1、华利集团华利集团(300979)深度报告深度报告：制良履，至远方：制良履，至远方杨仁文(证券分析师)马川琪(联系人)廖小慧(联系人)S0350521120001S0350121090021S评级：买入(维持)证券研究报告2023年04月13日纺织制造1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现2023/04/12表现1M3M12M华利集团-3.6%-24.6%-30.1%沪深3003.3%2.0%-2.0%最近一年走势预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万元）363826774增长率

2、(%)25181513归母净利润（百万元）27683增长率(%)47151413摊薄每股收益（元）2.452.733.103.50ROE(%)25222019P/E36.3518.3616.1514.30P/B9.514.103.292.71P/S5.952.842.472.18EV/EBITDA24.1611.319.137.78资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告华利集团（300979）事件点评：前三季度业绩稳健，关注下游复苏节奏（买入）*纺织制造*杨仁文2022-11-02-0.4348-0.3238-0.2128-0.10180.00920.1202华利

3、集团沪深300RUjXlYQVkYkZmPoNpN7NdN7NnPrRoMnOeRqQsOkPrQmQ6MnNvMMYsRtMNZtRmQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要 专注于开发设计运动鞋履专注于开发设计运动鞋履，绑定优质大客户绑定优质大客户 华利集团专注于运动鞋制造行业华利集团专注于运动鞋制造行业，始终致力于为全球消费者提供舒适始终致力于为全球消费者提供舒适、健康健康、环保的运动鞋环保的运动鞋，是全球领先的运动鞋制造商是全球领先的运动鞋制造商。公司主要产品有运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋、拖鞋，公司深耕于国际市场，产品销售至北美、欧洲等地区，有良好的发展趋势。另

4、外，公司与客户保持长期稳定的合作关系，公司是Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 公司的鞋履产品的主要供应商，是 Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan 等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商，2022H1鞋子总产量达11026万双。前五大客户占比持续提升前五大客户占比持续提升，截止到截止到20222022H H1 1，前五大客户总占比为前五大客户总占比为9292.2 2%。目前最大客户NIKE营收不断增长，业务量大且可持续强，FY2023H1营业总收入为260亿美元，同比增长1

5、0.2%，为华利集团注入大量优质产品，并保持长期的合作关系。通过长期的稳健经营，公司也积累了宝贵的优质客户，使得公司在市场竞争中有着良好的优势。运动休闲鞋赛道高景气度运动休闲鞋赛道高景气度，头部供应商份额提升明显头部供应商份额提升明显 全球运动鞋市场规模复合增速显著高于其他鞋类全球运动鞋市场规模复合增速显著高于其他鞋类。根据Statista 预测，预计2016-2027年全球鞋履市场规模CAGR为2.82%，分品类来看，全球运动鞋市场复合增速较其他鞋类更高，2016-2027年全球运动鞋市场规模CAGR为5.63%，2027年市场规模将达1770亿美元，相比之下，皮鞋同期CAGR为0.95%,

6、纺织及其他鞋类为2.26%。根据欧睿数据预测，2007-2022年国内运动鞋服市场规模CAGR为10.7%，近年国家层面不断出台鼓励体育消费政策，国内运动鞋履需求空间有望进一步拓展。知名运动品牌供应商向头部集中知名运动品牌供应商向头部集中，头部供应商优势明显头部供应商优势明显。近年来，为了保证产品品质稳定性，降低全球供应链管理成本，下游品牌方有意精简优化供应商数量，提高订单集中度，2016-2020年，NIKE鞋类供应商工厂总数有所精简。2014-2021年，NIKE前五大供应商产能占比逐步提升，由2014年34%提升至2021年51%。ADIDAS 2021年制造商总数较2018年减少12.

7、31%，核心供应商进一步集中。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要核心提要 重研发重研发+拓客户拓客户+扩产能扩产能+提份额齐头并进提份额齐头并进，构筑公司核心竞争壁垒构筑公司核心竞争壁垒 未来公司的成长性将源于研发持续深入未来公司的成长性将源于研发持续深入、产能扩张产能扩张、客户拓展客户拓展、订单结构优化等方面订单结构优化等方面。研发设计上，公司深耕冷粘鞋与硫化鞋工艺并形成技术优势，能够高效、快速响应大客户需求；产能扩张上，公司新项目扩产及新建规划稳步推进，截至2022H1，越南宏福鞋履生产基地扩产项目进度已达76.69%，该基地运动休闲鞋年产量为360万双，扩张下公司工厂产能

8、利用率依然保持较高水平，2022H1为95.1%，能够保证后续对品牌订单的充分消化；客户合作上，公司绑定大客户，前五大客户占比持续提升，并拓展与New Balance、Asics、On等成长性较高品牌合作，保证公司订单的可持续性；订单结构优化上，我们认为在品牌核心供应商集中趋势下，随着未来公司技术研发、产品设计能力的提升，复杂产品在大客户订单中的结构占比将会提升，从而推动公司产品单价的提高，增强公司的盈利能力。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司2022/2023/2024年营收将达到205.7/236.4/267.7亿元，同比增长18%/15%/13%，对应EPS为2.73/

9、3.10/3.50元，2023年4月13日，收盘价为50.05元，对应2022/2023/2024年PE为18/16/14X。我们看好公司长期的技术创新能力与运动休闲鞋领域内的龙头优势，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：海外市场收入占比较高风险；客户集中度较高风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦风险；供应链风险；市场开拓及产品推广风险；其他风险等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5二、行业大观：二、行业大观：市场规模、竞争格局和客群画像市场规模、竞争格局和客群画像一一、华利集团：运动鞋制造领先厂商、华利集团：运动鞋制造领先厂商请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6一、一、华利集团：

10、华利集团：运动鞋制造领先厂商运动鞋制造领先厂商 1.1 华利集团：全球领先的运动鞋专业制造商 1.2 发展历程：积极发展合作客户，不断突破出货量 1.3 股权结构：家族控股，股权集中稳定 1.4 管理层结构：管理层结构稳定，核心管理层经验丰富 1.5 产品情况：主要产品发展势头良好，具有稳健性与成长性 1.6.1 财务分析：2022H1运动休闲鞋毛利率为27.1%，财务费用支出下降 1.6.2 财务分析：营运能力逐步恢复，2022Q3存货周转率同比改善请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.1 华利集团：全球领先的运动鞋专业制造商华利集团：全球领先的运动鞋专业制造商资料来源：华利集团招股

