1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 30 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 特种特种模拟电路领军者，模拟电路领军者，国产化潮头扬帆远航国产化潮头扬帆远航 振华风光（688439.SH）投资价值分析报告2023.4.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 付宸硕付宸硕 国防与航空航天 首席分析师 S05 陈卓陈卓 国防与航空航天 分析师 S04 刘意刘意 国防与航空航天 分析师 S04 公司为高可靠模拟芯片核心供应商，业务涵盖芯片设计、封装、测试、销售，公司为高可靠模拟芯片核

2、心供应商，业务涵盖芯片设计、封装、测试、销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品，广泛应用于机载、弹载、舰载、主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品，广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载等领域中。在军队信息化建设及军用模拟芯片自主可控需求提速背景下，箭载等领域中。在军队信息化建设及军用模拟芯片自主可控需求提速背景下，凭借领先的技术能力及长期配套经验，振华风光料将核心受益于国产替代趋凭借领先的技术能力及长期配套经验，振华风光料将核心受益于国产替代趋势，同时产品矩阵扩充有望打开全新增长空间，向势，同时产品矩阵扩充有望打开全新增长空间，向 IDM 模式的转型亦有望进一模式的转型亦有望进一步夯实公

3、司核心竞争力。首次覆盖，给予“买入”评级。步夯实公司核心竞争力。首次覆盖，给予“买入”评级。高可靠模拟芯片核心供应商，成长步入快车道高可靠模拟芯片核心供应商，成长步入快车道。公司专注于高可靠集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品，涵盖放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器、电源管理器等，广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域中。受益于军队信息化建设以及关键元器件自主可控的加速推进，公司收入业绩快速增长，2022 年收入规模达 7.79 亿元（同比+55.05%），2019-2022 年 CAGR 达 45.17%；2022 年归母净利润规模达

4、 3.03 亿元（同比+71.27%），2019-2022 年 CAGR 达 69.05%。受益于生产效率提升、规模效应及管理优化，公司净利率由 2019 年的 27.52%提升至 2022 年的 43.46%，盈利能力提升明显。信息化提速，国产化驱动行业快速扩容。信息化提速，国产化驱动行业快速扩容。模拟芯片是连接现实和数字虚拟的桥梁，相较于数字电路具备设计难度高、细分品类多、使用周期长等特点。据 WSTS数据，全球 2021 年模拟芯片市场空间达 741 亿美元；据 Frost&Sullivan（转引自公司招股书等），我国 2021 年模拟芯片市场规模约 2731 亿元。受益于军机、导弹下游

5、需求快速放量，以及新型号装备中电子系统价值量占比提升，且预计军用模拟芯片行业需求在“十四五”期间快速放量。同时，2020 年我国模拟芯片自给率约 12%（据中国半导体行业协会），国产化率仍处较低水平，军用模拟芯片自主可控需求迫切。在军队信息化建设及关键元器件自主可控需求提速背景下，国内厂商迎来快速发展期。深度受益国产替代，深度受益国产替代，品类及品类及产业链拓展打开长期空间产业链拓展打开长期空间。公司为航空航天领域模拟芯片核心供应商，放大器、轴角转换器等产品技术实力领先，与各大军工集团形成长期配套关系，料将核心受益于航空航天领域模拟芯片放量及其自主可控推进，在手订单饱满。公司重视自主研发，持续

6、进行高研发投入，助力公司新研、在研项目持续突破（截至 2022 年末在研项目累计投入 1.49 亿元，多集中在机载与弹载领域），产品矩阵不断丰富；伴随部分在研项目逐步定型批产、磁编码转换器等新品接续落地，公司长期成长基础进一步夯实。公司募投晶圆制造及先进封装产业化项目有助于公司突破现有产能瓶颈，增强产品研发设计能力；伴随模拟芯片技术进步，芯片设计和晶圆、封装环节一体化要求提高，全产业链打通有助于进一步打开公司长期成长空间。风险因素：风险因素：武器装备需求不及预期；军用模拟芯片国产替代放缓；行业竞争加剧；公司技术创新能力不足；公司募投项目效益不及预期；公司订单波动风险等。振华风光振华风光 688

7、439.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 99.88元 目标价 125.00元 总股本 200百万股 流通股本 45百万股 总市值 200亿元 近三月日均成交额 119百万元 52周最高/最低价 147.42/90.7元 近1月绝对涨幅-5.47%近6月绝对涨幅-17.24%近12月绝对涨幅 49.10%振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 投资建议投资建议：作为军用模拟芯片核心供应商，凭借领先的技术能力及长期配套经验，振华风光料将核心受益于国产替代趋势，同时产品矩阵扩充有望打开全新增长

8、空间，向 IDM 模式的转型亦有望进一步夯实公司核心竞争力。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 4.4/6.2/8.7 亿元，对应 EPS 预测分别为2.20/3.09/4.32 元，当前股价对应 PE 分别 45/32/23x。选取铖昌科技、臻镭科技、国博电子作为可比公司，可比公司 2023 年 Wind 一致预期平均 PE 为 57x，平均 PEG 为 1.36x。综合 PE 法与 PEG 法，参考可比公司估值水平，出于谨慎性原则，给予公司 2023 年 57x 目标 PE，对应目标市值 250 亿元（对应公司 2023年 1.33x PEG），对应目标价 125 元，

9、首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)502 779 1,130 1,613 2,188 营业收入增长率 YoY 39.0%55.1%45.1%42.8%35.6%净利润(百万元)177 303 441 617 865 净利润增长率 YoY 67.8%71.3%45.4%40.0%40.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.88 1.52 2.20 3.09 4.32 毛利率 74.0%77.4%76.6%75.1%74.4%净资产收益率 ROE 28.6%7.2%9.7%12.0%14.6%每股净资产（元）3.

10、10 20.97 22.79 25.70 29.68 PE 113.5 65.7 45.4 32.3 23.1 PB 32.2 4.8 4.4 3.9 3.4 PS 39.8 25.6 17.7 12.4 9.1 EV/EBITDA 88.1 54.3 41.7 27.0 19.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 PWhVjWPWiWjWmPsRtRbRcM8OtRqQoMnOlOqQmQiNmNsR6MqQxOvPtRzRwMsOnO 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅

11、读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 高可靠模拟芯片核心供应商，成长步入快车道高可靠模拟芯片核心供应商，成长步入快车道.6 深耕高可靠模拟电路，产品矩阵丰富.6 收入业绩快速提升，成长步入快车道.8 信息化提速，国产化驱动行业快速扩容信息化提速，国产化驱动行业快速扩容.11 连接虚实，模拟信号与数字信号的桥梁.11 信息化提速，航空航天领域需求旺盛.13 自主可控需求迫切，国内厂商迎黄金机遇.15 深度受益国产替代，品类及产业链拓展打开长期空间深度受益国产替代，品类及产业链拓展打开长期空间.18 多产品技术实力领先，核心受益航空航天领域国产替代.18 重视自主研发，助力产品矩阵扩充.20

12、募投转型 IDM 模式，全产业链打通发展可期.21 风险因素风险因素.23 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.24 盈利预测.24 相对估值.27 结论.27 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司发展沿革.6 图 2：公司股权结构（截至 2022 年末）.6 图 3：公司主要业务及其产品.7 图 4：2022 年公司营业收入按产品类型拆分.8 图 5：2019-2022 年各细分产品营收占比.8 图 6：2018-2022 年公司营业收入及增速.8 图 7：2022

13、 年公司各产品收入及 2019-2022 年收入 CAGR.8 图 8：2019-2021 年公司主要产品毛利率及综合毛利率.9 图 9：公司 2018-2022 年归母净利及同比增速.9 图 10：公司 2018-2022 年各项费用率及净利率.9 图 11：公司 2018-2022 年存货、应收账款及同比增速.10 图 12：公司 2018-2022 年经营性净现金流及同比增速.10 图 13：模拟集成电路结构示意图.11 图 14：放大器产品示意图.12 图 15：转换器产品示意图.12 图 16：接口驱动产品示意图.12 图 17：电源管理器产品示意图.12 图 18：2012-202

