1、 吉林碳谷(836077)/化学纤维/公司深度研究报告/2023.04.12 请阅读最后一页的重要声明！应用领域持续开拓，降本增质助力成长 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-04-12 收盘价(元)44.58 流通股本(亿股)1.01 每股净资产(元)4.2006 总股本(亿股)3.19 最近 12 月市场表现 分析师分析师：毕春晖 SAC 证书编号：S01 相关报告 1：产能扩张成本下行，盈利能力不断增强 2022-10-20 突破技术封锁突破技术封锁+生产持续升级迭代，公司腾飞在即。生产持续升级迭代，公司

2、腾飞在即。公司是隶属于吉林市国资委下专业从事大丝束碳纤维原丝生产的企业。公司筹建于 2008 年，董事层多是原奇峰化纤、吉林化纤或者有专业产业背景的高管，2016 年开始突破大丝束碳纤维原丝，当前已经可以稳定生产 1K-50K 原丝产品，公司主打 25K原丝已经实现碳化后 T700 的稳定规模生产。根据公司 2023M1 公告的定增说明书，公司大丝束原丝产能达 4.5 万吨，2022 年实现营收 20.79 亿元同增71.96%，实现归属净利润 6.31 亿元同增 100.3%。未来公司计划募集资金 17 亿元建设 15 万吨 50K 大丝束原丝产能，预计公司规模将快速扩张。大丝束碳纤维下游应

3、用场景仍有待拓展。大丝束碳纤维下游应用场景仍有待拓展。碳纤维是一种无机高分子纤维，其力学性能出色，应用场景来看新能源领域应用增长较快，细分来看：1）风电叶片：受益 2022 年招标火热，尤其是海上风电招标同增 217.1%达 26GW，2023 年风电领域应用有望放量；2）轨交与汽车领域：应环保与节能要求，汽车轻量化成为趋势，飞泽复材为蔚来 ES6 碳纤维（中国第一款批量采用碳纤维的车款）制造 5 万套后地板，未来更进一步产业化仍需关键技术的突破；3）建筑：2022M4既有建筑鉴定与加固通用规范推出，大丝束碳纤维在建筑补强领域应用获准，未来市场值得期待；4）氢瓶：根据 DOE 的实验数据，60

4、K 与 12K 碳纤维生产出氢瓶在实验参数上可以媲美，大丝束前景广阔。大丝束原丝当前供给处于紧缺状态，吉林碳谷在大丝束原丝市场大丝束原丝当前供给处于紧缺状态，吉林碳谷在大丝束原丝市场优势优势明显明显。根据我们在报告碳纤维行业系列报告供需格局分析中分析，由于大丝束碳化环节已经实现技术突破，属于资本密集，而碳纤维品质继承于原丝，碳化环节的差异性较小，目前竞争已经相对激烈，目前已经有大丝束碳纤维企业试图向原丝环节延伸。但是对于大丝束原丝环节，目前来看，国内大丝束原丝产能基本由吉林碳谷供应（22 年 4.5 万吨产能），下游产能相对上游原材料产能有所过剩，下游对于上游的需求旺盛，但是未来若有新的原丝供

5、应厂商成功量产出优质产品或打破这一平衡。技术升级叠加成本优化，公司成长正当时。技术升级叠加成本优化，公司成长正当时。由于线密度差异带来力学稳定以及大丝束产品单丝性能均一的难点，大丝束原丝难在经济成本下规模量产，公司创造性的使用两步湿法工艺以及过往腈纶生产经验突破技术封锁，并且，长期的生产经验已经积累成较强的先发优势。公司成本持续优化公司成本持续优化，观测历史数据，受益产能扩张固定费用摊薄以及技术不断升级，公司原丝单吨生产成本以及费用已大幅下降，并且原材料的消耗以及采购也相对同行更有优势，往后看，公司产能仍在持续扩张，未来成本有望持续受益于 1）丝束做大；2）产能规模化带来的成本优势；3）设备国

6、产化推进。投资建议投资建议：当前公司下游老客粘性好、新客潜力足，并且与“吉化系”深度捆绑，公司产能扩张与下游产能扩张同步，并且当前时间点看，公司在行业内成本优势以及产品的品质优势是难以超越的，我们预计公司 2022-2024 年归属-40%-20%0%20%40%--------04吉林碳谷沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 净利润

7、 6.31/9.41/11.99 亿元，同比增长 100.3%/49.2%/27.5%，EPS 分别为1.98/2.95/3.76 元，分别对应 PE22.53/15.10/11.85，维持“增持”评级。风险提示：风险提示：在建产能建设不及预期、产能过剩以及行业竞争恶化的风险、原料价格大幅波动的风险。盈利预测：盈利预测：2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1102 1209 2079 3081 4226 收入增长率(%)3.72 9.71 71.92 48.17 37.16 归母净利润(百万元)139 315 631 941 1199 净利润增长率(

8、%)563.39 126.09 100.30 49.16 27.50 EPS(元/股)0.52 1.04 1.98 2.95 3.76 PE 12.91 54.96 22.53 15.10 11.85 ROE(%)35.82 36.85 42.46 38.78 33.08 PB 5.02 21.39 9.57 5.86 3.92 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 RUjXgVQVkYlYoNpMoM9PdN6MoMrRpNtQkPpPrNkPoPoN8OrRuNMYrNqQvPrQoO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 碳纤维原丝

9、生产龙头，打破垄断开启发展篇章碳纤维原丝生产龙头，打破垄断开启发展篇章.6 1.1 技术持续突破，公司腾飞在即技术持续突破，公司腾飞在即.6 1.2 原丝产能扩张进行时，营收业绩持续增长原丝产能扩张进行时，营收业绩持续增长.9 2 大丝束应用场景有待开拓，原丝环大丝束应用场景有待开拓，原丝环节供给偏紧节供给偏紧.11 2.1 子行业需求旺盛，新能源相关领域应用快速增长子行业需求旺盛，新能源相关领域应用快速增长.11 2.1.1 受益招标火热，受益招标火热，2023 年风电领域应用有望放量年风电领域应用有望放量.12 2.1.2 轨道交通与汽车轻量化应用前景广阔轨道交通与汽车轻量化应用前景广阔.

10、14 2.1.3 政策获准大丝束碳纤维有望打开建筑补强市场政策获准大丝束碳纤维有望打开建筑补强市场.15 2.1.4 氢瓶生产规模效应明显，增长二阶导为正氢瓶生产规模效应明显，增长二阶导为正.16 2.1.5 光伏装机高景气，大丝束也有应用空间光伏装机高景气，大丝束也有应用空间.17 2.2 大丝束碳纤维已经实现大范围国产替代，当前供给相对集中大丝束碳纤维已经实现大范围国产替代，当前供给相对集中.18 2.3 受限于生产壁垒，大丝束原丝供应偏紧受限于生产壁垒，大丝束原丝供应偏紧.19 2.3.1 线密度差异以及均一性是大丝束原丝生产难点线密度差异以及均一性是大丝束原丝生产难点.19 2.3.2

11、 大丝束原丝当前供给偏紧，吉林碳谷处于寡头地位大丝束原丝当前供给偏紧，吉林碳谷处于寡头地位.19 3 技术升级叠加成本优化，公司成长正当时技术升级叠加成本优化，公司成长正当时.20 3.1 依托两步湿法工艺以及腈纶生产经验突破技术封锁依托两步湿法工艺以及腈纶生产经验突破技术封锁.20 3.1.1 公司拥有腈纶生产经验，助力大丝束实现突破公司拥有腈纶生产经验，助力大丝束实现突破.20 3.1.2 创造性采用两步湿法技术路线，实现大丝束原丝生产创造性采用两步湿法技术路线，实现大丝束原丝生产.21 3.1.3 长期生产经验积累形成较强的先发优势长期生产经验积累形成较强的先发优势.23 3.1.4 公

12、司产品品质比肩国际公司产品品质比肩国际.24 3.2 规模优势叠加生产经验积累，公司成本优势明显规模优势叠加生产经验积累，公司成本优势明显.25 3.2.1 受益产能铺开的规模效应以及收入增长，公司生产成本费用下降显著受益产能铺开的规模效应以及收入增长，公司生产成本费用下降显著.25 3.2.2 公司持续扩产，有望继续受益规模效应公司持续扩产，有望继续受益规模效应.26 3.2.3 原材料单耗及采购优势帮助公司实现更高毛利原材料单耗及采购优势帮助公司实现更高毛利.26 3.2.4 设备国产化逐步推进，单吨产能投资额有望进一步下行设备国产化逐步推进，单吨产能投资额有望进一步下行.27 3.3 下

13、游客户：老客粘性好，新客潜力足下游客户：老客粘性好，新客潜力足.28 4 盈利预测盈利预测.29 5 风险提示风险提示.30 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 1.25K 丝束丝束 T300/T400、T500、T700 不同强度产品可应用领域广泛不同强度产品可应用领域广泛.6 图图 2.吉林碳谷发展历程吉林碳谷发展历程.7 图图 3.吉林碳谷是吉林市国资委下属优质资产吉林碳谷是吉林市国资委下属优质资产.8 图图 4.公司各类人员比例（公司各类人员比例（2021 年末）年末）.8 图图 5.公司研发人员学历情况（公司研发人员学

14、历情况（2021 年底）年底）.8 图图 6.营收长期维持增长（亿元）营收长期维持增长（亿元）.9 图图 7.2020 年后盈利增长保持强势（亿元）年后盈利增长保持强势（亿元）.9 图图 8.公司主营碳纤维原丝业务公司主营碳纤维原丝业务.10 图图 9.各个业务毛利率及总的毛利率各个业务毛利率及总的毛利率.10 图图 10.毛利率毛利率&净利率净利率.10 图图 11.25K、50K 碳纤维价格碳纤维价格.10 图图 12.期间费用率期间费用率&四费费用率四费费用率.11 图图 13.以东丽为例，不同力学性质的碳纤维的应用领域不同以东丽为例，不同力学性质的碳纤维的应用领域不同.11 图图 14

