1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 03 月月 15 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 拜登强势回归， 美国大选有哪些看点？美国大选系列之一（更新版） 2020.03.12 供给困局下的油价将何去何从？论油价大跌的原因与影响2020.03.12 黄金价格还会继续上涨吗 （更新版） ？2020.03.09 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 海外债务危局，中国这边独好海外债务危局，中国

2、这边独好 兼论金兼论金融危机有多融危机有多远？远？ Table_Summary 投资要点：投资要点： 海外疫情扩散、海外疫情扩散、股市大跌股市大跌。在过去的一周，全球股市再度遭遇惨烈的抛售，背后有两大原因：一是新冠肺炎疫情在全球的进一步蔓延，3 月 11 日世卫组织宣布新冠肺炎疫情为全球 “大流行” ， 目前中国以外地区的新冠肺炎感染者人数已经突破 6 万人，而且疫情扩散的速度并未明显减弱，保持在 4 天左右感染者数量翻倍的速度。 二是由于 OPEC 减产谈判失败， 国际油价大幅跳水，使得三大产油国美国、俄罗斯和沙特的股市下跌。 全球流动性紧张全球流动性紧张。近期全球还出现了很多新的变化，而且

3、全部都指向了流动性紧张。流动性的紧张最早体现在美国的企业债券市场，2 月下旬美国高收益企业债利率开始了大幅上升。 随后到 3 月初， 流动性紧张出现在外汇市场，主要货币与美元的交叉货币互换基差均出现了大幅的上升，新兴市场汇率普遍贬值，意味着美元短缺。而从上周二开始，流动性的紧张蔓延到了国债市场，美国 10 年期国债利率从 0.54%升至 0.98%。流动性收紧的另一个重要体现是黄金价格的大幅下跌，上一次出现类似的现象还是在 08 年金融危机时期。 警惕欧美债务危局警惕欧美债务危局。如果只是股市下跌，未必会产生金融危机，比如 1987年的全球股市暴跌。 但如果出现了流动性紧张和债市下跌， 就需要

4、高度警惕，因为所有的金融危机都是债务危机。为何在全球低利率的环境下会出现流动性紧张？原因是全球在 08 年之后并未改变举债发展的模式，而是长期保持宽松的货币政策， 低利率环境极大地刺激了欧美的政府和企业部门大幅举债。而近期由于新冠疫情的扩散，以及股市和油价的大跌，或使得部分国家的政府和企业出现偿债困难，进而导致了流动性收紧和出现债务危机的风险。 中国债务风险可控中国债务风险可控。相比于欧美而言，我们认为当前中国的债务风险完全可控。首先，得益于去杠杆，我国债务率连续 3 年稳定在了 250%左右，债务激增的风险已经明显释放。其次，我国政府的债务率较低，未来可以继续举债，帮助企业部门转移债务压力。

5、再次，我国企业的外债占比仅为 4%，内债的违约风险远低于外债。最后，我国企业债务主要都是国有企业的银行贷款， 公开的企业债券占比较低， 企业债务的违约主要体现为银行的潜在坏账，因而只要银行流动性保持充裕，爆发企业债务危机的概率就很低。 中国货币宽松无虞中国货币宽松无虞。与海外流动性收紧相比，国内从货币市场、国债市场到企业债市场，从利率水平到信用利差，目前都位于近几年的低位水平，证明流动性足够宽松。原因在于，中国过去几年坚持去杠杆，保持正常的货币政策，给当前的流动性预留了宽松的空间。与此同时，国内抗疫政策收到明显成效，复工进度加快，企业的收入有望得到修复，加上财政大规模减税降费，也帮助企业改善了

6、现金流，市场就不用担心企业部门整体的信用风险。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 海外疫情扩散、股市大跌 . 4 2. 全球流动性紧张 . 6 3. 警惕欧美债务危局 . 8 4. 中国债务风险可控 . 13 5. 中国货币宽松无虞 . 16 mNtMoOmQtOtNoMpOsNxOsRbRbP8OtRmMsQqQfQmMoNlOpOrP7NoPpPxNqQrNwMrNzR 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 过去 1 周全球主要股票指数跌幅（%） . 4 图 2 海外感染新冠肺炎人数，感染国