14、3E 全球模拟集成电路市场规模.13 图 19：2016-2025E 中国模拟集成电路市场规模.14 图 20：2021 年中美各类型军机数量比较.14 图 21：2021 年中美各代次歼击机数量比较.14 图 22：美军历次军事行动中精确制导武器占比提升.15 图 23：2011-2021 年我国集成电路进出口市场规模.16 图 24：2017-2020 年我国模拟芯片自给率.16 图 25：主要特种集成电路公司最近四年收入增速.17 图 26：公司 2021 年前五大客户及其收入占比.19 图 27：公司 2018-2021 年年末在手订单情况.19 图 28：公司各产品板块在研项目累计投

15、入金额.20 图 29：公司研发费用、研发资金及各自占收入比重.20 图 30：公司核心技术收入及其占比.21 图 31：公司芯片自研金额占产品销售金额比例.21 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品与功能.7 表 2：模拟集成电路与数字集成电路对比.13 表 3：军机中电子系统价值量占比不断提升.14 表 4：几种典型导弹武器的成本中各分系统所占比例.15 表 5：2019 年我国部分芯片国产化率测算.16 表 6：武器装备中进口电子元器件的控制比例.16 表

16、 7：国内军用模拟集成电路市场主要企业.17 表 8：公司部分产品与国内可比竞品参数比较.18 表 9：公司参与的部分有代表性的重大科研项目.20 表 10：公司核心产品更新迭代目标.21 表 11：募集资金扣除发行费用投资项目.22 表 12：高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目各项具体投资金额及比例.22 表 13：研发中心建设项目各项具体投资金额及比例.22 表 14：公司经营模型.25 表 15：公司盈利预测结果.26 表 16：可比公司估值.27 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

17、6 高可靠模拟芯片核心供应商，成长步入快车道高可靠模拟芯片核心供应商，成长步入快车道 深耕高可靠模拟电路，产品矩阵丰富深耕高可靠模拟电路，产品矩阵丰富 深耕军用模拟电路深耕军用模拟电路 50 余年，现为高可靠模拟芯片核心供应商余年，现为高可靠模拟芯片核心供应商。振华风光成立于 2005年，前身为国营第四四三三厂，拥有 50 年集成电路研制生产历史，长期从事我国武器装备和国防重点工程配套。公司专注于高可靠模拟集成电路设计、封装、测试及销售，主要产品包括信号链及电源管理器等系列产品，广泛应用于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域中。图 1：公司发展沿革 资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究

18、部 股权结构较集中，中国振华集团为控股股东股权结构较集中，中国振华集团为控股股东。截至 2022 年末，中国振华集团直接持有振华风光 40.12%的股权，为公司控股股东；深圳正和兴直接控制公司 19.66%的股权，为公司第二大股东；中国电子信息产业集团合计控制振华风光 43.04%的股权，为公司实控人。公司共拥有 1 家控股子公司（成都环宇芯科技），无参股子公司及分公司。图 2：公司股权结构（截至 2022 年末）资料来源：Wind，中信证券研究部 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 以放大器为核心

19、，产品矩阵涵盖放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器、以放大器为核心，产品矩阵涵盖放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器、电源管理器等电源管理器等。公司产品矩阵涵盖信号链芯片及电源管理器两大门类，其中信号链产品主要包括放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器，电源管理器主要包含电压基准源及三端稳压源。（1）放大器：主要应用于武器装备中信号传输、电机驱动、仪器仪表、信号调理等场景；（2）接口驱动：主要应用于信号传输、数据交换等场景；（3）系统封装集成电路：主要应用于模拟前端、功率放大、各种传感器信号调理、伺服控制等场景；（4）轴角转换器：主要应用于无人机飞行控制、惯性导航、

20、飞行姿态控制、火炮控制等场景；（5）电源管理器：主要应用于导引系统、航空发动机、机载计算机、电机驱动等场景。图 3：公司主要业务及其产品 资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 表 1：公司主要产品与功能 类别类别 公司产品公司产品 功能简介功能简介 功能或应用终端功能或应用终端 信号链产品 放大器 运算放大器 高可靠运算放大器包括高速运算放大器、精密运算放大器等，具有单通道、双通道、四通道三种规格。信号传输、电机驱动、仪器仪表、信号调理 模拟乘法器 模拟乘法器用于产生和两个输入信号电压或电流乘积成正比的输出信号。电压比较器 电压比较器是对输入信号进行鉴别与比较的电路，是组成非正弦波发生

21、电路的基本单元电路，可用作模拟电路和数字电路的接口，还可用作波形产生和变换电路等。仪表放大器 仪表放大器是一种精密差分信号放大器。接口驱动 达林顿晶体管阵列 达林顿晶体管阵列系列产品是将多个达林顿晶体管集成在一起，形成多通路的电流驱动阵列。信号传输、数据交换 模拟开关 模拟开关系列产品通过控制信号触发开关管的开启或关断，用于实现信号的选通功能。系统封装集成电路 功率运算放大器 将系统所需的芯片和电阻、电容等无源器件集成在一起，封装在一个外壳内，形成具有特定电路功能的微型电子系统。音频放大、电机驱动、程控电源 轴角转换器 轴角转换器 将轴角位移模拟信号转换成控制系统所需的数字信号的专用转换器，通

22、过对角度信号和位置信号的跟踪和处理，实现模拟角度到数字角度的转换，满足系统对角度参量量化和精准控制的应用需求。无人机飞行控制、惯性导航、飞行姿态控制、火炮控制 电源管理器 电压基准源 电压基准源是一种具有高输出精度、低温漂的电压参考电路。该电路直接影响电子信息系统的性能和精度。导引系统、航空发动机、机载计算机、电机驱动 三端稳压源 三端稳压源是一种是用于分配和稳定后级电源电压的器件。资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 收入业绩快速提升，成长步入快车道收入

23、业绩快速提升，成长步入快车道 信号链产品为信号链产品为收入收入主要贡献端主要贡献端，放大器收入占比过半，放大器收入占比过半。按产品类型拆分，信号链产品（放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器）是收入主要贡献端，2022 年实现收入 6.44 亿元，占比 82.66%；电源管理器实现营收 0.89 亿元，占比 11.42%。信号链产品中，放大器产品实现营收 4.49 亿元，占比 57.66%（占公司整体，下同），贡献公司过半营业收入；接口驱动产品实现营收 1.02 亿元，占比 13.04%。图 4：2022 年公司营业收入按产品类型拆分 图 5：2019-2022 年各细分产品营收占比

24、资料来源：公司财报，振华风光招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司财报，振华风光招股说明书，中信证券研究部 受益于下游高可靠需求拉动以及公司技术积累，公司收入快速增长受益于下游高可靠需求拉动以及公司技术积累，公司收入快速增长。公司近年来收入规模快速扩大，收入从2018年的1.75亿元快速增长至2022年7.79 亿元（同比+55.05%），CAGR 达 45.17%。按产品拆分，2022 年放大器、接口驱动、系统封装集成电路、轴角转换器、电源管理器分别实现收入 4.49/1.02/0.44/0.49/0.89 亿元，各细分业务 2019-2022年 CAGR 分别为 38.95%/73.1

25、3%/31.44%/85.41%/45.48%，放大器为近两年收入增长主要驱动力，接口驱动、轴角转换器、电源管理器等产品正快速成长。图 6：2018-2022 年公司营业收入及增速（单位：亿元）图 7：2022 年公司各产品收入及 2019-2022 年收入 CAGR 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：公司财报，振华风光招股说明书，中信证券研究部 58%13%6%6%11%6%放大器接口驱动系统封装集成电路轴角转换器电源管理器其他电路0%20%40%60%80%100%20022放大器接口驱动系统封装集成电路轴角转换器电源管理器其他电路代理产品销售其他业务收入

26、0%10%20%30%40%50%60%00212022营业收入增速0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02022年营业收入2019-2022CAGR 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 受益于生产效率提升与规模效应，各产品毛利率逐年受益于生产效率提升与规模效应，各产品毛利率逐年提升提升。公司近年来毛利率呈逐年提升趋势，2022 年毛利率达 77.39%，同比+3.41pcts

