1、证券研究报告|公司深度|互联网电商 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金山软件(03888)报告日期：2023 年 04 月 12 日 AI 产品化或带来重要营收增量产品化或带来重要营收增量 金山软件深度金山软件深度 投资要点投资要点 公司公司介绍介绍：办公：办公业务业务龙头地位稳固，订阅拉动龙头地位稳固，订阅拉动业绩业绩增长增长 金山软件是国内最早的一批软件及互联网公司，主营游戏和办公软件：办公业务方面办公业务方面，公司核心产品为 WPS Office，运营超 30 年，截至 22 年 6 月，WPS Office 在国内 Windows 平台的平均市场覆盖率接近七成。公司的主要商

2、业模式为机构及个人订阅、机构授权、流量变现，机构业务受益于信创政策红利，但具有不确定性和不连续性，公司积极转型提升产品能力促进自然付费，目前主要由订阅服务拉动增长。游戏业务方面游戏业务方面，公司围绕剑侠情缘IP 推出多款端游和手游，主力端游剑网3自 2009 年上线，热度不减。因剑网 3端游与魔兽世界同为人气高涨的 MMORPG 头部端游，玩法相似度高，或可收割魔兽关服红利。办公行业：办公行业：GPT+Copilot 带来智能化革命，颠覆行业生态格局带来智能化革命，颠覆行业生态格局 办公场景天然具备高复杂度，AIGC+办公影响是多种领域的合力，潜力巨大。GPT-4 和 Copilot 的出现颠

3、覆现有行业范式，将改变办公软件整体生态格局，具备 AI 能力的产品竞争优势明显放大。Copilot 在中国暂无上线计划，短期内微软不会严重蚕食金山份额，但金山面临用户缓慢抽离和国内后进者弯道超车的压力，行业范围内的 AI 军备竞赛或无可避免，金山办公接入类 GPT 大模型能力迫在眉睫。当前重点：当前重点：WPS 的的 AI 产品化落地具备高可行性，产品化落地具备高可行性，带来可观带来可观订阅收入订阅收入 我们研究认为，WPS 拥有独家的落地场景优势，入口流量价值极大，考虑国情，金山将为用户带来安全合规的、高性价比的 AI 落地产品，并借助数据-模型-产品-用户的正向循环构建高竞争壁垒。市场关心

4、的模型跟进上，一方面，金山已有所储备，另一方面，金山办公或可充分利用国内大模型竞赛的成果，接入百度、阿里等国内领先者的模型能力。我们认为，GPT 技术和金山软件结合后，体验上将有飞跃式改善，有利于促进付费订阅渗透率和付费水平的提升。若大模型产品顺利落地，用户规模不变的情况下，如果付费率提升至接近 Microsoft 365 同等水平，同时 ARPU 提升 20-50%，每年将为公司带来 52-65 亿元的个人订阅收入潜力空间。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计，公司 23/24/25 年收入为 98/131/169 亿元，同比增速为28.8%/32.8%/29.3%，预计归母净利润分别为

5、8/16/26亿元，同比增速为-/90.0%/64.6%。根据 SOTP 估值法，针对各项业务，考虑到行业估值中枢上移，办公业务考虑到类 GPT 空间，估值水平或可获得较高溢价，给予游戏业务 20 倍 PE，办公业务40 倍 PE，金山云及猎豹移动根据当前市值及持股比例予以折价。我们测算，对应公司目标价 47.4 港币，较当前股价有 30.3%空间，维持“买入”评级。风险提示风险提示 1)办公场景竞争恶化程度或超预期，Copilot 成功进入国内市场，金山办公业务市场份额受到威胁；2)类 GPT 大模型等技术跟进难度和成本高于预期，产品落地进程和效果不及预期，导致办公业务收入不及预期；3)新游

6、上线节奏和表现不及预期，致使游戏收入不达预期；4)云服务市场竞争加剧，致使亏损进一步扩大超预期。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：谢晨分析师：谢晨 执业证书号：S04 研究助理：姚逸云研究助理：姚逸云 邮箱： 基本数据基本数据 收盘价 HK$36.40 总市值(百万港元)49,587.56 总股本(百万股)1,362.30 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 剑网 3表现亮眼游戏收入超预期，降本增效效果显著 2023.03.27 2 GPT 扩展办公软件空间，游戏受益于魔兽用户流入 2023.03.20 -31%-9%13%35%57%79%22/04

7、22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1123/0123/0223/0323/04金山软件恒生指数金山软件(03888)公司深度 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7637 9835 13060 16881 (+/-)(%)19.86%28.78%32.80%29.26%归母净利润 -6048 837 1591 2618 (+/-)(%)-89.97%64.57%EPS(元)-4.44 0.61 1.17 1.92 P/E-51.54 27.13

8、 16.49 资料来源：浙商证券研究所 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 我们预计，公司 23/24/25 年收入为 98/131/169 亿元，同比增速为28.8%/32.8%/29.3%，预计归母净利润分别为 8/16/26亿元，同比增速为-/90.0%/64.6%。根据 SOTP 估值法，针对各项业务，考虑到行业估值中枢上移，办公业务考虑到类GPT 空间，估值水平或可获得较高溢价，给予游戏业务 20 倍 PE，办公业务 40 倍PE，金山云及猎豹移动根据当前市值及持股比例予以折价。我们测算，对应公司目标价 47.4 港币，较当前股价有 30.3%

9、空间，维持“买入”评级。关键假设关键假设 1)中短期内 Copilot 在国内铺开可能性较低，WPS 将保持国内行业领先地位；2)GPT 技术引入顺利，AI 产品化落地加速。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为类 GPT 技术只有大厂可以较好地实现，我们研究认为金山布局早，在人才、技术上有较深厚的积累，且得益于 WPS 的独特地位，金山与大厂之间合作可能性较高，合作多过竞争，大厂在通用模型上进程较快，金山可接入大厂底层能力，加速自己的能力建设和产品落地，叠加对数据安全、行业落地有深刻理解，金山引入类似技术至旗下产品具有较高可行性。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)GP

10、T 等 AI 技术发展加速；2)公司类 GPT 技术取得突破、产品化落地进展超预期。风险提示风险提示 1）办公场景竞争恶化程度超预期，Copilot 成功进入国内市场，金山办公业务市场份额受到威胁。2）类 GPT 大模型等技术跟进难度和成本高于预期，产品落地进程和效果不及预期，导致办公业务收入不及预期；3）新游上线节奏和表现不及预期，致使游戏收入不及预期；4）云服务市场竞争加剧，致使亏损进一步扩大超预期。UZlZkZVYiWiXmPnOnP6McMaQnPqQoMpMkPrRqMkPqRtNaQoMnOMYqRsNwMrNmQ金山软件(03888)公司深度 3/24 请务必阅读正文之后的免责条