15、.2021 年及年及 2022 年碳纤维在不同领域的需求情况（吨）年碳纤维在不同领域的需求情况（吨）.12 图图 15.碳纤维成本逐年下行（吉林地区为例）碳纤维成本逐年下行（吉林地区为例）.14 图图 16.近年来风电年度招标容量（近年来风电年度招标容量（GW）.14 图图 17.Bentley Bentayga SUV 碳纤维轮毂碳纤维轮毂.15 图图 18.保时捷保时捷 PCCB 碳陶刹车碳陶刹车.15 图图 19.碳布用作建筑补强领域碳布用作建筑补强领域.15 图图 20.3000MPa 高强度碳纤维吊杆成功应用高强度碳纤维吊杆成功应用.15 图图 21.单晶拉制炉结构单晶拉制炉结构.1

16、7 图图 22.硅料价格下行，组件价格松动，市场有望高增硅料价格下行，组件价格松动，市场有望高增.17 图图 23.碳纤维原丝截面电碳纤维原丝截面电镜图片镜图片.19 图图 24.不同丝束大小原丝示意不同丝束大小原丝示意.19 图图 25.原油到丙烯价格传递顺畅原油到丙烯价格传递顺畅.20 图图 26.丙烯到丙丙烯到丙烯腈价格传递顺畅烯腈价格传递顺畅.20 图图 27.碳纤维原丝生产主要包括聚合、制胶、纺丝三步碳纤维原丝生产主要包括聚合、制胶、纺丝三步.22 图图 28.一步法与两步法对比一步法与两步法对比.23 图图 29.吉林碳谷产品均价提升同时成本下降（吉林碳谷产品均价提升同时成本下降（

17、2018 及及 2020 年数据对比）年数据对比）.25 图图 30.单位生产成本持续下行（元单位生产成本持续下行（元/吨）吨）.26 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 31.单位期间费用持续下行（元）单位期间费用持续下行（元）.26 图图 32.公司原丝生产丙烯腈单耗情况公司原丝生产丙烯腈单耗情况.27 图图 33.公司丙烯腈采购单价情况（元公司丙烯腈采购单价情况（元/吨）吨）.27 图图 34.2020 年至年至 2022M1-9 公司核心客户示意公司核心客户示意.28 图图 35.“吉化系吉化系”碳纤维产业布局碳纤维产业

18、布局.29 表表 1.公司董事层的产业经验丰富公司董事层的产业经验丰富.8 表表 2.从性能角度来看碳纤维相对玻璃纤维更适合做风电叶片主梁从性能角度来看碳纤维相对玻璃纤维更适合做风电叶片主梁.13 表表 3.风电叶片工艺对比风电叶片工艺对比.13 表表 4.碳纤维应用能够碳纤维应用能够助力汽车实现环保和轻量化的需求助力汽车实现环保和轻量化的需求.14 表表 5.不同类型氢瓶的主要材料及性能不同类型氢瓶的主要材料及性能.16 表表 6.不同丝束碳纤维以相同工艺制作成氢瓶后的性能表现不同丝束碳纤维以相同工艺制作成氢瓶后的性能表现.17 表表 7.国内主流企业原丝扩产计划（吨）国内主流企业原丝扩产计

19、划（吨）.18 表表 8.国内主流企国内主流企业碳丝扩产计划（吨）业碳丝扩产计划（吨）.18 表表 9.能够大规模量产大丝束的企业通常都有腈纶生产线能够大规模量产大丝束的企业通常都有腈纶生产线.21 表表 10.不同纺丝方法对比不同纺丝方法对比.22 表表 11.国内规划大丝束原丝企业进展情况国内规划大丝束原丝企业进展情况.24 表表 12.国际大丝束领军企业大丝束产品性能国际大丝束领军企业大丝束产品性能.24 表表 13.不同产能生产线单吨成本对比不同产能生产线单吨成本对比.26 表表 14.以以 2020 年数据为例进行丙烯腈单耗及价格敏感性测算年数据为例进行丙烯腈单耗及价格敏感性测算.2

20、7 表表 15.公司采用进口设备国产化的进度公司采用进口设备国产化的进度.27 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 碳纤维原丝生产龙头，打破垄断开启发展篇章碳纤维原丝生产龙头，打破垄断开启发展篇章 1.1 技术持续突破，公司腾飞在即技术持续突破，公司腾飞在即 投身投身碳纤维大丝束碳纤维大丝束原丝，技术突破高速发展。原丝，技术突破高速发展。公司是一家从事碳纤维原丝生产的企业，筹建于 2008 年，自成立以来，公司致力于成为国内领先、国际具有竞争力的碳纤维原丝供应商。吉林碳谷产品品类包括 1K、3K、12K、24K、25K、35K、50K 等，

21、在某一类产品里面根据客户需求不同还会进行细分，如：12K 产品衍生了 12S、12KK 等，未来还要实现 75K、100K、480K 等系列产品稳定规模生产。公司目前采用多品种、多规格批量的生产方式，以市场为导向，预生产和订单式相结合的以销定产的柔性化生产模式。当前，公司产品穿透到下游可应用领域广泛，涵盖风电、刹车片、建筑补强、医疗器械、碳/碳复材、储氢瓶、军工及航空航天等领域。图1.25K 丝束 T300/T400、T500、T700 不同强度产品可应用领域广泛 数据来源：应用领域来自吉林碳谷定增说明书，图片来自东丽官网、青岛日报、普象网、央视网、未势能源、弘元新材、爱卡汽车网、保时捷官网，

22、财通证券研究所 回溯公司发展历程，大致分为以下三个阶段：回溯公司发展历程，大致分为以下三个阶段：第一阶段第一阶段初步探索，打破垄断初步探索，打破垄断（2008-2015）2008 年，公司在原奇峰化纤 20 年腈纶制备经验基础上，发明了 DMAC 为溶剂的湿法两步法原丝生产工艺，打破国际碳纤维巨头在原丝生产技术上的垄断情况。2008-2016 年，公司主要研发碳纤维原丝，攻关中小型丝束 1K、3K、6K、12K 等产品。第二阶段第二阶段技术突破，高速发展技术突破，高速发展（2016-2019）2016年，公司开始研发工业民用大丝束碳纤维原丝。2017年公司逐步实现了12K/S的产业化稳定生产，

23、碳化后可部分达到 T700 的水平，于 2018 年实现了 24K、25K 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 产品的规模化生产。2019 年，公司进一步实现了 48K 产品的规模化生产，进入50K 产业化研发阶段。第三阶段第三阶段产品产品不断升级迭代不断升级迭代，公司公司腾飞在即（腾飞在即（2020 年至今）年至今）公司于 2021 年 8 月精选层挂牌后评议至北交所上市，吉林碳谷成为首批在北交所上市的 81 家公司之一。目前，公司产品覆盖了从碳纤维原丝小丝束到大丝束的全系列产品，产品结构已经从小丝束产品为主，发展到工业民用级别大丝束产品为主

24、，小丝束、大丝束产品共同发展的新局面。公司全系列产品都能稳定大规模生产，部分产品已经实现了高品质的稳定规模生产，目前是国内碳纤维原丝最大生产商。公司 2023 年 1 月 30 日公告向特定对象发行股票募集说明书，计划募集 17 亿元用于年产 15 万吨碳纤维原丝项目建设以及碳纤维原丝项目制品研发检测中心建设项目，加快推进 50K 原丝产线建设项目，快速匹配到日益增长的风电领域碳纤维需求。图2.吉林碳谷发展历程 数据来源：公司官网，公司招股说明书，定增说明书，中科院宁波材料所，财通证券研究所 公司公司是吉林市国资委下优质资产是吉林市国资委下优质资产。公司原为吉林化纤集团子公司奇峰化纤的子公司，

25、2015 年 6 月股权独立于集团，由吉林市国资委通过吉林国兴新材料产业投资有限公司控股。目前，吉林市国资委为公司实际控制人，通过吉林市国兴新材料产业投资有限公司间接持股 50.02%，其次是九台市财政局通过吉林九富城市发展投资控股有限公司间接持股 20.23%。除此以外，河北吉藁化纤有限责任公司持股比例 4.09%，吉林化纤集团有限公司持股比例 2.26%，此外公司还有两家 100%控股子公司，吉林碳谷碳纤维研究院有限公司、吉林碳谷科技有限公司。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.吉林碳谷是吉林市国资委下属优质资产 数据来源：公司招股说

26、明书，定增说明书，财通证券研究所 高管高管团队从业经验丰富，技术团队优势稳定。团队从业经验丰富，技术团队优势稳定。公司管理层人员多出身奇峰化纤，公司高管层中核心技术人员占比较高，拥有丰富的腈纶生产经验，并且多在吉林化纤体系下工作数年，碳纤维产业经验丰富，生产经验丰富。从公司目前人员结构看，2021 年末公司技术人员占总员工数量的 11.36%。这有利于公司进一步技术创新，构筑技术壁垒。图4.公司各类人员比例（2021 年末）图5.公司研发人员学历情况（2021 年底）数据来源：公司年报，财通证券研究所 数据来源：公司年报，财通证券研究所 表1.公司董事层的产业经验丰富 姓名 职务 学历 个人简

27、历 张海鸥 董事长、董事 硕士 曾先后担任奇峰化纤生产处副处长、纺丝车间主任、生产安全处处长、总经理助理，吉林碳谷总经理。现任吉林碳谷碳纤维股份有限公司董事长、总经理。朱波 独立董事 博士 曾先后担任山东大学材料学院讲师、副教授，现任山东大学威海工业技术研究院执行院长及材料学院高分子材料研究所所长、山东省碳纤维工程技术研究中心副主任、中国纺织工程学会化纤专业委员会副主任、山东金麒麟独立董事。程岩 独立董事 硕士 注册会计师，曾任中准会计师事务所吉林分所高级经理、立信会计师事务所吉林分所高级经理，城发集塑管业股份有限公司董事、副总经理兼任财务总监，现任易启科技副总经理，通化葡萄酒独立董事和吉林碳

28、谷独立董事。行政人员5%生产人员81%销售人员1%技术人员11%财务人员2%硕士4%本科59%专科及以下37%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 卢贵君 董事 本科 2002.07-2005.12 担任化纤集团审计部审计员；2005.12-2014.11 担任奇峰化纤财务处会计；2014.11-2015.08 担任奇峰化纤财务处高级主管；2015.08-2015.09 担任有限公司财务处高级主管；2015.10 至今担任股份公司董事会秘书、财务负责人。张广禄 董事 硕士 曾先后担任九台区东湖街道城管大队大队长、九台经济开发区规划建设局负责人、九