11、说明书，华利集团年报，同花顺iFinD，国海证券研究所华利集团由张聪渊家族创建，始建于2004年，于2021年4月26日上市，主营业务是运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商。公司主要产品有运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋、拖鞋，2022Q1-Q3营业总收入达153.7亿元，公司合作的合作的运动休闲品牌包括Nike、Converse、Vans、UGG、HOKA、Puma、Under Armour、ON、New Balance、Asics、Cole Haan等。产品矩阵产品矩阵2017-2022Q1-Q3华利华利集团净利润集团净利润(百万元百万元)情况情况产品类别工艺技术产品

12、图示产品功能、特点运动休闲鞋 冷粘、硫化根据消费者参加运动或休闲的特点设计制造的鞋履，强调功能、舒适度等，外形轻便。户外靴鞋冷粘消费者在登山、徒步或寒冷季节穿着，外形较粗犷，强调防水透气、保暖、防滑及对脚的保护。运动凉鞋拖鞋冷粘、硫化鞋底舒适度高、有弹性、防滑，逐渐成为一种时尚搭配。1,1101,5321,8211,8792,7682,44638.5%18.9%3.2%47.3%22.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,000净利润(百万）净利润同比增长率（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2 发

13、展历程：积极发展合作客户，不断突破出货量发展历程：积极发展合作客户，不断突破出货量资料来源：华利集团官网，华利集团年报，同花顺iFinD，国海证券研究所1 9 9 5 年年-2 0 0 5 年年1995年与Converse开始合作。1997年与Teva开始合作，Teva是全球知名的运动凉鞋品牌。1999年中山精美成立，中山精美集团设立在中山开发中心。2001年开始与UGG合作。2003年随Converse的快速成长，集团硫化鞋的出货量快速增加，成为硫化鞋制造商龙头。2004年 开始 与 Vans 合 作，成立摸具工厂，逐步完善制造业务链。2005年越南正川成立，集团确立了业务链转移策略，制鞋工

14、厂逐步向越南转移。2015年越南永弘成立。2016年出货量突破1亿双。2017年成立中山腾星，中山腾星是飞织鞋面专业制造厂，集团成为同时拥有鞋底厂、模具厂、飞织鞋面厂等全业务链的少数制鞋厂之一。2018 年 与 Under Armour 开 始 合 作。2019年出货量突破1.8亿元。2006年越南邦威成立。2008 年 越 南 上 杰 成 立，并 成 为Vans专 制 工厂，越南 跃 升成 立。2009 年 中 山 志 捷 成 立，中 山 志捷是集团在中山设立的开发中心和 管理 总部。与 Columbia 开始合作。2010 年 越 南 宏 美、越 南 弘 邦、越南立川、越南宏福、越南百捷成

15、立，集团在越南的制造基地快速扩张。2 0 0 6 年年-2 0 1 0 年年2011年与Hoka One One开始合作，越南汎达成立。2012年与Nike开始合作，越南弘邦称为Nike专制工厂并设立Nike开发中心。2013年与Puma合作2014 年 在 多 米 尼 加 圣 地 亚 哥 省Tamboril加工区投资工厂2 0 11 年年-2 0 1 4 年年2 0 1 5-2 0 1 9 年年2017-2021年营收CAGR为15%10009 12388 15166 13931 17470 15374 23.8%22.4%-8.1%25.4%21.7%-10%-5%0%5%10%15%20

16、%25%30%02000400060008000400000002002020212022Q1-Q3总营业收入（百万）总营收同比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.3 股权结构：家族控股，股权集中稳定股权结构：家族控股，股权集中稳定资料来源：华利集团招股说明书，华利集团2021年年报，国海证券研究所华利集团为家族控股，实际控制人张聪渊家族成员均为境外人士，根据自身实际情况、投资便利性和税务角度考虑，通过各自的香港持股公司持有香港俊耀、中山浤霆的股份，并通过香港俊耀、中山浤霆分别持有发行人94.31%和2.92%的股份，

17、发行人实际控制人张聪渊家族五人通过各自的香港持股公司、按相同比例持有香港俊耀、中山浤霆的股权，香港俊耀、中山浤霆合计持有华利股份97.23%股权。（截至2021.12.31）张志邦张聪渊周美月张文馨张育维智尚有限忠裕企业耀锦企业昇峰企业万志企业100%100%100%100%100%40%10%20%15%15%香港俊耀中山浤霆84.85%2.63%华利集团请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.4 管理层结构：管理层结构稳定，核心管理层经验丰富管理层结构：管理层结构稳定，核心管理层经验丰富资料来源：华利集团招股说明书，同花顺iFinD，全景网投资者问答，国海证券研究所姓名职务过往经验

18、与与职务年龄任职日期张聪渊董事长,董事,提名与薪酬考核委员会委员具有超过50年鞋履制造经验，曾担任中国台湾景新鞋业有限公司总经理、广州番禺兴泰鞋业有限公司总经理。1990年至2014年任职于新沣集团，历任新沣集团董事总经理、集团副主席、集团主席、业务总裁75岁2019/12/23张志邦董事,审计委员会委员,执行长,副董事长担任中山精美品牌开发副理、福清宏太鞋业有限公司协理、副总经理，2009年加入中山志捷，历任副总经理、总经理、执行长49岁2019/12/23徐敬宗副董事长,副总经理,董事广州番禺兴泰鞋业有限公司开发部开发主管、福建威霖副总经理，2009年加入中山志捷，任中山志捷副总经理47岁

19、2020/2/11於贻勳独立董事大华证券法人部经理、瑞银证券总经理、台湾士林开发股份有限公司总经理、财团法人长流大中华文教艺术基金会董事59岁2019/12/23许馨云提名与薪酬考核委员会委员,独立董事艾塔斯科技有限公司法律顾问、远传电信股份有限公司法律顾问、中国时报法律顾问、香港上海汇丰银行有限公司法律主任52岁2019/12/23刘淑绢总经理,董事清禄鞋业有限公司开发业务经理，2009年至2015年任匡威运动用品有限公司全球开发业务资深总监。2015年加入中山志捷，任中山志捷总经理51岁2019/12/23张文馨副总经理,董事福清宏太鞋业有限公司副总经理等职务。2009年加入中山志捷，任中