11、款部分 正文目录正文目录 1 公司介绍：老牌互联网公司，游戏与办公双轮驱动公司介绍：老牌互联网公司，游戏与办公双轮驱动.5 1.1 元老级互联网公司，聚焦游戏和办公软件.5 1.2 双轮驱动穿越周期，支柱产品长盛不衰.6 1.3 股权结构清晰稳定，管理团队经验丰富.7 2 办公行业：上半场线上化成绩斐然，下半场智能化势不可挡办公行业：上半场线上化成绩斐然，下半场智能化势不可挡.8 2.1 借助疫情远程办公惯性，办公场景线上化水平完成拔升.8 2.2 GPT 为行业带来革命性影响，激烈角逐关系每位玩家.9 3 当前重点：类当前重点：类 Copilot 产品落地具备高可行性，拉动订阅产品落地具备高

12、可行性，拉动订阅收入增长收入增长.13 3.1 战略上高度重视，多年投入与技术积累.13 3.2 差异化主打安全与高性价比，产研正循环构建竞争壁垒.15 3.3 若产品顺利落地，将大幅提升订阅收入空间.18 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.20 4.1 盈利预测.20 4.2 估值分析.21 5 风险提示风险提示.21 金山软件(03888)公司深度 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司结构示意图.5 图 2：公司总营收及增速.5 图 3：公司收入结构（%）.6 图 4：公司发展历程图.7 图 5：公司股权结构示意图.7 图 6：线上办公用户规模

13、及使用率.8 图 7：中国协同办公软件市场规模.8 图 8：办公商务细分行业活跃渗透率.9 图 9：微软全线产品（GPT 赋能产品标红）.10 图 10：Copilot in Outlook：起草邮件.11 图 11：Copilot in Teams：会议纪要.11 图 12：Copilot in Word：根据现有文档起草项目提案.11 图 13：Copilot in Excel：数据分析.12 图 14：Copilot in PowerPoint：根据现有文档创建 PPT.12 图 15：GitHub Copilot：辅助编程.12 图 16：金山办公研发投入.14 图 17：金山办公研发

14、力量.14 图 18：KSAI-Lite 框架.14 图 19：办公领域人工智能基础研发中心项目一览.15 图 20：Copilot 付费模式.16 图 21：正循环结构示意图.17 图 22：金山办公总营收及增速.18 图 23：金山办公分业务收入（亿元）.18 表 1：公司管理团队简介.8 表 2：国家推进软件正版化政策发布时间及内容.9 表 3：GPT 系列信息.10 表 4：Copilot 对于不同层次任务的赋能.10 表 5：WPS 与 Microsoft 365 付费水平对比.16 表 6：金山办公个人订阅业务运营数据.19 表 7：金山办公个人订阅收入潜力测算.19 表 8：金山

15、软件分业务收入拆分.20 表 9：SOTP 估值.21 表 10：可比公司一览.21 表附录：三大报表预测值.23 金山软件(03888)公司深度 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司介绍：老牌互联网公司，游戏与办公双轮驱动公司介绍：老牌互联网公司，游戏与办公双轮驱动 1.1 元老级互联网公司，元老级互联网公司，聚焦游戏和办公聚焦游戏和办公软件软件 金山软件成立于金山软件成立于 1988 年，是国内最早的一批软件及互联网公司，主营游戏和办公软年，是国内最早的一批软件及互联网公司，主营游戏和办公软件，件，2007 年在香港联交所挂牌上市。年在香港联交所挂牌上市。旗下拥有三家子公司

16、，分别为经营游戏业务的西山居和金山世游，经营办公软件业务的金山办公。此外，两家联营公司猎豹移动和金山云已拆分上市，不再并表。办公业务方面，公司核心产品为 WPS Office。截至 22 年底，根据公司财报，金山办公的主要产品（不包括金山文档）的月活达 5.73 亿，其中，PC 端 2.42 亿，移动端 3.28 亿，持续领先其他国产办公软件。游戏业务方面，公司围绕剑侠情缘IP 推出多款端游和手游，主力端游剑网 3自 2009 年上线，热度不减，同时公司也在积极探索新 IP。图1：公司结构示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 目前两大业务入占比基本持平。目前两大业务入占比基本持平。202

17、2 年，公司实现总收入 76.37 亿元，同比增长19.86%。其中游戏业务和办公业务的收入占比分别为 49%和 51%，占比基本持平。图2：公司总营收及增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080202020212022营业收入（亿元）YoY（%）金山软件(03888)公司深度 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：公司收入结构（%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 双轮驱动穿越周期，支柱产品长盛不衰双轮驱动穿越周期，支柱产品长盛不衰 1.【成长期】（1988 1994）：WPS

18、一鸣惊人，为后来公司发展奠定基调。公司最初由香港金山公司衍化而成，以 1988 年求伯君加入金山视为公司的起点，次年划时代产品 WPS1.0 推出，通过解决当时“打字容易打印难”的痛点迅速占领了市场，市占率高达90%以上。1994 年西山居的前身金山游戏成立，并于两年后发布中国大陆第一款商业化游戏中关村启示录切入游戏领域。2.【阵痛期】（1994 1997）：微软进入中国市场，金山办公遭受重创。当时基于 DOS（磁盘操作系统）的 WPS 大受成功，公司判断 PC 普及率将快速提升，Windows 系统将迅速代替 DOS 系统而把研发精力转向开发基于 Windows 的“盘古”软件。然而，和公司

19、预期的相反，DOS 系统没有被 Windows 迅速取代，“盘古”软件未得到市场认可，这一需求错配导致 1995 年公司的销售额已不足 1994 年的三分之一。而当 Windows 成为主流，微软凭借 Windows97 加上 Word 软件捆绑销售的战略已经占领中国市场。3.【成熟期】（1997 2010）：公司积极开展自救，办公软件+游戏两大核心支柱业务各自站稳脚跟。办公软件：公司 1997 年开发基于 Windows97 的 WPS 以重新获得市场，并发布著名词典软件金山词霸。同时，面对盗版横行，公司发起“红色正版风暴”大幅调低售价来降低盗版软件的影响。2000 年微软加紧攻势，不惜放松

20、对盗版的打击。WPS 在积极投入产研的同时，在 B 端抓住国家安全需成为办公软件自主可控的首要选择，屡屡中标政府正版采购，C 端于 2005 年宣布个人版免费，逐渐夺回市场地位。游戏：1997 年公司向游戏行业挺进，推出了中国第一款 RPG 游戏剑侠情缘，2003 年剑侠情缘网络版发布，2009 年剑网 3发布，在用户口碑和商业化层面均取得优异成绩。4.【转型期】第四阶段（2010 至今）：紧跟时代发展，公司战略重心转向移动化和云服务领域。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022办公软件及服务网络游戏金山软件(03888)公司深

