1、 守正 出奇 宁静 致远 可选消费 耐用消费品与服装 软体系列研究一软体系列研究一：沙发行业沙发行业-龙头龙头提份额提份额+ +拓拓赛道赛道，看好长期看好长期增长增长 报告摘要报告摘要 沙发行业沙发行业概况概况：增速渐增速渐稳稳，结构性机会为主，结构性机会为主。沙发行业由地产红利 下的成长期过渡到消费驱动下的平稳期，20 年规模近 700 亿元，短期 受益于竣工回暖（20/21 增长 10%），长期受益于消费升级的价升、存 量置换的量增（更新最频的品类之一），以及品类的结构化升级，增 速将高于地产。格局较好，格局较好，双双龙头正在龙头正在形成形成。沙发行业形成明确梯 度，主体为区域小企，但顾家

2、/敏华脱颖而出，各以 8%+市占率稳居龙 头 （特别是中高端市场） ， 未来提升集中度空间大 （当前 CR2 美国 32%） 。 龙头看点一龙头看点一：纵向看纵向看集中度提升。集中度提升。龙头基于品牌红利兑现而提升份额龙头基于品牌红利兑现而提升份额。 过去，龙头如何脱颖而出形成较好格局过去，龙头如何脱颖而出形成较好格局？全国龙头不易产生（运输 半径短、产能扩张慢），现龙头因快速铺设渠道（广布门店、抢占优 质经销商）和密集营销（地推+广告并举，初具品牌力）而跑马圈地、 构筑壁垒， 然后弥补运输&生产短板， 在与区域小厂博弈中进一步胜出。 现在现在，行业模式变迁是否动摇龙头壁垒？行业模式变迁是否动

3、摇龙头壁垒？渠道变革在于新零售、整 装精装、定制整合；后两者影响小，前者提升体验效率而影响大。但 龙头壁垒难以颠覆，一因品牌红利初现、脱离渠道依赖、复购强化品 牌；二因线下仍是主流渠道；三因线上渠道流量也趋集中、品类禀赋 使新品牌难以超车。不过，拥有前瞻灵活的新零售团队可为龙头锦上 添花。未来，沙发龙头提升集中度落脚点是什么？未来，沙发龙头提升集中度落脚点是什么？渠道维度：渠道维度：下沉 市场空间大，龙头开店阻力小；同时终端坪效低，龙头加强赋能和信 息化建设，提升单店周转与渠道效率。产品维度：产品维度：产品本身升级 功能沙发舒适度高、渗透率提升，龙头敏华份额向上；产品矩阵升级 龙头扩大 SKU

4、+高频更新（如皮沙发扩至布艺），多样化扩大客户 覆盖。 龙头龙头看点二看点二：横向看扩品类拓赛道。横向看扩品类拓赛道。第一第一步步拓产品拓产品，即增加配套品， 初步提升客单值。第二第二步步拓空间拓空间，沙发扩床垫协同性强，突破原品类 天花板，利用品牌力+融合店态+套餐引流带单；虽然需要较长培育期， 但未来空间可期。第三第三步步发展发展大家居大家居，美国经验看，多品类集成是方 向，极大提升客单值，而沙发龙头若解决品牌力不足、展示空间小、 供应链成本高等问题，未来或将承担零售集成角色，当前则可先从融 合店做起。 走势比较走势比较 Table_IndustryList 子行业评级子行业评级 相关研究

5、报告：相关研究报告： Q1 业绩超预期， 疫情影响对全年 影响有限-2020/05/20 FY20 业绩强劲，净利增速超预 期-2020/05/17 疫情之下 Q1 业绩承压， 线上量尺 恢复迅速-2020/04/30 证券分析师：陈天蛟证券分析师：陈天蛟 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S02 联系人联系人：曹倩雯：曹倩雯 电话： E-MAIL： (6%) (0%) 5% 11% 17% 23% 19/5/29 19/7/29 19/9/29 19/11/29 20/1/29 20/3/29 家庭耐用消费品 沪深3