29、台工业集中区投资服务局局长、长春空港经济开发区规划局局长、九台区沐石河镇副镇长、九台区卡伦湖街道副主任，现任吉林九富城市发展投资总经理。李凯 董事 本科 1995.7 至 1997.7 任吉林化纤技术员；1997.7 至 2005.12 任奇峰化纤技术员；2005 年12 至 2012 年 9 任吉林吉盟腈纶车间主任；2012.9 至 2018.1 任吉林吉盟腈纶生产处处长；2018.1 至今任吉林碳谷副总工程师。陈海军 董事 本科 高级工程师，曾先后担任奇峰化纤检修车间钳工、设备处技术员、计划员，公司项目部技术员、纺丝工段段长，现任吉林碳谷纺丝车间主任兼党支部书记。数据来源：Wind，财通证

30、券研究所 1.2 原丝原丝产能扩张进行时，营收业绩持续增长产能扩张进行时，营收业绩持续增长 突破技术壁垒，度过至暗时刻突破技术壁垒，度过至暗时刻，盈利跨过拐点持续新高盈利跨过拐点持续新高。自自 2020 年公司开始以大年公司开始以大丝束碳纤维原丝销售为主要收入来源以来，丝束碳纤维原丝销售为主要收入来源以来，2020-2022 年公司营收从 11.02 亿元提升至 20.79 亿元，CAGR+37.34%。2019-2022 营收增速分别为 365.28%/3.72%/9.71%/71.92%。其中，2019 年营收大幅增长主要系经营丙烯腈业务，2020 年 6 月起公司停止丙烯腈贸易业务，聚焦

31、碳纤维原丝业务。随着公司技术、规模、管理和市场效应逐步体现，公司产品逐步获得市场认可，收入保持高速增长，碳纤维主营业务（原丝+带量试制品+碳纤维）收入由 2018 年的 2.07 亿增长到 2021 年的 12.01 亿，CAGR+79.55%。受益技术突破后产能快速扩张，以及公司稳固的市场地位，公司业绩也实现飞速增长，2020-2022 年归属净利润从 1.39 亿元增长到 6.31亿元 CAGR+112.81%，公司在 2020 年实现扭亏为盈，2022 年盈利创新高实现归属净利润 6.31 亿元同增 100.30%。图6.营收长期维持增长（亿元）图7.2020 年后盈利增长保持强势（亿元

32、）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司经营以碳纤维原丝为主，利润主要由原丝业务贡献公司经营以碳纤维原丝为主，利润主要由原丝业务贡献。从业务构成看，除 2019-2020 年，碳纤维原丝贡献公司最多营收和毛利润。其中，2022H1 碳纤维原丝实现营收 8.39 亿元，毛利率为 44.06%，对营收贡献比例达到 77%；带量试制品营收占0%100%200%300%400%0.005.0010.0015.0020.0025.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营收（亿元）同比（%）-1500.0

33、0%-1000.00%-500.00%0.00%500.00%1000.00%-2.000.002.004.006.008.00归母净利润（亿元）同比（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 比 18%，上半年实现营收 1.95 亿元，毛利率为 37.16%；碳丝营收为 0.48 亿元，营收占比 4%。图8.公司主营碳纤维原丝业务 图9.各个业务毛利率及总的毛利率 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 受益于近年来行业高景气、公司行业地位带来的议价能力受益于近年来行业高景气、公司行业地位带来的议价能力，以及以

34、及规模效应下成本规模效应下成本摊销下降摊销下降和技术持续改进，近年来公司盈利能力持续提升和技术持续改进，近年来公司盈利能力持续提升。2019-2021 年公司毛利率分别为 2.99%/19.41%/40.70%，净利率分别-2.83%/12.63%/26.03%，2022Q1-3 公司毛利率和净利率分别为 42.98%/31.83%。2020 年以来，受益国内碳纤维需求高增以及公司技术、产品竞争力不断增强，毛利率持续上行。2022 年以来，根据百川盈孚数据，下游大丝束碳纤维价格有所下行，但由于公司在国内目前没有竞争力较强的竞争对手，上游原丝价格在高位持续保持坚挺，产品盈利水平维持在高位。图10

35、.毛利率&净利率 图11.25K、50K 碳纤维价格 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：百川盈孚，财通证券研究所 受益经营逐渐稳定以及生产规模扩张，公司期间费用率受益经营逐渐稳定以及生产规模扩张，公司期间费用率有望下行有望下行。公司 2020-2021期间费用率分别为 7.81%/11.19%，21 年期间费用率上升系研发投入加大，未来持续看好生产规模扩大费用摊薄带来的期间费用率不断下降。2022Q1-3 公司期间费用率进一步下降至 5.66%，同比-7.18pct。拆开看，2020 年到 2021 年，公司销售费用率从 0.44%升至 0.59%，管理费用率从 1.30%升至 1

36、.33%，主要是因为营收快0%20%40%60%80%100%200022H1碳纤维原丝带量试制品碳纤维碳丝其他其他业务收入-20%0%20%40%60%200022H1碳纤维原丝带量试制品碳纤维碳丝合计-60%-40%-20%0%20%40%60%2001920202021毛利率净利率90020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112

37、022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03碳纤维国产T300(24/25K)华东市场碳纤维国产T300(48/50K)华东市场碳纤维大丝束国内碳纤维T300/50K甘肃碳纤维T300/25K吉林碳纤维T300/50K江苏 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 速增长摊薄费用所致；研发费用率从 0.01%升至 3.26%；财务费用率从 6.06%降至6.00%。除 21 年投入更多研发外，费用率基本保持稳定。图12.期间费用率&四费费用率 数据来源：Wind，财通证券研究所 2

38、大丝束应用场景有待开拓，原丝环节供给偏紧大丝束应用场景有待开拓，原丝环节供给偏紧 2.1 子行业需求旺盛，新能源相关领域应用快速增长子行业需求旺盛，新能源相关领域应用快速增长 碳纤维力学性能出色，并且具有良好的化学稳定性，应用领域广泛。碳纤维力学性能出色，并且具有良好的化学稳定性，应用领域广泛。从密度和强度来看，碳纤维密度比铝更低，强度比钢更高，是目前已经量产的高性能纤维中具有最高比强度、比模量的纤维。除此以外，由于碳纤维还具有低密度、耐腐蚀、耐高温、耐摩擦、抗疲劳、震动衰减性高、电及热导性高、热及湿膨胀系数低、X 光穿透性高、非磁体但有电磁屏蔽效应等特点，应用范围广泛，是目前发展国防军工与国

39、民经济的重要战略物资。除此以外，在航空航天、体育用品、汽车工业、能源装备、医疗器械、工程机械、交通运输、建筑及其结构补强等领域也有广泛应用。图13.以东丽为例，不同力学性质的碳纤维的应用领域不同 数据来源：东丽官网 Brochures，财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022Q1-Q3期间费用率销售费用率管理费用研发费用率财务费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 2022 年国内碳纤维需求景气，新能源领域碳纤维需求维持高景气。年国内碳纤维需求景气，新能源领域碳纤维

40、需求维持高景气。根据百川盈孚数据，2022 年国内碳纤维需求达 7.1 万吨同增 22.7%，分结构来看，新能源领域应用都有较好的增长。其中，风电叶片领域碳纤维应用达 2.48 万吨同增 19%、碳/碳复材领域应用达1.06万吨同增64.4%、压力容器领域需求达7079吨同增155.7%；虽然受到疫情与地缘政治影响，体育休闲领域在较大体量下维持 17.9%的增速，22 年需求达 1.91 万吨；混配模成型领域需求持平；建筑补强、航空航天、其他领域分别需求分别下降 38.6%、23.2%、21.3%。图14.2021 年及 2022 年碳纤维在不同领域的需求情况（吨）数据来源：百川盈孚，财通证券

41、研究所 从应用情况来看，吉林碳谷所生产的大丝束原丝穿透到下游主要应用在风电叶片、轨道交通与汽车轻量化以及建筑补强领域，未来在光伏、氢能源等新能源领域也有望实现快速突破。2.1.1 受益招标火热，受益招标火热，2023 年风电领域应用有望放量年风电领域应用有望放量 碳纤维凭借优异性能成为大尺寸叶片中玻纤的替代品。碳纤维凭借优异性能成为大尺寸叶片中玻纤的替代品。为了满足大尺寸叶片的强度和刚度的需求，叶片用材料从玻纤转向碳纤维，根据北极星风力发电网，碳纤维的密度比玻璃纤维的密度小约 30%，强度高 40%左右，模量高 3-8 倍，大型叶片采用碳纤维增强材料可充分发挥其高模、轻质的优点。行业通常认为，

42、叶片长度超过 80m 时，采用碳纤维已经具备必要性。根据风能，以 E8 级别玻璃纤维性能测试结果为例，采用碳纤维拉挤的主梁重量仅为高模玻璃纤维浇筑的约 39%，对应到叶片整体重量能降低约 10-20%。050000000250003000020212022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.从性能角度来看碳纤维相对玻璃纤维更适合做风电叶片主梁 材料 品类 抗拉伸模量/Gpa 抗拉伸强度/Mpa 密度/(gcm-3)比刚度Gpa/(gcm-3)比强度Mpa/(gcm-3)玻璃纤维 单向板 48 1245 2 24

43、623 织物 22 550 2 11 275 S-玻璃纤维 单向板 56 1795 2 28 898 织物 26 820 2 13 410 T300 碳纤维 单向板 130 1760 1.6 81 1100 结构铺层 60 810 1.6 38 506 数据来源：董博复合材料及碳纤维复合材料应用现状，财通证券研究所 拉挤工艺加速碳纤维在风电领域应用。拉挤工艺加速碳纤维在风电领域应用。相比于预浸料真空袋压成型和碳纤维织物灌注工艺，Vestas 的拉挤碳板制备的叶片大梁能够显著提高生产容错率，减少废料产生，降低生产成本，并且能够提高部件的纤维体积含量，在保证产品性能一致性和稳定性的情况下降低运输成