21、度 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 办公软件及云：2011 WPS 移动版发布。2012 年金山云成立，标志着公司正式进军云计算领域。2013 年起，金山办公开始由产品向服务转型，着力发展订阅业务。2015 年 WPS+一站式云办公发布。2018 年金山文档等新作品发布。2019 年金山办公在科创板上市，逐步确立了以“云、多屏、内容、AI、协作”为核心的战略。游戏：2011 年西山居完成 MBO，宣布移动化战略，2016 年剑侠情缘和剑侠世界两款手游公测。2016-2017 年，在新产品剑侠情缘手游及头部端游剑网 3的推动下，游戏业务收入经历了较高水平的增长。直至 2018 后版号

22、政策几度调整，在增量收入中由办公业务贡献的部分开始超过 50%，办公业务接力游戏业务成为收入增长的核心驱动力。图4：公司发展历程图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 股权结构清晰稳定，管理团队经验丰富股权结构清晰稳定，管理团队经验丰富 金山软件董事长雷军持股 22.69%为公司实际控制人，其中 15.37%的股份由 Color Link Management Limited（雷军 100%控股）持有，7.32%的股份由 Topclick Holdings Limited（创始人求伯君 100%控股）持有，由于雷军与求伯君签订投票同意协议及补充协议，求伯君将以雷军相同的方式就该等股份投

23、票，因此雷军也被视为于该 7.32%股份中拥有权益。此外，腾讯作为战略股东持股 7.81%。图5：公司股权结构示意图 资料来源：公司财报，浙商证券研究所 公司核心团队技术背景深厚，雷军、求伯君等大股东深耕互联网行业多年，具备丰富的行业经验和管理经验。核心骨干且多为伴随公司成立发展的老员工，团队稳定性较好。金山软件(03888)公司深度 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：公司管理团队简介 姓名 职务 简介 邹涛 执行董事、首席执行官 毕业于天津南开大学，于 1998 年起至今就职于金山软件并负责开发金山公司的金山词霸产品，现任金山集团执行董事及首席执行官、金山办公董事长、金山云首

24、席执行官。李翊 代理首席财务官、副总裁 研究生学历，特许公认会计师公会会员，于 2007 年加入金山软件，担任集团财务部总监。雷军 非执行董事 毕业于武汉大学，于 1992 年起受聘于金山软件，对于发展及扩展金山软件的业务运营方面承担重要角色，1998 年起担任金山软件首席执行官，现任公司董事长。求伯君 非执行董事 毕业于中国人民解放军国防科技大学，于 1988 年创办金山软件及专责开发 WPS 1.0，现已退休 章庆元 董事、总经理 毕业于华东师范大学，2000 年起就职于金山软件，是金山培养的核心技术人才，此前任职金山办公软件副总裁兼 CTO，全面负责 WPS 产品研发与运营工作。郭炜炜

25、高级副总裁 毕业于美国圣约翰大学，现任本集团高级副总裁兼 Seasun Holdings Limited（西山居）首席执行官。彼于 2004 年加入西山居剑侠情缘网络版三（简称剑网 3）项目组，目前担任剑网 3 系列制作人。郑可 副总裁 毕业于成都信息工程大学，获得工学学士学位；2015 年毕业于北大光华管理学院，获得工商管理硕士学位。2004 年 3 月加盟金山软件，历任项目主管、市场总监、西山居副总裁等职。2016年担任西山居世游首席执行官，2020 年起担任金山世游首席执行官。资料来源：公司财报，浙商证券研究所 2 办公办公行业：上半场线上化成绩斐然，下半场智能化势不可挡行业：上半场线上

26、化成绩斐然，下半场智能化势不可挡 2.1 借助疫情远程办公惯性，办公场景线上化水平完成拔升借助疫情远程办公惯性，办公场景线上化水平完成拔升 疫情加速改变了人们的工作习惯。远程办公环境下，办公软件需求不断增加，市场规疫情加速改变了人们的工作习惯。远程办公环境下，办公软件需求不断增加，市场规模扩大。模扩大。中国互联网络信息中心（CNNIC）披露，截至 2022 年 12 月中国线上办公用户规模为 5.4 亿。根据艾瑞咨询发布的2021 年中国协同办公市场研究报告，2020 年疫情到来后市场加速扩展，2021 年协同办公市场规模突破 500 亿元，到 2023 年将达 806亿元。其中，根据 Que

27、stMobile 数据显示，办公商务细分行业活跃渗透率较高的为效率办公和电子文档。图6：线上办公用户规模及使用率 图7：中国协同办公软件市场规模 资料来源：中国互联网络信息中心（CNNIC）第 51 次中国互联网络发展状况统计报告，浙商证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%000004000050000600002020.62020.122021.122022.12用户规模（万人）使用率（%）0%10%20%30%40%50%02004006008008201920202021e2022e2023e市

28、场规模（亿元）同比增长率（%）金山软件(03888)公司深度 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：办公商务细分行业活跃渗透率 资料来源：QuestMobile，浙商证券研究所 政府出台系列政策支持软件行业发展，注意信息安全，推进软件正版化和国产化，政府出台系列政策支持软件行业发展，注意信息安全，推进软件正版化和国产化，WPS 收割红利，在国产办公软件中取得绝对领先地位。收割红利，在国产办公软件中取得绝对领先地位。根据艾瑞咨询，截至 2022 年 6 月，微软 Office 及 WPS Office 在国内 Windows 平台的平均市场覆盖率分别为 81.5%和 68.7%。20

29、22 年信创办公软件企业排行中，金山办公排名第 4。截至 2020 年底，全国 27 个省 79 个地市共 107 家政府单位和行业协会把 WPS+作为远程办公推荐产品。表2：国家推进软件正版化政策发布时间及内容 发布时间 政策内容 2001 年 国务院办公厅印发关于使用正版软件清理盗版软件的通知（国办函200157 号）2004 年 国务院办公厅印发国务院办公厅关于地方人民政府使用正版软件的通知（国办函200441 号）2006 年 国家版权局、信息产业部、财政部、国务院机关事务管理局关于政府部门购置计算机办公设备必须采购已预装正版操作系统软件产品的通知（国权联20061 号）国家版权局、信