27、。分产品看，2019-2022 年信号链产 品 毛 利 率 分 别 为 65.86%/70.09%/75.76%/79.37%，电 源 管 理 器 毛 利 率 分 别 为66.37%/72.83%/75.45%/76.60%，其它电路产品毛利率分别为59.97%/61.77%/68.89%/49.81%，受益于生产效率提升及规模效应，信号链产品与电源管理器毛利率均逐年上升，拉动整体毛利率不断上行。图 8：2019-2021 年公司主要产品毛利率及综合毛利率 资料来源：公司财报，振华风光招股说明书，中信证券研究部 归母归母净利大幅增长，盈利能力提升明显。净利大幅增长，盈利能力提升明显。近年来公司

28、业绩迅速增长，归母净利由 2018年的 0.37 亿元提升至 2022 年的 3.03 亿元（同比+71.27%），CAGR 达 69.05%。费用端，公司 2022 年期间费用率为 27.83%，同比-0.71pct，期间费用整体保持稳定。综合毛利率及费用率影响，公司净利率由 2019 年 27.52%提升至 2022 年的 43.36%，2022 年同比达+6.10pcts，盈利能力提升明显。图 9：公司 2018-2022 年归母净利及同比增速（单位：亿元）图 10：公司 2018-2022 年各项费用率及净利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0

29、.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%20022综合毛利率信号链产品电源管理器其他电路产品0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.5200212022归母净利润增速0%10%20%30%40%50%200212022净利率期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 存货规

30、模快速提升，现金流略承压。存货规模快速提升，现金流略承压。截至 2022 年末，公司存货规模达 6.43 亿元，同比+83.48%，其中原材料同比+44.5%至 1.35 亿元，在产品同比+162.9%至 1.39 亿元，发出商品同比+111.5%至 2.71 亿元。考虑到公司以销定产和适度备货结合的备产模式，存货规模快速提升或表明下游需求旺盛，在手订单饱满。公司 2022 年末应收账款同比+53.4%至 4.00 亿元，2022 年经营性净现金流规模为-2.26 亿元。考虑到公司下游客户多为军方，信用质量好；伴随应收回款，现金流情况有望迎来改善。图 11：公司 2018-2022 年存货、应

31、收账款及同比增速（单位：亿元）图 12：公司 2018-2022 年经营性净现金流及同比增速（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%020022存货应收账款存货同比增长率应收账款同比增长率-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0200212022经营性现金流同比增长率 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值

32、分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 信息化提速信息化提速，国产化驱动行业快速扩容国产化驱动行业快速扩容 连接虚实，连接虚实，模拟信号与数字信号的桥梁模拟信号与数字信号的桥梁 模拟芯片是连接现实和数字虚拟的桥梁。模拟芯片是连接现实和数字虚拟的桥梁。集成电路可分为模拟集成电路和数字集成电路，其中模拟集成电路通过采集自然界中连续变化的风声、水流量、光线和温度等模拟信号，并将信号加以处理转化为数字信号。按功能分，模拟集成电路可分为信号链类芯片及电源管理芯片。其中，信号链类芯片负责模拟/数字信号的转换，一般先是以传感器或天线采集外界自然信号，并通过运算放大器放大后进行数

33、据转换，后将角度信号和位置信号转换为数字信号，经由接口驱动传输至控制系统。而电源管理芯片则是将电能有效分配至各电子系统的核心器件。图 13：模拟集成电路结构示意图 资料来源：振华风光招股说明书 放大器主要功能是对信号进行放大等运算处理。放大器主要功能是对信号进行放大等运算处理。放大器属于信号链类模拟集成电路，主要功能是将微弱的模拟电信号在不失真的前提下放大。放大器又可分为运算放大器、差分放大器、比较器等，其中运算放大器主要用于功率放大及音视频放大，差分放大器可为高精度系统提供低增益，比较器主要功能为比较输入电压并输出信号，常用做过压保护、欠压检测等环节。转换器负责将模拟信号转化成数字信号，其中

34、转换器负责将模拟信号转化成数字信号，其中轴角转换器轴角转换器主要处理轴角信号。主要处理轴角信号。转换器主要包括 A/D 转换器芯片和 D/A 转换器芯片，负责数字信号与模拟信号间的相互转化。其中，轴角转换器可跟踪处理角度信号和位置信号，实现模拟角度到数字角度的转换，满足系统对角度参量量化和精准控制的应用需求，是各类角度位置控制系统的核心器件。振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：放大器产品示意图 图 15：转换器产品示意图 资料来源：圣邦股份招股说明书 资料来源：亚德诺官网 接口驱动主要用

35、于信号传输。接口驱动主要用于信号传输。接口驱动作为一种硬件接口，主要用于不同设备以及同一设备内不同功能模块的连接。生活中常见的接口有电脑、电视和游戏设备中的 USB 接口和连接声卡的 MIDI 接口等。而模拟集成电路中，常见的接口驱动有模拟开关和达林顿晶体管阵列等，前者可以芯片控制信号的连接与断开，后者可转换电频信号。电源管理器是将电能有效分配至电子系统的核心器件。电源管理器是将电能有效分配至电子系统的核心器件。电源管理芯片主要负责电子设备系统中的电能监控、保护和分配等，性能直接影响电子设备性能和使用寿命。根据系统各部分或终端设备对电能的不同要求，衍生出不同类型的电源管理器，主要包括线性稳压器

36、、电池管理芯片、电源驱动器、DC/DC 开关稳压器等。图 16：接口驱动产品示意图 图 17：电源管理器产品示意图 资料来源：德州仪器官网 资料来源：圣邦股份招股说明书 相较于数字电路，模拟电路具备设计难度高、细分品类多、使用周期长等特点。相较于数字电路，模拟电路具备设计难度高、细分品类多、使用周期长等特点。模拟集成电路在设计过程中需要额外考虑噪声、匹配、干扰等多种因素，故要求设计者既要熟悉集成电路设计及晶圆制造工艺，又要熟悉大部分元器件的电特性和物理特性，设计难度较高。同时，不同应用终端及不同品类产品对于模拟集成电路性能的要求各不相同，故模拟芯片具备更多的品类和型号。模拟集成电路强调高可靠性

37、、低失真、低损耗等特性，一 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 种产品量产后往往具备 10 年以上的生命周期；而数字芯片强调高算力和高性价比，需不断采用新设计或更高制程，产品生命周期通常仅 1-2 年。表 2：模拟集成电路与数字集成电路对比 模拟集成电路模拟集成电路 数字集成电路数字集成电路 功能 处理模拟信号，比如温度、湿度、光学等自然界的连续信号 处理数字信号，比如计算机中二进制的离散信号 基础电路组成 由电容、电阻、晶体管组成的模拟电路 将元器件和连线集成于同一半导体芯片的数字逻辑电路 设计

38、难度 较高 较低 产品 放大器、滤波器、反馈电路、基准源电路、开关电容电路等 微处理器（CPU）、存储器、微控制器等 应用 以计算机和通信技术为代表的高科技产品 应用于所有标准化、系列化的集成电路产品 性能要求 强调可靠性、稳定性 强调运算速度与成本 产品周期 可长达 10 年以上 每 1 至 2 年需要更新 资料来源：模拟电路与数字电路区分及实用知识研究（徐红霞），振华风光招股说明书，中信证券研究部 信息化提速，航空航天领域需求旺盛信息化提速，航空航天领域需求旺盛 全球全球 2021 年模拟集成电路市场空间达年模拟集成电路市场空间达 741 亿美元，亿美元，2013-2021 年年 CAGR

39、 约约 7.3%。模拟芯片具有“品类多，应用广”的特征，市场规模伴随应用领域拓展以及市场需求的深层次提高而稳健增长。据 WSTS 数据，2021 年全球模拟集成电路市场规模达 741 亿美元，2012-2021 年 CAGR 达 7.3%；且预计 2023 年市场规模达 910 亿美元，同比+1.6%。在5G 通信、智能汽车、安防和工业控制等高成长领域拉动下，模拟集成电路市场有望保持稳步提升趋势。图 18：2012-2023E 全球模拟集成电路市场规模（单位：亿美元）资料来源：WSTS（含预测），中信证券研究部 我国我国 2021 年模拟集成电路行业规模约年模拟集成电路行业规模约 2731 亿