20、山志捷副总经理46岁2018/11/20核心管理层及中层干部保持了较高的稳定性，公司的核心管理层大部分具有几十年鞋履制造经验，生产管理经验丰富。其中华利集团的创始人张聪渊先生具有超过50年鞋履制造经验，在生产管理人员中，在公司服务10年以上的超过800人，管理团队十分稳定。注：表格信息统计时间为2023年3月24日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.5 产品情况：主要产品发展势头良好，具有稳健性与成长性产品情况：主要产品发展势头良好，具有稳健性与成长性资料来源：同花顺iFinD，华利集团招股说明书，国海证券研究所2017-2020年年户外靴鞋销售数量户外靴鞋销售数量（万双）（万双）

21、和单位成本（元和单位成本（元/双）双）2017-2020年凉鞋年凉鞋/拖鞋拖鞋销售数量销售数量（万双）（万双）和单位成本（元和单位成本（元/双）双）2017-2020年运动休闲类产品成本单价（元年运动休闲类产品成本单价（元/双）双）2017-2020年运动休闲类产品销量（万双）年运动休闲类产品销量（万双）3%92%94%96%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%96%97%0200040006000800040001820192020休闲类销量运动类销量运动类占

22、比77828894484754596%7%7%-2%15%9%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0070809020192020休闲类单价运动类单价休闲类单价增速运动类单价增速242000600800020020销量（左轴）成本单价（右轴）84997066799000708090008000

23、7201820192020销量（左轴）成本单价（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.6.1 财务分析：财务分析：2022H1运动休闲鞋毛利率为运动休闲鞋毛利率为27.1%，财务，财务费用下降费用下降资料来源：同花顺iFinD，国海证券研究所2017-2022Q1-Q3公司公司管理费用管理费用率率下降下降2017-2022Q1-Q3公司研发公司研发费用费用率率有有所下降所下降2019-2022Q1-Q3财务财务费用率下降费用率下降2017-2022H1运动拖鞋产品毛利率提升运动拖鞋产品毛利率提升26.7%25.3%26.4%28.9%27.1%10.5%1

24、2.8%16.7%20.5%22.1%20.3%18.9%18.2%18.7%21.0%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022H1运动休闲鞋运动凉鞋/拖鞋及其他户外靴鞋52.34 58.86 68.61 59.25 68.61 65.26 5.2%4.8%4.5%4.3%3.9%4.2%0%1%2%3%4%5%6%0070802002020212022Q1-Q3管理费用（百万元）占营收比重（%）21.74 24.36 29.47 20.91 23.43 22.20 2.2%2.0%1.9%1.6%1.3%

25、1.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0552002020212022Q1-Q3研发费用（百万元）占营收比重（%）1.70 3.23 11.66 6.10(4.59)(14.79)0.2%0.3%0.8%0.4%-0.3%-1.0%-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%-20-15-10-505820022Q1-Q3财务费用（百万元）占营收比重（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.6.2 财务分析：营运能

26、力逐步恢复，财务分析：营运能力逐步恢复，2022Q3存货周转率同比改善存货周转率同比改善资料来源：同花顺iFinD，国海证券研究所2022Q1-Q3较较2021年总资产周转率下降了年总资产周转率下降了0.5次次2022Q1-Q3年年公司应收账款周转天数较公司应收账款周转天数较2021年增加年增加2天为天为46天天2022Q1-Q3年年公司应付账款周转天数较公司应付账款周转天数较2021年减少年减少2天为天为42天天2017-2022Q1-Q3年度年度存货周转天数（天）与存货周转率（次）存货周转天数（天）与存货周转率（次）64.2 62.8 65.0 75.1 67.4 65.3 5.6 5.7

27、 5.5 4.8 5.3 4.1 0606264666870727476782002020212022Q1-Q3存货周转天数（天）存货周转率（次）247.9210.3204.1250.0267.0308.21.51.71.81.41.40.90.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.005003003502002020212022Q1-Q3总资产周转天数(天)总资产周转率(次)48.646.244.348.044.242.47.47.88.17.58.16.404

28、04474849502002020212022Q1-Q3应付账款周转天数(天)应付账款周转率(次)48.044.446.951.743.946.47.58.17.77.08.25.8040424446485052542002020212022Q1-Q3应收账款周转天数(天)应收账款周转率(次)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14二、行业大观：二、行业大观：市场规模、竞争格局和客群画像市场规模、竞争格局和客群画像二、行业发展：运动二、行业发展：运动赛道高景气度，头部厂商份额提升赛道高景气度，头部厂商份

29、额提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15二、二、行业发展：运动赛道高景气度，头部厂商份额提升行业发展：运动赛道高景气度，头部厂商份额提升 2.1 全球鞋履市场：预计2016-2027年全球运动鞋市场复合增速为5.63%2.2 国内市场：我国运动鞋服市场疫后复苏弹性更大，长期复合增速更快 2.3 相关政策：国内不断出台相关政策支持体育市场发展 2.4 鞋履产业链：专业化分工，制造代工环节重要性凸显 2.5 竞争格局：运动鞋服市场高度集中，鞋类市场集中度提升显著 2.6.1 行业趋势：品牌运营商订单向核心供应商集中 2.6.2 行业趋势：技术复杂度提高可推动厂商ASP提升 2.7 行业成

30、长性：运动休闲鞋市场继续处于高景气度请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.1 全球鞋履市场：预计全球鞋履市场：预计2016-2027年全球运动鞋市场复合增速为年全球运动鞋市场复合增速为5.63%预计预计2016-2027年全球鞋履市场规模年全球鞋履市场规模CAGR为为2.82%，分品类来看，全球运动鞋市场复合增速较其他鞋类更高，分品类来看，全球运动鞋市场复合增速较其他鞋类更高资料来源：Statista，国海证券研究所374.4 388.1 396.9 397.6 343.0 346.5 381.9 445.0 461.2 476.9 492.6 508.2 3.6%2.3%0.2%-

31、13.7%1.0%10.2%16.5%3.6%3.4%3.3%3.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00500600200022E2023E2024E2025E2026E2027E全球鞋类市场规模(十亿美元)同比增速96.9 140.4 137.2 105.5 140.8 141.8 114.9 138.7 143.4 121.6 134.8 141.3 108.3 115.5 119.2 111.7 117.2 117.6 123.6 124.7 133.6 146.5 142.6 155.9 154

32、.3 146.0 160.9 161.9 149.2 165.8 169.5 152.4 170.7 177.0 155.7 175.5 0204060800180200运动鞋(十亿美元)皮鞋(十亿美元)纺织及其他鞋类(十亿美元)200022E2023E2024E2025E2026E2027E2016-2027 CAGR为5.63%2016-2027 CAGR为0.95%2016-2027 CAGR为2.26%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.2 国内市场：我国运动鞋服国内市场：我国运动鞋服市场疫后复苏弹性市场疫后