30、息产业部、商务部、财政部、国资委、银监会、全国工商联等九部门联合下发关于推进企业使用正版软件工作的实施方案（国权联20062 号）信息产业部、国家版权局、商务部关于计算机预装正版操作系统软件有关问题的通知（信部联产2006199 号）2011 年 财政部关于进一步规范和加强政府机关软件资产管理的意见（财行20117 号）2013 年 财政部关于印发政府机关通用软件资产配置标准（试行）的通知（财行201398 号）2016 年 推进使用正版软件工作部际联席会议办公室印发正版软件管理工作指南（国版办发201613 号）2021 年 国家版权局印发版权工作“十四五”规划（国版发20212 号）资料来

31、源：浙商证券研究所 2.2 GPT 为行业带来革命性影响，激烈角逐关系每位玩家为行业带来革命性影响，激烈角逐关系每位玩家 我们认为，相比于搜索等场景，办公场景天然具备高复杂度，我们认为，相比于搜索等场景，办公场景天然具备高复杂度，AIGC 进化到可用级别进化到可用级别的难度较大，但也意味着的难度较大，但也意味着 AIGC+办公影响是多种领域的合力，创造的机会也是较大的。办公影响是多种领域的合力，创造的机会也是较大的。今年今年 3 月月 14 日，日，OpenAI 发布的发布的 GPT-4 突破了仅适配浅层任务处理的定位，可深度参突破了仅适配浅层任务处理的定位，可深度参与人类工作流。与人类工作流

32、。GPT-4 和 ChatGPT 相隔仅三月，能力已全面提升：1）可处理超 25000 字的长文本；2）更可靠，更有创造力，可以理解并处理指令的微妙之处；3）具备更高智能，金山软件(03888)公司深度 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在学术和专业考试中表现接近人类最好水平；4）接受图文类模态输入；4）利用模型调试、工程补丁、众包测评等方式减少谬误性显示，缓解最大的体验痛点。表3：GPT 系列信息 模型 发布时间 结构 工程 预训练方式 下游子任务 模型结构 参数量 训练数据量 训练数据类型 GPT 2018 年 6 月 无监督 有监督微调 12 层 Transformer 堆叠

33、 1.17 亿 约 5GB BooksCorpus 数据集-没有发布的书籍 GPT-2 2019 年 2 月 无监督 zero-shot 48 层 Transformer 堆叠 15 亿 40GB Reddit 上高赞的文章 GPT-3 2020 年 5 月 无监督 few-shot 96 层 Transformer 堆叠 1,750 亿 45TB 包含维基百科的 5个不同的语料 ChatGPT 2022 年年 12 月月 无监督无监督 强化学习微调强化学习微调-千亿级千亿级 320TB 2021 年前互联网文年前互联网文本，五个语种本，五个语种 GPT-4 2023 年年 3 月月 无监督无

34、监督 强化学习微调强化学习微调-公开可获得的数据公开可获得的数据和第三方供应商授和第三方供应商授权的数据权的数据 资料来源：OpenAI，浙商证券研究所 技术可行性显著改善支撑应用落地，技术可行性显著改善支撑应用落地，3 月月 16 日，微软发布日，微软发布 Copilot，展示，展示 GPT 技术在技术在办公软件中的应用。我们认为，借助办公软件中的应用。我们认为，借助 GPT，Copilot 能力可赋能不同层次的任务，从效率能力可赋能不同层次的任务，从效率和质量两个角度，全面提升用户办公体验。和质量两个角度，全面提升用户办公体验。表4：Copilot 对于不同层次任务的赋能 类型类型 Cop

35、ilot 能力举例能力举例 机械重复的事务性任务 整理邮箱并代发邮件；管理会议日程并生成会议纪要；多语种间翻译。明确提示下的程式化线性任务 图表可视化；根据文档信息生成演示文档；辅助编程。需要较强的任务理解、分析和推理能力的，打开用户认知和能力上限的复杂任务 Microsoft Graph 中，Copilot 分析数据形成线索，帮助用户做出研判；Word 中，Copilot 根据用户的会议、邮件和聊天记录等信息，在报告中插入进度更新、市场分析、竞对情况等内容。资料来源：Copilot公开信息，浙商证券研究所 图9：微软全线产品（GPT 赋能产品标红）资料来源：公开信息，浙商证券研究所 金山软件

36、(03888)公司深度 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：Copilot in Outlook：起草邮件 资料来源：Microsoft公司官网，浙商证券研究所 图11：Copilot in Teams：会议纪要 资料来源：Microsoft公司官网，浙商证券研究所 图12：Copilot in Word：根据现有文档起草项目提案 资料来源：Microsoft公司官网，浙商证券研究所 金山软件(03888)公司深度 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：Copilot in Excel：数据分析 资料来源：Microsoft公司官网，浙商证券研究所 图14：C

37、opilot in PowerPoint：根据现有文档创建 PPT 资料来源：Microsoft公司官网，浙商证券研究所 数据表明，Copilot 对于办公体验的提升是直观的、可观的。目前 Copilot 仍处于测试中，OpenAI 旗下基于 GPT 技术的 AI 编程助手 GitHub Copilot 已于 2022 年 6 月上线。在GitHub 设计的实验中，使用 Copilot 的小组完成开发任务的速度比没有使用的小组快上55%。此外，根据 GitHub 官方披露，在使用过 GitHub Copilot 的用户中，88%的用户表示他们的工作效率更高了，77%的用户表示该工具帮助他们减少

38、了搜索信息的时间，74%的用户表示他们可以将精力集中在更令人满意的工作上。图15：GitHub Copilot：辅助编程 资料来源：GitHub Copilot 官网，浙商证券研究所 金山软件(03888)公司深度 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 当前重点：类当前重点：类 Copilot 产品落地具备高可行性，产品落地具备高可行性，拉动订阅收入拉动订阅收入增长增长 我们认为，我们认为，AIGC 与办公的结合正颠覆现有行业范式，将改变办公软件整体生态格与办公的结合正颠覆现有行业范式，将改变办公软件整体生态格局，机遇与挑战共存。局，机遇与挑战共存。1.狭义竞争层面，具备狭义竞争层

39、面，具备 AI 能力的产品竞争优势明显放大。能力的产品竞争优势明显放大。考虑到：1)截至目前，微软没有宣布 Copilot 在中国上线的任何计划，后续微软产品于中国使用亦有受限的可能；2)高价付费取得功能拓展的模式也可能遭遇水土不服。我们判断，短期内微软和金山之间的稳态将维持，微软不会严重蚕食金山份额，但金山面临用户缓慢抽离和国内后进者弯道超车的压力，AI 化势在必行，亟需接入类GPT 大模型能力。广义竞争层面，跨赛道的机遇和威胁并行。广义竞争层面，跨赛道的机遇和威胁并行。办公软件交互方式的变革为金山办公产品打开想象空间，公司有望在国内落地 AI 办公助理形态的新产品，打开了行业上限，但也意味