44、本和组装成本，有效推进碳纤维在风电领域的应用，从目前市场情况来看，风电领域碳纤维应用主要也来源于 Vestas。目前，Vestas 的碳纤维风力涡轮叶片相关专利已经在 2022 年 7 月到期，并且国内企业已经有相关技术储备。受益于生产容错率提升以及未来碳纤维价格进一步下探，我们预计风电叶片碳纤维产品需求有望实现高增。表3.风电叶片工艺对比 风电叶片拉挤工艺风电叶片拉挤工艺 预浸料真空袋压成型预浸料真空袋压成型 碳纤维织物灌注工艺碳纤维织物灌注工艺 固化剂 以甲基四氢苯酐为主的酸酐类固化剂 将纤维束或纤维布经过树脂浸润后形成的均匀预固化材料 用多元胺类作为固化剂 工艺性 工艺复杂，工艺流程上明

45、显不同于传统灌注和预浸料成型工艺，若不进行充分的工艺验证试验而进行模仿，容易在批量生产时出现质量问题 风电领域预浸料的应用可以借鉴在航空航天领域的成熟体系 由于容易出现灌注不完全的风险以及灌注时间长，对现场工艺控制上的要求严格 力学性能 具有最高的力学强度和模量，其拉伸模量较灌注碳纤提升了 25%，压缩强度提升了 42%其拉伸模量和压缩强度较灌注工艺提升 15%20%力学强度与拉伸模量都低于其他两种成型方式 生产容错率 容错率高，可替换报废板 容错率低 容错率低 纤维体积含量 体积含量最高 体积含量中等 体积含量低 成本 成本优势显著 进口材料成本高，但国内材料具有成本优势 成本高 数据来源：

46、牟书香碳纤维在风电叶片中的应用进展，财通证券研究所 碳纤维成本下行叠加招标旺盛，碳纤维成本下行叠加招标旺盛，2023 年风电装机有望高景气。年风电装机有望高景气。根据百川盈孚数据，碳纤维成本在 11-14 万之间波动，根据吉林石化的丙烯腈价格，假设每吨碳纤维消耗丙烯腈的系数为 2.1，减去原材料成本后，可以观测到近两年吉林地区碳纤维生产成本是呈波动下降态势，未来工业领域有望用上更便宜的碳纤维。风电领域碳纤维的应用成长性强，2022 年风电整体招标情况好，根据不完全统计，碳纤维 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 应用场景更多的海上风电招标同增

47、 217.1%达 26GW，陆上风电招标同增 68.5%达85.9GW，碳纤维应用有望高增。图15.碳纤维成本逐年下行（吉林地区为例）图16.近年来风电年度招标容量（GW）数据来源：百川盈孚，财通证券研究所 数据来源：比地招标网，财通证券研究所 2.1.2 轨道交通与汽车轻量化轨道交通与汽车轻量化应用前景广阔应用前景广阔 环保和节能要求，汽车轻量化成为趋势。环保和节能要求，汽车轻量化成为趋势。1）燃油车减重：根据美国能源局和其他部门和机构的数据，车辆总重量减少 10%，燃料消耗将减少 6-8%，排放可减少 5-6%。2）新能源车减重：与燃料车相比，电动车因电池增重 30%-40%，轻量化可平衡

48、电池增加的重量。碳纤维布的密度约为 1.6g/cm，不到钢材的 1/4，同时具有优越的机械性能、环境耐候性，具有尺寸稳定性、可设计性，并且有高的吸力效率和减震，具有开发前景的轻质材料。表4.碳纤维应用能够助力汽车实现环保和轻量化的需求 材料种类 密度 抗拉强度 弹性模量 比强度 比模量 耐腐蚀性 gcm MPa MPa 高强度钢 7.8 1000 214000 1.3 0.27 一般 铝合金 2.8 420 71000 1.5 0.25 较强 镁合金 1.79 280 45000 1.6 0.25 差 钦合金 4.5 942 112000 2.1 0.25 强 玻璃纤维复合材料 2 1100

49、40000 5.5 0.2 强 碳纤维复合材料 高强度型 1.5 1400 130000 9.3 0.87 非常强 高模量型 1.6 1100 190000 6.2 1.2 非常强 数据来源：孙少杰碳纤维复合材料（CFRP）在汽车轻量化中的应用，财通证券研究所 汽车领域应用汽车领域应用技术突破成关键。技术突破成关键。众多汽车厂商加入研究碳纤维在汽车中使用工艺，Bucci Composites SpA（意大利法恩扎）宣布为英国汽车制造商 Bentley 的 Bentayga SUV 开发 22 英寸全碳纤维车轮，飞泽复材为蔚来 ES6 碳纤维（中国第一款批量采用碳纤维的车款）制造 5 万套后地板

50、。碳纤维汽车轮毂从小批量超豪华车，逐步走向较大批量豪华车，为碳纤维带来大量需求。我国江苏奥新、奇瑞汽车等也推出了碳纤维复合材料轻量化的车型。但当前受加工工艺技术限制，碳纤维在汽030000600009000009800000108000其他费用合计（元/吨）吉林地区碳纤维总成本（元/吨，右轴）吉林地区丙烯腈价格（元/吨，右轴）4.43 4.23 5.06 8.21 1.73 2.16 1.49 3.79 4.48 9.61 2.67 3.12 7.28 3.33 6.50 14.81 3.89 6.98 6.10 6.94 7.

51、78 5.67 11.11 5.54 9.47 9.48 2.09 0.77 0.68 1.11 3.56 0.90 0.50 1.09 1.15 0.96 11.58 1.30 1.85 0.20 2.52 2.90 1.05 1.80 0.05-200%0%200%400%600%800%051015202021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月20

52、22年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2021-2022年风机月度招标量(GW)陆上合计海上合计同比环比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 车领域的运用主要集中于汽车零部件，包括车身结构和底盘构件中；受成本限制，目前只有小部分豪车可使用碳纤维。图17.Bentley Bentayga SUV 碳纤维轮毂 图18.保时捷 PCCB 碳陶刹车 数据来源：CLauto，财通证券研究所 数据来源：Porsche 官方网站，财通证券研究所 2.1.3 政策获准大丝束碳纤维有望打开政策获准大丝束碳纤维有望

53、打开建筑补强建筑补强市场市场 碳纤维复合材料还应用于桥梁、海工构筑物、非磁性建筑物等工程方面。碳纤维复合材料还应用于桥梁、海工构筑物、非磁性建筑物等工程方面。基于其良好的抗疲劳性，尤其在大跨度索桥、系杆拱桥中使用较多，例如德国斯图加特城铁大桥缆索全部采用碳纤维复合材料，实现与钢索等强，绳索直径仅需要钢索直径的 1/4，实现低成本、轻量化、低能耗。国内的应用中，以凤凰山路跨风河大桥为例，总长 350 米，主桥为下承式钢箱梁系杆拱桥，主桥主跨采用异形钢拱肋，边跨采用单片拱肋。大桥应用了 7-55 和 7-73 两种规格碳纤维吊杆，强度等级均达到 3000Mpa，该桥是我国首座应用 3000MPa

54、高强度碳纤维吊杆的桥梁工程。图19.碳布用作建筑补强领域 图20.3000MPa 高强度碳纤维吊杆成功应用 数据来源：中科院宁波材料所，财通证券研究所 数据来源：澎湃网，财通证券研究所 碳纤维在碳纤维在建筑补强建筑补强领域需求旺盛，领域需求旺盛，22 年年 4 月后大丝束亦可用于建筑领域月后大丝束亦可用于建筑领域。碳纤维加固具有操作简单工程量少、工期短、施工成本低等建设优势及材料本身优势，是建筑加固的理想材料，近些年随着旧房改造等需求增多，被广泛应用。政策层面看，在城市更新的大背景下相关部委在交通强国建设纲要、建设工程抗震 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报

55、告/证券研究报告 管理条例等多项文件中提到结构加固的重要性，2022 年中央 1 号文中再次强调农村公路安全以及危桥改造。2022 年 4 月 1 日之前，建筑加固领域碳纤维只能使用 15K 及以下丝束的碳纤维。2022 年 4 月 1 日，新修订国标 GB55021-2021既有建筑鉴定与加固通用规范发布，修订后对大丝束碳纤维在该领域的应用不再做强制限制，将对大丝束在该领域应用起到巨大推动作用。2.1.4 氢瓶生产规模效应明显，增长二阶导为正氢瓶生产规模效应明显，增长二阶导为正 政策推进氢能产业快速发展。政策推进氢能产业快速发展。“十四五”规划纲要提出，在氢能与储能等前沿科技和产业变革领域，

56、组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业。而氢能本身就更适用于大规模、长周期、远距离的储能应用场景，氢能可以以固相方式存储在储氢材料中，也可以液态或者气态存储在高压器皿中，并且储存时间较长同时也便于运输。根据中国氢能联盟测算，中国 2030 年氢气需求量可达 3500 万吨，2050 年氢能在国内终端能源体系中的占比至少 10%，未来氢能市场大有可为。未来未来 IV 型储氢瓶将成为车载储氢瓶需求核心，拉动碳纤维需求。型储氢瓶将成为车载储氢瓶需求核心，拉动碳纤维需求。当前市场商业化应用的储氢瓶主要有 I 型瓶、II 型瓶、III 型瓶和 IV 型瓶，只有 III 型瓶和 IV 型瓶可

57、用于车载储氢，受技术限制，我国当前仍以 35MPa 和 70MPa III 型储氢瓶为主，目前我国 70MPa IV 型储氢瓶正在加快推进步伐，相较于 III 型瓶，IV 型瓶具有轻量化、低成本、高储氢密度等优势，未来随着 IV 型瓶的量产，将逐渐成为车载主流储氢瓶。表5.不同类型氢瓶的主要材料及性能 型号型号 I 型瓶型瓶 型瓶型瓶 型瓶型瓶 型瓶型瓶 图例图例 制作工艺制作工艺 纯钢质金属 钢质内胆纤维缠绕 铝内胆纤维缠绕 塑料内胆纤维缠绕 工作压力工作压力(MPa)17.5-20 26.3-30 30-70 70 以上 产品重容比产品重容比(Kg/L)0.9-1.3 0.6-0.95 0

