成长曲线，剑指千亿级市场05 盈利预测及风险提示目录11 绝热材料行业：聚氨酯为主流，新型材料不断发展图表：绝热材料分类图表：绝热材料分类12数据来源：公司公告，中信建投绝热材料是指阻抗热流传递的材料或者材料复合体阻抗热流传递的材料或者材料复合体，用于各种建筑物、电器、冷库、车船等的

21、保温保冷。绝热材料按绝热性能可分为常规常规绝热材料绝热材料和新型绝热材料新型绝热材料两大类。常规绝热材料大多为多孔和纤维类材料，以微孔绝热的方式实现绝热；新型复合型绝热材料则往往结合多种绝热方法，导热系数要远低于传统绝热材料。绝热材料绝热材料常规绝热材料常规绝热材料无机绝热无机绝热材料材料有机绝热材料有机绝热材料新型绝热新型绝热材料材料岩棉、矿棉及其制品岩棉、矿棉及其制品玻璃棉及制品玻璃棉及制品硅酸铝纤维及制品硅酸铝纤维及制品真空绝热材料真空绝热材料气凝胶毡气凝胶毡辐射绝热辐射绝热材料材料纳米孔绝热纳米孔绝热材料材料低辐射绝热玻璃低辐射绝热玻璃真空绝热板真空绝热板(VIP)(VIP)真空绝热容

22、器真空绝热容器金属绝热材料金属绝热材料聚氨酯（聚氨酯（PUPU）挤塑聚苯乙（挤塑聚苯乙（XPSXPS）酚醛树脂泡沫酚醛树脂泡沫铝箔、锡箔等铝箔、锡箔等 图表：图表：VIPVIP板结构板结构13数据来源：公司公告，中信建投图表：图表：VIPVIP板类型板类型 真空绝热板（VIP板）是新型高效节能环保绝热材料新型高效节能环保绝热材料，采用真空绝热原理真空绝热原理，绝热性能卓越。比较常见的类型有玻纤、气硅和PU类真空绝热板，分别具有不同的性能。VIP板：新型绝热材料，多种类，性能优异 图表：真空绝热板与常规绝热材料导热系数对比图表：真空绝热板与常规绝热材料导热系数对比14数据来源：超低能耗房屋与酚醛

23、泡沫防火保温材料（殷宜初），动感（生态城市与绿色建筑）（2015 年 01 期），公司公告，中信建投 与传统材料相比：与传统材料相比：VIP板导热系数具备绝对优势，且与传统主流材料聚氨酯相比，性能更好，节能环保。与其他新型材料相比：与其他新型材料相比：VIP板性价比更高，产业化应用更加成熟。VIP板特性：节能+环保，相比其他材料具备较大优势图表：真空绝热板与其他绝热材料优劣势对比图表：真空绝热板与其他绝热材料优劣势对比6649494730293.50070膨胀珍珠岩玻璃棉岩矿棉聚苯乙烯泡沫聚氨酯泡沫酚醛泡沫VIP类别类别产品产品应用领域应用领域优点优点缺点缺点传统材料传统

24、材料聚氨酯家电、家具、交通、建筑等制造简单，使用方便；成本相对较低绝热性能较差；发泡过程中使用的发泡剂会产生ODS类臭氧气体破坏环境新型材料新型材料真空绝热板高端冰箱冷柜、冷链物流及节能建筑等绝热性能更好，更节能；环保，对环境无害产品不可分割，需定制化生产；不耐穿刺、不耐高温气凝胶毡航空航天、军事装备、高温管道窑炉耐高温、耐穿刺、可切割，柔性易于施工，不存在边缘效应，绝热性能稳强度低、韧性差、易碎和易吸湿，制约了在冰箱冷制约了在冰箱冷库和节能建筑等领域应用库和节能建筑等领域应用；制备周期长、成本高、工艺复杂，短期内批量应用短期内批量应用可能性不大可能性不大镀膜低辐射玻璃在节能建筑、交通工具等领

25、域替代普通中空玻璃使用质量轻、施工方便、成本低、防潮、防水汽只能高效减慢但不能阻挡热传递；无法应用于冰箱无法应用于冰箱冷柜冷柜 图表：图表：VIPVIP板应用领域广泛板应用领域广泛15数据来源：公司公告，中信建投 真空绝热板可广泛应用于高端冰箱高端冰箱、冷链冷链、航空等领域。由于绝热效果突出，在达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为传统材料的十分之一，可节省大量空间，并且其节能环保，国内目前VIP板主要应用于能效要求较高、容积率较高及价格较高的冰箱、冷柜家电领域。VIP板需求：下游应用广泛，目前主要用于高端冰箱中图表：部分品牌高端冰箱真空绝热板使用情况图表：部分品牌高端冰箱真空绝热板使用情况品牌

26、冰箱型号特点三星RS58N66307P双开门冰箱，保温层采用真空隔热材料真空隔热材料，令冰箱内壁厚度更纤薄，在相同节能水准和同等外观下，提供更多内部可用空间，总容量总容量达到达到621L。LGS649MC39A对开门冰箱。应用了真空隔热板真空隔热板，能效等级为一级，综合耗电量1.3（kw h24h），总总容量容量626L；配备先进的智慧速冻恒温技术、急速冷冻系统和主动式抑菌技术海信BCD-505WTDGVBPIV薄壁薄壁冰箱，应用真空绝热板真空绝热板，在保障产品大大容量容量（532L）不变的前提下，具备更纤薄、恒温久、能耗低能耗低等特点，保温性能也得到较大提升 VIP板需求：全球冰箱冷柜VIP

27、板渗透率较低，市场空间大图表：真空绝热板在冰箱冷柜中渗透率（图表：真空绝热板在冰箱冷柜中渗透率（20202020）16数据来源：招股书，国家统计局，中国海关总署，Wind，中信建投 全球真空绝热板渗透率低全球真空绝热板渗透率低，成长空间大成长空间大。据2020年招股书，在冰箱冷柜中全球平均渗透率仅为1010%左右左右，日本受能源危机及国内补贴政策影响，应用比例达70%，中国真空绝热板在冰箱冷柜中渗透率仅3%；随着国内外能耗政策逐步升级，真空绝热板需求会进一步增长，假设全球VIP板渗透率达日本水平（70%），预计全球预计全球VIPVIP板市场潜在空间为板市场潜在空间为239239亿元亿元，其中国

28、内其中国内VIPVIP板市场潜在空间为板市场潜在空间为7070亿元亿元。国内冰箱出口比例较大国内冰箱出口比例较大，有望受益国内有望受益国内、外需求共振外需求共振。2016-2021年我国家用冰箱出口比例连年提升（2021年达78%），未来随着全球供应链逐步向中国等亚洲国家转移，国内VIP板的潜在空间有望进一步拓展。70%10%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%日本全球平均中国渗透率图表：图表：20162016-2022 2022 年我国冰箱产量、出口量及比例年我国冰箱产量、出口量及比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01,0002,0003,00