7、家数量（个） . 4 图 3 海外主要国家感染新冠肺炎人数（人） . 5 图 4 海外主要国家感染新冠肺炎人数倍增时间（天） . 5 图 5 ICE 布伦特原油期货价格（美元/桶） . 6 图 6 美银美国高收益企业债收益率、信用利差（%） . 6 图 7 欧元/日元-美元 3 个月交叉货币互换基差（%） . 7 图 8 美元对印度卢比、俄罗斯卢布 . 7 图 9 美、日、德 10 年期国债利率（%） . 8 图 10 伦敦金现货交易价（美元/盎司） . 8 图 11 美国 GDP 环比年率、同比增速（%） . 9 图 12 全球非金融部门总债务率（%） . 9 图 13 全球政府、居民与企业

8、部门债务率（%） . 10 图 14 欧元区政府、居民与企业部门债务率（%） . 10 图 15 意大利政府部门债务率（%） . 11 图 16 意大利 10 年期国债利率（%） . 11 图 17 德国企业债利率（%） . 12 图 18 美国政府、居民与企业部门债务率（%） . 12 图 19 美国企业债年度发行额，投资级和高收益债发行额（10 亿美元）. 13 图 20 中国非金融部门总债务率（%） . 13 图 21 中国政府、居民与企业部门债务率（%） . 14 图 22 意大利、日本国债，美国、中国企业债境外机构持有占比 . 15 图 23 中国企业债务结构（%） . 15 图 2

9、4 中国信用债违约金额，违约债券只数（亿元，只） . 16 图 25 美联储总资产，美国标普 500 指数（亿美元） . 17 图 26 中国货币利率 R007，DR007（%） . 17 图 27 中国 10 年期国债利率（%） . 18 图 28 中国 5 年期 AA 级企业债利率、信用利差（%） . 18 图 29 中国 7 天逆回购招标利率、1 年期 MLF 中标利率（%） . 19 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 海海外疫情扩散、外疫情扩散、股市大跌股市大跌 全球股市再度大跌。全球股市再度大跌。 在过去的一周，全球股市再度遭遇惨烈的抛售。尤其是

10、在上周四，美国、加拿大、巴西、 韩国等多国股市触及了日内熔断,其中美股已经是年内第二次触发熔断。 在同一天，欧洲 Stoxx600 指数单日跌幅高达 11%，超过金融危机时期的 08 年，创下近 30 年的最大单日跌幅。 在上周五，美股出现大幅反弹，标普 500 指数单日上涨 9.3%，但上周的累计跌幅依然接近 9%。相比之下，上周五的欧洲 Stoxx600 指数一度上涨 7%，但最终收盘时仅上涨 0.9%，一周累计跌幅高达 18%。日经指数在上周五继续下跌，一周跌幅达到 16%。 图图1 过去过去 1 周全球主要股票指数跌幅（周全球主要股票指数跌幅（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所

11、海外疫海外疫情扩散情扩散加加速。速。 两大原因引发了上周全球股市的集体下跌。 一是新冠肺炎疫情在全球的进一步蔓延，在 3 月 11 日，世卫组织宣布新冠肺炎疫情为“大流行” ，而上一次出现全球大流行的疫情还是 2009 年的甲型 H1N1 流感。 截止欧洲中部时间 3 月 14 日早上 10 点， 中国以外地区的新冠肺炎感染者人数已经突破 6 万人，感染的国家数量超过了 120 个。 图图2 海外感染新冠肺炎人数，感染国家数量海外感染新冠肺炎人数，感染国家数量（个个） 资料来源：世卫组织，海通证券研究所，截至欧洲中部时间 3 月 14 日早上 10 点 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文