58、.35-1 0.308 使用寿命使用寿命 15 年 15 年 15-20 年 15-20 年 储氢密度储氢密度 14.28-17.23 14.28-17.23 40.4 48.8 成本成本 低 中等 最高 高 应用场景应用场景 加氢站等固定式储氢应用-国内车载 国外车载 造价（美元）造价（美元）-30843921 28653485 数据来源：华经产业研究院，东华经纬新材料研究院，财通证券研究所 氢瓶应用中大丝束可以获得和小丝束相似的表现。氢瓶应用中大丝束可以获得和小丝束相似的表现。根据 DOE 的相关实验，每种气瓶卷绕采用相同的工艺，并保证过程关键参数相同，而纤维丝束规格不同，最小为 12k

59、而最大的达到 60k，为了保证最终纤维材料截面积相同，选择纤维丝束也 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 存在差异，最终结果来看，Grafil TRH50 18K 与东丽 T700 24K 性能最接近，但是也可以注意到，Hexcel AS7 12K、Toho J30743HP 24K、Grafil TRH50 60K 三种纤维取得的结果接近，大丝束能够胜任在氢瓶领域的应用，而且 60K 碳纤维生产相对 12K 成本优势明显。且我国目前氢瓶领域还处在发展初期，未来氢瓶大规模生产的规模效应也值得期待。表6.不同丝束碳纤维以相同工艺制作成氢瓶后的性

60、能表现 纤维种类 性能 缠绕结构 初始爆破压力（psi）循环爆破压力（psi）Reduction（%）碳纤维股数 纤维材料截面积（in2）东丽 T700 24K（基准）13415-3 0.00429 东丽 T800 24K 16009 14599-9%5 0.00444 Toho J30743HP 24K 12249 10543-14%3 0.00433 Grafil TRH50 18K 13542 12837-5%5 0.00433 Grafil TRH50 60K 12152 10193-16%2 0.00548 Hexcel AS7 12K 11721 9841-16%6 0.00414

61、 数据来源：DOE Hydrogen Program，财通证券研究所 2.1.5 光伏光伏装机高景气，大丝束也有应用空间装机高景气，大丝束也有应用空间 碳碳/碳复材材料下游应用丰富碳复材材料下游应用丰富，光伏领域应用有望受益装机高景气，光伏领域应用有望受益装机高景气。碳/碳复材是以碳纤维或者石墨纤维为增强体，以碳或者石墨为基体的复合材料，主要应用于刹车盘、航天部件以及热场部件，其中热场部件近年来应用增长最快。单晶硅炉内，主要有碳毡功能材料和坩锅、保温桶、导流通、加热器等用到碳碳复材结构材料，坩埚等采用编织工艺，通常需求 12K 以下的小丝束的碳纤维材料，目前大丝束在一些部件中已经开始进行验证工

62、作，未来大丝束碳纤维也有望进入热场的应用，近期光伏上游材料价格下行，组件价格也有所松动，碳纤维在热场中的应用有望被带动。图21.单晶拉制炉结构 图22.硅料价格下行，组件价格松动，市场有望高增 数据来源：金博股份公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：PVInfoLink，财通证券研究所 000.01.02.03.04.05.06.07.08.02018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/11单晶硅片-M10

63、182mm(RMB/p)单晶PERC182(RMB/W)双面单晶PERC组件182(RMB/W)单面单晶PERC组件182(RMB/W)多晶硅致密料（RMB/KG，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 2.2 大丝束碳纤维已经实现大范围国产替代，当前供给相对集中大丝束碳纤维已经实现大范围国产替代，当前供给相对集中 大丝束已经体现出替代效应。大丝束已经体现出替代效应。当前大丝束市场美欧企业占据绝对优势，国产替代已经进行部分。全球大束丝碳纤维市场集中度更高，基本被美国 Zoltek（于 2013年被日本东丽收购）和德国 SGL 两家控制，Zo

64、ltek 全球占比 49%，德国 SGL 全球占 33%，而我国占比小未来提升空间大。往后看，大丝束碳纤维的迭代路径主要有：1）丝束做的更大，向更低成本发展；2）向高性能发展。随着大丝束技术提升，碳化后可稳定达 T700 并且成本得到控制时，可因价格优势将逐步替代小丝束。受技术影响，当前国内碳纤维受技术影响，当前国内碳纤维产能集中度高。产能集中度高。大丝束原丝环节生产壁垒高，当前我国能够规模化生产大丝束原丝的企业仅有吉林碳谷，从 2021 年数据看，吉林碳谷原丝国内销量占比超过国内消费量的一半；碳化环节，当前市场能够实现大丝束碳化的企业主要是国兴碳纤维、吉林宝旌、恒神股份、上海石化、新疆隆炬。

65、国内企业国内企业技术突破后，纷纷扩产。技术突破后，纷纷扩产。1）原丝：原丝扩产以吉林碳谷为首，2021 年，企业宣布投资 17 亿扩产 15 万吨原丝产能，除此之外上海石化、兰州蓝星、新创碳谷、宝旌碳纤维均有扩产计划。2）碳丝：吉林系国兴碳纤维、吉林化纤共计扩产 7.2 万吨，浙江宝旌也开始十四五发展规划和相关科研方案，即将上马年产 1.8万吨碳丝项目。预计 2025 年共有 37.2 万吨原丝、20.75 万吨碳丝产能释放。表7.国内主流企业原丝扩产计划（吨）企业 扩产项目 2021 2022E 2023E 2025E 吉林碳谷 15 万吨原丝项目 45000 80000 95000 200

66、000 上海石化 2.4 万吨/年原丝 0 0 12000 24000 宝旌碳纤维 6 万吨碳纤维原丝 15000 60000 兰州蓝星 5 万吨 50K 大丝束碳纤维项目 4000 4000 4000 50000 新创碳谷 原丝 3.8 万吨，大丝束碳纤维 1.9 万吨 38000 总计 49000 84000 126000 372000 数据来源：各公司公告、官网、公众号，百川资讯，赛奥碳纤维，财通证券研究所 表8.国内主流企业碳丝扩产计划（吨）企业企业 扩产项目扩产项目 2021 2022E 2023E 2025E 吉林化纤 1.2 万吨碳纤维复材 10000 10000 国兴碳纤维 6

67、 万吨碳纤维 10000 18000 25000 60000 吉林宝旌 8000 8000 8000 12000 浙江宝旌 1.8 万吨碳丝项目 2500 2500 2500 18000 上海石化 1.2 万吨大丝束项目 1500 1500 7500 13500 兰州蓝星 25000 吨 50K 大丝束碳纤维项目 2000 2000 2000 25000 新创碳谷 大丝束碳纤维生产基地项目 6000 6000 19000 19000 新疆隆炬 5 万吨碳纤维碳化项目 6000 50000 总计 30000 38000 80000 207500 数据来源：各公司公告、官网、公众号，百川资讯，赛奥

68、碳纤维，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 2.3 受限于生产壁垒，大丝束原丝供应偏紧受限于生产壁垒，大丝束原丝供应偏紧 2.3.1 线密度差异线密度差异以及均一性是大丝束原丝生产难点以及均一性是大丝束原丝生产难点 由于由于线密度差异带来力学稳定线密度差异带来力学稳定以及大丝束产品单丝性能均一以及大丝束产品单丝性能均一的难点的难点，大丝束原丝，大丝束原丝难在经济成本下规模量产：难在经济成本下规模量产：因线密度指标差异，每股丝名义单丝纤维根数不一样导致各类丝束纤维溶剂比较难以去除，残留控制是难点，容易引起力学性能不稳定。单股丝束

69、纤维根数越多，溶剂残留去除难度越大，50K 原丝产品与 25K 原丝产品相比其溶剂残留去除难度更大，如果不能很好的去除溶剂残留，力学稳定性将无法满足需求。越大丝束产品，其单丝性能的均一、稳定更难实现。因为每股丝名义单丝纤维根数不一样，且单丝直径在 11（头发丝直径的十分之一左右），随着丝束的扩大，保持每根单丝指标的均一、稳定面临巨大挑战，每根单丝指标的均一、稳定直接影响着原丝产品对下游碳化装备的通过性，以及碳化后的性能。50K 原丝产品与 25K 原丝产品相比，其单丝达到均一、稳定的难度明显大于 25K 产品，需要整个生产过程中更好的工艺控制，方可以实现需要的均一、稳定程度。图23.碳纤维原丝

70、截面电镜图片 图24.不同丝束大小原丝示意 数据来源：吉林碳谷公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：吉林碳谷公司招股说明书，财通证券研究所 2.3.2 大丝束原丝当前供给偏紧，吉林碳谷处于寡头地位大丝束原丝当前供给偏紧，吉林碳谷处于寡头地位 大丝束原丝大丝束原丝当前供给处于紧缺当前供给处于紧缺状态状态，当前吉林碳谷在大丝束原丝市场具有寡头地，当前吉林碳谷在大丝束原丝市场具有寡头地位位。根据我们在报告碳纤维行业系列报告供需格局分析中的分析，由于大丝束碳化环节已经实现技术突破，属于资本密集，而碳纤维品质继承于原丝，碳化环节的差异性较小，目前竞争已经相对激烈，目前已经有大丝束碳纤维企业 谨请参阅

71、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 试图向原丝环节延伸。但是对于大丝束原丝环节，目前来看大丝束原丝主要由吉林碳谷供应，下游产能相对上游原材料产能有所过剩，下游对于上游的需求旺盛，但是未来若有新的原丝供应厂商成功量产出优质产品或打破这一平衡。上下游关系来看：上下游关系来看：当前原丝环节可以脱离成本定价，实现较高盈利。当前原丝环节可以脱离成本定价，实现较高盈利。原丝原材料石油、丙烯、丙烯腈之间价格传导相对顺畅，丙烯腈到原丝环节价格脱钩。丙烯腈由丙烯经过氨氧化而成，价格整体随着丙烯的价格波动，且表现出较高的价格弹性。供需层面，丙烯腈有 40%提供用于 AB

72、S，受到 ABS 需求影响较大。22 年初由于国内丙烯多套装置开工率回升，价格走势出现背离；丙烯通过上游企业从石油、天然气等化石燃料中制得，成本端受到大宗商品波动影响比较明显。当前阶段，原丝价格受原材料价格影响较小。2022M1-9 丙烯腈价格下行，但是对比吉林碳谷 2021 年及 2022Q1-3 单吨销售及盈利表现来看，2022Q1-3 的 24-50K 大丝束产品吨均价 3.41 万元，吨毛利 1.37 万元，2021 年的 24-50K 大丝束产品吨均价2.98 万元，吨毛利 1.05 万元，原丝定价并未因为原材料降价而降价，定价相对脱钩。图25.原油到丙烯价格传递顺畅 图26.丙烯到