29、04,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200022家用电冰箱产量（万台）冰箱出口数量（万台）出口比例 VIP板需求：高端冰箱发展推动市场扩容17数据来源：公司公告，Gfk，奥维云网，观研天下，中信建投 大容量冰箱持续增长大容量冰箱持续增长，2021年500L以上容量冰箱销售占比已达 57%；国内冰箱高端化发展趋势冰箱高端化发展趋势愈发明显，近六年价位为8K+的高端冰箱产品线下零售额占比均逐年提升，至2022年4月，价位8K+冰箱产品线下零售额占比高达47.0%。随着家庭消费升级和居民对长期食品储存需求快速提升，将进

30、一步拉动大容量冰箱和冷柜产品的销售。图表：图表：20我国我国500L500L以上容量冰箱销量占比以上容量冰箱销量占比图表：图表：20年年1 1-4 4月我国月我国8K+8K+冰箱线下零售额占比冰箱线下零售额占比18%19%21%25%27%31%35%39%43%49%57%0%10%20%30%40%50%60%20000202021销量占比0.0%20.0%40.0%60.0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年1-4月8-10K10-15K

31、15-20K20K+国内政策：能效政策稳步推进18数据来源：公司公告，中信建投政策政策发布时间发布时间相关要点相关要点家用电冰箱耗电量限定值及能效等级2015.9将能效等级按照1-5由高到低划分，1级产品最节能。能效1级产品的耗电量约比原能效 1 级产品耗电量下降下降 40%40%，新标准扩大了适用范围，涵盖了冷藏箱、冷藏冷冻箱、冷冻箱等传统产品以及酒柜、卧式冷藏冷冻柜等创新产品。新标准耗电量测试方法逐渐跟欧盟标准接轨。绿色高效制冷行动方案2019.6到 2022 2022 年，家用空调能效准入水平提升 30%、多联式空调提升 40%，冷藏陈列柜提升 20%、热泵热水器提升 20%。到 203

32、0 2030 年，主要制冷产品能效准入水平再提高15%15%以上中国家用电冰箱产业技术路线图2019实现冰箱节能与冰箱基本功能的综合平衡，2025 2025 年电冰箱能效水平较2019年提高 25%25%，20302030 年较2025 年再提高 25%25%真空绝热板产品性能提升：2025 年的目标导热系数为1.5mW/（mK），2030 年的目标导热系数为1.2 mW/（mK）；增加真空绝热板在冰箱上使用量增加真空绝热板在冰箱上使用量，研究真空绝热板新工艺，开发环保健康的新芯材、使用低导热系数的高阻隔薄膜等中国家电工业“十四五”发展指导意见2021.6家电企业应制定可行的碳达峰行动计划，生

33、产绿色产品，实现绿色制造。积极生产节能、节水、环保、低噪声、高品质的绿色产品。图表：我国能效标准及相关政策图表：我国能效标准及相关政策 2019年，国家发改委等七部门联合发布绿色高效制冷行动方案，在空调、冷柜等领域的能效标准逐年趋严。2019年，中国家用电器协会发布的中国家用电冰箱产业技术路线图提出更高的能效目标（2025、2030年相继提升25%），且展望了真空绝热板的未来研发方向（提高性能、降本、材料更环保、延长使用寿命）。192021年3月起冰箱能效标准升级冰箱能效标准升级，按照新标规定，将A+形式的等级划分改为从A（最高）到G（最低）七个能效层级，曾经的最高等级A+仅相当于现在的D级；

34、分别从20232023年年9 9月月以及20242024年年3 3月月开始，欧盟商用/家用制冷设备的能效指数（EEI)限值将进一步降低。根据欧盟委员会预计，新规实施后，能效等级为 F 的家用冰箱冷柜占比将从 2022 年的 29%降至 2025 年的 5%，而 A 和 B 等级的产品占比将从 2022年的 4%提升至 2025 年的 35%。因此预计冰箱产品升级推动真空绝热板的需求真空绝热板的需求：1）单机使用隔热板的面积数会放大；2）用隔热板的冰箱会增加。图表：欧盟家用制冷设备最大图表：欧盟家用制冷设备最大EEI（%）调整）调整数据来源：欧盟委员会，产业在线，中信建投国际政策：欧洲能效政策升

35、级，家电需求有望大幅增长图表：欧盟商用制冷设备最大图表：欧盟商用制冷设备最大EEI（%）调整）调整类别类别欧盟能效限定值欧盟能效限定值EEIEEI20212021年年3 3月月1 1日后日后20242024年年3 3月月1 1日后日后专用低噪音冷藏设备，设有新鲜食物隔间375312带透明门的低噪音制冷设备380300其他低噪音制冷器具，带冷冻室的低噪音组合器具除外300250带有透明门的葡萄酒存储设备190172其他葡萄酒储存设备155140所有其他制冷器具，低噪音组合器所有其他制冷器具，低噪音组合器具除外具除外0类别类别欧盟能效限定值欧盟能效限定值EEIEEI20212

36、021年年3 3月月1 1日后日后20232023年年9 9月月1 1日后日后冰淇淋冷冻柜8050所有其他具有直销功能的制冷设备100-所有其他具有直销功能的制冷设备，冷箱桶自动售货机除外10080 20需求端：需求端：根据中国物流与采购联合会，2021年我国冷链物流市场规模约为4586亿元，同比增长19.7%。食品生鲜冷链：食品生鲜冷链：食品生鲜冷链占据我国冷链9成左右市场，生鲜电商需求总量不断提升推动了食品农产品冷链的发展，但冷链运输率相比发达国家仍有1-2倍提升空间。医疗药品冷链：医疗药品冷链：2021年我国医药冷链市场规模大5790亿元（同增48%），医药冷链市场规模的不断扩大带动冷链

37、物流强势增长，2021年物流费用达216亿元（同增24.6%）。图表：国内食品冷链市场规模图表：国内食品冷链市场规模数据来源：中物联冷链委，中信建投VIP板需求：生鲜、医药带动下游冷链市场扩容图表：国内医药冷链市场规模图表：国内医药冷链市场规模 21我国冷链物流主要可分为运输、仓储运输、仓储和包装、分拣、贴标等其它环节。其中运输和仓储环节产生的价值最高，分别占冷链物流市场的40%和30%。冷藏车：冷藏车：随着下游生鲜行业需求提升，我国冷藏车销量逐年增长，2021年我国冷藏车销量为79895辆（同增18.9%），真空绝热板应用在冷藏车上可以提升容积率提升容积率的同时，降低耗电量降低耗电量，契合冷

38、藏车新能源车渗透率提升的发展趋势。冷库：冷库：2017-2021年我国冷库容量从3609万吨增长至5224万吨，年复合增长率为9.7%。目前我国冷库主要集中于华东地区，预计未来西北、西南地区的冷库缺口将带动市场继续扩容，在冷库朝绿色智能化升级的过程中，VIP板作为新型高效绝热材料有望用量提升。图表：国内冷藏车销量图表：国内冷藏车销量数据来源：中物联冷链委，中信建投VIP板需求：冷链冷藏车、冷库拉动需求图表：国内冷库总容量图表：国内冷库总容量图表：冷链物流主要环节及对应占比图表：冷链物流主要环节及对应占比 22公司从中游公司从中游VIPVIP板一体化延伸到保温箱业务，板一体化延伸到保温箱业务，下