40、着更多的来自跨赛道对手的竞争压力。相邻赛道入局者以字节、腾讯为代表，在综合实力和 AI 能力储备上强于金山，字节已有落地产品，金山的相对优势集中在办公软件这一细分领域的 know-how 积累。针对以上，我们研究认为，针对以上，我们研究认为，WPS 拥有独家的落地场景优势，入口流量价值极大，考虑拥有独家的落地场景优势，入口流量价值极大，考虑国情，金山将为用户带来安全合规的、高性价比的国情，金山将为用户带来安全合规的、高性价比的 AI 落地产品，并借助数据落地产品，并借助数据-模型模型-产品产品-用户的正向循环构建高竞争壁垒。市场关心的模型用户的正向循环构建高竞争壁垒。市场关心的模型研发问题研发

41、问题上，一方面，金山已有所储上，一方面，金山已有所储备，备，另一方面另一方面，除自研外，公司可充分利用国内大模型竞赛的成果，接入百度、阿里等国，除自研外，公司可充分利用国内大模型竞赛的成果，接入百度、阿里等国内领先者的模型能力。内领先者的模型能力。因此因此，公司有较高可能引入类，公司有较高可能引入类 GPT 技术至旗下产品，技术至旗下产品，拉动订阅收拉动订阅收入增长超预期入增长超预期。3.1 战略上高度重视，多年投入与技术积累战略上高度重视，多年投入与技术积累【战略层面】【战略层面】2017 年，AI 在金山办公内部被上升到战略地位。2018 年，金山办公确立“多屏、云、AI 和内容”四大战略

42、。2022 年 Q4 的金山办公业绩说明会上，AI 被确认为未来几年最重要的产品战略。【人才层面】【人才层面】AI 人才储备已有一定规模，且与业务需要相适配。2017 年，曾负责过金山词霸、金山游侠等产品的副总裁姚冬回归公司，牵头组建 AI 中台，人员培养上在注重技术的同时关注工程落地能力。2018 年，金山办公又根据业务特点需要成立了 CV 团队。截至 2022 年 11月，AI 团队约有百人规模，划分为基础设施、平台、产品和应用、基础算法等小组。成立 5 年来，AI 团队在每一阶段侧重不同的目标，分“三步走”战略。前两年，团队更强调积累 AI 研发能力，包括算法、工程，数据采集，数据分析能

43、力等。后两年更注重将技术产品化的能力。在未来很长一段时间内，AI 团队的重心是产品业务化、技术场景化。金山软件(03888)公司深度 14/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 【资金层面】【资金层面】2019 年金山办公在招股说明书中披露，将耗资约 3.19 亿元（占募投的 16%）建设人工智能基础研发中心。金山办公研发费用率常年保持在 30%以上，近两年研发人员稳定在约 70%，坚定贯彻产研推动体验战略。图16：金山办公研发投入 图17：金山办公研发力量 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 【技术层面】【技术层面】金山办公在 2021 年推出免费开源的

44、 KSAI-lite 深度学习推理框架，为 OCR、机器翻译、智能校对等场景提供技术支持，在多框架支持、适配、性能、功耗、内存等方面都进行了专门优化。该框架底层基于 tensorflow-lite，可适配离线计算场景、多硬件平台、大部分国产芯片平台。金山办公还发布了 KSAIOCR 开源模型。OCR 模型以及库文件大小不超过 9MB，可轻量化部署，该模型在文本检测、文本分类和文本识别上性能表现出色。图18：KSAI-Lite 框架 资料来源：量子位，浙商证券研究所 办公领域人工智能基础研发中心的目标是利用办公领域的人工智能基础技术，提升 WPS Office 软件对自然语言和图像文字信息等内容

45、的理解及处理能力，实现提升用户处理文件的速度与效率，技术涵盖 NLP 和 CV 等方向。经过四年积累，已基本覆盖各子模块。0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022研发投入占营业收入的比例62%64%66%68%70%72%74%76%05000250030003500200212022研发人员数量研发人员占员工总数的比例（%）金山软件(03888)公司深度 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：办公领域人工智能基础研发中心项目一览 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 3.2 差异化主

46、打安全与高性价比，产研正循环构建竞争壁垒差异化主打安全与高性价比，产研正循环构建竞争壁垒 参考此前公司在办公软件领域的发展历程，我们预计，为用户带来安全合规的、高性参考此前公司在办公软件领域的发展历程，我们预计，为用户带来安全合规的、高性价比的产品，将成为金山在价比的产品，将成为金山在 GPT 时代的破局关键。时代的破局关键。1.安全合规：安全与合规是办公软件采购的重要决策因素，安全合规：安全与合规是办公软件采购的重要决策因素，WPS 能更好地规避相关风险能更好地规避相关风险因素。因素。Copilot 依赖 GPT 技术，企业组织在处理数据时大多需要考虑到数据安全和合规问题。这一方面，相对于微

47、软，金山具有得天独厚的优势，且在政企侧深耕多年，具有处理相关问题的丰富经验。2.性价比：参考双方过往的定价策略，预计性价比：参考双方过往的定价策略，预计 WPS 的的 AI 落地版本落地版本在定价上会采取更亲民在定价上会采取更亲民的标准。的标准。国内用户付费意愿和水平仍较低，根据2021 中国 SaaS 调查报告结果，2021 年我国办公软件付费率不足 15%，欧美市场则超过 70%。我们看到，Copilot 上线前，WPS Office 的订阅费用就显著低于 Microsoft 365。目前，Copilot 的主核心变现模式仍采用较传统的订阅制，分为个人版和商业版，个人版定价每月 10 美元

48、或每年 100 美元，商业版定价每个用户每月 19 美元。Copilot 还未在国内发布和公布定价，若采用和国外同水平的定价，将对国内的用户产生较大经济压力。金山软件(03888)公司深度 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：WPS 与 Microsoft 365 付费水平对比 类型 价格 权益 WPS WPS 会员 89 元/年 75 种文档格式转换和 65 项办公特权 稻壳会员 89 元/年 300 次/月模版免费、图标图表无限使用、版权字体无限使用、PPT 一键智能美化等 60+项资源特权 超级会员 179 元/年 WPS 会员特权、稻壳会员特权、个人云空间 365G等