40、元，亿元，Frost&Sullivan 预计预计 2021-2025年年 CAGR 约约 5.2%。受益于模拟集成电路产业链转移以及本土电子产品消费需求提升，我国已成为全球最大模拟集成电路市场。根据 Frost&Sullivan（转引自振华风光招股说明书及中商产业研究院）统计，我国模拟集成电路市场规模占全球市场 50%以上，2021 年市场规模达 2731 亿元，且预计 2025 年市场规模将增长至 3340 亿元，对应 2021-2025 年CAGR 约 5.2%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800900

41、1,0002000021 2022E 2023E全球模拟电路市场规模同比增速 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19：2016-2025E 中国模拟集成电路市场规模（单位：亿元）资料来源：Frost&Sullivan（转引自振华风光招股说明书及中商产业研究院），中信证券研究部 我国正处于武器装备加速放量阶段，军机、导弹下游需求快速放量，以及新型号装备我国正处于武器装备加速放量阶段，军机、导弹下游需求快速放量，以及新型号装备中电

42、子系统价值量占比提升，将拉动军用模拟芯片行业在“十四五”期间快速发展：中电子系统价值量占比提升，将拉动军用模拟芯片行业在“十四五”期间快速发展：军机数量军机数量+单机价值量占比提升，航空用模拟芯片需求饱满。单机价值量占比提升，航空用模拟芯片需求饱满。1）军机数量补偿式发展：）军机数量补偿式发展：我国军机在各机种数目及代次上均与美国有较大差距，根据 Flight Global 统计，2021 年底中国军机总数为 3285 架，仅为美国的 25%；四代机占歼击机比例仅 1.6%，美国为 21.5%。2）单机价值量占比提升：）单机价值量占比提升：据中国军网，三代机电子系统价值量占比约 20%30%，

43、三代半战机占比约 30%40%，四代机占比约 50%60%，新型号军机中电子系统价值量占比呈不断提升趋势。军机数量补偿式发展及航电系统价值量占比提升，拉动航空用模拟芯片需求快速释放。图 20：2021 年中美各类型军机数量比较（单位：架）图 21：2021 年中美各代次歼击机数量比较（单位：架）资料来源：Flight Global，中信证券研究部 资料来源：Flight Global，中信证券研究部 表 3：军机中电子系统价值量占比不断提升 装备类型装备类型 装备型号装备型号 电子系统价值占比电子系统价值占比 飞机航电系统 三代机 20%30%三代半 30%40%四代机 50%60%资料来源：

44、中国军网，中信证券研究部-5%0%5%10%15%20%050002500300035004000200022E2023E2024E2025E中国模拟集成电路市场规模同比增速00400050006000战斗机特种机加油机运输机直升机教练机中国美国050002500中国美国二代及以下三代机四代机 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 战备需求战备需求+实弹训练消耗实弹训练消耗+精确制导需求提升

45、，导弹用模拟芯片具备高弹性。精确制导需求提升，导弹用模拟芯片具备高弹性。1）战备）战备需求：需求：导弹作为实现区域拒止、超视距作战、精确打击的核心武器，在现代战争中成为左右战场的胜负手。在战备需求引领下，导弹料将成为“十四五”期间增速最高的武器装备；2）实弹训练消耗：）实弹训练消耗：据解放军报透露，我国 2018 年导弹消耗数量是 2017 年的 2.7 倍。近年来我军加强实弹化演训力度，拉动导弹消耗量不断提升；3）精确制导：）精确制导：据导弹武器的低成本化研究（曹秀云，刘晓恩，潘坚）分析，制导系统成本占比大多在 40%以上，且伴随制导精确度而提升。作为实现导弹无线电控制、自动雷达以及红外或激

46、光导引的核心元器件，导弹用模拟芯片需求料将快速提升。表 4：几种典型导弹武器的成本中各分系统所占比例 分系统分系统 导弹导弹 制导与控制制导与控制（%）推进（推进（%）再入飞行器再入飞行器（%）其他部分其他部分（%）弹道导弹 MX 21.7 25.4 33.4 19.5 潘兴-1 33.1 26.9 17.9 22.1 反导拦截弹 PAC-3 47 -THAAD 43 11-46 AGM-130 空地导弹 41 19-40 先进中程空空导弹 77 6-17 资料来源：导弹武器的低成本化研究（曹秀云，刘晓恩，潘坚），中信证券研究部 图 22：美军历次军事行动中精确制导武器占比提升 资料来源：近期

47、几次局部战争中使用空袭弹药情况统计（刘颖），中信证券研究部 自主可控需求迫切，国内厂商迎黄金机遇自主可控需求迫切，国内厂商迎黄金机遇 2020 年我国模拟芯片自给率约年我国模拟芯片自给率约 12%，国产化率仍处较低水平。，国产化率仍处较低水平。据 IC Insights（援引自振华风光招股说明书），2020 年中国大陆芯片自给率仅为 15.9%，且预计 2025 年芯片自给率提升至 19.4%。据中国半导体行业协会，2020 年中国大陆模拟芯片自给率约 12%。据海关总署数据，近年来我国集成电路贸易逆差仍呈不断扩大趋势。考虑到贸易摩擦、国际环境不确定性等因素，模拟芯片自主可控需求迫切，国产化率

48、仍亟待提升。0%20%40%60%80%100%海湾战争科索沃战争阿富汗战争伊拉克战争利比亚战争精确制导武器/导弹消耗数量 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 23：2011-2021 年我国集成电路进出口市场规模 图 24：2017-2020 年我国模拟芯片自给率 资料来源：海关总署，中信证券研究部 资料来源：中国半导体行业协会，中信证券研究部 表 5：2019 年我国部分芯片国产化率测算 系统或产业环节系统或产业环节 设备设备 核心集成电路核心集成电路 国产芯片占有率国产芯片占有率 计算机

49、系统 服务器/个人电脑 CPU 1%工业应用 MCU 2%通用电子系统 可编程逻辑设备 FPGA/EPLD 1%数字信号处理设备 DSP 5%通信装备 移动通信终端 Application Processor 40%Communication Processor 40%核心网络设备 NPU 20%内存设备 半导体存储器 DRAM 1%NAND Flash 1%NOR Flash 20%资料来源：前瞻产业研究院（含测算），中信证券研究部 军用模拟芯片军用模拟芯片自主可控需求迫切，国产替代正加速深入。自主可控需求迫切，国产替代正加速深入。考虑到部分模拟芯片未来禁运可能性，以及关键元器件中留有“后门

50、”对于国防安全的威胁，相较于民品而言，军用模拟芯片自主可控需求更加迫切。我国 武器装备使用进口电子元器件管理办法（2006）及武器装备研制生产使用国产军用电子元器件暂行管理办法（2011）中，规定从规格、数量和经费 3 个方面明确武器装备选用进口电子元器件的控制比例，并实施量化管理。特别是 2018 年中美贸易摩擦以来，军用集成电路国产化率迎快速提升。据西安光机所官网报道，2022 年中科院下发全面整肃“伪空包”问题的要求，军用模拟芯片自主可控或将加速深入。表 6：武器装备中进口电子元器件的控制比例（%）装备性质装备性质 规格比例规格比例 数量比例数量比例 经费比例经费比例 主要装备 5 5

51、10 一般装备 15 15 20 注：如遇特殊原因需突破时，必须上报上级有关部门审批 资料来源：进口电子元器件的选用控制及风险管理（张颂国），中信证券研究部 05000250030003500400045005000进口金额出口金额差额0%2%4%6%8%10%12%14%20020国内模拟芯片自给率 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 国产替代大潮下，国内厂商迎快速发展期。国产替代大潮下，国内厂商迎快速发展期。国内军用模拟芯片企业起步较晚，主要由体系内

52、科研院所参与，长期以来在工艺和技术上都与国外水平有较大差距。近年来，伴随半导体行业发展及产业政策扶持，军用模拟集成电路与国际先进水平正逐步缩小。目前，军用模拟芯片市场参与者主要有中电科二十四所、航天科技七七一所、天水七四九厂、锦州七七七厂等，此外，振华风光、紫光国微、臻镭科技、铖昌科技等公司在军用模拟芯片行业也正快速发展。图 25：主要特种集成电路公司最近四年收入增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：紫光国微使用子公司深圳国微营业收入，复旦微电使用 FPGA 业务收入，振华风光使用自产业务收入，臻镭科技、铖昌科技使用公司整体收入 表 7：国内军用模拟集成电路市场主要企业 公司公司 竞争