39、游主要为冷链运输。公司采用VIP与PU等材料符合作为保温层，所制真空保温箱性能为普通性能为普通产品产品2 2倍以上倍以上，具有保温层薄、隔热性能好、容积比大等优势，主要用于医药、生鲜、食品等冷链运输冷链运输。收入短期受到扰动，未来有望伴随冷链行业持续增长：收入短期受到扰动，未来有望伴随冷链行业持续增长：根据海关总署数据，中国出口人用疫苗数量从2021年的5001吨减少至2022年的830吨，同比减少83.4%，因此公司2022年保温箱收入受到短期扰动，2022年H1同比下降44%至500万元。根据十四五冷链物流发展规划发展目标，我国冷链物流行业有望朝绿色、高效的方向发展，真空保温箱的应用场景有

40、望持续拓宽，带动公司保温箱业务持续增长。图表：公司保温箱产品图表：公司保温箱产品数据来源：Wind，QYResearch，中信建投保温箱业务：VIP板一体化延伸，疫后有望受益冷链持续增长图表：全球保温箱市场规模图表：全球保温箱市场规模图表：公司保温箱营收及毛利率图表：公司保温箱营收及毛利率 01 公司概况：全球真空绝热行业龙头02 真空绝热板：全球节能需求打开成长空间03 公司优势：自供原料+技术优势+大客户04 真空玻璃：第二成长曲线，剑指千亿级市场05 盈利预测及风险提示目录23 图表：主要同行真空绝热板营收、毛利率对比图表：主要同行真空绝热板营收、毛利率对比24数据来源：招股书，Wind

41、，中信建投 专业生产的企业占据发展优势专业生产的企业占据发展优势。真空绝热板行业主要分为三类公司：专业生产、部分自供部分外采（主要为日立和三菱）以及自供且部分外售（松下），专业生产的企业通过持续研发不断提升性能与降低成本，优势逐步扩大。公司毛利率领先国内同行公司毛利率领先国内同行。公司相比同行山由帝奥，由于规模、技术等因素，VIP板业务毛利率持续领先，且2022年H1差距进一步拉大（高19 pct）。相比德国va-Q-tec，其芯材原料不同（采用气相SiO2），且应用领域不同（主要用于国外的建筑保温材料），因此毛利率有一定差距。VIP板行业对比：公司毛利率领先国内同行图表：真空绝热板行业主要企

42、业图表：真空绝热板行业主要企业分类企业名称专业生产赛特新材、迈科隆、德国va-Q-tec、美国Nanopore、德国Porextherm、再升科技、滁州银兴、山由帝奥、红宝丽部分自供日立、三菱自供且外售松下电器注：注：其中赛特新材2022H1用整体毛利率近似代替，va-Q-tec2021年用2021H1数据年化代替 图表：同行业公司在冰箱领域主要客户情况图表：同行业公司在冰箱领域主要客户情况(2020)(2020)25数据来源：招股书，各公司官网，各公司公告，中信建投 2018年全球前10大冰箱厂商中有8家均为公司客户，该8家市占率合计达到62.3%，其中有6家已将公司作为其主要供应商，公司占

43、其真空绝热板采购量的比例均在50%左右左右。同行业主要竞争对手拥有的前十大客户中的数量明显均低于公司。客户结构：公司深度绑定下游冰箱大客户图表：公司前五大客户营收占比统计图表：公司前五大客户营收占比统计客户名称客户名称营收占比营收占比200182019H12019H1LG16.0%16.2%18.6%三星23.8%29.9%18.2%美的-7.1%11.9%惠而浦10.5%9.2%10.2%海尔9.7%7.6%8.6%CR5CR5-69.9%69.9%67.5%67.5%公司名称公司名称属于十大冰箱品牌客户情况属于十大冰箱品牌客户情况迈科隆美的、三星松下真空节能松下、惠而

44、浦、海信、LG滁州银兴海尔、LG（泰州乐金）、三星德国 va-Q-tec博西家电、伊莱克斯山由帝奥三星德国 Porextherm伊莱克斯、博西家电赛特新材赛特新材海尔、惠而浦、海尔、惠而浦、LG、三星、海信、美的、三星、海信、美的、博西家电、博西家电、阿奇立克阿奇立克 26数据来源：招股书，中信建投 真空绝热板的生产工艺流程包括芯材制备芯材制备、阻隔膜阻隔膜复合及制袋、吸附剂吸附剂制备、真空封装真空封装、检测包装检测包装五阶段工序。其中，核心材料包括芯材、阻隔膜和吸附剂。生产工艺：包括芯材、阻隔膜、吸附剂等重点环节图表：公司真空绝热板制作工艺图表：公司真空绝热板制作工艺VIP板构成板构成组成及

45、功能组成及功能芯材一般选择多孔介质材料（玻璃纤维、二氧化硅等）作为原材料。芯材的功能主要有：结构支撑结构支撑作用；二是防止热辐射发生；三是减少热传导减少热传导的发生。阻隔膜主要由基膜和多层特殊膜复合而成，一般包括阻水汽层、阻气层、隔热层、防辐射层、热封层、保护层等，其功能主要是包包覆隔绝和防止渗透覆隔绝和防止渗透。吸附剂主要由具有吸附作用的金属颗粒等制成，其作用主要是吸附由于外部渗透或内部材料放气所产生的多余气体及渗入板内的水汽，保证板内更好的真空度，维持绝热性能，延长使用寿命。图表：真空绝热板构成图表：真空绝热板构成 27数据来源：招股书，CNKI，中信建投芯材原料：离心棉-短切丝-超细玻璃

46、棉持续进化横向比较横向比较，VIP行业的芯材经历了泡沫型气相二氧化硅玻纤复合芯材的多个发展阶段，目前泡沫型因易燃等问题已基本淘汰；气相二氧化硅生产成本高；公司主要采取玻纤短切丝作为原料，导热系数行业领先；复合芯材通过掺杂改性，有望实现更优的性能。纵向比较：纵向比较：公司2009年开始使用离心棉离心棉作为芯材，导热系数在4-5mW/(mK)，存在性能较差成本较高的问题；2012年公司引入玻纤短切丝玻纤短切丝作为芯材原料，且2015年成功将其应用于干法工艺；2021年公司投建3 3.6 6万吨超细玻璃棉芯材项目万吨超细玻璃棉芯材项目，超细玻璃棉可与相变材料混杂构成复合芯材，抽真空后导热系数低至1.