12、之后的信息披露和法律声明 其中感染最多的意大利超过 2 万人，伊朗超过 1 万人，而韩国超过 8000 人，西班牙超 6000 人，德国和法国超过 3000 人，美国超过 2000 人。 图图3 海外主要国家感染新海外主要国家感染新冠肺炎人数冠肺炎人数（人人） 资料来源：世卫组织，Wind，海通证券研究所，截至欧洲中部时间 3 月 14 日早上 10 点 在最近一周，海外感染者数量的倍增时间约为 4 天，和前一周相比变化不大，说明海外疫情扩散的速度并未明显减弱。如果这一速度保持不变，下周的海外感染者数量很快就会超过 10 万人，超过中国的累计约 8 万人。 图图4 海外主要国家感染新冠肺炎人数

13、倍增时间（天）海外主要国家感染新冠肺炎人数倍增时间（天） 资料来源：世卫组织，Wind，海通证券研究所测算，倍增时间以 3 月 14 日的感染者人数增速推算，全球为除中国以外 根据我们的测算，目前，伊朗的感染者倍增时间已经升至 6 天，而意大利的感染者倍增约在 4 天左右，德国、法国和美国约在 3 天，而西班牙约在 2 天，这意味着如果传播速度不变，下周意大利的感染者人数可能会超过 5 万人，伊朗和西班牙可能会超过 2万人，而德国、法国和美国都会接近或者超过 1 万人。 国际油价大幅跳水。国际油价大幅跳水。 引发全球股市下跌的另一重要原因是国际油价的大幅跳水。 在 3 月 6 日 OPEC+会

14、议上，由于减产谈判破裂，随后沙特和俄罗斯分别表示将进一步扩大产量抢夺市场份额，导致原油供需失衡的预期加剧，3 月 9 日国际油价出现暴跌，单日跌幅超过 20%。 目前，美国、俄罗斯和沙特是全球排名前三的产油国，油价下跌也使得美国能源相关的股票，以及俄罗斯和中东的股市大跌。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 ICE 布伦特原油布伦特原油期货价格（美元期货价格（美元/桶）桶） 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 全球流动性紧张全球流动性紧张 在上一周，我们发现除了股市大幅下跌以外，还出现了很多新的变化，而且全部都指向了全球流动性紧张。 信用利差飙升。信

15、用利差飙升。 流动性的紧张最早体现在美国的企业债券市场。美国高收益企业债利率在 2 月21 日达到了 5.02%的最低点，此后就开始了持续上升，到 2 月末上升至 6%，而到3 月 12 日已经升至 8.15%。 而由于同期美国国债利率整体明显下降，使得美国高收益企业债的信用利差从2 月 20 日的 3.62%升至 3 月 12 日的 7.42%，快速回升到近 4 年的最高水平。 图图6 美银美银美国高收益企业债收益率、信用利差（美国高收益企业债收益率、信用利差（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 外汇市场美元短缺。外汇市场美元短缺。 随后，流动性紧张开始体现在外汇市场。衡量外汇市场流动

16、性的一个重要指标是交叉货币互换基差。由于美元是全球最核心的货币，因而把其他货币在一定时间内交叉互换成美元使用，除了支付两种货币的利息差之外，通常还需要支付一定的溢价，这个溢价就是交叉货币互换的基差。 在进入 3 月份以后，无论是日元、欧元还是英镑，其与美元的交叉货币互换基 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 差均出现了大幅的上升，意味着外汇市场上的美元出现了明显的短缺。回顾历史，无论是在 08 年金融危机期间，还是 11 年欧债危机期间，这些货币的交叉互换基差也曾经出现过非常明显的上升。 图图7 欧元欧元/日元日元-美元美元 3 个月交叉货币互换基差（个月交叉货币

17、互换基差（%） 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 外汇市场上美元短缺的另一个体现是新兴市场货币从 3月份开始出现了普遍的贬值，例如美元对印度卢比、俄罗斯卢布汇率都创出了新高。 图图8 美元对印度卢比、俄罗斯卢布美元对印度卢比、俄罗斯卢布 资料来源：Wind，海通证券研究所 国债利率上升。国债利率上升。 而从上周二开始，流动性的紧张蔓延到了国债市场。 我们都知道，美联储在 3 月 3 日紧急降息 50bp，在美联储大幅降息之后，理论上市场流动性应该极其充裕，而到 3 月 9 日美国 10 年期国债利率一度大幅下降到 0.54%的历史最低点。但在随后的 4 天，美国 10 年期国债利率