49、130+项特权 Microsoft 365 个人版 498 元/年 1TB 云存储空间 家庭版 498 元/月 6TB 云存储空间、Family Safety 移动应用中的附加功能、个人版软件权益 Microsoft 365 企业应用版 87 元/月 个人版软件权益，不含企业电子邮件 Office 365 E1 72 元/月 商业服务，不包含桌面 office 应用 Office 365 E3 166 元/月 企业应用版和 Office 365 E1 所有功能 Office 365 E5 275 元/月 Office 365 E3 所有功能等 资料来源：WPS 官网，Microsoft 365

50、 官网，浙商证券研究所 图20：Copilot 付费模式 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 同时，我们认为，同时，我们认为，WPS 在数据、模型、产品、用户四方向具有先发优势，将在在数据、模型、产品、用户四方向具有先发优势，将在 AI 产产品化品化过程中开启正循环，构建牢固壁垒。过程中开启正循环，构建牢固壁垒。【数据层面】【数据层面】中文环境下，WPS 的积累于行业内应处于断层领先的地位，公司优势数据积累在于：1）办公场景下的用户行为数据和用户生成的海量内容（办公软件因其业务特点，文本内容尤其是结构性语料占优）；2）办公素材库，包括但不限于文档和演示文稿模板等，目前公司的稻壳儿平台拥有 5

51、大模板库、10 大素材库、60 项 AI 应用和千万文库资源；3）AI 相关产品和功能数据库，根据金山办公财报和微信号数据显示，2022 年公司利用 AI 能力帮助用户校对总字数达 3340 亿个，全年 OCR 处理图片数量达 146 亿份，智能美化功能月活跃用户数量达 237 万。金山软件(03888)公司深度 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 【模型层面】【模型层面】根据前述分析，我们看到公司在深度学习框架（KSAI-lite）、NLP 及 CV 模型、功能模型（如 OCR）、轻量级部署（KSAIOCR）等不同颗粒度技术层面均有较深的积累，可循序渐进地支持公司不同层次的 AI

52、产品化需求；自有积累中，我们认为公司专注语言大模型的战略具有前瞻性和正确性。GPT 系列的优越表现始终以强悍的语言能力作为核心，在金山办公的 2022 年 Q4 的业绩说明会上表示，公司未来会深耕大语言模型在垂直领域的应用，大语言模型将会从两方面改变办公软件行业：1）更好的人机交互：办公软件功能繁多、交互复杂，大语言模型可以节省将需求转变为功能的成本和时间。2）超强的推理能力：以前的代码都是固定范式的程序，未来的大语言模型具有一定的推理能力，能够根据用户需求动态生成代码。除自研外，公司可充分利用国内大模型竞赛的成果，接入百度、阿里等国内领先者的模型能力，甚至可同时接入多家能力，择优切换调整。【

53、产品层面】【产品层面】AI 层面，公司曾在过往展现过优秀的需求定位能力和落地产品力。WPS 等产品此前已支持近 100 项 AI 办公能力，涵盖全文翻译、文档校对、智能写作、PPT 美化、数据分析、OCR，广获好评，2021 年时智能生成的内容占据整体内容资源比例就已达 33.6%。关于产品迭代方向：1.按照性价比，迭代或始于文字+表格+演示三件套，延伸至云文档、金山协作、金山会议等云化&协作化核心产品；2.针对国人办公场景，着重优化相关功能，包括但不限于修图，翻译，公文写作、OCR 扫描发票等；3.考虑到国人办公习惯，料将着重发力移动化，小模型部署，达到占用资源和精确度间的最优解。事实上，在

54、过往与微软的竞争中，金山就曾通过移动化战略进行差异化，并取得一定成绩。根据 QuestMobile，22 年底 WPS office APP MAU 高微软 Office 一个数量级，在文档类和办公大类均排名第一。公司可利用移动端的优势吸引客户付费满足差异化需求，从而实现从移动端到 PC 的渗透。【用户层面】【用户层面】WPS 全系产品拥有亿级用户基础，随着产品体验优化，预计功能渗透率迅速提升，可馈海量真实数据供给模型迭代。图21：正循环结构示意图 资料来源：浙商证券研究所 金山软件(03888)公司深度 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 若产品顺利落地，若产品顺利落地，将

55、大幅提升将大幅提升订阅收入订阅收入空间空间 公司办公业务的主要商业模式为订阅（个人和机构）公司办公业务的主要商业模式为订阅（个人和机构）、授权（机构）授权（机构）、流量变现流量变现（广告业务）。（广告业务）。从占比上看，各业务逐渐分化，现阶段主要由订阅服务拉动增长。从占比上看，各业务逐渐分化，现阶段主要由订阅服务拉动增长。1.订阅业务：面对个人用户，公司的策略主要为互联网打法：采取“免费基础功能+会员增值功能（WPS 会员、稻壳会员和超级会员）+流量广告变现”的模式。面对机构用户，在订阅模式下，客户与公司签订逐年或多年的合同，在约定期限内根据约定设备或者用户数使用产品并享受配套服务。2.授权业

56、务：公司授予机构客户某一版本产品一定数量的使用权，并包含一定期限（通常为一年）的升级服务。一般来说，中小机构会更加倾向于使用按数量授权模式，而大型机构则更倾向于使用按场地授权模式。机构授权是一次性买断制，业务中政策导向的信创收入占绝大部分。且与计算机的生命周期相关，具有不连续性、不确定性。因此，公司也在投资者交流中表示未来的商业模式希望以个人订阅和机构订阅为主。3.广告业务：公司主要以产品和官网为主要载体为广告客户提供营销服务。为了优化产品体验，公司在保障业务稳定性的情况下进行战略收缩，目前广告在收入占比已经降低至不足 10%。图22：金山办公总营收及增速 资料来源：公司公告，浙商证券研究所

57、图23：金山办公分业务收入（亿元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%00022营业总收入（亿元）YoY（%）00022机构授权广告机构及个人订阅金山软件(03888)公司深度 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基于前述分析，我们认为，基于前述分析，我们认为，GPT 技术和金山软件结合后，体验上将有飞跃式技术和金山软件结合后，体验上将有飞跃式改善改善，有，有利于促进付费订阅渗透率和付费水平的提升（机构采购决策因素复杂，此处主要专注个人利于促进付费订阅渗透率和付费

58、水平的提升（机构采购决策因素复杂，此处主要专注个人订阅）。订阅）。1.用户规模用户规模：在国内市场，金山的渗透已相对饱和。考虑到办公软件使用人群主要为高等教育阶段学生及二三产就业人群，根据 2022 年全国教育事业发展统计公报，高等教育在学总规模为 4,655 万人；根据国家统计局，2021 年我国第一、二、三产业就业人员分别为 1.7 亿人、2.2 亿人、3.6 亿人。我们测算，金山办公的主要产品（不包括金山文档）的月活达 5.73 亿，渗透率达 91.5%。2.付费率付费率：与微软相比，金山旗下产品的付费比例仍有较大提升空间。参考 Microsoft office，截至 22Q4，Micr