6、00 2020-06-08 行业深度报告 看好/维持 家庭耐用消费品 行 业 研 究 报 告 行 业 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 行业深度报告行业深度报告 P2 报告标题报告标题 出奇 宁静 致远 推荐标的：顾家家居、敏华控股。推荐标的：顾家家居、敏华控股。 风险提示风险提示：地产销售大幅下行地产销售大幅下行，龙头品类拓展不及预期，龙头品类拓展不及预期 目录目录 1 沙发行业概览：空间稳步向上，寡头格局初步沙发行业概览：空间稳步向上，寡头格局初步显现显现 . 7 1.1 二次复购 + 消费升级，驱动沙发行业空间向上 . 7 1.1.1 短

7、期看，沙发行业空间有多大？ . 7 1.1.2 长期看，沙发行业增量需求在何方？ . 8 1.2 沙发行业格局较好，已有龙头脱颖而出 . 12 1.2.1 沙发行业当前格局如何？ . 12 1.2.2 如何判断沙发龙头未来的格局？ . 13 2 看点一：纵向来看，集中度有望持续提升看点一：纵向来看，集中度有望持续提升 . 15 nMpQnMoNmRoPvMmOxPnRuMbRdN9PpNnNmOmMjMoOqOjMnMpP6MmMyRuOoOmPvPpMmP 行业深度报告行业深度报告 P3 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 2.1 过去：跑马圈地后，行业如何形成“两枝独秀”格局 . 1

8、5 2.1.1 沙发区域性小企为主，全国性龙头产生非常不易 . 15 2.1.2 龙头通过渠道与营销破局，脱颖而出走向全国 . 16 2.1.3 沙发龙头全国布局后，可在与区域品牌的博弈中获胜 . 19 2.2 当前：模式变迁中，龙头壁垒是否被撼动？ . 20 2.2.1 渠道变革期，精装整装影响有限，新零售影响深远 . 20 2.2.2 虽然渠道模式变革，但龙头竞争壁垒很难撼动 . 25 2.2.3 虽然格局难改，但部分细分龙头可借新零售夯实壁垒 . 28 2.3 未来：集中度持续提升的落脚点在何方？ . 29 2.3.1 渠道维度：下沉市场布局空间大，渠道坪效亟待提升 . 29 2.3.2

9、 产品维度：功能沙发带来产品升级，多样化矩阵扩大客户覆盖 . 35 3 看点二：横向来看，赛道拓展突破行业桎梏看点二：横向来看，赛道拓展突破行业桎梏 . 39 3.1 扩品类第一步，拓产品 . 39 3.2 扩品类第二步，拓空间 . 40 3.3 扩品类第三步，大家居 . 41 3.3.1 多品类集成是未来方向，模式承担者可以是软体制造商 . 41 3.3.2 当前阶段，沙发企业的大家居进展难度较大 . 42 3.3.3 长期来看，沙发企业仍有大家居落地基因. 44 4 其他看点：降本增效改善盈利，外销集中度有其他看点：降本增效改善盈利，外销集中度有望提升望提升 . 47 4.1 行业盈利端有

10、何改善空间？ . 47 4.2 如何看待软体家居外销竞争力与贸易战影响？ . 48 5 推荐标的：顾家长期品类整合，敏华内销显著推荐标的：顾家长期品类整合，敏华内销显著回暖回暖 . 51 5.1 顾家家居 . 51 5.2 敏华控股 . 51 行业深度报告行业深度报告 P4 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表图表 1 1： 沙发行业规模平稳增长沙发行业规模平稳增长 . 7 图表图表 2 2： 沙发细分品类行业规模（测算）沙发细分品类行业规模（测算） . 7 图表图表 3 3： 沙发市场空间测算（销售口径）沙发市场空间测算（销售口径） . 8 图表图表 4 4： 城

11、镇居民人城镇居民人均可支配收入逐年提升均可支配收入逐年提升 . 8 图表图表 5 5： 中国中产阶级占居民比例预计大幅提升中国中产阶级占居民比例预计大幅提升 . 8 图表图表 6 6： 日本第日本第 2 2 到第到第 3 3 消费社会的转变特征消费社会的转变特征 . 9 图表图表 7 7： 马斯洛需求的五马斯洛需求的五个层次个层次 . 9 图表图表 8 8： 消费者每日在客厅时长统计消费者每日在客厅时长统计 . 9 图表图表 9 9： 消费者待的久的空间占比消费者待的久的空间占比 . 9 图表图表 1010： 沙发购买预算沙发购买预算 . 10 图表图表 1111： 客厅家具购买预算客厅家具购