53、领域竞争领域 市场地位市场地位 天水七四九电子有限公司 模拟集成电路、混合集成电路、电源模块、传感器、变送器等 原国营永红器材厂（国营 749 厂）改制，是我国最早研制生产集成电路的企业之一 锦州七七七微电子有限责任公司 高可靠模拟集成电路、电真空器件、开关电器等 原国营 777 厂半导体专业厂，是国家首批确认的军用模拟集成电路定点生产厂 中国航天科技集团公司第九研究院第七七一研究所 计算机、半导体集成电路、混合集成电路 是全国唯一的集计算机与集成电路科研生产为一体并相互配套的专业研究所，在航天专用微电子技术领域拥有雄厚综合实力 中国电子科技集团公司第二十四研究所 半导体模拟集成电路、混合集成

54、电路、微电路模块、电子部件 我国唯一的模拟集成电路专业研究所，在我国集成电路技术的各个发展阶段具有代表性的先进水平，累计取得科研成果 1100 余项 振华风光 高可靠模拟集成电路 是推动高可靠放大器产品国产化的核心承制单位，在高可靠放大器领域处于领先地位 资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%200.00%200212022紫光国微复旦微电臻镭科技铖昌科技振华风光 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资

55、价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 深度受益国产替代，深度受益国产替代，品类及品类及产业链拓展打开长期空间产业链拓展打开长期空间 多产品技术实力领先，核心受益航空航天领域国产替代多产品技术实力领先，核心受益航空航天领域国产替代 放大器、轴角转换器等产品技术实力领先，填补多项国内空白。放大器、轴角转换器等产品技术实力领先，填补多项国内空白。公司自 2012 年起开始芯片自主研发，在高可靠放大器、接口驱动、轴角转换器等领域技术实力领先。放大器方面，公司是国内产品型号最全、性能指标最优的高可靠放大器供应商之一，部分产品填补国内空白；轴角转换器方面，公司是国内首家

56、成功研制单芯片轴角转换器的企业，技术能力国内领先；接口驱动方面，公司产品填补了国内高压 95V 以上达林顿晶体管空白。表 8：公司部分产品与国内可比竞品参数比较 产品门类产品门类 指标指标 振华风光振华风光 思瑞浦思瑞浦 圣邦股份圣邦股份 对比结果对比结果 放大器 失调电压 20V 5V 5V 低于可比公司 噪声 3.9nV/Hz 7.3nV/Hz 1.6nV/Hz 低于可比公司 带宽 560MHz 250MHz 500MHz 优于可比公司 压摆率 2800V/s 180V/s 420V/s 优于可比公司 输出电流 10A 130mA 1.8A 优于可比公司 工作温度-55125-4085-4

57、085 优于可比公司 轴角转换器 分辨率 16 位 无此类产品 无此类产品-最大跟踪速率 3125rps-接口驱动 集电极电流 600mA 无对标产品 无对标产品-工作电压 95V 电源管理器 输出电压精度 1%1%2.50%与可比公司一致 工作温度-55125-4085-4085 优于可比公司 系统封装集成电路-公司定制产品，指标不具有可比性 公司定制产品，指标不具有可比性 公司定制产品，指标不具有可比性-资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 航空航天航空航天领域收入占比高领域收入占比高，长期配套长期配套客户关系稳固。客户关系稳固。公司现有客户 400 余家，涉及航空、航天、兵器、船

58、舶、电子、核工业等各领域，包括各大军工集团下属单位和科研院所。2021 年公司来自航空工业集团、航天科工集团、航天科技集团、航空发动机集团的收入占比分别约为 47%/22%/12%/5%。若按下游客户口径划分产品应用领域，则航空、航天领域收入占比分别约 52%/34%。公司控股股东为中国振华集团，前身为国营四四三三厂，已与各大军工集团及科研院所合作 40 余年，客户关系稳固、粘性较强，预计未来将持续受益于核心客户需求提升。振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 26：公司 2021 年前五大客户及

59、其收入占比 资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 核心受益于核心受益于军用军用模拟芯片模拟芯片国产替代，在手订单饱满国产替代，在手订单饱满。考虑到武器装备一经定型后，元器件配套不允许随意更换，故军用模拟电路供应商具备较强的延续性；而凭借领先的技术能力及稳固的客户关系，公司已有上百款产品实现批量供货。受益于军队信息化建设提速及模拟芯片自主可控趋势，公司 2018-2021 年在手订单规模快速扩大，截至 2021 年末在手订单规模达 10.07 亿元（达当年收入规模的 200.5%），2018-2021 年末在手订单 CAGR约 78.1%，超过同期年内收入复合增速。2022 年末，公司存

60、货同比+83.5%至 6.43 亿元，其中原材料同比+44.5%至 1.35 亿元，在产品同比+162.9%至 1.39 亿元，发出商品同比+111.5%至 2.71 亿元，同时，公司预付款项同比+167.2%至 0.57 亿元。考虑到以销定产为公司主要生产销售模式，在产品、发出商品、预付款项等大幅提升预示公司下游订单饱满，正积极备货备产。图 27：公司 2018-2021 年年末在手订单情况 资料来源：振华风光招股说明书，振华风光首次公开发行股票并在科创板上市的法律意见书，中信证券研究部 航空工业,47.1%航天科技,22.4%航天科工,12.0%航发集团,5.4%兵器集团,3.7%其他,9

61、.5%0%20%40%60%80%100%120%140%02468920202021营业收入年末在手订单营业收入增速年末在手订单增速 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 重视自主研发，助力产品矩阵扩充重视自主研发，助力产品矩阵扩充 持续高研发投入，持续高研发投入，在研项目夯实长期增长曲线在研项目夯实长期增长曲线。公司研发资金包含研发费用及国拨资金投入两部分，近年来研发资金快速增长，2021 年研发资金同比+145.2%至 1.04 亿元，占收入比例达 20.62%，在同类型

62、公司中领先。在持续高研发投入下，公司 2019-2021 年新增研发项目分别达 30 项/37 项/29 项，截至 2022 年末放大器、轴角转换器、接口驱动、电源管理器、系统封装集成电路在研项目累计投入分别为 4661/2350/3228/1496/3161 万元，合计 1.49 亿元，多集中在机载与弹载领域。伴随在研项目持续推进、部分项目逐步转为定型批产产品，公司长期成长获进一步保证。图 28：公司各产品板块在研项目累计投入金额（单位：万元）图 29：公司研发费用、研发资金（万元）及各自占收入比重 资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部；

63、注：公司未披露2022 年研发资金及国拨资金投入情况 表 9：公司参与的部分有代表性的重大科研项目 序号序号 项目名称项目名称 所处阶段及进展情况所处阶段及进展情况 与行业技术水平的比较与行业技术水平的比较 任务来源任务来源 1 高可靠双极模拟单片集成电路技术攻关 已完成设计定型及验收 国内领先 纵向项目 2 FX2010、FX2020 系列达林顿晶体管阵列 已完成设计定型及验收 国内领先 纵向项目 3 仿制-功率 MOSFET-IXFB120N50P2 已完成设计定型及验收 国内领先 纵向项目 4 8 通道模拟多路复用器 完成检测试验 国内领先 纵向项目 5 运算放大器 完成检测试验 国内独

64、家 纵向项目 6 电机驱动器系列 已完成设计定型及验收 国内领先 纵向项目 7 谐振控制器 已完成设计定型及验收 国内领先 纵向项目 8 双音频运算放大器 完成检测试验 国内独家 纵向项目 9 高精度高边电流检测放大器 完成检测试验 国内独家 纵向项目 资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 以核心技术驱动公司成长，芯片自研率快速提升以核心技术驱动公司成长，芯片自研率快速提升。公司各类信号链产品及电源管理器基本均应用了其核心技术，2019-2021 年依托核心技术产生的收入占比均在 90%以上，2021 年该比例达 94.8%，技术驱动特征明显。同时，伴随下游自主可控持续推进、新型号放量

65、批产以及公司自身产品技术迭代，公司产品芯片自研率自 2020 年起快速提升，2021年自研芯片金额占产品销售金额比例达 31.2%。0500025003000350040004500500012.28%11.69%20.62%0%5%10%15%20%25%050000022研发费用除计入研发费用外的国拨资金投入研发费用占营业收入比重研发资金占营业收入比重 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 30：公司核心技术收入及其占比（单位