33、复苏弹性更大更大，长期复合，长期复合增速更快增速更快2007-2022年国内运动鞋服市场规模年国内运动鞋服市场规模CAGR为为10.7%2007-2022年国内鞋类市场规模年国内鞋类市场规模CAGR 为为6.3%资料来源：Euromonitor，国海证券研究所790 1039 1154 1306 1418 1392 1347 1483 1669 1904 2215 2691 3199 3123 3549 3627 32%11%13%9%-2%-3%10%13%14%16%21%19%-2%14%2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300

34、03500400020072008200920000022运动鞋服市场规模（亿元人民币）YOY（%）17911936 2075 2301 2605 2909 3209 3416 3540 3620 3819 4113 4352 4163 4670 4502 8%7%11%13%12%10%6%4%2%5%8%6%-4%12%-4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050002500300035004000450050002007200820092010201

35、002020212022鞋类市场规模（亿元人民币）YOY（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.3 相关政策：国内不断出台相关政策支持体育市场发展相关政策：国内不断出台相关政策支持体育市场发展资料来源：前瞻产业研究院，国海证券研究所近年国家层面不断出台鼓励体育消费相关政策近年国家层面不断出台鼓励体育消费相关政策，国内运动鞋履需求空间进一步拓展国内运动鞋履需求空间进一步拓展。鞋履制造商属于产业链中游，主要受到品牌商与零售商销量的影响，与体育消费的政策相关。随着国内居民消费能力的提升，体育消费需求日益提升，体育产业已经

36、成为有活力、高渗透性、拉动型的朝阳产业。发布时间发布时间颁布部门颁布部门政策名称政策名称主要内容主要内容2019年1月体育总局发展改革委进一步促进体育消费的行动计划(2019-2020年)到2020年，人民群众的体育消费观念显著提升，体育消费习惯逐步养成，体育消费设施更加完善，体育消费环境更加优化，体育消费产品和服务供给更加丰富，体育消费政策更加健全。全国体育消费总规模达到全国体育消费总规模达到1.51.5万亿元，人均体育消费支出占消费总支万亿元，人均体育消费支出占消费总支出的比重显著上升，体育消费结构更为合理。出的比重显著上升，体育消费结构更为合理。2019年9月国务院办公厅关于促进全民健身

37、和体育消费推动体育产业高质量发展的意见强化体育产业要素保障，激发市场活力和消费热情，推动体育产业成为国民经济支柱推动体育产业成为国民经济支柱性产业，让经常参加体育锻炼成为一种生活方式。性产业，让经常参加体育锻炼成为一种生活方式。意见提出了10个方面政策举措。2020年10月国务院关于加强全民健身场地设施建设发展群众体育的意见争取到争取到20252025年，有效解决制约健身设施规划建设的瓶颈问题年，有效解决制约健身设施规划建设的瓶颈问题，相关部门联动工作机制更加健全高效，健身设施配置更加合理，健身环境明显改善，形成群众普遍参加体育健身的良好氛围。意见明确提出完善顶层设计、挖掘存量建设用地潜力、提

38、升建设运营水平和实施群众体育提升行动四个方便政策举措。2021年2月体育总局国家发改委关于加强社会足球场地对外开放和运营管理的指导意见要求社会足球场保障使用功能确保开放时间。要求社会足球场保障使用功能确保开放时间。鼓励各地依托已建社会足球场地，因场办赛，广泛开展足球赛事活动，强调社会足球场地优先保证用于开展足球活动，严禁任何单位或个人擅自改变政府投资和享受政府补助的社会足球场地的功能。2021年8月国务院全民健身计划(2021-2025年)到2025年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到经常参加体

39、育锻炼人数比例达到38.5%38.5%，县(市、区)、乡镇街道)、行政村社区)三级公共健身设施和社区15分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员2.16名，带动全国体育产业总规模达到带动全国体育产业总规模达到5 5万亿万亿元。元。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.4 鞋履产业链：专业化分工，制造代工环节重要性凸显鞋履产业链：专业化分工，制造代工环节重要性凸显资料来源：行行查研究中心，前瞻经济学人，国海证券研究所运动鞋履运动鞋履制造处于制造处于运动鞋行业中游运动鞋行业中游，上游上游主要为原材料主要为原材料，下游下游为鞋履品牌运营商为鞋履品牌运营商。产业链分工清晰明确，分为上游

40、原材料供应商，制作运动鞋履的原材料主要为纺织布料、皮料、橡胶等；下游鞋履品牌运营与中游制造分离模式成为行业主流模式。纺织业纺织业皮革业皮革业橡胶业橡胶业化工业化工业上游终端渠道中游制造与下游品牌鞋履制造商鞋履品牌运营商结算采购提供需求销售样品定型下量产订单委托发货鞋履销售渠道商分销商直营店请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20资料来源：Euromonitor，国海证券研究所2017-2022年中国鞋类市场年中国鞋类市场TOP10品牌占比品牌占比2.5竞争格局：运动鞋服市场高度集中，鞋类市场集中度提升显著竞争格局：运动鞋服市场高度集中，鞋类市场集中度提升显著鞋类鞋类市场集中度不断攀升市场集

41、中度不断攀升中国鞋类市场中2017-2022 CR10提升约13%。运动品牌占比较大，2021年市占率前十中共有9个品牌上榜，包括耐克、阿迪达斯、斯凯奇、安踏、李宁、特步、乔丹、斐乐和361度，时尚品牌中仅有百丽排名第9，市占率1.4%。耐克市占率连续6年排名第一，市场地位稳定，2022年为9.5%，第二名为阿迪达斯，市占率4.7%。2016-2022年中国运动鞋服年中国运动鞋服TOP10品牌市占率品牌市占率运动鞋服市场高度集中运动鞋服市场高度集中2016-2021年CR10连续6年攀升，2022年CR10超78%，CR3近40%。运动领域，耐克和阿迪达斯两大巨头互相角逐，2019年两大品牌市

42、占率持平，均为18.8%；2020-2022年，耐克市占率均超过阿迪达斯，2021年和2022年市占率分别为18.1%和17.0%。7.08.39.410.39.59.55.46.57.16.45.94.72.02.83.44.04.44.32.22.52.92.93.54.21.81.92.32.43.34.21.82.02.12.12.33.01.31.62.32.72.62.90.40.71.11.51.71.91.61.41.31.41.41.51.21.11.11.01.11.324.728.833.034.735.737.52002020212022耐克阿迪达