47、6mw/mk，耐高温性比玻纤更好，且寿命先比玻纤提高23倍。图表：各家芯材原料及性能对比图表：各家芯材原料及性能对比性能参数赛特新材Va-Q-tecPorexther迈科隆松下真空节能山由帝奥芯材原料玻纤短切丝气相二氧化硅气相二氧化硅离心棉离心棉 玻纤气相二氧化硅导热系数（mw/mk)1.72.5=3.53.7=21.952.54.5图表：常用芯材的导热系数随气压的曲线图表：常用芯材的导热系数随气压的曲线 28数据来源：招股书，中信建投芯材工艺：干法工艺降本增效图表：芯材干法图表：芯材干法/湿法工艺成本对比湿法工艺成本对比干法有望成为行业主流干法有望成为行业主流。芯材制备主要分为湿法和干法湿法

48、和干法工艺，其中湿法是行业早期主流工艺，发展较为成熟，但在生产成本生产成本（能能耗耗）和性能和性能（绝热性绝热性）上不具备优势。目前干法依靠其性价比在持续完善以及替代传统湿法，有望成为未来主流工艺。公司逐步发展干法工艺降本增效公司逐步发展干法工艺降本增效。公司早期采用湿法工艺，2018年开始干法工艺占比逐步提升，2019年上半年公司干法工艺占比已提升至36%，且单位成本相比湿法降低15%。单位：（元/m2）干法单位成本湿法单位成本干法相比湿法降本比例2019年H1直接材料2430-19%直接人工10106%制造费用1822-20%合计52526161-15%工艺占比36%64%2018年直接材

49、料2530-17%直接人工12937%制造费用272035%合计646459598%工艺占比25%75%湿法工艺：干法工艺：图表：芯材制备工艺（湿法图表：芯材制备工艺（湿法/干法）干法）29技术发展：技术发展：公司2012年研发成功无铝阻隔膜，实现对有铝阻隔膜的替代升级，降低热桥效应，性能有所提升，是目前公司采用的主要工艺。瓶颈：瓶颈：无铝阻隔膜需要使用EVOH膜原料，高度依赖日本进口，成本较高。自主研发纳米阻隔膜，有望再度替代升级：自主研发纳米阻隔膜，有望再度替代升级：公司2016年开始自主研发纳米阻隔膜，拥有更强的阻隔性能和耐潮耐高温性拥有更强的阻隔性能和耐潮耐高温性，且有利于公司减少原料

50、的进口依赖，降低生产成本降低生产成本。图表：公司一代、二代、三代阻隔膜工艺对比图表：公司一代、二代、三代阻隔膜工艺对比数据来源：招股书，中信建投阻隔膜工艺：自主研发纳米阻隔膜，有望实现进口替代名称名称结构图结构图优势优势不足不足目前应用情况目前应用情况有铝阻隔膜（铝/聚酯复合膜）具有较高的隔气性能“热桥效应”明显，有较大的漏热现象早期使用，目前因性能不强，应用受限无铝阻隔膜有效降低热桥效应；阻气性能较好存在易分层失效等问题，成本高，且原材料依赖进口2012年研发成功，目前大量应用纳米阻隔膜边缘热桥效应低，阻隔性能优；耐潮湿、耐高温性好新开发产品，需要取得客户认可公司首创，小批量生产和客户认证阶

51、段 30自产吸附剂替代进口自产吸附剂替代进口，大幅降本大幅降本。公司于2015年完全实现吸附剂的自供替代进口，此前使用的意大利SAES公司的进口吸附剂单价13元/个，国内产品报价3元/个，公司自产成本1.2元/个，2019年H1继续降至0.8元/个，大幅降低成本。自研检测设备提供研发生产全环节技术支持自研检测设备提供研发生产全环节技术支持。国内外目前主流测定VIP板导热系数的方法包括稳态热流法和热流对比法，存在测试时间长（1个小时）或者精度不高等问题。公司自主研发的导热系数快速检测仪在检测速度和精度检测速度和精度两方面均具备明显优势（检测周期 13 秒左右，可重复性控制在0.3 mW/(mK)

52、），满足了产品在线全检的精度要求，极大提升了生产线在线测试的效率和精度。图表：公司吸附剂研发历程图表：公司吸附剂研发历程数据来源：招股书，中信建投自产吸附剂大幅降本，自研检测设备提供技术支持时间进程2008-2009 年公司主要进行技术调研。通过查阅国内外相关的文献资料，吸附剂制备常用工艺调研等，确定了该项目大致的技术路线。2009-2012 年公司主要进行试验及生产设备的采购、安装调试、试验工艺参数的确定以及吸附剂性能评价等。2013 年公司自主研发的第一代吸附剂实现量产。2014-2015 年公司对生产工艺及吸附剂配方进行了逐步完善升级，并大量投入使用，其生产工艺及产品性能已经比较稳定。2

53、015 年公司实现吸附剂的完全自产替代进口。图表：公司热性能检测仪图表：公司热性能检测仪 31数据来源：招股书，公司公告，中信建投成本下降路径1：技术升级+原料优化图表：图表：2019年年H1公司原材料结构公司原材料结构技术升级（湿法技术升级（湿法-干法）降本增效。干法）降本增效。2018年开始公司逐步用干法工艺替代部分湿法，19年H1干法工艺占比提升至36%，同期干法单吨生产成本比湿法低9元/，假设干法占比提升至100%，则后续公司平均成本仍有5.8元/的下降空间，考虑到干法仍处于优化过程中，实际降本空间更大。原材料成本受玻纤影响较大，未来超细棉原材料成本受玻纤影响较大，未来超细棉&纳米阻隔

54、膜项目有望进一步降本。纳米阻隔膜项目有望进一步降本。2021年公司原材料占总成本的52%（占营收的34%），其中无碱短切纤维、原纱、EVOH膜占比较大，2023年无碱短切纤维及上游玻纤价格持续回落，有望实现大幅降本；EVOH膜依赖日本进口，未来超细棉、纳米阻隔膜项目投产后成本有望进一步优化。图表：公司单位成本图表：公司单位成本/单价变化单价变化 32图表：公司单位制造费用逐年优化图表：公司单位制造费用逐年优化数据来源：招股书，公司公告，中信建投成本下降路径2：单位折旧、能耗逐步优化图表：公司电力、天然气单耗逐年降低图表：公司电力、天然气单耗逐年降低随着公司规模扩大，单位折旧摊销逐年减少。随着公

55、司规模扩大，单位折旧摊销逐年减少。2016-2018年，随着公司主业产量大幅增长196%至311万平米，单位折旧摊销成本大幅降低55%，考虑到2024年公司产能将达1400万平米，预计公司未来折旧摊销仍有一定优化空间。电力、天然气单耗持续降低。电力、天然气单耗持续降低。2021年公司电费占总成本的4.9%（占营收的3.3%）；天然气占总成本的7.1%（占营收的4.8%）。随着工艺优化以及规模放大，16-21年间公司天然气单耗下降天然气单耗下降17%17%，电力单耗下降，电力单耗下降48%48%。预计未来单位成本有望降至预计未来单位成本有望降至4646元元/。23年公司核心原料玻纤价格已回落至1

56、7年以来低位，考虑到公司原料价格回落&技术升级，预计公司未来单位材料成本有望降至23元/吨（比19年低位下降3元/）；考虑到技术升级&规模优势带来的成本降低，预计公司未来单位制造成本有望降至14元/（同比2021年下降3元/）；综上公司未来单位成本有望降至46元/（同比2021年下降14元/）。VIP板技术：公司具备较强技术竞争力，领导制定国家标准33图表：真空绝热板行业专利对比图表：真空绝热板行业专利对比数据来源：公司公告，佰腾网，中信建投图表：公司参与企业多项国家图表：公司参与企业多项国家/行业标准行业标准公司名称专利数量发明专利赛特新材11328赛特冷链260山由帝奥12126再升科技1