66、：亿元）图 31：公司芯片自研金额占产品销售金额比例 资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 持续扩充产品矩阵，培育未来全新增长点。持续扩充产品矩阵，培育未来全新增长点。凭借持续研发投入，公司近年来相继推出了功率运算放大器、电压基准源、精密运算放大器等产品，截至 2021 年末已拥有 160 余款产品牌号。据公司招股书，公司计划持续进行新产品研发设计，未来推出射频放大器、旋变转换器、磁编码转换器、音视频编解码器、空间路由系统封装电路、伺服放大系统等新产品线，持续扩充的产品矩阵有望不断为公司贡献全新增长点。表 10：公司核心产品更新迭代目标 产

67、品产品 更新迭代目标更新迭代目标 放大器 将依托在放大器产品方向的技术和经验积累，加大微伏级低失调电压、高共模抑制比等更高性能产品的研发，针对特殊环境应用需求，将依托在放大器设计领域的技术累积开展带抗辐照产品的研制，实现产品的整体升级。轴角转换器 持续优化 RDC 数字化算法，使系统快速地逼近输入角度和位置信号，提升产品的跟踪速率和转换精度。在已量产单通道产品的技术基础上，加快多通道产品的开发，更加贴近不同场景的应用需求，提升在现有客户的占有率。接口驱动 将进一步升级和完善接口驱动高端产品，推出工作电压范围更宽、驱动能力更强的产品抢占市场，满足更加广阔的市场应用需求。系统封装集成电路 依托公司

68、封装工艺平台，加快硅基板制造能力建设，实现从陶瓷基板封装向硅基板封装的迭代升级。根据应用需求，通过硅基板将多颗不同功能、不同种类的芯片以及所无源元件集成在一个封装体内，加强产品之间的协同效应，减少元件之间互连数量和路径，提高集成密度，实现小型化封装，满足装备模块化发展对系统封装集成电路需求，实现快速增长。电源管理器 公司将在原有产品线上不断推陈出新，根据电子系统的供电需求，开发功耗更低的产品系列，缩减与国际领先企业的距离。资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 募投转型募投转型 IDM 模式，全产业链打通发展可期模式，全产业链打通发展可期 募投围绕主营业务升级，力争实现全产业链垂直整合募

69、投围绕主营业务升级，力争实现全产业链垂直整合。公司 IPO 拟募资 12.0 亿元用于高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目、研发中心建设项目，其中晶圆制造及先进封测产业化项目拟投资 9.5 亿元，研发中心建设项目拟投资 2.5 亿元。项目达产后，公司将从现有设计、封装、测试的运作模式，向集设计、制造、封装测试到销售高可靠模拟集成电路为一体的 IDM 模式转型。0%20%40%60%80%100%00202021核心技术产品收入主营业务收入核心技术产品收入占比4.06%16.56%31.20%0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021自研

70、芯片金额占公产品销售金额比例 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 表 11：募集资金扣除发行费用投资项目 序号序号 项目名称项目名称 总投资额总投资额（万元）（万元）使用募集资金投入金额使用募集资金投入金额（万元）（万元）1 高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目 95,045.76 95,045.76 2 研发中心建设项目 25,000.00 25,000.00 合计 120,045.76 120,045.76 资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 晶圆制造及先进封装产业化项目有

71、助于公司突破现有产能瓶颈，增强产品研发设计能晶圆制造及先进封装产业化项目有助于公司突破现有产能瓶颈，增强产品研发设计能力。力。该项目将建设一条 6 寸特色工艺线，产能达 3k 片/每月，同时，建设年产 200 万块后道先进封测生产线，形成硅基板加工制造及晶圆级、2.5D、3D 封装测试能力。本项目建设期约 24 个月，预计建成后公司高可靠模拟集成电路产品整体交付能力将提升 200 万块/年。考虑到模拟芯片性能与工艺和设计的结合密不可分，同时保供能力为军方客户核心要求，我们认为新建晶圆线及先进封装线有望进一步提升公司供应能力，并提升产品设计研发能力。伴随模拟芯片技术进步，芯片设计和晶圆、封装环节

72、一体化要求提高，主流模拟芯片企业（如 TI、ADI）均采用 IDM 模式，公司打通全产业链料将奠定长期发展基础。表 12：高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目各项具体投资金额及比例 序号序号 投资项目投资项目 金额（万元）金额（万元）投资比重（投资比重（%）1 建设投资 76,773.43 80.78 1.1 工程费用 70,874.14 74.57 1.1.1 工艺设备 61,961.00 65.19 1.1.2 建筑工程 8,913.14 9.38 1.2 工程建设其他费用 1,940.20 2.04 1.3 基本预备费 3,959.09 4.17 2 铺底流动资金 18,272

73、.33 19.22 合计 95,045.76 100 资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 研发中心建设项目提升研发中心建设项目提升正向正向设计能力，设计能力，为未来新型号选型及产品矩阵扩充奠定基础为未来新型号选型及产品矩阵扩充奠定基础。根据公司招股说明书，研发中心建设项目计划总投资 2.5 亿元，主要对现有设计平台中的EDA 设计能力和协同设计能力进行补充建设。项目实施后，将满足 10 个以上大规模数模混合产品研制任务并行设计开发的需求；满足数模混合项目的混合仿真和后仿真导致成指数增涨的仿真计算量；实现大规模数字 IC 千万门级器件的正向设计的需求。我们认为研发中心建设将提升公司快速

74、响应客户研发需求的能力及产品线拓展能力，助力未来新型号选型及产品矩阵扩充。表 13：研发中心建设项目各项具体投资金额及比例 序号序号 投资项目投资项目 金额（万元）金额（万元）投资比重（投资比重（%）1 工程费用 6,606.94 26.43 1.1 工艺设备费 6,606.94 26.43 2 研发费用及其他费用 16,862.34 67.45 3 基本预备费 1,530.72 6.12 合计 25,000.00 100 资料来源：振华风光招股说明书，中信证券研究部 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

75、 23 风险因素风险因素 公司业务稳定增长，但仍存在若干风险，可能导致公司业绩不及预期，主要包括：1）武器装备需求不及预期；2）军用模拟芯片国产替代放缓；3）行业竞争加剧；4）公司技术创新能力不足；5）公司募投项目效益不及预期；6）公司订单波动风险等。武器装备需求不及预期武器装备需求不及预期 军工行业具备高度计划性，且总体需求与国防政策、国防经费预算、国防战略等密切相关。若由于宏观经济、国际形势等原因导致国防经费预算出现波动或国防战略出现调整，导致下游军机、导弹等武器装备放量节奏波动或整体需求不及预期，或国防信息化整体建设预算发生变化，则军用嵌入式计算机行业终端需求将受到一定影响，进而对公司经

76、营产生不利影响。军用模拟芯片国产替代放缓军用模拟芯片国产替代放缓 若由于国防政策、国防战略调整，或由于价格、成本、可靠性、技术指标、性价比等原因，导致下游客户军用模拟芯片国产替代节奏放缓、需求减弱，则可能会对公司生产经营造成不利影响。行业竞争加剧行业竞争加剧 军队信息化建设提速、自主可控持续推进及军民融合政策引领下，军用模拟集成电路行业正快速发展；伴随国内半导体产业链配套、技术逐步发展，研发人才规模不断扩充等，军用模拟集成电路行业参与者逐步增多。若参与者增多逐步导致行业竞争加剧，则可能对公司市占率、产品价格等造成不利影响，进而影响公司经营。公司技术创新能力不足公司技术创新能力不足 若公司不能准

77、确把握市场发展趋势，产品未能被市场接受导致研发投入失败，致使公司不能持续提供适应市场需求的产品；或公司研发过程中关键技术指标无法突破，性能指标不达预期，产品不受市场认可，将会导致公司市场竞争力下降，将给公司未来业务拓展和经营业绩带来不利影响。公司公司募投项目效益不及预期募投项目效益不及预期 公司募投项目中新建晶圆制造及先进封装产线。若公司募投项目达产进度不及预期，或达产后工艺能力、技术能力等未达预期，或公司经营管理能力在管理晶圆制造及先进封装产线中未达预期，则可能影响募投项目效益，进而对公司生产经营造成不利影响。公司公司订单波动风险订单波动风险 公司通常在武器装备的研发阶段参与装备的配套研发，