59、osoft 365 个人订阅用户数达 5970 万，微软未披露其个人业务用户数水平，根据其财报，截至 2022 年 12 月，微软 Teams 月活超过 2.7 亿，假定 Teams 的对 Microsoft 365 个人用户渗透率为 50%，对应 Microsoft 365 月活用户数为 5.6 亿，则付费率为 11.1%。同期截至 22 年底，WPS 的付费率仅为 5.2%。3.ARPU：前文中我们进行了 WPS 与 Microsoft 365 付费水平对比分析，与微软相比，金山旗下产品的订阅费用仍有较大增长空间。从财务数据上看，22 年 WPS 个人用户 ARPU 为人民币 68.4 元

60、。表6：金山办公个人订阅业务运营数据 2018 2019 2020 2021 2022 订阅收入（亿元）3.70 6.41 10.52 14.65 20.5 YOY（%）-73.2%64.1%39.3%39.9%主要产品活跃设备数（亿）3.10 4.11 4.77 5.44 5.73 YOY（%）-32.6%16.1%14.0%5.3%累计付费用户数（万）588 1202 1962 2537 2997 YOY（%）-104.4%63.2%29.3%18.1%付费率（%）1.9%2.9%4.1%4.7%5.2%YOY（%）-1.0%1.2%0.6%0.6%ARPU（元）62.9 53.3 53.

61、6 57.7 68.4 YOY（%）-15.3%0.5%7.7%18.5%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 若若大模型产品大模型产品顺利顺利落地，落地，用户规模不变的情况下，如果付费率提升用户规模不变的情况下，如果付费率提升至至接近接近 Microsoft 365 同等同等水平，同时水平，同时 ARPU 提升提升 20-50%，每年每年将将为公司带来为公司带来 52-65 亿元的亿元的个人个人订阅收入。订阅收入。表7：金山办公个人订阅收入潜力测算 悲观情景 中性情景 乐观情景 主要产品活跃设备数（亿）5.73 5.73 5.73 付费率（%）11.00%11.00%11.00%ARPU 提升

62、比例（%）20.00%35.00%50.00%ARPU（元）82.1 92.3 102.6 个人订阅收入（亿元）52 58 65 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 金山软件(03888)公司深度 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 综上，我们认为，办公智能化时代，WPS 拥有国内独家落地场景，入口价值极大，产品战略上将重点关注安全合规和高性价比，并借助数据-模型-产品-用户的正向循环构建其竞争壁垒。市场关心的模型能力上，一方面，金山已有所储备，另一方面，金山办公可接入百度、阿里等国内领先者的服务。商业化层面，GPT

63、 技术和金山软件结合后，体验上将有飞跃式改善，有利于促进付费订阅渗透率和付费水平的提升。因此，在公司基本盘稳固的基础上，我们看好公司通过办公软件智能化驱动营收增长超预期。我们测算，公司 23/24/25 年收入为 98/131/169 亿元，同比增速为 28.8%/32.8%/29.3%：办公业务：根据调研，公司目前处于大模型研发攻坚阶段，类 Copilot 产品有望于23 年下半年尝试落地，最快于 24 年开启商业化，促进订阅收入快速增长，预计23/24/25 年收入分别为 52/75/104 亿元，同比增速为 34.1%/44.3%/37.7%。23/24/25年毛利率分别为 86.6%/

64、86.7%/87.2%，主要源于收入的快速提升带来的杠杆效应和技术发展下边际成本的快速下降。游戏业务：存量剑网 3更新节奏稳定将贡献主要驱动力，新游尘白禁区、彼界预计于下半年上线，拓展二次元品类，带来一定增量营收，预计公司23/24/25 年收入分别为 46/56/65 亿元，同比增速为 23.3%/19.8%/17.8%。23/24/25年毛利率分别为 76.5%/75.7%/75.9%，主要源于毛利较低的手游收入占比变化。经营费用率受到收入端杠杆影响总体处于下降通道，短期内或部分被版号解禁后新游集中上线和类 GPT 产品落地后推广费用增加所抵消，预计经营利润率分别为28.7%/26.0%/

65、28.0%。预计归母净利润分别为 8/16/26亿元，同比增速为-/90.0%/64.6%。表8：金山软件分业务收入拆分 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入（百万元）6372 7637 9835 13060 16881 游戏业务 3107 3746 4617 5530 6515 办公业务 3265 3891 5218 7530 10367 收入同比增速（%）13.9%19.9%28.8%32.8%29.3%游戏业务-6.9%20.6%23.3%19.8%17.8%办公业务 44.7%19.2%34.1%44.3%37.7%成本（百万元）1170 1460 1785

66、 2344 2899 游戏业务 743 876 1086 1344 1573 办公业务 427 584 699 1001 1326 毛利率（%）81.6%80.9%81.8%82.1%82.8%游戏业务 76.1%76.6%76.5%75.7%75.9%办公业务 86.9%85.1%86.6%86.7%87.2%经营费用率（%）62.2%57.8%53.2%56.0%54.8%销售费用率 16.7%16.3%15.2%16.7%16.4%行政费用率 8.9%8.1%7.1%6.9%6.7%研发费用率 36.5%33.4%30.8%32.4%31.7%经营利润（百万元）1239 1869 282

67、2 3402 4729 经营利润率（%）19.5%24.5%28.7%26.0%28.0%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 金山软件(03888)公司深度 21/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 估值分析估值分析 根据 SOTP 估值法，针对各项业务：1）游戏业务稳健发展，采用行业可比公司均值水平；2）办公业务根据前述分析，考虑到大模型和其产品化的巨大商业化空间，估值水平或可获得较高溢价，具体来看可比公司，金山办公业务与微软可比度相对最高，微软有其他业务成分，根据 22 年财务数据，其办公业务收入增速和利润水平高于公司整体水平，办公业务估值倍数应高于现阶段整体公司估值倍数。综上

68、，我们给予游戏业务 20 倍 PE，办公业务 40 倍 PE，金山云及猎豹移动根据当前市值及持股比例予以折价。我们测算，对应公司目标价 47.4 港币（港币对人民币汇率使用4 月 12 日收盘价 0.87，美元对人民币汇率使用 4 月 12日收盘价 6.88），较当前股价有30.3%空间，维持“买入”评级。表9：SOTP 估值 2023E 收入（人民币百万元）2023E 经调整净利润（人民币百万元）PE 市值（上市地）（百万元）汇率 持股比例 估值（港币百万元）股价空间 游戏业务 4617 1175 20.0 x 0.87 67%18093 办公业务 5218 1659 40.0 x 0.87