12、买预算 . 10 图表图表 1212： 家居行业中高端消费占比大幅提升家居行业中高端消费占比大幅提升 . 10 图表图表 1313： 软体人均消费软体人均消费额提升空间大（美元）额提升空间大（美元） . 10 图表图表 1414： 二手房占比持续提升二手房占比持续提升 . 11 图表图表 1515： 存量房步入更新阶段存量房步入更新阶段 . 11 图表图表 1616： 预期软体家居使用年限预期软体家居使用年限 . 11 图表图表 1717： 改善型家庭更换家居产品更频繁改善型家庭更换家居产品更频繁 . 11 图表图表 1818： 我国沙发行业主要全国性与区域龙头一览我国沙发行业主要全国性与区域

13、龙头一览 . 12 图表图表 1919： 美国沙发行业集中度（制造环节）美国沙发行业集中度（制造环节） . 13 图表图表 2020： 我国沙发行业我国沙发行业 CR3CR3（20192019，测算），测算） . 13 图表图表 2121： 过去沙发龙头“两枝独秀”格局如何形成过去沙发龙头“两枝独秀”格局如何形成 . 15 图表图表 2222： 沙发沙发人工作为可变成本占比高，规模化难度大人工作为可变成本占比高，规模化难度大 . 16 图表图表 2323： 沙发人均产值基本不随规模提升而向上沙发人均产值基本不随规模提升而向上. 16 图表图表 2424： 消费者购买软体家居的主要方式消费者购买

14、软体家居的主要方式 . 17 图表图表 2525： 沙发企业终端布局数量沙发企业终端布局数量 . 17 图表图表 2626： 家居品牌全而广的营销家居品牌全而广的营销输出输出. 18 图表图表 2727： LZBLZB 营销路径类似营销路径类似 . 18 图表图表 2828： 沙发龙头绑定美凯龙下沉，具备渠道和品牌优势沙发龙头绑定美凯龙下沉，具备渠道和品牌优势 . 19 图表图表 2929： 当前即便行业模式变迁，沙发龙头竞争力也难以撼动当前即便行业模式变迁，沙发龙头竞争力也难以撼动 . 20 图表图表 3030： 精装品类占比精装品类占比 . 21 图表图表 3131： 设计师在家居参展人数

15、中占比设计师在家居参展人数中占比 . 21 图表图表 3232： 定制家居定制家居 CR5CR5 仅仅约约 20%20%（测算）（测算） . 22 图表图表 3333： 尚品既布局自有沙发，也与沙发龙头合作尚品既布局自有沙发，也与沙发龙头合作 . 22 图表图表 3434： 互联网在家居的渗透率持续提升互联网在家居的渗透率持续提升 . 23 图表图表 3535： 消费者喜欢的家居购买场景消费者喜欢的家居购买场景. 23 图表图表 3636： 20192019 双十一沙发品牌双十一沙发品牌 T TOPOP1010 . 24 图表图表 3737： 当前家居购买面临的问题当前家居购买面临的问题 .

16、24 图表图表 3838： 新媒体新媒体 APPAPP 下载量维持高增下载量维持高增. 24 图表图表 3939： 20202020 年年 2 2 月各类电商月活用户增速月各类电商月活用户增速 . 24 图表图表 4040： 80/9080/90 后占据家居主要需求后占据家居主要需求 . 25 图表图表 4141： 消费者获取家消费者获取家居信息方式居信息方式 . 25 图表图表 4242： 国内沙发龙头营销国内沙发龙头营销 ROIROI . 26 图表图表 4343： 欧美软体新进入者广告费占比过高欧美软体新进入者广告费占比过高 . 26 图表图表 4444： 双十一成为龙双十一成为龙头重要