57、0734滁州银兴8312迈科隆546类别名称编号/计划号进展发布单位标准制定参与人国家标准真空绝热板GB/T 年发布市场监管总局、国标委在21家参与单位中排名第二，是排名第一的真空绝热板企业行业标准家用电器用真空绝热板QB/T 年发布工信部在8家参与单位中排名第二，是唯一一家的真空绝热板企业行业标准建筑用真空绝热板JG/T 年发布住建部在21家参与单位中排名第17国家标准真空绝热板有效导热系数的测定GB/T年发布市场监管总局、国标委在参与单位中排名第二，是排名第一的真空绝热板企业国家标准真

58、空绝热板湿热条件下热阻保留率的测定GB/T年发布市场监管总局、国标委国家标准绝热材料行业绿色工厂评价要求JC T年发布工业和信息化部研发项目研发进展科研成果经济效益高阻隔薄膜镀膜工艺研究2017年完成申请并取得了一项实用新型专利降低对基材的要求，降低聚酯镀铝膜生产成本新型非蒸散常温激活吸附剂的制备工艺及性能表征研究2016年完成取得4项专利（含2项发明专利）；发表论文4篇（含2篇SCI期刊）实现吸附剂进口替代，有效降低产品成本VIP 产品绝热性能及优化研究2020年完成完成企业标准的制定；申请5项专利，其中1项已取得授权提升真空绝热板的性能

59、及生产效率新型干法芯材工艺研究2017年完成申请并取得了 2 项发明专利掌握了干法芯材生产工艺，降低了真空绝热板芯材生产成本，提升了产品性能真空镀膜与涂布提高阻隔性能工艺研究2017年完成申请专利4项，其中2项已取得授权，2项发明专利在申请过程中顺利量产后将降低国内真空绝热板产业对国外特定材料的依赖VIP 用高气体阻隔SiOx纳米涂层阻隔膜的研发2020年处于样品试用、性能验证阶段降低阻隔膜生产成本高阻隔有机掺杂柔性 SiOx 用以提高薄膜阻隔性能的研究2019年处于小批量试生产阶段可以进一步提升阻隔膜阻水性能，延长真空绝热板使用寿命新型高性能吸气剂的研发2020年完成可替代现有的吸附剂，延长

60、 VIP 使用寿命。VIP 四边封的单体封装设备的研发截止2022年H1中试阶段申请专利7项，获得9项专利授权生产结构更优、原料利用率更高的真空绝热板高阻隔膜性能优化截止2022年H1试验阶段延长VIP的使用寿命图表：公司真空绝热板核心项目图表：公司真空绝热板核心项目/技术梳理技术梳理 01 公司概况：全球真空绝热行业龙头02 真空绝热板：全球节能需求打开成长空间03 公司优势：自供原料+技术优势+大客户04 真空玻璃：第二成长曲线，剑指千亿级市场05 盈利预测及风险提示目录34 真空玻璃概况35图表：单层真空玻璃（面封真空玻璃结构（左），侧封真空玻璃（右）图表：单层真空玻璃（面封真空玻璃结构

61、（左），侧封真空玻璃（右）)介绍：介绍：真空玻璃是以真空技术运用为基础的隔热、隔音玻璃制品。其主体由两片玻璃平行叠放，其中间按一定间距放置支撑材料，在玻璃四周采用焊接材料在高真空环境下进行永久性封接，在核心焊接材料外围采用高分子封接材料进行结构强化、焊料保护，得到高真空性能双道密封无抽气口真空玻璃，满足隔热、隔音的特性；真空玻璃结构多样，从层数上可以分为单层和复合真空玻璃。一般单层真空玻璃的结构有面封与侧封两种,两者主要区别体现在抽气孔上面。复合真空玻璃是为了满足安全性能及一些特殊用途的要求，采用几种玻璃复合而成。数据来源：真空玻璃技术现状与发展趋势，中信建投 真空玻璃性特点：超强隔热、隔音、

62、抗结霜36图表：真空玻璃与中空玻璃结露效果对比图表：真空玻璃与中空玻璃结露效果对比数据来源：公司官网，真空玻璃的发展与应用，中信建投热阻更高热阻更高，真空玻璃比中空玻璃的隔热性能提高隔热性能提高2 2-4 4倍，比普通中空玻璃节能倍，比普通中空玻璃节能56.3%56.3%；抗结露能力更好抗结露能力更好，露点温度远低于-60，具有优秀的防结霜能力；超强隔音超强隔音，高真空内腔有效阻隔了声音的传播，计权隔声量超过40db，隔声效果远优于中空玻璃；寿命更长寿命更长，真空漏率10-12mbar.L/s；更加轻薄，更加轻薄，相较于中空玻璃9-12mm的中空层，真空玻璃的真空层仅不到0.5mm。图表：真空

63、玻璃与中空玻璃结构对比图表：真空玻璃与中空玻璃结构对比 真空玻璃市场规模持续扩大37图表：中国真空玻璃行业市场规模图表：中国真空玻璃行业市场规模数据来源：政府官网，智研咨询，中信建投我国真空玻璃市场规模不断增长。我国真空玻璃市场规模不断增长。根据智研瞻产业研究院整理的数据，2021年我国真空玻璃行业市场规模达到16.09亿元，同比增长23.36%，2022年Q1市场规模达到5亿元，同比上升24.24%，增长速度不断加快增长速度不断加快。2016年国办发的关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见中明确指出要发展高端玻璃，2022年住建部发布的“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划中也指明我国将

64、建设超低能耗、近零能耗的建筑示范项目，到2025年，完成既有建筑节能改造面积3.5亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5亿平方米以上。图表：真空玻璃节能顺应政策发展方向图表：真空玻璃节能顺应政策发展方向7.478.8710.6613.0416.095.000%5%10%15%20%25%30%0500212022Q1市场规模（亿元）市场规模（亿元）YoY(YoY(右轴）右轴）真空玻璃国内潜在市场空间达2565亿元38图表：真空玻璃市场需求结构图表：真空玻璃市场需求结构数据来源：公司官网，中信建投真空玻璃市场需求主要分为建筑、交通、家电、农业、

65、光伏建筑一体化建筑、交通、家电、农业、光伏建筑一体化五大领域，依靠产品的隔热、隔音、防结霜的性能具备广阔的发展前景。据测算，未来真空玻璃在各领域潜在的市场空间达未来真空玻璃在各领域潜在的市场空间达25652565亿元亿元，其中家电领域由于节能效果较为显著，有望率先推广应用。应用领域应用领域应用范围应用范围应用优势应用优势远期渗透率远期渗透率（假设）（假设）潜在市场空间（亿潜在市场空间（亿元）元）建筑高端商用民用建筑，公共建筑设施，地标性建筑结构中的门窗、幕墙、采光顶等。保温隔热、隔声降噪、轻薄通透、安全稳定20%1280交通汽车、高铁动车、飞机、游轮等交通工具上的平面窗体隔声降噪、防结霜/露性