18、又大幅回升至了0.98%，意味着债券市场流动性重新开始紧张。 不仅是美债利率上升，在上周最后四个交易日全球国债利率均有上升，例如日本 10 年期国债利率从-0.2%升至 0%，德国 10 年期政府公债利率从-0.85%升至-0.55%，这意味着全球债券市场流动性同时出现了收紧。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 美、日美、日、德、德 10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 黄金价格黄金价格下跌。下跌。 流动性收紧的另一个重要体现是黄金价格的大幅下跌，3 月 9 日黄金价格创出1703 美元/盎司的新高，而之后 4 天的

19、跌幅高达 9%。 理论上，在全球股市暴跌的时候，黄金是重要的避险资产。而黄金也惨遭市场抛售，上一次出现类似的现象还是在 08 年金融危机时期，原因应是因为流动性收紧，部分投资者只好抛售黄金来换取美元。 图图10 伦敦金现货伦敦金现货交易价（美交易价（美元元/盎司）盎司） 资料来源：Wind，海通证券研究所 3. 警惕欧美债务危局警惕欧美债务危局 如果只是单纯的股市下跌，未必会产生金融危机。最典型的是 1987 年的全球股市暴跌， 在 10 月 19 日一天， 美国标普 500 指数跌幅超过 20%， 而欧洲 Stoxx600指数在 10 月 19、20 两日的累计跌幅也达到 17%。但是事后来

20、看，这一次股市暴跌对当时美国和欧洲主要国家的经济都没有影响，美国当季的 GDP 环比增速甚至还有所上升。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图11 美国美国 GDP 环比年率、同比增速（环比年率、同比增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 但是如果出现了债市的下跌，就要对金融危机高度警惕。比如我们印象深刻的08 年全球金融危机，其实就是美国居民举借房贷过度所引发的债务危机。再比如11 年的欧债危机，是因为欧元区部分国家政府举债过度。98 年的亚洲金融危机，也是因为当时部分亚洲国家举债过度。 而一旦出现流动性紧张，就意味着某些利率出现了上升，对应的就是部

21、分债券市场出现了下跌，这时就要警惕出现债务危机的风险。 为何在全球低利率的情况下会出现流动性紧张？为何在全球低利率的情况下会出现流动性紧张？ 原因在于过去举债过度， 导致存量的债务太多， 因而不断有债务到期需要偿还，而一旦由于外部因素冲击导致短期偿债困难，就可能会引发流动性紧张。 国际清算银行的数据显示，在 08 年金融危机结束以后，全球并未改变靠举债发展的模式，全球整体的债务率进一步上升。从 08 年 3 季度到 19 年 3 季度，全球债务占 GDP 的比重从 197%升至 239%。 图图12 全球非金融部门总债务率（全球非金融部门总债务率（%） 资料来源：BIS，海通证券研究所，19

22、年数据截至 2019Q3 其中只有居民部门债务率整体保持稳定，而企业和政府部门债务率都有明显上升，而这也是可能会产生债务风险的两个部门。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 全球政府、居民与企业部门债务率（全球政府、居民与企业部门债务率（%） 资料来源：BIS，海通证券研究所，19 年数据截至 2019Q3 首先看欧元区，企业和政府部门债务高企。首先看欧元区，企业和政府部门债务高企。 在过去 10 年，欧元区的债务率在高位进一步上升，从 08 年 3 季度的 223%升至 19 年 3 季度 267%。其中只有居民部门债务率出现了小幅下降，从 60.1

23、%降至57.8%。而政府和企业部门债务率均有上升，分别从 67.9%和 95.3%升至 100.6%和 108.7%。 图图14 欧元区政府、居民与企业部门债务率（欧元区政府、居民与企业部门债务率（%） 资料来源：BIS，海通证券研究所，19 年数据截至 2019Q3 因此，欧元区居民部门的债务问题并不大，但其政府与企业部门的债务存在着巨大的隐患，可能会出现债务风险。 从政府债务来看，虽然欧元也是国际储备货币，但是欧元区并不是一个国家，各成员国没有独立的货币政策，只有独立的财政政策。然而在欧元区成立之初，就对各国财政制定了严格的约束，不允许随意增加财政赤字，这意味着欧元区的政府债务其实存在违约