17、促销活动头重要促销活动 . 27 图表图表 4545： 双十一家居销售排名仍以龙头为主双十一家居销售排名仍以龙头为主 . 27 行业深度报告行业深度报告 P5 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 4646： 天猫平台流量成本占比概算天猫平台流量成本占比概算. 27 图表图表 4747： 对家居直播电商效对家居直播电商效果的调查果的调查. 27 图表图表 4848： 龙头始终紧跟新媒体营销，实现内销新增长龙头始终紧跟新媒体营销，实现内销新增长 . 28 图表图表 4949： 厂商总部对直播营销的担忧厂商总部对直播营销的担忧. 28 图表图表 5050： 未来龙头集中度有四种提升路

18、径未来龙头集中度有四种提升路径 . 29 图表图表 5151： 相较定制，软体企业下沉不到位（门店口径）相较定制，软体企业下沉不到位（门店口径） . 30 图表图表 5252： 不同品类渠道天花板不同不同品类渠道天花板不同 . 30 图表图表 5353： 农村人均消费支出增速更高农村人均消费支出增速更高. 30 图表图表 5454： 三四线城市消费者沙发诉求更简单三四线城市消费者沙发诉求更简单 . 30 图表图表 5555： 各品类小镇与城市渗透率与渗透率增速矩阵图各品类小镇与城市渗透率与渗透率增速矩阵图 . 31 图表图表 5656： 低线网购人数增长快低线网购人数增长快( (假设一线假设一

19、线=100)=100) . 31 图表图表 5757： 某沙发品牌经销商三四线净利率高于一二线某沙发品牌经销商三四线净利率高于一二线 . 31 图表图表 5858： 家居家居经销商销售额一般较弱经销商销售额一般较弱. 32 图表图表 5959： 沙发企业单店模型（样本测算）沙发企业单店模型（样本测算） . 32 图表图表 6060： 定制与软体服务链条定制与软体服务链条 . 33 图表图表 6161： 美的美云销系统下生产美的美云销系统下生产- -销销售流程售流程 . 33 图表图表 6262： 软体行业渠道价值链有望重构软体行业渠道价值链有望重构 . 34 图表图表 6363： 沙发功能需求

20、偏好洞察沙发功能需求偏好洞察 . 35 图表图表 6464： 功能沙发渗透率提升功能沙发渗透率提升 . 35 图表图表 6565： 林氏木业和芝华仕的爆款单品双十一销售额林氏木业和芝华仕的爆款单品双十一销售额 . 36 图表图表 6666： 消费者购买沙发的最先考虑因素消费者购买沙发的最先考虑因素 . 37 图表图表 6767： 消费者认为的消费者认为的软体竞争要素软体竞争要素. 37 图表图表 6868： L LA A- -Z Z- -B BOYOY与与 A ASHLEYSHLEY官网展示产品多官网展示产品多 . 38 图表图表 6969： 沙发龙头沙发龙头 SKUSKU 差别较大差别较大

21、. 38 图表图表 7070： 沙发行业赛道拓展的三沙发行业赛道拓展的三个步骤个步骤 . 39 图表图表 7171： 龙头龙头 20102010 年后纷纷拓展多品类沙发年后纷纷拓展多品类沙发 . 39 图表图表 7272： 龙头当前基本配备配套品龙头当前基本配备配套品 . 39 图表图表 7373： 龙头普遍销售床垫，但龙头普遍销售床垫，但占比有限占比有限 . 40 图表图表 7474： 新品类往往单独开店，且位置无优势新品类往往单独开店，且位置无优势 . 40 图表图表 7575： 美国制造商品牌店仅占美国制造商品牌店仅占 12%12%，其余零售主导，其余零售主导 . 41 图表图表 7676： 美国零售门店中，集成销售为主要方式美国零售门店中，集成销售为主要方式. 41 图表图表 7777： 汉森把握零售全渠道，掌握流量入口汉森把握零售全渠道，掌握流量入口 . 42 图表图表 7878： L LA A- -Z Z- -B BOYOY零售化转型，自有门店扩张零售化转型，自有门店扩张 . 42 图表图表 7979： 各大家居龙头各大家居龙头 SKUSKU 对比对比 . 43 图表图表 8080： 经销平均门店面积较小经销平均门店面积较小 . 44 图表图表 8181： 宜家成熟的大型供应链系统宜家成熟的大型供应链系统. 44 图表图表 8282： 当前已