73、丙烯腈价格传递顺畅 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3 技术升级叠加成本优化，公司成长正当时技术升级叠加成本优化，公司成长正当时 3.1 依托两步湿法工艺以及腈纶生产经验突破技术封锁依托两步湿法工艺以及腈纶生产经验突破技术封锁 3.1.1 公司拥有腈纶生产经验，助力大丝束实现突破公司拥有腈纶生产经验，助力大丝束实现突破 拥有拥有腈纶生产经验的企业更易去突破大丝束原丝生产。腈纶生产经验的企业更易去突破大丝束原丝生产。由于腈纶和 PAN 基碳纤维原丝都是丙烯腈单体聚合纺丝而得，工艺相似性较高，掌握腈纶生产经验对于突破原丝生产技术具有重要意义，全球掌握大丝束生

74、产工艺企业均拥有腈纶生产经验，日本三菱曾是日本最大的腈纶生产厂商，1983 年在此基础上进行碳纤维生产，土耳其 AKSA1971 年开始生产腈纶丝，2009 年开始碳纤维商业化生产，公司在腈-500 1,000 1,500(50)-50 100 150现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)（美元/桶）现货价(中间价):丙烯:CFR中国（美元/吨，右轴）05,00010,00015,00020,00025,00002004006008001,0001,2001,400现货价(中间价):丙烯:CFR中国（美元/吨）现货价:丙烯腈:国内（元/吨，右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

75、行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 纶生产技术上进行研发，创造性发明了 DMAC 为溶剂的湿法两步法原丝生产技术。表9.能够大规模量产大丝束的企业通常都有腈纶生产线 企业企业 溶剂溶剂 腈纶相关经验腈纶相关经验 卓尔泰克（Zoltek）DMSO 1992 年建立了第一条基于工业腈纶的连续碳化线，把战略目标锁定在低成本工业应用上；1995 年收购了匈牙利的腈纶生产商 Magyar Viscosa，获得了技术与专业知识，并且确保了原材料的供应，进一步降低了成本 蒙特纤维（Montefibre Carbon）DMSO 2015 年蒙特纤维被收购，2017 年腈纶厂重启，2018 年开

76、始 80K-480K 原丝的生产 日本三菱 DMSO 三菱是日本最大的腈纶纤维生产商，三菱人造丝公司于 1983 年开始生产碳纤维 土耳其 AKSA 全球最大的腈纶制造商之一，1971 年开始生产腈纶丝，2008 年下半年开始碳纤维试生产，2009 年正式商业化生产。吉林碳谷 DMAC 2009 年开始研制碳纤维，在原奇峰化纤腈纶制备基础上进行研发，探索，创造性发明了 DMAC 为溶剂的湿法两步法原丝生产技术与工艺。上海石化 NaSCN 依托腈纶产业优势，2005 年上海石化腈纶研究所碳纤维技术开发室成立，开始公关碳纤维技术，2012 年，上海石化自行开发的国内独有 NaSCN 湿法工艺和自主

77、知识产权技术申请专利。数据来源：赛奥碳纤维，各公司官网、公众号，财通证券研究所 公司公司依托依托过往奇峰化纤的过往奇峰化纤的腈纶生产经验，突破腈纶生产经验，突破大丝束原丝生产的大丝束原丝生产的核心技术。核心技术。公司原为化纤集团孙公司、奇峰化纤子公司，2008 年，为配合吉林市打造碳纤维产业化的号召，化纤集团将原丝生产独立成立吉林碳谷，专门负责碳纤维原丝的研发与生产。奇峰化纤是全球腈纶纤维龙头，截止 2017 年，总产能 38 万吨，约占全球总产能的 20.5%，占我国总产能的 50.6%，其采用二甲基乙酰胺（DMAC）湿法二步法纺丝技术，主导产品包括腈纶短纤、腈纶丝束、腈纶毛条、腈纶长丝四大

78、系列 690 多个品种。3.1.2 创造性采用两步湿法技术路线，实现大丝束原丝生产创造性采用两步湿法技术路线，实现大丝束原丝生产 纺丝工艺是原丝制造技术壁垒最高的部分，公司创造性使用两步湿法技术路线。纺丝工艺是原丝制造技术壁垒最高的部分，公司创造性使用两步湿法技术路线。纺丝环节主要有干法（应用较少）、湿法、干喷湿法三条工艺路线。原丝生产品质决定后续碳化后碳纤维的品质，能够生产出性能更好的原丝的企业产品力更强，部分国内企业已经达到国际先进水平。成品碳纤维的质量直接取决于用于生产碳纤维的原丝质量，在原丝生产阶段，部分原丝会因为工艺细节与材料配比的区别产生一定程度的空隙、毛丝、丝线不均一等问题，原丝

79、的这些缺陷并不会在碳化阶段中消失。好的碳纤维应该具备均一性特质，遗传了原丝的缺陷之后，每段碳纤维的均一性会出现差异，造成碳纤维拉伸强度不足。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图27.碳纤维原丝生产主要包括聚合、制胶、纺丝三步 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 表10.不同纺丝方法对比 干法纺丝 湿法纺丝 干喷湿纺 纺速 纺丝速度较高，一般为 100-300m/min，最高可达 600m/min 纺速低，为 30-80m/min，最高不超过 150m/min 纺速高，为 200-400m/min，有高达 1500m/min 的报道 喷

80、丝头孔数 喷丝头孔数较少，一般为 200-300 孔 喷丝头孔数可达 10 万孔以上 喷丝头孔数可达 10 万孔以上 喷丝孔径 0.03-0.2mm 0.05-0.07mm 0.10-0.30mm 纺丝长短 适合于纺长丝，但也可纺短纤维 适于纺短纤维，纺长丝效率太低 纺长丝、短丝均可 纺丝液 高相对分子量、高固质量分数、高粘度 中、低相对分子量、中等固质量分数 高相对分子量、高固质量分数、高粘度 成形剧烈程度 成形过程和缓，纤维内部结构均匀 成形较剧烈，易造成孔洞或失透现象 成形过程相对和缓，纤维内部结构均匀 牵伸率 喷丝后为正牵伸，一般正牵 140%-700%喷丝后为负牵伸，一般负牵 30%

81、-50%喷丝后为正牵伸，一般正牵100%-400%纤维性能 纤维物理-机械性能及染色性能较好 一般不如干法 纤维物理-机械性能较好 纤维外观 外观手感似蚕丝 纤维密度较低，表面有沟槽 纤维密度较高，表面较平滑 溶液回收 溶剂回收简单 溶剂回收较复杂 溶剂回收较复杂 纺丝设备 纺丝设备较复杂 纺丝设备较简单 纺丝设备较简单 设备密闭性 设备密闭性高，溶剂挥发少，劳动条件较好 设备密闭性要求不高，溶剂挥发较多，劳动条件较差 设备密闭性要求不高，溶剂挥发少，劳动条件较好 生产车间 生产流程紧凑，车间占地少 车间占地面积较大 车间占地面积较大 溶剂 只使用 DMF 为溶剂 有多种溶剂选择 有多种溶剂选

82、择 数据来源：张大勇聚丙烯腈基碳纤维原丝的 300 米/分干湿法纺丝工艺，财通证券研究所 公司所用的公司所用的 DMAC 两步法，经水相悬浮聚合，原液和聚合的产量大两步法，经水相悬浮聚合，原液和聚合的产量大。而其他厂家所采用的一步法，在聚合物和原液制造方面限制了纺丝的产量。湿法成型的纤维纤度变化小、纤维上残留的溶剂少，容易控制原丝质量。独创工艺技术结合二步法与湿法工艺优势，尤其适合大丝束原丝生产。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.一步法与两步法对比 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 3.1.3 长期生产经验积累形成较强的先发

83、优势长期生产经验积累形成较强的先发优势 工艺软件固化工艺参数，通过控制核心参数管理解决生产难点。工艺软件固化工艺参数，通过控制核心参数管理解决生产难点。公司为了解决丝束越大“溶剂残留越难去除”、“单丝性能均一、稳定越难保持”的工艺技术难题，通过大量对不同产品研发实验、带量试制，形成了针对不同丝束产品的工艺技术秘密以及适用的专用备件。公司已经通过工艺软件固化了25K-50K产品的工艺参数，可以直接通过调整参数，控制不同丝束产品适用的“生产过程中的纺速”、“凝固浴过程中的温度”、“聚合阶段的配方”等核心工艺技术参数，实现不同丝束产品更好地去除溶剂残留，更好地实现单丝性能均一、稳定。长期经验积累助力

84、突破大丝束原丝生产障碍。长期经验积累助力突破大丝束原丝生产障碍。公司经过长期验证，针对 25K-50K产品已经形成了不同产品适用的计量泵、喷丝板、丝道装置和放丝装置等专用备件，针对生产不同产品，对生产线更换对应的不同备件，可以更好地进行溶剂残留的去除，以及单丝性能均一、稳定的控制。公司通过上述工艺技术参数的控制、专用备件的使用，有效地解决由于高通量所带来的很多复杂的技术、工艺与工程问题，突破了 25K、35K、48K、50K 等大丝束产品稳定规模生产的技术障碍。当前公司先发优势明显，当前公司先发优势明显，国内竞争对手技术短期难以实现技术突破。国内竞争对手技术短期难以实现技术突破。国内具备大丝束

85、生产技术企业少，除上海石化、兰州蓝星目前有少量产能，其他尚未大规模供应。参考吉林碳谷、上海石化以及兰州蓝星的生产经验，若想切入大丝束原丝市场，从实验室研发走向产品量产上市需求较长的周期，公司当前具备产能以及生产成本上的先发优势，预计公司能够维持自身大丝束原丝最主要供应商的地位。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 表11.国内规划大丝束原丝企业进展情况 技术路线 大丝束原丝进展 发展历程 有无生产腈纶经验 吉林碳谷 DMAC 溶液湿法两步法 在小丝束碳纤维原丝技术基础上，2016 年下半年开始研发大丝束碳纤维原丝，已经实现了 24K、25K、3

86、5K、48K 和 50K 的稳定大规模生产 2016-2018 有 上海石化 NaSCN 溶剂湿法纺丝 2012 年公司自行开发 NaSCN 湿法工艺。2016 年开始 48K 大丝束原丝工业化研究试验。2018 年成功试制出真正意义上的 48K 大丝束碳纤维。2022 年 10 月上海石化 48K 大丝束碳纤维首套国产线开车成功 2016-2022 有 浙江宝旌-宝万碳纤维原丝项目一期总投资 16.26 亿元，计划建设年产 1.2 万吨碳纤维原丝生产线。项目于 2022 年 3 月启动建设，预计 2023 年底建成投产。2022 至今 无 兰州蓝星 NaSCN 法 自研千吨级 NaSCN 法

87、 50K 碳纤维生产技术，2019 年下半年，50K 碳纤维形成产能，单线原丝年产能 4000 吨，碳纤维 1500 吨；2020 年 12 月，公司投资 3.7 亿元新建年产 5000 吨原丝和 2500 吨碳纤维生产线项目。2017-2019 有 新创碳谷-2020 年 9 月开工，总投资 50 亿元，规划建设原丝产能 3.8 万吨，碳纤维1.9 万吨，复材 2.8 万吨。目前，公司 4 条碳化生产线已正式投产，原丝生产线预计 5 月投料试车。2020-2021 无 光威复材 二甲基亚砜 2009 年起步做大丝束碳纤维，2016 年完成大丝束碳纤维工业化，2018 年建成了国内首条完全自主

88、知识产权的 50K 碳纤维生产线；2020 年与中航工业签署战略合作协议，共同推进大丝束碳纤维在航空航天领域的应用。2009-2018 无 数据来源：各个公司官网，公司招股说明书，工信部，项目环评书，新华网，财通证券研究所 3.1.4 公司产品品质比肩国际公司产品品质比肩国际 公司公司产品质量稳定，可产品质量稳定，可与与国际品牌媲美。国际品牌媲美。公司湿法成型的纤维纤度变化小、纤维上残留的溶剂少，容易控制原丝质量。在公司现有技术、工艺水平下，公司生产的 25K 原丝产品经下游客户碳化后可以达到 T700 的水平，35K 和 50K 原丝产品碳化后可以达到 T400 水平，公司是国内唯一一家可以

89、大批量稳定供应高质量大丝束原丝供应商，国际上，产品强度、模量均可与东丽、三菱等企业产品质量相媲美。表12.国际大丝束领军企业大丝束产品性能 企业企业 丝束丝束 强度强度 GPa 模量模量 GPa 吉林碳谷 25K 4.6 244 48K 4.21-4.36 252-258 东丽及 Zoltek 48K 4.14 230 50K 4.14 242 台塑 24K 4.00-5.69 230-380 48K 4.00-4.28 240 帝人东邦 24K 4.40-5.10 240-390 48K 4.3 250 AKSACA 24K 4.20-4.90 240-250 数据来源：公司招股说明书，财通

90、证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2 规模优势叠加生产经验积累，公司成本优势明显规模优势叠加生产经验积累，公司成本优势明显 3.2.1 受益产能铺开的规模效应以及收入增长，受益产能铺开的规模效应以及收入增长，公司生产成本费用下降显著公司生产成本费用下降显著 吉林碳谷自设立以来，生产成本及产品品质不断优化。吉林碳谷自设立以来，生产成本及产品品质不断优化。通过实验室和生产线联合试验，不断优化生产工艺，增强产品性能同时进行增锭提速，突破性的实现了湿法纺丝的高速运行；生产线的优化以及员工操作逐步熟练化使得公司产能随之增加，单耗逐步下

91、降；产品性能也从建厂伊始的规模化生产原丝碳化后的 T300 水平，发展到现在全部产品碳化后实现 T400 水平，1K-25K 产业化生产原丝碳化后可以达到 T700 水平。原丝产能全国第一，扩产不断进行中原丝产能全国第一，扩产不断进行中，并且实现成本持续下降，并且实现成本持续下降。公司自 2016年确定大丝束原丝为主要经营方向后，投资建设的 8 条生产线，4 万吨产能逐步释放，2021 年全部产线建设完成，总产能增至 45000 吨。产能扩大下，生产逐具规模。公司产量从 2018 年的 9126.46 吨增长至 2020 年 22952.54 吨，增长 151.49%；销量从 2018 年的

92、8051.52 吨增长至 2020 年 21,695.03 吨，增长 169.45%。与 此同时，以大丝束为例，相比 2018 年，2021 H1 公司生产成本下降 34.7%。图29.吉林碳谷产品均价提升同时成本下降（2018 及 2020 年数据对比）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 看单位生产成本，公司生产成本主要构成包括直接材料成本、直接人工成本、制造费用成本以及动力能源成本，2020H2 占比分别为 63%/3%/18%/16%。2018 到2020H2 年公司单位营业总成本从 27301 元/吨降至 16842 元/吨，单吨成本节约超万元。其中，直接材料、直接人工、制造费用

93、、动力能源成本分别下降 6475/202/1844/1937 元/吨，降幅分别为 37.93%/26.82%/38.24%/41.60%。看单位期间费用，碳纤维原丝生产设备价值高，尤其是聚合原液生产需要先于当前原丝产能进行投入，随着碳纤维原丝产量的提高，研发成本及固定资产成本摊薄效应明显。2018-2021H1 年，单吨期间费用下降近 60%，从 8380 元/吨降至 3391元/吨。-40%-30%-20%-10%0%10%20%小丝束（1/3/6K)中小丝束（12K/S）大丝束（24/25/48K）平均售价变动平均成本变动 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研

94、究报告/证券研究报告 图30.单位生产成本持续下行（元/吨）图31.单位期间费用持续下行（元）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 3.2.2 公司持续扩产，有望继续受益规模效应公司持续扩产，有望继续受益规模效应 公司产能扩张仍在继续，规模化带来的成本优势公司产能扩张仍在继续，规模化带来的成本优势有望有望延续。延续。2023 年公司公告募投15 万吨产能，规模实现接连翻番，成本有进一步压缩的可能性。并且，此次公司扩产涉及的 8 条产线均为万吨级产线，单条产线产能增加，由于一些公摊设备成本进一步摊薄，成本优势将扩大，根据论文PAN 基碳纤维制备成本构

95、成分析及其控制探讨，年产能 1100 吨的原丝产线单吨成本 4.78 万元/吨，而年产能 3300吨的原丝产线其总成本仅为 3.81 万元/吨，单吨成本下降近 1 万元，单线产能越大，单吨成本越具优势，万吨级产线的建设将进一步扩大公司未来成本优势。表13.不同产能生产线单吨成本对比 项目 原丝 产能 1100t/a 产能 3300t/a 单吨成本（万元/吨）4.78 3.81 其中:直接成本（万元/吨）3.81 3.21 固定资产折旧（万元/吨）0.50 0.25 流动费用（万元/吨）0.47 0.35 数据来源：朱波PAN 基碳纤维制备成本构成分析及其控制探讨，财通证券研究所 3.2.3 原

96、材料单耗及采购优势帮助公司实现更高毛利原材料单耗及采购优势帮助公司实现更高毛利 原材料的应用与采购去看，公司在单耗原材料的应用与采购去看，公司在单耗水平水平逐年均有提升，采购相对略有优势。逐年均有提升，采购相对略有优势。丙烯腈是公司生产的主要原材料，在成本中的占比较高，公司在生产原丝时丙烯腈的单耗，以及丙烯腈采购成本上具备的优势不容忽视，以 2020 年度财务数据为测算基础，丙烯腈用量或者价格上下变动 10%，对小丝束、中小丝束、大丝束毛利率影响分别为0.39pct、2.41pct、2.70pct。05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018年度2019年度

97、2020年度2020年下半年单位直接材料成本单位直接人工成本单位制造费用成本单位动力能源成本-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%020004000600080001920202021H1单吨费用同比（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 图32.公司原丝生产丙烯腈单耗情况 图33.公司丙烯腈采购单价情况（元/吨）数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 表14.以 2020 年数据为例进行丙烯腈单耗及价格敏感性测算 产品 单位产品丙烯腈成本（元）

98、丙烯腈价格上下波动 10%对毛利的影响（元）单位产品平均售价（元）丙烯腈价格上下波动10%对毛利率的影响 小丝束（1/3/6K）6411 641 164263 0.39pct 中丝束（12K/S）6430 643 26626 2.41pct 大丝束（24/25/48K）6413 641 23736 2.70pct 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 3.2.4 设备国产化逐步推进，单吨产能投资额有望进一步下行设备国产化逐步推进，单吨产能投资额有望进一步下行 公司设备国产化率不断提高，公司设备国产化率不断提高，产能建设成本下行产能建设成本下行。公司不基于成套设备形成技术，不需要向外采购成套

99、设备，公司凭借数年生产经验积累，逐步进行设备国产化替代，在每年大修以及生产线工艺升级改造中，逐步用国产设备替代进口设备。我国设备企业技术不断突破，预计到 2024 年可实现纺丝线、喷丝板、收丝机、聚合釜等关键设备的国产替代，逐步实现全流程设备国产化。有利减少公司购买设备支出，同时降低折旧成本。以万吨投资额为例，2016 年，4 万吨扩产计划万吨投资 1.73 亿元，现 15 万吨项目万吨投资额降至 1.42 亿元。表15.公司采用进口设备国产化的进度 进口设备国产化计划进口设备国产化计划 聚合釜 已与生产厂家交流，计划 2024 年实施国产化。收丝机 已与国内厂家交流，公司已掌握结合运行情况及

100、技术，拟与厂家共同研发国产收丝机、计划2024 年实施国产化。喷丝机 目前已经在实验国产喷丝板，后续根据实验情况，计划 2023 年实施国产化。纺丝线（凝固浴、水洗、烘干）目前在计划年产 4 万吨碳纤维原丝项目的后续 3 条纺丝线已在国内厂商谈判，准备于 2021年开始实施全线国产化。数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 0.920.940.960.9811.022018年2019年2020年丙烯腈单耗（吨）05000018年2019年2020年吉林碳谷其他头部企业 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 3.3 下游客

101、户：老客粘性好，新客潜力足下游客户：老客粘性好，新客潜力足 碳纤维原丝属于技术含量较高的产品，产品进入客户供应链系统需要经过多轮自身技术、生产销售论证和带量试验、客户生产线调试等多个环节，与客户的粘性较强，故公司拥有优质稳定的客户，并在此基础上不断拓宽客户群体。长期稳定合作的大客户会根据双方合作习惯，提前与公司签订年度/月度合同，约定主要交易产品、数量及完成节点，公司以此为基础安排销售发货。公司合作伙伴众多，老客户粘性好，新客户潜力足。公司合作伙伴众多，老客户粘性好，新客户潜力足。公司与宝旌系、国兴碳纤维、恒神股份、宏发系等公司合作时间长，关系稳定，且行业内原丝产品在下游的应用存在认证时间，认

102、证成本较高，老客户与公司关系具有可持续性。并且，公司密切关注下游扩产计划，通过联合工艺开发、产品性能开发等加大与老客户的粘性，积极参与到老客户的扩张计划中，力争做到与老客户扩张无缝对接。另一方面，公司不断开拓新客户，公司 22 年新增了包括新疆隆炬、永煤碳纤维在内的 68家客户。新疆隆炬规划碳纤维产能 5 万吨，主要生产大丝束碳纤维产品，目前正处于一期产线调试阶段，未来也将成为国内主要碳纤维厂商，公司在新疆隆炬产线调试阶段已经成为其原丝主要供应商。图34.2020 年至 2022M1-9 公司核心客户示意 数据来源：定增说明书，财通证券研究所 “吉化系”深度捆绑，公司“吉化系”深度捆绑，公司下

103、游具备稳定客户下游具备稳定客户。化纤集团规划“十四五”末形成10 万吨碳纤维、6.5 万吨复材产能。吉林碳谷体系内原丝生产企业，销量有保障。1）吉林凯美克成立于 2014 年，主要从事小丝束碳纤维生产，拥有 600 吨/年 1K、3K 小丝束碳纤维生产能力。2）根据定增说明书，国兴新材料当前产能达到 2.2 万吨/年，主要从事大丝束碳纤维生产，未来计划投产 6 万吨碳纤维项目。3）吉林化纤股份为主体建设 12000 吨/年复材（含 10000 吨/年碳丝）。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 图35.“吉化系”碳纤维产业布局 数据来源：公司定

104、增说明书，Wind，财通证券研究所 4 盈利预测盈利预测 分业务来看：分业务来看：原丝业务原丝业务&带量试制品带量试制品 价格方面，我们判断未来公司大丝束原丝价格呈下行趋势：1）目前公司产品以 25K原丝为主，募投产线均为 50K 生产线，50K 原丝相对 25K 天然有成本优势，并且未来公司还会往更大丝束发展；2）公司整体产能提高带来的规模效应，一些公摊设备的分摊可以更低；3）碳纤维市场的释放需要更低的价格以带来经济性，作为上游企业，原材料不下降目前情况下碳纤维碳丝价格很难继续下降。产量方面，公司目前在产产能约 4.5 万吨，根据定向增发说明书，公司 22 年产能4.5 万吨，2023-20

105、25 年产能分别达到 9.5、14.5、19.5 万吨；销量方面，我们假设产销率为 98%。则原丝业务我们预计 2022-2024 年分别实现营收 15.5/25.3/36.2 亿元，对应毛利率为 46.8%、44.1%、38.3%；带量试制品预计 2022-2024 年分别实现营收 4/4.2/4.4 亿元，预计毛利率可以维持在 38%。碳纤维碳丝碳纤维碳丝 公司目前碳丝没有产能扩张的计划，预计 22-24 年碳丝业务营收维持在 1.2 亿左右，毛利率会随工艺改进有所提升，对应分别为 34%/34.5%/35%。公司是行业内大丝束原丝龙头，目前优势明显，未来随着公司产能持续扩张公司在产量上会

106、大幅提升，当前公司相对行业已经具备较强的成本优势，预计未来随 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 着丝束越做越大以及公司产能扩张带来的规模效应，并且公司未来自身现金流能够满足自身发展后，财务费用率也会相应降低，公司未来单吨成本及费用有进一步降低的空间，我们预计公司 2022-2024 年归属净利润 6.31/9.41/11.99 亿元，同比增 长100.3%/49.2%/27.5%，EPS分 别 为1.98/2.95/3.76元，分 别 对 应PE22.53/15.10/11.85，维持“增持”评级。5 风险提示风险提示 在建产能建设不及预期

107、：在建产能建设不及预期：若公司产能建设受到干扰导致生产延后，则影响公司业绩释放进度。产能过剩以及产能过剩以及行业行业竞争恶化的风险：竞争恶化的风险：公司目前产能扩张较快，并且国内也有多家企业正在建设产能的阶段，未来公司可能会面临原丝供给过剩以及竞争加剧的风险。原材料价格大幅波动风险：原材料价格大幅波动风险：原丝中丙烯腈的成本占比较高，若丙烯腈价格大幅波动，公司盈利能力会受到影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024

108、E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1102.40 1209.46 2079.31 3080.94 4225.75 成长性成长性 减:营业成本 888.47 717.25 1159.94 1761.78 2540.86 营业收入增长率 3.7%9.7%71.9%48.2%37.2%营业税费 2.72 4.74 8.32 12.32 16.90 营业利润增长率 565.0%160.4%99.1%49.2%27.5%销售费用 4.85 7.18 12.48 24.65 42.26 净利润增长率 563.4%126.1%100.3%49

109、.2%27.5%管理费用 14.31 16.14 27.03 36.97 46.48 EBITDA 增长率 420.5%96.7%80.6%39.4%24.0%研发费用 0.14 39.49 72.78 107.83 147.90 EBIT 增长率 1,255.6%112.0%85.1%43.3%25.4%财务费用 66.80 72.52 82.98 76.28 72.94 NOPLAT 增长率 1,250.3%84.0%86.3%43.3%25.4%资产减值损失 6.35-0.81 0.01 0.01 0.01 投资资本增长率 78.6%53.6%37.2%42.6%39.2%加加:公允价值

110、变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 245.0%119.8%73.8%63.3%49.4%投资和汇兑收益 0.93 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率利润率 营业利润营业利润 139.77 364.02 724.79 1081.10 1378.42 毛利率 19.4%40.7%44.2%42.8%39.9%加:营业外净收支 0.01 0.13 0.00 0.00 0.00 营业利润率 12.7%30.1%34.9%35.1%32.6%利润总额利润总额 139.79 364.15 724.79 1081.10 1378.42 净利

111、润率 12.6%26.0%30.3%30.5%28.4%减:所得税 0.55 49.34 94.22 140.54 179.19 EBITDA/营业收入 23.8%42.7%44.9%42.2%38.2%净利润净利润 139.24 314.81 630.57 940.56 1199.22 EBIT/营业收入 18.7%36.1%38.8%37.6%34.3%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 163.76 247.56 942.84 1952.43 3469.68 固定资产周转天数 332 368 245

112、185 147 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-116-89-94-85-93 应收帐款 2.14 0.67 5.10 3.46 8.28 流动资产周转天数 150 174 269 323 401 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 4 0 1 1 1 预付帐款 13.46 57.18 87.00 132.13 190.56 存货周转天数 60 106 100 100 100 存货 204.10 217.59 426.83 551.95 859.65 总资产周转天数 492 5

113、95 499 482 497 其他流动资产 62.95 24.56 19.56 14.56 9.56 投资资本周转天数 365 511 408 393 398 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 35.8%36.8%42.5%38.8%33.1%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 8.3%13.6%18.3%19.6%17.5%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 18.6%22.3%30.2%30.4%27.4%固定资产 1003.08 1219.39 1398.48 1559.57 1702

114、.66 费用率 在建工程 31.08 192.46 192.46 192.46 192.46 销售费用率 0.4%0.6%0.6%0.8%1.0%无形资产 121.63 119.03 117.03 115.03 113.03 管理费用率 1.3%1.3%1.3%1.2%1.1%其他非流动资产 63.76 201.96 201.96 201.96 201.96 财务费用率 6.1%6.0%4.0%2.5%1.7%资产总额资产总额 1679.72 2317.84 3448.25 4804.12 6855.67 三费/营业收入 7.8%7.9%5.9%4.5%3.8%短期债务 527.94 261.

115、23 161.23 111.23 111.23 偿债能力偿债能力 应付帐款 68.25 64.66 147.99 175.00 290.82 资产负债率 76.9%63.1%56.9%49.5%47.1%应付票据 350.00 404.50 755.44 1006.34 1534.52 负债权益比 332.1%171.3%132.2%98.1%89.1%其他流动负债 4.27 8.73 13.73 18.73 23.73 流动比率 0.39 0.65 1.19 1.70 1.97 长期借款 60.00 530.00 630.00 730.00 830.00 速动比率 0.15 0.31 0.7

116、8 1.27 1.52 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 3.16 6.55 9.45 13.50 15.70 负债总额负债总额 1290.99 1463.48 1963.32 2378.64 3230.96 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 293.64 318.64 318.64 318.64 318.64 分红比率 留存收益-55.20 259.61 890.18 1830.74 3029.97 股息收益率 0.0%

117、0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 388.74 854.35 1484.92 2425.48 3624.71 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.52 1.04 1.98 2.95 3.76 净利润 139.24 314.81 630.57 940.56 1199.22 BVPS(元)1.32 2.68 4.66 7.61 11.38 加:折旧和摊销 57.02 80.66 125.91 143.91 161.91

118、 PE(X)12.9 55.0 22.5 15.1 11.8 资产减值准备-11.66 0.74-0.01-0.01-0.01 PB(X)5.0 21.4 9.6 5.9 3.9 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 65.21 71.50 85.46 85.71 92.46 P/S 1.8 15.1 6.8 4.6 3.4 投资收益-0.93 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.5 36.5 15.1 10.1 7.3 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-

119、97.12-299.37 241.30 177.63 358.62 PEG 0.0 0.4 0.2 0.3 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 151.24 168.56 1083.24 1347.80 1812.20 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-61.07-439.30-302.50-302.50-302.50 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-62.46 323.74-85.46-35.71 7.54 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 Ss 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

120、 32 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中

121、性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、

122、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员

123、工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露