24、风险， 2011 年的欧债危机就是源于欧元区部分国家的政府债务问题。 由于疫情的冲击，使得部分国家的政府债务问题再度加剧。由于疫情的冲击，使得部分国家的政府债务问题再度加剧。 目前欧洲疫情最严重的国家是意大利，已经在全国实施了“封城”政策，著名的意甲已经停赛， 繁荣的旅游业也遭遇重创， 这意味着其经济陷入了大规模的停顿。而为了维持经济的正常运行，意大利政府势必需要大幅增加举债。 但意大利政府早已债台高筑。截止 19 年 3 季度，其政府债务占 GDP 的比重高达 154.3%，远高于 08 年 3 季度的 105%，以及 60%的政府债务率警戒线。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之

25、后的信息披露和法律声明 图图15 意大利政府部门债务率（意大利政府部门债务率（%） 资料来源：BIS，海通证券研究所，19 年数据截至 2019Q3 过去靠着欧元区的负利率，意大利的国债利率也一度降至 1%左右，靠着低利率意大利政府可以不停的靠举债续命。 但近期意大利 10 年期国债利率从 2 月 20 日的 1.05%跳升至 3 月 13 日的 1.76%，意味着其偿债风险大幅上升。 图图16 意大利意大利 10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 欧元区的另一个债务隐患是其企业部门的高债欧元区的另一个债务隐患是其企业部门的高债务。务。 由于持续的负利率大幅

26、降低了企业的融资成本，刺激欧元区的企业大幅举债。例如法国的企业部门债务率在 08 年 3 季度已经升至 115.7%，到 19 年 3 季度进一步升至 155%，当前西班牙的企业部门债务率也高达 95%。但受到疫情的影响，在过去 1 个月欧元区企业债利率也大幅上升，信用最好的德国企业债利率从 2 月中旬的 1.75%升至 3 月 12 日的 2.96%，企业债利率的大幅上升也增加了欧元区企业的偿债风险。 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 德国企业债利率（德国企业债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 再来看美国，目前最脆弱的是企业部门债务。

27、再来看美国，目前最脆弱的是企业部门债务。 在过去 10 年，美国整体的债务率也有上升，但升幅小于欧元区。从 08 年 3 季度到 19 年 3 季度，美国整体债务率从 234%升至 254%。其中居民部门债务率出现明显下降， 从 97.8%降至 75.2%； 企业部门债务率略有上升， 从 72.2%升至 75.3%；政府部门债务率则是大幅上升，从 64.5%升至 103%。 图图18 美国政府、居民与企业部门债务率（美国政府、居民与企业部门债务率（%） 资料来源：BIS，海通证券研究所，19 年数据截至 2019Q3 虽然美国政府债务率创新高，但其违约风险极低，只要美元的全球储备货币地位不变，

28、美国政府就可以继续印钞来还债。而美国居民部门债务率已经比 08 年时期大幅下降，再次爆发 08 年金融危机的概率也不大。但美国企业部门债务率已经创出历史新高，这也是当前美国金融体系的脆弱性所在。 由于金融危机之后，美国实施了长时间的量化宽松和低利率政策，期间企业部门利用低利率环境大量举借债务。 比如说，美国股市在 09 年以后持续上涨，有一个重要的动力在于上市公司持续股票回购。 2018 年标普 500 指数成分股企业用于股票回购的金额超过 8000 亿美元，而企业发债就是其股票回购的一个重要资金来源。 再比如说， 美国已经超过俄罗斯和沙特成为全球第一大产油国， 靠的是页岩油。而美国页岩油企业