66、能以及通透的采光视野20%140家电冷柜、酒柜、展示柜节能、轻薄、安全、无凝露60%288农业各类种植养殖玻璃温室隔热保温性能，绝佳的透光率和耐腐蚀性50%57光伏建筑一体化太阳能光伏建筑中电池板的基板隔热保温、倾斜恒定，实现建筑物的零能耗至负能耗10%800 家电领域：冷柜市场渗透空间大39市场空间：市场空间：2021年全球冰箱冷柜销量达2.1亿台，其中冷柜占比约35%-40%，随着我国出口占比提升，我国冷柜产量仍有较大上升空间。假设未来国内冷柜产量达4000万台，如果以每台冷柜需要1.5 的玻璃计算，需节能玻璃6000万，假设远期真空玻璃占比达60%，单价按800元/计算，则对应市场空间2

67、88亿元。数据来源：商用冷柜热负荷分析及其绝热技术的研究进展，Wind，中信建投图表：我国冷柜产量图表：我国冷柜产量 家电领域：真空玻璃节能降本优势显著40减重降本：减重降本：假设传热系数为0.9时下，真空玻璃厚度仅为8mm,远小于双Low-e双中空玻璃的36mm,结构轻薄的真空玻璃，不但使用上更加方便且美观，还可以减少冷柜的整体重量和门框材料，降低综合成本.节能效果显著：节能效果显著：根据低温冷柜用真空玻璃节能研究，假设商业用电价格为0.8元/度，在柜内温度在-25-15时，则真空玻璃相比普通中空玻璃的年节省电费可达514元；柜内温度在-35-25时，真空玻璃相比普通中空玻璃的年节省电费可达

68、788元，节能降费效果显著。数据来源：低温冷柜用真空玻璃节能研究，上海木材业协会，中信建投图表：传热系数为图表：传热系数为0.90.9时各种保温材料的厚度时各种保温材料的厚度图表：几类玻璃耗电量对比，柜外温度图表：几类玻璃耗电量对比，柜外温度2525-2626玻璃品种柜内温度-25-15柜外温度-35-2524h耗电量 年耗电量 24h耗电量年耗电量复合真空玻璃13.144796.114.245197.6双low一e双中空13.6496416.185905.7白玻双中空14.95438.516.946183.1 建筑领域：绿色建筑政策推动真空玻璃需求41图表：全国建筑业企业房屋施工面积图表：全

69、国建筑业企业房屋施工面积数据来源：各部委官网，中信建投 全国建筑业企业房屋施工面积保持稳定增加。全国建筑业企业房屋施工面积保持稳定增加。2014-2021年全国建筑业企业房屋施工面积总体上不断增加，增长速度近五年基本维持在4%以上，建筑相关材料市场空间广阔，因此，随着全国以及各省建筑节能标准相继提升，我国真空玻璃或将迎来新的机遇期。十四五超低能耗、近零能耗建筑面积较十三五预计增长十四五超低能耗、近零能耗建筑面积较十三五预计增长500%500%。另外十四五规划提出到2025年，完成既有建筑节能改造面积3.5亿平方米，其中对门窗的改造是内容之一，也将增加对真空玻璃的需求。预计绿色建筑拉动真空玻璃远

70、期市场空间预计绿色建筑拉动真空玻璃远期市场空间12801280亿元。亿元。2021年我国建筑业竣工面积达40亿平方米，考虑到建筑面积与窗户比为5：1左右，假设真空玻璃的渗透率远期达到20%，则对应1280亿元的潜在需求。124.98 123.97126.42131.84137.2144.15149.48157.5505000202021全国建筑业企业房屋施工面积（亿平方米）全国建筑业企业房屋施工面积（亿平方米）0020003000400050006000十三五十四五超低能耗、近零能耗建筑面积（千万平方米）超

71、低能耗、近零能耗建筑面积（千万平方米）图表：超低能耗、近零能耗建筑面积规划图表：超低能耗、近零能耗建筑面积规划 农业领域：玻璃温室带动需求42图表：图表：20212021年中国各类温室新建面积年中国各类温室新建面积数据来源：公司官网，华科资源，中信建投图表：真空玻璃在农业中的应用图表：真空玻璃在农业中的应用705000玻璃温室塑料薄膜温室日光温室各类大棚面积（公顷）全钢化真空玻璃在农业领域空间广阔。全钢化真空玻璃在农业领域空间广阔。根据华科资源数据，2021年全国温室新建面积累计3093.64公顷，与2020年相比，全国温室新建面积有所下降，同比下降

72、约10%，而玻璃温室的新建面积增长明显，玻璃温室新建面积达718.14公顷，同比增长101.91%。真空玻璃凭借优异的隔热保温性能，绝佳的透光率和耐腐蚀性，将在玻璃温室中应用更加广泛，助推精细农业的发展。预计农业领域拉动真空玻璃远期市场空间预计农业领域拉动真空玻璃远期市场空间5757亿元。亿元。假设远期玻璃温室新建面积在2021年基础上翻倍达到1436公顷，真空玻璃的渗透率远期达到50%，则对应57亿元的潜在需求。交通领域：绝佳的应用场景43图表：图表：20年中国动车数量年中国动车数量数据来源：产业信息网，乘联会，中信建投图表：图表：20

73、22年中国乘用车销售量年中国乘用车销售量全钢化真空玻璃优异的隔声降噪、防结霜隔声降噪、防结霜/露性能以及通透的采光视野露性能以及通透的采光视野可应用于汽车、高铁动车、飞机、游轮等交通工具上的平面窗体。真空玻璃可以节省车体窗框材料，减薄窗体厚度，杜绝窗体结露结霜现象，对于交通工具运行时的节能降耗效果显著。预计交通领域拉动真空玻璃远期市场空间预计交通领域拉动真空玻璃远期市场空间140140亿元亿元。目前高铁用的都是中空玻璃，一列8编组的动车组侧窗大概需要中空玻璃200m，假设远期每年新增高铁数1000辆，对应真空玻璃潜在需求20万m，如果替换现有高铁上中空玻璃20%，另需要128万m；汽车方面，2

74、022年乘用车销售量超2000万辆，平均每辆车所需玻璃制品为4m左右，合计8000万m，真空玻璃若占20%则为1600万m的需求。综上高铁+乘用车对应远期真空玻璃市场空间140亿元。光伏建筑一体化：市场有望快速增长44图表：图表：20年中国光伏建筑一体化装机容量预测年中国光伏建筑一体化装机容量预测数据来源：公司官网，中商产业研究院，中信建投图表：图表：20光伏建筑一体化市场空间预测光伏建筑一体化市场空间预测真空玻璃在光伏建筑一体化中用作太阳能电池板的基板。真空玻璃在光伏建筑一体化中用作太阳能电池板的基板。光伏建筑一体化（BIPV）是一