43、斯斯凯奇安踏李宁特步乔丹斐乐百丽361度CR1016.918.218.718.820.118.117.016.118.319.218.816.615.011.28.18.49.09.18.69.811.06.66.26.06.56.89.310.42.32.53.75.46.57.37.53.03.94.95.35.96.66.05.64.54.74.84.65.06.32.02.93.03.94.54.34.44.23.83.12.92.72.73.12.31.41.31.31.41.21.267.170.173.676.877.779.378.0

44、212022NikeAdidas安踏李宁Fila斯凯奇特步乔丹361匡威CR10请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21知名知名运动品牌运动品牌供应商向头部集中供应商向头部集中。近年来，为了保证产品品质稳定性，降低全球供应链管理成本，下游品牌方有意精简优化供应商数量，提高订单集中度，以以NIKE、ADIDAS为例为例，根据公司影响力报告，NIKE在提高供应商工厂合规性的同时减少了供应商总数，且将长期致力推动供应商的进步与可持续发展。2016-2020年，NIKE鞋类供应商工厂总数有所精简。2014-2021年，NIKE前五大供应商产能占比逐步提升，由2014年34%提升至2021年51%。

45、ADIDAS 2021年制造商总数较2018年减少12.31%，核心供应商进一步集中。资料来源：NIKE 2020年影响力报告，ADIDAS公司财报，NIKE公司财报，NIKE公司官网，经理人杂志，国海证券研究所20年年NIKENIKE运动鞋供应商数量呈精简趋势运动鞋供应商数量呈精简趋势20年年NIKENIKE前五大供应商产能占比（前五大供应商产能占比（%）提升）提升2.6.1 行业趋势：品牌订单呈现向核心供应商集中趋势行业趋势：品牌订单呈现向核心供应商集中趋势20年年ADIDASADIDAS独立制造合作

46、伙伴构成变化独立制造合作伙伴构成变化34%36%39%43%47%49%48%51%30%35%40%45%50%55%200020202320020021关键战略伙伴其他制造商独立制造商总数4000192020请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.6.2 行业趋势：技术复杂度提高可推动厂商行业趋势：技术复杂度提高可推动厂商ASP提升提升资料来源

47、：速跑汇，环球纺织，新浪体育，华利集团招股说明书，行行查，金锋自动化机械有限公司官方公众号，国海证券研究所产品类别工艺特点代表厂商优势劣势工艺复杂度篮球鞋鞋底具备缓震性能鞋帮注重对踝部的保护能力鞋面部分也进行了防侧滑等加固支撑裕元集团丰泰企业适合高强度的激烈运动保护脚踝和防侧滑、防扭转外形比较宽大且重量重高跑步鞋面料以网面为主利用鞋底材料与结构来帮助缓冲世源鞋业昌新鞋业舒适透气、缓冲回弹防侧滑、防扭转差高户外鞋鞋内设计成更宽松舒适的环境鞋头有防撞橡胶，防止脚受伤害钰齐国际防水性好、保暖防滑外形较为粗犷，包裹性一般，比跑步鞋重较高休闲鞋/板鞋强调舒适度华利集团广硕鞋业外形轻便、日常穿着舒适缓震一

48、般，不适合进行运动活动较低硫化鞋将鞋底和鞋面经过硫化制法做成的鞋华利集团用料局限小，耐高温，耐温差，进入硫化罐成型特征是鞋底全橡胶，防滑，耐磨橡胶用得多，成本比较高；花样有限，硫化鞋不适合剧烈运动较低冷粘鞋将材料放入模具压出与橡胶粘和一次成型华利集团轻、柔软、防滑材料便宜、工艺成本低日产量小，价格较高，一般适合中型以上的工厂生产才能形成规模。较低请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.7 行业成长性：运动休闲鞋市场继续处于高景气度行业成长性：运动休闲鞋市场继续处于高景气度资料来源：Wind，新浪体育，悦跑数据研究院，华经产业研究院，国海证券研究所全民健身意识驱动我国运动鞋服行业景气度持

49、续发展全民健身意识驱动我国运动鞋服行业景气度持续发展。从世界的角度来看，人均国民生产总值超越5000美元，会进入以马拉松为代表的全民路跑的体育消费周期，这在欧美称为“马拉松赛事现象马拉松赛事现象”。2017年，全国举办马拉松及相关运动赛事（800人以上规模）达1100场，是2011年的50倍。跑者消费力体现于消费单价和消费次数跑者消费力体现于消费单价和消费次数，支撑运动鞋维持高景气度支撑运动鞋维持高景气度。由于跑步、篮球等相关运动对鞋子舒适度要求更高，对鞋履的支撑、回弹、缓冲、重量都提出要求，因此运动鞋附加值更高，同时由于运动鞋磨损更为厉害，购买次数较高。2021年83.3%的跑者购买了两双以

50、上的跑鞋。我国运动鞋人均消费支出与发达国家仍有一定差距我国运动鞋人均消费支出与发达国家仍有一定差距。从运动鞋人均消费指出来看，我国仅为美英的1/6左右，为同是亚洲地区的日韩的1/2左右。20112011年我国进入体育消费周期年我国进入体育消费周期3,468 3,832 4,550 5,614 6,301 7,020 7,636 8,016 8,094 8,817 9,905 10,144 10,409 12,556 3,0005,0007,0009,00011,00013,00015,0002008200920000192020

51、2021中国人均GDP(美元)我国人均GDP超越了5000美元，进入体育消费周期没有购买3%1双14%2双28%3双28%4双10%5双及以上17%300元以下14%300-600元45%600-900元27%900-1200元10%1200元以上4%20212021年跑者运动鞋购买情况：年跑者运动鞋购买情况：86%86%的跑者购买跑鞋单价的跑者购买跑鞋单价300300元以上元以上069686866634830021年全球主要国家运动鞋人均消费支出（美元）年全球主要国家运动鞋人均消费支出（美元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免

52、责声明24三、三、核心优势：研发、生产、客户、自有品牌销售渠核心优势：研发、生产、客户、自有品牌销售渠道构建公司竞争壁垒道构建公司竞争壁垒三、三、壁垒何在壁垒何在：重：重研发研发+拓客户拓客户+扩扩产能产能+提份额提份额齐头并进齐头并进请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25三、壁垒何在：重研发三、壁垒何在：重研发+拓客户拓客户+扩产能扩产能+提份额齐头并进提份额齐头并进 3.1 研发设计：持续的研发投入，成就多项发明专利 3.2 一体化生产：自动化水平提高，推动毛利率/净利率水平提升 3.3 客户结构：绑定优质大客户，业绩确定性更高 3.4 产能布局：合理利用区位优势，新项目建设稳步推进