78、待装备定型生产后为其提供配套的生产供应。因此，公司产品具有较高的定制化特点，产品的市场需求直接受到配套的装备的需求变化的影响。若部分武器装备批产放量节奏出现波动，则可能会对公司经营业绩造成不利影响。振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 关键假设关键假设 我们将公司业务拆分为放大器、接口驱动、电源管理器、系统封装集成电路、轴角转换器、其他电路，并对募投项目达产后晶圆制造和先进封装收入进行预测，各项假设如下：1.放大器：放大器：伴随下游航空航天武器

79、装备快速放量及其中放大器国产化率提升，考虑到公司放大器类产品性能领先、竞争力强、市占率领先，我们预计 2023-2025 年公司该业务收入增速分别为 40.0%/37.0%/35.0%。考虑到产品上量后价格端压力或 将 增 大，预 计 2023-2025 年 该 业 务 毛 利 率 将 稳 中 有 降，分 别 为80.0%/79.5%/79.0%。2.接口驱动：接口驱动：考虑到该领域市场竞争较为激烈，公司该业务收入料将保持较高增速，但增速或将逐步放缓。我们预计 2023-2025 年公司该业务收入增速分别为30%/25%/23%。考虑到竞争较为激烈背景下的下游价格压力，预计 2023-2025

80、年公司该业务毛利率将稳中有降，分别为 83%/82%/81%。3.系统封装集成电路：系统封装集成电路：该业务符合行业小型化集成化发展趋势，同时技术门槛较高竞争格局较好，考虑到基数效应，预计 2023-2025 年公司该业务营收增速分别为45%/40%/37%。考虑到产品逐步放量后价格压力或将提升，预计 2023-2025 年该业务毛利率稳中有降，分别为 83%/82%/81%。4.轴角转换器：轴角转换器：考虑到公司转换器类产品基数较低、技术实力领先，同时配套航空、导弹等高弹性产业链，我们认为该业务有望迎来快速增长，预计 2023-2025 年该业务营收增速分别为 80%/60%/55%。考虑到

81、规模效应，预计 2023-2025 年该业务毛利率将呈提升趋势，分别为 63%/65%/66%。5.电源管理器：电源管理器：电源管理器应用领域广泛，下游需求料将受益于主战装备电气化发展趋势，同时该领域市场竞争较为激烈，预计公司业务有望保持较快增长，预计2023-2025 年该业务收入增速分别为 35%/30%/27%。考虑到市场竞争或将加剧，预计 2023-2025 年该业务毛利率稳中有降，分别为 77.0%/76.5%/76.0%。6.其他电路：其他电路：该类型主要包括时基电路、收发器等其他类型电路产品，从审慎角度考虑，预计 2022/23/24 年公司其他电路类产品收入增速保持 25%，毛

82、利率保持55%。7.封测代工及晶圆制造：封测代工及晶圆制造：本次 IPO 募投项目高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目建成后，公司的高可靠模拟集成电路产品整体交付能力预计将提升200 万块/每年，产能高于公司目前实际需求。随着公司在封测和晶圆环节产能提升，除满足公司本身需求外，也有望对外提供代工服务。公司自产业务 2019/20/21年实现销售收入 2.47/3.45/4.89 亿元，产品平均单价为 636/641/600 元/块，根据 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 中国电子报报道

83、，世界集成电路产业三产结构合理占比（设计：晶圆：封测）为 3:4:3，保守角度我们假设公司封测代工业务合理市场定价约为 160 元/块，晶圆业务合理市场定价约为 200 元/块，参考项目产能增长规划，预计 2024 年可以实现 200 万块/每年的满产状态，预计公司 2023/24/25 年封测代工 25/62.5/94.0万块，形成收入 0.4 亿元/1 亿元/1.5 亿元收入，预计公司 2024/25 年晶圆代工15/22.5 万块，形成收入 0.30/0.45 亿元。考虑到军品附加值较高，出于审慎原则，预计封测代工业务毛利率约 50%，晶圆代工毛利率约 60%。8.费用率：预计公司销售费

84、用率、管理费用率伴随经营管理提效及基数效应稳中有降，预计 2023-2025 年销售费用率分别为 5.2%/5.0%/4.8%，管理费用率分别为10.2%/9.0%/8.0%。伴随特种集成电路自主可控持续深入，预计研发费用率将维持在较高水平，预计 2023-2025 年研发费用率分别为 12.0%/11.6%/11.7%。9.假设公司所得税率保持稳定。表 14：公司经营模型（单位：百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 放大器放大器 收入 293.21 449.07 628.70 861.32 1162.78 增长率 30.42%53.16%40.00%37.00%35

85、.00%成本 79.14 89.77 125.74 176.57 244.18 毛利 214.07 359.31 502.96 684.75 918.60 毛利率(%)73.01%80.01%80.00%79.50%79.00%接口驱动接口驱动 收入 57.05 101.55 132.01 165.01 202.96 增长率 83.13%77.99%30.00%25.00%23.00%成本 8.87 16.63 22.44 29.70 38.56 毛利 48.18 84.92 109.57 135.31 164.40 毛利率(%)84.45%83.62%83.00%82.00%81.00%系统

86、封装集成电路系统封装集成电路 收入 50.04 44.44 64.43 90.21 123.58 业务增速 100.12%-11.20%45.00%40.00%37.00%成本 10.99 7.32 10.95 16.24 23.48 毛利 39.05 37.12 53.48 73.97 100.10 毛利率(%)78.03%83.53%83.00%82.00%81.00%轴角转换器轴角转换器 收入 12.87 48.74 87.74 140.38 217.60 业务增速 69.18%278.69%80.00%60.00%55.00%成本 1.14 19.11 32.46 49.13 73.9

87、8 毛利 11.73 29.64 55.28 91.25 143.61 毛利率(%)91.12%60.80%63.00%65.00%66.00%电源管理器电源管理器 收入 62.03 88.95 120.08 156.10 198.25 业务增速 27.54%43.39%35.00%30.00%27.00%成本 15.23 20.81 27.62 36.68 47.58 毛利 46.80 68.14 92.46 119.42 150.67 毛利率(%)75.45%76.60%77.00%76.50%76.00%其他电路其他电路 收入 13.32 44.28 55.35 69.18 86.48

88、业务增速 79.19%232.30%25.00%25.00%25.00%成本 4.15 22.22 24.91 31.13 38.92 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利 9.18 22.05 30.44 38.05 47.56 毛利率(%)68.89%49.81%55.00%55.00%55.00%封测代工封测代工 收入 40.00 100.00 150.00 业务增速 150.0%50.0%成本 20.00 50.00 75.00

89、毛利 20.00 50.00 75.00 毛利率(%)50.0%50.0%50.0%晶圆代工晶圆代工 收入 30.00 45.00 业务增速 50.0%成本 12.00 18.00 毛利 18.00 27.00 毛利率(%)60.0%60.0%代理产品代理产品 收入 12.78 业务增速-13.90%成本 11.02 毛利 1.76 毛利率(%)13.79%其他业务其他业务 收入 1.02 1.85 1.48 1.18 0.95 业务增速-47.96%81.88%-20.00%-20.00%-20.00%成本 0.10 0.26 0.22 0.18 0.14 毛利 0.91 1.60 1.26

90、 1.01 0.81 毛利率(%)89.76%86.18%85.00%85.00%85.00%合计 收入 502.33 778.87 1,129.79 1,613.39 2,187.60 业务增速 38.97%55.05%45.05%42.80%35.59%成本 130.66 176.11 264.35 401.64 559.85 毛利 371.67 602.76 865.44 1211.75 1627.75 毛利率(%)73.99%77.39%76.60%75.11%74.41%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测结果盈利预测结果 基于上述假设和测算，预计公司 2023-2025