29、发展的一个重要依托就是举借低息债务，根据穆迪的统计，北美油气企业未来 4 年到期的总债务超过 2000 亿美元。 目前美国企业债市场的总规模接近 10 万亿美元， 每年的企业债发行规模超过 1 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 万亿美元。由于企业大量发债回购股票，油气企业大量举债，就使得股市和油价下跌影响到了企业债券市场，进而导致了美国高收益企业债的大幅下跌。 图图19 美国企业债年度发行额，投资美国企业债年度发行额，投资级和高收益债发行额（级和高收益债发行额（10 亿亿美元）美元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 总结来说，过去 10 年的全球低利率环境

30、，极大地刺激了欧美的政府和企业部门举债。而近期由于新冠疫情的扩散，以及股市和油价的大跌，都可能会使得部分国家的政府和企业出现偿债困难，进而导致了流动性收紧和出现债务危机的风险。 4. 中国债务风中国债务风险可控险可控 相比于欧美而言，我们认为当前中国的债务风险完全可控。 债务率总体稳定。债务率总体稳定。 首先，从总债务率来看，过去 10 年中国的债务率快速上升，从 08 年 3 季度的143%升至 19 年 3 季度的 257%，债务率上升过快曾经是巨大的隐患。 但从 2017 年开始，得益于去杠杆，我国债务率停止了大幅上升，连续 3 年稳定在了 250%左右，债务激增的风险已经明显释放。 图

31、图20 中国非金融部门总债务率（中国非金融部门总债务率（%） 资料来源：BIS，海通证券研究所 政府债务仍低，可以转移杠杆。政府债务仍低，可以转移杠杆。 其次，虽然中国目前的总债务率水平与美国和欧元区大致相当，但是债务结构 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 存在明显的差异，我国政府的债务率较低，可以帮助企业转移债务压力。 截止 19 年 3 季度，中国居民部门债务率为 54.4%，低于美国和欧元区；而政府部门债务率为 52.5%，也远低于欧美的超过 100%，这两个部门的债务风险都不大。但是中国企业部门债务率高达 150.4%，远高于美欧，是主要的债务风险所在

32、。 图图21 中国政府、居民与企业部门债务率（中国政府、居民与企业部门债务率（%） 资料来源：BIS，海通证券研究所，19 年数据截至 2019Q3 但是观察欧美在 08 年金融危机以后的债务结构变化，其政府债务率都出现了大幅上升，也就是靠政府举债加杠杆，来帮助私人部门转移杠杆。 在最近几年中国政府持续的大规模减税降费，其实就是帮助企业部门改善现金流，缓解债务压力，中国企业部门的债务率已经从 16 年初 162%的高点大幅下降。而中国的政府债务率仅为欧美的一半左右，未来政府仍可以继续举债，来帮助企业部门减负。 我国以内债为主。我国以内债为主。 影响债务违约的另一重要因素是持有人结构，内债的违约

33、风险远低于外债。例如日本政府的债务率高达 218%，但日本从未爆发过政府债务危机，一个重要原因在于其国债的 90%左右都由本国投资者持有。 为何美国企业债和意大利国债的利率存在巨大波动，部分原因在于其拥有很大比例的境外投资者。美联储的数据显示，美国企业债市场的 24%都由境外机构所持有。而欧盟统计局的数据显示，意大利国债的 30%由外国投资者持有。这其实也增加了其债务违约风险。 相比之下，虽然我国的企业债务规模比较大，但是主要以内债为主。根据 BIS的数据，截止 19 年 3 季度我国的企业债务总额为 20.5 万亿美元。而根据外管局的数据，我国企业部门同期的外债总额大约为 8168 亿美元，

34、这意味着企业部门的外债占比仅为 4%。 宏观研究宏观专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 意大利、日本意大利、日本国债，美国、国债，美国、中国企业债境外中国企业债境外机构机构持有占比持有占比 资料来源：欧盟统计局、美联储、日本央行、BIS、外管局，海通证券研究所，意大利为 20 年 2 月，美国为 19年 4 季度，日本为 19 年 6 月，中国为 19 年 3 季度数据 我国以间接我国以间接融资和国企融资和国企融资为主，融资为主，公开违约占比极低。公开违约占比极低。 我国企业债务的另一重要特征在于，主要都是银行贷款等间接融资，而直接融资的企业债券的占比很低。截止