53、 3.5 成长空间：效率提升+ASP提升+产能提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26公司核心成长点：运动鞋赛道公司核心成长点：运动鞋赛道+绑定客户绑定客户+大客户供应链份额提升大客户供应链份额提升资料来源：国海证券研究所自有品牌发展新客户促进订单增加运动休闲赛道行业景气度高专利研发自动化、大批量生产绑定优质客户保证订单稳定净利润增加价格销量增加成本下降费用下降行业格局：国际品牌市占领先，国内品牌上升空间大品牌供应链格局：订单向头部大供应商集中，准入壁垒高满足订单增长需求深度绑定老客户不断发展新客户ODM/OEM模式长期合作，销售费用较同业更低请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2

54、73.1 研发设计研发设计:持续的研发投入，成就多项发明专利持续的研发投入，成就多项发明专利资料来源：Wind，华利集团公司年报，裕元集团公司年报，国海证券研究所研发费用(百万元人民币)投入情况研发费用率(%)：订单产品结构影响研发费用率水平华利集团各研发项目进展类型主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响模具技术鞋底一体成型模具通过改进鞋底成型模具，提高成型速度，提升品质已投入量产提高成型段加工效率，提升品质提高量产效率，减少挥发性有机化合物排放鞋中底高效率成型模具通过提升模压技术达至高效能中底成型工艺已投入量产提高模压中底工艺效能提高量产效率双色双硬度中底模具制

55、备双色双硬度二次模压中底已投入量产量产双色双硬度二次模压中底提高量产效率鞋底技术环保EVA中底制备工艺制备环保EVA材料中底，提高环保材料使用率研发中量产环保EVA材料中底提高环保材料使用率带纹路的热切TPU鞋底工艺提高TPU鞋底量产效率已投入量产提高TPU鞋底量产效率提高量产效率可回收EVA原料的鞋底制备提高EVA回收原料的重新使用，减少废弃物研发中回收20%EVA原料重新射出提高EVA回收原料的重新使用，减少废弃物鞋面技术三维立体效果电绣鞋面提高鞋面电绣工艺水平已投入量产提高鞋面电绣工艺水平提高量产效率一体成型的针织鞋面鞋带结构通过鞋面鞋带一体化，可减少外部购材，减少加工步骤已投入量产提高

56、量产效率提高量产效率具有凹凸纹理的针织鞋面针织鞋面工艺提升已投入量产提升针织鞋面工艺扩大针织鞋面使用型体制程技术可连续缝纫的鞋面缝纫夹具提高电脑针车效率已投入量产提高电脑针车效率提高量产效率鞋面高效缝纫辅助装置提高电脑针车效率已投入量产提高电脑针车效率提高量产效率鞋面高效裁剪交换加工治具提高鞋面裁切效率已投入量产提高鞋面裁切效率提高量产效率注：以上技术工艺情况截至2021年12月31日217.4243.6294.7209.1234.3222.01,419.11,363.01,441.41,290.91,196.0659.1457.1497.2592.6587.0570.2529.226.127

57、.733.738.745.735.70.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.02002020212022Q3华利集团裕元集团(制造业)丰泰企业钰齐国际2.2%2.0%1.9%1.5%1.3%1.4%3.4%3.5%3.5%4.0%3.8%3.1%3.5%3.5%3.4%3.6%3.5%3.2%1.1%1.2%1.1%1.5%1.3%0.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2002020212022Q3华利集团裕元集团(制造业)丰泰企业钰齐国际注

58、：裕元集团最新的研发费用率与研发费用金额为2022H1数据。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.2 一体化生产：自动化水平提高，推动毛利率一体化生产：自动化水平提高，推动毛利率/净利率水平提升净利率水平提升资料来源：华利集团招股说明书，Wind，裕元集团公司年报，国海证券研究所毛利率：华利集团毛利率水平较为领先净利率：受益成本费用管控，华利集团净利率相对领先生产过程纵向一体化，不断提升设备自动化水平，降本增效缩短开发设计时间周期及成本使用 3D 打印技术/VR 设计系统降低成本每台电脑针车可增加约 10%的生产数量自研不停顿模板系统配合不间断电脑针车提高效率超 60%的成型设备都是

59、此类自动化设备使用自动卧式橡胶大底射出机替代人工皮革与皮革与布料布料裁裁剪剪印印花花包边包边电绣电绣针针车车鞋面鞋面NO SEW鞋材鞋材贴合贴合裁剪裁剪大底大底鞋垫鞋垫橡胶与化橡胶与化工材料工材料打磨打磨混炼混炼热压热压成型成型配料配料EVA等等原料原料混炼混炼造造粒粒射射出出烘烘箱箱发泡发泡底台底台包装、成品包装、成品检验检验成型后段（贴围条、成型后段（贴围条、硫化、成型）硫化、成型）成型后段（粘合、成型后段（粘合、成型）成型）成型中段（大底刷成型中段（大底刷胶、粘合、烘干）胶、粘合、烘干）成型前段（打孔、成型前段（打孔、粘合前帮、中帮、粘合前帮、中帮、后帮）后帮）硫化工艺硫化工艺冷粘工艺冷

60、粘工艺23.1 24.2 23.5 24.8 27.2 25.921.0 19.5 18.5 14.7 15.5 18.223.0 24.5 24.4 23.9 22.6 24.519.8 18.0 19.7 21.0 18.0 23.010.012.014.016.018.020.022.024.026.028.030.02002020212022Q3华利集团裕元集团(制造业)丰泰企业钰齐国际11.0912.3712.0113.4815.8415.915.973.483.45-0.851.643.858.209.109.478.037.2910.857.667.329.