91、 年营业收入分别为 11.3/16.1/21.9 亿元，归母净利润分别约为 4.4/6.2/8.7 亿元，对应 EPS 预测为 2.20/3.09/4.32 元。表 15：公司盈利预测结果 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)502 779 1,130 1,613 2,188 营业收入增长率 YoY 39.0%55.1%45.1%42.8%35.6%净利润(百万元)177 303 441 617 865 净利润增长率 YoY 67.8%71.3%45.4%40.0%40.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.88 1.52 2.20 3

92、.09 4.32 毛利率 74.0%77.4%76.6%75.1%74.4%净资产收益率 ROE 28.6%7.2%9.7%12.0%14.6%每股净资产（元）3.10 20.97 22.79 25.70 29.68 PE 113.5 65.7 45.4 32.3 23.1 PB 32.2 4.8 4.4 3.9 3.4 PS 39.8 25.6 17.7 12.4 9.1 EV/EBITDA 88.1 54.3 41.7 27.0 19.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 4 月 11 日收盘价 振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价

93、值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 相对估值相对估值 公司主营业务为军用模拟集成电路，而铖昌科技、臻镭科技主业均为军用模拟集成电路，国博电子为军用模拟集成电路产业链核心上市公司之一，故选取上述三家公司作为可比公司，并使用 PE 法和 PEG 法对公司进行估值。截至 2023 年 4 月 11 日，铖昌科技、臻镭科技、国博电子 2023 年 Wind 一致预期 PE分别为 68/55/49x，均值为 57x。我们预计 2023 年公司净利润约为 4.4 亿元，给予公司 2023年 57x 目标 PE，对应合理市值约 250 亿元。截至 2023 年 4 月 1

94、1 日，铖昌科技、臻镭科技、国博电子 2023 年 Wind 一致预期下PEG 为 1.57/1.12/1.40 x，其最小值为 1.12x，平均值为 1.36x。我们预计公司 2024 年相对 2022 年归母净利润复合增速约为 42.7%，参考可比公司估值情况，给予公司 2023 年1.36xPEG 估值，对公司的合理估值约 256 亿元。综合两种估值方式结果，出于谨慎性原则，我们给予公司估值目标 250 亿元，对应目标价为 125 元（对应 2023 年 57xPE、2023 年 PEG 约 1.33x）。表 16：可比公司估值 公司公司 股价股价（元）（元）EPS(元）元）复合增速复合

95、增速 PE（倍）（倍）PEG（倍）（倍）2021A 2022A 2023E 2024E 22A24E 2021A 2022A 2023E 2024E 2023E 铖昌科技 122.95 1.43 1.19 1.80 2.44 43.48%85.93 103.56 68.29 50.31 1.57 臻镭科技 95.85 0.91 1.07 1.75 2.37 48.77%105.90 89.38 54.68 40.38 1.12 国博电子 88.41 0.92 1.30 1.79 2.38 35.23%96.06 67.93 49.35 37.15 1.40 平均 95.96 86.96 57.

96、44 42.61 1.36 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部 注：归母净利润预测数据为 wind 一致预期，PEG 计算方式为 2023 年 PE 除以 2024 年相对2022 年归母净利润复合增速100，市值为 2023 年 4 月 11 日收盘价对应市值；臻镭科技 2022 年数据采用业绩快报值，其余公司为年报披露数据 结论结论 受益于航空航天武器装备放量及信息化程度提升，军用模拟芯片行业料将迎来快速发展。在自主可控趋势下，国内企业迎来黄金发展机遇。作为军用模拟芯片核心供应商，凭借领先的技术能力及长期配套经验，振华风光料将核心受益于国产替代趋势，同时产品矩阵扩充有望打开全新增

97、长空间，向 IDM 模式的转型亦有望进一步夯实公司核心竞争力。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 4.4/6.2/8.7 亿元，对应 EPS 预测分别为2.20/3.09/4.32 元，当前股价对应 PE 分别 45/32/23x。选取铖昌科技、臻镭科技、国博电子作为可比公司，可比公司 2023 年 Wind 一致预期平均 PE 为 57x，平均 PEG 为 1.36x。综合 PE 法与 PEG 法，参考可比公司估值水平，出于谨慎性原则，给予公司 2023 年 57x目标 PE，对应目标市值 250 亿元（对应公司 2023 年 1.33x PEG），对应目标价 125 元

98、，首次覆盖给予“买入”评级。振华风光（振华风光（688439.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 502 779 1,130 1,613 2,188 营业成本 131 176 264 402 560 毛利率 74.0%77.4%76.6%75.1%74.4%税金及附加 2 2 4 5 7 销售费用 29 43 59 81 105 销售费用率 5.9%5.5%5.2%5.0%4.8%管理费用 60 82 115 145 175 管理费

99、用率 12.0%10.6%10.2%9.0%8.0%财务费用 7 4(39)(6)(6)财务费用率 1.3%0.5%-3.5%-0.4%-0.3%研发费用 47 88 136 187 256 研发费用率 9.3%11.3%12.0%11.6%11.7%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 228 370 481 745 1,038 营业利润 216 381 554 776 1,088 营业利润率 43.07%48.89%49.04%48.11%49.72%营业外收入 1 0 1 1 1 营业外支出 1 0 0 1 0 利润总额 216 381 554 776 1,088 所得税 28 4

100、3 62 87 122 所得税率 13.2%11.2%11.2%11.2%11.2%少数股东损益 11 35 52 72 101 归属于母公司股东的净利润 177 303 441 617 865 净利率 35.2%38.9%39.0%38.3%39.5%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 237 3,009 4,364 4,840 5,469 存货 351 643 666 1,183 910 应收账款 261 400 581 830 1,125 其他流动资产 302 496 650 973 1,304 流动资产 1,151 4

101、,549 6,261 7,826 8,808 固定资产 59 82 142 354 387 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 3 5 5 5 5 其他长期资产 56 182 507 317 313 非流动资产 119 268 654 676 705 资产总计 1,269 4,817 6,915 8,502 9,513 短期借款 211 0 1,645 2,310 2,181 应付账款 223 283 375 634 860 其他流动负债 176 153 97 108 124 流动负债 610 436 2,118 3,052 3,165 长期借款 0 77 77 77 77 其他长期负

102、债 27 61 61 61 61 非流动性负债 27 138 138 138 138 负债合计 637 574 2,255 3,190 3,303 股本 150 200 200 200 200 资本公积 362 3,584 3,584 3,584 3,584 归属于母公司所有者权益合计 619 4,194 4,559 5,139 5,936 少数股东权益 14 49 101 173 274 股东权益合计 633 4,243 4,660 5,312 6,210 负债股东权益总计 1,269 4,817 6,915 8,502 9,513 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022

103、2023E 2024E 2025E 税后利润 188 338 492 689 966 折旧和摊销 16 20 18 47 57 营运资金的变化-242-600-355-842-115 其他经营现金流 17 15-5 17-3 经营现金流合计-21-226 150-89 906 资本支出-45-145-403-70-86 投资收益 0 0 0 0 0 其他投资现金流 0 0 0 0 0 投资现金流合计-45-145-403-69-86 权益变化 205 3,266 0 0 0 负债变化 62-67 1,645 665-129 股利支出 0 0-76-37-69 其他融资现金流-40-56 39

104、6 6 融资现金流合计 227 3,142 1,609 634-191 现金及现金等价物净增加额 161 2,771 1,355 476 629 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率（增长率（%）营业收入 39.0%55.1%45.1%42.8%35.6%营业利润 75.6%76.0%45.5%40.1%40.1%净利润 67.8%71.3%45.4%40.0%40.1%利润率（利润率（%）毛利率 74.0%77.4%76.6%75.1%74.4%EBITDA Margin 45.4%47.5%42.6%46.2%47.4%净利率 35

105、.2%38.9%39.0%38.3%39.5%回报率（回报率（%）净资产收益率 28.6%7.2%9.7%12.0%14.6%总资产收益率 13.9%6.3%6.4%7.3%9.1%其他（其他（%）资产负债率 50.2%11.9%32.6%37.5%34.7%所得税率 13.2%11.2%11.2%11.2%11.2%股利支付率 0.0%25.0%8.3%11.1%14.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 29 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该

106、分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收

107、到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资

108、料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若

109、中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价

110、（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市

111、 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 30 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受

112、中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济

113、区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马

114、来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则

115、界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本

116、报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资

117、者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布

118、前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发

119、布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册

120、编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。