69、 53%40195 金山云 16325 37%6106 猎豹移动 72 7.91 46%260 总计 64653 目标价（港币）47.4 30.3%资料来源：彭博，浙商证券研究所 表10：可比公司一览 行业 代码 公司简介 最新股价 最新市值（亿）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 游戏 00700 腾讯控股 HKD 385.40 HKD 36878.70 13.78 16.84 19.90 23.01 27.97 22.89 19.37 16.75 NTES 网易 USD 89.76 USD 589.54 5.15 4

70、.90 5.43 5.80 17.43 18.32 16.53 15.48 002624 完美世界 RMB 20.46 RMB 395.75 0.72 0.90 1.05 1.04 27.17 22.73 19.49 19.67 002555 三七互娱 RMB 29.28 RMB 636.97 1.34 1.56 1.75 5.18 21.85 18.76 16.73 5.65 平均值-5.24 6.05 7.03 8.76 23.61 20.68 15.53 14.39 办公软件 MSFT 微软 USD 291.6 USD 21706.13 9.21 9.33 10.76 12.43 31.

71、66 31.25 27.10 23.46 ADBE Adobe USD 380.6 USD 1745.81 13.71 15.49 17.56 20.02 27.76 24.57 21.67 19.01 平均值-11.46 12.41 14.16 16.23 29.71 27.91 24.39 21.24 资料来源：彭博，浙商证券研究所 备注：估值日期为 2024年 4月 12日 5 风险提示风险提示 1.办公场景竞争恶化程度超预期风险。微软 Copilot 产品未公布国内上线计划，但因无明确禁止政策或措施，仍无法完全排除其在短期内进入国内市场的可能，若 Copilot 进入国内市场，势必会对

72、 WPS 构成严重威胁，将抢占更多的市场份额。金山软件(03888)公司深度 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.类 GPT 大模型等技术跟进难度和成本高于预期风险。GPT 大模型技术研发难度较大，投入较高，技术产品落地进程和效果具有不确定性，或导致办公业务收入不及预期；3.新游上线节奏和市场表现不及预期风险。储备游戏方面，二次元游戏尘白禁区、彼界或将于下半年集中上线，考虑到版号放开，今年游戏竞争预计较为激烈，金山缺乏二次元领域成功案例，新游表现确定性较弱，游戏收入或不达预期；4.云服务市场竞争加剧，致使亏损进一步扩大超预期。AI 大模型涉及云计算技术，商业化或落地在云服务场景里

73、，各大厂均在加紧相关业务领域部署，料竞争进一步加剧，或会影响到金山软件未来在云服务行业的业务规模和盈利能力。金山软件(03888)公司深度 23/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 23,540 25,918 29,177 34,029 营业收入营业收入 7,637 9,835 13,060 16,881 现金 11,019 12,600 14,962 1

74、8,454 营业营业成本成本 1,460 1,785 2,344 2,899 应收账款及票据 861 1,325 1,577 2,174 销售费用 1,243 1,495 2,184 2,767 存货 18 18 18 18 管理费用 619 700 901 1,130 其他 11,642 11,975 12,620 13,384 研发费用 2,553 3,033 4,229 5,357 非流动资产非流动资产 8,348 6,837 6,666 6,512 财务费用(292)(337)(400)(495)固定资产 1,551 1,396 1,257 1,131 除税前溢利除税前溢利(5,721

75、)1,159 2,202 3,624 无形资产 766 309 278 250 所得税(380)174 330 544 其他 6,031 5,131 5,131 5,131 净利润净利润(5,341)985 1,872 3,080 资产总计资产总计 31,888 32,754 35,843 40,542 少数股东损益 707 148 281 462 流动负债流动负债 6,888 6,769 7,986 9,605 归属母公司净利润归属母公司净利润(6,048)837 1,591 2,618 短期借款 2,590 2,590 2,590 2,590 EBIT 应付账款及票据 453 737 82

76、5 1,107 EBITDA 2,158 2,822 3,402 4,729 其他 3,846 3,442 4,571 5,908 EPS（元）2,158 3,034 3,572 4,882 非流动负债非流动负债 845 845 845 845 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率 其他 845 845 845 845 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 7,733 7,614 8,831 10,450 成长能力成长能力 普通股股本 5 5 5 5 营业收入 19.86%28.78%32.80%29.26%储备 19,290 20,127 21,718

77、 24,336 归属母公司净利润-89.97%64.57%归属母公司股东权益归属母公司股东权益 19,501 20,339 21,930 24,548 获利能力获利能力 少数股东权益 4,654 4,802 5,082 5,544 毛利率 80.89%81.85%82.05%82.83%股东权益合计股东权益合计 24,155 25,140 27,012 30,092 销售净利率-69.94%10.02%14.33%18.25%负债和股东权益负债和股东权益 31,888 32,754 35,843 40,542 ROE-31.01%4.12%7.25%10.67%ROIC 7.53%8.65%9

78、.77%12.30%现金流量表 偿债能力偿债能力 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率 24.25%23.25%24.64%25.78%经营活动现金流经营活动现金流 2,574 2,085 4,065 5,195 净负债比率-34.90%-39.82%-45.80%-52.72%净利润(6,048)837 1,591 2,618 流动比率 3.42 3.83 3.65 3.54 少数股东权益 707 148 281 462 速动比率 3.41 3.83 3.65 3.54 折旧摊销 0 212 171 153 营运能力营运能力 营运资金变动及其他 7,915 8

79、88 2,023 1,962 总资产周转率 0.22 0.30 0.38 0.44 投资活动现金流投资活动现金流 4,422 (400)(1,600)(1,600)应收账款周转率 8.99 9.00 9.00 9.00 资本支出 0 400 0 0 应付账款周转率 3.33 3.00 3.00 3.00 其他投资 4,422 (800)(1,600)(1,600)每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流(619)(104)(104)(104)每股收益-4.44 0.61 1.17 1.92 借款增加 341 0 0 0 每股经营现金流 1.89 1.53 2.98 3.81 普

80、通股增加 0 0 0 0 每股净资产 14.32 14.92 16.09 18.01 已付股利 0 (104)(104)(104)估值比率估值比率 其他(960)0 0 0 P/E-51.54 27.13 16.49 现金净增加额现金净增加额 6,465 1,581 2,362 3,492 P/B 1.59 2.12 1.97 1.76 EV/EBITDA 10.43 10.93 8.62 5.59 Table_ThreeForcast 资料来源：浙商证券研究所 金山软件(03888)公司深度 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个

81、月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机

82、构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所

83、有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本

84、公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010