61、947.877.6115.52-5.000.005.0010.0015.0020.002002020212022Q3华利集团裕元集团(综合)丰泰企业钰齐国际请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.3 客户结构：绑定优质大客户，业绩确定性更高客户结构：绑定优质大客户，业绩确定性更高资料来源：华利集团招股说明书，华利集团2021年年报，Wind，各公司官网，国海证券研究所公司与主要客户均保持着长期稳定的合作，截至2021年12月，公司是 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour 公司的鞋履产品的主要供应商，是 Convers

62、e、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKA ONE ONE、Cole Haan 等全球知名品牌的鞋履产品的最大供应商。合作客户合作客户服务品牌服务品牌品牌介绍品牌介绍近近三年客户销售额三年客户销售额CAGR客户营收占华利集团客户营收占华利集团比例（比例（2022H1)NIKENike主要包括运动鞋类、运动服装、运动器材等11.75%36.9%Converse帆布鞋品牌，定位复古、流行与环保VFVans定位极限运动潮牌，鞋类主要包括滑板鞋、帆布鞋6.26%19.1%DeckersUGG专注高端时尚休闲生活方式的品牌，产品涉及鞋履、服饰、配饰等21.54%20.9%HOKA ONE

63、 ONE专注高端专业跑鞋Teva品牌定位世界户外运动专业人士PumaPuma提供专业运动装备，涉及跑步、足球、高尔夫及赛车领域11.21%10.3%ColumbiaColumbia包括休闲户外服装、户外鞋等17.68%/Under ArmourUnder Armour定位高端和专业的运动装备3.88%4.9%新品牌新品牌New BalanceNew Balance跑鞋品牌，为跑步爱好者和专业跑者提供优质产品公司目前与On、Asics、New Balance建立了合作关系，并已经开始量产出货AsicsAsics专业功能性的运动品牌,提供全面的专业运动鞋服和运动装备OnOn瑞士运动跑鞋品牌请务必阅

64、读报告附注中的风险提示和免责声明30成为Converse、Teva、UGG、Vans的主要供应商，与Columbia正式建立合作关系成为Columbia的主要供应商，与Nike、Puma、HOKA ONE ONE正式建立合作关系3.3 客户结构：绑定优质大客户，业绩确定性更高客户结构：绑定优质大客户，业绩确定性更高资料来源：华利集团招股说明书，华利集团公司年报，Wind，国海证券研究所前五大客户占比（%）持续提升公司与大客户合作历史较长，具备长期稳定的关系头部运动品牌供应链准入要求严格，供应商考核周期长27.7%25.4%27.3%33.3%35.4%36.9%23.4%28.3%25.7%2

65、1.0%18.4%19.1%19.7%18.1%17.3%15.8%21.5%20.9%6.6%7.2%10.5%12.9%10.8%10.3%83.0%84.6%86.1%89.5%91.7%92.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20020H120212022H1NikeVFDeckersPumaColumbiaUA前五大客户合计目前最大客户NIKE营收不断增长，业务量大且可持续强253.1278.0306.0323.8343.5364.0391.2374.0445.4467.1260.0

66、8.59.810.15.86.16.07.5-4.419.14.910.2-10-5050300350400450500营业总收入(亿美元)同比(%)设立至设立至20092009年年20092009年年至至20132013年年20132013年年至至20162016年年考量因素：考量因素：产能规模劳动力、人权环保、社会责任与其他品牌合作情况企业的业务水平与行业经验考量因素：考量因素：开发人员与素质开发设备开发周期历史开发成就等考量因素：考量因素：质量控制流程供应链管理能力应急交付能力生产设备、工艺与技术精益生产能力等综合考察综合考察开发能力考察开发能

67、力考察生产能力考察生产能力考察成为Nike、HOKA ONE ONE的主要供应商成为Puma的主要供应商，与Under Armour等正式建立合作关系20162016年至年至今今请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.4 产能布局：合理利用区位优势，新项目建设稳步推进产能布局：合理利用区位优势，新项目建设稳步推进资料来源：华利集团招股说明书，华利集团公司年报，公司公告，国海证券研究所业务布局全球，合理定位各地区职能，充分利用区位优势产能情况：扩张下产能利用率依然保持较高水平上市募集资金主要用于新项目扩产及新建规划中山产业链完整，丰富制鞋原料供应香港国际金融中心，结算便利越南劳动力/厂房

68、成本低，税收优惠缅甸劳动力/厂房成本低，税收优惠中国台湾制鞋业为传统优势产业多米尼加劳动力/厂房成本低，税收优惠华利股份：母公司、管理总部、部分模具生产中山志捷，中山精美，中山腾星中山丽锦，中山统益；中山为开发设计中心香港宏太：控股公司，持股各境外公司香港益腾，香港统益，香港万志，香港达万等制鞋工厂：越南弘邦，越南宏美，越南正川，越南上杰，越南永正，越南邦威，越南跃升等缅甸世川：制鞋工厂多米尼加上杰：制鞋工厂中国台湾地区部分采购：台湾耀丰，台湾伟得948070709571102690.19%94.92%95

69、.28%90.93%95.88%95.10%87%88%89%90%91%92%93%94%95%96%97%050000000250002002020212022H1产能(万双)产量(万双)产能利用率项目名称鞋履品牌鞋履种类年产量（万双）项目进度（截至22H1）越南宏福鞋履生产基地扩产项目Puma运动休闲鞋36076.69%越南上杰鞋履生产基地扩产项目Vans运动休闲鞋18022.63%越南立川鞋履生产基地扩产项目Converse运动休闲鞋32022.92%越南弘欣鞋履生产基地扩产项目UGG户外靴鞋9835.74%越南永弘鞋履生产基地扩产项目HOK

70、A ONE ONE运动休闲鞋16049.82%缅甸世川鞋履生产基地建设Puma运动休闲鞋12003.24%印度尼西亚鞋履生产基地（一期）建设/运动休闲鞋27256.65%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.5 成长空间：人效提升成长空间：人效提升+ASP提升提升+产能提升产能提升资料来源：Wind，彭博，华利集团招股说明书，国海证券研究所类别2020年1-6月2019年度单价单位成本毛利率单价单位成本毛利率运动休闲鞋79.5860.3124.21%74.6755.7825.31%户外靴鞋154.21127.2717.47%160.96130.5018.93%运动凉鞋/拖鞋及其他 1

71、01.4490.2211.06%90.2978.7512.79%合计84.7565.5822.62%81.7762.6223.41%类别2018年度2017年度单价单位成本毛利率单价单位成本毛利率运动休闲鞋68.3450.1026.69%67.9451.0524.86%户外靴鞋155.35123.8520.27%166.57132.7720.29%运动凉鞋/拖 鞋及其他73.3965.6910.49%80.6969.8613.42%合计75.6557.4224.10%77.7059.8822.93%108.01108.41112.14113.92109.43119.12123.40120.48