75、种将光伏产品集成到建筑上的方案。因真空玻璃优越隔热保温、倾斜恒定的性能优势，使其成为最佳的建筑太阳能发电的内衬玻璃。我国我国BIPVBIPV市场规模持续增长。市场规模持续增长。根据中商产业研究院，2021年我国光伏建筑一体化装机容量为709MW，同比增长6.2%，预计2022年达到751MW，我国光伏建筑一体化市场空间持续扩大，2022年预计达211亿元，2025年将达到766亿元，年均复合增长率达53.69%。预计光伏建筑拉动真空玻璃远期市场空间预计光伏建筑拉动真空玻璃远期市场空间800800亿元。亿元。预计2030年我国BIPV每年可利用面积为10亿m，假设真空玻璃远期渗透率达10%，对应

76、真空玻璃远期市场空间800亿元。光伏建筑一体化：真空玻璃与钙钛矿的结合45图表：钙钛矿三种结构图表：钙钛矿三种结构数据来源：高效稳定钙钛矿太阳能电池的制备与研究，艾邦光伏，中信建投钙钛矿太阳能电池是一种新型化合物薄膜太阳能电池。钙钛矿太阳能电池是一种新型化合物薄膜太阳能电池。钙钛矿主要分为单结和多结叠层电池，相对于晶硅电池最高效率(理论29.4%/实际最高26.8%)来说，钙钛矿电池单结理论可达30%以上，若与晶硅叠层，理论效率更高，同时钙钛矿电池具备低成本、产业链短等优势，未来有望在BIPV、分布式电源、地面电站等领域得到广泛应用。钙钛矿光伏电池与真空玻璃性能相匹配。钙钛矿光伏电池与真空玻璃

77、性能相匹配。如果采用单层玻璃或中空玻璃作为光伏组件底板，存在隔热隔音性能差（光伏发电膜吸收阳光后温度会达到50左右）、使用寿命较短，辐射增强等问题，若采用低辐射镀膜真空玻璃替代，可以有效阻隔室内外的热量传递与辐射，实现更好的隔音效果，并大幅提升光伏产品的使用寿命；如采用三玻两真空的真空玻璃复合光伏发电膜，U值可达到0.2W/K。图表：各类型光伏玻璃性能对比图表：各类型光伏玻璃性能对比类型传热系数使用寿命总厚度单光伏玻璃5.6256.8 mm单中空+光伏1.8827 mm单真空+光伏0.63016.8 mm 真空玻璃行业供给：国内外发展历程46图表：图表：国内外真空玻璃发展历史国内外真空玻璃发展

78、历史数据来源：公司官网，公司公告，中信建投建立中国第一条真空玻璃产业化生产线50万真空玻璃自动化生产线完成调试北京零零昊成立，专注于节能保温领域产品制造等2017新立基新立基洛阳兰迪洛阳兰迪中腾志远中腾志远维爱吉维爱吉（赛特新材子公（赛特新材子公司）司）北京新立基成立洛阳兰迪成立，专业开发、设计、生产、销售玻璃钢化设备20182020中腾志远成立，采用步进式、一步成型法”生产真空玻璃赛特新材子公司维爱吉成立，启动200万真空玻璃项目建设北京零零昊北京零零昊洛阳兰迪成立子公司兰迪V波专营真空玻璃业务20221997NSG于京都建立了第一条真空玻璃生产线NSGNSG松下松下GuardianGuar

79、dianAGCAGC20062019NSG收购英国玻璃巨头皮尔金顿后推出真空玻璃Spacia在大阪建成无排气口的非钢化真空玻璃生产线Guardian成立子公司专门生产钢化真空玻璃与松下集团在比利时建立了无排气口的非钢化真空玻璃生产线宣布成功研发钢化真空玻璃Glavenir钢化真空玻璃开始销售20998 真空玻璃技术：一步法优势明显47图表：一步法（上）与两步法（下）生产工艺图表：一步法（上）与两步法（下）生产工艺 公司采用连续化一步法生产工艺，在性能、外观、成本性能、外观、成本上相比竞品具有较大优势，内部真空度可达0.01Pa。一步法真空度、绝热、抗冲击性等一步法真空度、

80、绝热、抗冲击性等性能更好性能更好。两步法先进行了真空玻璃的边部封接步骤，后通过抽气孔抽真空，而一步法将玻璃在连续式真空腔体内完成边部封接以及封口，同步获得内部的高真空状态，整体真空度和绝热性、抗机械冲击性等性能更好。一步法取消了抽气孔，一步法取消了抽气孔，外观更美观外观更美观。原理上一步法消除了抽气孔步骤，外观更为美观，适用于各种场景。一步法一步法连续化生产效率高，成本更低连续化生产效率高，成本更低。一步法封边和排气过程同时完成，大幅节省时间，相同尺寸的一步法连续生产线，产能是两步法2-4倍；一步法避免了两步法中玻璃两次升降温的过程，整体能耗大幅降低，综合成本更低。数据来源：公司官网，真空玻璃

81、技术现状与发展趋势，中信建投图表：子公司维爱吉真空玻璃工艺与竞品对比图表：子公司维爱吉真空玻璃工艺与竞品对比 真空玻璃技术：吸气剂、封装、检测技术等协同效应显著48图表：真空玻璃主要构成图表：真空玻璃主要构成 加入吸气剂提高真空性能。加入吸气剂提高真空性能。真空玻璃在生产以及后续使用过程中会存在残余气体影响真空度及使用寿命，因此除了高温烘烤排气处理，还应加入吸气剂以长期维持玻璃内腔的高真空度。针对工艺不同，气体种类的不同，吸气剂主要分为蒸散型（主要针对氧化性气体）与非蒸散型（主要针对还原性气体）。自研封装、检测技术，与主业有显著协同效应。自研封装、检测技术，与主业有显著协同效应。维爱吉的真空玻

82、璃采用的是双道柔性密封设计，在抗机械冲击方面具有较强的优势；检测技术上，对真空度、导热性的检测均有利于真空玻璃的研发与生产。公司深耕多年真空领域以及真空绝热板产品，在封装以及真空、导热检测等技术上有着深厚的积淀，与真空玻璃业务有较强的协同效应。维爱吉采用自主设计一体式智能自动化生产封装设备，产品的一致性指标与规格尺寸没有关联，性能优势明显。数据来源：公司官网，真空玻璃技术现状与发展趋势，中信建投 真空玻璃技术：自研无铅合金焊料+高分子材料，实现更高性能&环保49图表：几种低熔点封接玻璃热膨胀系数与温度特性图表：几种低熔点封接玻璃热膨胀系数与温度特性 传统焊带主要采用：1.低熔点玻璃粉，2.金属

83、/合金焊料，3.高分子材料。传统玻璃粉存在污染环境、使真空玻璃退火等问题。传统玻璃粉存在污染环境、使真空玻璃退火等问题。传统玻璃粉的熔融温度一般 400左右，在持续的高温封接状态下会使真空玻璃发生退火现象，从而使性能大幅下降；且传统的玻璃粉中含有大量会对环境造成污染的重金属的氧化物，如 Pb、Ti、Cd 等。金属焊料可能存在强度低、隔热性差金属焊料可能存在强度低、隔热性差/成本高等问题。成本高等问题。多层低熔点金属焊料的强度低，导致真空玻璃在承受力的情况下封接材料容易产生缺陷使产品失效；金属的主要成分也使得真空玻璃隔热性差；铟或铟合金的绝热性能好，但成本昂贵限制了其应用。塑料、树脂材料气密性不