35、2020 年 1 月，我国企业总债务为 147.6 万亿人民币，其中企业债余额 23.9 万亿，占比仅为 16%。 图图23 中国企业债务结构（中国企业债务结构（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至 2020 年 1 月 而在所有的企业债务中，又是以国有企业债务为主。根据证券时报报道，银保监会主席郭树清介绍，2018 年时我国民营企业贷款占比仅为 25%。而截止 2019年末，在我国企业债市场中，民企债的占比不到 10%。 虽然在过去两年，受到去杠杆的影响，中国企业债的违约率大幅上升，连续两年的违约金额都超过 1000 亿，但是违约主要集中在民营企业，14 年以来的所有违约中 2

36、/3 都是民营企业。 宏观研究宏观专题报告 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 中国信用债违约金额，违约债券只数（亿元中国信用债违约金额，违约债券只数（亿元，只，只） 资料来源：Wind，海通证券研究所 这就反映出中国金融体系的一个特殊性，主要以国企融资为主，而国企的融资有政府信用的隐性背书，即便是发生违约，往往银行也会续贷，最终体现为银行的坏账。而在公开的债券市场上，哪怕每年违约 1000 多亿，相比于企业部门 100 多万亿的总债务而言，影响依然非常有限。 这就可以解释中国的银行股票在股市上的低估值，因为中国企业部门的债务风险主要靠银行体系来承担，因而只要中国的银行业流

37、动性保持充裕，爆发企业债务危机的概率就很低。 5. 中国货币宽松无虞中国货币宽松无虞 海外重启量化宽松。海外重启量化宽松。 总结来说，目前海外市场已经不单单是疫情引发的股市下跌，而是开始出现流动性紧张。这又与过去 10 年极度宽松的货币环境有关，欧美的政府和企业利用低利率环境大幅举债，而现在由于疫情和油价下跌导致偿债困难，未来不排除会出现债务危机。 在这种情况下，单纯的降息已经不足以解决问题，上周五纽约联储宣布进行5000 亿美元的回购操作，而欧央行决定增加 1200 亿欧元的临时净资产购买额度，均意味着海外货币政策在从利率政策向数量政策转变。 而美联储作为全球的央行，其“放水续命”的能力毋庸

38、臵疑，08 年的金融危机最终也是靠美联储量化宽松货币政策来解决。因而只要美国重启量化宽松货币政策，例如美联储出面购买美国的企业债券，应该就可以大幅降低美国企业债务的违约风险。因而现在爆发全球性金融危机的概率应该不大。 宏观研究宏观专题报告 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图25 美联储总资产，美国标普美联储总资产，美国标普 500 指数（指数（亿美元）亿美元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 只不过海外债务危机问题的根源在于长期宽松货币导致的举债过度，如果还是靠央行放水来解决问题，只会使得债务规模越来越大，并不能从根本上解决问题。 但是对于欧元区而言，由于其并非统一的国家，

39、各国的财政政策和货币政策都受到严重约束，加上欧洲目前疫情扩散的最为严重，因而不排除会爆发区域性的债务危机。 中国中国货币宽松无虞。货币宽松无虞。 相比之下，国内的流动性一直保持在适度宽松的状态，近期并没有出现明显收紧。 从货币市场来看，代表流动性的最核心指标是 7 天回购利率 R007 与存款类金融机构 7 天回购利率 DR007，截止到最新一周，其均值分别为 2.21%与 2.16%，均位于 2015 年 6 月以来的最低值，意味着流动性极其充裕。 图图26 中国货币利率中国货币利率 R007，DR007（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 从国债市场来看，上周末中国 10 年期国债利

40、率收于 2.68%，虽然也比 3 月 9日的最低点上升了 16bp，但依然远低于去年末的 3.14%，也是 16 年 8 月以来的最低值。 宏观研究宏观专题报告 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图27 中国中国 10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 从企业债市场来看，上周末中国 5 年期 AA 级企业债利率收于 3.89%，虽比 3月 9 日的最低点上升 8bp，但依然远低于去年末的 4.43%，也是 16 年 11 月以来的最低值。而 5 年期 AA 级企业债与同期限国债的信用利差为 1.35%，同样位于 16年 11 月以来最低位。 图