72、500021同业单价：裕元平均销售价格（元/双）变化情况1,131 1,343 1,366 1,487 1,386 18.7%1.7%8.9%-6.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,600200202021随着工厂自动化水平提升，人效有望继续提高(件)人均产量同比121.5 149.6 143.2 84.8 132.3 0204060800裕元集团钰齐国际丰泰企业华利集团行业平均值产品单价

73、对比：随着订单产品结构优化，华利还有较大上升空间(元)华利集团各类产品单价及成本情况（元/双）注：此图表中钰齐国际单价为2019年数据，其他数据均为2020H1数据。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33四、财务模型和盈利预测四、财务模型和盈利预测四、盈利预测与投资评级四、盈利预测与投资评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明344.1 营收预测拆分：关注工厂产能释放，运动休闲类产品占比有望进一步提升营收预测拆分：关注工厂产能释放，运动休闲类产品占比有望进一步提升资料来源：华利集团公司公告，Statista，Wind，国海证券研究所 投资建议及评级投资建议及评级：我们预计公司2022

74、/2023/2024年营收将达到205.7/236.4/267.7亿元，同比增长18%/15%/13%，对应EPS为2.73/3.10/3.50元，2023年4月13日，收盘价为50.05元，对应2022/2023/2024年PE为18/16/14X。我们看好公司长期的技术创新能力与运动休闲鞋领域内的龙头优势，维持“买入”评级。核心假设核心假设1：分品类来看，全球运动鞋市场复合增速较其他鞋类更高，2016-2027年全球运动鞋市场规模CAGR为5.63%，皮鞋同期CAGR为0.95%,纺织及其他鞋类为2.26%，基于公司的龙头地位以及技术、产品、品牌客户上的优势，我们预计公司休闲运动业务202

75、2/2023/2024年同比增速为21.72%/16.03%/13.93%，户外鞋品部分2022/2023/2024年同比增速为7.13%/10%/10%，拖鞋业务2022/2023/2024年同比增速为-6.16%/8.06%/9.15%。核心假设核心假设2：考虑到公司的技术创新优势及订单结构的优化，我们预计2022-2024年毛利率分别为26.22%/27.18%/27.21%。17,469.6 20,569.9 23,637.7 26,773.9 25.40 17.75 14.91 13.27 055000000025000300002021A

76、2022E2023E2024E公司总营收及预测营业收入（百万元）增长率(%)2,767.9 3,222.6 3,695.4 4,174.5 47.34 16.43 14.67 12.97 00400050002021A2022E2023E2024E公司归母净利润及预测归母净利润（百万元）增长率(%)81.3%84.1%84.9%85.4%9.4%7.5%7.0%6.8%9.1%8.2%7.9%7.7%0.2%0.2%0.2%0.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021A2022E2023E2024E分产品收入占比

77、变化情况休闲运动类拖鞋户外鞋品其他业务请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物627895851233015636应收款项2487281732383667存货净额26798其他流动资产428437481526流动资产合计流动资产合计582794702372823728固定资产3006373043194815在建工程3761899649无形资产及其他932914894873长期股权投资0000

78、资产总计资产总计06602066024780247802946429464短期借款62776应付款项62674预收帐款0212其他流动负债22315流动负债合计流动负债合计50835083624262426855685577677767长期借款及应付债券0000其他长期负债0长期负债合计长期负债合计00负债合计负债合计52535253640264027005700579077907股本71167股东权益109271425

79、91777521558负债和股东权益总计负债和股东权益总计06602066024780247802946429464利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入05702057023638236382677426774营业成本721219489营业税金及附加3475销售费用658295201管理费用68682910401245财务费用-4699105110其他费用/（-收入）234309378482营业利润营业利润3702370239903990

80、4636463651365136营业外净收支-17-1300利润总额利润总额36843684397739774636463651365136所得税费用953净利润净利润276827683361640834083少数股东损益0000归属于母公司净利润归属于母公司净利润276827683361640834083现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E经营活动现金流经营活动现金流24232423390539053884388444994499净利润2768

81、3少数股东权益0000折旧摊销571511557605公允价值变动0-6-8-9营运资金变动-11143-586-440投资活动现金流投资活动现金流-43-资本支出-1269-1036-1023-1021长期投资-31其他47663087筹资活动现金流筹资活动现金流280528052792796363149149债务融资4权益融资3701000其它-1314-111-127-141现金净增加额现金净增加额834834350735073245324538063806每股指标与估值

82、每股指标与估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E每股指标每股指标EPS2.452.733.103.50BVPS9.3612.2215.2318.47估值估值P/E36.318.416.214.3P/B9.54.13.32.7P/S5.92.82.52.2财务指标财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E盈利能力盈利能力ROE25%22%20%19%毛利率27%26%27%27%期间费率4%5%5%6%销售净利率16%15%15%15%成长能力成长能力收入增长率25%18%15%13%利润增长率47%15

83、%14%13%营运能力营运能力总资产周转率1.081.000.950.91应收账款周转率7.027.307.307.30存货周转率6.546.886.916.87偿债能力偿债能力资产负债率32%31%28%27%流动比2.332.542.843.06速动比1.782.032.312.53华利集团盈利预测表华利集团盈利预测表证券代码：证券代码：300979300979股价：股价：50.0550.05投资评级：投资评级：买入买入(维持维持)日期：日期：2023041320230413请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36五、风险提示五、风险提示五、风险提示五、风险提示请务必阅读报告附注中的风

84、险提示和免责声明37风险提示风险提示 海外市场收入占比较高风险：公司产品大部分销往美国、欧洲地区带来的海外市场风险;客户集中度较高风险：前五大客户贡献收入占比90%以上带来的客户集中风险;汇率波动风险：汇率因素影响出口产品带来的风险;国际贸易摩擦风险：中美关系不确定性带来的贸易风险；供应链风险：受疫情/其他突发事件影响，工厂关闭影响供应链带来的风险;市场开拓及产品推广风险：开拓新市场、新客户、推广新产品带来的不确定性风险；其他风险等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38研究小组介绍研究小组介绍杨仁文,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤

85、勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深3

86、00 指数跌幅10%以上。海外消费海外消费&纺织服装小组介绍纺织服装小组介绍杨仁文：国海证券总裁助理兼研究所所长，坚持产业研究导向，深度研究驱动，曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND等最佳分析师第一名。马川琪：美国西北大学硕士，英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究，全球视角。廖小慧：复旦大学硕士，海外消费、纺服行业研究助理，全球视角。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及

87、/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的

88、意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资

89、决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所海外消费海外消费&纺织服装纺织服装研究团队研究团队40