84、好，影响封接效果和寿命。塑料、树脂材料气密性不好，影响封接效果和寿命。大多数塑料和树脂材料材料自身的气体渗透率和透湿度远远大于玻璃，很难保证结合部不渗漏，而一旦出现气体(包括水汽)的渗入，将直接导致封接强度减弱、夹层内结露、玻璃霉变和使用寿命。公司采用自主研发的无铅合金焊料公司采用自主研发的无铅合金焊料+高分子双层焊接封装高分子双层焊接封装，解决了上述的诸多弊端，相较于玻璃粉封接或银浆金属化方式抗拉强度较强，更能抵御外界热冲击或机械冲击。数据来源：公司官网，真空玻璃技术现状与发展趋势，中信建投图表：二元共晶焊料及其优缺点图表：二元共晶焊料及其优缺点 真空玻璃技术：公司持续布局，具备较强竞争力5

85、0图表：真空玻璃行业专利对比图表：真空玻璃行业专利对比数据来源：公司公告，佰腾网，中信建投图表：公司真空玻璃核心项目情况图表：公司真空玻璃核心项目情况研发项目研发进展科研成果经济效益高隔热性能真空玻璃的研制2020年完成申请了10项相关专利，其中发明5项，实用新型5项将为公司培育新的收入来源和盈利增长点真空玻璃生产试验线研发截止2022年H1研发阶段申请了18项相关专利刚性玻璃材料的真空封接技术及其生产设备；真空玻璃量产及质量检测技术 公司技术布局：公司技术布局：公司2020年8月开始，在真空玻璃生产设备、焊料、封接材料、下游冷柜门体、吸气剂补料、检测技术等多维度持续研发并和申请专利。专利数在

86、行业内具备较明显的优势（其中洛阳兰迪主业做玻璃，相关专利较多）。公司名称公司名称专利数量专利数量发明专利发明专利维爱吉3210洛阳兰迪18982中腾志远2010理大玻璃41北京新立基188 真空玻璃成本测算：玻璃、焊料是主要成本，单平米318元51图表：真空玻璃成本测算图表：真空玻璃成本测算数据来源：洛阳兰迪环评，中信建投原材料原材料消耗量消耗量单耗（单耗（t/tt/t）最新单价最新单价/元元单吨成本（元单吨成本（元/吨）吨）玻璃原片80 4.0 25 100 铝条0.001 0.0 18,660 1 分子筛0.0001 0.0 13,400 0 金属焊料0.024 0.0 100,000 1

87、20 油墨0.040 0.0 20,000 40 合计261 燃料及动力燃料及动力电/万度390 19.5 0.6 12 合计12 人工人工总定员/人50 年均工资/万元9 人力成本/万元460 23 财务财务投资额/万元8,500(参考维爱吉投资）折旧期/年20 折旧费/万元425 21 真空玻璃成本合计318 公司产品及产能布局52图表：公司真空玻璃产品图表：公司真空玻璃产品数据来源：公司公告，智研咨询，中信建投图表：公司真空玻璃项目图表：公司真空玻璃项目 公司布局：公司布局：公司第一条真空玻璃试验线目前已投入运行，第二条真空玻璃试验线已于2021年底完成设计工作，目前处于设备安装过程中。

88、公司年产200万平方米真空玻璃项目处于开工前相关审批手续办理阶段，预计2026年满产。公告日期2022年8月实施主体子公司维爱吉项目投资8.5亿元项目产能200万平米真空玻璃建设期42个月 01 公司概况：全球真空绝热行业龙头02 真空绝热板：全球节能需求打开成长空间03 公司优势：自供原料+技术优势+大客户04 真空玻璃：第二成长曲线，剑指千亿级市场05 盈利预测及风险提示目录53 盈利预测54真空绝热板业务：真空绝热板业务：随着新项目的投产以及能效政策的刺激，预计2022-2024年公司真空绝热板的销量达到800/960/1200万平米，单价保持92元/，由于原料价格回落，预计2022-2

89、024年毛利率修复至25%、29%、33%。真空玻璃业务：真空玻璃业务：随着中试线的建成以及未来200万平米新项目的逐步投产，预计2023-2024年公司真空玻璃销量达到10/70万，单价为619/600元/，而随着开工率的提升和工艺优化，毛利率分别为30%、35%。盈利预测及估值：盈利预测及估值：预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.62、1.16、2.49亿元，对应PE分别为56X、29X、14X，给予“买入”评级。2020 2020 2021 2022E2023E2024E营业收入(百万元)516 711 750 962 1,546 增长率(%)28.8 37.8 5.4 28

90、.3 60.7 净利润(百万元)93 114 61 116 249 增长率(%)25.6 21.7-46.3 89.6 114.8 毛利率(%)36.4 32.2 25.1 29.1 33.5 净利率(%)18.1 16.0 8.1 12.0 16.1 ROE(%)11.4 12.5 6.5 11.3 19.9 EPS(摊薄/元)1.17 1.42 0.76 1.45 3.11 P/E(倍)36.3 29.9 55.6 29.3 13.6 P/B(倍)4.1 3.7 3.6 3.3 2.7 数据来源：Wind，中信建投 风险提示55原材料价格大幅波动：原材料价格大幅波动：2021年公司原料成本

91、占总成本的55.9%，其中玻纤及短切丝对公司成本影响较大，另外天然气采购占公司总成本的7.1%，假如因为原油、天然气价格、上游供需格局等原因，导致原材料价格大幅波动，可能会对公司盈利造成一定扰动。产能投放不及预期：产能投放不及预期：公司目前主业真空绝热板的产能利用率处在较高水平，增量只能依靠一定的开工弹性以及合肥500万平米真空绝热板项目的建设投产，另外公司第二赛道也无现有产能（除了两条试验线），依靠200万平米真空玻璃项目的建设，假如这两个新增项目投产失败，预计公司2022-2024年归母净利降至0.61、1.03、1.52亿元。下游需求不及预期：下游需求不及预期：公司主业真空绝热板受政策推

92、动影响较大，假设全球特别是欧洲的能效政策推广不及预期，或者受经济增速放缓影响，可能会对真空绝热板的需求以及公司业务造成不利影响。国际局势大幅波动：国际局势大幅波动：公司海外收入占比过半，假设国际局势大幅波动，或对公司海外业务造成不利影响。分析师介绍分析师介绍卢昊：卢昊：中信建投证券化工行业首席分析师。上海交通大学硕士，具备5年化工实业和6年行业研究经验。研究助理研究助理陶爱普：陶爱普：化工行业研究员，约翰霍普金斯大学经济学硕士，主要覆盖磷化工、新材料领域。56评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价

93、（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告

94、中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或

95、承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本

96、报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也

97、可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1612联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区益田路6003号荣超商务中心B座22层电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk57