1、 证券研究报告 | 行业深度 2020 年 01月 13日 酒店酒店 酒店行业系列深度之酒店行业系列深度之三三：日虽落山尽日虽落山尽，却有归来时却有归来时酒店的周期酒店的周期 研究研究及及 2020 年年景气度景气度展望展望 酒店的成长性毋容臵疑， 我们在此前也写过多篇行业酒店的成长性毋容臵疑， 我们在此前也写过多篇行业深度和个股深度来阐述深度和个股深度来阐述 酒店的成长性。但目前市场的主要矛盾在于，酒店行业景气度有周期性，而酒店的成长性。但目前市场的主要矛盾在于，酒店行业景气度有周期性，而 酒店企业盈利受行业景气度影响较大， 因此市场更多地是把酒店当周期股来酒店企业盈利受行业景气度影响较大，

2、 因此市场更多地是把酒店当周期股来 看待而非成长股。那么本文将着重通过分析酒店行业供需关系的变化，来预看待而非成长股。那么本文将着重通过分析酒店行业供需关系的变化，来预 测测 2020 年的行业景气度并给出相应的投资建议。我们判断：年的行业景气度并给出相应的投资建议。我们判断：RevPAR 跌跌 幅预计在幅预计在 2019Q3-Q4 左右见底，左右见底，2020Q1 开始回升，预计在开始回升，预计在 2020Q3 左左 右转负为正，右转负为正，2020 年下半年年下半年 RevPAR同比增速可达同比增速可达 2%-3%左右。酒左右。酒店店 行业复苏带来的行情将贯穿行业复苏带来的行情将贯穿 20

3、20 年全年。年全年。 酒店需求的主要矛盾来自占比酒店需求的主要矛盾来自占比 24%的制造业和占比的制造业和占比 7%的房地产的房地产/建筑。建筑。 酒店行业景气度由供需关系决定，但需求是主动变化的变量，供给是随景气 度变化而变化的反身性变量，因此过往酒店周期的启动主要由需求变化驱 动，供给滞后反应于周期。在需求构成中，分 53%的个人需求和 47%的商 旅需求。个人需求相对稳固，主要矛盾在 47%的商旅需求。而商旅需求中， 又分为 24%的制造业和 76%的服务业，服务业中的主要变动来自占比 7% 的房地产/建筑，剩余 69%的需求变动相对稳定。 2020 年供需关系反转，行业景气度有望显著

4、回升。年供需关系反转，行业景气度有望显著回升。18 年起酒店行业景气 度下行的原因一方面是基建投资受中央政府清理隐性债务的影响急剧恶化， 另一方面受“去杠杆”及中美贸易战影响制造业需求被动收缩，体现在库存 周期上就是库存下行的阶段。展望 2020 年，一方面是 18 年起景气度的下 滑导致的供给收缩将在 20 年体现；另一方面需求端在改善，非制造业需求： 在竣工缺口扩大的背景下地产商加紧施工， 20 年房地产投资将维持 “韧性” ； 随新增专项债规模扩大及基建占比提升，20 年基建投资有望温和复苏，增 速由 19 年的 3.47%提升至 5.83%。制造业需求：库存已经接近周期底部， 在 PP

5、I和 PMI反转的信号下表明库存已进入“被动去库存”阶段，意味着企 业需求已实质改善，预计库存周期将在 20Q1 左右见底回升，带动商旅活动 的复苏。酒店供需关系显著改善，2020 年 RevPAR 可见明显的复苏过程。 酒店长期合理估值在酒店长期合理估值在 30 倍倍 PE，锦江，锦江/首旅低估明显。首旅低估明显。纵向比较，在行业景 气度低/高时，酒店 PE 在 20-25/35-40 倍；横向比较，过去 5 年国外酒店集 团平均 PE 在 29 倍。目前锦江/首旅对应 20 年 PE 分别为 20.8/21.5 倍，处 于较低水平。对比发达国家，我国酒店人均保有量还有 2.6 倍的提升空间

6、， 酒店龙头长期 20%的业绩增速可以维持，一个长期 20%增速的成长型消费 企业 30 倍 PE 是合理的。 重点推荐锦江酒店，其次首旅和华住。重点推荐锦江酒店，其次首旅和华住。锦江酒店目前 20.8 倍 PE，20 年合 理市值 405 亿元，对应合理 PE 为 30 倍，目标价 42.33 元；首旅酒店目前 21.5 倍 PE，20 年合理市值 277 亿元，对应合理 PE 为 30 倍，目标价 28.08 元；华住经营效率最高、业绩增速最快，因此估值水平较高，20 年合理市 值 134 亿美元，对应 45 倍 PE，目标价 45.48 美元。 风险提示风险提示：外部环境恶化、宏观经济走

7、弱、加盟管理问题的风险。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 丁婷婷丁婷婷 执业证书编号：S0680512050001 邮箱： 研究助理研究助理 张泽张泽 邮箱： 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600754 锦江酒店 买入 1.13 1.16 1.41 1.70 25.9 25.3 20.8 17.2 600258 首旅酒店 买入 0.87 0.79 0.94 1.11 23.1 25.5 21

8、.5 18.1 HTHT 华住酒店 增持 2.43 5.34 7.08 9.13 43.8 35.9 38.9 30.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 64% --01 酒店 沪深300 2020 年 01 月 13 日 内容目录内容目录 前言.5 一、酒店复苏的迹象在哪？ .5 二、从供需角度分析，酒店是否真的会复苏？.7 2.1、指标的选择和分析框架 .7 2.2、酒店周期的本质：供给对需求的滞后反应. 12 2.3、周期历史复盘：以史为鉴，我们目前处于周期的哪个阶段？ . 15 2.4、2020

9、 年酒店的景气度怎么看？ . 31 2.5、这一轮行情与 2019Q1 的行情有什么不同？ . 33 三、如果酒店复苏，应该怎么给估值？. 34 四、长期来看，酒店是不是一门好生意？ . 36 4.1、长期 RevPAR 中枢回升，加盟占比提升带动酒店集团盈利稳定性提高 . 36 4.2、ROE 低估了酒店集团的盈利能力. 40 五、个股推荐 . 42 六、风险提示 . 43 图表目录图表目录 图表 1：11 月制造业 PMI重回枯荣线上.5 图表 2：前三轮周期中三大酒店集团的 RevPAR 都是以“V 字”触底反弹形式开始复苏 .6 图表 3：M1 对 RevPAR 变动具有前瞻性 .6

10、图表 4：M1 已经触底回升 .7 图表 5：住宿业分类明细 .8 图表 6：各类型住宿业设施固定资产投资完成额占比（2017 年） .8 图表 7： 旅游饭店和住宿业固定资产投资完成额同比走势更加一致.8 图表 8：“住宿业固定资产投资完成额：改建”与“住宿业固定资产投资完成额：一般旅馆”走势基本一致 .9 图表 9：中国商旅企业客户行业分布.9 图表 10：各酒店集团经济型同店 RevPAR 同比与 PMI对比. 10 图表 11：各酒店集团经济型同店 RevPAR 同比与拟合 PMI对比 . 10 图表 12：经济型酒店顾客出行目的 . 11 图表 13：中国商旅企业客户行业分布明细 .

11、 11 图表 14：酒店供需关系分析框架. 11 图表 15：酒店的周期 . 12 图表 16：一般旅馆固定资产投资完成额同比增速前移一年与如家和华住经济型同店 RevPAR 对比. 13 图表 17：实际中供需变动与景气度的关系 . 13 图表 18：三大酒店集团经济型同店 RevPAR 变化与供需关系的对比 . 14 图表 19：STR 中国内地 RevPAR 变化与供需关系的对比. 14 图表 20：历年行业景气度复盘 . 15 图表 21：全国居民旅游人次数稳步增长. 15 图表 22：全国居民人均出游花费稳步提升 . 15 图表 23：城镇登记失业率保持低位 . 16 图表 24：城

12、镇居民人均可支配收入稳步增长 . 16 图表 25：社零总额增速约等于名义 GDP 的增速（年度） . 16 2020 年 01 月 13 日 图表 26：社零总额增速约等于名义 GDP 的增速（季度） . 16 图表 27：固定资产投资完成额中基建投资 2018 年起大幅下滑 . 17 图表 28：2019 年新增专项债用途 . 17 图表 29：房地产投资历史复盘 . 18 图表 30：房屋新开工与房市景气度相关性很强. 19 图表 31：房屋新开工面积同比与提前一年的房屋竣工面积同比对比. 19 图表 32：房屋新开工面积同比与提前两年的房屋竣工面积同比对比. 20 图表 33：房屋新开

13、工面积同比与提前三年的房屋竣工面积同比对比. 20 图表 34：房地产销售延续低位温和复苏. 21 图表 35：房屋施工维持高位，竣工有所回升 . 21 图表 36：2019 年竣工缺口大幅增长（亿平米） . 21 图表 37：库存周期. 22 图表 38：工业产成品库存落后 PMI一个季度左右. 22 图表 39：PPI与企业需求的关系 . 23 图表 40：PPI是库存的前瞻性指标 . 23 图表 41：近年 PPI与 PMI走势基本一致 . 23 图表 42：制造业分类 . 24 图表 43：房地产相关产业需求仍处于库存周期高位专用设备 . 24 图表 44：房地产相关产业需求仍处于库存

14、周期高位非金属矿物 . 24 图表 45：房地产相关产业需求处于库存周期高位黑色金属冶炼 . 25 图表 46：基建相关产业需求处于库存周期底部铁路等运输设备 . 25 图表 47：汽车相关产业需求处于库存周期底部汽车制造业 . 25 图表 48：汽车相关产业需求处于库存周期底部通用设备制造业 . 25 图表 49：出口相关产业需求处于库存周期底部计算机及通信设备 . 25 图表 50：出口相关产业需求处于库存周期底部电器机械 . 25 图表 51：消费相关产业需求仍然较高食品制造业 . 26 图表 52：消费相关产业需求仍然较高文教美工及娱乐用品业 . 26 图表 53：各制造业产成品存货累

15、计同比变化 . 26 图表 54：非制造业和制造业需求拆分及复盘 . 26 图表 55：酒店历史周期复盘 . 27 图表 56：消费者信心指数保持高位 . 31 图表 57：短周期看 PPI和 PMI在 11 月都出现明显反弹 . 31 图表 58：锦江酒店和首旅酒店股价在 2019 年的走势. 33 图表 59：19Q1 经济指标好转是春节复工的影响. 33 图表 60：酒店集团经济型同店 RevPAR 同比与锦江酒店 PE 对比. 34 图表 61：酒店集团经济型同店 RevPAR 同比与首旅酒店 PE 对比. 34 图表 62：酒店集团经济型同店 RevPAR 同比与华住酒店 PE 对比

16、. 34 图表 63：酒店集团经济型同店 RevPAR 同比与如家酒店 PE 对比. 34 图表 64：国内酒店集团 PE（TTM）低于国外酒店集团. 35 图表 65：国内酒店集团 PE 仍有提升空间 . 35 图表 66：中国与欧美国家每万人酒店数对比 . 35 图表 67：中美酒店结构对比 . 35 图表 68：国内旅游总收入大于城镇居民可支配收入增速 . 36 图表 69：酒店行业集中度在不断提升 . 36 图表 70：美国住宿业 PPI与房租 CPI长期涨幅非常接近（以 1997 年为 1） . 36 图表 71：万豪酒店 RevPAR 累积涨幅围绕房租波动（以 1997 年为 1）

17、 . 36 2020 年 01 月 13 日 图表 72：美国 RevPAR 长期涨幅等于租金涨幅（万豪）. 37 图表 73：美国 RevPAR 长期涨幅等于租金涨幅（温德姆） . 37 图表 74：我国酒店 RevPAR 涨跌幅跑输房租涨幅（以 2008 年为 1） . 38 图表 75：未来 RevPAR 跟租金的匹配度会更高 . 38 图表 76：三大酒店集团加盟业务利润占比估算（2019E）. 39 图表 77：三大酒店集团加盟酒店数占比在以每年 2%左右的速度提升 . 39 图表 78：中外酒店集团 ROE 对比（2018 年） . 40 图表 79：国外酒店集团净资产长期下降且经常为负（单位：亿美元） . 40 图表 80：2006-19Q3 国外酒店集团累计分红、股份回购和净利（亿美元） . 41 图表 81：2006-19Q3 国外酒店集团累计实际分红率 . 41 图表 82：首旅酒店净增酒店数及构成（单位：家） . 41 图表 83：锦江酒店净增酒店数及构成（单位：家） . 41 图表 84：锦江酒店盈利预测核心变量假设 .