41、图28 中国中国 5 年期年期 AA 级企业债利率、信用利差（级企业债利率、信用利差（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 因此，从货币市场、国债市场到企业债市场，从利率水平到信用利差，目前都位于近几年的低位水平，证明流动性足够宽松。 国内流动性宽松的短期原因在于： 一方面， 央行保持灵活适度的货币政策取向，年初以来通过定向降准、 全面降准释放 1.35 万亿长期资金， 虽然同期公开市场净回笼资金 9000 亿，但银行体系的资金供给总体仍有增加。另一方面，虽然国内也遭遇了疫情的袭击，但国内抗疫政策收到明显成效，复工进度加快，企业的收入有望得到修复。与此同时，通过央行提供专项贷款，财政大规模

42、减税降费，也帮助企业改善了现金流，市场就不会担心企业部门整体的信用风险。 国内流动性宽松更为长期的原因在于，过去几年我们坚持去杠杆，基准利率基本保持稳定，在过去的 1 年美国降息了 125bp，而中国的 7 天回购招标利率仅下调15bp，这也使得中国的货币政策保留了宽松的空间。 宏观研究宏观专题报告 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图29 中国中国 7 天逆回购招标利率、天逆回购招标利率、1 年期年期 MLF 中标利率（中标利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 因此，相比海外过去长期靠量化宽松的货币政策，导致举债过度和当前的债务危局，中国过去几年坚持去杠杆，保持正常的

43、货币政策，给当前的流动性预留了宽松的空间，因而中国整体的债务风险也极其有限。 宏观研究宏观专题报告 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视

44、其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能

45、会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 宏观研究宏观专题报告 21 请

46、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长 (021)23219403 高道德 副所长 (021)63411586 姜 超 副所长 (021)23212042 邓 勇 副所长 (021)23219404 荀玉根 副所长 (021)23219658 涂力磊 所长助理 (021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504

47、联系人 应镓娴(021)23219394 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 梁 镇(021)23219449 联系人 颜 伟(021)23219914 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(

48、021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 李 波(021)23154484 联系人 王巧喆(021)23154142

49、 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 李 凡 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 吴信坤 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)231541

50、22 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998

51、 联系人 梁广楷(010)56760096 朱赵明(010)56760092 范国钦 02123154384 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 郑 蕾 075523617756 房乔华 公用事业 吴 杰(021)23154113 张 磊(021)23212001 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 批发和零售贸易行业 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415

52、互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 孙小雯(021)23154120 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(021)23219812 宏观研究宏观专题报告 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 陈 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119

53、 谢 磊(021)23212214 蒋 俊(021)23154170 联系人 肖隽翀 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 联系人 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 陈佳彬(021)23154513 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)232143

54、97 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)23219383 张 弋 01050949962 联系人 杨彤昕 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系人 任广博(010)56760

55、090 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 李 轩(021)23154652 李 丹(021)23154401 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 刘 溢(021)23219748 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 杜市伟(0755)82945368 颜慧菁 机械行业 佘炜超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 杨 震(021)23154124 周 丹 联系

56、人 吉 晟(021)23154145  钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 李富华(021)23154134 杜市伟(0755)82945368 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦(021)23154396 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 唐 宇(021)23219389 颜慧菁 联系人 程碧升(021)23154171 军工行业 张恒晅 联系人 张宇轩(021)23154172 银行行业 孙 婷(010)50949926

57、解巍巍 林加力(021)23154395 谭敏沂(0755)82900489 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 陈扬扬(021)23219671 许樱之 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 赵 洋(021)23154126 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)

58、83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黄 诚(021)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 张思宇 王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)58067977 何 嘉(010)58067929 李 婕 欧阳亚群 郭金垚(010)58067851 宏观研究宏观专题报告 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话： （021）23219000 传真： （021）23219392 网址：